Regeringskansliets rättsdatabaser

Regeringens skrivelse 2013/14:196 Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2009-2013 Skr. 2013/14:196 Regeringen överlämnar denna skrivelse till riksdagen. Stockholm den 16 april 2014 Fredrik Reinfeldt Peter Norman (Finansdepartementet) Skrivelsens huvudsakliga innehåll I skrivelsen utvärderar regeringen statens upplåning och skuldförvaltning under perioden 2009-2013. Utgångspunkten för utvärderingen är det av riksdagen beslutade målet för statsskuldspolitiken, att statens skuld ska förvaltas så att kostnaden för skulden långsiktigt minimeras samtidigt som risken i förvaltningen beaktas samt att förvaltningen ska ske inom ramen för de krav penningpolitiken ställer. Utvärderingen avser såväl regeringens styrning som Riksgäldskontorets förvaltning av statsskulden. Skrivelsen ska överlämnas till riksdagen senast den 25 april vartannat år Målet för statsskuldspolitiken är långsiktigt och utvärderas därför i rullande femårsintervall. När den femåriga utvärderingsperioden inleddes 2009 rådde stor oro på finansmarknaderna. Världskonjunkturen bromsade in och de offentliga underskotten växte i snabb takt. För att motverka den kraftiga konjunkturnedgången sänkte centralbanker världen över sina styrräntor. Riksbanken sänkte också styrräntan. Åtgärdena gav effekt och 2010 återhämtade sig den svenska konjunkturen. Året därpå fortsatte ekonomin att växa om än i en något långsammare takt. Under 2011 tilltog oron för statsfinansiella problem i flera europeiska länder. Den ekonomiska utvecklingen i omvärlden förväntades bli svagare, vilket fick de långa marknadsräntorna att falla. Investerare sökte sig till länder med hög kreditvärdighet. De svenska statsfinanserna har stått starka under utvärderingsperioden, vilket har bidragit till att sänka statens lånekostnader. I vanliga fall beslutar regeringen om riktlinjer för statsskuldens förvaltning en gång om året. De förändrade förutsättningarna som följde av finanskrisen föranledde regeringen att under våren 2009 ändra riktlinjerna vid två tillfällen. Under utvärderingsperioden har Riksgäldskontoret, efter begäran från Riksbanken, även lånat upp 200 miljarder kronor i utländsk valuta för förstärkning av valutareserven. För dessa lån betalar Riksbanken ränta som motsvarar Riksgäldskontorets kostnader för upplåningen. Upplåningen till Riksbanken ökade statens lånebehov med 100 miljarder kronor 2009 och 100 miljarder kronor 2013. Den okonsoliderade statsskulden har ökat med motsvarande belopp. Upplåningen till Riksbanken har inte påverkat statens finansiella sparande eller styrningen av statsskulden, eftersom de belopp som förstärkt valutareserven utgör en fordran för staten. Den huvudsakliga slutsatsen är att statens upplåning och skuldförvaltning fungerat väl under hela utvärderingsperioden. De kvantitativa målen har i huvudsak uppnåtts. Ekonomistyrningsverket (ESV), som Finansdepartementet anlitat som stöd för utvärderingen, bedömer att Riksgäldskontoret uppfyller målsättningen om en kostnadseffektiv statsskuldsförvaltning även om målformuleringen inte möjliggör en kvantitativ utvärdering. Vid 2013 års utgång uppgick den okonsoliderade statsskulden till 1 277 miljarder kronor, motsvarande 35 procent av BNP. I förhållande till utvärderingsperiodens början är skuldens andel av BNP oförändrad. Kraftigt fallande marknadsräntor som följt av finanskrisen i kombination med starka svenska statsfinanser har lett till att de kostnadsmässiga statsskuldsräntorna under utvärderingsperioden varit hälften så stora som före krisen. För 2012 uppgick räntekostnaderna till 18 miljarder kronor och för 2013 till 16 miljarder kronor. Det kan konstateras att den låga statsskulden har gynnat Sveriges under åren av finans- och skuldoro i euroområdet. Den låga statsskulden har bidragit till lägre kostnader för skulden, samtidigt som den gjort det möjligt att möta den kraftiga konjunkturnedgången under finanskrisen utan att behöva genomföra besparingar i de offentliga finanserna. Innehållsförteckning 1 Mål och process för statsskuldspolitiken 4 2 Utgångspunkter för regeringens riktlinjer 6 2.1 Lånebehovet 6 2.2 Statsskulden 7 2.3 Lånemarknaderna 11 2.4 Den svenska kronan 13 3 Statsskuldens kostnad och risk 14 3.1 Statsskuldens kostnad 14 3.2 Risker i statsskuldsförvaltningen 18 4 Redovisning av regeringens riktlinjebeslut 23 4.1 Statsskuldens sammansättning ? skuldandelar 24 4.2 Statsskuldens löptid 25 4.3 Marknads- och skuldvård 27 4.4 Positionstagande 27 4.5 Upplåning på privatmarknaden 29 4.6 Lån för att tillgodose behovet av statslån 30 5 Utvärdering av Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning 31 5.1 Valutaskuld 31 5.2 Real kronskuld 38 5.3 Nominell kronskuld 40 5.4 Löptid 44 5.5 Positionstagande 46 5.6 Marknads- och skuldvård 50 5.7 Lån för att tillgodose behovet av statslån 53 5.8 Upplåning på privatmarknaden 53 6 Den externa granskningsrapporten och regeringens kommentarer till den 57 Bilaga Ekonomistyrningsverkets rapport: Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2009?2013 Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 16 april 2014 1 Mål och process för statsskuldspolitiken Målet för statsskuldspolitiken och upplåningens ändamål Statsskuldspolitiken tar sin utgångspunkt i målet att statens skuld ska förvaltas så att kostnaden för skulden långsiktigt minimeras samtidigt som risken beaktas. Förvaltningen ska ske inom ramen för de krav penningpolitiken ställer, se 5 kap. 5 § budgetlagen (2011:203). Dessförinnan fanns denna reglering i lagen (1988:1387) om statens upplåning och skuldförvaltning. Målet reglerades i lag 1998, dvs. i spåren efter den statsfinansiella krisen på 1990-talet. Regeringen får inte utan att riksdagen har medgett det ta upp lån eller göra andra ekonomiska åtaganden för staten (9 kap. 8 § andra stycket regeringsformen). Enligt budgetlagen får Riksgäldskontoret, efter riksdagens bemyndigande och regeringens bestämmande, ta upp lån till staten för att 1. finansiera löpande underskott i statens budget och andra utgifter som grundar sig på riksdagens beslut, 2. tillhandahålla sådana krediter och fullgöra sådana garantier som riksdagen beslutat om, 3. amortera, lösa in och köpa upp statslån, 4. i samråd med Riksbanken tillgodose behovet av statslån med olika löptider, och 5. tillgodose Riksbankens behov av valutareserv. Bemyndigandet lämnas för ett budgetår i sänder. Processen för statsskuldspolitiken Ansvaret för statsskuldspolitiken ligger på politisk nivå genom att riksdagen beslutat målet och regeringen i årliga riktlinjer beslutar om den övergripande inriktningen. Riksgäldskontoret ansvarar för att upplåning och förvaltning görs i enlighet med målet och inom ramen för de riktlinjer som regeringen beslutat. Återrapporteringen till riksdagen görs i en skrivelse vartannat år. Styrnings- och utvärderingsprocessen kan sammanfattas enligt nedan; * Senast den 1 oktober lämnar Riksgäldskontoret förslag till riktlinjer för statsskuldens förvaltning till regeringen. * Riktlinjeförslaget remitteras till Riksbanken för yttrande. * Senast den 15 november fattar regeringen beslut om riktlinjer för statsskuldens förvaltning för kommande år. * Under verksamhetsåret ansvarar Riksgäldskontoret för upplåning och förvaltning enligt de riktlinjer som regeringen beslutat. * Den 22 februari tar utvärderingsprocessen formellt sin början då Riksgäldskontoret lämnar underlag för utvärdering till regeringen. * Senast den 25 april vartannat år lämnar regeringen en utvärdering till riksdagen i form av en skrivelse. Från och med 2008 kompletteras utvärderingsskrivelsen med en extern granskning. Den externa granskningen innehåller, förutom en bedömning av måluppfyllelsen, i vissa fall även förslag om förändringar i styrningen. Budgetmässig hantering av räntor på statsskulden Räntebetalningarna på statsskulden finansieras via statsbudgetens utgiftsområde 26 Statsskuldsräntor m.m. anslag 92:1 Räntor på statsskulden. Den budgetpåverkande redovisningen är utgiftsmässig och baseras i princip på hur mycket ränta som betalas respektive år (kassamässigt). Upplåningstekniska faktorer gör att det ibland uppkommer variationer i betalningarna som inte kan hänföras till underliggande skuld-, ränte- och valutakursfaktorer för varje enskilt år. Den kostnadsmässiga redovisningen av statsskulden, vilken påverkar statens finansiella sparande, justeras för dessa upplåningstekniska faktorer. Utgiftsområde 26 Statsskuldsräntor m.m. ligger utanför utgiftstaket. Detta innebär att i situationer då statsskuldsräntorna blir högre än budgeterat krävs inte finansiering från något annat utgiftsområde. På motsvarande sätt frigörs heller inget utrymme i situationer då statsskuldsräntorna blir lägre än budgeterat.-Riksgäldskontoret ges efter ett särskilt årligt bemyndigande rätt att överskrida anslag 92:1 Räntor på statsskulden och anslag 92:3 Riksgäldskontorets provisionskostnader i samband med upplåning och skuldförvaltning. Bemyndigandena är nödvändiga för att ge upplåningsverksamheten den flexibilitet som krävs för att staten i alla lägen (och i rätt tid) ska kunna fullgöra sina åtaganden. Principer för utvärderingen Principerna för hur statens upplåning och skuldförvaltning ska utvärderas anges i riktlinjebesluten. De har legat fast under en följd av år och på så sätt utvärderats och godkänts av riksdagen. Utgångspunkten är att utvärderingen ska göras mot det långsiktiga målet för statsskuldsförvaltningen samt i ljuset av den kunskap som fanns vid beslutstillfället. Statsskuldsförvaltningen måste ta hänsyn till risker av många slag som dessutom kan variera över tiden. Av detta följer att det inte är möjligt att exakt utvärdera om målet att låna till lägsta möjliga kostnad utan att ta för stora risker uppnåtts. Redovisningen till riksdagen avser därför främst strategiska överväganden som låg till grund för beslut utifrån den kunskap som fanns vid beslutstillfället. När kvantitativa mått och jämförelser är tillgängliga redovisas dessa. Översyn av statsskuldspolitiken I februari 2013 beslutade regeringen att ge en särskild utredare i uppdrag att utreda frågor om statsskuldspolitiken samt om statspappersmarknadens funktion och betydelse för den finansiella stabiliteten (dir. 2013:17). Bakgrunden till översynen är att de svenska statsfinanserna stärkts betydligt sedan det nuvarande regelverket för statsskuldspolitiken infördes i lag 1998, samt att den finansiella sektorn som andel av BNP vuxit kraftigt under denna period. Under senare år har den finansiella oron tydliggjort att statspapper kan ha en roll när det gäller stabiliteten i den finansiella sektorn och därmed för samhällsekonomin i stort. I februari 2014 lämnade utredningen betänkandet Översyn av statsskuldspolitiken (SOU 2014:8). Utredningen föreslår att ändringarna ska träda i kraft den 1 januari 2016. Betänkandet är på remiss under våren 2014. 2 Utgångspunkter för regeringens riktlinjer Sammanfattning: Statens lånebehov har under utvärderingsperioden varierat kraftigt mellan åren. Upplåning för Riksbankens räkning i utländsk valuta ökade lånebehovet med 100 miljarder kronor 2009 och med 100 miljarder kronor 2013. Upplåningen till Riksbanken har ökat den okonsoliderade statsskulden med 200 miljarder kronor. Däremot har inte styrningen av statsskulden eller statens finansiella sparande påverkats, eftersom en lika stor fordran har tillkommit. Den okonsoliderade statsskulden uppgick till 1 129 miljarder kronor vid utvärderingsperiodens början och till 1 277 miljarder kronor vid utvärderingsperiodens slut. I förhållande till BNP motsvarade detta 35 procent både vid periodens början och slut. De korta statsräntorna föll kraftigt i samband med finanskrisen under utvärderingsperiodens början. Under 2011 föll de långa statsräntorna i samband med den europeiska skuldkrisen. Det senaste året har de långa statsräntorna stigit bl.a. till följd av minskad oro för den europeiska skuldkrisen. Vid utformningen av riktlinjerna beaktas statsskuldens storlek och hur skulden förväntas utvecklas de närmast åren. Situationen på lånemarknaderna och den svenska kronans växelkurs har i vissa fall också betydelse för riktlinjernas utformning. 2.1 Lånebehovet Statens budget är sällan helt i balans. Vissa år uppstår det underskott (lånebehov) och andra år överskott (negativt lånebehov). Budgetunderskotten finansieras med ny upplåning, medan budgetöverskotten används för att amortera befintlig skuld. Lånebehovet påverkas i hög grad av den ekonomiska utvecklingen och av politiska beslut. Vissa år påverkas lånebehovet även av engångsvisa händelser. Exempel under den nu aktuella perioden är försäljning av aktier i statligt ägda bolag och upplåning för att förstärka Riksbankens valutareserv. I början av utvärderingsperioden rådde stor oro på finansmarknaderna. År 2009 lånade Riksgäldskontoret upp motsvarande 100 miljarder kronor i utländsk valuta för Riksbankens räkning. Syftet var att stärka valutareserven. En kraftig inbromsning av konjunkturen bidrog utöver upplåningen till Riksbanken till att lånebehovet blev 176 miljarder kronor 2009. Under 2010 återhämtade sig den svenska ekonomin starkt och statens budget visade balans för året som helhet. Ekonomin fortsatte att växa 2011 och budgetöverskottet blev detta år 68 miljarder kronor. År 2012 och 2013 var lånebehovet 25 respektive 131 miljarder kronor. Av lånebehovet 2013 förklaras 100 miljarder kronor av utlåningen till Riksbanken. Inkomster för försäljning av statens aktier i Nordea gjorde att lånebehovet minskade med 41 miljarder kronor detta år. Diagram 2.1 Statens lånebehov I diagram 2.1 redovisas lånebehovet (statens budgetsaldo med omvänt tecken) fördelat på primärt lånebehov och räntor på statsskulden de senaste tio åren. Som framgår visade statens budget överskott åren före finanskrisen. Efter finanskrisen har variationerna i lånebehovet varit betydande, främst till följd av vidareutlåningen till Riksbanken. 2.2 Statsskulden Statsskulden är ett resultat av att statens budget historiskt visat större underskott än överskott. Förenklat ökar statsskulden när statens budget visar underskott och minskar när budgeten visar överskott. Den ekonomiska utvecklingen i omvärlden och i landet har en stor betydelse för statsskuldens utveckling, liksom den förda ekonomiska politiken. Engångsvisa händelser som försäljningsinkomster och utlåning till Riksbanken påverkar såväl lånebehovet som den okonsoliderade statsskulden. Statsskuldens utveckling i ett längre perspektiv Vid en längre tillbakablick kan konstateras att statsskulden som andel av BNP har ökat kraftigt under två perioder. Mellan 1976 och 1985 ökade statsskulden som andel av BNP från 22 till 65 procent och mellan 1990 till 1995 från 43 till 77 procent av BNP. Den stigande statsskulden under den första perioden uppkom till följd av internationell konjunkturnedgång och kraftigt höjda oljepriser. Den svenska industrin brottades också med stora kostnadsökningar och försämrad konkurrenskraft. Stål- och varvindustrin var särskilt drabbad. Efter flera devalveringar under 1970-talets senare hälft och i början av 1980-talet förbättrades exportindustrins konkurrenskraft och konjunkturen vände uppåt igen. Därefter följde flera år av hög ekonomisk tillväxt och statsskulden som andel av BNP började minska igen. I början av 1990-talet drabbades Sverige av en omfattande fastighets- och finanskris. En djup lågkonjunktur inleddes, konsumtionen föll och arbetslösheten steg. Detta fick statsskulden att börja stiga igen. Statsskulden nådde sin högsta nivå i absoluta tal 1998, då den uppgick till 1 450 miljarder kronor. Som andel av BNP nådde statsskulden sin högsta nivå några år tidigare. Skuldkvoten under 1994 och 1995 uppgick till närmare 80 procent. Under senare delen av 1990-talet började ekonomin återhämta sig. Den fasta växelkurspolitiken övergavs 1992 och det kraftiga kronfallet som följde gynnade den svenska exportindustrin. Under 1994?1997 genomfördes en kraftig budgetsanering med sparåtgärder på sammanlagt 120?130 miljarder kronor. Samtidigt skärptes det budgetpolitiska ramverket bl.a. genom att det infördes ett utgiftstak för staten och ett överskottsmål för den offentliga sektorns finansiella sparande. En kraftig börsuppgång i slutet av 1990-talet bidrog till ökade skatteintäkter samtidigt som intäktssidan i statens budget även stärktes av inkomster från försäljningar av bl.a. aktier i Telia AB samt av överföringar från AP-fonderna i samband med att det nya pensionssystemet sjösattes. Sammantaget ledde detta till att budgetunderskotten successivt minskade och att underskott vändes till överskott i statens budget runt millennieskiftet. Som andel av BNP har statsskulden gradvis minskat sedan mitten av 1990-talet, bortsett från 2009 och 2013. Dessa år steg skuldkvoten främst till följd av vidareutlåningen till Riksbanken. Diagram 2.2 Okonsoliderad statsskuld sedan 1975 Statsskuldens utveckling under utvärderingsperioden Den okonsoliderade statsskulden uppgick till 1 129 miljarder kronor vid utvärderingsperiodens början och till 1 277 miljarder kronor vid utvärderingsperiodens slut. I förhållande till BNP var skuldkvoten dock oförändrad på 35 procent. Vid 2013 års slut uppgick den totala vidareutlåningen för Riksbankens räkning till 193 miljarder kronor, vilket ungefär motsvarar fem procent av BNP. Det kan konstateras att den låga statsskulden har gynnat Sveriges under åren av finans- och skuldoro i euroområdet. Den låga statsskulden har bidragit till lägre kostnader för skulden, samtidigt som den gjort det möjligt att möta den kraftiga konjunkturnedgången under finanskrisen utan att behöva genomföra besparingar i de offentliga finanserna. Diagram 2.3 Okonsoliderad statsskuld Maastrichtskulden Maastrichtskulden avser den offentliga sektorns konsoliderade bruttoskuld och definieras av EU-regler. Skuldmåttet används för att jämföra EU-länders offentliga skuldsättning. För svenska förhållanden innebär definitionen att statsskulden och den kommunala sektorns skulder på kapitalmarknaden räknas samman, med avdrag för AP-fondernas innehav av statsobligationer. För Sverige uppgick den konsoliderade offentliga bruttoskulden som andel av BNP till 38 procent vid slutet av 2012. Motsvarande skuldkvot för Tyskland och Frankrike var vid samma tillfälle 81 respektive 90 procent. Greklands skuldkvot uppgick vid 2012 års slut till 157 procent. För EU 27 uppgick skuldkvoten till 87 procent, dvs. mer än dubbelt så högt som för Sverige. Det kan konstateras att de svenska statsfinanserna därmed är starka ur ett såväl historiskt som internationellt perspektiv. Diagram 2.4 Den offentliga sektorns konsoliderade bruttoskuld 2012 Faktaruta: Olika mått på statsskulden Det finns flera olika mått på statsskulden. De olika måtten används i olika sammanhang beroende på måttets syfte. Det officiella måttet kallas okonsoliderad statsskuld och motsvarar den skuld Riksgäldskontoret förvaltar.-I detta avsnitt används nämnda mått. I budgetpropositionen använder regeringen i huvudsak måttet konsoliderad statsskuld, vilket visar statens skuld till aktörer utanför staten. Skillnaden mellan okonsoliderad och konsoliderad statsskuld utgörs av statliga myndigheters innehav av statspapper. Vid 2013 års utgång uppgick detta innehav till 41 miljarder kronor. Både okonsoliderad och konsoliderad statsskuld visar statens framtida åtaganden i termer av summerade nominella slutbelopp för Riksgäldskontorets utestående låneinstrument, med respektive utan myndigheternas innehav. För styrning av statsskulden används måttet statsskuldens summerade kassaflöde (SSK-måttet). Detta mått mäter risken i statsskulden genom att omfatta framtida åtaganden i termer av kassaflöden. Förutom nominella slutbelopp ingår även kupongbetalningar och inflationskompensation. En annan viktig skillnad jämfört med måtten okonsoliderad och konsoliderad statsskuld är att SSK-måttet inkluderar kassaflöden från tillgångar som ligger inom Riksgäldskontorets skuldförvaltning.-Vidareutlåningen till Riksbanken är ett aktuellt exempel på denna typ av tillgång. De styrande andelarna för statsskuldens sammansättning liksom riktvärdena för löptiden i de olika skuldslagen baseras på SSK-måttet. 2.3 Lånemarknaderna Statens kostnad för att låna på olika löptider kan förenklat beskrivas med hjälp av avkastningskurvan på svenska statspapper. Avkastningskurvan har i regel en positiv lutning, vilket innebär att upplåning på kortare löptider (statsskuldväxlar) görs till lägre ränta än upplåning på längre löptider (statsobligationer). Den kortare upplåningen innebär dock att ränteomsättnings- och refinansieringsrisken ökar, eftersom skulden omsätts oftare till på förhand okända villkor. När avkastningskurvan är brant förstärks utbytesförhållandet mellan kostnad och risk, dvs. kostnaderna förväntas minska mer av en löptidsförkortning när avkastningskurvan är brant. Avkastningskurvans nivå är av underordnad betydelse för valet av löptid. I betraktande av att upp- och nedgångar av ränteläget på sikt tar ut varandra, reduceras vinsten av att ha en lång skuld när räntorna stiger av att en förlust kan sägas uppkomma när ränteläget sjunker igen. I vissa extraordinära fall har dock räntenivån påverkat löptidsstyrningen. Så skedde t.ex. våren 2009 då regeringen öppnade möjligheten för Riksgäldskontoret att emittera ett 30-årigt obligationslån, bl.a. i syfte att låsa in låga räntor. Diagram 2.5 Trettioårs, tioårs och tremånaders statsränta i Sverige Källa: EcoWin Under hösten 2008 och inledningen av 2009 föll de korta statspappersräntorna kraftigt till följd av att centralbanker (inklusive Riksbanken) sänkte sina styrräntor till historiskt låga nivåer (diagram 2.5). Räntesänkningarna syftade till att mildra de ekonomiska effekterna av finanskrisen. Under 2011 uppkom oro för en europeisk skuldkris och en svagare ekonomisk utveckling i omvärlden. Detta gjorde att räntan på den tio-åriga svenska statsobligationen föll från fyra till under två procent. En bidragande orsak till att den långa svenska statspappersräntan föll särskilt kraftigt under 2011 var att internationella investerare i ökad omfattning sökte sig till svenska statspapper i sin strävan att undvika kreditrisk. De svenska statsfinanserna visade god motståndskraft mot finanskrisen och utgångsläget var starkt i en internationell jämförelse. Hösten 2012 och under 2013 minskade oron för den europeiska skuldskrisen. Förväntningarna om en något bättre ekonomisk utveckling steg samtidigt som riskaptiten ökade. Detta gjorde att de långa räntorna steg under hösten 2012 och under 2013. De kraftigt fallande korträntorna under utvärderingsperiodens början gjorde att skillnaden mellan korta och långa statspappersräntor steg. Under 2009 var skillnaden mellan långa och korta statspappersräntor som mest 3,5 procentenheter (räntan på tioåriga statsobligationer jämfört med tremånaders statskuldväxel). I takt med att den långa statspappersräntan började falla under 2011 minskade skillnaden. Under en period kring årsskiftet 2012 var den svenska avkastningskurvan i princip helt flack. Under 2013 har skillnaden återigen stigit, eftersom de långa räntorna blivit högre (diagram 2.6). Diagram 2.6 Skillnaden mellan tioårs och tremånaders statspappersräntor i Sverige Källa: EcoWin 2.4 Den svenska kronan Valutaskuldens storlek uttryckt i kronor påverkas av den svenska kronans styrka i förhållande till de valutor valutaskulden är exponerad mot. En starkare krona minskar valutaskulden uttryckt i kronor och vice versa. I diagram 2.7 framgår hur kronan utvecklats i förhållande till de valutor som ingår i valutariktmärket (EUR 45 procent, CHF 20 procent, JPY 15 procent, USD 10 procent, GBP 5 procent och CAD 5 procent). Vid utvärderingsperiodens början var den svenska kronan kraftigt försvagad i samband med finanskrisen. Sommaren 2009 stärktes kronan i takt med att finansmarknaderna stabiliserades och då konjunktursignalerna blev mer positiva. Under 2010 handlades kronan i stort på samma nivåer som före finanskrisen. Vid inledningen av skuldkrisen 2011 försvagades kronan endast marginellt. Under 2012 stärktes kronan i förhållande till valutariktmärket och under 2013 var kronan relativt stabil i förhållande till valutariktmärket. Vid utvärderingsperiodens slut var index runt 85. Detta innebär en förstärkning av kronan med 15 procent jämfört med valutariktmärket sedan utvärderingsperiodens början. Diagram 2.7 Kronans utveckling mot valutariktmärket 3 Statsskuldens kostnad och risk Sammanfattning: De kostnadsmässiga statsskuldsräntorna har under utvärderingsperioden varit cirka 20 miljarder per år. Under 2012 och 2013 uppgick räntekostnaderna till 18 respektive 16 miljarder kronor. I förhållande till före finanskrisen 2009 har de årliga räntekostnaderna halverats. I förhållande till BNP har räntekostnaderna under utvärderingsperioden minskat från 0,7 till 0,4 procent. De genomsnittliga emissionsräntorna för den utestående statsskulden har minskat under utvärderingsperioden. Genomsnittlig tid till förfall för hela statsskulden var cirka fem år under hela utvärderingsperioden, bortsett från i början av 2009 då den var knappt sju år. 3.1 Statsskuldens kostnad Statsskuldens kostnader påverkas i första hand av skuldens storlek och räntenivåerna då räntorna på skuldinstrumenten sätts. Även valutakursrörelser påverkar skuldkostnaden, eftersom en del av statsskulden är exponerad mot utländsk valuta. På motsvarande sätt påverkas realskuldens kostnader av hur KPI utvecklas. Nedan redovisas kostnaden för statsskulden med tre olika metoder. Utgifts- och kostnadsmässiga statsskuldsräntor År 2012 anvisades 27,7 miljarder kronor på anslaget Räntor på statsskulden, varav 6 miljarder kronor på höständringsbudgeten för 2013. Utfallet för 2012 blev 27,3 miljarder kronor. För år 2013 anvisades 22,0 miljarder kronor på anslaget, medan utfallet detta år blev 16,7 miljarder kronor. Tabell 3.1 Utgifts- och kostnadsmässiga statsskuldsräntor, mdkr Utgiftsmässiga statsskuldsräntor 2009 2010 2011 2012 2013 Inhemska räntor 25,0 22,8 29,3 28,9 22,7 Utländska räntor 7,7 2,1 2,2 2,3 0,8 Över-/underkurser vid emission -10,8 -11,2 -6,0 -9,5 0,8 Summa räntor 21,9 13,7 25,5 27,7 24,3 Räntor på in/utlåning -6,5 -6,5 -4,6 -4,0 -3,5 Valutaförluster/vinster 13,9 7,8 3,8 -2,9 -10,3 Kursförluster/vinster 1,6 8,1 9,8 12,5 6,1 Övrigt 0,2 0,0 -0,1 0,0 0,1 Summa ränteutgifter 31,1 23,3 34,4 27,3 16,7 Kostnadsmässiga statsskuldsräntor Summa räntor (se tabell ovan) 21,9 13,7 25,5 21,7 24,3 Summa kostnadsjustering -0,2 7,3 0,7 -3,8 -8,9 Summa räntekostnader 22,3 21,1 26,3 17,9 15,5 Källa: Riksgäldskontoret I tabellen ovan motsvarar "Summa ränteutgifter" belastningen på statens budget medan "Summa räntekostnader" motsvarar belastningen på statens finansiella sparande. Räntekostnaderna beräknas genom att ränteutgifterna justeras för upplåningstekniska effekter. Det högre utfallet 2012 jämfört med ursprungsbudgeten förklaras i huvudsak av högre kursförluster vid byten av lån samt högre valutakursförluster för skulden i utländsk valuta. De högre kursförlusterna i samband med byten av lån var en följd av oförutsedda ändringar i Riksgäldskontoret låneplan kombinerat med låga marknadsräntor. När lån med högre kupongränta byts ut mot lån med lägre kupongränta ökar statens utgifter, eftersom obligationsinnehavarna kompenseras för nuvärdet av skillnaden mellan kupongräntorna i de gamla och nya lånen. Bytena leder till en omfördelning av räntebetalningarna över tiden, men påverkar inte kostnaderna för statsskulden. Diagram 3.1 Kostnadsmässiga statsskuldsräntor De senaste åren har de kostnadsmässiga statsskuldsräntorna varit omkring hälften så stora som före finanskrisen. Lägre marknadsräntor till följd av finanskrisen har fått genomslag på räntekostnaden genom att skulden gradvis refinansierats till generellt lägre räntenivåer. Starka svenska statsfinanser har också bidragit till att minska lånekostnaderna, eftersom investerare i ökad omfattning sökt sig till svenska statspapper. År 2012 uppgick räntekostnaderna till 17,9 miljarder kronor och 2013 till 15,5 miljarder kronor. Före finanskrisen uppgick de årliga räntekostnaderna för statsskulden till drygt 40 miljarder kronor, motsvarade runt 1,4 procent av BNP. Vid utvärderingsperiodens slut var motsvarade andel 0,4 procent (diagram 3.1). Genomsnittliga emissionsräntor Det övergripande kostnadsmåttet för styrning och uppföljning av statsskuldsförvaltningen är den genomsnittliga emissionsräntan. Med emissionsränta avses den ränta (eller yield) som staten vid emissionstillfället lånade till. Genomsnittet för respektive skuldslag beräknas genom att väga samman alla enskilda emissionsräntor med respektive utestående volym. Kostnadsmåttet fördelar räntebetalningarna jämnt över instrumentets löptid. Emissionsräntorna i de olika skuldslagen är dock inte helt jämförbara i kostnadstermer. För realskulden tillkommer inflationskompensation och för valutaskulden påverkas kostnaden av valutakursutvecklingen. Olika lång löptid i de olika skuldslagen gör också att kostnad och risk skiljer sig åt i de olika skuldslagen. Diagram 3.2 Genomsnittliga emissionsräntor per skuldslag I diagrammet ovan visas hur den genomsnittliga emissionsräntan utvecklats för de olika skuldslagen under utvärderingsperioden. Som tidigare framgått föll de korta marknadsräntorna kraftigt i början av utvärderingsperioden (avsnitt 2.3). Den genomsnittliga emissionsräntan för valutaskulden minskade snabbast då löptiden är kortast i detta skuldslag. Vartefter har även den genomsnittliga emissionsräntan för nominell och real kronskuld fallit, eftersom marknadsräntorna legat kvar på låga nivåer. Vid slutet av 2013 var den genomsnittliga emissionsräntan för valutaskulden 0,4 procent, för den nominella kronskulden 1,9 procent och för den reala kronskulden 2,2 procent. Periodiserad kostnad Riksgäldskontoret redovisade i riktlinjeförslaget inför 2013 en metod för att på ett konsekvent sätt räkna ut kostnaden för alla skuldslag och instrument. Sedan dess pågår ett arbete med att implementera den nya metoden. För närvarande kan Riksgäldskontoret beräkna kostnaden för nominella obligationer, statsskuldväxlar, realobligationer samt ränteswappar i svenska kronor. Under 2014 räknar Riksgäldskontoret med att komplettera verktyget så att även kostnaden för instrument i utländsk valuta ska kunna beräknas på samma sätt. Att mäta den periodiserade kostnaden är behäftat med vissa svårigheter. Exempelvis ger upplåning i realobligationer och utländsk valuta upphov till framtida kassaflöden som är okända vid upplåningstillfället. För att beräkna kostnaden behövs antaganden om framtida inflation, räntor och valutakurser. Riksgäldskontorets antaganden bygger på de förväntningar som impliceras av aktuella marknadspriser. Dessa antaganden ersätts över tid med faktiska utfall, vilket gör att den beräknade kostnaden i efterhand behöver revideras. I diagram 3.3 framgår den årliga kostnaden för den nominella och reala kronskulden sedan 2002 givet dessa antaganden. Diagram 3.3 Kostnad för nominell och real kronskuld Kostnaden för både den nominella och den reala kronskulden var historiskt låg vid 2013 års slut. För nominell kronskuld uppskattas kostnaden till 2,3 procent och för realskulden till 3,4 procent. Den historiskt låga nivån är ett resultat av att instrument som emitterats till de senaste årens låga räntor utgör en allt större andel av den totala skulden. Huvudanledningen till att kostnaden är högre för den reala kronskulden än för den nominella kronskulden är att räntebindningstiden är längre i detta skuldslag. En större del av stocken utgörs därför av obligationer som getts ut i ett tidigare och därmed i ett avsevärt högre ränteläge. 3.2 Risker i statsskuldsförvaltningen Risken i statsskulden definieras på övergripande nivå som dess bidrag till variationer i budgetsaldot och statsskulden. En lägre statsskuld, som för med sig lägre kostnader, bidrar till en lägre risk eftersom variationen i kostnaderna (uttryckt i kronor) minskar när skulden är lägre. En lägre statsskuld i utgångsläget gör det även lättare för staten att i ett krisläge låna upp stora belopp utan att räntorna stiger kraftigt. Det finns inte något enskilt mått som beskriver den sammantagna risken i statsskuldsförvaltningen. I stället redovisas olika typer av risker, varav de främsta är ränteomsättningsrisk, refinansieringsrisk, finansieringsrisk och motpartsrisk. Regeringens riktlinjer och Riksgäldskontorets strategier för upplåning och marknadsvård begränsar riskerna i statsskuldsförvaltningen på flera olika sätt. Riksgäldskontoret fastställer regelverk som begränsar motpartsrisken. Den bästa försäkringen mot både refinansierings- och finansieringsrisk utgörs av starka och hållbara statsfinanser. Ränteomsättningsrisk Med ränteomsättningsrisk menas att räntan på skulden snabbt stiger om marknadsräntorna rör sig uppåt. Ju större andel av skulden som består av korta och rörliga lån desto känsligare blir skulden för förändrade marknadsräntor. Kort upplåning är i regel billigare än lång upplåning. Avvägningen mellan kostnad och risk fastställs av regeringen i de årliga riktlinjerna genom riktvärden för räntebindningstiden i de olika skuldslagen (avsnitt 4.2). Inom ramen för riktlinjerna fattar Riksgäldskontoret beslut om hur löptidsriktvärdena ska uppnås för de enskilda skuldslagen. I avsnitt 5.4 framgår att Riksgäldskontoret följt regeringens löptidsriktmärke i termer av räntebindningstid för de olika skuldslagen. I diagram 3.4 redovisas den genomsnittliga räntebindningstiden för hela statsskulden. Detta övergripande mått bör dock tolkas försiktigt, eftersom den genomsnittliga räntebindningstiden kan uppnås på olika sätt. Under utvärderingsperioden har den genomsnittliga räntebindningstiden för hela statsskulden minskat från åtta till fem år. Orsaken är i första hand att utestående realobligationer kommer närmare förfall för varje år som går, samtidigt som nyupplåningen utgör den liten del av stocken. Diagram 3.4 Genomsnittlig räntebindningstid, hela statsskulden Refinansieringsrisk och finansieringsrisk Refinansieringsrisk avser risken att staten inte lyckas låna för att täcka förfallande lån. En något vidare tolkning inkluderar även risken att staten måste betala mycket höga räntor för att investerare ska vara villiga att låna ut pengar. Refinansieringsrisken framträder i regel när statsfinanserna är svaga och behovet av nyupplåning är stort. Finansieringsrisk omfattar både refinansiering och finansiering av nyupplåning. De båda begreppen används ofta synonymt. Inom ramen för den långsiktiga låneplaneringen använder Riksgäldskontoret olika metoder för att reducera refinansieringsrisken. Genom att emittera små volymer i regelbundna auktioner sprids upplåningen ut över tiden. Detta minskar refinansieringsrisken samtidigt som ränteläget vid en enskild tidpunkt får mindre genomslag på upplåningskostnaden. Upplåningen görs främst i tioåriga statsobligationer där efterfrågan är som störst. Genom att swappa en viss del av den tioåriga obligationsupplåningen till kortare räntebindningstid kan Riksgäldskontoret sänka den förväntade kostnaden samtidigt som refinansieringsrisken är opåverkad. En annan åtgärd som minskat refinansieringsrisken är att en viss upplåning även gjorts på längre löptider än tolv år. Detta har spridit upplåningen över en längre tidsperiod. Genom upplåning i utländsk valuta har Riksgäldskontoret en upparbetad kanal till de internationella kapitalmarknaderna. Denna lånekanal ger möjlighet att låna upp stora volymer på kort tid. Sedan 2013 framgår det av riktlinjerna att Riksgäldskontoret ska beakta refinansieringsrisker i förvaltningen av statsskulden. Ett sätt att bedöma refinansieringsrisken är att mäta genomsnittlig återstående tid till förfall, dvs. när skulden i genomsnitt behöver finansieras om. Om lånen sprids ut över lång löptid minskar andelen som måste refinansieras varje år. Den genomsnittliga löptiden visar däremot inte hur jämn fördelningen är. Enstaka mycket långa lån kan göra att den genomsnittliga löptiden blir betydligt längre utan att refinansieringsrisken i praktiken minskat i motsvarande grad. Diagram 3.5 Genomsnittlig tid till förfall Den utestående tiden till förfall för den totala statsskulden har under utvärderingsperioden varit kring fem år. I samband med att Riksgäldskontoret gav ut ett 30-årigt nominellt lån på 38 miljarder kronor våren 2009 steg genomsnittet för den återstående tiden till förfall till närmare sju år. För varje enskild obligation blir den återstående tiden till förfall ett år kortare för varje år som går. Genom att Riksgäldskontoret löpande har emitterat nya tioåriga nominella obligationer har genomsnittet för den återstående tiden till förfall upprätthållits kring fem år. I diagram 3.5 kan även noteras att den reala kronskulden har blivit kortare under utvärderingsperioden. Den återstående tiden till förfall för valutaskulden har under utvärderingsperioden varit runt två år. Ett annat sätt att bedöma refinansieringsrisken är att titta på hur mycket av skulden som faller till betalning det närmaste året. Till skillnad från många andra statliga låntagare hade Riksgäldskontoret möjlighet att minska andelen kortfristig finansiering när lånebehovet ökade under finanskrisen 2009. En stor del av den nominella upplåningen gjordes i tioåriga obligationer som swappades till en kortare räntebindningstid. Under 2009 emitterades även ett 30-årigt nominellt obligationslån. Diagram 3.6 visar hur utbudet av korta statspapper minskat sedan 2002. Diagram 3.6 Stock av statspapper med löptid upp till ett år Som framgår av diagram 3.6 är den löpande variationen av statsskuldväxelvolymen relativt kraftig. Anledningen är att Riksgäldskontoret ökar upplåningen i statsskuldväxlar de månader då lånebehovet är större och att det finns ett säsongsmässigt mönster i statens lånebehov. Säsongsmönstret styrs i sin tur av regler för när betalningar ska ske. December är den månad då lånebehovet i regel är störst. Då överförs bl.a. ett helt års inbetalade premiepensionsmedel till de fonder som spararna gjort inom premiepensionsvalet. Mönstret blir särskilt tydligt eftersom januari och februari ofta är månader som visar överskott. I diagrammet kan också utläsas att statsskuldväxelvolymen utökades under hösten 2008 i samband med att Riksgäldskontoret genomförde extra emissioner för att dämpa oron i inledningen av finanskrisen (avsnitt 4.6 och 5.7). Av diagrammet framgår att statsskuldväxelstocken minskat sedan finanskrisen. Före finanskrisen finansierades omkring 25 procent av skulden på penningmarknaden, medan andelen efter finanskrisen har varit omkring 15 procent. Riksgäldskontoret bedömer att utbudet av statsskuldväxlar inte kan minskas ytterligare med mindre än att marknaden läggs ner. Motpartsrisk Med motpartsrisk avses risken att motparten i en transaktion inte kan fullgöra sina betalningsförpliktelser, eller förpliktelser att leverera andra säkerheter. Riksgäldskontoret exponeras mot motpartsrisker i likviditetshanteringen, men också inom ramen för bl.a. swappverksamheten. I Riksgäldskontorets finans- och riskpolicy, som ses över årligen, fastställs och definieras bl.a. regelverk avseende kraven på motpartens kreditbetyg. Motpartens kreditbetyg styr limiterna för placeringar och bilaterala derivatavtal som inte hanteras via central motpartsclearing. Riksgäldskontoret har även regler för placeringarnas maximala löptid. För att Riksgäldskontoret ska kunna genomföra derivattransaktioner med en motpart krävs ISDA-avtal med nedgraderingsklausul och ett avtal kallat Credit Support Annex (CSA). CSA-avtalet innehåller tröskelvärden som styr den maximala tillåtna exponeringen mot motparten. Om värdet på derivatexponeringen stiger över dessa tröskelvärden betalar motparten beloppet i säkerheter till Riksgäldskontoret. Säkerheterna utgör ett skydd för den händelse att motparten inte kan fullgöra sina åtaganden. Avtalen är bilaterala i meningen att Riksgäldskontoret inte bara tar emot utan också ställer säkerheter om marknadsvärdet på derivaten faller. 4 Redovisning av regeringens riktlinjebeslut Sammanfattning: Regeringen har styrt statsskuldens sammansättning mot 15 procent valutaskuld och 25 procent realskuld under hela utvärderingsperioden. Återstoden har utgjorts av nominell kronskuld. Styrningen av statsskuldens löptid har gjorts mer flexibel genom att regeringen sedan 2011 anger intervall för den reala kronskuldens löptid och sedan 2012 även ett intervall för nominell kronskuld med upp till 12 år till förfall. För nominell kronskuld med mer än 12 år till förfall tillämpades ett tak för utestående volymer på 60 respektive 65 miljarder kronor 2010 och 2011. I riktlinjebeslutet för 2012 gjordes taket om till ett riktmärke på 60 miljarder kronor. År 2013 höjdes detta riktmärke till 70 miljarder kronor. Under 2009 utökades Riksgäldskontorets mandat att ta positioner avseende kronans växelkurs, från 15 till 50 miljarder kronor. För 2012 återfördes mandatet till 15 miljarder kronor och för 2013 sänktes mandatet till 7,5 miljarder kronor. För 2011 sänktes riskmandatet för övrigt aktivt positionstagande från 600 till 450 miljoner kronor mätt som daglig Value-at-Risk (VaR). Mandatet i kronans växelkurs omfattas inte av VaR-mandatet. Regeringen har fattat samtliga ordinarie riktlinjebeslut för åren 2009?2013 senast den 15 november året innan riktlinjerna ska tillämpas. På motsvarande sätt har Riksgäldskontoret lämnat förslag till riktlinjer senast den 1 oktober inför nämnda riktlinjebeslut. Utöver de ordinarie riktlinjebesluten fattade regeringen vid två tillfällen, under finanskrisen våren 2009, beslut om ändringar i riktlinjerna. Ändringsbesluten avsåg upphävt löptidsriktvärde för nominell kronskuld samt utökat mandat för positioner avseende kronans växelkurs. Nedan redovisas en sammanställning av regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning under perioden 2009?2013. I de fall Riksgäldskontoret föreslagit andra riktvärden än vad som beslutats framgår detta. I Riksbankens remissyttrande avseende Riksgäldskontorets förslag till riktlinjer har det framgått att förslagen varit förenliga med de krav som penningpolitiken ställer. Riksbanken har, ur ett penningpolitiskt perspektiv, inte haft något att invända mot Riksgäldskontorets riktlinjeförslag under utvärderingsperioden. På liknande sätt som vid de senaste statsskuldsutvärderingarna har regeringen anlitat externt stöd som komplement till regeringens egen utvärdering. Årets externa granskning har genomförts av Ekonomistyrningsverket (ESV). I avsnitt 6 framgår en sammanfattning av den externa utvärderingen samt i några fall regeringens kommentarer till ESV:s bedömningar. Den externa utvärderingen finns i bilagan. 4.1 Statsskuldens sammansättning ? skuldandelar Regeringen har under hela utvärderingsperioden styrt statsskuldens sammansättning mot 15 procent valutaskuld och 25 procent real kronskuld. Återstoden har utgjorts av nominell kronskuld. För valutaskulden tillämpas ett styrintervall på ±2 procentenheter runt målandelen. Styrintervallet finns främst till för att undvika kostnader som annars skulle uppstå vid justeringar för tillfälliga valutakursförändringar. I riktlinjerna för 2009 ändrades målformuleringen så att styrningen av den reala kronskulden ska ske ur ett långsiktigt perspektiv. Tabell 4.1 Målandelar för statsskuldens sammansättning, procent 2009 2010 2011 2012 2013 Målandel valutaskuld 15 15 15 15 15 Målandel real skuld 25 25 25 25 25 Residual nominell skuld 60 60 60 60 60 Källa: Finansdepartementet Syftet med att fördela statsskulden på flera skuldslag är att minska risken utan att öka kostnaderna. Fördelningen på olika skuldslag gör att skulden blir något mindre känslig för enskilda riskfaktorer som förändringar i inflation och valutakurser. En större valutaandel ökar kronkursens betydelse för statsskuldens kostnad, eftersom den absoluta merparten av statens inkomster är i kronor. Valutaupplåningen möjliggör samtidigt tillgång till de internationella kapitalmarknaderna, vilket minskar finansieringsrisken (avsnitt 4 i bilagan). Målandelarna bygger i första hand på Riksgäldskontorets analys i riktlinjeförslaget för 2005. Sedan 2007 har målandelarna varit oförändrade. Under utvärderingsperioden har Riksgäldskontorets förslag till riktlinjer avseende statsskuldens sammansättning överensstämt med regeringens beslut. Analysuppdrag avseende statsskuldens andelar och löptider vid en betydligt högre respektive lägre statsskuld I april 2010 gav regeringen Riksgäldskontoret i uppdrag att med utgångspunkt från en betydligt högre respektive lägre statsskuld analysera hur stora andelarna bör vara samt analysera hur löptiden bör hanteras i dessa fall. Frågeställningen analyserades i Riksgäldskontorets förslag till riktlinjer för 2012 och 2013. I riktlinjeförslaget för 2014 föreslog Riksgäldskontoret att den fasta andelen för valutaskulden på 15 procent ska bytas ut mot ett tak med samma andel. Regeringen valde att avvakta förslaget mot bakgrund av att betänkandet från utredningen om översyn av statsskuldspolitiken (SOU 2014:8) borde inväntas, liksom ställningstagande till förslag från utredningen om Riksbankens finansiella oberoende och balansräkning (SOU 2013:9). Ytterligare ett skäl att avvakta med att ta ställning till förslaget var att Riksgäldskontoret bedömde att det ur ett kostnadsperspektiv inte skulle vara ogynnsamt att behålla den nuvarande målandelen. I syfte att inhämta ytterligare analysunderlag i frågan ombads ESV att analysera den föreslagna styrmodellen för valutaskulden som en del i den externa utvärderingen av statsskuldens förvaltning. I avsnitt 6 samt i bilagan framgår ESV:s analys av frågeställningen. 4.2 Statsskuldens löptid Löptiden i statsskulden speglar i stor utsträckning avvägningen mellan kostnad och risk i statsskuldsförvaltningen. Avvägningen bygger på att räntan på kortare löptider i regel är lägre än på långa löptider samtidigt som variationen i räntekostnaderna ökar när löptiden är kortare. En kortare upplåning innebär att en större del av skulden omsätts varje år till på förhand okända villkor. Löptiden i de enskilda skuldslagen styrs var för sig och i huvudsak i termer av räntebindningstid. Nominell kronskuld med mer än tolv år till förfall styrdes under 2010 och 2011 av ett volymbaserat tak och under 2012 och 2013 av ett volymbaserat riktvärde uttryckt i miljarder kronor. Tabell 4.2 Statsskuldens löptid, räntebindningstid uttryckt i år 2009 2010 2011 2012 2013 Valutaskuld 0,125 0,125 0,125 0,125 0,125 Realkronskuld 10,1 9,4 8-10 7-10 7-10 Nominell skuld 3,5 upp till 12 år till förfall 3,2 3,1 2,7-3,2 2,7-3,2 mer än 12 år till förfall 60 mdkr 65 mdkr 60 mdkr 70 mdkr Källa: Finansdepartementet och Riksgäldskontoret Löptiden i valutaskulden Löptiden för valutaskulden har styrts mot en räntebindningstid på 0,125 år under hela utvärderingsperioden. Den korta räntebindningstiden bedöms som ändamålsenlig i termer av kostnad och risk, eftersom valutaskulden sprids på flera valutor och andel av den totala statsskulden är begränsad till 15 procent. Tillgången till en bred och djup derivatmarknad gör det också praktiskt möjligt att uppnå en kort räntebindningstid i detta skuldslag. Löptiden i den reala kronskulden Löptiden för den reala kronskulden styrdes under 2009 och 2010 av fasta riktvärden för räntebindningstiden på 10,1 år respektive 9,4 år. Från 2011 tillämpas en mer flexibel löptidsstyrning genom att regeringen anger ett intervall i stället för ett fast löptidsriktvärde. Det tidigare preliminära löptidsriktvärdet för 2011 var 8,7 år och låg inom det nya styrintervallet på 8?10 år. Ändringen gjordes av kostnadsskäl, eftersom en ökad flexibilitet gör det möjligt för Riksgäldskontoret att ta större hänsyn till marknadsläget i samband med emissioner. Under 2012 och 2013 var styrintervallet för löptiden i den reala kronskulden 7?10 år. Löptiden i den nominella kronskulden Löptiden för den nominella kronskulden styrdes från 2009 års början till den 12 mars 2009 med ett riktvärde för räntebindningstiden på 3,5 år. Efter förslag från Riksgäldskontoret beslutade regeringen vid detta tillfälle att temporärt upphäva löptidsriktvärdet för den nominella kronskulden. Skälet var att ge Riksgäldskontoret möjlighet att emittera ett 30-årigt nominellt obligationslån, eftersom räntan på svenska statsobligationer fallit kraftigt i samband med finanskrisen. Ytterligare ett motiv var att minska refinansieringsrisken och sprida upplåningen på fler löptider i en situation när utsikterna för statsfinanserna försämrades och osäkerheten tilltog. I riktlinjerna för år 2010 delades löptidsstyrningen av den nominella kronskulden upp på instrument med kortare respektive längre tid till förfall än tolv år. För instrument med upp till tolv år till förfall beslutades att räntebindningstiden skulle vara 3,2 år, medan instrument med mer än tolv år till förfall skulle begränsas med att tak på 60 miljarder kronor. För 2011 sänktes löptidsriktvärdet för instrument med upp till tolv år till förfall till 3,1 år, medan taket för instrument med mer än tolv år till förfall höjdes till 65 miljarder kronor. Riktlinjebeslutet för 2012 innebar en ökad fokusering på robustheten i statsskuldsförvaltningen. Bakgrunden var den stora osäkerhet som rådde till följd av statsfinansiella problem i vissa europeiska länder och de erfarenheter som andra länder gjort i sin refinansiering av förfallande lån. Regeringen såg därför skäl att sprida statsskuldens förfall över en längre tidsperiod. För instrument i nominell kronskuld med mer än tolv år till förfall ersattes därför det tidigare takbeloppet på 65 miljarder kronor med ett riktvärde på 60 miljarder kronor. Samtidigt ersattes det tidigare löptidsriktvärdet för nominell kronskuld med upp till tolv år till förfall på 3,1 år med ett intervall på 2,7?3,2 år. Intervallet infördes av effektivitets- och kostnadsskäl, eftersom styrningen i termer av andelar och löptid försvåras i perioder när lånebehovet är litet och statsskulden minskar. I riktlinjebeslutet för år 2013 behölls intervallet för den nominella kronskulden med upp till tolv år till förfall på 2,7?3,2 år, medan riktvärdet för instrument i nominell kronskuld med mer än tolv år till förfall höjdes till 70 miljarder kronor. Höjningen syftade till att öka volymen skuld i de långa löptidssegmenten och därmed i viss utsträckning minska refinansieringsrisken i statsskulden. I riktlinjebeslutet framgick att riktmärket ska betraktas som långsiktigt och att ökningstakten i förhållande till riktvärdet ska vägas mot kostnad och risk för upplåning i andra löptider samt utvecklingen i efterfrågan på långa obligationer. Av riktlinjebeslutet för år 2013 framgick också att Riksgäldskontoret ska beakta den statsfinansiella utvecklingen på så sätt att ett ökat lånebehov kan leda till att det långsiktiga riktmärket uppnås tidigare än annars. I Riksgäldskontorets förslag till riktlinjer för år 2013 föreslogs att riktvärdet på 60 miljarder kronor för instrument i nominell kronskuld med mer än tolv år till förfall skulle vara oförändrat. Genomsnittlig återstående tid till förfall för hela statsskulden uppgick våren 2009 till knappt sju år, därefter har den varit omkring fem år (se avsnitt 3.2). Flexibiliteten i löptidsstyrningen har ökats genom att intervall har införts för den reala kronskulden samt för nominell kronskuld med kortare tid till förfall än tolv år. 4.3 Marknads- och skuldvård I de årliga riktlinjerna finns ett särskilt mål för marknads- och skuldvård. Följande målformulering har gällt under hela utvärderingsperioden: * Riksgäldskontoret ska genom marknads- och skuldvård bidra till att statspappersmarknaden fungerar väl i syfte att uppnå det långsiktiga kostnadsminimeringsmålet med beaktande av risk. * Riksgäldskontoret ska besluta om principer för marknads- och skuldvård. Under utvärderingsperioden har det inte förekommit några förslag till ändringar i målformuleringen. Målet har funnits i riktlinjebesluten sedan 2006 och dessförinnan i regleringsbrevet till Riksgäldskontoret. 4.4 Positionstagande Riksgäldskontoret får ta positioner i utländsk valuta och i kronans valutakurs i syfte att sänka kostnaden för statsskulden. Med positioner avses transaktioner som motiveras av en bedömning att kostnaden kan sänkas genom att avvika från skuldens löptid eller sammansättning. Positioner får endast tas på marknader som medger att marknadsrisken kan hanteras genom likvida och väl utvecklade derivatinstrument och som potentiellt är en lånevaluta inom ramen för skuldförvaltningen. Positioner får inte tas på den svenska räntemarknaden. Regeringen styr riskexponeringen i positionsverksamheten genom att i riktlinjerna besluta om två olika mandat för positionstagande. I tabell 4.3 framgår dessa mandat under utvärderingsperioden. Tabell 4.3 Mandat för positionstagande 2009 2010 2011 2012 2013 Daglig VaR vid 95 % sannolikhet 600 600 450 450 450 Den svenska kronans valutakurs, mdkr 15/50 50 50 15 7,5 Källa: Finansdepartementet Mandatet i utländsk valuta Mandatet i utländsk valuta gör det möjligt för Riksgäldskontoret att via ränte- och valutapositioner sänka kostnaden för statsskulden. Mandatet för hur stor riskexponering Riksgäldskontoret får ta i utländsk valuta uttrycks i termer av daglig Value-at-Risk (VaR) vid 95 procents sannolikhet. Enkelt uttryckt innebär VaR-måttet att man förväntar sig att förlora det fastställda beloppet eller mer var tjugonde dag, i genomsnitt. För åren 2009 och 2010 var det fastställda mandatet 600 miljoner kronor. År 2011 sänktes mandatet till 450 miljoner kronor, vilket även gällde för 2012 och 2013. Sänkningen 2011 gjordes mot bakgrund av mandatet för positioner i kronans valutakurs behölls oförändrad detta år (50 miljarder kronor), men högre än före finanskrisen (15 miljarder kronor). Ändringen syftade till att balansera den samlade risknivån som Riksgäldskontoret tilldelats inom ramen för positionsriktlinjerna. I regeringens skrivelse Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2007-2011 (skr. 2011/12:104) angavs att regeringen hade för avsikt att överväga positionsmandatens storlek och utformning. I samband med utvärderingsskrivelsen gav regeringen därför Riksgäldskontoret i uppdrag att: dels utreda hur mandatet för positionstagande kan begränsas på ett sådant sätt att möjligheten att ta positioner utan direkt koppling till valutaskulden stängs, dels redovisa hur positionsmandatet kan motiveras och analyseras som en integrerad del i statsskuldsförvaltningen. I den första delen av uppdraget, dvs. hur mandatet för positionstagande kan begränsas så att möjligheten att ta positioner utan direkt koppling till valutaskulden stängs, föreslog Riksgäldskontoret ett tillägg i riktlinjerna. Regeringen beslutade i enlighet med Riksgäldskontorets förslag. Tillägget i riktlinjerna innebär att regeringen, i stället för Riksgäldskontorets styrelse, fastställer principerna för den aktiva förvaltningen. Sedan 2013 framgår det av riktlinjerna att positioner bara får tas på marknader som potentiellt är lånevaluta inom ramen för statsskuldsförvaltningen samt att risken på dessa marknader ska kunna hanteras genom likvida och i övrigt väl utformade derivatinstrument. Riksgäldskontoret ska även i fortsättningen fastställa vilka marknader som vid var tid uppfyller kraven inom de av regeringen beslutade principerna. Denna beslutsordning anses lämplig eftersom förutsättningarna kan variera över tiden. Mandatet i kronans valutakurs Mandatet i kronans valutakurs gör det möjligt att ta till vara svängningar i kronans värde gentemot andra valutor för att därigenom sänka kostnaden för statsskulden. Mandatet härstammar från det avvikelseintervall runt amorteringsriktvärdet på valutaskulden som tillämpades fram till augusti 2008, då det långsiktiga andelsmålet på 15 procent för valutaskulden uppnåddes. Mandatet för positioner i kronans valutakurs fastställs i miljarder kronor. Den 28 maj 2009 beslutade regeringen, efter förslag från Riksgäldskontoret, att utöka mandatet i den svenska kronans valutakurs från 15 till 50 miljarder kronor. Det höjda mandatet undantogs från derivat- och VaR-begränsningen som gällde andra positioner. Bakgrunden till det höjda kronmandatet var den extremt låga kronkursen som följde av finanskrisen. Regeringen och Riksgäldskontoret bedömde att kronan skulle stärkas när den finansiella oron ebbat ut. I september 2010 inleddes en gradvis avveckling och i juni 2011 var positionen helt avvecklad. Positionens resultat blev ett överskott på 8,1 miljarder kronor. I riktlinjerna 2012 återfördes mandatet i kronans valutakurs till nivån före finanskrisen, dvs. till 15 miljarder kronor. Som tidigare nämnts angavs i skrivelsen Utvärdering av statens upplåning och skuldförvalting 2007?2011 (skr. 2011/12:104) att regeringen inför kommande riktlinjebeslut hade för avsikt att på nytt överväga positionsmandatens storlek och utformning. Analysen visade att positionsverksamheten bidragit till stora kostnadsbesparingar för statsskuldsförvaltningen. Samtidigt konstaterades att 94 procent, av den totala vinsten på 18,4 miljarder kronor sedan 2000, kommer från fem strategiska positioner. Analysen pekade ut två huvudargument för aktiv förvaltning genom positionstagande; möjligheten att hålla nere skuldkostnaderna genom att parera större växelkursrörelser samt positionsverksamhetens bidrag till ökat marknadsfokus och bredare kompetens i finansiella frågor hos Riksgäldskontorets medarbetare. Även det sistnämnda argumentet går att koppla till målet om kostnadsminimering. Mot de nämnda argumenten ställs positionsverksamhetens risker. I riktlinjerna för 2013 beslutade regeringen att sänka mandatet för strategiska positioner i kronans valutakurs från 15 till 7,5 miljarder kronor. Halveringen av mandatet begränsar risken för förluster inom positionsverksamheten. Riksgäldskontorets förslag till mandat för positionsverksamheten skiljde sig åt från regeringens beslut åren 2011?2013. För 2011 föreslog Riksgäldskontoret att VaR-mandatet skulle vara 600 miljoner kronor, medan regeringen beslutade 450 miljoner kronor. Vidare föreslog Riksgäldskontoret att mandatet i den svenska kronans valutakurs för 2012 och 2013 skulle vara 50 respektive 15 miljarder kronor, medan regeringen beslutade att mandatet skulle vara 15 respektive 7,5 miljarder kronor. 4.5 Upplåning på privatmarknaden I de årliga riktlinjerna finns ett särskilt mål för upplåning på privatmarknaden. I riktlinjerna för 2012 preciserades målet. Följande målformulering har gällt sedan 2012: * Riksgäldskontoret ska genom privatmarknadsupplåningen bidra till att minska kostnaden för statsskulden i förhållande till motsvarande upplåning på institutionsmarknaden. Bakgrunden till ändringen var att regeringen under våren 2010 gav Riksgäldskontoret i uppdrag att arbeta vidare med förbättringar av jämförelsen mellan upplåning på privatmarknad och statspappersmarknad. I riktlinjeförslaget för 2012 föreslog Riksgäldskontoret den målformulering som beslutades i riktlinjerna. I riktlinjeförslaget utvecklades även resonemang och metoder för utvärdering av privatmarknadsupplåningen. Metoden innebär att räntan på privatmarknadsinstrument ska jämföras med räntan på motsvarande instrument som Riksgäldskontoret ger ut på statspappersmarknaden. Resultatet ska beräknas som räntemarginalen (omräknad i kronor) för de båda upplåningssätten. Resultatet ska, liksom tidigare, även belastas av de kostnader som tillkommer för att distribuera och hantera privatmarknadsinstrumenten. Riksgäldskontorets förslag till riktlinjer under utvärderingsperioden har överensstämt med regeringens beslut. 4.6 Lån för att tillgodose behovet av statslån Sedan hösten 2008 har Riksgäldskontoret rätt att låna för att tillgodose behovet av statslån med olika löptid. Bakgrunden till denna regel var att efterfrågan på statspapper steg mycket kraftigt efter Lehman Brothers konkurs i september 2008. För att möta den kraftigt ökade efterfrågan på statspapper, och därigenom minska den finansiella oron, beslutade Riksgäldskontoret att genomföra extra, stora och täta auktioner i statsskuldväxlar. Riksgäldskontoret satte en övre gräns på 150 miljarder kronor för hur mycket de utestående extra växlarna fick uppgå till. De extra emissionerna beslutades i samråd med Riksbanken. Riksdagen beslutade i efterhand om ett tillägg i nuvarande 5 kap. 1 § budgetlagen (2011:203) avseende upplåning för att tillgodose behovet av statslån med olika löptid. I riktlinjebeslutet för 2009 beslutades att den utestående volymen för ändamålet maximalt får uppgå till ett värde av 200 miljarder kronor. I riktlinjebesluten för 2010, 2011 och 2013 har tillägg och förtydliganden gjorts. Ändringarna har resulterat i följande riktlinjer för 2013: * Möjligheten att ta upp lån för att tillgodose behovet av statslån enligt 5 kap. 1 § budgetlagen får utnyttjas bara om det är påkallat på grund av hot mot den finansiella marknadens funktion. * Riksgäldskontoret får ha utestående lån till ett maximalt nominellt värde av 200 miljarder kronor för detta ändamål. * Placering av medel som tagits upp genom lån för att tillgodose behovet av statslån bör vägledas av de principer som anges i lagen (2008:814) om statligt stöd till kreditinstitut. Riksgäldskontorets förslag till riktlinjer under utvärderingsperioden har överensstämt mer regeringens beslut. 5 Utvärdering av Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning Sammanfattning: Regeringen bedömer att Riksgäldskontorets strategiska och operativa beslut har fattats i enlighet med regeringens riktlinjer och det statsskuldspolitiska målet. Riksgäldskontorets styrelse har i uppgift att fatta strategiska beslut avseende förvaltning och upplåning inom ramen för regeringens årliga riktlinjer. De operativa besluten fattas inom myndigheten. 5.1 Valutaskuld Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets beslut avseende upplåning och förvaltning i utländsk valuta har varit förenligt med regeringens riktlinjer och det statsskuldspolitiska målet. Andelen valutaskuld har, bortsett från första kvartalet 2011, hållits inom styrintervallet ±2 procentenheter i förhållande till målandelen på 15 procent. Andelen valutaskuld var som högst 16,9 procent och som lägst till 12,4 procent under utvärderingsperioden. Valutaandelen har i huvudsak finansierats med hjälp av obligationsupplåning i kronor som swappats till exponering i utländsk valuta. Liksom tidigare har detta varit det billigaste sättet för finansiering av utländsk valuta. Obligationsupplåningen i utländsk valuta har främst avsett vidareutlåning till Riksbanken. Riksgäldskontorets finansiering av vidareutlåningen till Riksbanken fick internationell uppmärksamhet under 2013. Detta styrker regeringens bedömning om att även obligationsupplåningen i utländsk valuta varit kostnadseffektiv. Bakgrund Andelen valutaskuld I riktlinjerna anges att valutaskulden ska styras mot 15 procent av statsskulden. Runt riktvärdet tillämpas ett styrintervall på ±2 procentenheter. Om valutaandelen hamnar utanför styrintervallet, ska andelen gradvis återföras mot riktvärdet. Om avvikelsen beror på valutakursrörelser, ska andelen valutaskuld återföras innanför intervallet. Andelen valutaskuld har hållits inom intervallet under hela utvärderingsperioden, bortsett från första kvartalet 2011 då andelen som lägst var 12,4 procent. Den låga andelen i början av 2011 berodde på den kraftiga kronförstärkningen under hösten 2010. Ytterligare en faktor som bidrog till den tillfälligt låga valutaandelen var att lånebehovet runt årsskiftet 2010/2011 var särskilt stort. Lånebehovet finansierades då till stor del inom likviditetsförvaltningen i svenska kronor, vilket fick till följd att valutaandelen tillfälligt minskade. Under 2012 och 2013 uppgick andelen valutaskuld i genomsnitt till 14,3 respektive 14,7 procent. I diagram 5.1 framgår andelen valutaskuld i förhållande till styrintervallet under utvärderingsperioden. Diagram 5.1 Valutaskuldens andel och styrintervall Valutaskuldens sammasättning Valutaskuldens sammansättning utgår från det valutariktmärke som Riksgäldskontorets styrelse fastställer. Valutariktmärket bestämmer exponeringen mot olika valutor inklusive derivat. Fördelningen som gällt sedan 2009 framgår av diagram 5.2. 5.2 Valutaskuldens sammansättning, valutariktmärke Finansieringen av valutaskulden Styrningen av valutaskuldens andel och riktmärkesportföljens sammansättning avser exponeringen. Finansieringen av valutaskulden skiljer sig från exponeringen, eftersom Riksgäldskontoret har möjlighet att låna billigare i kronor, euro och dollar. Diagram 5.3 Finansiering av valutaskulden (inklusive lån till Riksbanken) Normalt innebär ett litet nettolånebehov att lån i utländsk valuta främst refinansieras genom kronupplåning som swappas till utländsk valuta (basswapp). Vid tillfällen när lånebehovet är större lånar Riksgäldskontoret utländsk valuta via obligationer och commercial paper (lång respektive kort upplåning i utländsk valuta). För att säkerställa marknadsnärvaro på de internationella kapitalmarknaderna emitteras även mindre belopp i utländsk valuta när nettolånebehovet är litet. I diagram 5.3 framgår hur valutaskulden var finansierad vid respektive års slut under utvärderingsperioden. Åren 2009?2012 avser cirka 100 miljarder kronor av valutaskuldens finansiering vidareutlåningen till Riksbanken. För 2013 motsvarar denna siffra cirka 200 miljarder kronor. Valutaexponering via swappar Med hjälp av swappar från kronor till utländsk valuta kan Riksgäldskontoret byta exponering från kronor till utländsk valuta. Swapparna används för att uppnå riktvärdet för valutaskuldens andel på 15 procent. Riksgäldskontoret anpassar swapparnas löptid efter löptiden i de statsobligationer som emitteras under året. Swapptransaktionerna sprids jämnt över året. Relativ upplåningskostnad för valutaexponering via swappade obligationer redovisas i baspunkter jämfört med Liborräntor i de olika valutorna (tabell 5.1). Skillnaden relativt Libor förklaras dels av swappspreaden i kronor, dels av spreadar i basswapparna. Tabell 5.1 Relativ upplåningskostnad för valutaexponering via swappar Baspunkter 2009 2010 2011 2012 2013 Kronor/euro -46 -73 -97 -100 -66 Kronor/yen -123 Kronor/schweizerfranc -93 Varav ränteswappar -24 -29 -65 -67 -46 Som framgår av tabellen har den valutaexponering som skapats via kron/euro swappar varit upp emot 100 baspunkter lägre än Libor. Under 2013 var den 66 punkter under Libor. Faktaruta: Valutaexponering via swappar Det första steget i en valutaswapp är att Riksgäldskontoret lånar på den svenska obligationsmarknaden. Därefter görs en swapp i vilken Riksgäldskontoret mottar en fast swappränta, som är högre än obligationsräntan, och betalar en rörlig ränta i utländsk valuta. Exponeringen i den långa obligationsräntan elimineras därmed. Inom ramen för swappen växlar Riksgäldskontoret kronbeloppet från obligationsupplåningen till utländsk valuta med sin motpart. Slutresultatet blir att Riksgäldskontoret ger ut ett obligationslån i kronor men får beloppet och betalar rörlig ränta i utländsk valuta. När swappen förfaller växlar Riksgäldskontoret tillbaka det lånade beloppet till kronor med sin swappmotpart. Enligt avtalet ska växlingen göras till samma kurs som vid den ursprungliga valutaväxlingen. Med kronbeloppet kan Riksgäldskontoret betala obligationsförfallet. För att kunna växla tillbaka beloppet till kronor måste Riksgäldskontoret köpa den utländska valutan. Detta skapar en valutaexponering eftersom den framtida växelkursen är okänd då swappen görs. Valutaswapp-upplåningen ger således samma valutaexponering som när Riksgäldskontoret emitterar en obligation direkt i utländsk valuta. Upplåning i obligationer, utländsk valuta Under utvärderingsperioden lånades motsvarande 364 miljarder kronor i obligationer med utländsk valuta, varav 304 miljarder kronor avsåg vidareutlåning till Riksbanken inklusive refinansiering av denna. Tabell 5.2 Upplåning i obligationer, utländsk valuta Miljarder kronor 2009 2010 2011 2012 2013 Upplåning obl. utl. valuta 130 31 31 35 137 Varav Vidareutlåning 81 26 31 35 131 Exklusive vidareutlåning 49 6 0 0 6 Förfall, obligationer -59 -36 -70 39 30 Förändring av obl. utl. valuta 71 -4 -39 -4 107 Källa: Riksgäldskontoret Relativ upplåningskostnad i dollarobligationer redovisas i baspunkter jämfört med USD Libor och i euroobligationer jämfört med Euribor (tabell 5.3). USD Libor och Euribor är standardiserade bankräntor som används för att ge jämförbarhet av upplåningskostnaden i dollar och euro. Tabell 5.3 Relativ upplåningskostnad för obligationer i dollar och euro Baspunkter 2009 2010 2011 2012 2013 USD Libor (3 mån rörlig bankränta) 3 0 -9 -15 -5 Euribor (6 mån rörlig bankränta) 20 - -55 -51 -11 Källa: Riksgäldskontoret Eftersom obligationsupplåningen i utländsk valuta i huvudsak avser vidareutlåningen till Riksbanken motsvarar upplåningskostnaden i tabell 5.3 i princip upplåningskostnaden för Riksbanken. De låga upplåningskostnaderna i relativtermer kan antas avspegla högt förtroende för Sveriges kreditvärdighet särskilt under perioden när oron kring den europeiska skuldkrisen var stor. Kostnaden för dollarobligationerna kan via basswappar översättas till Euribor. På så sätt kan kostnaden för lån i dollar och euro jämföras. De senaste drygt tio åren har dollarlån varit den främsta och mest kostnadseffektiva sättet för obligationsupplåning i utländsk valuta. Under hösten 2013 var dock kostnaden för lån i euro med tre års löptid i stort sett jämförbar. Upplåning med obligationer i utländsk valuta sprider den underliggande finansieringen på fler marknader och breddar investerararbasen. Upplåningsformen innebär också att lånekanalerna till den internationella kapitalmarknaden hålls öppna, vilket gör det möjligt att i krisperioder låna mycket stora belopp. En allt för snabb ökning av den inhemska lånestocken kan även leda till högre inhemska räntor. Vidareutlåning i utländsk valuta ? främst till Riksbanken I samband med finanskrisen 2009 beslöt Riksgäldskontoret, efter begäran från Riksbanken, att låna upp valuta för motsvarande 100 miljarder kronor för Riksbankens räkning. Syftet med upplåningen var att stärka Riksbankens valutareserv. Upplåningen gjordes med stöd av 5 kap. 1 § budgetlagen. I samband med vidareutlåningen upprättade Riksbanken och Riksgäldskontoret ett avtal i vilket formerna för Riksgäldskontorets lån till Riksbanken fastställdes. Efter en ny begäran från Riksbanken utökades vidareutlåningen i valuta med motsvarande 100 miljarder kronor i januari 2013. Den totala vidareutlåningen till Riksbanken uppgick därmed till cirka 200 miljarder kronor vid utvärderingsperiodens slut. I enlighet med budgetlagen betalar Riksbanken ränta till Riksgäldskontoret som motsvarar Riksgäldskontorets kostnader för lånet samt administrativa kostnader. Riksbanken har placerat vidareutlåningen från Riksgäldskontoret i räntebärande värdepapper. Avkastningen på Riksbankens placeringar, bl.a. i amerikanska statspapper, är något lägre än kostnaden för lånet. Detta gör att det uppstår en kostnad för statens som helhet motsvarande denna ränteskillnad. Denna kostnad uppskattas av Riksbanken till cirka 400 miljoner kronor per år för 200 miljarder kronor i vidareutlåning. Vidareutlåningen till Riksbanken har inte drivit upp statens lånekostnader i andra instrument annat än marginellt. Den utökade vidareutlåningen under 2013 genomfördes på mycket kort tid och till förmånliga villkor. Runt 80 av de 100 miljarder kronor som behövde finansieras lånades upp på fyra dagar. Den nya vidareupplåningen tillsammans med refinansieringen av tidigare lån till Riksbanken gjorde att Riksgäldskontoret under 2013 fick låna upp 131 miljarder kronor via den internationella kapitalmarknaden. Upplåningen täcktes av åtta obligationer på totalt 13,5 miljarder dollar och två obligationer på totalt 5 miljarder euro. Därutöver sålde Riksgäldskontoret commercial paper (kort upplåning i utländsk valuta) för motsvarande 123 miljarder kronor med en genomsnittlig löptid på 101 dagar. Kostnaden för denna upplåning uppgick till 9 räntepunkter under USD Libor. Mot bakgrund av den framgångsrika finansieringen tilldelade tidskriften Risk Magazine Riksgäldskontoret utmärkelsen årets statliga skuldförvaltare 2013. Riksgäldskontoret har på regeringens uppdrag även ställt ut krediter till Island och Irland. Lånet till Island undertecknades 2009. Som långivare stod Sverige, Danmark, Norge och Finland. Sveriges andel av det sammanlagda lånebeloppet uppgick till 495 miljoner euro. I maj 2012 undertecknades ett låneavtal mellan Sverige och Irland på sammanlagt 600 miljoner euro. Under 2013 lånade Riksgäldskontoret ut motsvarande 2,6 miljarder kronor till Irland. Irland har därmed utnyttjat hela låneramen. All vidareutlåning räknas in i budgetsaldot och påverkar därmed Riksgäldskontorets nettolånebehov och statsskulden (såväl okonsoliderad som konsoliderad statsskuld samt Maastrichtskulden). Däremot påverkas inte statens finansiella sparande av vidareutlåningen, eftersom staten får en lika stor fordran. Vidareutlåningen påverkar inte heller skuldandelar och löptidsmått, vilket innebär att styrningen av statsskulden inte påverkas. Operativ hantering av valutaväxling I syfte att ge förutsägbarhet och tydlighet kring Riksgäldskontorets närvaro på kronvalutamarknaden ska växlingarna fördelas jämnt över tiden. Genom att sprida transaktionerna till flera tillfällen minskar även beroendet av valutakursen vid enskilda tillfällen. Växlingsbanan definieras som den prognostiserade nettoväxlingsvolymen under de kommande tolv månaderna dividerat med tolv, exklusive växlingar som görs i samband med eventuella positioner mellan kronor och utländsk valuta. Ordningen innebär att Riksgäldskontoret inte tar några aktiva positioner i den operativa hanteringen av växlingarna. För att undvika onödiga transaktionskostnader krävs dock en viss flexibilitet i växlingarna. Riksgäldskontorets styrelse har därför fastställt ett avvikelsemandat på ±500 miljoner kronor per månad inom vilket transaktioner betecknas som resultatneutrala. Som mest har avvikelsen från riktvärdena i den fastslagna växlingsbanan varit ca en miljard kronor under utvärdringsperioden. Avvikelsen utanför det tillåtna intervallet inträffade i början av perioden. Sedan andra kvartalet 2010 har inga avvikelser överstigande det tillåtna intervallet förekommit. Avvikelsen under 2009 berodde till stor del på att beräkningarna av växlingsvolymerna även inkluderade värdeförändringar av utestående valutaterminsstockar till följd av valutakursrörelser. Avvikelserna föranledde en översyn av beräkningsmetodiken för växlingsmandatet kring effekten av valutakursförändringar på utestående valutaterminer. Metodiken har justerats så att utfallet under månaden mäts bortrensat från sådana valutakursförändringar. Detta innebär att Riksgäldskontoret undviker kortsiktiga svängningar i växlingsbehovet och därmed minskar transaktionskostnaden. Skälen för regeringens bedömning: I regeringens riktlinjer för 2009?2013 anges att andelen valutaskuld ska vara 15 procent av statsskulden. Runt riktvärdet tillämpas ett styrintervall på ±2 procentenheter. Riksgäldskontoret har hållit andelen valutaskuld inom intervallet under hela utvärderingsperioden, bortsett från första kvartalet 2011 då andelen som lägst var 12,4 procent. Den låga andelen i början av 2011 berodde på den kraftiga kronförstärkningen under hösten 2010 samt på att lånebehovet runt årsskiftet 2010/2011 var särskilt stort. En stor del av lånebehovet finansierades då inom likviditetsförvaltningen i svenska kronor, vilket fick till följd att valutaandelen tillfälligt minskade. I genomsnitt uppgick andelen valutaskuld till 14,3 respektive 14,7 procent under 2012 och 2013. Regeringen konstaterar att valutaskuldens andel i huvudsak finansierats med hjälp av obligationsupplåning i kronor som swappats till exponering i utländsk valuta. Upplåningsmetoden innebar under 2011 och 2012 runt 100 baspunkter lägre upplåningskostnad än jämförelseräntan Libor. Under 2013 var skillnaden något mindre. Upplåningsformen, är liksom tidigare, det billigaste sättet för finansiering av utländsk valuta. Riksgäldskontoret lånade för Riksbankens räkning upp sammanlagt motsvarande 200 miljarder kronor i utländsk valuta under 2009 och 2013. Upplåningen till Riksbanken påverkar inte styrningen av valutaskulden, eftersom Riksgäldskontoret får en motsvarande fordran på Riksbanken. Riksbanken betalar ränta på lånen som motsvarar Riksgäldskontorets upplåningskostnader. Obligationsupplåningen i utländsk valuta har under utvärderingsperioden i huvudsak gjorts för Riksbankens räkning. Att lånen till Riksbanken finansierats direkt i utländsk valuta bedöms ha bidragit till att de svenska räntorna inte nämnvärt påverkades av det ökade lånebehovet i samband med vidareutlåningen. Obligationsupplåningen i utländsk valuta har även bidragit till att upprätthålla en bredare utländsk investerarbas, vilket reducerar finansieringsrisken. Upplåningen till Riksbanken under 2013 har fått internationell uppmärksamhet. Regeringen bedömer att Riksgäldskontoret bedrivit en kostnadseffektiv obligationsupplåning i utländsk valuta. 5.2 Real kronskuld Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets upplåning i real kronskuld har varit förenlig med regeringens riktlinjer och det statsskuldspolitiska målet. Åtgärderna för att styra andelen real kronskuld mot den långsiktiga målandelen på 25 procent bedöms som rimliga ur ett kostnadsperspektiv. Under utvärderingsperioden uppgick andelen real kronskuld som högst till 28,8 procent och som lägst till 22,8 procent. Bakgrund Andelen real kronskuld I riktlinjerna anges att realskuldens andel långsiktigt ska styras mot 25 procent av statsskulden. Under utvärderingsperioden var andelen real kronskuld som högst under andra kvartalet 2011, då andelen var 28,8 procent. Lägst var andelen under första kvartalet 2013, då var andelen 22,8 procent. Diagram 5.4 Andelen real kronskuld och långsiktig målandel För att sänka andelen real kronskuld mot det långsiktiga målvärdet under 2011 minskade Riksgäldskontoret emissionerna i realobligationer från 8 till 6 miljarder kronor för helåret. Anledningen till att emissionerna inte sänktes ytterligare var risken för att likviditeten i realobligationsmarknaden skulle försämras. Under 2013, när andelen realskuld låg under det långsiktiga målvärdet, ökade Riksgäldskontoret de planerade emissionsvolymerna i realobligationer vid två tillfällen. I februari höjdes volymen för både 2013 och 2014 från 9 till 12 miljarder kronor i årstakt och i juni höjdes den planerade emissionsvolymen till 15 miljarder kronor för 2014. Andelen real kronskuld är svår att styra, eftersom utvecklingen av nettolånebehovet och statsskuldens storlek har stor betydelse för andelen. Stora ökningar eller minskningar i nettolånebehovet bör inte pareras med emissionsvolymen i realobligationer. Att genomföra byten mellan reala och nominella statsobligationer skulle medföra stora kostnader om investerare vet att byten måste genomföras. Riksgäldskontoret har inte heller möjlighet att anpassa realskuldens andel med hjälp av derivat på samma sätt som för valutaskulden. Upplåning i real kronskuld Försäljningen av realobligationer sker främst genom regelbundna auktioner. Den reala kronskulden utgörs av få stora lån vilket ger relativt liten flexibilitet i upplåningen. När stora lån förfaller kan de vara svårare att hantera samtidigt som det innebär en återinvesteringsrisk för investerarna. Av detta skäl genomför Riksgäldskontoret även marknadsvårdande byten. Riksgäldskontoret har en långsiktig strategi att fördela realskulden över flera löptider. Detta kommer på sikt att leda till att byten och återköp i korta realobligationer inte längre behövs. De utestående stockarna kommer då inte vara större än att realobligationslånen kan förfalla utan att orsaka allt för stora återinvesterarproblem. Som framgår av tabell 5.4 har den utestående volymen reala lån varierat mellan 193 och 216 miljarder kronor under utvärderingsperioden. Vid slutet av 2013 var den reala kronskulden 198 miljarder kronor. Nettot av de årliga emissionsvolymerna har varierat mellan -1,8 miljarder kronor 2009 och 11,1 miljarder kronor 2013. De sålda volymerna i auktionsverksamheten har hållit en jämnare takt. Teckningskvoten i förhållande till de utbjudna emissionsvolymerna har legat på drygt 5 under 2009?2012, men sjönk till knappt 4 under 2013. En förklaring till denna minskning är att Riksgäldskontoret nästan fördubblade utbudet från 6,5 till 11,5 miljarder kronor under samma period. Samtidigt steg den totala volymen inkomna bud från 36,3 till 44,7 miljarder kronor. Det ökade utbudet har således mötts av god efterfrågan. Tabell 5.4 Upplåning i realobligationer 2009 2010 2011 2012 2013 Utestående reala lån, mdkr 200 212 216 193 198 Emissionvolym1 -1,8 11,9 0,6 7,2 11,1 Såld volym2 3,0 7,7 6,0 6,5 11,5 Teckningskvot3 5,0 5,3 5,2 5,8 3,9 Snittränta4 1,5 0,5 0,6 -0,01 0,2 Break even-inflation, (BEI)5 1,7 1,7 1,9 1,5 1,5 Källa: Riksgäldskontoret 1 Totalt emitterad volym i auktionsverksamheten under året, netto efter rena auktioner, byten och uppköp. 2 Totalt såld volym i auktionsverksamheten exklusive byten och uppköp. 3 Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym, rena auktioner. 4 Viktad genomsnittsränta över året i de rena auktionerna. 5 Genomsnittlig break even-inflation i de rena auktionerna. Under 2012 sjönk realräntorna jämfört med föregående år. Genomsnittet av emissionsräntorna var -0,01 procent detta år, vilket var betydligt lägre än tidigare då snittet var 0,6 procent. Skillnaden mellan nominell ränta och realränta är ett mått på den förväntade inflationen. En negativ realränta indikerar att inflationen förväntas överstiga den nominella räntan för motsvarande period. Under 2013 steg realräntorna jämfört med 2012. Genomsnittet för emissionsräntorna under 2013 var 0,2 procent. För att jämföra kostnaden för real och nominell upplåning med motsvarande löptid beräknas break even-inflationen (BEI). Måttet anger hur hög inflationen i genomsnitt måste vara under en obligations löptid för att kostnaden ska vara densamma för real och nominell upplåning. Om inflationen blir lägre än BEI kommer realupplåningen att ha varit mer fördelaktig än upplåningen i nominella obligationer med motsvarande löptid. Under utvärderingsperioden har BEI för emitterade reala lån varierat mellan 1,9 och 1,5. Skälen för regeringens bedömning: I regeringens riktlinjer för 2009?2013 anges att andelen real kronskuld långsiktigt ska vara 25 procent av statsskulden. Under perioden har andelen som mest uppgått till 28,8 procent och som lägst till 22,8 procent. Andelen real kronskuld är svår att styra, eftersom stora förändringar i nettolånebehovet inte bör pareras med emissionsvolymen i realobligationer. Möjligheten att anpassa realskuldens andel med hjälp av derivat på samma sätt som för valutaskulden saknas, eftersom marknaden för inflationsderivat är relativt outvecklad. Det är inte heller möjligt att genomföra byten mellan reala och nominella statsobligationer utan att detta skulle medföra omotiverat stora kostnader. Regeringen bedömer Riksgäldskontorets åtgärder som rimliga för att styra realskuldens andel mot den långsiktiga målandelen. 5.3 Nominell kronskuld Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets upplåning i nominella svenska kronor har varit förenlig med regeringens riktlinjer och det statsskuldspolitiska målet. Refinansieringsrisken har begränsats genom emissioner av tioåriga obligationer i stället för korta växlar. Samtidigt har räntekostnaderna hållits nere genom att swappa långa räntor till korta räntor. Bakgrund I styrningen av statsskuldens sammansättning utgörs andelen för den nominella kronskulden en residual (60 procent). Andelen följer av målandelarna för valutaskulden (15 procent) och för den reala kronskulden (25 procent). Utvärderingen av den nominella kronskuldens förvaltning görs framför allt i kvalitativa termer, bl.a. utifrån den marknads- och skuldvård som bedrivits i syfte att uppnå lägsta möjliga räntekostnad. Upplåning i nominell kronskuld Merparten av Riksgäldskontorets upplåning görs nominellt i svenska kronor. Statsobligationer är det största och viktigaste låneinstrumentet, varför denna upplåning prioriteras högst. Generellt kan sägas att årsprognoserna för bruttolånebehovet styr obligationsupplåningen, månadsprognoserna växelupplåningen och dagsprognoserna den dagliga likviditetshanteringen. Tabell 5.5 Upplåning i nominella obligationer och statsskuldväxlar Miljarder kronor 2009 2010 2011 2012 2013 Utestående nominella obl. 505 557 547 540 604 Emissionsvolym 110 58 41 59 74 Utestående statsskuldväxlar 115 85 72 105 94 Såld volym 304 307 299 254 293 Källa: Riksgäldskontoret Under 2012 och 2013 emitterades nominella statsobligationer för 59 respektive 74 miljarder kronor. Sammanlagt har nominella obligationer för 342 miljarder kronor emitterats under utvärderingsperioden. Vid slutet av 2013 uppgick den utestående stocken nominella obligationer till 604 miljarder kronor, vilket var cirka 100 miljarder kronor mer än vid 2009 års slut. Under 2012 och 2013 såldes statsskuldväxlar för 254 respektive 293 miljarder kronor. För hela utvärderingsperioden uppgick försäljningsbeloppet av statsskuldväxlar till 1 457 miljarder kronor. Under utvärderingsperioden har den utestående stocken statsskuldväxlar vid årets slut varierat mellan 72 och 115 miljarder kronor. Tabell 5.6 Teckningskvoter och snittränta i nominella obligationer 2009 2010 2011 2012 2013 Teckningskvot1 2,35 2,33 2,43 2,12 2,38 Snittränta2 2,86 2,63 2,42 1,57 1,87 Källa: Riksgäldskontoret 1 Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym, syndikeringen i den 30-åriga obligationen 2009 ingår inte. 2 Endast rena auktioner, dvs. bytesauktioner och syndikering ingår inte. De totala volymerna nominella obligationer som auktioneras till återförsäljarna är centrala för likviditet och prissättning på andrahandsmarknaden för statsobligationer. Riksgäldskontoret erbjuder många regelbundna emissioner enligt en i förväg fastställd låneplan. Genom att sälja små volymer vid många tillfällen undviks exponeringen mot tillfälligt ofördelaktiga marknadsvillkor samtidigt som refinansieringsrisken minskar. Upplåningsmetoden gör det också möjligt för investerare att ha kontinuerlig tillgång till primärmarknaden. Som framgår av tabell 5.6 har teckningskvoten varit stabil på 2,3?2,4 under hela utvärderingsperioden, bortsett från 2012 då den var något lägre. Snitträntan vid auktionerna har varit lägre under 2012 och 2013 jämfört med tidigare år. Tabell 5.7 Teckningskvoter och snittränta i statsskuldväxlar Procent 2009 2010 2011 2012 2013 Teckningskvot1 2,32 1,91 1,80 2,15 2,14 Snittränta2 0,43 0,47 1,60 1,14 0,90 Källa: Riksgäldskontoret 1 Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym. 2 Endast rena auktioner, dvs. bytesauktioner och syndikering ingår inte. Som beskrits tidigare har upplåningen i statskuldväxlar minskat markant jämfört med före finanskrisen 2009 (avsnitt 3.2). Tillsammans med sänka styrräntor och den kraftiga efterfrågeökningen på korta riskfria placeringar i samband med finanskrisen föll snitträntan på statsskuldväxlar markant under 2009 och 2010 (tabell 5.7). Högre styrräntor under 2011 gjorde att snitträntan för statsskuldväxlar steg till 1,60 procent detta år. Under 2012 sänkte Riksbanken styrräntan från 1,75 till 1,00 procent vid årets slut, vilket avspeglar sig i lägre snittränta för statsskuldväxlar detta år. Under 2013 var styrräntan oförändrad fram till slutet av december då den sänktes till 0,75 procent. Teckningskvoten vid försäljningarna av statsskuldväxlar var något högre 2009 jämfört med de följande åren, men har alltjämt varierat kring två. Detta till trots har Riksgäldskontoret bedömt att utbudet statsskuldväxlar inte kan minskas ytterligare med mindre att marknaden läggs ner. Riksgäldskontoret ger ut en sexmånadersväxel var tredje månad. Övriga månader introduceras en ny tremånadersväxel. Vid varje tillfälle finns det således fyra utestående löptider på upp till sex månader. I regel finns det även en obligation med kortare löptid än tolv månader på marknaden. Ränteswappar Ränteswappar används för att styra den nominella kronskuldens räntebindningstid för löptider upp till tolv år till mitten av intervallet 2,7?3,2 år. Genom att emittera tioåriga statsobligationer och swappa dessa till kort ränta minskar räntekostnaden samtidigt som refinansieringsrisken reduceras jämfört med om den korta upplåningen finansierats med hjälp av statsskuldväxlar. Metoden bidrar också till bättre likviditet i statsobligationsmarknaden, eftersom de emitterade obligationsvolymerna ökar. Riksgäldskontoret anser att det sannolikt skulle vara svårt att uppnå samma räntebindningstid utan swappar. Marknaden för statsskuldväxlar är inte lika djup som den för statsobligationer och en stor växelstock skulle leda till en onödigt hög refinansieringsrisk. Under 2013 swappade Riksgäldskontoret totalt åtta miljarder kronor av obligationsupplåningen till kort ränteexponering i kronor. Den genomsnittliga swappspreaden för hela volymen var 41 baspunkter. Swappspreaden anger skillnaden mellan räntan på en swapp och räntan på en statsobligation med samma ränta. Under 2013 ingick även Riksgäldskontoret ränteswappar tillsammans med basswappar på 20 miljarder kronor där den rörliga räntan i kronor byttes mot en rörlig ränta i utländsk valuta. För dessa var swappspreaden i genomsnitt 46 baspunkter. Vilket resultat swapparna leder till beror på skillnaden mellan den fasta ränta som Riksgäldskontoret erhåller och den rörliga Stibor-ränta som Riksgäldskontoret betalar fram till det att swappen förfaller. Om Stibor-räntan i genomsnitt är lägre än den fasta räntan ger swappen en besparing. Under 2013 hade de swappar som ingicks en löptid på i genomsnitt strax över åtta år. Det dröjer därför innan det slutliga resultatet av dessa kan beräknas. Diagram 5.5 Ackumulerat resultat ränteswappar I diagram 5.5 redovisas det ackumulerade resultatet av ränteswappar sedan de började användas 2003. Det slutliga resultatet av de utestående swapparna kan inte beräknas förrän de förfaller om ett antal år. Vid 2013 års slut uppgick det ackumulerade resultatet, som endast delvis är realiserat, till 17 miljarder kronor. Det kalkylmässiga resultatet ökade under 2013 med 3,4 miljarder kronor, eftersom 3-månaders Stibor var betydligt lägre under året än den genomsnittliga fasta ränta som Riksgäldskontoret erhållit i swapparna. Skälen för regeringens bedömning: Riksgäldskontorets emissioner av statsskuldväxlar och nominella obligationer i kronor bedöms ha genomförts i enlighet med regeringens riktlinjer. Bedömningen att Riksgäldskontorets emissioner i nominell kronskuld har varit i enlighet med riktlinjerna och det statsskuldspolitiska målet styrks även av ESV:s externa granskning samt av den undersökning som TSN Sifo Prospera utfört på Riksgäldskontorets uppdrag. Genom att swappa en del av upplåningen från långa bundna räntor till korta rörliga har löptidsriktmärket uppnåtts och räntekostnaderna hållits nere. Genom emissioner av tioåriga obligationer i stället för korta växlar har refinansieringsrisken samtidigt begränsats. 5.4 Löptid Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets styrning av löptiden har följt regeringens riktlinjer. De kostnadsargument som Riksgäldskontoret anför kring avvikelsen från volymriktmärket för nominell kronskuld med löptider längre än tolv år är rimliga utifrån det statsskuldspolitiska målet. I riktlinjebeslutet för 2014 tydliggjordes att volymriktmärket ska betraktas som långsiktigt. Riksgäldskontoret ska liksom tidigare löpande informera sig om intresset för långa obligationer. Bakgrund Löptiden för de enskilda skuldslagen Strategin för löptiden i de olika skuldslagen innebär att upplåningen görs på längre löptid i den reala och nominella kronskulden och på kortare löptider i valutaskulden. På så sätt kan en likvid marknad upprätthållas för svenska nominella obligationer samtidigt som den kortare valutaskulden möjliggör lägre räntekostnader i förhållande till ränteomsättningsrisken då valutaskulden består av flera olika valutor. Tillgången till en bred och djup derivatmarknad gör det också praktiskt möjligt att uppnå en kort löptid i valutaskulden. Realobligationer är till sin natur ett långt instrument varför löptiden i den reala kronskulden är längre. Under utvärderingsperioden har löptiden i den reala kronskulden successivt minskat. Förklaringen är att de emissioner som gjorts inte har kompenserat för att löptiden i skulden med tidens gång blir kortare. Regeringens riktlinje för valutaskuldens löptid har varit 0,125 år under hela utvärderingsperioden. Löptiden i valutaskulden har legat nära men något under målet under hela perioden. För den reala skuldens löptid har regeringens riktlinje varit 10,1 år under 2009, 9,4 år under 2010, 8?10 år under 2011 och 7?10 år under 2012 och 2013. Den faktiska löptiden för den reala skulden har varit i enlighet med riktlinjerna och hållit sig inom de angivna styrintervallen. Regeringens riktlinje för instrument i nominella kronor med löptid upp till tolv år har varit 3,2 år för 2010, 3,1 år för 2011 och 2,7?3,2 år för 2012 och 2013. Den faktiska löptiden har varit i enlighet med riktlinjerna och hållit sig inom de angivna styrintervallen, bortsett från en kortare period under inledningen av 2013. Förklaringen till att löptiden blev tillfälligt lägre i början av 2013 är att staten säsongsmässigt har stora lånebehov i december månad. Det innebär att den kortfristiga upplåningen i likviditetsförvaltningen ökar tillfälligt runt årsskiftet och att den genomsnittliga räntebindningstiden därmed blir kortare. Under 2009 var löptidsriktvärdet för den nominella kronskulden tillfälligt upphävt i samband med att Riksgäldskontoret gavs möjlighet att emittera en 30-årig obligation. Av diagram 5.6 framgår att löptiden för den reala kronskulden har minskat från drygt tio år till knappt åtta år under utvärderingsperioden. Den nominella kronskulden med löptider upp till tolv år har i stort varit kring tre år under hela utvärderingsperioden medan löptiden i valutaskulden varit kring löptidsriktvärdet 0,125 år. Diagram 5.6 Löptiden (räntebindningstid) i de enskilda skuldslagen Styrning av nominell kronskuld med längre löptid än tolv år Nominell kronskuld med mer än tolv år till förfall styrdes under 2010 och 2011 av ett volymbaserat tak på 60 respektive 65 miljarder kronor. I riktlinjerna för 2012 ersattes det volymbaserade taket med ett riktvärde på 60 miljarder kronor. Motiveringen till beslutet var att regeringen ville sprida statsskuldens förfall över en längre tidsperiod mot bakgrund av de erfarenheter andra europeiska länder gjort beträffande refinansiering av sin statsskuld. I syfte att ytterligare öka volymen skuld i de långa löptidsegmenten och därmed i viss utsträckning minska refinansieringsrisken höjdes riktvärdet till 70 miljarder kronor i riktlinjerna för 2013. I motivtexten till riktlinjebeslutet framgick att riktmärket ska betraktas som långsiktigt och att ökningstakten i förhållande till riktvärdet ska vägas mot kostnad och risk för upplåningen i andra löptider samt utvecklingen i efterfrågan på långa obligationer. I oktober 2011 uppgick nämnda volymer till 40,250 miljarder kronor. Beslutet om att införa ett riktvärde på 60 miljarder kronor i riktlinjerna för 2012, innebar således att Riksgäldskontoret behövde öka upplåningen i nominella kronobligationer med löptid längre än tolv år med 19,750 miljarder kronor för att nå riktvärdet. Sedan beslutet om riktvärdet togs i november 2011, har Riksgäldskontoret ökat nämnda upplåning med 13 miljarder kronor. Den utestående volymen uppgick till 53 miljarder kronor både vid utgången av 2012 och 2013. Anledningen till att Riksgäldskontoret valt att inte emittera ytterligare obligationer i de längsta löptiderna är att efterfrågan varit svag och att kostnaden därmed skulle bli för hög. Riksgäldskontoret menar att intresset för de längsta obligationerna minskade när Finansinspektionen aviserade att man tänkte införa nya principer för livbolagens diskonteringsränta i linje med det kommande EU-regelverket Solvens II. Den nya metoden infördes vid årsskiftet 2013/2014 och innebär att diskonteringsräntan är mindre beroende av marknadsräntorna än tidigare. Livbolagens behov av att använda långa obligationer för att matcha sina åtaganden har enligt Riksgäldskontoret minskat markant till följd av detta. Riksgäldskontoret har samtidigt sagt att begränsade volymer kan säljas i auktioner om det framöver kommer tydliga indikationer på att det finns intresse. Skälen för regeringens bedömning: Regeringen konstaterar att riktlinjerna för löptiden har följts för de olika skuldslagen, bortsett från nominell kronskuld med längre löptiden är tolv år. Volymriktmärket för nominell kronskuld med längre löptid än tolv år ska betraktas som långsiktigt, vilket gjorts tydligare i riktlinjerna för 2014. I perioder när riktmärket inte kan följas utan betydande merkostnader är det utifrån det statsskuldspolitiska målet inte motiverat att emittera ytterligare långa obligationer. Regeringen poängterar dock att Riksgäldskontoret liksom tidigare löpande bör informera sig om intresset för långa obligationer. Ökningstakten i förhållande till det volymsatta riktvärdet ska vägas mot efterfrågan på långa obligationer och kostnaden för upplåning på andra löptider, med beaktande av risk. Som framgår av riktlinjerna ska Riksgäldskontoret ska även beakta den statsfinansiella utvecklingen på så sätt att en kraftig ökning av lånebehovet kan motivera större emissioner av långa obligationer. Vid 2013 års slut uppgick obligationsvolymen i det långa löptidssegmentet till 53 miljarder kronor. Riktmärket för motsvarande volymer för 2013 var 70 miljarder kronor. 5.5 Positionstagande Regeringens bedömning: Av mandatet på 600 miljoner kronor för 2009 och 2010 och 450 miljoner kronor för 2011?2013 (mätt i termer av riskmåttet daglig Value-at-Risk) har Riksgäldskontoret allokerat 220 miljoner kronor till den löpande aktiva förvaltningen. Resterande del har funnits tillgänglig för strategiska positioner. Regeringen finner ingen anledning att kritisera delegeringsbeslutet. Regeringen har tidigare utvärderat det goda resultatet för taktiska positioner under utvärderingsperiodens början. Riksgäldskontoret har inte tagit några taktiska positioner sedan utvärderingen i skr. 2011/12:104. Sammantaget har det kvantitativa målet för Riksgäldskontorets positionstagande uppfyllts, eftersom positionsverksamheten bidragit till att minska kostnaden för statsskuldens förvaltning. Bakgrund Målet för positionsverksamheten är att sänka kostnaderna för statsskulden. Positionsverksamheten bedöms även bidra till positiva effekter i termer av ökat marknadsfokus och breddad kompetens i finansiella frågor hos Riksgäldskontoret. Riksgäldskontoret har möjlighet att ta positioner i utländsk valuta och i den svenska kronans växelkurs. Regeringen fastställer årliga mandat för riskexponeringen. Positioner får endast tas på marknader som medger att marknadsrisken kan hanteras genom likvida och väl utvecklade derivatinstrument och som potentiellt är en lånevaluta inom ramen för skuldförvaltningen. Positioner får inte tas på den svenska räntemarknaden. Verksamheten bedrivs både internt av Riksgäldskontoret och med hjälp av externa förvaltare. Diversifieringen hjälper till att begränsa riskerna inom positionstagningen. Mandatet för riskexponeringen i utländsk valuta uttrycks i termer av Value-at-Risk med 95 procents sannolikhet. Under 2009 och 2010 uppgick V-a-R mandatet för positioner i utländsk valuta till 600 miljoner kronor och under 2011?2013 till 450 miljoner kronor. Samtliga år har Riksgäldskontoret delegerat 220 miljoner kronor till den löpande aktiva förvaltningen. Resterande del har funnits tillgänglig för taktiska positioner. Som mest har 157 miljoner kronor av V-a-R mandatet utnyttjats i den löpande förvaltningen under utvärderingsperioden. Under 2012 gav positionsverksamheten en förlust på 200 miljoner kronor, medan 2013 gav en vinst på 200 miljoner kronor. Mandatet för riskexponering i den svenska kronans växelkurs uttrycks i miljarder kronor. Under 2009?2011 var mandatet 50 miljarder kronor. År 2012 sänktes mandatet till 15 miljarder kronor och 2013 till 7,5 miljarder kronor (se även avsnitt 4.4). Regeringen har i tidigare utvärderingsskrivelser utvärderat den taktiska positionen från våren 2009 avseende en stärkt kronkurs. Såväl Riksgäldskontoret som regeringen bedömde då att kronkursen var kortsiktigt undervärderad till följd finanskrisen. Positionens värde uppgick till 50 miljarder kronor och resulterade i ett positivt resultat på 8,1 miljarder kronor när den var slutligt avvecklad i juni 2011. Inga nya kronpositioner har tagits efter position i den svenska kronans valutakurs våren 2009. Tabell 5.8 Resultat av positioner 2009 2010 2011 2012 2013 Totalt Snitt Egen 2997 5475 88 -176 235 8619 1724 varav styrelsebeslut 2616 6061 250 0 0 8927 1785 löpande 381 -586 -163 -176 235 -309 -62 Extern 84 264 -1 -24 -35 288 58 Totalt 3081 5739 86 -200 200 8906 1781 Källa: Riksgäldskontoret För hela utvärderingsperioden uppgick det totala resultatet för positionsverksamheten till 8 906 miljoner kronor, vilket motsvarar 1 781 miljoner kronor i genomsnitt per år. Styrelsebeslutet avseende den taktiska positionen för en starkare krona under åren 2009?2011 står för det i särklass största bidraget. Såväl det negativa resultatet 2012 som det positiva resultatet 2013 uppkom främst i den löpande interna förvaltningen. Den externa förvaltningen visade en förlust på 24 respektive 35 miljoner kronor för nämnda år. I genomsnitt har den löpande interna förvaltningen resulterat i en förlust på 62 miljoner kronor per år under utvärderingsperioden. Detta kan jämföras med att de externa förvaltarna visar ett positivt genomsnittligt årsresultat på 58 miljoner kronor under utvärderingsperioden. I diagram 5.7 redovisas det årliga resultatet för positionsverksamheten sedan 1992, det år då Riksgäldskontoret började med aktiv förvaltning. Det ackumulerade resultatet sedan 1992 uppgick vid 2013 års slut till 28,9 miljarder kronor. Diagram 5.7 Årligt resultat av positioner Den större delen av resultatet härstammar från få stora strategiska positioner. Positionerna har tagits i situationer när Riksgäldskontoret uppfattat att valutakurser kraftigt har avvikit från sitt jämnviktsvärde. För att bedöma det riskjusterade resultatet används den s.k. informationskvoten (resultatet dividerat med standardavvikelsen i resultatet). En hög informationskvot innebär att förvaltningen uppnått ett starkt resultat i förhållande till den risk som tagits för att uppnå resultatet. I diagram 5.8 redovisas det riskjusterade resultatet för den sammanlagda positionstagningen, den löpande positionstagningen och för de externa förvaltarna som grupp. Informationskvoten för den totala förvaltningen visar den samlade positionstagningen och tar därmed hänsyn till diversifieringseffekter. Detta gör att informationskvoten för den totala positionstagningen blir högre. Diagram 5.8 Riskjusterat resultat Skälen för regeringens bedömning: Regeringen konstaterar att 220 miljoner kronor av riskmandatet i termer V-a-R årligen har delegerats till den operativa (löpande) nivån. Resterande del har funnits tillgänglig för strategiska positioner. Detta gällde även från 2011 då regeringen sänkte V-a-R mandatet till 450 från tidigare 600 miljoner kronor. Som mest har 157 miljoner kronor av V-a-R mandatet utnyttjats i den löpande förvaltningen under utvärderingsperioden. Som framgick av den tidigare utfärderingsskrivelsen avseende 2007?2011 värdesätter regeringen det goda resultatet som de strategiska positionerna resulterat i under början av utvärderingsperioden. Våren 2009 togs en position avseende en stärkt kronkurs då kronan bedömdes vara kortsiktigt undervärderad till följd finanskrisen. I september 2010 inleddes en gradvis avveckling och i juni 2011 var positionen helt avvecklad. Denna position resulterade i ett positivt resultat på 8,1 miljarder kronor. Inga nya strategiska positioner har tagits sedan 2009. Regeringen konstaterar att det genomsnittliga årsresultatet för den löpande interna förvaltningen var -62 miljoner kronor under utvärderingsperioden, medan motsvarande resultat för den externa förvaltningen var 58 miljoner kronor. Det finns skäl att fortsatt utvärdera om resultatskillnaderna är systematiska samt vad de i så fall kan bero på. Sammantaget har dock det kvantitativa målet för Riksgäldskontorets positionstagande uppfyllts under utvärderingsperioden. 5.6 Marknads- och skuldvård Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets principer och strategier för marknads- och skuldvård ger goda förutsättningar för att uppnå det långsiktiga kostnadsminimeringsmålet med beaktande av risk. Genom tydlig kommunikation och aktiva åtgärder har Riksgäldskontoret bidragit till en god marknads- och skuldvård. Bakgrund I riktlinjerna har regeringen fastställt att Riksgäldskontoret genom marknads- och skuldvård ska bidra till att statspappersmarknaden fungerar väl i syfte att uppnå det långsiktiga kostnadsminimeringsmålet med beaktande av risk. Av riktlinjerna framgår även att Riksgäldskontoret ska besluta om principer för marknads- och skuldvård. Riksgäldskontorets styrelse fastställer principerna i myndighetens Finans- och riskpolicy, som ses över årligen. Av Finans- och riskpolicyn för 2013 framgår att följande principer ska vara vägledande: * Riksgäldskontoret ska i alla sammanhang agera ansvarsfullt. I detta ingår att alltid behandla motparterna på ett sakligt och objektivt sätt och att undvika transaktioner som kan ge upphov till skadat anseende för Riksgäldskontoret eller svenska staten. På den inhemska kronmarknaden förstärks kravet på ansvarsfullhet av Riksgäldskontorets position som dominerande aktör. * Riksgäldskontoret ska i information till och kommunikation med marknaden agera så konsekvent, förutsägbart och öppet som möjligt, särskilt på marknaderna för obligationer och statsskuldväxlar i kronor. * Riksgäldskontorets upplåning ska kännetecknas av transparens och förutsägbarhet. * Statsskulden ska spridas över flera lån och löptider så att refinansieringsrisken begränsas. * Riksgäldskontoret ska verka för att bredda investerarbasen i svenska statspapper. * Riksgäldskontoret ska ha försäljningskanaler som är effektiva och verkar positivt för den svenska statspappersmarknadens funktionssätt. * Riksgäldskontoret ska stödja likviditeten i statspappersmarknaden genom att tillhandahålla repo- och bytesfaciliteter. * Riksgäldskontoret ska verka för att infrastrukturen är sådan att den svenska statspappersmarknaden fungerar effektivt. För att uppnå målen om öppenhet, tydlighet och förutsägbarhet arbetar Riksgäldskontoret på följande sätt: * Upprätthålla goda investerarrelationer. * Planera upplåningen för de närmaste åren baserat på prognoser på nettolånebehovet. * Hantera upplåningen på ett konsekvent sätt i linje med tydliga principer. * Publicera prognoser för nettolånebehovet och upplåningen regelbundet * Sträva efter tydlig kommunikation såväl i skrift som i kontakter med investerare och motparter. * Tillhandahålla detaljerad information om upplåning och statsskuld på hemsidan. Vid försäljningen av statspapper använder Riksgäldskontoret ett tiotal återförsäljare (svenska och utländska banker), vilka har ensamrätt att lägga bud i de regelbundna auktionerna av statspapper. Den löpande direktkontakten med investerarna sker på så sätt till stor del med hjälp av återförsäljarna. Investerare har dock även möjlighet till en direkt dialog med Riksgäldskontoret. Kommunikationen med återförsäljare och investerare sker både via Riksgäldskontorets hemsida och vid möten. Riksgäldkontoret deltar regelbundet som talare på investerarmöten både utomlands och i Sverige. Riksgäldskontoret bedriver en aktiv marknads- och skuldvård. Marknadsaktörerna ges möjlighet att repa in statspapper. Inbyte av mindre likvida statspapper mot mer likvida erbjuds också. I samband med att nya obligationer introduceras ges marknadsaktörerna möjlighet att byta in gamla lån, vilket ökar likviditeten i de nya lånen. En viktig del i kommunikationen utgörs av rapporten "Statsupplåning-? prognos och analys", vilken publiceras tre gånger per år. I rapporten beskrivs detaljerat hur Riksgäldskontoret avser att finansera statsskulden de två kommande åren. Rapporten syftar till att underlätta för marknadsaktörerna att bilda sig en uppfattning om statsskuldspolitiken. Riksgäldskontorets prognoser över nettolånebehovet, som publiceras i rapporten och ligger till grund för låneplaneringen, har stått sig väl i jämförelse med andra myndigheters prognoser. Under 2012 och 2013 har Riksgäldskontoret påbörjat en utbyggnad av tillgängligheten till information om skuldstruktur och upplåning på hemsidan. Via hemsidan kan användaren själv hämta önskad information för utskrift eller via Excel. På Riksgäldskontorets uppdrag har TNS SIFO Prospera för tionde året i rad genomfört en undersökning om hur marknadsaktörerna uppfattar Riksgäldskontoret. Total intervjuades alla åtta återförsäljare och 53 investerare. Svarsfrekvensen uppgick till 91 procent. Betyg ges på en femgradig skala där betyg 4 betecknas som "utmärkt" och 3,5 som "ganska bra". Under 2013 var det sammanfattande betyget från återförsäljarna 4,2. Motsvarande betyg från de svenska och internationella investerarna var 3,8 respektive 3,7. Relativt många av de internationella investerarna anser att Riksgäldskontoret gör ett bättre jobb än sina internationella kollegor. Bland de enskilda faktorerna som utvärderades gavs marknadsvård respektive kommunikation om lånebehov och finansiering särskilt höga betyg (4,3 respektive 4,2). Omdömet för kontakten med investerare visar lägre betyg (3,6). Under 2013 var betyget från återförsäljana något bättre än det historiska genomsnittet. Betyget från de svenska investerarna var ungefär som det historiska genomsnittet, medan betyget från de utländska investerarna var något under det historiska genomsnittet. En utförligare redogörelse av utvärderingen framgår av avsnitt 6 samt i bilagan. Diagram 5.9 Sammanvägd bedömning Skälen för regeringens bedömning: Riksgäldskontorets principer och strategier för att uppnå de internt uppsatta målen om öppenhet, tydlighet och förutsägbarhet i upplåningsverksamheten har varit positiva för statspappersmarknaden funktionssätt. Detta bidrar i sin tur till att långsiktigt minimera kostnaderna för statsskulden med beaktande av risk. Rapporten "Statsupplåning ? prognos och analys" bidrar till god förutsägbarhet i upplåningen genom detaljerad information om Riksgäldskontorets planerade upplåning de kommande två åren. Ökad tillgänglighet till information om statsskuldens struktur via Riksgäldskontorets hemsida bidrar också till öppenhet och transparens. Riksgäldskontorets erbjudande om marknadsvårdande repor och inbyte av mindre likvida statspapper bedöms minskar risken för bristsituationer på statspappersmarknaden. TNS SIFO Prosperas undersökning visar generellt höga betyg, vilket ger stöd åt att Riksgäldskontorets marknads- och skuldvård har bedrivits på ett ändamålsenligt sätt. Av undersökningen framgår att relativt många av de internationella investerarna anser att Riksgäldskontoret gör ett bättre jobb än sina internationella kollegor. . 5.7 Lån för att tillgodose behovet av statslån Sammanfattning: Riksgäldskontoret har inte tagit upp lån för att tillgodose behovet av statslån under utvärderingsperioden 2009?2013. Den extra upplåning som togs upp under hösten 2008 utvärderades i skr. 2009/10:104 Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2005?2009. Riksgäldskontoret har inte tagit upp lån för att tillgodose behovet av statslån under utvärderingsperioden 2009?2013. Upplåning för detta ändamål har endast tagits upp en gång, vilket var under finanskrisens mest turbulenta skede hösten 2008. Den extra upplåning som då togs upp utvärderades i skr. 2009/10:104 Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2005?2009. Av utvärderingen framgick att regeringen bedömde att Riksgäldskontorets snabba och tydliga agerande bidrog till att minska effekten av den finansiella oron. Åtgärdena bekräftades som rimliga och riktiga genom riksdagens lagändring och regeringens ändrade riktlinjer. 5.8 Upplåning på privatmarknaden Regeringens bedömning: Privatmarknadsupplåningen har under utvärderingsperioden bidragit till att minska kostnaderna för statsskulden med 758 miljoner kronor i förhållande till motsvarande upplåning på institutionsmarknaden. Riksgäldskontoret har därmed uppnått målet att privatmarknadsupplåningen ska bidra till att minska kostnaden för statsskulden i förhållande till motsvarande upplåning på institutionsmarknaden. Bakgrund Förutom att låna på den institutionella räntemarknaden lånar Riksgäldskontoret även direkt från privatpersoner och mindre investerare. Vid 2013 års uppgick privatmarknadsupplåningen (Premieobligationer och Riksgäldsspar) till totalt 47 miljarder, vilket motsvarade 3,7 procent av den totala statsskulden (diagram 5.10). Vid slutet av 2009 uppgick privatmarknadsupplåningen till 71 miljarder kronor, vilket motsvarande 6,0 procent av statsskulden. Under utvärderingsperioden har därmed såväl den totala privatmarknadsupplåningen som dess andel av statsskulden minskat. Diagram 5.10 Privatmarknadsupplåningen fördelning samt dess totala andel av statsskulden Målet för privatmarknadsupplåningen är att den ska bidra till att minska kostnaden för statsskulden i förhållande till motsvarande upplåning på institutionsmarknaden. Under 2012 och 2013 bidrog privatmarknadsupplåningen till kostnadsbesparingar på 129 respektive 98 miljoner kronor. Det är framför allt Premieobligationer som står för kostnadsbesparingen. Det försämrade resultatet 2013 beror främst på att det under 2012 bokfördes större intäkter från preskriberade premieobligationer. För hela utvärderingsperioden uppgick den samlade kostnadsbesparingen till 758 miljoner kronor. Närmare 90 procent av resultatet kommer från Premieobligationer. Tabell 5.9 Kostnadsbesparing för privatmarknadsupplåning 2009 2010 2011 2012 2013 Totalt Premieobligationer 170 171 130 126 81 678 Riksgäldsspar 36 12 11 4 17 80 Summa besparing 206 183 142 129 98 758 Premieobligationer Under 2012 och 2013 uppgick resultatet för Premieobligationer till 126 respektive 81 miljoner kronor. Detta motsvarar en försämring med 45 miljoner kronor mellan åren. Om intäkterna från preskriberade obligationer räknas bort var resultatförsämringen 16 miljoner kronor. Denna försämring beror på att den premieobligation som förföll 2013 såldes med ett bättre resultat än de två nya obligationer som gavs ut under året. Tre premieobligationslån såldes under 2012 och 2013. Den låga marknadsräntan under våren 2012 gjorde det in i det sista osäkert om det skulle ges ut något premieobligationslån under våren 2012. I maj 2012 såldes dock ett premieobligationslån på 2 miljarder kronor med 0,80 i utlåningsprocent (dvs. den ränta som årligen lottas ut). Garantiräntan i lånet var 0,50 procent. De låga marknadsräntorna gjorde att kostnadsbesparingen för lånet blev 7 miljoner kronor sett över den femåriga löptiden. Det planerade premieobligationslånet hösten 2012 fick ställas in, eftersom räntan då var för låg för att räcka till en rimlig vinstplan. Under 2013 såldes två premieobligationslån, ett i maj och ett i oktober. Utlottningsprocenten i de båda lånen var 0,70 respektive 1,00 procent och garantiräntan var 0,40 respektive 0,70 procent. Löptiden i de båda lånen var fem år och försäljningsvolymen uppgick till 2,1 miljarder kronor i vartdera lånet. De låga marknadsräntorna gjorde att kostnadsbesparingen för de båda lånen blev 8 respektive 25 miljoner kronor sett över hela löptiden. För hela utvärderingsperioden bidrog Premieobligationer till en kostnadsbesparing på 678 miljoner kronor. Av den totala kostnadsbesparingen hänförs halva beloppet från 2009 och 2010, då intäkterna från preskriberade premieobligationer var särskilt stora 50 respektive 63 miljoner kronor. Mindre volymer och i viss mån lägre marginaler till följd av låga marknadsräntor bidrog också till att kostnadsbesparingen 2013 endast blev hälften så stor som under de enskilda åren 2009 och 2010. Vid 2009 års slut uppgick den utestående volymen premieobligationer till 37 miljarder kronor och vid 2013 års slut till 29 miljarder kronor. Riksgäldsspar Under 2012 och 2013 uppgick resultatet för Riksgäldsspar till 4 respektive 17 miljoner kronor. Resultatförbättringen förklaras främst av en ny kostnadsfördelning. Fördelningsnyckeln för Riksgäldskontorets gemensamma kostnader har ändrats för att varje verksamhetsområde ska bära en mer rättvisande andel av de kostnader som inte specifikt kan hänföras till en viss verksamhet. Andelen som belastar privatmarknadsupplåningen sänktes från 22 till 12,5 miljoner kronor med den nya fördelningen. Insättningsmarginalen för insättningar på Riksgäldsspar med rörlig ränta är 25 punkter för engångsinsättningar och 35 räntepunkter för månadssparande. Marginalen ska täcka kostnaderna för produkten samt generera en kostnadsbesparing mot alternativ upplåning. För hela utvärderingsperioden bidrog Riksgäldsspar till en kostnadsbesparing på 80 miljoner kronor. Knappt halva beloppet hänförs till 2009, då inlåningsvolymerna var stora till följd av rekordstora insättningar i samband med finanskrisen och misstron mot banksystemet hösten 2008. Under hösten 2009 uppkom motsvarande stora utflöden. Under 2009 och 2010 minskade inlåningen i Riksgäldsspar med 10 respektive 6 miljarder kronor per år. Utflödet var en rekyl på de mycket stora insättningarna under 2008 och förstärktes av fallande räntor och återfått förtroende för banksystemet. Under åren 2011?2013 var nettoutflödet från Riksgäldsspar omkring 3,5 miljarder kronor per år. I maj 2013 beslutade Riksgäldskontorets styrelse att avveckla Riksgäldsspar under 2015. Anledningen är att den ökade konkurrensen på sparmarknaden gör det omöjligt att på sikt bibehålla tillräcklig lönsamhet. Skälen för regeringens bedömning: Regeringens mål för privatmarknadsupplåningen är att den ska bidra till att minska kostnaden för statsskulden i förhållande till motsvarande upplåning på institutionsmarknaden. Under utvärderingsperioden bidrog privatmarknadsupplåningen till att kostnaden för statsskulden blev 758 miljoner kronor lägre än om motsvarande upplåning finansierats på institutionsmarknaden. Av resultatet bidrog Premieobligationer med 678 miljoner kronor och Riksgäldsspar med 80 miljoner kronor. Riksgäldskontoret har därmed uppnått den kvantitativa målsättningen för upplåningen på privatmarknaden. Regeringen noterar att Riksgäldsspar av lönsamhetsskäl kommer att avvecklas under 2015. 6 Den externa granskningsrapporten och regeringens kommentarer till den Sammanfattning: Ekonomistyrningsverket (ESV), som genomfört den externa granskningen, bedömer att regeringens förändringar av löptidsriktlinjerna medfört att styrsystemet blivit mer flexibelt och lätthanterligt för Riksgäldskontoret. I förlängningen kan detta på marginalen leda till lägre kostnader. Volymriktmärket för nominella obligationer i kronor med mer än tolv år till förfall bedöms dock begränsa refinansieringsrisken i liten omfattning i förhållande till kostnaden för att uppnå riktmärket. Regeringens menar att volymriktvärdet ska betraktas som långsiktigt, vilket även förtydligats i riktlinjebeslutet för 2014. I perioder när riktmärket inte kan följas utan betydande merkostnader är det utifrån det statsskuldspolitiska målet inte motiverat att emittera ytterligare långa obligationer, vilket Riksgäldskontoret inte heller gjort. ESV bedömer att Riksgäldskontoret uppfyller målsättningen om en kostnadseffektiv förvaltning av statsskulden även om målformuleringen inte möjliggör en kvantitativ utvärdering. ESV bedömer att det är tveksamt om det vore ändamålsenligt att sänka den rörliga ersättningen och höja den fasta ersättningen till de externa förvaltarna. Regeringen delar denna bedömning och vill samtidigt betona att ersättningsvillkoren till de externa förvaltarna bör vara utformade på ett sådant sätt att de uppmuntrar långsiktig kostnadsminimering med beaktande av risk samtidigt som de präglas av måttfullhet. Regeringen anser att det bör delegeras till Riksgäldskontoret att fatta beslut om att fastställa ersättningsvillkoren till de externa förvaltarna. Bakgrund Regeringen har sedan 2008 års utvärderingsskrivelse anlitat externt stöd i utvärderingen av statsskuldsförvaltningen. Den externa granskningen utgör ett komplement till regeringens egen utvärdering och syftar till att ge ett bredare underlagsmaterial samt en djupare analys av några enskilda frågeställningar. Utvärderingen och de framåtblickande analysuppdragen ska också vara en vägledning inför framtida beslut om statsskuldspolitiken. Årets externa granskning har genomförts av Ekonomistyrningsverket (ESV). Utvärderingsuppdraget gavs i myndighetens regleringsbrev för 2013 och 2014. Uppdraget sammanfattas i de fyra punkterna nedan: * Utvärdera i vilken omfattning regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning under åren 2009-2013 har varit utformade i enlighet med det statsskuldspolitiska målet. * Utvärdera Riksgäldskontorets tillämpning av riktlinjerna nämnda år, likaledes med utgångspunkt i det statsskuldspolitiska målet. * Utvärdera de rörliga ersättningarna till de externa förvaltarna samt analysera om ersättningsmodellen är ändamålsenligt i förhållande till målet för statsskuldspolitiken (kostnadsminimering med beaktande av risk). * Analyserar huruvida Riksgäldskontorets förslag avseende styrning av valutaskulden är ändamålsenlig i förhållande till målet för statsskuldspolitiken. Det är också önskvärt att en analys görs av hur Riksgäldskontorets positionsverksamhet förhåller sig till nämnda förslag. Utgångspunkten för granskningen är det övergripande målet för statsskuldspolitiken: att statens skuld ska förvaltas så att kostnaderna för skulden långsiktigt minimeras samtidigt som risken i förvaltningen beaktas (5 § 5 kap. budgetlagen). Utvärderingen bör främst göras på grundval av den information som fanns tillgänglig vid beslutstillfällena. Utvärderingsrapporten och uppdragsbeskrivningen finns i bilagan. ESV:s utvärderingsrapport I ESV:s utvärderingsrapport konstateras att den yttre ramen för statsskuldspolitiken utgörs av den förda ekonomiska politiken, utvecklingen i världsekonomin och den svenska ekonomin. Ytterligare faktorer som är kopplade till den yttre ramen är inflationstakten, inflationsutsikterna och penningpolitikens utformning. Storleken på statsskulden och budgetunderskottet har en avgörande betydelse för hur höga räntekostnaderna på statsskulden blir. Det yttre ramverket har störst betydelse för hur upplåningskostnaderna utvecklas, medan regeringens riktlinjer och Riksgäldskontorets tillämpning av dessa har en mer begränsad påverkan. ESV:s granskning visar att den svenska statsskuldens utveckling mellan 2009 och 2013 stått sig väl jämfört med andra länder. Mellan dessa år har den svenska statsskulden som andel av BNP minskat med två procentenheter, medan statsskulden i euroområdet ökat med 15 procentenheter (Maastrichtdefinitionen). Vid 2013 års slut uppgick statsskuldkvoten för Sveriges del till 41 procent och till 95 procent för euroområdet (preliminära utfall). Sveriges goda statsfinansiella läge före finanskrisen har bidragit till att finanskrisens effekter kunnat motverkas bättre i Sverige än i många jämförbara länder. Sverige har inte behövt föra en åtstramande finanspolitik under senare år, vilket har bidragit till att tillväxten varit betydligt högre i Sverige än för OECD-länderna i genomsnitt. Under åren av finans- och skuldoro har de solida svenska statsfinanserna gynnat Sverige. Investerarna har sökt sig till säkra placeringar vilket medfört att svenska upplåningsräntor varit historiskt låga, även om de börjat stiga i takt med att oron för de mest utsatta länderna i euroområdet minskat och investerarna blivit mer riskvilliga. Statsskuldens sammansättning ESV konstaterar att Riksgäldskontoret generellt har följt regeringens riktlinjer för skuldandelar. Under 2012 var den reala skuldens andel aningen högre än den målsatta nivån på 25 procent, medan den under 2013 var 24,2 procent, dvs. lite under målnivån. Vid utgången av 2013 var den reala skuldens andel 23,2 procent. ESV konstaterar att den reala skuldens andel alltid tenderar att minska i december, eftersom det totala lånebehovet är mycket högt i slutet av varje år. Det medför att det inte är rimligt att eftersträva att nå riktlinjemålet vid varje tidpunkt. ESV konstaterar att andelen valutaskuld har legat på eller strax under riktvärdet på 15 procent under 2012 och 2013, förutom mot slutet av 2013 då riktvärdet överskreds. Runt riktvärdet tillämpas ett styrintervall på ± 2 procentenheter. Statsskuldens löptid Regeringens riktlinje för valutaskuldens löptid har varit 0,125 år under hela utvärderingsperioden. ESV konstaterar att löptiden i valutaskulden har legat nära men något under målet under hela perioden. För den reala skuldens löptid har regeringens riktlinje varit 7?10 år under 2012 och 2013. ESV konstaterar att den faktiska löptiden för den reala skulden minskat, men hållit sig inom det angivna intervallet nämnda år. Vidare noteras att om nuvarande riktlinje behålls kommer upplåningen i långa reala obligationer att behöva ökas framöver. Regeringens riktlinje för instrument i nominella kronor med löptid upp till tolv år har varit 2,7?3,2 år under 2012 och 2013. ESV konstarerar att löptiden har legat inom styrintervallet, utom under inledningen av 2013. I den externa granskningen till utvärderingen av statens upplåning och skuldförvaltning 2005?2009 angavs att styrsystemet i vissa lägen riskerade att bli onödigt stelt. Regeringen gavs därför rekommendationen att överväga att ge Riksgäldskontoret ett större manöverutrymme i riktlinjerna. I riktlinjerna för 2011 införde regeringen ett intervall för löptidsstyrningen av den reala kronskulden. På liknande sätt infördes, i riktlinjerna för 2012, ett intervall för löptidsstyrningen av den nominella kronskulden med löptider till och med tolv år. ESV anser att de genomförda förändringarna i löptidsstyrningen är i linje med den tidigare rekommendationen och förbättrar förutsättningarna för Riksgäldskontoret att minimera kostnaderna samtidigt som regeringen fortfarande beslutar om ramarna för statsskuldens förvaltning. Beslutet att löptiden för de olika skuldslagen temporärt får avvika från riktlinjerna är ytterligare ett sätt att öka flexibiliteten i statsskuldsförvaltningen och undanröjer risken för att Riksgäldskontoret tvingas genomföra kortsiktiga temporära åtgärder som kan fördyra förvaltningen enkom för att uppnå riktlinjerna på daglig basis. ESV anser sammanfattningsvis att regeringens förändringar av riktlinjerna för löptiden medför att styrsystemet blir mer flexibelt och lätthanterligt för Riksgäldskontoret, vilket i förlängningen på marginalen kan leda till lägre kostnader. Långa nominella kronobligationer ESV har utvärderat styrningen och tillämpningen av riktlinjerna för nominella kronobligationer med mer än tolv år till förfall. Som tidigare redovisats infördes i riktlinjerna för 2012 ett riktvärde på 60 miljarder kronor för nominella kronobligationer med mer än tolv år till förfall. I riktlinjerna för 2013 höjdes riktvärdet till 70 miljarder kronor. Under 2010 och 2011 tillämpades ett tak för att styra nämnda volymer. Motiveringen till att öka volymen långa obligationer var att regeringen ville sprida statsskuldens förfall över en längre tidsperiod mot bakgrund av de erfarenheter andra europeiska länder gjort beträffande refinansiering av sin statsskuld. Inledningsvis konstaterar granskaren att ca 80 procent av upplåningen i nominella kronobligationer sker på tio år. Att låna på 20 år i stället för på tio år innebär att refinansieringsrisken minskas genom att beloppet inte behöver lånas upp en gång till om tio år. Mot den reducerade refinansieringsrisken kan kostnaden av att låna längre ut på avkastningskurvan vägas. Som utgångspunkt för ESV:s beräkningar har räntan på den då 27,5 år långa statsobligationen under perioden juli ? oktober 2011 använts (riktlinjebeslutet för 2012 fattades den 10 november 2011). Under nämnda period var räntan på den 27,5 år långa statsobligationen 51 baspunkter högre än på den tioåriga statsobligationen. Vid ett antagande om att avkastningskurvan bortom tio år har en rak positiv lutning, innebär det att räntan är 30 baspunkter högre för en 20-årig statsobligation och 60 punkter högre för en 30-årig statsobligation, jämfört med den tioåriga statsobligationen. I beräkningarna antas dessa ränteskillnader vara konstata över hela lånens löptid. Det har inte tagits hänsyn till att avkastningskurvans lutning kan påverkas av att utbudet på riktigt långa obligationer ökar. ESV menar att en sådan utveckling skulle vara sannolik och att den i så fall skulle öka kostnaden för den långa upplåningen. ESV:s beräkningar pekar på att merkostnaden för att reducera refinansieringsrisken, genom att under 2012 ta upp ett 20-årigt lån i stället för ett tioårigt lån och sedan finansiera detta vid förfallet om tio år, skulle bli knappt 1,2 miljarder kronor om den målsatta nivån på 60 miljarder kronor skulle nås. Motsvarande merkostnad för ett 30-årigt lån skulle bli drygt 3,5 miljarder kronor. Om den målsatta nivån på 70 miljarder kronor, som beslutades i riktlinjerna för 2013, skulle nås pekar beräkningarna på ytterligare merkostnader med 700 miljoner kronor om beloppet finansierats med 20-åriga statsobligationer och 2,1 miljarder kronor om finansieringen gjorts i 30-åriga statsobligationer. ESV konstaterar att Riksgäldskontoret inte uppfyllt de nämnda riktvärdena för 2012 och 2013. Under 2012 ökade Riksgäldskontoret volymen riktigt långa obligationer från 41 till 53 miljarder kronor. Under 2013 gjordes inga ytterligare emissioner i de riktigt långa obligationerna. ESV har, med tidigare nämnda antaganden, beräknat merkostnaden för Riksgäldskontorets ökade volymer på 13 miljarder kronor, dvs. från november 2011 när riktlinjebeslutet för 2012 fattades. Beräkningarna pekar på att upplåningskostnaden under hela lånens löptid ökar med 935 miljoner kronor, jämfört med om upplåningen gjorts i tioåriga obligationer. Riksgäldskontoret anger att man av kostnadsskäl inte emitterat större volymer i de längsta obligationerna. ESV har diskuterat frågan med marknadsaktörerna som delar bedömningen. I diskussionerna anges att förändringar i regelsystemet avseende Finansinspektionens diskonteringsränta för försäkringsbolagen har gjort att efterfrågan på de längsta obligationerna minskat markant samt att detta skulle ha gjort det besvärligt för Riksgäldskontoret att öka utbudet i de längre segmenten utan märkbara priseffekter. ESV:s bedömer att merkostnaden för att ge ut riktigt långa obligationer är betydande när man beaktar hur lite reduktion av refinansieringsrisken som operationen medför. ESV menar att det finns betydligt effektivare metoder, som Riksgäldskontoret redan applicerar, för att hantera refinansieringsrisken. Frågan om huruvida detta faktum berättigar Riksgäldskontoret att avstå från-regeringens riktlinjer ställs. Avslutningsvis skriver ESV att målkonflikten mellan kostnadsminimering och regeringens riktlinjer kan sägas möjliggjort för Riksgäldskontoret att välja vilket mål/riktlinje de skulle följa ? att uppfylla bägge var, enligt ESV, inte en reell möjlighet. Regeringens kommentar: Volymriktmärket för nominell kronskuld med mer än tolv år till förfall ska betraktas som långsiktigt, vilket gjorts tydligt i riktlinjerna för 2014. I perioder när riktmärket inte kan efterlevas utan betydande merkostnader är det utifrån det statsskuldspolitiska målet inte motiverat att emittera ytterligare långa obligationer. Regeringen poängterar dock att Riksgäldskontoret liksom tidigare-löpande informerar sig om intresset för långa obligationer. Ökningstakten i förhållande till det volymsatta riktvärdet ska vägas mot efterfrågan på långa obligationer och kostnaden för upplåning på andra löptider, med beaktande av risk. Som framgår av riktlinjerna ska Riksgäldskontoret ska även beakta den statsfinansiella utvecklingen på så sätt att en kraftig ökning av lånebehovet kan motivera större emissioner av långa obligationer. Marknadsvård I riktlinjerna fastställs att Riksgäldskontoret genom marknads- och skuldvård ska bidra till att statspappersmarknaden fungerar väl i syfte att uppnå det långsiktiga kostnadsminimeringsmålet med beaktande av risk. ESV har granskat hur Riksgäldskontoret sköter sina marknadsvårdande insatser. Som underlag för granskningen har enskilda möten med marknadsaktörer och med Penningmarknadsrådet hållits. ESV har även analyserat de undersökningar som TNS SIFO Prospera genomfört på Riksgäldskontorets uppdrag. ESV:s bedömning är att Riksgäldskontoret uppfyller målsättningen om en kostnadseffektiv förvaltning av statsskulden även om målformuleringen inte möjliggör en kvantitativ utvärdering. Marknadsaktörerna ger Riksgäldskontoret ett gott omdöme för deras marknadsvård och för deras lyhördhet och transparens. Kostnaden för extern förvaltning I samband med utvärderingen av statens upplåning och skuldförvaltning 2007?2011 utvärderades provisionskostnaderna specifikt av den externa granskaren. Resultatet av utvärderingen var att anslagen för provisionskostnader och räntekostnader ska ses i ett sammanhang.-Riksdagen delar regeringens bedömning att den nuvarande ordningen väl tjänar syftet att minimera kostnaden för statsskulden (se bet. 2012/13:FiU4). Med utgångspunkt i utvärderingen framförs i finansutskottets betänkande att det kan finnas anledning för regeringen att undersöka möjligheterna att reducera de rörliga ersättningarna till de externa förvaltarna. Mot denna bakgrund gavs ESV i uppdrag att utvärdera de rörliga ersättningarna till de externa förvaltarna samt att analysera om ersättningsmodellen är ändamålsenligt i förhållande till målet för statsskuldspolitiken (kostnadsminimering med beaktande av risk). ESV:s slutsats är att Riksgäldskontorets ersättning till de externa förvaltarna tycks vara i linje med vad en attraktiv kund kan förväntas betala. Det faktum att förvaltare nekat att ta uppdrag av Riksgäldskontoret med hänvisning till ersättningsvillkoren talar för att villkoren är rimligt avvägda. Den rörliga ersättningen skulle dock kunna sänkas genom att den fasta ersättningen höjs. ESV menar dock att det är osäkert om det skulle vara ändamålsenligt. En fast avgift förändrar förvaltarens incitamentsstruktur, vilket kan påverka nettoresultatet för den externa förvaltningen. En allt för stark fokusering på de rörliga avgifterna kan därför vara negativ. Regeringens kommentar: Regeringen anser att ESV genomfört en grundlig genomgång av de rörliga ersättningarna till de externa förvaltarna. ESV:s resonerande slutsatser bedöms som rimliga och regeringen delar bedömningen att det är osäkert om det vore ändamålsenligt att sänka den rörliga ersättningen och höja den fasta. Regeringen vill betona att ersättningsvillkoren till de externa förvaltarna bör vara utformade på ett sådant sätt att det uppmuntrar till långsiktig kostnadsminimering med beaktande av risk samtidigt som det präglas av måttfullhet. Beslut om att fastställa ersättningsvillkoren för de externa förvaltarna bör dock, på samma sätt som att fördela riskmandaten inom positionsverksamheten, vara delegerat till Riksgäldskontoret. Styringen av valutaskuldens andel Ett av uppdragen till ESV var att analysera huruvida Riksgäldskontorets förslag avseende styrning av valutaskulden är ändamålsenlig i förhållande till målet för statsskuldspolitiken. I samband med uppdraget var det även önskvärt att erhålla en analys av hur Riksgäldskontorets positionsverksamhet förhåller sig till nämnda förslag. ESV avstyrker ett system där riktlinjerna för valutaandelen sätts som ett tak. Transparens, förutsägbarhet och risk för sammanblandning med penningpolitiken talar mot att andelen valutalån ska variera i takt med Riksgäldskontorets syn på valutarisken. Teoretiska skäl snarare än oro för den praktiska utformningen ligger till grund för ställningstagandet. ESV menar att detta dock inte är ett hinder för att överväga att ändra riktlinjen för valutaandelen. En mindre förändring skapar inte samma teoretiska problem samtidigt som den praktiska utformningen inte påverkas nämnvärt. ESV menar att en möjlig utväg skulle kunna vara att utöka dagens intervall på ±2 procentenheter till ±4 procentenheter. Regeringens kommentar: Regeringen har tagit del av ESV:s analys av Riksgäldskontorets förslag avseende styrningen av valutaskulden. Underlaget kommer att vägas in inom ramen för den ordinarie riktlinjeprocessen tillsammans med kommande ställningstagande till förslagen i betänkandet från utredningen om Riksbankens finansiella oberoende och balansräkning (SOU 2013:9) och övrig analys av frågan. Bilaga: ESV:s rapport ? Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2009?2013 Skr. 2013/14:196 Skr. 2013/14:196 2 3 1