Regeringskansliets rättsdatabaser

Regeringens skrivelse 2023/24:104 Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2019–2023 Skr. 2023/24:104 Regeringen överlämnar denna skrivelse till riksdagen. Stockholm den 18 april 2024 Tobias Billström Erik Slottner (Finansdepartementet) Skrivelsens huvudsakliga innehåll I skrivelsen utvärderar regeringen statens upplåning och skuldförvaltning under perioden 2019–2023. Utgångspunkten för utvärderingen är det av riksdagen beslutade målet för statsskuldspolitiken: Statens skuld ska förvaltas så att kostnaden för skulden långsiktigt minimeras samtidigt som risken i förvaltningen beaktas. Förvaltningen ska ske inom ramen för de krav penningpolitiken ställer. Utvärderingen avser såväl regeringens styrning som Riksgäldskontorets förvaltning av statsskulden. Målet för statsskuldspolitiken är långsiktigt och utvärderas därför över rullande femårsperioder. Skrivelsen ska överlämnas till riksdagen senast den 25 april vartannat år. När det gäller den nu aktuella utvärderingsperioden kan följande noteras. Den okonsoliderade statsskulden minskade under utvärderingsperioden från 22 procent till 16 procent av BNP. Lånebehovet minskade totalt sett under utvärderingsperioden, men ökade dock under ett specifikt år, 2020. Kostnaden för statsskulden har under utvärderingsperioden stigit från historiskt låga nivåer, med en kraftig ökning under 2022 som främst berodde på den höga inflationen och en svagare krona, till att åter sjunka något under 2023. Riktlinjerna för statsskuldens förvaltning har antagit en mer övergripande styrning och blivit mer ändamålsenliga. Inför 2023 beslutades det att valutaexponeringen ska avvecklas successivt för att anta riktvärdet noll från och med 2027. Riksgäldskontorets styrning avseende statsskuldens löptid och sammansättning har varit i enlighet med regeringens riktlinjer. Riksgäldskontorets principer och strategier för marknads- och skuldvård bidrar till att uppnå det statsskuldspolitiska målet. Sammantaget bedömer regeringen att såväl regeringens riktlinjer som Riksgäldskontorets tillämpning av riktlinjerna i allt väsentligt har legat i linje med målet för statsskuldspolitiken. Innehållsförteckning 1Mål, ramverk och process för statsskuldsförvaltningen4 2Finanspolitisk och makroekonomisk utveckling6 2.1Statsskuld och statens lånebehov6 2.2Stigande räntor under utvärderingsperioden10 2.3Inflationstopp under utvärderingsperioden12 2.4Svag krona under utvärderingsperioden13 3Utveckling av riktlinjerna för statsskuldens förvaltning14 3.1Förändringar i regeringens riktlinjer14 3.2Statsskuldens sammansättning – skuldandelar15 3.3Statsskuldens löptid17 4Riksgäldskontorets tillämpning av riktlinjerna18 4.1Statsskuldens sammansättning – skuldandelar18 4.2Statsskuldens löptid20 4.3Marknads- och skuldvård23 4.4Positionstagande27 4.5Upplåning på privatmarknaden28 4.6Lån för att tillgodose behovet av statslån28 5Utvärdering av statsskuldsförvaltningens mål29 5.1Statsskuldens kostnad29 5.2Risker i statsskuldsförvaltningen34 5.3Sammantagen bedömning av kostnaderna och riskerna i förvaltningen av statsskulden40 6Penningpolitik och statsskuldspolitik41 Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2019–202343 Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 18 april 202488 Mål, ramverk och process för statsskuldsförvaltningen Sammanfattning: Regeringen fattar årligen beslut om riktlinjer för statsskuldens förvaltning. Riktlinjerna ska vara i enlighet med målet för statsskuldspolitiken. Riksgäldskontoret ansvarar för att upplåning och förvaltning görs inom ramen för regeringens riktlinjer och i enlighet med målet för statsskuldspolitiken. Regeringen utvärderar vartannat år förvaltningen av statsskulden i en skrivelse, som lämnas till riksdagen. Målet för statsskuldspolitiken Målet för statsskuldspolitiken är att statens skuld ska förvaltas så att kostnaden för skulden långsiktigt minimeras samtidigt som risken i förvaltningen beaktas. Förvaltningen ska ske inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer (5 kap. 5 § budgetlagen [2011:203]). Upplåningens ändamål Regeringen får inte utan att riksdagen har medgett det ta upp lån eller göra andra ekonomiska åtaganden för staten (9 kap. 8 § andra stycket regeringsformen). Riksgäldskontoret har till uppgift att ta upp och förvalta lån till staten enligt budgetlagen (3 § förordningen [2023:909]) med instruktion för Riksgäldskontoret). Enligt 5 kap. 1 § budgetlagen (2011:203) får Riksgäldskontoret, efter riksdagens bemyndigande och regeringens bestämmande, ta upp lån till staten för att finansiera löpande underskott i statens budget och andra utgifter som grundar sig på riksdagens beslut, tillhandahålla sådana krediter och fullgöra sådana garantier som riksdagen beslutat om, amortera, lösa in och köpa upp statslån, i samråd med Riksbanken tillgodose behovet av statslån med olika löptider, och tillgodose Riksbankens behov av valutareserv. Riksdagen lämnar sitt bemyndigande för ett budgetår i sänder. Riktlinjer för statsskuldens förvaltning Regeringen fattar årligen beslut om riktlinjer för statsskuldens förvaltning. I riktlinjerna och i myndighetens instruktion framgår att Riksgäldskontoret ska fastställa interna riktlinjer för hur regeringens riktlinjer ska genomföras i praktiken. De interna riktlinjerna fastställs av Riksgäldskontorets styrelse och publiceras i myndighetens rapport Finans- och riskpolicy. Det är operativa riktlinjer som reglerar utnyttjandet av positionsmandatet, löptiden i nominell respektive real kronskuld, valutafördelningen i valutaskulden samt principer för marknads- och skuldvård. Därutöver tillämpar Riksgäldskontoret olika förvaltningsstrategier. I regeringens riktlinjer för statsskuldsförvaltningen bestäms avvägningen mellan kostnad och risk, medan riktvärden för den praktiska implementeringen i statsskuldsförvaltningen bestäms i Riksgäldskontorets interna riktlinjer. Processen för styrning och utvärdering Statsskuldspolitiken har styrts och utvärderats enligt nuvarande process sedan 1998. Riksdagen har beslutat målet och regeringen fastställer i årliga riktlinjebeslut den övergripande inriktningen och avvägningen mellan kostnad och risk. Styrnings- och utvärderingsprocessen kan sammanfattas enligt nedan: Senast den 1 oktober lämnar Riksgäldskontoret förslag till riktlinjer för statsskuldens förvaltning till regeringen. Riktlinjeförslaget remitteras till Riksbanken för yttrande. Senast den 15 november fattar regeringen beslut om riktlinjer för statsskuldens förvaltning för kommande år. Under verksamhetsåret ansvarar Riksgäldskontoret för upplåning och förvaltning enligt de riktlinjer som regeringen beslutat. Den 22 februari tar utvärderingsprocessen formellt sin början då Riksgäldskontoret lämnar underlag för utvärdering till regeringen. Senast den 25 april vartannat år lämnar regeringen en utvärdering till riksdagen i form av en skrivelse, som avser såväl regeringens styrning som Riksgäldskontorets förvaltning av statsskulden. Målet för statsskuldspolitiken är långsiktigt och utvärderas därför över rullande femårsperioder. Sedan 2008 kompletteras utvärderingsskrivelsen med en extern granskning av Ekonomistyrningsverket (ESV). Den externa granskningen innehåller, förutom en bedömning av måluppfyllelsen, i vissa fall även förslag till förändringar i styrningen. ESV presenterar sin granskning i rapporten Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2019–2023, i det följande benämnd utvärderingsrapporten. Rapporten från ESV finns i bilaga 1. Budgetmässig hantering av räntor på statsskulden Räntebetalningarna på statsskulden finansieras via statsbudgetens utgiftsområde 26 Statsskuldsräntor m.m. anslag 1:1 Räntor på statsskulden. Den budgetpåverkande redovisningen är utgiftsmässig och baseras i princip på hur mycket ränta som betalas respektive år (kassamässigt). Upplåningstekniska faktorer gör att det ibland uppkommer variationer i betalningarna som inte kan hänföras till det enskilda årets skuld-, ränte- och valutakursförhållanden. Regeringen har därför på kort sikt begränsad möjlighet att påverka de kassamässiga ränteutgifterna. Bland annat av det skälet ligger utgiftsområde 26 Statsskuldsräntor m.m. utanför utgiftstaket. Ett ytterligare skäl är att staten alltid ska kunna fullgöra sina betalningsåtaganden gentemot långivarna. I den kostnadsmässiga redovisningen av statsskulden, vilken påverkar statens finansiella sparande, justeras för de upplåningstekniska faktorerna. Riksgäldskontoret ges rätt att överskrida anslag 1:1 Räntor på stats-skulden och anslag 1:3 Riksgäldskontorets provisionskostnader i sam-band med upplåning och skuldförvaltning i enlighet med ett särskilt bemyndigande i budgetlagen (3 kap. 9 §). Detta motiveras av att staten alltid ska kunna fullgöra sina åtaganden inom ramen för upplåningsverksamheten. Finanspolitisk och makroekonomisk utveckling Sammanfattning: Under utvärderingsperioden minskade den okonsoliderade statsskulden både mätt i miljarder kronor och som andel av BNP. Lånebehovet har varierat kraftigt från år till år och var vid periodens slut negativt. Såväl korta som långa statsräntor var till en början stabila och låga, men ökade sedan snabbt under 2022 och 2023. I början av utvärderingsperioden var inflationen stabil. Mot bakgrund av bl.a. stigande energipriser och pandemirelaterade utbudsstörningar påbörjades sedan en brant inflationsuppgång som toppade på 12,3 procent i slutet av 2022 och sedan sjönk i snabb takt. Den svenska kronan har varit svag under hela utvärderingsperioden, och försvagades kraftigt under 2022 och inledningsvis 2023, men utvecklades positivt gentemot euron och schweizerfrancen i slutet av 2023. Den finanspolitiska och makroekonomiska utvecklingen har stor betydelse för statsskuldsförvaltningen och utvecklingen av statsskuldens kostnader och risker. I detta avsnitt redovisas utvecklingen av statsskulden, statens lånebehov och de makroekonomiska faktorer som har störst direkt påverkan på statsskulden. Det är även dessa förutsättningar som ligger till grund för regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning och Riksgäldskontorets tillämpning av riktlinjerna. Statsskuld och statens lånebehov Statsskulden påverkas av den ekonomiska utvecklingen och av ekonomisk-politiska beslut. Även enstaka händelser kan påverka statsskuldens utveckling, t.ex. försäljning av aktier i statligt ägda bolag och vidareutlåning till Riksbanken. Statsskulden ökar när staten har högre utgifter än inkomster och när ett lånebehov då uppstår. Omvänt gäller att ett överskott i statens budget används för att amortera på statsskulden. Figur 2.1Statens lånebehov Källa: Riksgäldskontoret Statens nettolånebehov är detsamma som budgetsaldot med omvänt tecken. Det primära nettolånebehovet utgörs av budgetsaldot med omvänt tecken exklusive statsskuldsräntor och Riksgäldskontorets nettoutlåning. En tillbakablick över det senaste decenniet i figur 2.1 visar att nettolånebehovet kan variera kraftigt mellan åren. I jämförelse med 2022 ökade nettolånebehovet 2023 med 145 miljarder kronor men antog fortsatt ett negativt värde. Minskningen av budgetöverskottet förklaras i huvudsak av minskat bidrag från Riksgäldskontorets nettoutlåning. Under 2022 stärktes budgetsaldot via nettoutlåningen av ett ovanligt högt inflöde av flaskhalsintäkter, till följd av stora prisskillnader mellan elområden. Året därpå minskade nettoutlåningens bidrag till budgetsaldot på grund av utbetalningar av elstöd till elkonsumenterna, finansierade av flaskhalsintäkter. År 2023 var det tredje året i rad med ett positivt budgetsaldo. Räntebetalningarna har under det senaste decenniet varit låga till följd av en lägre statsskuld samt det långvariga låga ränteläget, som inneburit att när äldre obligationer med höga kupongräntor förfallit har de ersatts av obligationer med lägre kupongräntor. Att räntebetalningarna ökade med nästan 5 miljarder kronor mellan 2022 och 2023 förklaras framför allt av att det högre ränteläget innebar att Riksgäldskontoret emitterade obligationer till underkurs, i motsats till 2022 då emissionerna resulterade i överkurser. När Riksgäldskontoret emitterar obligationer med överkurs uppstår en ränteinkomst, och när emitteringen sker till underkurs uppstår en ränteutgift. Figur 2.2Statsskuldens utveckling Okonsoliderad statsskuld Källa: Riksgäldskontoret Av Figur 2.2 framgår att den okonsoliderade statsskulden som andel av BNP uppgick till 16 procent 2023, vilket historiskt sett är en mycket låg kvot (i nominella belopp motsvarar denna andel 1 028 miljarder kronor). I den okonsoliderade statsskulden ingår alla lån som Riksgäldskontoret tagit för statens räkning, till skillnad från den konsoliderade statsskulden där inomstatligt ägande räknas bort. En låg statsskuld medför bl.a. lägre kostnader och minskad risk för stora variationer i kostnaden för statsskuldens förvaltning, framför allt för att en ränteuppgång får mindre genomslag. Slutligen medför en lägre statsskuld som andel av BNP att det finns större marginal för staten att i ett krisläge låna upp stora belopp utan att räntorna stiger kraftigt. Figur 2.3Jämförelse av Maastrichtskulden mellan olika EU-länder Tredje kvartalet 2023 Källa: Eurostat Vid jämförelse av den offentliga sektorns skuldsättning i olika EU-länder används den s.k. Maastrichtskulden. Detta mått ökar jämförbarhet länderna emellan då den innefattar hela den offentliga sektorns skuld. Av Figur 2.3 framgår att Sverige har en mycket låg offentlig skuld i jämförelse med andra medlemsstater i EU, vilket även varit fallet över en längre tidsperiod. Riksbankens innehav av statspapper I figur 2.4 visas utestående volym av nominella statsobligationer och Riksbankens innehav. Vid utgången av 2023 var Riksbankens innehav av statspapper drygt 209 miljarder kronor, vilket motsvarar drygt 39 procent av den totala utestående volymen av statspapper på andrahandsmarknaden. Riksbanken påbörjade i april 2023 försäljningar av sitt innehav av statspapper, och dess andel av utestående statsobligationerna har minskat från som högst 55 procent 2020 till 39 procent i slutet av 2023 i nominella termer. Vid utgången av 2023 var Riksbanken dock fortsatt den enskilt största innehavaren av svenska statspapper. Riksbankens innehav av statspapper har haft en stor inverkan på avkastningskurvan på svenska statspapper (se Figur 2.6). Riksbankens statsobligationsköp inleddes i syfte att sänka avkastningskurvan och därmed påverka inflationen. Figur 2.4Utestående volym av nominella statsobligationer och Riksbankens innehav Källa: Riksgäldskontoret och Riksbanken Stigande räntor under utvärderingsperioden Statens upplåning är kontinuerlig och sker både på kort och lång sikt. En större andel korta och rörliga lån medför att statsskulden blir känsligare för förändrade marknadsräntor. Majoriteten av statsskulden består dock av obligationer med längre löptider, vilket innebär att det till stor del är de historiska räntorna som påverkar kostnaderna för statsskulden. Av figur 2.5 framgår hur räntorna på andrahandsmarknaden för statsobligationer med tre olika löptider utvecklats sedan 2009. Räntorna har stigit kraftigt under de senaste åren efter en relativt stabil period med lägre räntor. Under hösten 2023 förväntade sig marknaderna kommande sänkningar av styrräntan, vilket ledde till en nedgång i marknadsräntorna. Figur 2.5Utvecklingen av svenska statsräntor Källa: Macrobond Statens kostnad för att låna på olika löptider kan förenklat beskrivas med hjälp av avkastningskurvan på svenska statspapper (se figur 2.6). Denna illustrerar sambandet mellan räntor och löptider på statspapper. Avkastningskurvans lutning påverkar utbytesförhållandet mellan kostnad och risk. För det mesta är räntan på längre löptider högre än räntan på kortare löptider, vilket speglar de större riskerna med att hålla obligationer under längre perioder. När avkastningskurvan har en positiv lutning kan upplåning göras på kortare löptider (statsskuldväxlar) till lägre ränta än upplåning på längre löptider (statsobligationer). Därmed ökar kostnadsbesparingen relativt sett med att låna på kortare löptider och tvärtom. Samtidigt får en ränteuppgång snabbare genomslag på räntekostnaderna när upplåningen har skett på korta löptider. Detta ökar risken för variationer i räntekostnaderna. Som en följd av den stigande inflationen har de i ett historiskt perspektiv låga statsobligationsräntorna stigit sedan årsskiftet 2021/2022. Det har skett i takt med Riksbankens beslut att strama åt penningpolitiken med snabba räntehöjningar och förväntningar om hur styrräntan kommer att utvecklas framöver. Detta har gett ett tydligt genomslag på räntor för samtliga löptider, i synnerhet för räntor med de kortaste löptiderna. Skillnaden mellan räntor med korta och långa löptider har därför minskat vilket resulterat i en relativt flack avkastningskurva. Under sommaren 2022 inverterade avkastningskurvan, dvs. statsobligationsräntor med korta löptider låg högre än statsobligationsräntor med långa löptider. Budskapet från en inverterad avkastningskurva är att under det att räntorna är höga för närvarande, kommer den ekonomiska tillväxten i framtiden att bli långsammare och inflationen lägre. Inverteringen av avkastningskurvan har i stort sett kvarstått sedan dess och under hela 2023 var räntan på tvååriga statsobligationer högre än den tioåriga statsobligationsräntan. Figur 2.6Avkastningskurva för svenska statspapper, årsgenomsnitt Källa: Riksbanken Anm. Diagrammet visar årsgenomsnitt för marknadsräntor beträffande utfall 2021–2023. Räntor avser 6 månaders statsskuldväxel, 5-årig statsobligation och 10-årig statsobligation. Årsgenomsnittet utgör ett medelvärde av alla dagliga stängningskurser fram till innevarande månad. Inflationstopp under utvärderingsperioden Sedan inflationsmålet infördes 1993 har svensk inflation varit låg och stabil, en trend som bröts under utvärderingsperioden. En låg och stabil inflation medför att osäkerheten om hur priserna kommer att utvecklas framöver minskar, vilket bidrar till att räntorna och därmed lånekostnaderna blir lägre än de annars skulle ha varit. En hög inflationstakt medför det motsatta. Det medför även att det nominella beloppet på statsskulden blir mindre i relation till den allmänna prisnivån i ekonomin, dvs. realvärdet på statsskulden minskar. Samtidigt innebär högre inflation oftast högre räntor, vilket medför ökade kostnader för statsskulden. I figur 2.7 visas inflationstakten mätt som KPI för åren 2008 till 2023. Under 2022 ökade inflationstakten snabbt till följd av stigande energipriser och utbudsstörningar. Inflationen mätte som högst 12,3 procent i slutet av 2022. Inflationstakten har sedan dess minskat, bl.a. till följd av Riksbankens höjningar av styrräntan och hade i slutet av 2023 sjunkit till 4,4 procent. Figur 2.7Inflationstakten enligt KPI, 2008–2023 Källa: SCB För realobligationer betalas innehavaren dels en fast realränta, dels en kompensation för den faktiska inflationen under löptiden. Den reala kronskulden påverkas alltså mer direkt av ökningar i inflationen i jämförelse med nominella statsobligationer. Om utfallet för inflationen blir högre stiger därför kostnaden för realskulden. Svag krona under utvärderingsperioden Kronkursen påverkar statsskulden genom statskuldens exponering i utländsk valuta. När kronan stärks sjunker det nominella värdet i kronor på utländska lån och vice versa. Kronkursens utveckling gentemot utländska valutor har därmed stor betydelse för valutaskuldens utveckling och kostnader förknippade ned denna. Under utvärderingsperioden har den svenska kronan varit svag historiskt sett. Perioden har präglats av osäkerhet på de finansiella marknaderna vilket brukar leda till att kronan för en tid försvagas mot större och mer likvida valutor. I Figur 2.8 visas kronans valutakurs gentemot euron, den amerikanska dollarn, schweizerfrancen och den norska kronan under utvärderingsperioden. I slutet av 2021 värderades kronan till 9,04 mot den amerikanska dollarn, jämfört med 10,42 i slutet av 2022. I slutet av 2023 stärktes kronan något och värderades vid årets utgång till 10,05 mot den amerikanska dollarn. Kronkursen mot euron uppgick till cirka 12 kronor i mitten av 2023 men slutade på 11,10 jämfört med 11,12 ett år tidigare. Majoriteten av statens upplåning sker i svenska kronor och valutaskuldens storlek som andel av den totala statsskulden är därför liten (7,5 procent vid utgången av 2023). Figur 2.8Kronans valutakurs mot USD, EUR, CHF och NOK Källa: Macrobond Utveckling av riktlinjerna för statsskuldens förvaltning Sammanfattning: År 2020 ändrades riktlinjerna för valutaexponeringen från att exponeringen skulle minska till att exponeringen skulle lämnas oförändrad. Detta ändrades sedan i riktlinjerna för 2023 till att valutaexponeringen ska avvecklas successivt för att anta riktvärdet noll från och med 2027. I riktlinjerna för 2023 upphörde även redovisningen av resultat för upplåning på privatmarknaden. Andelen real kronskuld har i regeringens riktlinjer under hela utvärderingsperioden styrts mot 20 procent på lång sikt. Sedan 2020 gäller ett gemensamt löptidsintervall för alla skuldslag. Som framgår av avsnitt 1 fattar regeringen årligen beslut om riktlinjer för statsskuldens förvaltning. I detta avsnitt redovisas en sammanställning av hur riktlinjerna har förändrats under utvärderingsperioden. Förändringar i regeringens riktlinjer För 2022 och 2023, som är de tillkommande åren sedan föregående utvärderingsperiod, skedde två förändringar när det gäller förvaltningen av statsskulden. I riktlinjerna för 2023 förändrades styrningen av statsskuldens exponering i utländsk valuta, från att valutaexponeringen ska vara oförändrad till att den ska avvecklas successivt och anta riktvärdet noll från och med den 1 januari 2027. Avvecklingen ska utvärderas mot en jämn minskningstakt under perioden 2023–2026. Den faktiska avvecklingstakten beslutas av Riksgäldskontoret. Den andra förändringen är att redovisningen av resultat för upplåning på privatmarknaden upphör. Denna riktlinje togs bort mot bakgrund av att den sista premieobligationen förföll 2021. Även denna förändring gjordes i riktlinjerna för 2023. I tabell 3.1 visas förändringarna i regeringens riktlinjer som skett under utvärderingsperioden. Tabell 3.1Förändringar i regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning 2019–2023 2019 2020 2021 2022 2023 Reala obligationer (andel i procent) 20 20 20 20 20 Valutaexponering (förändring mdkr) minskning med högst - 30 oförändrad exponering3 oförändrad exponering oförändrad exponering avvecklas successivt4 Nominella obligationer resterande andel resterande andel resterande andel resterande andel resterande andel Kronskuld1 4,0–6,5 Valutaskulden 0–1,0 Statsskulden2 3,5–6,0 3,5–6,0 3,5–6,0 3,5–6,0 1 År 2019 infördes ett gemensamt styrintervall för både nominell och real kronskuld.2 År 2020 infördes ett gemensamt styrintervall för hela statsskulden 3 År 2020 förändrades styrningen av valutaskulden till att minskningen av statsskuldens valutaexponering ska upphöra i avvaktan på Riksgäldskontorets analys av statsskuldens strategiska sammansättning. 4 År 2023 påbörjades avvecklingen av valutaexponeringen för att anta riktvärdet noll den 1 januari 2027. Statsskuldens sammansättning – skuldandelar Styrning av valutaexponeringen Inriktningen har sedan en tid tillbaka varit att minska valutaexponeringen i statsskulden. I regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning för åren 2017–2019 angavs det att valutaexponeringen skulle minska med högst motsvarande 30 miljarder kronor per år. Exponeringen skulle beräknas så att förändringar i kronans valutakurs exkluderas. Vid slutet av utvärderingsperioden bestod statsskuldens valutaexponering av euro och schweizerfranc. År 2020 ändrades riktlinjerna för valutaexponeringen från att exponeringen skulle minska till att minskningen upphör i avvaktan på Riksgäldskontorets analys av statsskuldens strategiska valutaexponering. Bakgrunden till förändringen var att Riksgäldskontoret i förslag till riktlinjer för 2020 framförde att myndigheten beslutat att genomföra en ny analys av statsskuldens strategiska valutaexponering med anledning av de föregående årens snabba förändringar på de finansiella marknaderna. I väntan på analysen avvaktade man med minskningen av valutaexponeringen. Riksgäldskontorets slutliga analys presenterades i samband med förslagen till riktlinjer 2023–2026. Resultatet av analysen visade att valutaexponering inte ger någon systematisk besparing samtidigt som risken i form av kostnadsvariation ökar. Riktvärdet bör alltså vara noll. Statsskuldens faktiska valutaexponering kommer dock att variera runt riktvärdet till följd av Riksgäldskontorets hantering av valutaflöden och valutarisker i den löpande verksamheten. Regeringen fastställde i riktlinjebeslutet för 2023 att statsskuldens exponering i utländsk valuta ska avvecklas. Detta ska göras successivt från början av 2023 till och med slutet av 2026 för att anta riktvärdet noll från och med 2027. Det innebär en minskning med i genomsnitt 25 miljarder kronor per år. Avvecklingen ska utvärderas på årsbasis mot en jämn takt. Att utvärderingen görs mot en jämn minskningstakt är inte styrande för den faktiska avvecklingstakt som Riksgäldskontoret beslutar. Riksgäldskontoret beslutar med andra ord om den faktiska avvecklingstakten. Riksgäldskontorets bedömning är att detta tillvägagångssätt inte kommer att påverka kronkursen. I sin utvärderingsrapport välkomnar ESV Riksgäldskontorets analys och slutsatsen att valutaexponeringen bör avvecklas. ESV bedömer även att den valda avvecklingsperioden på fyra år är en rimlig medelväg för att balansera kostnad och risk. Däremot konstateras det i rapporten att beslutet att pausa avvecklingen av valutaexponeringen under 2020–2022 har inneburit en merkostnad för statsskulden då kronan har försvagats under perioden. Detta har skett trots tidigare bedömningar att risken att pausa avvecklingen var begränsad. Riksgäldskontoret uppskattar kostnaden till cirka 6 miljarder kronor, men framhåller att den totala effekten går att fastställa först 2027 när valutaexponeringen är helt avvecklad. ESV anför i utvärderingsrapporten att Riksgäldskontoret inte kan ha förväntats förutse den försvagning av kronan som skedde under utvärderingsperioden. Merkostnaderna som uppstod illustrerar samtidigt den ökade risk som den pausade avvecklingen innebar. Styrning av andelen real skuld I regeringens riktlinjer har andelen real skuld under hela utvärderingsperioden styrts mot 20 procent på lång sikt. Argumenten som talar för att emittera reala obligationer är att bidra till en breddad investerarbas samtidigt som det även finns ett åtagande gentemot nuvarande investerare. Samtidigt försvåras detta av den ansträngda likviditeten. ESV menar att Riksgäldskontoret bör fortsätta analysarbetet i frågan och redovisa slutsatser där det är tydligt vilka avvägningar som gjorts även kopplat till marknaden för de nominella obligationerna. I sin utvärderingsrapport för 2023 anför ESV att den relevanta frågan vad gäller realobligationer är huruvida de ska ingå alls i sammansättningen snarare än vilken andel de ska utgöra. ESV menar att Riksgäldskontoret bör analysera huruvida upplåning i realobligationer är fortsatt rimlig på sikt om det inte finns starka kostnads- eller riskargument som tyder på det motsatta. Frågan utreds även internationellt, exempelvis slutade Tyskland att ge ut realobligationer under 2023. Realobligationerna uppvisar högre kostnader och större risk, mätt som kostnadsvariation, jämfört med nominella obligationer. I avsaknad av analys av andra relevanta aspekter och en samlad diskussion kring detta i Riksgäldskontorets underlag anför ESV att det är svårt att göra någon annan bedömning än att realobligationerna i nuläget inte bidrar till det långsiktiga målet för statsskuldsförvaltningen. Riksgäldskontoret genomförde under 2023 en enkätundersökning bland återförsäljare och svenska investerare. Resultaten stöder bilden att marknaden för realobligationer inte fungerar på ett tillfredsställande sätt. Detta påvisas av lägre efterfrågan i auktioner och minskad omsättning på andrahandsmarknaden. Likviditeten är, trots en mindre förbättring, fortsatt ansträngd givet marknadens ringa storlek. Detta påverkar i sin tur efterfrågan. Regeringen instämmer i ESV:s bedömning att en analys av statsskuldenssammansättning och behov av förändringar bör göras löpande inom Riksgäldskontorets verksamhet och redovisas till regeringen i underlaget för utvärdering av skuldförvaltningen samt i Riksgäldskontorets förslag till riktlinjer. Privatmarknadsupplåning Riksgäldskontoret beslutade att upphöra med privatmarknadsupplåning 2018 efter att ha pausat sedan 2016 då kostnadsfördelen bedömdes saknas. I riktlinjerna för 2019 utgick således riktlinjen om att privatmarknadsupplåning ska vara en del i finansieringen av statsskulden. I och med att den sista premieobligationen förföll 2021 beslutade regeringen i riktlinjerna för 2023 att redovisningen av kostnadsbesparingen för upplåningen på privatmarknaden kunde upphöra. Statsskuldens löptid Under utvärderingsperioden har riktlinjerna för statsskuldens förvaltning avseende löptiden fått en mer övergripande styrning. I riktlinjerna för 2019 slogs löptiden för den reala och den nominella skulden ihop, vilket delvis hade sin bakgrund i att strategin gällande löptid hade förändrats till att vara densamma för både reala och nominella obligationer. Det gemensamma löptidsintervallet skrevs då till 4–6,5 år. Året därpå togs ytterligare ett steg då regeringen beslutade om ett gemensamt löptidsintervall för hela statsskulden, som ersatte uppdelningen i kronskuld (4–6,5 år) och valutaskuld (0–1 år). Som en konsekvens av detta ändrades statsskuldens löptid till 3,5–6 år. Syftet med förändringarna var att renodla styrningen och tydliggöra den övergripande risknivån. Ett gemensamt löptidsmål för statsskulden ger en bättre överblick över risken i skulden, genom att regeringen tydliggör risknivån för hela skulden jämfört med tidigare separata löptider för skuldinstrument som utgör olika stora andelar av skulden. Riksgäldskontoret ska fastställa interna riktlinjer baserade på regeringens riktlinjer. Besluten ska bl.a. avse utnyttjandet av positionsmandatet, valutafördelningen i valutaskulden och principer för marknads- och skuldvård. För att främja transparensen mot marknadens aktörer fastställer Riksgäldskontoret separata riktvärden för respektive skuldslag. Riksgäldskontorets tillämpning av riktlinjerna Som en del i regeringens utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning ingår att utvärdera Riksgäldskontorets tillämpning av de av regeringen årligen beslutade riktlinjerna. I detta avsnitt redovisas utvärderingen i den delen. Statsskuldens sammansättning – skuldandelar Regeringens bedömning: Den reala kronskulden ska enligt regeringens riktlinjer långsiktigt vara 20 procent av den totala skulden. Under utvärderingsperioden har den reala kronskulden oftast legat över 20 procent. Mot bakgrund av de svårigheter som finns med att kortsiktigt styra den reala kronskulden samt den osäkerhet som gäller lånebehov och statsskuldens utveckling under utvärderingsperioden, bedöms Riksgäldskontorets tillämpning ha varit förenlig med regeringens riktlinjer. För 2019 var regeringens riktlinjer att statsskuldens exponering i utländsk valuta skulle minska med högst 30 miljarder kronor per år. I riktlinjerna för 2020 beslutade dock regeringen att valutaexponeringen skulle vara oförändrad, och i riktlinjerna för 2023 beslutades att valutaexponeringen ska avvecklas successivt till och med 2026. Riksgäldskontoret har styrt valutaexponeringen i enlighet med regeringens riktlinjer. Skälen för regeringens bedömning Real kronskuld Enligt regeringens riktlinjer ska den reala kronskulden på lång sikt vara 20 procent av den totala skulden. Andelen real kronskuld beror dels på den sammanlagda statsskuldens utveckling, dels på inflationstakten. Båda dessa variabler är som svåra att förutse. Därtill är marknaden för realobligationer relativt liten vilket leder till en sämre likviditet jämfört med för nominella statsobligationer. Det saknas även en utvecklad marknad för derivat kopplade till realobligationer. Sammantaget medför detta att en alltför stor emission av realobligationer riskerar driva upp realobligationsräntorna på kort sikt och skapa osäkerhet om det framtida utbudet av realobligationer. Omvänt skulle en kraftig minskning, via återköp, riskera att medföra merkostnader. De ovannämnda svårigheterna med att kostnadseffektivt styra andelen real kronskuld på kort sikt motiverar att målandelen på 20 procent är långsiktig. Som framgår av Figur 4.1 har andelen real kronskuld legat över riktvärdet för perioden 2019?2023 förutom under 2021. Realskuldens avvikelse från dess riktvärde har under utvärderingsperioden varit cirka fem procentenheter som mest, och dess andel av statsskulden har i genomsnitt varit 23,2 procent. I slutet av 2020 förföll en realobligation vilket orsakade den kraftiga nedjusteringen av realskuldens andel som illustreras i Figur 4.1. Ökningen sedan 2021 kan härledas till den relativt snabba minskningen av statsskulden och att realskuldens andel inte kan anpassas lika snabbt till rådande omständigheter som andra skuldslag. Riksgäldskontoret räknar med att andelen kommer att vara högre än riktvärdet fram till 2025 då nästa realobligationsförfall sker. Figur 4.1Andelen realskuld och dess långsiktiga riktmärke Källa: Riksgäldskontoret Valutaexponering Valutaexponeringen fluktuerade marginellt under perioden 2020–2023 då den sedan 2017 pågående avvecklingen av valutaskulden pausades i väntan på Riksgäldskontorets analys. De rörelser i valutaexponeringen som skedde orsakades i hög grad av kronans förstärkning under 2020 och den efterföljande försvagningen 2021–2023. Som högst uppgick valutaskulden till 116 miljarder kronor (räknat i aktuella valutakurser) i början av 2023, vilket motsvarar ungefär 10,4 procent av den totala statsskulden (se Figur 4.2). Vid utvärderingsperiodens utgång bestod statsskuldens valutaexponering av euro och schweizerfranc. Valutaskulden började sedan minska under 2023 i enlighet med riktlinjen att avveckla statsskuldens exponering i utländsk valuta successivt och anta riktvärdet noll från och med 2027. Figur 4.2Valutaexponering och dess andel av statsskulden Källa: Riksgäldskontoret Ingen ny statlig grön obligation har emitterats Sammanlagt emitterade Riksgäldskontoret statliga gröna obligationer för 20 miljarder kronor under utvärderingsperioden. Gröna obligationer utgör ett komplement till de nominella statsobligationerna i svenska kronor och de medel som lånas upp kopplas till utgiftsposter i statens budget som rör hållbara investeringar och projekt. Valet av utgifter görs utifrån Sveriges miljö- och klimatmål. De gröna obligationerna omfattas av riktlinjerna för nominella obligationer. För att Riksgäldskontoret ska ha möjlighet att planera för och emittera ytterligare gröna obligationer inom ramen för statsskuldsförvaltningen behövs regeringens beslut om vilka gröna utgifter som ska anses berättigade i statsbudgeten. Statsskuldens löptid Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets styrning av löptiden i statsskulden har följt regeringens riktlinjer. Styrningen av löptiden har under utvärderingsperioden utvecklats mot ett övergripande löptidsmått för hela statsskulden. Löptiden för hela statsskulden har varit inom regeringens styrintervall för respektive år. Individuellt har den nominella och den reala skulden tillfälligtvis överskridit den övre gränsen. Statsskuldens löptid har minskat från 5,3 år i december 2021 till 4,6 år i december 2023. Skälen för regeringens bedömning Valet av löptid har stor betydelse för avvägningen mellan kostnad och risk i statsskuldsförvaltningen. En kortare löptid medför i regel lägre räntekostnader samtidigt som risken ökar eftersom en större del av skulden då omsätts varje år (till på förhand okända villkor). Under de senaste åren har det inte funnits lika starka kostnadsfördelar som tidigare med att välja en kortare löptid, på grund av att lutningen på avkastningskurvan har varit relativt flack i flera år (se avsnitt 2.2). Sedan 2015 mäts löptiden i duration. Den grundläggande löptidsstyrningen innebär att upplåningen i real och nominell kronskuld görs på längre löptider. Strategin bidrar till att upprätthålla en likvid marknad för svenska reala och nominella obligationer. Löptiden I riktlinjerna för 2019 slogs löptiden för den reala och den nominella skulden ihop till ett styrintervall för hela kronskulden om 4,0–6,5 år. Ett gemensamt löptidsmål för hela statsskulden i riktlinjerna för 2020 ersatte den tidigare styrningen som var uppdelad i kronskuld (4–6,5 år) och valutaskuld (0–1 år). Som en konsekvens av detta ändras statsskuldens löptid till 3,5–6 år. Åren 2019–2023 kännetecknades av stora svängningar i budgetsaldot mellan budgetunderskott och -överskott vilket har påverkat särskilt den kortfristiga finansieringen i den nominella kronskulden som därmed är mer känslig för dessa svängningar. Den nominella kronskuldens löptid har under hela utvärderingsperioden befunnit sig nära den övre gränsen av riktvärdesintervallet och har stundtals under 2021 och 2022 överskridit gränsen. Det kan förklaras delvis av att statens finanser utvecklades starkare än väntat under 2022 och att statsbudgeten visade ett stort överskott. Mellan 2019 och mitten av 2022 var de reala obligationernas löptid cirka 6 år. Sedan mitten av 2022 och fram till slutet av utvärderingsperioden har löptiden sjunkit stadigt till cirka 4,6 år. Detta beror på att löptiden på de utestående obligationerna har påverkat löptiden mer än förändringar i marknadsräntorna. Dessutom har introduktionen av en 10-årig realobligation fått skjutas upp ett antal gånger. Riksgäldskontoret motiverar uppskjutandet med behovet av att bättre förstå marknadens efterfrågan på realobligationer innan planen att introducera en sådan verkställs. Löptiden för valutaskulden var i stora drag oförändrad mellan 2020 och 2022 i väntan på Riksgäldskontorets analys. Löptiden har under utvärderingsperioden legat inom riktvärdesintervallet på 0–1 år. Sedan 2009 har Riksgäldskontoret tagit upp lån i utländsk valuta som sedan lånats vidare till Riksbanken för att förstärka valutareserven. I januari 2021 beslutade Riksbanken att själv finansiera valutareserven samt återbetala de valutalån som Riksgäldskontoret tagit upp för Riksbanken. Amorteringarna till Riksgäldskontoret skedde under en treårsperiod och avslutades 2023. Riksgäldskontoret avser att fortsatt vara närvarande på den internationella marknaden i syfte att upprätthålla beredskapen att låna större belopp vid behov. Inga obligationer i utländsk valuta emitterades under 2022 eller 2023. I Figur 4.3 visas statsskuldens löptid uppdelat på skuldinstrument. Figur 4.3Statsskuldens löptid uppdelat på skuldinstrument Mätt som Macaulayduration i enheten år Källa: Riksgäldskontoret Löptiden för statsskulden Det sista steget i övergången till en mer övergripande styrning av löptiden skedde 2020 då ett gemensamt löptidsintervall infördes för hela statsskulden. Enligt regeringens riktlinjer ska löptiden vara 3,5–6 år för statsskulden. Under både 2020 och 2021 fluktuerade den faktiska löptiden runt 5 år. Trots stora förändringar i upplåningen under 2020 medförde den mer övergripande löptidsstyrningen att Riksgäldskontoret hade god flexibilitet att snabbt anpassa de separata styrintervallen och upplåningen. Under 2021 ökade den faktiska löptiden och i juni 2021 översteg den 5 år. Ökningen berodde främst på att den kortfristiga finansieringen minskade i snabbare takt än den långfristiga, men också på den nya 50-åriga obligationen som emitterades den 16 juni 2021. Under 2022 och 2023 rörde sig den faktiska löptiden kring ett värde på omkring 4,5 år. Statsskuldens löptid har därmed varit inom styrintervallet. Riksgäldskontorets interna löptidsintervall per skuldslag Utifrån regeringens riktlinjer ska Riksgäldskontoret även besluta om interna riktlinjer inom ramen för den operativa styrningen. Sammantaget har utvärderingsperioden präglats av osäkerhet kring lånebehovet och statsskuldsutvecklingen. Den övergripande löptidsstyrningen har bidragit till en flexibilitet som har underlättat för Riksgäldskontoret att hantera denna osäkerhet och snabbt anpassa upplåningen till rådande omständligheter. De snabba svängningarna i lånebehovet under 2020 kopplat till pandemin innebar stora utmaningar i förvaltningen av statsskulden och särskilt för styrningen av löptiden i den nominella kronskulden. Den nominella kronskulden påverkas mer än övriga skuldslag av variationer i lånebehovet, eftersom huvuddelen av den kortfristiga finansieringen, dvs. statsskuldväxlar och stora delar av likviditetsförvaltningen, inkluderas i detta skuldslag. Den nominella kronskuldens faktiska löptid har hållit sig inom men nära den övre gränsen av Riksgäldskontorets interna riktlinjer. Den prognostiserade svaga minskningstakten av löptiden under 2023 realiserades inte då marknadsräntorna föll under hösten, vilket förlängde durationen. Den reala kronskuldens faktiska löptid låg under stora delar av utvärderingsperioden nära mitten av Riksgäldskontorets interna löptidsintervall men sjönk sedan under 2022 och 2023, vilket främst kan härledas till att den återstående löptiden i den befintliga realskulden blir lägre med tiden. Valutaskuldens faktiska löptid höll sig nära den lägre gränsen av Riksgäldskontorets interna löptidsintervall i enlighet med myndighetens förväntningar. I sin utvärderingsrapport för 2019–2023 pekar ESV på att Riksgäldskontoret bör motivera ändringar i sina interna riktlinjer vad gäller de olika skuldslagens löptider. Marknads- och skuldvård Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets principer och strategier för marknads- och skuldvård ger goda förutsättningar för att uppnå det statsskuldspolitiska målet. Genom tydlig kommunikation och aktiva åtgärder har Riksgäldskontoret bidragit till en god marknads- och skuldvård. Årliga externa undersökningar ger stöd för att återförsäljare och investerare har förtroende för Riksgäldskontoret. Riksgäldskontorets likviditetsförvaltning bedöms ha bedrivits i enlighet med det statsskuldspolitiska målet om kostnadsminimering med beaktande av risk. Skälen för regeringens bedömning Riksgäldskontoret ska genom marknads- och skuldvård bidra till att stats-pappersmarknaden fungerar väl i syfte att uppnå det långsiktiga kostnads-minimeringsmålet med beaktande av risk. En viktig del för att uppnå detta är att marknaden för svenska statspapper ska vara attraktiv för så många investerare som möjligt. Dessutom främjas likviditeten i marknaden, vilket i sin tur stimulerar efterfrågan på statspapper. Ytterligare en aspekt är att finansieringsrisken blir lägre om många långivare är beredda att låna ut pengar till svenska staten. Vid försäljningen av statspapper använder Riksgäldskontoret sex svenska och utländska banker som återförsäljare. Återförsäljarna fungerar dels som mellanhänder mellan Riksgäldskontoret och investerare i auktionerna, dels som marknadsgaranter (market makers). Det innebär att de åtagit sig att lämna bud vid alla auktioner och att ställa köp- och säljpriser i andrahandsmarknaden. Återförsäljarna har även tillgång till marknadsvårdande repor i reala och nominella obligationer samt i statsskuldväxlar som Riksgäldskontoret erbjuder. Den löpande kontakten med investerarna sker till stor del med hjälp av återförsäljarna, men för att skapa trovärdighet är det även viktigt att investerarna kan få tag på den information se anser sig behöva utan mellanhänder. Riksgäldskontoret har av den anledningen kontakt med återförsäljare och investerare. En viktig del i Riksgäldskontorets kommunikation till marknadsaktörerna utgörs av rapporten Statsupplåning ? prognos och analys, som publiceras tre gånger per år. I rapporten beskrivs detaljerat hur Riksgäldskontoret avser att finansiera statsskulden de två kommande åren. Rapporten syftar till att underlätta för marknadsaktörerna att bilda sig en uppfattning om statsskuldspolitiken. Riksgäldskontorets prognoser över nettolånebehovet, som publiceras i rapporten och ligger till grund för låneplaneringen, har i stort visat samma precision som övriga myndigheters prognoser (se avsnitt 4.7). Marknadsaktörerna har förtroende för Riksgäldskontorets upplåningsverksamhet På Riksgäldskontorets uppdrag genomför Kantar årligen en undersökning om förtroendet för upplåningsverksamheten. Betyg ges på en femgradig skala där betyg 4 betecknas som ”utmärkt” medan ett värde under 3 är underkänt. I figur 4.4 redovisas hur förtroendet för Riksgäldskontorets upplåningsverksamhet utvecklats. Helhetsbetyget från återförsäljare och svenska investerare steg i undersökningen för 2023 till 4,2 bland återförsäljare och 3,9 bland svenska investerare. Dessa betyg ligger på nivån som tolkas som utmärkt. Betyg från internationella investerare saknas för 2023 på grund av låg svarsfrekvens. Detta kan delvis förklaras av att utländska investerare i allt mindre utsträckning handlar svenska statspapper. Figur 4.4Förtroendet för Riksgäldskontorets upplåningsverksamhet Källa: Riksgäldskontoret/Prosperas undersökningar De marknadsvårdande reporna och kommunikationen om lånebehovet och finansieringen tillhör de faktorer som marknadsaktörerna bedömer som viktigast och ses fortsatt som Riksgäldskontorets främsta styrkor. Betyget när det gäller marknadsvård genom repor har minskat mellan 2022 och 2023. Minskningen kan härledas till ett lägre nyttjande av de marknadsvårdande reporna i takt med att utbudet av statspapper ökade i och med försäljningar av statspapper och marknadslikviditeten därmed förbättrades. Marknadsvård genom repor är den kategori där Riksgäldskontoret får högst betyg. I 2023 års undersökning ökade betyget från återförsäljarna från 4,3 till 4,7. När det gäller marknadsvård i form av löpande byten i realobligationer har betygen varierat strax under 4 i de senaste årens undersökningar. Betyget för kommunikationen om lånebehovet och finansieringen ökade till 4,4 under 2023. Tidigare års undersökningar har visat på missnöje med likviditeten på statspappersmarknaden. Likaså i 2023 års undersökning får likviditeten ett underkänt betyg, även om närmare två tredjedelar av återförsäljare och hälften av de svenska investerarna uppfattar att likviditeten förbättrades under andra halvåret 2023. Att Riksbanken har börjat sälja av sitt innehav av statspapper är det bakomliggande skälet till den förbättrade likviditeten. Att Riksbanken fortfarande har ett stort innehav av statspapper är dock alltjämt det vanligaste skälet till en låg värdering av likviditeten. Även intresset för svenska statspapper har ökat under 2023 som en följd av ett större utbud och högre räntor. Sammantaget visar den årliga undersökningen att marknadens krav på Riksgäldskontoret är höga och att Riksgäldskontoret möter dessa krav givet stor osäkerhet. Bland återförsäljare uppvärderas Riksgäldskontoret för andra året i rad, bland svenska investerare är bilden oförändrad. Undersökningen visar att Riksgäldskontoret har höga betyg på de områden som marknaden bedömer som viktigast, vilket tyder på att Riksgäldskontoret fokuserar på rätt saker. Detta bidrar positivt till statspappersmarknaden. Likviditetsförvaltningen har bedrivits i enlighet med det statsskuldspolitiska målet Likviditetsförvaltning behövs för att Riksgäldskontoret alltid ska kunna finansiera statens löpande betalningar. Den är en integrerad del av statsskuldsförvaltningen inom vilken medel både lånas och placeras. Regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning innehåller inga närmare regler för likviditetsförvaltningen. Däremot fastställer Riksgäldskontoret vägledande principer i finans- och riskpolicyn, bl.a. om vilka instrument som får användas och hur kredit- och motpartsrisker ska begränsas. Inom likviditetsförvaltningen kan Riksgäldskontoret låna stora belopp för att täcka underskott på kort sikt genom att ge ut värdepapper med kort löptid både i kronor och i utländsk valuta (om det i stället är överskott i kassan placeras detta tillfälligt i penningmarknadstillgångar). Dessa utgörs främst av riksbankscertifikat, men även säkerställda obligationer, omvända repor och utländska statspapper. Kassan påverkas också av utnyttjandet av den marknadsvårdande repofaciliteten. Under 2023 behövde Riksgäldskontoret låna i genomsnitt ca 35 miljarder kronor per dag, jämfört med ca 27 miljarder kronor per dag under 2022. Variationen i kassan var stor under året och periodvis uppstod stora överskott. Riksgäldskontorets likviditetsförvaltning påverkas i hög utsträckning av externa faktorer som ligger utanför deras kontroll. Mot den bakgrunden bedöms likviditetsförvaltningen över hela utvärderingsperioden ha bedrivits i enlighet med det statsskuldspolitiska målet om kostnadsminimering med beaktande av risk. Marknadsvårdande repor En annan faktor som påverkar kassaöverskottet är den obegränsade mängden marknadsvårdande repor som Riksgäldskontoret erbjuder till sina återförsäljare. I reporna lånar Riksgäldskontoret ut statsskuldväxlar eller statsobligationer i utbyte mot pengar. Syftet med reporna är att minska risken för bristsituationer på marknaden för statspapper. Inflödet av medel via reporna (dvs. repovolymen) styrs helt av återförsäljarnas efterfrågan. Nyttjandet av repofaciliteten kan även indikera hur väl marknaden fungerar. Ett högt nyttjande indikerar en mindre likvid marknad där det är svårare att få tag på statspapper från andra marknadsaktörer än Riksgäldskontoret. Riksgäldskontoret erbjuder två typer av marknadsvårdande repofaciliteter. I den ena kan återförsäljarna repa in (låna) statspapper mot likvida medel och i den andra kan de göra reposwappar där ett statspapper lånas in i utbyte mot ett annat statspapper med en annan löptid. I figur 4.5 framgår att den totala utestående volymen har minskat under 2023 efter en brant uppgång 2022. Minskningen sammanföll med Riksbankens försäljning av statspapper. Figur 4.5Volym marknadsvårdande repor Miljarder kronor Källa: Riksgäldskontoret År 2022 ökade volymen repor mot likvida medel markant, från 12 miljarder kronor per dag under 2021 till 43 miljarder kronor per dag under 2022. Detta kan förklaras av bristen på statspapper, vilket bekräftas av svaren i den årliga enkätundersökningen. Under 2023 minskade volymen till i genomsnitt 24 miljarder kronor per dag. Minskningen sammanföll med att Riksbankens pågående avyttring av statspapper inleddes, vilket ökade utbudet på marknaden. Positionstagande Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets positionstagning i kronans kurs och i utländska valutor har varit inom givna riskmandat. Under utvärderingsperioden visar positionsverksamheten ett sammanlagt överskott på 105 miljoner kronor. Det kvantitativa målet om att positionsverksamheten ska bidra till att sänka kostnaden för statsskulden har uppnåtts. Skälen för regeringens bedömning: Riksgäldskontoret får ta positioner i utländsk valuta och i kronans valutakurs i syfte att sänka kostnaden för statsskulden. Med positioner avses transaktioner som motiveras av en bedömning att kostnaden kan sänkas genom att avvika från skuldens löptid eller sammansättning. Positioner får endast tas på marknader som medger att marknadsrisken kan hanteras genom likvida och väl utvecklade derivatinstrument och som potentiellt är en lånevaluta inom ramen för skuldförvaltningen. Positioner får inte tas på den svenska räntemarknaden. Regeringen styr riskexponeringen i positionsverksamheten genom att i riktlinjerna besluta om två olika mandat för positionstagande. Riksgäldskontorets utrymme att ta positioner har varit oförändrat under utvärderingsperioden. Positioner i utländsk valuta begränsas till 300 miljoner kronor, mätt som daglig Value-at-Risk vid 95 procents sannolikhet. Positioner i kronans valutakurs begränsas till maximalt 7,5 miljarder kronor. Riksgäldskontorets löpande positionstagning i utländska valutor och räntor visade ett positivt resultat på 11 miljoner kronor 2023, vilket är lägre än 2022 års resultat på 95 miljoner kronor. När det gäller positioner i utländsk valuta uppgick det totala riskutnyttjandet till cirka 2 miljoner kronor mätt som daglig Value-at-Risk, vilket är något lägre än utnyttjandet de senaste fem åren. Under utvärderingsperioden har resultatet av positionsverksamheten varierat mellan åren, men visar sammanlagt på ett överskott på 175 miljoner kronor för hela perioden. Detta motsvarar ett genomsnittligt överskott på 35 miljoner kronor för varje år 2019–2023. Det kvantitativa målet om att positionsverksamheten ska bidra till att sänka kostnaden för statsskulden har därmed uppnåtts sett över hela utvärderingsperioden. I tidigare utvärderingsrapporter har ESV framfört att frågan om positionstagande i riktlinjerna framöver bör avhandlas tillsammans med valutaskuldens andel i stort. I årets utvärdering menar ESV att frågans relevans har minskat givet valutaskuldens avveckling och bedömningen kvarstår därför inte längre. Tabell 4.1Resultat för positionstagningen, miljoner kronor 2019 2020 2021 2022 2023 Totalt Genomsnitt Egen löpande positionstagning 14 39 16 95 11 175 35 Position för starkare krona 20 278 -101 -268 - - Positionstagning totalt 34 317 -85 -173 11 105 21 Källa: Riksgäldskontoret Upplåning på privatmarknaden De senaste årens låga räntenivåer har medfört att privatmarknadsupplåningen inte bidragit till målet att minska kostnaderna för statsskulden i förhållande till motsvarande upplåning på institutionsmarknaden. I riktlinjerna för 2019 togs riktlinjen om att privatmarknadsupplåning ska vara en del i finansieringen av statsskulden bort. Eftersom den sista premieobligationen förföll i december 2021 aviserade regeringen i riktlinjerna för 2023 att uppföljning av kostnadsbesparing för upplåning på privatmarknaden upphör. Lån för att tillgodose behovet av statslån Regeringens bedömning: Det har inte funnits skäl att ta upp lån för att tillgodose behovet av statslån under utvärderingsperioden 2019?2023. Riksgäldskontoret har inte tagit upp några extra lån för detta ändamål. Skälen för regeringens bedömning: Möjligheten att emittera lån för att tillgodose behovet av statslån har sin bakgrund i den kraftiga efterfrågeökning för statspapper som uppstod efter den internationella finanskrisen 2008. Mot den bakgrunden infördes den 30 oktober 2008 ett nytt upplåningsändamål i dåvarande 1 § första stycket 4 lagen (1988:1387) om statens upplåning och skuldförvaltning (nuvarande 5 kap. 1 § första stycket 4 budgetlagen [2011:203]). Detta gjordes för att tillgodose behovet av statslån med olika löptid. Från och med riktlinjerna från 2009 får den utestående volymen för ändamålet maximalt uppgå till ett värde av 200 miljarder kronor. I riktlinjerna framgår att statslån endast får nyttjas om det är påkallat på grund av hot mot den finansiella marknadens funktion och att placering av medel som tagits upp genom lån för att tillgodose behovet av statslån bör vägledas av de principer som anges i lagen (2015:1017) om förebyggande statligt stöd till kreditinstitut. Under utvärderingsperioden 2019?2023 har det inte uppstått hot mot den finansiella stabiliteten som motiverat extra emissioner av statslån. Riksgäldskontoret har under utvärderingsperioden inte heller tagit upp lån för detta ändamål. Utvärdering av statsskuldsförvaltningens mål Målet för statsskuldspolitiken är att statens skuld ska förvaltas så att kostnaden för skulden långsiktigt minimeras samtidigt som risken i förvaltningen beaktas. Att exakt utvärdera om målet att låna till lägsta möjliga kostnad utan att ta för stora risker uppnåtts är inte möjligt. Anledningen är att det finns flera olika slags risker som statsskuldsförvaltningen har att hantera och att riskerna kan variera över tiden. Som ett led i utvärderingen av statsskuldsförvaltningens mål belyses i detta avsnitt kostnaden för statsskulden och riskerna i statsskuldsförvaltningen. Både riktlinjerna för statsskuldsförvaltningen och Riksgäldskontorets tillämpning av dessa påverkar hur väl målet uppfylls, men det kan vara svårt att särskilja de två och att särskilja utvecklingen från omvärldsfaktorer. Därför görs en sammantagen bedömning av måluppfyllelsen i ett avslutande avsnitt i detta kapitel. Statsskuldens kostnad Regeringens bedömning: Kostnaden för statsskulden har under utvärderingsperioden stigit från historiskt låga nivåer, med en kraftig ökning under 2022, för att åter sjunka något 2023. Kostnadsökningen beror främst på att inflationen ökat, vilket drivit upp kostnaderna för realobligationerna, och på att kronan försvagats, vilket lett till valutakursförluster för den del av skulden som är exponerad mot utländsk valuta. Skälen för regeringens bedömning Statsskuldens kostnad 2022 ökade kraftigt jämfört med 2021 och uppgick till 33 miljarder kronor för 2022. För 2023 var kostnaden något lägre och uppgick till 25 miljarder kronor vilket motsvarar 0,4 procent av BNP (se Tabell 5.1). Den stora ökningen under 2022 föranleddes framför allt av högre inflation och en svagare krona. Under 2023 var kostnaderna fortsatt högre än under första delen av utvärderingsperioden, men lägre än 2022. Sammantaget inleddes utvärderingsperioden med en historiskt låg kostnad för statsskulden, men i takt med att omvärldsläget förändrats med stigande räntor, ökad inflation och en svagare krona har kostnaden ökat. Det är framför allt kostnaden för den reala skulden som ökat, i och med att den höga inflationen medför högre inflationskompensation för realobligationer, vilket även ESV anför i utvärderingsrapporten. Tabell 5.1Kostnaden för statsskulden Miljarder kronor Skuldslag 2019 2020 2021 2022 2023 Snitt 5 år Nominell skuld 6 6 4 5 8 6 Real skuld 6 3 4 18 13 9 Valutaskuld 2 -2 2 10 5 3 Totalt 14 7 11 33 25 18 Källa: Riksgäldskontoret Kostnaden som genomsnittlig effektiv ränta Kostnaden för statsskulden kan även ställas i relation till den utestående skulden. På så sätt erhålls en slags genomsnittlig effektiv ränta. Kostnaden varierar mellan olika skuldslag, bl.a. för att löptiden skiljer sig åt. Under hela utvärderingsperioden var kostnaden lägst för den nominella kronskulden. Att realskulden medfört högre kostnader beror framför allt på att den faktiska inflationen varit betydligt högre än den genomsnittliga breakeven-inflationen. Kostnaden för valutaskulden ökade 2022 jämfört med 2021 på grund av att kronan försvagades mot schweizerfranc och euro, för att under 2023 sjunka igen i samband med att kronan stärktes något. Tabell 5.2Kostnaden för statsskulden som genomsnittlig effektiv ränta Procent Skuldslag 2019 2020 2021 2022 2023 Snitt 5 år Standardavvikelse 5 år Nominell skuld 1,0 0,9 0,6 0,8 1,2 0,9 0,3 Real skuld 2,8 1,6 1,9 8,4 5,4 4,0 2,1 Valutaskuld 2,7 -2,2 2,6 9,7 5,4 3,4 4,9 Totalt 1,6 0,8 1,0 3,4 2,5 1,8 1,0 Källa: Riksgäldskontoret Räntebetalningar På statsbudgeten redovisas statsskuldsräntorna utgiftsmässigt, vilket i princip motsvarar räntebetalningar. Måttet bygger på en nominell värderingsprincip för statsskulden och är direkt kopplat till kassaflöden. Räntebetalningarna finansieras via utgiftsområde 26 Statsskuldsräntor m.m. anslag 1:1 Räntor på statsskulden. Som framgår av figur 5.1 har räntebetalningarna varierat kraftigt under utvärderingsperioden. Figur 5.1Räntekostnaden för statsskulden Miljarder kronor Källa: Riksgäldskontoret Räntebetalningarna uppgick i genomsnitt till 20 miljarder kronor per år under utvärderingsperioden. Nivån har varierat under utvärderingsperioden. Nivån påverkas främst av vilka obligationer som emitteras, marknadsräntornas rörelser och valutakurseffekter. I december 2020 förföll två större obligationer. Mellan 2021 och 2022 ökade räntebetalningarna med 29 miljarder kronor på grund av stigande marknadsräntor och en försvagning av kronan. Ökningen mellan 2022 och 2023 uppgick till 4,7 miljarder kronor och kan förklaras av det högre ränteläget som innebar att obligationer emitterades till underkurser under 2023, samt av att räntenettot i nettoutlåningen försämrades. De relativt höga kurseffekterna under 2022 och 2023 kan härledas till valutaförluster. Realobligationer Det kalkylmässiga resultatet av realupplåningen beskriver kostnadsskillnaden mellan reala och nominella statsobligationer. Beräkningsmetoden som det kalkylmässiga resultatet baseras på är en ex-post indikator för kostnadsskillnaden och det finns ett flertal praktiska och teoretiska skäl till varför detta resultat måste tolkas med försiktighet. Under utvärderingsperioden har den reala upplåningen medfört merkostnader om 31 miljarder kronor, och merparten av dessa uppstod under 2022 och 2023. Dessa år uppvisar även de största årliga merkostnaderna sedan introduktionen av realobligationer 1994. Merkostnaderna under dessa år har raderat ut merparten av det ackumulerade resultatet sedan dess. Under 2021–2023 kan merkostnaderna härledas till att inflationsuppräkningen var betydligt högre än den genomsnittliga breakeven-inflationen. Pausen i avvecklingen av valutaexponeringen Efter att ha pausat avvecklingen av valutaexponeringen under 2020–2022 återupptog Riksgäldskontoret avvecklingen enligt regeringens riktlinjer för 2023. Enligt riktlinjerna ska avvecklingen ske successivt och valutaexponeringen anta riktvärdet noll från och med 2027 och utvärderas mot en jämn minskningstakt under perioden 2023–2026. Riksgäldskontoret har därför jämfört den faktiska avvecklingen mot både en jämn avvecklingstakt fr.o.m. 2023 samt mot ett alternativ scenario om avvecklingen skulle ha fortsatt utan den tre år långa pausen. Figur 5.2Avvecklingen av statsskuldens valutaexponering Miljarder kronor Källa: Riksgäldskontoret Kostnadsskillnaden mellan alternativscenariot och den faktiska avvecklingen uppgår till 6 miljarder kronor totalt. Alternativscenariot visar vad exponeringen hade varit om avvecklingen inte hade pausats. Merkostnaden beror på att den svenska kronan har försvagats under perioden 2020–2022 samtidigt som valutaexponeringen har varit högre än i alternativscenariot. När det gäller jämförelsen mellan den faktiska avvecklingen och en jämn minskningstakt har avstegen varit små och medfört en besparing på 8 miljoner kronor. Ränteswappar Riksgäldskontoret använder ränteswappar för att justera den nominella kronskuldens löptid utan att påverka den underliggande finansieringen i statspapper. Eftersom behovet att förkorta löptiden för skulden har minskat så har användningen av ränteswappar som förkortar löptiden minskat. Volymen av nya ränteswappar har de senaste åren varit runt 5 miljarder kronor och har främst syftat till att säkra beredskap för framtida användning av ränteswappar i förvaltningen. Sammantaget gav användningen av ränteswappar upphov till lägre kostnader för statsskulden under utvärderingsperioden. Lägre korträntor än förväntat är sammanfattningsvis det som främst bidrar till att ränteswapparna gett upphov till en nettointäkt om 561 miljoner kronor 2019–2023. Positionstagande Riksgäldskontoret får ta positioner i utländsk valuta och kronans valutakurs i syfte att sänka kostnaderna eller riskerna för statsskulden. Enligt riktlinjerna ska utvärderingen av positioner inom givet positionsmandat ske i termer av marknadsvärden. Positionstagningen utvärderas i femårsperioder, och under utvärderingsperioden 2019–2023 har den löpande positionstagningen inneburit besparingar med i genomsnitt 35 miljoner kronor per år. Den position som Riksgäldskontoret beslutade om 2018, för en starkare krona, som totalt uppgick till 7 miljarder kronor stängdes 2022 med en ackumulerad vinst på 3 miljoner kronor. Risker i statsskuldsförvaltningen Regeringens bedömning: Det övergripande riskmåttet ska enligt regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning vara variationen i kostnadsmåttet för skulden. Variationen mätt som standardavvikelsen för kostnaden av statsskulden som helhet har under utvärderingsperioden varit låg och i nivå med variationen för tidigare femårsperioder efter 2014. Ränteomsättningsrisken avser risken att räntan på skulden snabbt ökar om marknadsräntorna stiger. Risken påverkas av hur stor andel av statsskulden som består av kortfristiga lån. Löptiden för statsskulden mätt som duration har under utvärderingsperioden minskat från 5,3 till 4,6 år, samtidigt som variationen i löptid mellan enstaka år varit låg. Refinansieringsrisken i termer av lån som löper till förfall de närmaste tolv månaderna visade på en tydlig ökning från och med 2020 för att sedan dess anta en stabil nivå på drygt 20 procent. Detta betraktas som en normal nivå. Skälen för regeringens bedömning På övergripande nivå definieras risken i statsskulden som dess bidrag till variationer i budgetsaldot och statsskulden. Risken mäts då i termer av standardavvikelse av den genomsnittliga emissionsräntan. Utöver detta finns inte något enskilt mått som beskriver den sammantagna risken i statsskuldsförvaltningen. I stället redovisas olika typer av risker, varav de främsta är ränteomsättningsrisk, refinansieringsrisk och finansieringsrisk samt motpartsrisk. Riskerna i statsskuldsförvaltningen begränsas även på flera olika sätt i regeringens riktlinjer och i Riksgäldskontorets strategier för upplåning och marknadsvård. Risken mätt som variation i genomsnittlig kostnad I tabell 5.3 redovisas risken för de olika skuldslagen och där framgår att kostnadsvariationen är låg, särskilt när det gäller den nominella kronskulden. För realskulden och valutaskulden är kostnadsvariationen något högre. För realskulden kan ökningen under 2019–2023 förklaras av den ökade inflationen. För valutaskulden beror ökningen främst på variationer i valutakurser men även på den kortare löptiden i valutaskulden. Tabell 5.3Standardavvikelsen för kostnaden av statsskulden i femårsperioder, 2015–2023 Kostnaden som genomsnittlig effektiv ränta, procent 2015–2019 2016–2020 2017–2021 2019–2023 Nominell kronskuld 0,3 0,2 0,2 0,2 Real kronskuld 0,9 1,4 1,1 2,6 Valutaskuld 2,6 3,1 2,8 5,1 Totalt 0,4 0,6 0,5 1,1 Källa: Riksgäldskontoret Ränteomsättningsrisk Med ränteomsättningsrisk menas risken att räntan på skulden snabbt stiger om marknadsräntorna rör sig uppåt. Ju större andel av skulden som består av korta och rörliga lån desto känsligare är statsskulden för förändrade marknadsräntor. En viktig faktor i avvägningen mellan kostnad och risk är löptidspremien, vilket motsvarar den strukturella besparingen av att låna i korta löptider jämfört med långa löptider. riksgäldskontoret motiverar uppskjutandet med behovet av att bättre förstå marknadens efterfrågan på realobligationer innan planen att introducera en sådan verkställs. löptiden för valutaskulden var i stora drag oförändrad mellan 2020 och 2022 i väntan på riksgäldskontorets analys. löptiden har under utvärderingsperioden legat inom riktvärdesintervallet på 0–1 år. sedan 2009 har riksgäldskontoret tagit upp lån i utländsk valuta som sedan lånats vidare till riksbanken för att förstärka valutareserven. i januari 2021 beslutade riksbanken att själv finansiera valutareserven samt återbetala de valutalån som riksgäldskontoret tagit upp för riksbanken. amorteringarna till riksgäldskontoret skedde under en treårsperiod och avslutades 2023. riksgäldskontoret avser att fortsatt vara närvarande på den internationella marknaden i syfte att upprätthålla beredskapen att låna större belopp vid behov. inga obligationer i utländsk valuta emitterades under 2022 eller 2023. i figur 4.3 visas statsskuldens löptid uppdelat på skuldinstrument. figur 4.3 i avsnitt 4.2 visar löptiden för statsskulden i termer av duration. Av denna framgår att durationen varit relativt konstant över utvärderingsperioden men att den minskade under 2023 för att anta värdet 4,6 år vid årets utgång. Under utvärderingsperioden var löptiden som högst 5,5 år. Det skedde under 2021. Variationen i löptid mellan enstaka år har varit låg. En kortare duration innebär att ränteomsättningsrisken ökar eftersom en högre andel av skulden omsätts varje år. Riksgäldskontoret har vid tidigare tillfällen påpekat att ett gemensamt styrintervall för statsskuldens löptid ger en bättre överblick över ränteomsättningsrisken. Refinansieringsrisk Refinansieringsrisk avser risken för att förfallande lån inte kan ersättas med nya lån annat än till märkbart högre kostnader eller i värsta fall inte refinansieras alls. Refinansieringsrisken anses därför vanligtvis bli högre ju större lån som förfaller den närmaste tiden. Detta är dock delvis en förenkling eftersom Riksgäldskontoret inte finansierar obligationsförfall genom att vid förfall ge ut en ny obligation. Refinansieringsrisken sprids i stället ut över tid genom långsiktig låneplanering och jämnt fördelade emissionsvolymer i regelbundna auktioner. Gamla obligationslån ersätts ofta innan de förfaller. Refinansieringsrisken som beror på förfallande lån bör dock ändå beaktas. I figur 5.3 visas refinansieringsrisken, dvs. hur stor andel av statsskulden som förfaller inom tolv månader. En högre andel som ska refinansieras det närmaste året innebär högre refinansieringsrisk. Samtidigt bidrar även en högre andel förfall det närmsta året till flexibilitet att hantera en ökad osäkerhet i nettolånebehovet. Figur 5.3Refinansieringsrisk mätt som andelen lån som förfaller inom tolv månader Källa: Riksgäldskontoret Refinansieringsrisken visar på en tydlig kalendervariation med uppgångar runt årsskiftena som en följd av omfattande penningmarkandsupplåning, dvs. kortfristig upplåning, då. Detta beror på att staten har stora betalningar i december. Refinansieringsrisken var tillfälligt låg fram till slutet av 2019. Ökningen från 2020 är dels en följd av strategin att hantera det ökade lånebehovet med ökad kortfristig upplåning, dels en följd av två större obligationsförfall i december 2020. Sedan 2020 har nivån varit relativt stabil på drygt 20 procent, vilket betraktas som normal nivå. Motpartsrisk Med motpartsrisk avses risken att motparten i en transaktion inte kan fullgöra sina förpliktelser. Sådan risk uppstår dels vid placering av överskott i likviditetsförvaltningen, dels då Riksgäldskontoret gör derivattransaktioner utan central motpartsclearing. Hur risken hanteras skiljer sig åt mellan placeringar och derivattransaktioner, men gemensamt är att Riksgäldskontoret ställer minimikrav på motpartens kreditbetyg. För att hantera motpartsrisken inom likviditetsförvaltningen finns limiter baserade på motpartens kreditvärdighet som begränsar exponering och löptid för de placeringar som görs. Exponeringslimiterna består av en baslimit samt en utökad limit. Riksgäldskontoret kan besluta om att den utökade limiten ska gälla under en begränsad period. Riksgäldskontoret har en undre gräns på A- för en motparts sammanvägda långfristiga kreditbetyg. Under 2022 och 2023 skedde inga sänkningar av Riksgäldskontorets motparters kreditbetyg och tre motparter fick höjt betyg. För att kunna göra derivattransaktioner utan central motpartsclearing krävs enligt Riksgäldskontorets interna regelverk ett bilateralt avtal med motparten, ett s.k. ISDA-avtal med nedgraderingsklausul och ett Credit Support Annex (CSA). För att begränsa motpartsrisken har Riksgäldskontoret även en undre gräns på A- för en motparts sammanvägda långfristiga kreditbetyg. Under 2020 tillämpades ett undantag från kravet i finans- och riskpolicyn om ömsesidiga tröskelvärden på noll i Riksgäldskontorets CSA-avtal. Riksgäldskontorets styrelse beslutade 2019 att medge ett sådant undantag för att möjliggöra en effektiv hantering av de konsekvenser Storbritanniens utträde ur EU fick för Riksgäldskontorets brittiska derivatmotparter och myndighetens handel med dessa. Under 2021 skedde endast ett fåtal ändringar i de sammanvägda kreditbetygen för de motparter Riksgäldskontoret använder. Samtliga ändringar var i form av höjda kreditbetyg. Utöver dessa risker finns det flera andra risker för Riksgäldskontoret att beakta i förvaltningen. Riksgäldskontoret redovisar olika typer av finansiella risker i sin finans- och riskpolicy (se tabell 5.4 nedan). Tabell 5.4Olika typer av finansiell risk enligt Riksgäldskontorets finans- och riskpolicy Marknadsrisk Ränterisk Risken att värdet på tillgångar och skulder förändras på ett ofördelaktigt vis då räntenivåer ändras. Valutarisk Risken att värdet på tillgångar och skulder förändras på ett ofördelaktigt vis då växelkurser ändras. Inflationsrisk Risken för förlust i nominella termer på grund av att inflationen blir högre än förväntat. Kreditrisk Avvecklingsrisk Risken att den ena parten vid avvecklingstillfället inte fullföljer sina åtaganden, dvs. inte levererar valuta eller värdepapper efter att den andra parten redan uppfyllt sina åtaganden. Motpartsrisk Risken att motparten i en transaktion inte fullgör sina förpliktelser. Avvecklingsrisk är en form av motpartsrisk. Landrisk Risker knutna till när affärer görs med en motpart i ett specifikt land. Riskerna avser huvudsakligen ett lands förmåga att sköta sina yttre förpliktelser, förväntningarna på den allmänna ekonomiska utvecklingen i landet, den politiska stabiliteten samt landets lagstiftningsmiljö. Systemrisk Risken att problem hos en eller flera aktörer sprider sig till andra parter och orsakar generella problem i det finansiella systemet Likviditetsrisk Refinansieringsrisk Svårt och/eller kostsamt att ersätta förfallande lån Finansieringsrisk Risken att det blir svårt och/eller kostsamt att ta upp ny finansiering. Marknadslikviditetsrisk Risken att det inte går att realisera eller täcka sin position till gällande marknadspris, eftersom marknaden inte är tillräckligt djup eller inte fungerar på grund av någon störning. Källa: Riksgäldskontorets Finans- och riskpolicy Anm.: Tabellerna beskriver endast delar i den finansiella risken. I finans-och riskpolicyn finns ytterligare risker beskrivna. I utvärderingsrapporten anför ESV att det i Riksgäldskontorets underlag för utvärdering till viss del saknas både redovisning av och en samlad diskussion om hur risken har påverkats av skuldens sammansättning och löptid. Regeringen anser, i likhet med ESV, att det är viktigt att Riksgäldskontorets underlag så tydligt som möjligt redovisar risken i statsskulden, främst som variationen i den genomsnittliga emissionsräntan, men som komplement även i termer av andra risker där det är relevant. Likviditeten på statsobligationsmarknaden För en väl fungerande statsobligationsmarknad är likviditeten en viktig faktor. Med begreppet likviditet avses i vid mening möjligheten att genomföra en transaktion till givna priser på kort varsel med låga transaktionskostnader. Likviditet kan avse både marknadslikviditet och finansieringslikviditet. Marknadslikviditet kan dels åsyfta att en mängd värdepapper kan omsättas utan att priset påverkas, dels en marknad med små transaktionskostnader. Finansieringslikviditet avser hur lätt en ny aktör kan finansiera sin verksamhet, exempelvis genom att emittera en ny obligation. Båda begreppen är nära sammanlänkade och båda ingår ofta i olika definitioner av likviditet. Som emittent verkar Riksgäldskontoret på primärmarknaden och obligationerna säljs sedan vidare till andra investerare på sekundärmarknaden. Likviditeten på sekundärmarknaden har stor betydelse för likviditeten på primärmarknaden och för att marknaden för statspapper som helhet ska fungera bra. Om omsättningen och likviditeten i sekundärmarknaden minskar kommer prisbildningen i marknaden att försämras vilket kan leda till mer volatila priser och ökad osäkerhet för alla aktörer. Bristande likviditet leder till högre upplåningskostnader för staten, svårigheter att låna upp stora belopp i händelser av kris och svårigheter attrahera investerare. Avsaknaden av ett standardiserat mått som mäter alla likviditetens dimensioner medför att likviditeten är svår att uppskatta. Finansinspektionen har dock utvecklat ett aggregerat mått för marknadslikviditeten genom att beräkna och väga samman ett antal indikatorer. Detta likviditetsindex syftar till att ge en övergripande bild av marknadslikviditeten för nominella statsobligationer. De enskilda indikatorerna avser transaktioner, omsättning och priser på statsobligationsmarknaden. Ett högre värde motsvarar högre likviditet på marknaden. Som framgår av figur 5.4 har likviditetsindex sjunkit under 2019–2022 och därefter sjunkit till en lägre nivå under 2023. Även genomsnittlig dagsomsättning av nominella statsobligationer kan ge en indikation på marknadens likviditet. Figur 5.4 visar att omsättningen ökade under hösten 2023. Figur 5.4Likviditetsmått och omsättning på statsobligationsmarknaden i miljarder kronor Källa: Riksbanken och Finansinspektionen Som en förklaring till den något mer stabiliserade likviditeten lyfter ESV fram att Riksbanken började sälja sina innehav av statspapper under 2023, vilket ökade volymen av obligationer som var tillgänglig för handel. För att upprätthålla och värna likviditeten på statsobligationsmarknaden har Riksgäldskontoret ett antal strategier. Till exempel utgör återförsäljarna en viktig roll både i primär- och sekundärmarknaden. Riksgäldskontoret försöker även koncentrera skuldstocken till ett litet antal lån med samma struktur för att förbättra utbytbarheten, s.k. benchmarklån. Därutöver erbjuder Riksgäldskontoret två typer av marknadsvårande repofaciliteter. Dessa strategier beskrivs närmare i avsnitt 4.3. ESV framhåller i sin utvärderingsrapport att bristen på likviditet på statsobligationsmarknaden inte är ett nytt problem. Att statsskulden trendmässigt har minskat över tid i kombination med att Riksbanken fortsatt kommer att ha ett relativt stort innehav kommer att också de närmaste åren att påverka utbudet av statsobligationer och därmed likviditeten. Riksbanken inledde avyttring av sitt innehav i april 2023 och kommer att fortsätta försäljningen, men innehavet kommer att vara relativt stort även framöver. ESV framhåller vikten av att Riksgäldskontoret på kort sikt använder sig av den obegränsade repofaciliteten, vilket regeringen instämmer i. ESV betonar även Riksgäldskontorets möjlighet att koncentrera upplåningen till benchmarklån för att upprätthålla den viktigaste lånekanalen i syfte att hjälpa likviditeten. I linje med tidigare utvärderingsrapporter anser ESV även i denna utvärdering att frågan är om realobligationerna skulle kunna utgå helt som skuldslag efter en grundligare analys i frågan. Regeringen vidhåller att det övergripande målet för statsskulden ska vara överordnat. Mot den bakgrunden instämmer regeringen i att en grundligare analys i fråga om statsskuldens sammansättning och behov av förändring vore välkommen. Sammantagen bedömning av kostnaderna och riskerna i förvaltningen av statsskulden Regeringens bedömning: Såväl regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning som Riksgäldskontorets tillämpning av riktlinjerna har i allt väsentligt legat i linje med målet för statsskuldspolitiken, att långsiktigt minimera kostnaden med beaktande av risk. Skälen för regeringens bedömning: I de årliga riktlinjebesluten styr regeringen avvägningen mellan kostnad och risk på en övergripande nivå i statsskuldsförvaltningen med utgångspunkt i det lagfästa målet för statsskuldspolitiken. Avvägningen görs främst genom val av statsskuldens sammansättning och löptid. Historiskt sett har en kortare löptid inneburit lägre genomsnittlig kostnad än en längre löptid. Andra viktiga parametrar som påverkar kostnaden för statsskulden är statsskuldens storlek och hur denna förväntas förändras, liksom räntenivåerna vid den tidpunkt som skuldinstrumenten ges ut. Eftersom en del av statsskulden är exponerad mot utländsk valuta påverkar även valutakursrörelser statsskuldens kostnad, och realskuldens kostnader påverkas av hur inflationen (mätt med konsumentprisindex) utvecklas. Att exakt utvärdera om målet att låna till lägsta möjliga kostnad utan att ta för stora risker uppnåtts är inte möjligt. Det finns flera olika slags risker som statsskuldens förvaltning har att hantera som därtill kan variera över tiden. Även riktlinjerna för statsskuldsförvaltningen och Riksgäldskontorets tillämpning av dessa påverkar hur väl målet uppfylls, men det kan vara svårt att särskilja de två och att särskilja utvecklingen från omvärldsfaktorer. Som framgår av avsnitt 4 har Riksgäldskontorets förvaltning av statsskulden i allt väsentligt följt regeringens riktlinjer under utvärderingsperioden. Regeringen konstaterar även att kostnaden för statsskulden, sett över hela utvärderingsperioden, varit historiskt låg (se avsnitt 5.1). Vidare har variationen i kostnadsmåttet för statsskulden som helhet varit låg och ränteomsättningsrisken har minskat när durationen ökat under utvärderingsperioden. Refinansieringsriskens nedåtgående trend bröts 2020 vid starten av pandemin, vilket delvis berodde på att det snabbt ökade lånebehovet behövde hanteras med ökad kortfristig upplåning. Sedan 2020 har nivån varit relativ konstant (se avsnitt 5.2). Mot den nu beskrivna bakgrunden bedömer regeringen sammantaget att såväl regeringens riktlinjer som Riksgäldskontorets tillämpning av riktlinjerna i allt väsentligt legat i linje med målet för statsskuldsförvaltningen, att långsiktigt minimera kostnaden med beaktande av risk. I utvärderingsrapporten gör ESV samma bedömning som regeringen gör. I rapporten framför ESV att det är svårt att dra tydliga slutsatser om hur kostnad och risk påverkats av skuldens sammansättning och löptid baserat på de underlag som finns tillgängliga. ESV anser därför att regeringens riktlinjer för utvärdering bör anpassas för att tydliggöra vilka aspekter som regeringen avser utvärdera och därmed vilka underlag som Riksgäldskontoret ska tillhandahålla. Valet av statsskuldens sammansättning och löptid är det som enligt riktlinjerna främst ska styra avvägningen mellan förväntad kostnad och risk. ESV konstaterar att Riksgäldskontorets underlag för utvärdering inte analyserar hur löptidsvalet påverkat kostnader och risker. Dessutom är analysen av skuldsammansättningen inte tillräcklig för att ESV ska kunna dra några slutsatser om den varit välavvägd. Regeringen delar ESV:s bedömning om att Riksgäldskontorets analyser är en viktig del i både förståelsen av kostnaden och av underlaget för valet av rätt balans mellan kostnad och risk. Penningpolitik och statsskuldspolitik Regeringens bedömning: Förvaltningen av statsskulden har bedrivits inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer. Skälen för regeringens bedömning: Riksbanken har i de yttranden som lämnats avseende Riksgäldskontorets förslag till riktlinjer för statsskuldens förvaltning inte haft några invändningar mot något av förslagen för åren 2019–2023. Sammanfattningsvis bedöms förvaltningen av statsskulden ha bedrivits inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer. Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2019–2023 Finansdepartementet Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 18 april 2024 Närvarande: Billström, ordförande, och statsråden, Ankarberg Johansson, Edholm, J Pehrson, Waltersson Grönvall, Jonson, Strömmer, Forssmed, Tenje, Forssell, Slottner, M Persson, Malmer Stenergard, Kullgren, Brandberg, Bohlin, Carlson, Pourmokhtari Föredragande: statsrådet Slottner Regeringen beslutar skrivelse Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2019–2023