Regeringskansliets rättsdatabaser

Regeringens skrivelse 2017/18:104 Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2013-2017 Skr. 2017/18:104 Regeringen överlämnar denna skrivelse till riksdagen. Stockholm den 19 april 2018 Stefan Löfven Per Bolund (Finansdepartementet) Skrivelsens huvudsakliga innehåll I skrivelsen utvärderar regeringen statens upplåning och skuldförvaltning under perioden 2013-2017. Utgångspunkten för utvärderingen är det av riksdagen beslutade målet för statsskuldspolitiken, att statens skuld ska förvaltas så att kostnaden för skulden långsiktigt minimeras samtidigt som risken i förvaltningen beaktas samt att förvaltningen ska ske inom ramen för de krav penningpolitiken ställer. Utvärderingen avser såväl regeringens styrning som Riksgäldskontorets förvaltning av statsskulden. Målet för statsskuldspolitiken är långsiktigt och utvärderas därför över rullande femårsperioder. Skrivelsen ska överlämnas till riksdagen senast den 25 april vartannat år. Under 2016 och 2017 förlängdes statsskuldens löptid. Förlängningen medför minskade variationer i kostnaden för den nominella kronskulden. Bakom besluten låg analyser om att kostnadsfördelen med att låna kort minskat. För statsskulden som helhet ökade löptiden från 4 till 5 år under utvärderingsperioden. Flexibiliteten i löptidsstyrningen har också utökats något i syfte att undvika omotiverade transaktionskostnader. Styrningen av statsskuldens sammansättning i termer av skuldandelar var oförändrad åren 2013?2014. I riktlinjerna för 2015 ändrades styrningen av skulden i utländsk valuta så att valutaexponeringen gradvis ska minska de närmaste åren. Den årliga minskningstakten begränsas av ett tak på 30 miljarder kronor och planeras uppgå till 20 miljarder kronor. Ändringen gjordes mot bakgrund av att valutaexponeringen inte förväntas generera lägre kostnad samtidigt som räntekostnaderna varierar mer på grund av växelkursrörelser. En låg statsskuld och ordning i statens finanser är de viktigaste faktorerna för att säkerställa låga kostnader för statsskulden. De senaste tjugo åren har Sverige successivt förbättrat de offentliga finanserna och därmed sänkt kostnaden för statsskulden. Den globala och svenska räntenedgången har också gett ett kraftigt bidrag till att sänka kostnaden för statsskuldsförvaltningen. Som exempel kan nämnas att den tioåriga genomsnittliga emissionsräntan för nominella statsobligationer minskat från 2 procent vid periodens början till ned mot 0,5 procent under periodens senare del. Räntebetalningarna har varierat mellan 20 miljarder kronor 2015 och 1,5 miljarder kronor 2016. De stora variationerna förklaras av valutakurseffekter och lägre överkurser i samband med emission. I genomsnitt uppgick räntebetalningarna på statsskulden till 11 miljarder kronor under utvärderingsperioden. Upplåningen på privatmarknaden har bidragit till att minska kostnaden för statsskulden med 104 miljoner kronor under utvärderingsperioden. De senaste årens låga räntor har dock gjort att målet för de enskilda åren inte har uppnåtts sedan 2014. Av detta skäl beslutade Riksgäldskontoret i december 2016 att tillsvidare inte emittera nya premieobligationer. Marknadsförväntningar om långsamt stigande räntor och kostnader förknippade med att påbörja upplåningen igen gör att det är mycket tveksamt om upplåningsformen kommer att bli lönsam igen. Mot denna bakgrund avser regeringen att ge Riksgäldskontoret i uppdrag att överväga om det är lämpligt att ha avvecklat premieobligations-upplåningen när de sista premieobligationerna löper till förfall 2021. En förutsättning för detta är att kostnaderna förknippade med att återuppta sparformen inte längre bedöms motiverade. Det kvantitativa målet om att positionsverksamheten ska bidra till att sänka kostnaden för statsskulden har inte uppnåtts, eftersom positionsverksamheten visat ett sammantaget underskott på 84 miljoner kronor för utvärderingsperioden. Förlusten fanns framförallt i den externa förvaltningen vilken avvecklats under det första kvartalet 2018. Den interna positionsverksamheten motiveras utöver att sänka kostnaden och risken för statsskulden av att den ska bidra till ökad marknadskunskap och bättre beredskap att hantera besvärliga marknadssituationer och oförutsedda händelser. Den okonsoliderade statsskulden uppgick till 1 328 miljarder kronor vid slutet av 2017, motsvarande 29 procent av BNP. I förhållande till utvärderingsperiodens början är statsskuldens andel av BNP 2 procentenheter lägre. Vidareutlåning till Riksbanken utgjorde 238 miljarder kronor av statsskulden. För dessa lån betalar Riksbanken ränta som motsvarar Riksgäldskontorets kostnader för upplåningen. I slutet av 2017 blev kassaöverskottet i likviditetsförvaltningen betydligt högre än normalt. En kraftigt överskattad prognos av nettolånebehovet för 2017 och oväntat stora volymer marknadsvårdande repor har gjort att Riksgäldskontoret emitterat betydligt mer statsobligationer än vad som i efterhand visat sig vara motiverat. Riksgäldskontoret har sänkt emissionsvolymerna till de lägsta volymerna sedan 2007 och bedömer att det inte är lämpligt att dra ner emissionsvolymerna ytterligare för att direkt anpassa skulden till lånebehovet. Riksgäldskontoret bedömer att detta skulle riskera att försämra likviditeten så mycket att investerarna lämnar marknaden, vilket skulle kunna leda till sämre låneberedskap och högre räntekostnader. Den sjunkande likviditeten på statsobligationsmarknaden utgör ett orosmoment för statsskuldsförvaltningen. Vartefter utestående obligationer förfaller kommer kassaöverskottet att minska successivt. Den uppkomna situationen kommer att analyseras närmare och regeringen avser att återkomma i frågan. Regeringen har även för avsikt att ge Riksgäldskontoret i uppdrag att inom ramen för nuvarande riktlinjer och det statsskuldspolitiska målet om möjligt vidta ytterligare åtgärder så att kassaöverskottet återgår till historiskt normala nivåer. Uppdraget kommer även tydliggöra att Riksgäldskontoret ska beakta den uppkomna situationen i sitt förslag till riktlinjer för 2019. Ekonomistyrningsverket (ESV), som Finansdepartementet anlitat som stöd för utvärderingen, konstaterar att såväl regeringens riktlinjer som Riksgäldskontorets tillämpning av riktlinjerna i allt väsentligt har legat i linje med det statsskuldspolitiska målet. Innehållsförteckning 1 Mål, ramverk och process för statsskuldsförvaltningen 5 2 Utgångspunkter för regeringens riktlinjer 6 2.1 Statens lånebehov 7 2.2 Statsskulden 8 2.3 Lånemarknaderna 11 2.4 Den svenska kronan 13 3 Statsskuldens kostnad och risk 14 3.1 Statsskuldens kostnad 15 3.2 Risker i statsskuldsförvaltningen 20 4 Redovisning av regeringens riktlinjebeslut och Riksgäldskontorets tillämpning av besluten 24 4.1 Statsskuldens sammansättning ? skuldandelar 24 4.2 Statsskuldens löptid 28 4.3 Marknads- och skuldvård 31 4.4 Positionstagande 34 4.5 Upplåning på privatmarknaden 38 4.6 Lån för att tillgodose behovet av statslån 41 5 Utvärdering av Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning 42 5.1 Förvaltningsstrategier 43 5.2 Prognoser över nettolånebehovet 45 5.3 Upplåningen i sammandrag 47 5.4 Likviditetsförvaltningen 54 6 Penningpolitik och statsskuldspolitik 59 7 ESV:s uppföljning och regeringens kommentar till den 61 Bilaga 1 Ekonomistyrningsverkets rapport Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2013-2017 66 Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 19 april 2018 146 1 Mål, ramverk och process för statsskuldsförvaltningen Sammanfattning: Det politiska ansvaret för statsskuldspolitiken bygger på att målet är beslutat av riksdagen och att regeringen årligen fastställer riktlinjer för den övergripande styrningen. Riksgäldskontoret ansvarar för att upplåning och förvaltning görs inom ramen för regeringens riktlinjer och i enlighet med målet. Återrapportering av måluppfyllelsen lämnas till riksdagen i form av en utvärderingsskrivelse vartannat år. Räntebetalningarna på statsskulden finansieras via ett anslag som ligger utanför utgiftstaket. Målet för statsskuldspolitiken Målet för statsskuldspolitiken är att statens skuld ska förvaltas så att kostnaden för skulden långsiktigt minimeras samtidigt som risken i förvaltningen beaktas. Förvaltningen ska ske inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer (5 kap. 5 § budgetlagen [2011:203]). Innan målet infördes i budgetlagen fanns motsvarande reglering i lagen (1988:1387) om statens upplåning och skuldförvaltning. Målet infördes i lag 1998 och föranleddes av den statsfinansiella krisen under 1990-talets första hälft. Upplåningens ändamål Regeringen får inte utan att riksdagen har medgett det ta upp lån eller göra andra ekonomiska åtaganden för staten (9 kap. 8 § andra stycket regeringsformen). Enligt budgetlagen får Riksgäldskontoret, efter riksdagens bemyndigande och regeringens bestämmande, ta upp lån till staten för att 1. finansiera löpande underskott i statens budget och andra utgifter som grundar sig på riksdagens beslut, 2. tillhandahålla sådana krediter och fullgöra sådana garantier som riksdagen beslutat om, 3. amortera, lösa in och köpa upp statslån, 4. i samråd med Riksbanken tillgodose behovet av statslån med olika löptider, och 5. tillgodose Riksbankens behov av valutareserv. Bemyndigandet lämnas för ett budgetår i sänder. Processen för styrning och utvärdering Statsskuldspolitiken har styrts och utvärderats enligt nuvarande process sedan 1998. Riksdagen har beslutat målet och regeringen fastställer i årliga riktlinjebeslut den övergripande inriktningen och avvägningen mellan kostnad och risk. Styrning- och utvärderingsprocessen kan sammanfattas enligt nedan; 1. Senast den 1 oktober lämnar Riksgäldskontoret förslag till riktlinjer för statsskuldens förvaltning till regeringen. 2. Riktlinjeförslaget remitteras till Riksbanken för yttrande. 3. Senast den 15 november fattar regeringen beslut om riktlinjer för statsskuldens förvaltning för kommande år. 4. Under verksamhetsåret ansvarar Riksgäldskontoret för upplåning och förvaltning enligt de riktlinjer som regeringen beslutat. 5. Den 22 februari tar utvärderingsprocessen formellt sin början då Riksgäldskontoret lämnar underlag för utvärdering till regeringen. 6. Senast den 25 april vartannat år lämnar regeringen en utvärdering till riksdagen i form av en skrivelse. Från och med 2008 kompletteras utvärderingsskrivelsen med en extern granskning. Den externa granskningen innehåller, förutom en bedömning av måluppfyllelsen, i vissa fall även förslag till förändringar i styrningen. Budgetmässig hantering av räntor på statsskulden Räntebetalningarna på statsskulden finansieras via statsbudgetens utgiftsområde 26 Statsskuldsräntor m.m. anslag 92:1 Räntor på statsskulden. Den budgetpåverkande redovisningen är utgiftsmässig och baseras i princip på hur mycket ränta som betalas respektive år (kassamässigt). Upplåningstekniska faktorer gör att det ibland uppkommer variationer i betalningarna som inte kan hänföras till det enskilda årets skuld-, ränte- och valutakursförhållanden. Den kostnadsmässiga redovisningen av statsskulden, vilken påverkar statens finansiella sparande, justeras för dessa upplåningstekniska faktorer. Utgiftsområde 26 Statsskuldsräntor m.m. ligger utanför utgiftstaket. När statsskuldsräntorna blir högre än budgeterat krävs därför inte finansiering från något annat utgiftsområde och på motsvarande sätt frigörs heller inget utrymme när statsskuldsräntorna blir lägre än budgeterat. Riksgäldskontoret ges rätt att överskrida anslag 92:1 Räntor på statsskulden och anslag 92:3 Riksgäldskontorets provisionskostnader i samband med upplåning och skuldförvaltning efter ett särskilt årligt bemyndigande. Detta motiveras av att upplåningsverksamheten behöver flexibilitet för att staten i alla lägen (och i rätt tid) ska kunna fullgöra sina åtaganden. 2 Utgångspunkter för regeringens riktlinjer Sammanfattning: Under utvärderingsperioden ökade den okonsoliderade statsskulden med 182 miljarder kronor, från 1 146 miljarder kronor vid 2013 års början till 1 328 miljarder kronor vid 2017 års slut. Engångseffekter förklarar netto 65 miljarder kronor av skuldökningen. I förhållande till BNP minskade skuldandelen med 2 procentenheter från 31 till 29 procent. Såväl korta som långa statsräntor har varit historiskt låga under utvärderingsperioden. Den 10-åriga nominella statsobligationen har sjunkit från 1,5 procent vid periodens början till 0,75 procent vid periodens slut. Räntan på 3-månaders statsskuldväxlar har fallit från 1 procent till minus 0,75 procent. Den svenska kronan har under utvärderingsperioden försvagats med 12 procent i förhållande till de valutor som valutaskulden varit exponerad mot. Vid utformningen av riktlinjerna beaktas statsskuldens storlek och hur skulden förväntas utvecklas de närmaste åren. Situationen på lånemarknaderna och den svenska kronans växelkurs har i vissa fall också betydelse för riktlinjernas utformning. 2.1 Statens lånebehov Underskott i statens budget innebär att staten lånar pengar, medan överskott i budgeten används för att amortera/minska statsskulden. En mängd faktorer påverkar statsbudgetens saldo, vilket per definition är det samma som statens lånebehov fast med omvänt tecken. Den konjunkturella utvecklingen och politiska beslut är viktiga faktorer. En stark konjunktur minskar i regel lånebehovet, eftersom skatteinbetalningarna ökar samtidigt som exempelvis utbetalningar för arbetslöshetsstöd minskar. När konjunkturen försvagas gäller det motsatta. Vissa år påverkas även statens lånebehov av engångsvisa händelser som försäljning av aktier i statligt ägda bolag och vidareutlåning till Riksbanken. I bilagan finns en mer detaljerad redogörelse av hur engångseffekter påverkat statens lånebehov och statsskulden. Figur 2.1 Statens lånebehov Källa: Riksgäldskontoret En tillbakablick över de senaste tio åren visar att lånebehovet kan variera kraftigt mellan åren. År 2008 hade staten ett stort negativt lånebehov, dvs överskott i statens budget (figur 2.1). En stor del av överskottet kom från inkomster från försäljningen av Vin och Sprit AB och Vasakronan. Hösten 2008, när den globala finanskrisen bröt ut, skedde en kraftig inbromsning av konjunkturen. En direkt effekt blev att överskottet 2008 vände till ett stort underskott 2009. Av den kraftiga konjunkturinbromsningen följde lägre skatteinkomster samtidigt som Riksgäldskontoret (på grund av krisen) lånade upp motsvarande 100 miljarder kronor i utländsk valuta för att stärka Riksbankens valutareserv. Den svenska ekonomin återhämtade sig 2010 så att budgeten visade balans detta år. Under 2011 fortsatte ekonomin att växa, statsfinanserna stärktes och lånebehovet minskade. År 2013 steg lånebehovet kraftigt igen, vilket i huvudsak berodde på att Riksgäldskontoret tog upp ytterligare 100 miljarder kronor i utländsk valuta för att förstärka Riksbankens valutareserv. Under 2014 och 2015 visade statens budget ett gradvis minskande underskott (positivt lånebehov). En fortsatt stark konjunktur och en del engångsvisa effekter gjorde att statens budget visade överskott (negativt lånebehov) på 85 respektive 62 miljarder kronor under 2016 och 2017. 2.2 Statsskulden Statsskulden ökar när statens budget visar underskott och minskar när budgeten visar överskott. Historiskt har statens budget visat större underskott än överskott vilket förklarar dagens statsskuld. Statsskuldens utveckling i ett längre perspektiv Vid en längre tillbakablick kan konstateras att statsskulden som andel av BNP ökat kraftigt under två perioder. Mellan 1976 och 1985 ökade statsskulden från 21 till 62 procent som andel av BNP och mellan 1990 till 1994 från 41 till 74 procent av BNP. Figur 2.2 Okonsoliderad statsskuld Källa: Riksgäldskontoret Den första perioden av stigande statsskuld hade sin förklaring i höga oljepriser och dämpad internationell konjunktur. Vid denna tid pressades den svenska industrin av stora kostnadsökningar och försämrad konkurrenskraft (särskilt stål- och varvsindustrin). Efter flera devalveringar under 1970-talets senare hälft förbättrades exportindustrins konkurrenskraft och i början av 1980-talet vände konjunkturen uppåt. Därefter följde flera år av hög ekonomisk tillväxt. I takt med att ekonomin växte började statsskulden som andel av BNP att minska. Den andra perioden av stigande statsskuld inföll under 1990-talet första hälft. Denna gång var orsaken en inhemsk och omfattande fastighets- och finanskris. I spåren av krisen följde en djup lågkonjunktur som försvagade statens finanser. Under senare delen av 1990-talet bidrog flera faktorer till att ekonomin började växa och till att statsfinanserna stärktes. Den fasta växelkurspolitiken övergavs och det kraftiga kronfallet gynnade svensk exportindustri. Ökad sysselsättning och stigande aktiepriser ledde till ökade skatteintäkter. Intäktssidan i statens budget stärktes även av det statliga innehavet av aktier i Telia AB såldes samt av att medel från AP-fonderna överfördes till staten i samband med att det nya pensionssystemet sjösattes. Dessutom vidtogs omfattande besparingsåtgärder för att stärka statens budget, en ny budgetprocess och ett nytt budgetpolitiskt ramverk inrättades. Åtgärderna och konjunkturförstärkningen resulterade i att underskotten i statens budget successivt minskade för att runt millennieskiftet visa överskott igen. Med undantag för 2009 och 2013 har statsskulden som andel av BNP minskat varje år sedan mitten av 1990-talet. Den ökade skuldkvoten nämnda år förklaras främst av de lån Riksgäldskontoret tog upp för Riksbankens räkning. Vi den längre tillbakablicken kan konstateras att statsskulden i absoluta tal nådde sin högsta nivå 1998 (1 450 miljarder kronor). Som andel av BNP var nivån som högst 1994 och 1995 (runt 75 procent). Statsskuldens utveckling under utvärderingsperioden Den okonsoliderade statsskulden har under utvärderingsperioden 2013?2017 ökat med 182 miljarder kronor, från 1 146 vid 2013 års början till 1 328 miljarder kronor vid 2017 års slut. Av ökningen har engångsvisa effekter netto bidragit till 65 miljarder kronor av skuldökningen. Lånet till Riksbanken uttryckt i svenska kronor har ökat skulden med 150 miljarder kronor samtidigt som försäljning av aktier i Nordea och så kallade kapitalplaceringar på skattekonto minskat skulden. Som andel av BNP var statsskulden 31 procent vid periodens början och 29 procent vid periodens slut. Figur 2.3 Okonsoliderad statsskuld Källa Riksgäldskontoret Maastrichtskulden Vid jämförelse av den offentliga sektorns skuldsättning i olika EU-länder används den s.k. Maastrichtskulden. Skuldmåttet avser hela den offentliga sektorns konsoliderade bruttoskuld. För svenska förhållanden innebär detta att de interna skulderna mellan delsektorerna staten, kommunsektorn och ålderspensionssystemet dras ifrån. Den offentliga sektorn är organiserad på olika sätt i olika länder. Genom att Maastrichtskulden omfattar hela den offentliga sektorns skuldsättning ökar jämförbarhet länderna emellan. Figur 2.4 Maastrichtskuld som andel av BNP 2016 Källa: Eurostat För Sveriges del uppgick Maastrichtskulden till 42 procent av BNP vid 2016 års slut. Vid samma tillfälle uppgick motsvarande andel för EU som helhet till 83 procent, dvs. dubbelt så högt som för Sverige. Den svenska statsskulden är som andel av BNP därmed att betrakta som låg ur ett såväl ett historiskt som internationellt perspektiv. Faktaruta: Olika mått på statsskulden Det finns flera olika mått på statsskulden. De olika måtten används i olika sammanhang beroende på måttets syfte. Det officiella måttet kallas okonsoliderad statsskuld och motsvarar den skuld Riksgäldskontoret förvaltar. I budgetpropositionen använder regeringen i huvudsak måttet konsoliderad statsskuld, vilket visar statens skuld till aktörer utanför staten. Skillnaden mellan okonsoliderad och konsoliderad statsskuld utgörs av statliga myndigheters innehav av statspapper. Vid 2017 års utgång uppgick detta innehav till 63 miljarder kronor. Både okonsoliderad och konsoliderad statsskuld visar statens framtida åtaganden i termer av summerade nominella slutbelopp för Riksgäldskontorets utestående låneinstrument, med respektive utan myndigheternas innehav. För styrning av statsskulden användes måttet statsskuldens summerade kassaflöde (SSK-måttet) under perioden 2007?2014. I riktlinjebeslutet för 2015 ändrades måttet till nominellt belopp. Det nya skuldmåttet är detsamma som okonsoliderad statsskuld justerat för fordringar i vidareutlåning och förvaltningstillgångar. Ändringen gjordes i syfte att öka transparensen. 2.3 Lånemarknaderna Statens kostnad för att låna på olika löptider kan förenklat beskrivas med hjälp av avkastningskurvan på svenska statspapper. Avkastningskurvan har i regel en positiv lutning, vilket innebär att upplåning på kortare löptider (statsskuldväxlar) görs till lägre ränta än upplåning på längre löptider (statsobligationer). Den kortare upplåningen innebär dock att ränteomsättnings- och refinansieringsrisken ökar, eftersom skulden omsätts oftare till på förhand okända villkor. När avkastningskurvan är brant förstärks utbytesförhållandet mellan kostnad och risk, dvs. kostnaderna förväntas minska mer av en löptidsförkortning när avkastningskurvan är brant. Avkastningskurvans nivå är av underordnad betydelse för valet av löptid. I betraktande av att upp- och nedgångar av ränteläget på sikt tar ut varandra, reduceras vinsten av att ha en lång skuld när räntorna stiger av att en förlust kan sägas uppkomma när ränteläget sjunker igen. I vissa extraordinära fall har dock räntenivån påverkat löptidsstyrningen. Så skedde t.ex. våren 2009 då regeringen öppnade möjligheten för Riksgäldskontoret att emittera ett 30-årigt obligationslån, bl.a. i syfte att låsa in låga räntor. Figur 2.5 Svensk statsränta Källa: Macrobond I figur 2.5 visas hur den svenska statsräntan på tre olika löptider utvecklats under utvärderingsperioden. Som framgår föll räntorna relativt kraftigt under 2014 och inledningen av 2015. Investerarna hade då anpassat sina förväntningar om att reporäntan skulle vara låg under en längre tid. Därtill hade både Riksbanken och den europeiska centralbanken (ECB) påbörjat köp av statsobligationer i syfte att sänka hela avkastningskurvan och därmed påverka inflationen (s.k. kvantitativa lättnader). I takt med starkare signaler om den ekonomiska utvecklingen och då de mest akuta problemen i Euroområdet ansågs vara passerade steg de längre statsräntorna (även internationellt) under senare delen av 2015. Under 2017 har räntenivåerna varit något högre än under hösten 2016 men ändå på en historiskt mycket låg nivå. Den korta statsräntan påverkas i hög utsträckning av Riksbankens reporänta och marknadens förväntningar om reporänta den närmsta tiden. I syfte att nå inflationsmålet (2 procent) sänktes reporäntan successivt från 2,00 procent i december 2011 till -0,50 procent i februari 2016. Därefter har reporäntan varit oförändrad under utvärderingsperioden. Räntan på statsskuldsväxeln med tre månaders löptid har i stort följt reporäntan, även om den periodvis varit både högre och lägre. Figur 2.6 Skillnad mellan tio års och tremånaders statsränta Källa: Macrobond Ett sätt att beskriva avkastningskurvans lutning är att beräkna skillnaden mellan räntan på tioåriga statsobligationer och tremånaders statsskuldväxlar. Av figur 2.6 framgår att denna skillnad minskade betydligt i början av 2015 då de långa räntorna föll kraftigare än de korta. De korta räntorna har därefter fortsatt i linje med reporäntan medan de längre räntorna periodvis stigit. Som minst har skillnaden mellan räntan på den tioåriga statsobligationen och räntan på tremånadersväxeln varit 0,5 procent och som mest 1,5 procent. Den genomsnittliga skillnaden under perioden har varit 1,2 procent, vilket är något lägre än genomsnittet sett över den de senaste tjugo åren (0,13 procent lägre). 2.4 Den svenska kronan Valutaskuldens storlek uttryckt i kronor påverkas av den svenska kronans styrka i förhållande till de valutor valutaskulden är exponerad mot (valutariktmärket). En starkare krona minskar valutaskulden uttryckt i kronor och vice versa. För länder med rörlig valutakurs (som Sverige) påverkas valutakursen av efterfrågan på den internationella valutamarknaden. Efterfrågan påverkas i sin tur av en mängd faktorer bl.a. förväntningarna på landets ekonomiska tillväxt, framtida ränteläge och inflation. I perioder med finansiell oro tenderar större valutor som amerikanska dollar och euro att stärkas, medan mindre valutor ofta faller i värde. Detta blev tydligt under finanskrisen 2008 och 2009 då den svenska kronan försvagades kraftigt både mot euron och mot den amerikanska dollarn. I takt med att finansmarknaderna stabiliserades och konjunktursignalerna blev mer positiva stärktes den svenska kronan. Sedan 2011 har kronan försvagats något i förhållande till euron. Under senare delen av 2014 och under våren 2015 stärktes den amerikanska dollarn betydlig innan en försvagning inleddes strax före årsskiftet 2016/17. I figur 2.7 framgår hur kronan utvecklats i förhållande till de valutor som Riksgäldskontoret beslutat ska ingå i valutariktmärket (dvs. andelarna i valutaskulden). Under hela utvärderingsperioden har euron utgjort mellan 45 och 65 procent av valutaskulden. Andra valutor som också ingått är schweizerfranc, japanska yen, US dollar, kanadensiska dollar och brittiska pund. Sett över hela utvärderingsperioden har kronan försvagats med 11,6 procent i förhållande till valutorna i valutaskulden. Störst var försvagningen 2014 och 2016, medan kronan stärktes något under 2017. Figur 2.7 Årlig förändring av kronans kurs mot valutaskulden Källa: Riksgäldskontoret 3 Statsskuldens kostnad och risk Sammanfattning: Emissionsräntorna följer den allmänna ränteutvecklingen. Under utvärderingsperioden har exempelvis den genomsnittliga räntan vid emissioner i nominella statsobligationer minskat från 2 procent vid periodens början till ned mot mellan 0,5 och 1 procent under periodens senare del. Räntebetalningarna har varierat mellan 20 miljarder kronor under helåret 2015 till 1,5 miljarder kronor under helåret 2016. Den stora variationen förklaras av valutakurseffekter och lägre överkurser i samband med emission. I genomsnitt uppgick räntebetalningarna till 11 miljarder kronor per år under utvärderingsperioden. I en situation då räntorna återgår till nivåer som varit historiskt normala kommer belastningen på statens finanser att öka. Ränteomsättningsrisken har minskat under perioden. I termer av duration har löptiden för den totala statsskulden ökat från 4 till 5 år. Rörelsen är ett resultat av de löptidsbeslut som fattats i riktlinjerna för 2016 och 2017. Refinansieringsrisken i termer av lån som löper till förfall de närmaste tolv månaderna har minskat de senaste åren. Refinansieringsrisken reduceras även på andra sätt, bl.a. genom att upprätthålla upplåningskanalen till de internationella kapitalmarknaderna där stora volymer kan lånas på kort tid. I regel framträder refinansieringsrisken när statsfinanserna är svaga och behovet av nyupplåning är stort. Sveriges statsfinanser bedöms som starka både ur ett historiskt och internationellt perspektiv. Att exakt utvärdera om målet att låna till lägsta möjliga kostnad utan att ta för stora risker uppnåtts är inte möjligt. Anledningen är att det finns flera olika slags risker som statsskuldsförvaltningen har att ta hänsyn till. Riskerna kan dessutom variera över tiden. För att på ett ändamålsenligt sätt kunna följa upp måluppfyllelsen i statsskuldsförvaltningen är transparenta och jämförbara kostnadsmått viktiga. Riksgäldskontoret fick därför i april 2016 i uppdrag av regeringen att analysera om utvärderingen av det övergripande målet för statsskuldsförvaltningen kan underlättas. I december 2016 redovisade Riksgäldskontoret sitt uppdrag till regeringen. I budgetpropositionen för 2018, dvs. under hösten 2017, ställde sig regeringen positiv till förslaget. Det nya kostnadsmåttet kommer att användas från 2018, dvs från och med nästa utvärderingsskrivelse (se slutet av avsnitt 3.1). 3.1 Statsskuldens kostnad Det övergripande målet för statsskuldsförvaltningen är att minimera den långsiktiga kostnaden med avseende på risk. En utvärdering av måluppfyllelsen är komplicerat av flera skäl. Ett av skälen är att det inte finns några naturliga aktörer att jämföra med, då Riksgäldskontoret är den dominerande statliga låntagaren. Ett annat skäl är att statsskuldens storlek gör att räntorna kan påverkas av vald upplåningsstrategi. Kostnaden för statsskulden utvärderas därför med hjälp av tre olika mått; räntebetalningar, periodiserade kostnader och genomsnittlig emissionsränta. Räntebetalningar På statsbudgeten redovisas statsskuldsräntorna utgiftsmässigt, vilket i princip motsvarar räntebetalningar. Måttet bygger på en nominell värderingsprincip för statsskulden och är direkt kopplat till kassaflöden. Räntebetalningarna finansieras via utgiftsområde 26 Statsskuldsräntor m.m. anslag 92:1 Räntor på statsskulden. Som framgår av figur 3.1 har räntebetalningarna varierat kraftigt under utvärderingsperioden. För 2016 uppgick betalningen till 1,5 miljarder kronor, vilket var 20 miljarder lägre jämfört med 2015. För 2017 uppgick betalningen till 10,5 miljarder kronor. Den stora variationen förklaras av valutakurseffekter och lägre överkurser i samband med emission av statsobligationer. Räntebetalningarna uppgick i genomsnitt till 11 miljarder kronor per år under utvärderingsperioden. Figur 3.1 Räntebetalningar Källa: Riksgäldskontoret Periodiserad kostnad Periodiserad kostnad bygger på upplupet anskaffningsvärde som periodiseras jämnt över instrumentets löptid. För den nominella kronskulden bestäms kostnaden av emissionsräntan och för real- och valutaskulden görs antaganden om framtida inflations- och valutakursutveckling. I beräkningarna har Riksgäldskontoret antagit att den framtida inflationen följer den s.k. break-eveninflationen. Det är den inflation som kan härledas från marknadens prissättning av realobligationer relativt nominella statsobligationer. Framtida valutakurser och korträntor antas ligga kvar på samma nivå som i slutet av beräkningsperioden, dvs. för 2018 antas den framtida valutakurserna och korträntorna ligga kvar på samma nivå som i slutet för 2017. Dessa antaganden ersätt efter hand med faktiska utfall vilket innebär att kostnaden bakåt i tiden revideras. Diagram 3.2 visar den periodiserade kostnaden för samtliga skuldslag. Figur 3.2 Periodiserad kostnad för samtliga skuldslag Källa: Riksgäldskontoret Som framgår av figur 3.2 har den periodiserade kostnaden fallit för skulden i svenska kronor under utvärderingsperioden medan kostnaden för valutaskulden i princip är oförändrad. För den nominella kronskulden var kostnaden 0,9 procent under 2017, vilket är oförändrat jämfört med 2016 men ett trendbrott då kostnaden minskat under flera år. För realskulden uppgick kostnaden till 2,1 procent 2017. Även kostnaden för realskulden har minskat under flera år. Dock har kostnaden för realskulden under lång tid varit högre än kostnaden för den nominella kronskulden. Detta beror i huvudsak på att löptiderna är längre i den reala skuldstocken, dvs. den reala stocken innehåller en större andel lån som togs för längre sedan till högre räntor, och på att räntan på längre löptider i allmänhet är högre. Storleken på kostnaden för valutaskulden är i linje med föregående år, 1,2 procent. Kronans kurs påverkar storleken på valutaskulden. Som framgår av avsnitt 2.4 har kronans värde i förhållande till valutorna i valutaskulden stärkts med strax över 2 procent under 2017. För utvärderingsperioden som helhet har dock kronan försvagats med knappt 12 procent i förhållande till valutorna i valutaskulden. I figur 3.3 redovisas periodiserad kostnad för olika statspapper (skuldinstrument). Den allmänna räntenedgången har gjort att kostnaderna minskat. För upplåningen i statsskuldsväxlar där den utestående stocken omsätts snabbast har kostnaden t.o.m. varit negativ de senaste åren. Detta speglar i stor utsträckning Riksbankens reporänta vilken varit negativ sedan våren 2015. Figur 3.3 Periodiserad kostnad för olika statspapper Källa: Riksgäldskontoret Genomsnittlig emissionsränta Det övergripande kostnadsmåttet för styrning och uppföljning av statsskuldsförvaltningen är den genomsnittliga emissionsräntan. Med emissionsränta avses den ränta (eller yield) som staten vid emissionstillfället lånade till. På basis av lånens nominella belopp görs en sammanvägning av de räntor som de utestående lånen tagits upp till. Måttet ger enbart en ögonblicksbild av den genomsnittliga lånekostnaden och beaktar varken inflationskompensation eller valutakursförändringar. De genomsnittliga emissionsräntorna har fallit i takt med den allmänna räntenedgången. De sista två åren, 2016 och 2017, var nivån för den nominella kronskulden i princip oförändrad runt 0,60 procent. Detta trots att emissionsräntorna var lägre på både penning- och kapitalmarknaden. Anledningen var att räntenedgången främst motverkades av att tidigare ingångna swappar förföll under året. Även för valutaskulden (dvs. den del av skulden som har kortast löptid) var nivån på ungefär samma kostnadsnivå som tidigare och i slutet av 2017 uppgick den till -0,34 procent. För den utestående realskulden sjönk den genomsnittliga emissionsräntan till 0,8 procent, från 1 procent 2016. De olika skuldslagen är dock inte helt jämförbara i kostnadstermer. Löptiden skiljer sig åt vilket påverkar både kostnad och risk. För realskulden tillkommer även inflationskompensation, medan kostnaden för valutaskulden påverkas av valutakursutvecklingen. Figur 3.4 Genomsnittlig emissionsränta Källa: Riksgäldskontoret Nytt kostnadsmått från 2018 I budgetpropositionen för 2018 ställde sig regeringen positiv till Riksgäldskontorets förslag om att införa ett nytt kostnadsmått för styrning och utvärdering av statskuldens förvaltning. Regeringen instämde även i Riksgäldskontorets bedömning av att en riktmärkes-baserad utvärdering inte bör införas, då nyttan av ett sådant riktmärke skulle bli begränsad samtidigt som den skulle kräva betydande resurser. Riksgäldskontoret förslag lämnades i december 2016 efter ett uppdrag från regeringen i april 2016. Bakgrunden var att ESV i sin utvärdering till föregående utvärderingsskrivelse framförde att den periodiserade kostnaden är svår att förstå, bland annat för att den retroaktivt kan ändras för historiska perioder, och för att den inte på ett enkelt sätt kan jämföras mot marknadsdata och vedertagna avkastnings- och kostnadsmått. ESV föreslog därför att Riksgäldskontoret borde överväga att använda en förenklad metod som bygger på en värdering utifrån respektive instruments emissionsränta och där variationen i inflation och valutakurser kostnadsförs löpande. För att förbättra den löpande riskkontrollen ansåg ESV också att Riksgäldskontoret borde marknadsvärdera skulder och finansiella instrument löpande samt beräkna upplåningskostnader baserade på dessa marknadsvärden. ESV menade även att det saknas en redovisning av upplåningskostnadernas risk och rekommenderade därför Riksgäldskontoret att redovisa hur denna risk bör mätas. Slutligen rekommenderade ESV regeringen att ge Riksgäldskontoret i uppdrag att utarbeta förslag till riktmärkesportföljer för att utvärdera Riksgäldskontorets upplåningskostnader. Det nya kostnadsmåttet innebär i korthet en modifiering av det nuvarande kostnadsmåttet periodiserad kostnad så att det inte längre beror på antaganden om framtida händelser och därmed behöver revideras retroaktivt. Istället ska kostnader som uppkommer på grund av växelkursförändringar, inflationsuppräkning och återköp tas löpande i takt med att de uppstår. Det nya riksmåttet utgörs av variationen i det nya kostnadsmåttet. I Finansutskottets betänkande till föregående utvärderingsskrivelse konstaterades att transparenta och jämförbara kostnadsmått är nödvändiga för att effektiviteten och måluppfyllelsen i statsskuldsförvaltningen ska kunna följas upp. Utskottet var därmed positiv till uppdraget som Riksgäldskontoret fick våren 2016. Utskottet ansåg också att resultatet av uppdraget bör följas upp i samband med nästa utvärdering, vilket härmed görs (se även bilaga avsnitt 5.2). 3.2 Risker i statsskuldsförvaltningen På övergripande nivå definieras risken i statsskulden som dess bidrag till variationer i budgetsaldot och statsskulden. En lägre statsskuld, som för med sig lägre kostnader, bidrar till en lägre risk eftersom variationen i kostnaderna (uttryckt i kronor) minskar när skulden är lägre. En lägre statsskuld i utgångsläget gör det även lättare för staten att i ett krisläge låna upp stora belopp utan att räntorna stiger kraftigt. Det finns inte något enskilt mått som beskriver den sammantagna risken i statsskuldsförvaltningen. I stället redovisas olika typer av risker, varav de främsta är ränteomsättningsrisk, refinansieringsrisk och finansieringsrisk samt motpartsrisk. Riskerna i statsskuldsförvaltningen begränsas på flera olika sätt i regeringens riktlinjer och Riksgäldskontorets strategier för upplåning och marknadsvård. Starka och hållbara statsfinanser utgör dock den bästa försäkringen mot både refinansierings- och finansieringsrisk. Ränteomsättningsrisk Med ränteomsättningsrisk menas att räntan på skulden snabbt stiger om marknadsräntorna rör sig uppåt. Ju större andel av skulden som består av korta och rörliga lån desto känsligare blir skulden för förändrade marknadsräntor. Kort upplåning är i regel billigare än lång upplåning. Avvägningen mellan kostnad och risk fastställs av regeringen i de årliga riktlinjerna genom riktvärden för löptiden i de olika skuldslagen (se avsnitt 4.2). Inom ramen för riktlinjerna fattar Riksgäldskontoret beslut om hur löptidsriktvärdena ska uppnås för de enskilda skuldslagen. I figur 3.5 visas löptiden för hela statsskulden i termer av duration. Figur 3.5 Den totala statsskuldens duration Källa: Riksgäldskontoret Av figur 3.5 framgår att löptiden i termer av duration har ökat från 4 till 5 år under utvärderingsperioden. Detta följer av de beslut om förlängd löptid som fastställdes i riktlinjerna för 2016 och 2017, men har till viss del även påverkats av att räntorna fallit. En längre duration innebär att ränteomsättningsrisken minskar eftersom en mindre andel av skulden omsätts varje år. Det onormalt låga ränteläget har gjort att både emissionsräntor och periodiserade räntekostnader minskat betydligt under utvärderingsperioden. Som konstaterats i tidigare skrivelser kommer statsskuldsräntornas belastning på statens budget att öka kraftigt om räntorna återgår till nivåer som historiskt varit mer normala. En återgång till räntenivån som rådde 2003?2008, då räntan på en 10-årig statsobligation var 4?4,5 procent, skulle på lång sikt leda till att räntekostnaderna uppgår till 50 miljarder kronor jämfört med 10 miljarder kronor för 2017. Risken att räntekostnaderna ökar, i en situation då räntenivåerna stiger, kan endast begränsas genom att kraftigt förlänga löptiden på statsskulden. En sådan strategi är dock svår att genomföra i praktiken eftersom efterfrågan på riktigt långa obligationer är förhållandevis liten. I en situation när likviditeten på statspappersmarknaden är låg och lånebehovet litet kan kraftigt förlängda löptider även leda till att de regelbundna auktionerna blir så små att investerare lämnar marknaden. Detta kan leda till sämre låneberedskap. Den löptidsförlängning som gjorts under 2016 och 2017 bedöms i detta sammanhang som väl avvägd. Refinansieringsrisk och finansieringsrisk Refinansieringsrisk avser risken att staten inte lyckas låna för att ersätta de lån som förfaller. En något vidare tolkning inkluderar även risken att staten måste betala mycket höga räntor för att investerare ska vara villiga att låna ut pengar. Refinansieringsrisken framträder i regel när statsfinanserna är svaga och behovet av nyupplåning är stort. Finansieringsrisk omfattar både refinansiering och finansiering av nyupplåning. De båda begreppen används ofta synonymt. Inom ramen för den långsiktiga låneplaneringen använder Riksgäldskontoret olika metoder för att reducera refinansieringsrisken. Genom att emittera små volymer i regelbundna auktioner sprids upplåningen ut över tiden. Detta minskar refinansieringsrisken samtidigt som ränteläget vid en enskild tidpunkt får mindre genomslag på upplåningskostnaden. Upplåningen görs främst i tioåriga statsobligationer, där efterfrågan är som störst. En annan åtgärd som minskat refinansieringsrisken är att en viss upplåning även gjorts på längre löptider än tolv år. Detta har spridit upplåningen över en längre tidsperiod. Genom upplåning i utländsk valuta har Riksgäldskontoret en upparbetad kanal till de internationella kapitalmarknaderna. Denna lånekanal ger möjlighet att låna upp stora volymer på kort tid. Sedan 2013 framgår det av riktlinjerna att Riksgäldskontoret ska beakta refinansieringsrisker i förvaltningen av statsskulden. Sådan hänsyn togs dock även tidigare. Från 2015 finns en riktlinje om att upplåningen ska bedrivas så att en bred investerarbas och diversifiering i olika finansieringsvalutor säkerställs i syfte att upprätthålla en god låneberedskap. Riksgäldskontoret beaktade även detta innan förtydligandet infördes i riktlinjerna. Statsskuldens förfalloprofil visar hur stora belopp av den utestående skulden som förfaller varje enskilt år. I figur 3.6 visas förfalloprofilen inklusive fordringar som förfaller i form av vidareutlåning till Riksbanken. Fordringarna som avser vidareutlåningen till Riksbanken matchar i hög utsträckning obligationslånen i utländsk valuta. Figur 3.6 Statsskuldens förfalloprofil i december 2017 Källa: Riksgäldskontoret Som framgår av figuren förfaller en stor del av skulden under det närmaste året. Det beror på den omfattande likviditetsförvaltningen och hanteringen av säsongsmässiga svängningar i nettolånebehovet. De kortfristiga förfallen är som störst vid årsskiftet, eftersom en stor del av statens betalningar infaller under december månad. Bortsett från den allra kortaste upplåningen är förfalloprofilen förhållandevis jämn upp till tio år. En ojämn förfalloprofil skulle kunna ge upphov till större risker i framtiden när stora förfall måste refinansieras. Viktigast för refinansieringsrisken vid en given tidpunkt är volymen förfall i närtid. I figur 3.7 visas två mått på detta. Det första visar hur stor andel av skulden som förfaller inom tolv månader. Det andra är definierat så att ett lån med omedelbart förfall får värdet ett medan ett lån som aldrig skulle löpa till förfall får värdet noll. Samtliga lån vägs sedan samman och man erhåller ett tal mellan noll och ett för den totala statsskulden. Som framgår av figuren uppvisar båda måtten samma mönster trots att mått 2 saknar den skarpa brytningen vid tolv månader. Figuren visar också ett tydligt säsongsmönster på grund av den omfattande penningmarknadsupplåningen runt årsskiften. Figur 3.7 Refinansieringsrisk Källa: Riksgäldskontoret Motpartsrisk Med motpartsrisk avses risken att motparten i en transaktion inte kan fullgöra sina betalningsförpliktelser, eller förpliktelser att leverera andra säkerheter. Motpartsrisker uppstår dels vid placering av överskott i likviditetsförvaltningen, dels då Riksgäldskontoret gör derivattransaktioner utan central motpartsclearing. Hanteringen av riskerna skiljer sig åt mellan placeringar och derivattransaktioner, något som dock är gemensamt är att Riksgäldskontoret ställer minimikrav på motpartens kreditbetyg. Likviditetsförvaltningens roll är att säkerställa att staten alltid kan fullgöra sina betalningar (se avsnitt 5.4). Riksgäldskontoret behöver därför på daglig basis placera och låna medel. För att hantera motpartsrisken för dessa placeringar, finns limiter baserade på motpartens kreditvärdighet som begränsar maximal exponering och löptid. Derivatinstrument används för att styra löptiden i statsskulden och för att ta positioner inom den löpande positionstagningen (se avsnitt 5.3). Transaktioner kan antingen avvecklas bilateralt eller genom central motpartsclearing. För att Riksgäldskontoret ska kunna handla derivatinstrument som inte avvecklas centralt krävs att Riksgäldskontoret och motparten upprättar ett ISDA-avtal med nedgraderingsklausul och ett Credit Support Annex (CSA). CSA-avtalet innehåller tröskelvärden som styr den högsta tillåtna exponeringen mot motparten. Om värdet på exponeringen överstiger dessa tröskelvärden måste motparten ställa säkerheter till Riksgäldskontoret. Säkerheterna utgör ett skydd för den händelse motparten inte kan fullgöra sina åtaganden. Storleken på tröskelvärdet beror på motpartens kreditvärdighet. Riksgäldskontoret ISDA-/CSA-avtal är bilaterala i meningen att Riksgäldskontoret inte bara tar emot utan också ställer säkerheter om motparten har en positiv exponering mot Riksgäldskontoret. Under 2017 inträffade inga väsentliga händelser som fick påverkan på Riksgäldskontorets kreditrisk. Placeringsbehoven i Riksgäldskontorets likviditetsförvaltning var stora. Genom att placeringarna skedde hos motparter med god kreditvärdighet förekom en mycket begränsad riskexponering. Vidare förekom få ändringar i motparternas kreditbetyg varav ett flertal till det bättre. 4 Redovisning av regeringens riktlinjebeslut och Riksgäldskontorets tillämpning av besluten I detta avsnitt redovisas en sammanställning av regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning under perioden 2013?2017. Regeringens bedömning av Riksgäldskontorets tillämpning av riktlinjerna redovisas också. Liksom tidigare har Ekonomistyrningsverket (ESV) bistått regeringen i utvärderingsarbetet (se bilaga). 4.1 Statsskuldens sammansättning ? skuldandelar Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret har styrt den reala kronskulden och valutaskulden i enlighet med regeringens riktlinjer. Avvikelser från den långsiktiga målandelen för realskuldens andel bedöms som rimliga ur ett kostnadsperspektiv. Den årliga minskningstakten för valutaskulden har också hållits under det fastställda taket på 30 miljarder kronor som tillämpas sedan 2015. Redovisning av regeringens riktlinjebeslut Regeringen styr statsskuldens sammansättning främst med utgångspunkt att minska risken utan att öka kostnaderna. Under perioden 2011?2014 styrde regeringen statsskuldens sammansättning mot 15 procent valutaskuld och 25 procent real kronskuld. Återstoden utgjordes av nominell kronskuld. År 2015 ändrades principerna för hur statsskuldens löptid och andelar ska beräknas. En konsekvens av detta blev att den långsiktiga målandelen för real kronskuld sänktes från 25 till 20 procent. Den faktiska andelen var dock oförändrad. Ändringen gjordes i syfte att öka transparensen och förenkla redovisningen. I korthet innebar ändringen att måttet nominellt belopp ersatte det tidigare måttet statsskuldens summerade kassaflöde. I tabell 4.1 redovisas regeringens styrning av statsskulden sammansättning under utvärderingsperioden. Tabell 4.1 Styrning av statsskuldens sammansättning 2013 2014 2015 2016 2017 Målandel i procent, ny definition från 2015 Real kronskuld 251 251 20 20 20 Målandel i procent Max minskning per år i mdkr Valutaskuld 15 15 30 30 30 1 Andelarna 25 procent motsvarar 20 procent enligt den nya definitionen från 2015. Den faktiska andelen är således oförändrad. Källa: Finansdepartementet År 2015 ändrades även styrningen av valutaskulden. Bakom beslutet låg ett flerårigt analysarbete, som visade att det inte fanns tillräckligt stöd för att valutaexponering ger lägre förväntade kostnader samtidigt som exponering mot andra valutor skapar valutarisk. Slutsatsen var att valutaexponeringen bör reduceras då det leder till minskade risker utan att kostnaderna i någon nämnbar omfattning förväntas öka. I riktlinjerna för 2015?2017 beslutades att valutaexponeringen gradvis ska minskas med upp till 30 miljarder kronor på årsbasis. I riktlinjerna framgick även att den planerade minskningstakten är 20 miljarder kronor per år baserat på årliga förfall av volymen obligationslån i kronor som swappats till kort skuld i utländsk valuta. Valutaskuldens minskning bedömdes inte påverka Riksgäldskontorets tillgång till de internationella kapitalmarknaderna eller kronans växelkurs. För att säkerställa tillgången till de internationella kapitalmarknaderna kompletterades riktlinjerna för 2015 med en ny punkt om att "Upplåningen ska bedrivas så att en bred investerarbas och diversifiering i olika finansieringsvalutor säkerställs i syfte att upprätthålla god låneberedskap". Förslag om att ändra styrmodell för valutaskulden lämnades redan i Riksgäldskontorets förslag till riktlinjer för 2014. Riksgäldskontoret föreslog då att styrningen av den dåvarande fasta valutaandelen på 15 procent skulle bytas ut mot ett tak med samma andel. Regeringen valde dock att avvakta med förändringen. Skälet var att betänkandet från utredningen om översyn av statsskuldpolitiken (dir. 2013:17) borde inväntas liksom beslut angående utredningen om Riksbankens finansiella oberoende och balansräkning. Det bedömdes inte heller finnas starka skäl som pekade på att det ur kostnadsperspektiv skulle vara ogynnsamt att behålla andelen för valutaskulden oförändrad. Av Riksgäldskontorets riktlinjeförslag framgick att man även med den föreslagna styrmodellen hade för avsikt att behålla den nuvarande valutaandelen under 2014. Skälen för regeringens bedömning Real kronskuld Andelen real kronskuld har under perioden 2013?2017 i genomsnitt varit 19,3 procent, vilket ska jämföras med den långsiktiga målandelen på 20 procent. Som högst var andelen 21,9 procent och som lägst 16,0 procent (figur 4.1). Svårigheterna med att kostnadseffektivt styra andelen real kronskuld på kort sikt är väl kända sedan tidigare, vilket motiverar att målandelen är långsiktig. Andelen real kronskuld är en direkt konsekvens av skuldens totala utveckling som är svår att förutse. Säsongsmönster i lånebehovet, med stora nettoutbetalningar i december, bidrar också till svängningar i statsskuldens storlek. Till skillnad från styrningen av valutaskulden saknas en utvecklad marknad för derivat kopplade till realobligationer. Själva marknaden för realobligationer är också relativt liten, vilket begränsar Riksgäldskontorets möjlighet att på ett kostnadseffektivt sätt styra den utestående volymen. En kraftig ökning av emissionsvolymerna skulle på kort sikt riskera att driva upp realobligationsräntorna och skapa osäkerhet om det framtida utbudet av realobligationer. En kraftig minskning, via återköp, är inte heller möjlig utan att merkostnader uppstår. I föregående utvärderingsskrivelse (skr. 2015/16:104) konstateras att Riksgäldskontoret i sina årliga förslag till riktlinjer tydligare än hittills bör redovisa skälen till varför andelen realskuld bedöms avvika från den långsiktiga målandelen på 20 procent. I riktlinjeförslaget för 2017 lämnades en tillfredsställande redovisning om varför andelen realskuld förväntades ligga något lägre än målnivån under 2017. Utfallet för 2017 visade dock att andelen realskuld blev något högre än målandelen. Anledningen till detta var att statsskulden vid 2017 års slut blev lägre än beräknat (se avsnitt 5.2). Figur 4.1 Andelen real kronskuld och den långsiktiga målandelen Källa: Riksgäldskontoret Valutaskuld I föregående utvärderingsskrivelse (skr. 2015/16:104) konstateras att andelen valutaskuld under åren 2013 och 2014 har hållits inom styrintervallet ±2 procentenheter i förhållande till målandelen 15 procent. I riktlinjerna för 2015 ändrades andelsstyrningen så att valutaskulden skulle minska med högst 30 miljarder kronor per år. Av riktlinjebeslutet framgick att minskningstakten ska beräknas exklusive förändringar i kronans valutakurs. Beräknat på detta sätt minskade valutaskulden med 28, 23 och 15 miljarder kronor under respektive år 2015?2017. Den årliga minskningen var därmed inom taket på 30 miljarder kronor samtliga år. Minskningen under 2016 gjordes främst genom att Riksgäldskontoret växlade japanska yen och amerikanska dollar. Valutavalet gjordes utifrån bedömningen att detta var det mest effektiva sättet att minska risken i valutaskulden. För att undvika växlingar vid ett fåtal ogynnsamma tillfällen gjordes växlingarna i jämn takt under året. Under 2017 gjordes minskningen genom neddragning i kanadensiska dollar, euro, brittiska pund och amerikanska dollar. I figur 4.2 redovisas valutaskulden till aktuell valutakurs och som andel av statsskulden under hela utvärderingsperioden. Andelen är beräknad enligt den princip som slogs fast i riktlinjerna för 2015, vilket innebär att valutaskulden får en större vikt än med tidigare mått (för realskulden är det tvärtom). Skillnaden mellan måtten varierar med några procentenheter över tiden beroende på skuldens sammansättning. Det tidigare riktvärdet på 15 procent motsvarar omkring 20 procent med det nya måttet. Figur 4.2 Valutaskulden som andel av statsskulden Källa: Riksgäldskontoret 4.2 Statsskuldens löptid Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets styrning av löptiden i statsskulden har följt regeringens riktlinjer. De kostnadsargument som Riksgäldskontoret anfört kring avvikelsen från volymriktmärket för nominella obligationer med längre löptid än 12 år är rimliga utifrån det statsskuldspolitiska målet. Redovisning av regeringens riktlinjer Inledning Valet av löptid har stor betydelse för avvägningen mellan kostnad och risk i statsskuldsförvaltningen. En kortare löptid medför i regel lägre räntekostnader samtidigt som risken ökar eftersom en större del av skulden då omsätts varje år (till på förhand okända villkor). Nedan framgår regeringens övergripande styrning av löptiden i de enskilda skuldslagen. Den grundläggande löptidsstyrningen innebär att upplåningen i real och nominell kronskuld görs på längre löptider, medan upplåning i annan valuta görs på kortare löptider. Strategin bidrar till att upprätthålla en likvid marknad för svenska reala och nominella obligationer. Realobligationer är till sin natur ett långt instrument. Riskmässigt är den kortare löptiden i valutaskulden motiverad av att den är exponerad mot flera valutor. Tillgången till en bred och djup derivatmarknad gör det också praktiskt möjligt att hålla en kort löptid i valutaskulden. I tabell 4.2 redovisas en sammanställning av regeringens styrning av löptiden under utvärderingsperioden. Tabell 4.2 Styrning av statsskuldens löptid (duration), uttryckt i år 2013 2014 2015 2016 2017 Valutaskuld 0,125 0,125 0,125 0-1 0-1 Realkronskuld 7-10 7-10 6-9 6-9 6-9 Nominell skuld upp till 12 år till förfall 2,7-3,2 2,7-3,2 2,6-3,1 2,6-3,6 2,9-3,9 mer än 12 år till förfall 70 mdkr 70 mdkr 70 mdkr 70 mdkr 70 mdkr Källa: Finansdepartementet Löptiden i valutaskulden Valutaskuldens räntebindningstid styrdes mot riktvärdet 0,125 år fram till 2016 och mot intervallet 0?1 år under 2016 och 2017. Införandet av löptidsintervallet 2016 innebär att styrningen tar sikte på en något längre löptid än tidigare (fyra och en halv månad längre). I riktlinjebeslutet angavs att löptidsförlängningen kan uppnås genom minskad användning av derivat. Löptiden i den reala kronskulden Under 2013?2014 styrdes löptiden i den reala kronskulden av intervallet 7?10 år. I riktlinjerna för 2015 sänktes intervallet till 6?9 år som en konsekvens av att löptidsmåttet ändrades. Den faktiska löptiden var dock oförändrad. Intervallet har varit oförändrat under 2016 och 2017. Löptiden i den nominella kronskulden Under 2013 och 2014 var intervallet 2,7?3,2 år för den nominella kronskulden med upp till tolv år till förfall och riktvärdet för instrument i nominell kronskuld med mer än tolv år var 70 miljarder kronor. I riktlinjebeslutet för 2014 förtydligades att volymriktmärket ska betraktas som långsiktigt, vilket tidigare endast framgått av motivtexten. Motivtexten i riktlinjebesluten anger att ökningstakten i förhållande till riktvärdet ska vägas mot kostnad och risk för upplåning i andra löptider. Riksgäldskontoret ska även beakta den statsfinansiella utvecklingen på så sätt att ett ökat lånebehov kan leda till att det långsiktiga riktmärket uppnås tidigare än annars. I riktlinjerna för 2015 medförde bytet av löptidsmått att intervallet för instrument med upp till tolv år till förfall sänktes med 0,4 år till 2,3?2,8 år. I mars 2015 höjdes dock intervallet med 0,3 år för att återställa styrningen till samma risknivå som i riktlinjebeslutet för 2015. Bakgrunden var att marknadsräntorna föll kraftigt under senhösten 2014 och under inledningen av 2015, vilket fick durationen att bli markant längre än när Riksgäldskontoret lämnade förslag till nämnda beslut. I riktlinjebesluten för 2016 beslutade regeringen, efter förslag från Riksgäldskontoret, att förlänga och bredda löptidsintervallet för den nominella kronskulden med upp till tolv år till förfall. Mittpunkten i det nya intervallet (2,6?3,6 år) förlängdes med tre månader samtidigt som intervallet breddades med 6 månader. Löptidsförlängningen motiverades av att kostnadsfördelen med kortfristig upplåning blivit mindre än tidigare samt att löptidspremierna förväntas vara låga under en överskådlig tid. Motiveringen till att bredda löptidsintervallet var att stärka förutsättningarna för en ändamålsenlig låneplanering. Genom att öka flexibiliteten kan onödiga transaktionskostnader undvikas som t.ex. när lånebehovet avviker från prognosen eller om förutsättningarna på swappmarknaden förändras. Införandet av duration som löptidsmått motiverade också ett bredare intervall. Durationsmåttet påverkas av ränterörelser, vilket gör att löptiden förflyttas vid kraftiga rörelser i marknadsräntan. I riktlinjebeslutet för 2017 förlängdes löptiden i den nominella kronskulden med upp till tolv år till förfall med ytterligare 0,3 år. Motiveringen var densamma som föregående år. Det sätt på vilket förlängningen skulle uppnås var också detsamma som föregående år, dvs. genom minskad användning av swappar. Av riktlinjerna framgår att temporära avvikelser från löptidsintervallen får förekomma. Syftet med denna regel (och intervallen) är att inte framtvinga kostsamma transaktioner på grund av exogena händelser som gjort att durationen blivit längre eller kortare än avsett. Skälen för regeringens bedömning Löptiden i valutaskulden (i termer av duration) var under utvärderingsperioden i genomsnitt 0,13 år. Som högst var den 0,21 år och som lägst 0,09 år. Under 2017 var valutaskuldens genomsnittliga duration 0,2 år, dvs i undre delen av intervallet 0?1 år. För den reala kronskulden har löptiden minskat från knappt 8 år till drygt 6 år under perioden och under 2017 var den genomsnittliga durationen i detta skuldslag 6,4 år. Detta var i undre delen av intervallet 6?9 år. För den nominella kronskulden varierar durationen mer än för de båda andra skuldslagen. Anledningen är att upplåningen i nominell kronskuld täcker ojämnheterna i statens betalningar under året. Upplåningen planeras för att vara i mitten av styrintervallet. Under utvärderings-perioden har durationen för den nominella kronskulden ökat från 2,5 år till knappt 4 år. Under 2017 var den genomsnittliga durationen 3,8 år vilket var i den övre delen av intervallet 2,9?3,9 år. Figur 4.3 Duration för nominell kronskuld och realskuld Källa: Riksgäldskontoret Den utestående volymen instrument i nominella kronor med mer än tolv år till förfall uppgick till 58 respektive 62 miljarder kronor vid utgången av 2016 respektive 2017. Detta är något lägre än riktvärdet på 70 miljarder kronor, men då riktvärdet är långsiktigt anses riktlinjen ändå vara uppfylld. I sammanhanget noteras också att den utestående volymen successivt har ökat under senare år. 4.3 Marknads- och skuldvård Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets principer och strategier för marknads- och skuldvård ger goda förutsättningar för att uppnå det statsskuldspolitiska målet. Genom tydlig kommunikation och aktiva åtgärder har Riksgäldskontoret bidragit till en god marknads- och skuldvård. Årliga externa undersökningar ger stöd för att återförsäljare och investerare har högt förtroendet för Riksgäldskontoret. Redovisning av regeringens riktlinjebeslut Riksgäldskontoret ska genom marknads- och skuldvård bidra till att statspappersmarknaden fungerar väl i syfte att uppnå det långsiktiga kostnadsminimeringsmålet med beaktande av risk. Riksgäldskontoret ska besluta om principer för marknads- och skuldvård. Under utvärderingsperioden har målformuleringen varit oförändrad. Riksgäldskontoret har inte heller lämnat förslag till ändringar. Målet har funnits i riktlinjebesluten sedan 2006 och dessförinnan i regleringsbrevet till Riksgäldskontoret. Skälen för regeringens bedömning Riksgäldskontorets styrelse fastställer årligen en finans- och riskpolicy innehållande principer som ska vara vägledande för hanteringen av statsskulden. Principerna visar på vilket sätt Riksgäldskontoret ska bidra till att utveckla och upprätthålla välfungerande statspappersmarknader, vilket är en förutsättning för att uppnå det övergripande målet om kostnadsminimering med beaktande av risk: I de senaste årens Finans- och riskpolicy framgår att följande principer ska vara vägledande: * Riksgäldskontoret ska i alla sammanhang agera ansvarsfullt. I detta ingår att alltid behandla motparterna på ett sakligt och objektivt sätt och att undvika transaktioner som kan ge upphov till skadat anseende för Riksgäldskontoret eller svenska staten. På den inhemska kronmarknaden förstärks kravet på ansvarsfullhet av Riksgäldskontorets position som dominerande aktör. * Riksgäldskontoret ska i information till och kommunikation med marknaden agera så konsekvent, förutsägbart och öppet som möjligt, särskilt på marknaderna för obligationer och statsskuldväxlar i kronor. * Riksgäldskontorets upplåning ska kännetecknas av transparens och förutsägbarhet. * Statsskulden ska spridas över flera lån och löptider så att refinansieringsrisken begränsas. * Riksgäldskontoret ska verka för att bredda investerarbasen i svenska statspapper. * Riksgäldskontoret ska ha försäljningskanaler som är effektiva och verkar positivt för den svenska statspappersmarknadens funktionssätt. * Riksgäldskontoret ska stödja likviditeten i statspappersmarknaden genom att tillhandahålla repo- och bytesfaciliteter. * Riksgäldskontoret ska verka för att infrastrukturen är sådan att den svenska statspappersmarknaden fungerar effektivt. För att uppnå målen om transparens, förutsägbarhet och tydlighet arbetar Riksgäldskontoret med att upprätthålla goda investerarrelationer, regelbundet publicera prognoser på upplåningsbehovet för kommande år, hantera upplåningen på ett konsekvent sätt med tydliga principer, ha tydlig kommunikation såväl i skrift som i kontakter med investerare och motparter, samt tillhandahålla detaljerad information om upplåning och statsskuld på webbplatsen riksgalden.se. Vid försäljningen av statspapper använder Riksgäldskontoret återförsäljare (svenska och utländska banker), vilka har ensamrätt att lägga bud i de regelbundna auktionerna av statspapper. De knappt tio återförsäljarna lägger både bud för egen räkning och på uppdrag av investerare. Återförsäljarna har även tillgång till marknadsvårdande repor i reala och nominella obligationer samt i statsskuldväxlar som Riksgäldskontoret erbjuder. Vetskapen om att reporna finns gör det enklare för återförsäljarna att ställa priser, vilket gynnar likviditeten på marknaden. Under 2016 och 2017 har likviditeten på statsobligationsmarknaden successivt försämrats, vilket har inneburit att efterfrågan på marknadsvårdande repor ökat kraftigt. Detta beskrivs i avsnitt 5.4. Den löpande kontakten med investerarna sker till stor del med hjälp av återförsäljarna, men för att underlätta tydlig kommunikation och skapa ömsesidigt förtroende för Riksgäldskontoret även för en direkt dialog med investerare. Kommunikationen med återförsäljare och investerare sker både via Riksgäldskontorets webbplats och genom ett stort antal bilaterala möten. Riksgäldskontoret deltar regelbundet som talare på investerarmöten, både utomlands och i Sverige. En viktig del i Riksgäldskontorets kommunikation till marknadsaktörerna utgörs av rapporten "Statsupplåning ? prognos och analys", vilken publiceras tre gånger per år. I rapporten beskrivs detaljerat hur Riksgäldskontoret avser att finansiera statsskulden de två kommande åren. Rapporten syftar till att underlätta för marknadsaktörerna att bilda sig en uppfattning om statsskuldspolitiken. Riksgäldskontorets prognoser över nettolånebehovet, som publiceras i rapporten och ligger till grund för låneplaneringen, har i stort visat samma precision som övriga myndigheters prognoser (se avsnitt 5.2). Webbplatsen är den viktigaste kanalen för information om statens lånebehov och finansiering, auktionsvillkor och auktionsresultat. Av återförsäljarna uppgav 100 procent att de använder webbplatsen. Bland investerarna var motsvarande siffra 86 procent för de svenska och 91 procent för de internationella under 2017. Andelen återförsäljare som uppgav att informationen var lätt att hitta/överskådlig uppgick till 85 procent. Samma siffra för svenska investerare var 87 procent och av de internationella investerarna ansåg 100 procent att informationen var lätt att hitta/överskådlig. På Riksgäldskontorets uppdrag har TNS SIFO Prospera sedan 2004 årligen genomfört en undersökning om hur Riksgäldskontorets återförsäljare och investerare uppfattar Riksgäldskontoret. Betyg ges på en femgradig skala där betyg 4 betecknas som "utmärkt" och 3,5 som "ganska bra". I figur 4.4 redovisas hur förtroendet för Riksgäldskontorets upplåningsverksamhet utvecklats. Figur 4.4 Förtroende för Riksgäldskontorets upplåningsverksamhet Källa: Riksgäldskontoret/Prosperas undersökningar I undersökningen för 2017 var det sammanfattande betyget från återförsäljarna 4,3. Motsvarande betyg från de svenska och internationella investerarna var 4,0 respektive 3,9. Betyget från återförsäljarna och internationella investerare var något lägre än tidigare år, medan betyget från svenska investerare var högre. Marknadsaktörerna får även rangordna betydelsen av Riksgäldskontorets strategier. I tabell 4.3 framkommer vilka strategier som aktörer bedömt som viktigast och vilket betyg respektive strategi har fått. Från 2013 har betygen successivt höjts och ligger över 4 på samtliga områden. Ett betyg har dock sjunkit, inom strategin marknadsvård genom byten i realobligationer. Anledningen till det sänkta betyget kan enligt Riksgäldskontoret vara att marknaden för realobligationer har fungerat sämre till följd av regleringar, Riksbankens återköpsprogram och lägre emissionsvolymer. Tabell 4.3 Marknadsaktörernas viktigaste områden och dess betyg Marknadens viktigaste krav 2013 2014 2015 2016 2017 Marknadsvård genom repor i statspapper 4,3 4,2 4,0 4,3 4,7 Marknadsvård genom byten i realobligationer1 3,8 3,6 4,0 4,3 4,1 Ett tydligt och konsekvent agerande 4,1 4,0 4,0 4,1 4,4 Information om volymer och andra villkor om statsobligationer 4,0 4,2 4,0 4,2 4,4 Kommunikation om lånebehov och finansiering 4,2 4,3 4,1 4,2 4,4 Källa: Riksgäldskontoret 1) Frågan ställs enbart till återförsäljare 4.4 Positionstagande Regeringens bedömning: Under utvärderingsperioden visar positionsverksamheten ett sammanlagt underskott på 84 miljoner kronor. Därmed har det kvantitativa målet om att positionsverksamheten ska bidra till att sänka kostnaden för statsskulden inte uppnåtts. I februari 2018 beslutade Riksgäldskontorets styrelse att delegera till riksgäldsdirektören att påbörja en ordnad avveckling av den externa förvaltningen. De interna positionerna visade ett underskott på 16 miljoner kronor sett över hela utvärderingsperioden. Den interna positionsverksamheten motiveras utöver att sänka kostnaden och risken för statsskulden av att den bidrar till ökad marknadskunskap och bättre beredskap att hantera besvärliga marknadssituationer och oförutsedda händelser. Redovisning av regeringens riktlinjebeslut Inledning Riksgäldskontoret får ta positioner i utländsk valuta och i kronans valutakurs i syfte att sänka kostnaden för statsskulden. Positionsverksamheten bedöms även bidra till positiva effekter i termer av ökat marknadsfokus och breddad kompetens i finansiella frågor hos Riksgäldskontoret. Nämnda effekter bedöms ha en positiv betydelse för att uppnå målet om kostnadsminimering med beaktande av risk. Med positioner avses transaktioner som motiveras av en bedömning att kostnaden kan sänkas genom att avvika från skuldens löptid eller sammansättning. Positioner får endast tas på marknader som medger att marknadsrisken kan hanteras genom likvida och väl utvecklade derivatinstrument och som potentiellt är en lånevaluta inom ramen för skuldförvaltningen. Positioner får inte tas på den svenska räntemarknaden. Regeringen styr riskexponeringen i positionsverksamheten genom att i riktlinjerna besluta om två olika mandat för positionstagande. Riksgäldskontorets utrymme att ta positioner har i stort varit oförändrat under utvärderingsperioden. I förslaget till riktlinjer för 2014 föreslog Riksgäldskontoret att mandatet i utländsk valuta skulle vara kvar på 450 miljoner kronor (mätt som daglig Value-at-Risk vid 95 procents sannolikhet). Regeringen beslutade dock att sänka mandatet till 300 miljoner kronor. Som skäl angavs att det minskade mandatet begränsar risken för förluster samtidigt som positionsverksamheten fortfarande kan bidra till kostnadsbesparingar, även om potentialen för kostnadsbesparingar blir mindre. I beslutet resonerades även om de positiva effekter som positionsverksamheten anses bidra till, i termer av ökat marknadsfokus och breddad kompetens i finansiella frågor hos Riksgäldskontorets medarbetare. Från 2014 har mandatet varit oförändrat. Tabell 4.4 Mandat för positionstagande 2013 2014 2015 2016 2017 Daglig VaR vid 95 % sannolikhet 450 300 300 300 300 Den svenska kronans valutakurs, mdkr 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5 Källa: Finansdepartementet Mandatet i kronans valutakurs Mandatet i kronans valutakurs har varit 7,5 miljarder kronor under hela utvärderingsperioden. Inför 2017 års riktlinjebeslut föreslog dock Riksgäldskontoret att mandatet skulle höjas till 20 miljarder kronor för att kunna möjliggöra ett tillfälligt valutaamorteringsstopp på upp till ett år. Mandatet på 7,5 miljarder kronor möjliggör ett tillfälligt amorteringsstopp på 4,5 månader. Regeringen avvisade förslaget om höjt mandat med hänvisning till att det skulle kunna riskera att komma i konflikt med den förda penningpolitiken (se även avsnitt 6). Däremot infördes i riktlinjerna 2017 förtydligande om att positionstagningen även kan göras i riskreducerande syfte i enlighet med Riksgäldskontorets förslag. Mandatet i kronans valutakurs gör det möjligt att ta till vara svängningar i kronans värde gentemot andra valutor för att därigenom sänka kostnaden för statsskulden. Mandatet härstammar från det avvikelseintervall runt amorteringsriktvärdet på valutaskulden som tillämpades fram till augusti 2008. Det dåvarande andelsmålet på 15 procent för valutaskulden uppnåddes vid denna tidpunkt. Mandatet för positioner i kronans valutakurs fastställs i miljarder kronor. För 2013 föreslog Riksgäldskontoret att mandatet skulle vara 15 miljarder kronor, medan regeringen beslutade 7,5 miljarder kronor. Mandatet har därefter varit oförändrat under utvärderingsperioden. Det halverade mandatet 2013 innebar att risken för förluster inom positionsverksamheten begränsas. Skälen för regeringens bedömning Riksgäldskontoret har i positionsverksamheten tagit betydligt mindre risk än vad som rymts inom de tilldelade mandaten. I den löpande positionstagningen var riskutnyttjandet i medeltal tre procent av det Value-at-Risk mandat som regeringen tilldelat Riksgäldskontoret. Samtidigt konstateras att positionsverksamheten visar ett sammanlagt underskott på 84 miljoner kronor under utvärderingsperioden, varav de externa förvaltarnas del av underskottet stod för 68 miljoner kronor (inklusive provisioner). Den interna positionstagningen visade under perioden ett underskott på 16 miljoner kronor. Det innebär att det kvantitativa målet om att verksamheten ska bidra till att sänka kostnaden för statsskulden inte har uppnåtts. Som konstaterats i tidigare utvärderingar är det svårt att kvantifiera i vilken utsträckning positionsverksamheten bidrar till positiva effekter som i sin tur kan bidra till att sänka kostnaden för statsskulden. Mot bakgrund av positionsverksamhetens svaga resultat under utvärderingsperioden 2011?2015, gav regeringen under våren 2016 Riksgäldskontoret i uppdrag att analysera om positionsverksamheten i framtiden kan väntas bidra till sänkta kostnader och risker för statsskulden som helhet (Fi2016/01559/FPM). Av Riksgäldskontorets analys, som lämnades i anslutning till riktlinjeförslaget för 2017, framgick att myndigheten har bättre förutsättningar än många andra marknadsaktörer att agera långsiktigt och uthålligt. Riksgäldskontoret bör därför kunna ta positioner i situationer som andra marknadsaktörer också identifierar, men som de inte har möjlighet att utnyttja. Rapportens slutsats var att förutsättningarna är goda för att positionsverksamheten ska kunna bidra till att sänka kostnader och risker för statsskulden även i framtiden. I rapporten konstaterades samtidigt att den interna positionstagningen sedan starten 1992 genererat ett ackumulerat överskott på 28 miljarder kronor. I riktlinjebeslutet för 2017 framgick att regeringen delar Riksgäldskontorets uppfattning i frågan. Det ökade marknadsfokus som positionsverksamheten medför bedöms stärka Riksgäldskontorets analysförmåga och omvärldsbevakning, liksom den operationella förmågan att exempelvis hantera komplicerade derivattransaktioner. Den ökade operationella kompetens som positionsverksamheten medför ger också bättre beredskap att hantera besvärliga marknadssituationer och oförutsedda händelser. I riktlinjebeslutet för 2017 konstaterades också att en högre marknadsnärvaro leder till att Riksgäldskontoret kan få bättre priser för transaktioner i den övriga upplåningsverksamheten, samt att vikten av det senare kommer att öka när Riksgäldskontoret tar över de statliga myndigheternas valutaväxlingar från våren 2017. Det konstaterades även att ramverket för positionsverksamheten omarbetats för att förbättra riskspridningen och möjligheten att förbättra resultaten. Tabell 4.5 Resultat från positionstagning 2013 2014 2015 2016 2017 Totalt Snitt Intern 235 -216 -47 -1 13 -16 -3 Extern -35 90 44 44 -104 39 8 Provisioner -11 -44 -25 -16 -11 -107 -21 Totalt 188 -170 -27 27 -102 -84 -17 Källa: Riksgäldskontoret Vid en analys av utfallet för utvärderingsperioden kan det konstateras att resultatet för den interna positionsverksamheten gradvis förbättrats sedan 2014. I förhållande till resultatförsämringen för de externa förvaltarna 2017 väger dock den interna förvaltningens resultatförbättringar lätt, vilket försvagar det sammantagna resultatet för utvärderingsperioden. Svängningar i årsresultat är dock inte unika varför positionsverksamheten ska utvärderas över rullande femårsperioder. Det svaga resultatet för Riksgäldskontorets externa förvaltare under 2017 förklaras av att marknadsförutsättningarna varit besvärliga, bl.a. på grund av centralbankernas extraordinära åtgärder och allmänt låga räntenivåer som inte fullt ut kunnat fångas i traditionella värderingsmodeller. Vidare menar Riksgäldskontoret att dagens mandat för de externa förvaltarna sattes upp under andra förutsättningar på ränte- och valutamarknaderna, vilket begränsar möjligheterna att få en önskvärd portföljsammansättning. Det ger upphov till mer valuta- än räntepositioner och har lett till ett mer begränsat riskutnyttjande hos de externa förvaltarna. Resultatet av de externa positionerna har i tidigare utvärderings-skrivelser redovisats brutto, dvs. exklusive provisionskostnader till de externa förvaltarna. Kostnaden för de externa förvaltarna togs med i redovisningen av positionstagningen först i Riksgäldskontorets årsredovisning för 2017, men redovisades även i utvärderingsrapporten för 2016. Tidigare har avgifterna endast redovisats tillsammans med övriga förvaltningsprovisioner i årsredovisningens finansiella avsnitt, Kostnader och anslag. Anledningen till att positionsresultatet redovisats före avgifter har varit att det skulle vara jämförbart med resultatet från den interna positionstagningen. Det faktiska resultatet för den externa positionsverksamheten har således varit sämre än vad som tidigare redovisats. I februari 2018 beslutade Riksgäldskontorets styrelse att delegera till riksgäldsdirektören att påbörja en ordnad avveckling av den externa förvaltningen. I slutet av mars 2018 var avvecklingen slutligt genomförd. Inom den interna positionstagningen initierade Riksgäldskontoret i slutet av 2014 en särskild position som låste in en negativ ränta på 0,16 procent för skulden i schweiziska franc. Som mest motsvarade positionen 38 miljarder kronor mätt med dagens valutakurs. Efter det att positionen tagits föll schweiziska räntor ytterligare, vilket förstärktes av att den schweiziska centralbanken i januari 2015 beslutade att överge kopplingen till euron. Beslutet ledde till att schweizerfrancen stärktes kraftigt, vilket centralbanken motverkade genom att sänka styrräntan med 0,5 procentenheter till -0,75 procent. I december 2017 löpte den sista räntepositionen i schweiziska franc ut. Jämfört med om positionen inte hade tagits skulle resultatet ha blivit 431 miljoner kronor bättre. Regeringen vill betona vikten av att positionsverksamhetens resultat redovisas transparent. 4.5 Upplåning på privatmarknaden Regeringens bedömning: Privatmarknadsupplåningen har under utvärderingsperioden 2013?2017 bidragit till att minska kostnaden för statsskulden med 104 miljoner kronor i förhållande till motsvarande upplåning på institutionsmarknaden. De senaste årens låga räntor har dock gjort att målet för de enskilda åren inte har uppnåtts sedan 2014 och i riktlinjerna för 2017, som regeringen beslutade i november 2016, förlängdes målperspektivet för privatmarknadsupplåningen. I december 2016 beslutade Riksgäldskontorets att tillsvidare inte emittera nya premieobligationer. Marknadsförväntningar om långsamt stigande räntor och kostnader förknippade med att påbörja premieobligationsupplåningen igen gör att det är mycket tveksamt om upplåningsformen kommer att bli lönsam igen. Mot denna bakgrund avser regeringen att ge Riksgäldskontorets i uppdrag att överväga om det är lämpligt att ha avvecklat sparformen när de sista utestående premieobligationerna löper till förfall 2021. En förutsättning för avvecklandet är att kostnaderna förknippande med att återuppta sparformen inte längre bedöms motiverade. Redovisning av regeringens riktlinjebeslut Riksgäldskontoret ska genom privatmarknadsupplåning bidra till att minska kostnaderna för statsskulden i förhållande till motsvarande upplåning på institutionsmarknaden. I riktlinjerna för 2013?2016 var målet oförändrat enligt ovan, men i riktlinjerna för 2017 beslutade regeringen att förlänga målperspektivet för privatmarknadsupplåningen. De senaste årens låga räntenivåer har gjort att privatmarknadsupplåningen inte bidragit till målet och för att begränsa räntekostnadsförlusten fram till dess att premieobligationsupplåningen bedöms vara lönsam igen uppmanade regeringen, i riktlinjerna för 2017, Riksgäldskontoret att överväga att inte ge ut premieobligationer. För att kunna behålla upplåningsformen då den bedöms kunna bli lönsam igen när räntorna stiger beslutade regeringen samtidigt att göra målperspektivet för privatmarknadsupplåningen mer långsiktigt. Underlag till beslutet om att förlänga målperspektivet fanns i Riksgäldskontorets rapport Avrapportering av regeringsuppdraget att analysera om upplåning i premieobligationer i framtiden bedöms kunna bidra till det statsskuldspolitiska målet (dnr Fi2016/01559/FPM). Skälen för regeringens bedömning Inledning Privatmarknadsupplåningen (Premieobligationer och Riksgäldsspar) uppgick vid slutet av 2017 till 10 miljarder kronor, vilket motsvarade 0,8 procent av statsskulden. Jämfört med utvärderingsperiodens början (dvs. vid slutet av 2012) motsvarar detta en minskning med 40 miljarder kronor eller 80 procent. Av minskningen förklarar avvecklingen av Riksgäldsspar halva beloppet och minskade utestående volymer premieobligationer den andra halvan. Figur 4.5 Privatmarknadsupplåning Källa: Riksgäldskontoret Riksgäldskontorets beslut från maj 2013 om att avveckla Riksgäldsspar med rörlig ränta till årsskiftet 2015/2016 fattades mot bakgrund av att konkurrensen på sparmarknaden ökat. Den ökade konkurrensen bedömdes göra det omöjligt att på sikt behålla tillräcklig lönsamhet för att motivera sparformen. Samma anledning torde även vara en viktig förklaring till att volymen Premieobligationer minskat kraftigt under utvärderingsperioden, förutom beslutet från december 2016 om att tillsvidare inte emittera nya premieobligationer. I förhållande till den totala räntesparmarknaden i Sverige (bankinlåning, räntefonder och privatobligationer) utgjorde Riksgäldskontorets privatmarknadsupplåning 0,5 procent vid utgången av 2017. Det är en minskning med 0,3 procentenheter under året. Tabell 4.6 Kostnadsbesparing för privatmarknadsupplåning 2013 2014 2015 2016 2017 Totalt Snitt Premieobligationer 81 71 33 -23 -21 141 28 Riksgäldsspar 17 0 -40 -10 -3 -36 -7 Summa besparing 97 71 -7 -33 -24 104 21 Källa: Riksgäldskontoret Från att ha bidragit till kostnadsbesparing i början av utvärderingsperioden har privatmarknadsupplåningen i stället ökat kostnaderna från mitten av perioden. Åren 2013 och 2014 uppgick besparingen sammanlagt till 168 miljoner kronor medan kostnadsökningen sammanlagt uppgick till 64 miljoner kronor perioden 2015?2017. Det försämrade resultatet berodde på att privatmarknadsupplåningen gjordes till positiva räntor under 2015 och 2016 medan motsvarande räntor på den institutionella marknaden var negativa. Det negativa resultatet under 2017 härstammar från tidigare års upplåning. Sett över hela utvärderingsperioden uppgick den samlade kostnadsbesparingen för privatmarknadsupplåningen till 104 miljoner kronor. Premieobligationer stod för 141 miljoner kronor av besparingen, medan Riksgäldsspar stod för en kostnadsökning med 36 miljoner kronor. Premieobligationer I december 2016 fattade Riksgäldskontorets styrelse beslut om att inte ge ut premieobligationer tillsvidare mot bakgrund av att det låga ränteläget gör upplåningsformen olönsam. Beslutet begränsade förlusterna i premieobligationsupplåningen till 21 miljoner kronor under 2017, vilket var 2 miljoner kronor mindre jämfört med föregående år. Förbättringen berodde på att två förlustlån återbetalades under 2017. Det låga ränteläget har markant sänkt Riksgäldskontorets upplåningskostnader på de institutionella marknaderna. Det är denna upplåningskostnad som upplåningskostnaden i premieobligationer jämförs med. Motsvarande sänkning av upplåningskostnaderna i premieobligationer har inte varit möjlig eftersom de villkor som kunderna (främst privatpersoner) möter på marknaden för räntesparande inte försämrats i samma utsträckning. Marknadsförväntningar om långsamt stigande räntor och kostnader förknippade med att återuppta verksamheten gör det mycket tveksamt om upplåningsformen kommer att bli lönsam igen. Historiskt har upplåning från hushåll, bl.a. i form av premieobligationer, haft stor betydelse för finansieringen av statsskulden. I takt med att finansmarknaderna utvecklats har Riksgäldskontorets sätt att låna förändrats. Detta har inneburit att premieobligationsupplåningen idag har en mycket begränsad roll i statsskuldsförvaltningen. Vid 2017 års slut uppgick den utestående volymen till 10 miljarder kronor motsvarade 0,8 procent av statsskulden. Trenden om minskade volymer har varit tydlig de senaste åren och jämfört med för fem år sedan har den utestående volymen minskat med två tredjedelar (figur 4.5). I tidigare utvärderingar konstateras att upplåningsformen inte påverkar Riksgäldskontorets beredskapsförmåga att snabbt kunna låna stora belopp om lånebehovet skulle stiga kraftigt. Den beredskapen upprätthålls genom närvaro på de institutionella marknaderna i Sverige och internationellt. Den enda anledningen att upprätthålla privatmarknadsupplåningen är om den kan förväntas bidra till lägre kostnader för statsskulden. Riksgäldsspar Mot bakgrund av Riksgäldskontorets beslut i maj 2013 om att Riksgäldsspar med rörlig ränta skulle vara avvecklat till årsskiftet 2015/2016 betalades huvuddelen av stocken tillbaka till kontoinnehavarna i november 2015. I slutet av 2015 återstod 120 miljoner kronor som inte kunde betalas tillbaka, bl.a. då det saknades uppgifter om konton att betala tillbaka till. Under 2016 och 2017 har ytterligare pengar kunnat betalas tillbaka och vid utgången av 2017 återstod endast 7 miljoner kronor. I takt med att pengar betalats tillbaka och konton avvecklats har resultatet förbättrats från -40 miljoner kronor 2015 till -3 miljoner kronor 2017. I december 2012 stängdes Riksgäldsspar med fast ränta för nyteckning, men redan tecknade konton löper vidare till sina förfallodagar. De sista kontona förfaller i december 2020. Vid 2017 års utgång återstod 118 miljoner kronor på konton för Riksgäldsspar med fast ränta. 4.6 Lån för att tillgodose behovet av statslån Regeringens bedömning: Det har inte funnits skäl att ta upp lån för att tillgodose behovet av statslån under utvärderingsperioden 2013?2017. Riksgäldskontoret har inte heller gjort någon sådan extra upplåning. Redovisning av regeringens riktlinjebeslut Möjligheten att emittera lån för att tillgodose behovet av statslån har sin bakgrund i den kraftiga efterfrågeökning på statspapper som uppstod efter Lehman Brothers konkurs i september 2008. För att möta den stora efterfrågan och dämpa den finansiella oron valde Riksgäldskontoret att genomföra extra auktioner i statsskuldväxlar. De extra emissionerna beslutades i samråd med Riksbanken. En övre gräns på de utestående extra statsskuldväxlarna sattes till 150 miljarder kronor. I efterhand beslutade riksdagen om en lagändring som innebar ett nytt upplåningsändamål i nuvarande 5 kap. 1 § första stycket 4 budgetlagen [2011:203]) avseende upplåning för att tillgodose behovet av statslån med olika löptid. I riktlinjebeslutet för 2009 beslutades att den utestående volymen för ändamålet maximalt får uppgå till ett värde av 200 miljarder kronor. I senare riktlinjebeslut har förtydliganden gjorts bl.a. vad gäller ändrad referens från en lag som upphört gälla. I riktlinjebesluten regleras upplåningsändamålet på följande sätt. * Möjligheten att ta upp lån för att tillgodose behovet av statslån enligt 5 kap. 1 § budgetlagen får utnyttjas bara om det är påkallat på grund av hot mot den finansiella marknadens funktion. * Riksgäldskontoret får ha utestående lån till ett maximalt nominellt värde av 200 miljarder kronor för detta ändamål. * Placering av medel som tagits upp genom lån för att tillgodose behovet av statslån bör vägledas av de principer som anges i lagen (2015:1017) om förebyggande statligt stöd till kreditinstitut. Riksgäldskontorets förslag till riktlinjer under utvärderingsperioden har överensstämt med regeringens beslut. Skälen för regeringens bedömning Under utvärderingsperioden 2013?2017 har det inte uppstått hot mot den finansiella stabiliteten som motiverat extra emissioner av statslån. Riksgäldskontoret har under utvärderingsperioden inte heller tagit upp lån för detta ändamål. Upplåning för ändamålet har endast tagits upp en gång, vilket var under finanskrisens mest turbulenta skede hösten 2008. Den extra upplåning som då togs upp utvärderades i skrivelsen Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2005?2009 (skr. 2009/10:104). Av utvärderingen framgick att regeringen bedömde att Riksgäldskontorets snabba och tydliga agerande bidrog till att minska effekten av den finansiella oron. Åtgärderna bekräftades som rimliga och riktiga genom riksdagens lagändring och regeringens ändrade riktlinjer. 5 Utvärdering av Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning Sammanfattning: Regeringen bedömer att Riksgäldskontorets strategiska och operativa beslut har fattats i enlighet med regeringens riktlinjer och det statsskuldspolitiska målet. I detta avsnitt utvärderas Riksgäldskontorets strategiska och operativa beslut avseende upplåning och skuldförvaltning. Inom ramen för regeringens riktlinjer och det statsskuldspolitiska målet har Riksgäldskontorets styrelse i uppgift att fatta strategiska beslut. De operativa besluten fattas inom myndigheten. Regeringens riktlinjer begränsar statsskuldens exponering mot olika risker. Däremot styr inte riktlinjerna hur själva finansieringen ska göras, dvs. i vilket skuldslag och med vilken löptid upplåningen ska göras. För att kunna låna på ett flexibelt och effektivt sätt samtidigt som riskerna hålls inom riktlinjernas ramar använder Riksgäldskontoret derivatinstrument. 5.1 Förvaltningsstrategier Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets förvaltningsstrategier har haft en positiv inverkan på den svenska statspappersmarknaden och bidrar till en väl fungerande statspappersmarknad. En väl fungerande statspappersmarknad minskar både statens upplåningskostnader och risk. Skälen för regeringens bedömning Inledning Riksgäldskontorets marknadsvårdande repor gör det lättare för återförsäljarna att ställa priser, vilket har en positiv effekt för likviditeten på statspappersmarknaden. Systemet av återförsäljare på den svenska statspappersmarknaden och syndikerad upplåning på den internationella kapitalmarknaden utgör väl fungerande infrastruktur för upplåningen. Infrastrukturen stöder både en effektiv regelbunden upplåning och möjligheten att låna upp stora volymer i en eventuell krissituation. Strategin om att vara transparent, förutsägbar och tydlig i sin kommunikation bidrar till att göra statspappersmarknaden förutsägbar. Den årliga undersökningen pekar på att Riksgäldskontoret fokuserar på rätt saker, eftersom Riksgäldskontoret har högst betyg på de områden som marknaden bedömt som viktigast. Riksgäldskontorets mål och strategier Det övergripande målet för statsskuldsförvaltningen är att minimera kostnaden för statsskulden utan att den långsiktiga risken blir för hög. Riksgäldskontoret gör detta genom att verka för att marknaden för svenska statspapper ska vara attraktiv för så många investerare som möjligt. Om många investerare vill låna ut pengar till svenska staten blir kostnaden för statsskulden lägre. Dessutom främjas likviditeten i marknaden, vilket i sin tur stimulerar efterfrågan på statspapper. Ytterligare en aspekt är att finansieringsrisken blir lägre om många långivare är beredda att låna ut pengar till svenska staten. För att konkretisera Riksgäldskontorets arbete med att göra statspappersmarknaden så attraktiv som möjligt för investerare (se avsnitt 4.3) har det övergripande målet brutits ned till ett antal mellanliggande mål: * Statspappersmarknaden är likvid och har en väl fungerande infrastruktur, * Svenska statspapper attraherar en bred krets av investerare, * Riksgäldskontoret har en transparent och öppen kommunikation, * Riksgäldskontoret är tydlig och förutsägbar, * Riksgäldskontoret har goda motparts- och investerarkontakter * Riksgäldskontoret genom att ta derivatpositioner i utländsk valuta uppnår lägre kostnad eller risk i statsskulden. För att uppnå de mellanliggande målen använder Riksgäldskontoret två kategorier av förvaltningsstrategier. Den första handlar om att förbättra likviditet och infrastruktur den andra innefattar strategier som främjar transparens, förutsägbarhet och tydlig kommunikation. För att mäta hur Riksgäldskontorets återförsäljare och investerare ser på Riksgäldskontorets strategier och förmåga att genomföra dessa gör TNS SIFO Prospera en årlig enkätundersökning (se även avsnitt 4.3). De olika frågorna graderas i fem steg där ett är det lägsta och fem är det högsta. Strategierna inom kategorin likviditet och infrastruktur innefattar aktiv marknads- och skuldvård, att koncentrera upplåningen och upprätthålla försäljningskanaler. Inom marknad- och skuldvård fick Riksgäldskontoret betyget 4,7 för marknadsvårdande repor och 4,1 för marknadsvårdande byten i realobligationer. För marknadsvårdande byten var det ett något sämre betyg jämfört med föregående år då det uppgick till 4,3. En tänkbar förklaring är att marknaden fungerar sämre som en följd av regleringar. Vad gäller likviditeten på den svenska statsobligationsmarknaden anser såväl investerare som återförsäljare att den har försämrats för tredje året i rad. Det som förs fram som skäl till försämringen är dels reglering dels Riksbankens obligationsköp. Inom kategorin transparens, förutsägbarhet och tydlig kommunikation arbetar Riksgäldskontoret för att skapa en attraktiv marknad för statspapper genom att * upprätthålla goda investerarrelationer, * regelbundet publicera prognoser på upplåningsbehovet för kommande år, * hantera upplåningen på ett konsekvent sätt med tydliga principer, * ha tydlig kommunikation såväl i skrift som i kontakter med investerare och motparter, samt * tillhandahålla detaljerad information om upplåning och statsskuld på webbplatsen riksgalden.se. Inom ramen för arbetet med investerarrelationer har Riksgäldskontoret hållit ett flertal möten och konferenser med både svenska och utländska investerare. Betyget för 2017 steg i förhållande till 2016 och ökade för andra året i rad. Övriga fyra punkter tillgodoses genom olika publikationer, t.ex. rapporten "Statsupplåning - prognos och analys" som publiceras tre gånger om året och Riksgäldskontorets låneplan som baseras på en prognos för statens bruttolånebehov (avsnitt 5.2). Riksgälden fick för 2017 betyget 4,4 för kommunikation kring lånebehov och finansiering och för ett tydligt och konsekvent agerande. Det var något bättre jämfört med 2016 då betygen var 4,2 för kommunikationen och 4,1 för agerandet. Riksgäldskontorets webbplats är fortsatt den viktigaste informationskanalen för information till återförsäljare och investerare. Sammantaget visar den årliga undersökningen att marknadens krav på Riksgäldskontoret är höga och att Riksgäldskontoret i stort lever upp till dessa. Alla bedömningskriterier förutom två får ett betyg över 4 på skalan 1-5 och som helhet uppnår Riksgäldskontoret samma nivå som för 2016. Vidare framkommer att förtroendet för Riksgäldskontoret är fortsatt stort och att Riksgäldskontoret fokuserar på rätt områden i sitt arbete med de framtagna strategierna. 5.2 Prognoser över nettolånebehovet Regeringens bedömning: För att kunna bedriva en effektiv skuld- och likviditetsförvaltning behöver Riksgäldskontoret göra prognoser över statens nettolånebehov. Prognoserna är även viktiga av marknads- och skuldvårdsskäl, eftersom de gör det möjligt för investerarna att bedöma hur volymen statspapper kommer att utvecklas de närmsta åren. När statspappersmarknaden är förutsägbar och transparent minskar risken för investerarna, vilket kan bidra till lägre upplåningskostnader för staten. Under utvärderingsperioden har Riksgäldskontorets nettolånebehovsprognoser visat liknande precision som övriga statliga prognosmakares. Precisionen i prognoserna bedöms som rimlig utifrån givna förutsättningar. Det större prognosfelet för 2017 bidrog dock till att kassaöverskottet vid årets slut blev högre än normalt. Skälen för regeringens bedömning Inledning Statens nettolånebehov är starkt beroende av den ekonomiska utvecklingen i Sverige och i våra exportländer. Politiska beslut har också stor betydelse liksom engångsvisa händelser. Det är därför svårt att prognostisera lånebehovet på flera års sikt. För den operativa statsskuldsförvaltningen är prognosen för det innevarande och närmast följande året viktigast. Prognoser för denna period publiceras med regelbundenhet vid tre tillfällen per år. Utöver det interna behovet för låneplaneringen bidrar även prognoserna till att göra statsskuldspolitiken mer förutsägbar. I prognosrapporterna redovisas även en plan för hur bruttoupplåningen ska finansieras baserat på nettolånebehovsprognosen och de lån som löper till förfall. På så sätt kan marknadsaktörerna bilda sig en uppfattning om det planerade utbudet i de olika låneinstrumenten. Detta bidrar till ökad transparens och förutsättningar för en långsiktigt kostnadseffektiv upplåning. Jämförelse med andra myndigheters prognoser Förutom Riksgäldskontoret gör Konjunkturinstitutet, Ekonomistyrningsverket och Finansdepartementet prognoser på statens nettolånebehov. De olika myndigheternas prognoser har olika syfte. Prognosmetoderna och tidshorisonten i prognoserna skiljer sig också åt. Under utvärderingsperioden visar de statliga myndigheternas prognoser ett likartat mönster. Den stora avvikelsen 2013 (se figur 5.1) kommer i huvudsak av att Riksbanken i december 2012 begärde att få låna motsvarande 100 miljarder kronor i utländsk valuta. Under 2013 såldes även bl.a. det återstående innehavet i Nordea Bank AB. Avvikelsen 2016 kom av att inbetalningar av skatt på konsumtionen blev högre än beräknat samt en underskattning av hushållens kapitalvinster och oväntat större engångsinbetalningar av bolagsskatt. Till detta kommer också en överinsättning på skattekonton av både privatpersoner och företag. I figur 5.1 redovisas skillnaden mellan respektive myndighets prognos från samma höst som årsutfallet. Som framgår avvek samtliga myndigheters prognoser mer för 2016 och 2017 jämfört för 2014 och 2015. Figur 5.1 Skillnad i prognos och utfall Prognoser från hösten innevarande år Källa: Riksgäldskontoret Riksgäldskontorets årsprognoser I tabell 5.1 redovisas Riksgäldskontorets lånebehovsprognoser för 2016 och 2017 samt utfallen fördelade på olika komponenter. Tabell 5.1 Riksgäldskontorets lånebehovsprognoser Årsprognoser 2016 Årsprognoser 2017 15:3 16:1 16:2 16:3 Utfall 16:3 17:1 17:2 17:3 Utfall Primärt lånebehov 32 -3 -46 -81 -87 21 7 5 -40 -72 Varav vidareutlåning 13 15 12 13 14 11 13 12 9 4 Räntor på statsskulden 1 0 5 2 2 12 13 12 12 10 Nettolånebehov 33 -3 -41 -80 -85 33 20 17 -28 -62 Källa: Riksgäldskontoret Nettolånebehovet för 2016 var -85 miljarder kronor. För detta år varierade prognoserna mellan -3 och -80 miljarder kronor, vilket är en relativt stor variation. Variationen berodde delvis på att prognoserna till en början baserades på en lägre ekonomisk tillväxt. Den huvudsakliga förklaringen är dock att både privatpersoner och företag gjorde överinsättningar på sina skattekonton. För 2017 blev nettolånebehovet -62 miljarder kronor. För detta år varierade prognoserna mellan -28 och 33 miljarder kronor. En stor del av skillnaden kan förklaras av en starkare makroekonomisk utveckling än beräknat. Det har bidrog i sin tur till att skatteinkomsterna blev högre och utgifterna lägre än beräknat. Avvikelsen mellan den sista prognosen (17:3) och utfallet blev -34 miljarder kronor. 5.3 Upplåningen i sammandrag Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets upplåning bedöms övergripande ha bedrivits i enlighet med det statsskuldspolitiska målet om kostnadsminimering med beaktande av risk. Skälen för regeringens bedömning Inledning Det totala upplåningsbehovet påverkas både av statens nettolånebehov (statsbudgetens saldo) och av volymen upplåningsinstrument som löper till förfall under året (dvs. volymer som behöver refinansieras). Under utvärderingsperioden har Riksgäldskontoret lånat upp de volymer som redovisas på sista raden i tabell 5.2. Som framgår har upplåningsbehovet brutto minskat från 402 miljarder kronor 2013 till 246 miljarder kronor 2017. En viktig förklaring till de minskade bruttolånebehoven är att nettolånebehovet varit negativt, dvs staten budget har visat överskott. Tabell 5.2 Upplåningsbehov brutto Miljarder kronor 2013 2014 2015 2016 2017 Nettolånebehov 131 72 33 -85 -62 Affärsdagsjustering m.m.1 0 -4 0 -7 4 Privatmarknad och säkerheter, netto2 18 3 31 6 14 Förfall penningmarknad3 206 180 256 284 144 Statsskuldväxlar 105 94 88 141 84 Commercial paper 77 39 124 87 12 Likviditetsförvaltningsinstrument 101 86 167 143 60 Förfall, byten och uppköp, kapitalmarknad 46 182 160 104 145 Nominella statsobligationer 10 89 75 53 69 Reala statsobligationer 4 8 31 1 15 Obligationer i utländsk valuta4 31 86 54 49 62 Totalt upplåningsbehov, brutto 402 433 479 302 246 1Justering för skillnaden mellan likviddag och affärsdag. 2 Nettoförändring i privatmarknadsupplåning och säkerheter. 3 Initial stock med förfall inom 12 månader. Likviditetsförvaltningsinstrument redovisas netto, inkl. tillgångar. 4 Beräknat med den växelkurs obligationerna ursprungligen gavs ut till. Källa: Riksgäldskontoret I tabell 5.3 redovisas hur Riksgäldskontoret finansierat bruttolånebehovet som redovisats i tabell 5.2. Av tabellen framgår att upplåningen på både penning- och kapitalmarknaden minskat. Under 2017 var upplåningen på penningmarknaden mindre än hälften så stor som under 2014 och 2015. En betydande del av bruttoupplåningen avser vidareutlåning till Riksbanken varför detta redovisas separat. Sedan 2016 finansieras vidareupplåningen till Riksbanken endast via obligationer i utländsk valuta. Tabell 5.3 Total upplåning brutto Miljarder kronor 2013 2014 2015 2016 2017 Penningmarknad, upplåning 180 256 284 144 122 Statsskuldväxlar 94 88 141 84 88 Likviditetsförvaltningsinstrument 86 167 143 60 35 statens egen del 67 161 134 48 31 vidareutlåning till Riksbanken 19 6 9 12 4 Kapitalmarknad, upplåning 222 177 194 157 124 Nominella statsobligationer 74 77 86 81 51 Reala statsobligationer 12 17 17 16 12 Obligationer i utländsk valuta 137 84 91 61 61 statens egen del 6 25 38 0 0 vidareutlåning till Riksbanken 131 59 53 61 61 Upplåning, brutto 402 433 479 302 246 Källa: Riksgäldskontoret Nedan redovisas hur upplåningen i de olika instrumenten har gjorts under utvärderingsperioden. Penningmarknadsupplåningen På penningmarknaden lånar Riksgäldskontoret på korta löptider. Det sker främst genom att ge ut statsskuldväxlar och commercial paper. Instrumenten används både i den reguljära upplåningen och i likviditetsförvaltningen (avsnitt 5.4). Statsskuldväxlar emitteras regelbundet via auktioner och anpassas i viss mån efter säsongsvariationer i lånebehovet. Växelstocken är som störst i december, när statens nettolånebehov vanligtvis är som störst. Av tabell 5.4 framgår att teckningskvoten i emissionerna varit drygt två samtliga år förutom 2017 då den var strax under två. Snitträntan vid auktionerna har i stor utsträckning följt Riksbankens reporänta men med ett tiotal punkter lägre. Under 2013 var snitträntan vid auktionerna 0,90 procent och under 2017 var den -0,74 procent. Den utestående volymen vid årets slut har minskat från 141 miljarder kronor till 88 miljarder kronor 2017. Tabell 5.4 Teckningskvot, snittränta och utestående volym Statsskuldväxlar Procent 2013 2014 2015 2016 2017 Teckningskvot1 2,14 2,21 2,15 2,12 1,96 Snittränta 0,90 0,41 -0,34 -0,69 -0,74 Utestående volym2 94 88 141 84 88 1Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym 2Vid årets slut uttryckt i miljarder kronor Källa: Riksgäldskontoret Vid behov kompletterar Riksgäldskontoret statsskuldväxelupplåningen med att ge ut commercial paper i utländsk valuta. Fördelen med commercial paper är att Riksgäldskontoret kan utnyttja den internationella efterfrågan på korta statspapper i t.ex. amerikanska dollar och euro. På den internationella penningmarknaden kan Riksgäldskontoret låna stora belopp på kort tid, vilket är värdefullt om man ska parera stora variationer i statens kassaflöden. Commercial paper har tidigare år varit ett viktigt instrument för Riksgäldskontoret. De senaste årens låga nettolånebehov (dvs. budgetöverskott) har inneburit att behovet av att låna i commercial paper varit litet. Under 2017 emitterades 3,4 miljarder amerikanska dollar och vid årsskiftet var den utestående stocken en halv miljard dollar. Hela beloppet avsåg vidareutlåning till Riksbanken. Kapitalmarknadsupplåningen Kapitalmarknadsupplåningen utgörs av upplåning i nominella statsobligationer, reala statsobligationer och obligationer i utländsk valuta. Nominella statsobligationer är den största och viktigaste finansieringskällan varför denna upplåning prioriteras framför andra instrument. Den emitterade volymen är avgörande för likviditeten av nominella statsobligationer på andrahandsmarknaden som i sin tur kan påverka prissättningen. Emissionerna görs via Riksgäldskontorets återförsäljare vid regelbundna auktioner enligt i förväg fastställd låneplan. Genom att sälja små volymer vid många tillfällen minskar risken för att upplåningen av stora volymer görs vid ofördelaktiga marknadslägen. Samtidigt erbjuds investerare kontinuerligt tillgång till primärmarknaden. Det är framför allt storleken på nettolånebehovet som styr hur stora emissionerna blir på sikt. Under 2017 emitterades nominella statsobligationer till ett värde av 51 miljarder kronor, vilket kan jämföras med 81 miljarder året innan. Tabell 5.5 Teckningskvot, snittränta och utestående volym Nominella statsobligationer Procent 2013 2014 2015 2016 2017 Teckningskvot1 2,38 3,08 2,52 3,06 3,02 Snittränta2 1,87 1,35 0,48 0,28 0,51 Utestående volym3 604 592 603 630 612 1Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym 2Vid årets slut uttryckt i miljarder kronor 3Endast rena auktioner, dvs. bytesauktioner ingår inte Källa: Riksgäldskontoret Som framgår av tabell 5.5 har aktionerna i nominella statsobligationer övertecknats med tre gånger de senaste åren, vilket är högre än 2013 och 2015 men i nivå med 2014. Snitträntan i auktionerna följer i stora drag marknadsräntans utveckling. En förklaring till att snitträntan steg från 0,28 procent 2016 till 0,51 procent 2017 var att den genomsnittliga löptiden i de obligationer som emitterades var längre än året innan. Den utestående volymen nominella statsobligationer har varit runt 600 miljarder kronor i slutet av åren under utvärderingsperioden. Av den utestående volymen nominella statsobligationer vid 2017 års slut ägde Riksbanken 44 procent (se avsnitt 6). Reala statsobligationer utgör ett komplement till nominella statsobligationer. Genom att ge ut reala obligationer kan Riksgäldskontoret attrahera investerare som vill undvika risken för att inflationen urholkar värdet på obligationerna. Enligt regeringens riktlinjer för realskulden ska den reala skulden utgöra 20 procent av den totala statsskulden. Andelen är ett långsiktigt riktvärde och om andelen tidvis avviker behövs inga omedelbara åtgärder för att nå målet. Realandelen har legat lägre än riktvärdet under flera år, men tack vare minskad statsskuld steg andelen till 20,7 procent vid utgången av 2017. Tabell 5.6 Teckningskvot, snittränta och utestående volym Reala statsobligationer Procent 2013 2014 2015 2016 2017 Teckningskvot1 3,88 2,98 3,41 2,10 2,44 Snittränta 0,23 0,03 -0,78 -1,26 -1,28 Utestående volym2 197 203 183 200 200 1Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym 2Vid årets slut uttryckt i miljarder kronor Källa: Riksgäldskontoret Realandelen beror främst på hur nettolånebehovet och statsskulden utvecklas. Stora ökningar eller minskningar i nettolånebehovet kan inte mötas med stora ändringar i stocken av realobligationer. Riksgäldskontoret har inte heller möjlighet att anpassa realskuldens andel med hjälp av derivat. Riksgäldskontoret justerade ned utbudet av realobligationer vid två tillfällen under 2017. Den emitterade volymen uppgick till 12 miljarder kronor. Även under 2016 sänktes den emitterade volymen, som då uppgick till 16,4 miljarder kronor. Sedan 1994 då realobligationer introducerades har kostnaden för realupplåningen varit lägre än för en hypotetisk upplåning i statsobligationer med samma löptid. Förklaringen till detta är att inflationen varit lägre än vad den genomsnittliga break even-inflationen varit i emissionerna. Det kalkylmässiga resultatet har sedan 1994 ackumulerats till 45 miljarder kronor, varav 33 miljarder kronor har realiserats. En stor del kommer från de första åren, när realstocken byggdes upp. För 2016 blev resultatet 0,5 miljarder kronor och för 2017 uppgick resultatet till 0,4 miljarder kronor. Figur 5.2 Resultat av realupplåning Källa: Riksgäldskontoret Upplåning i utländsk valuta Riksgäldskontoret ger även ut obligationer i utländsk valuta. På så sätt sprids finansieringen av statsskulden på flera marknader och investerarbasen blir bredare. Till skillnad från statsobligationer i svenska kronor auktioneras, använder Riksgäldskontoret syndikering för att sälja publika obligationer i utländsk. Syndikering innebär att Riksgäldskontoret anlitar en grupp av banker, ett syndikat, som genomför försäljningen. På den internationella kapitalmarknaden kan Riksgäldskontoret låna stora belopp på kort tid. För att upprätthålla beredskapen att vid behov kunna låna större belopp finns det därför skäl att med viss regelbundenhet låna i utländsk valuta. Upplåningen i utländsk valuta under 2016 och 2017 var uteslutande för vidareutlåning till Riksbanken som uppgick till 61 miljarder kronor respektive år. Enligt önskemål från Riksbanken var löptiden för de obligationer som emitterades under 2016 tre och fem år och under 2017 två respektive tre år. I tabell 5.7 redovisas upplåningskostnaderna för obligationerna i utländsk valuta i förhållande till standardiserade bankräntor som används för jämförelser. De faktiska upplåningskostnaderna var lägre än jämförelseräntan samtliga år förutom 2016 då jämförelseräntan Libor var särskilt låg även i förhållande till den amerikanska statens upplåningskostnad. Tabell 5.7 Relativ upplåningskostnad för obligationer i utländsk valuta Baspunkter 2013 2014 2015 2016 2017 USD Libor1 -5 -7 -7 12 -6 Euribor2 -11 -15 -24 1Tre månaders bankränta 2Sex månaders bankränta Källa: Riksgäldskontoret Derivatinstrument För att kunna låna på ett flexibelt och effektivt sätt samtidigt som riskerna hålls inom regeringens riktlinjer använder Riksgäldskontoret derivatinstrument. För att styra skuldens duration (löptid) utan att påverka refinansieringsrisken används ränteswappar. Analysen som gjordes fram till riktlinjeförslaget för 2016 (dvs. när statsskuldens löptid började höjas), pekade på att det var mer kostnadseffektivt att ha kort ränteexponering än lång eftersom korta räntor historiskt sett varit lägre än långa räntor. Under en längre period användes därför ränteswappar i stor omfattning för att förkorta statsskuldens löptid så den lägre refinansieringsrisken kunde bibehållas samtidigt som den kortare ränteexponeringen gav lägre upplåningskostnader. De senaste åren har Riksgäldskontoret och flera andra bedömare kommit fram till at löptidspremierna sannolikt är mycket begränsade. Detta innebär att kostnadsfördelen med att ha kort ränteexponering minskat, vilket var motivet till att löptiden i den nominella kronskulden förlängdes 2016 och 2017 (se avsnitt 4.2). Förlängningen uppnåddes genom minskad användning av swappar. Under 2017 swappade Riksgäldskontoret totalt 5 miljarder kronor till kort ränteexponering, vilket kan jämföras med runt 30 miljarder kronor per år under 2013 och 2014. I figur 5.3 redovisas det kalkylmässiga resultatet sedan swappar introducerades 2003. Resultatet beräknat som skillnaden mellan den rörliga ränta som Riksgäldskontoret betalat och den fasta ränta som Riksgäldskontoret erhållit visar att swapparna sänkt kostnaden för statsskulden med 36 miljarder kronor under perioden 2003?2017. En stor del av resultatet beror på att räntorna har fallit under lång tid. Under perioder med stigande räntor blir resultatet sämre och kan även bli negativt som under 2008. Figur 5.3 Nettokassaflöde i ränteswappar Källa: Riksgäldskontoret För att omvandla lån i kronor till exponering i utländsk valuta använder Riksgäldskontoret basswappar och valutaväxlingar. Som framgick av avsnitt 4.1 beslutade regeringen i riktlinjerna för 2015 att valutaexponeringen i statsskulden ska minska med maximalt 30 miljarder kronor på årsbasis, med en planerad minskningstakt på 20 miljarder kronor per år. Av den anledningen ingick Riksgäldskontoret inga nya basswappar under 2016 och 2017. Ytterligare ett derivatinstrument som används i statsskuldsförvaltningen är valutaterminer. Med hjälp av valutaterminer kan önskad exponering i valutaskulden uppnås oberoende av den underliggande finansieringen. Marknaden för valutaterminer har fungerat väl och Riksgäldskontoret kan hantera stora volymer utan att priset påverkas. Statsskuldens fördelad på olika instrument vid årets slut Tidigare i detta avsnitt har upplåningsbehovet under utvärderingsperioden redovisats (tabell 5.2) och hur upplåningsbehovet faktiskt har finansierats (tabell 5.3). I tabell 5.7 nedan redovisas vilka instrument statsskulden utgjorts av vid årets slut under utvärderingsperioden. Tabell 5.7 Statskulden fördelad på olika instrument vid årets slut Miljarder kronor 2013 2014 2015 2016 2017 Penningmarknad 220 313 304 186 220 Statsskuldsväxlar 94 88 141 84 88 Säkerheter 26 34 21 19 9 Likviditetsförvaltning 100 191 142 83 123 Kapitalmarknad 1 021 1 050 1 080 1 143 1 093 Nominella statsobligationer 604 592 603 630 612 Reala statsobligationer 197 203 183 200 200 Obligationer i utländsk valuta 172 235 282 300 281 Övriga kapitalmarkandsskulder 49 20 13 14 0 Privatmarknad 47 37 19 15 11 Premieobligationer 29 25 18 15 10 Riksgäldsspar 18 12 1 0 0 Valutakurseffekter på derivat Summa okonsoliderad statsskuld -11 1 277 -5 1 394 1 1 403 2 1 347 5 1 328 Källa: Riksgäldskontoret Faktaruta: Vem äger den svenska statsskulden? Det saknas heltäckande uppgifter om vilka som lånar ut pengar till den svenska staten. Av SCB:s finansräkenskaper framgår emellertid att Riksbanken och värdepappersfonder har ökat sitt innehav av de värdepapper som staten gett ut. Under samma period har AP-fonderna, försäkrings- och pensionsinstitut, banker och kreditföretag och utländska placerare minskat sina innehav. De utländska investerarna äger knappt en tredjedel av de värdepapper som staten har gett ut. 5.4 Likviditetsförvaltningen Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets likviditetsförvaltning bedöms ha bedrivits i enlighet med det statsskuldspolitiska målet om kostnadsminimering med beaktande av risk. I slutet av 2017 blev dock kassaöverskottet i likviditetsförvaltningen betydligt högre än normalt. En kraftigt överskattad prognos av nettolånebehovet för 2017 och oväntat stora volymer marknadsvårdande repor har gjort att Riksgäldskontoret emitterat betydligt större volymer statsobligationer än vad som i efterhand visat sig vara motiverat. Riksgäldskontoret har sänkt emissionsvolymerna till de lägsta volymerna sedan 2007 och bedömer att det inte är lämpligt att dra ner emissionsvolymerna ytterligare för att direkt anpassa skulden till lånebehovet. Riksgäldskontoret bedömer att detta skulle riskera att försämra likviditeten så mycket att investerarna lämnar marknaden, vilket skulle kunna leda till sämre låneberedskap och högre räntekostnader. Vartefter utestående obligationer förfaller kommer kassaöverskottet att minska successivt. Den uppkomna situationen kommer att analyseras närmare och regeringen avser att återkomma i frågan. Regeringen har även för avsikt att ge Riksgäldskontoret i uppdrag att inom ramen för nuvarande riktlinjer och det statsskuldspolitiska målet utreda om det är möjligt att vidta ytterligare åtgärder så att kassaöverskottet återgår till historiskt normala nivåer. Uppdraget kommer även tydliggöra att Riksgäldskontoret ska beakta den uppkomna situationen i sitt förslag till riktlinjer för 2019. Skälen för regeringens bedömning Oväntat starka statsfinanser gjorde att Riksgäldskontoret överskattade nettolånebehovet 2017. Detta tillsammans med att volymen marknadsvårdande repor ökat gjorde att Riksgäldskontoret emitterade betydligt större volymer statsobligationer än vad som i efterhand visat sig vara motiverat. I december 2017 uppgick de marknadsvårdande reporna i genomsnitt till 79 miljarder kronor, vilket kan jämföras med motsvarande genomsnitt på 45 miljarder kronor de senaste tio åren. Marknadsvårdande repor görs på förfrågan av återförsäljarna oavsett det faktiska lånebehovet. På så sätt kan de marknadsvårdande reporna påverka behovet av den ordinarie upplåningen. Det kassaöverskott som uppstått gör att statsskulden är motsvarande högre än den annars skulle ha varit. Totalt uppgick Riksgäldskontorets kassaöverskott i form av förvaltningstillgångar till 91 miljarder kronor vid utgången av 2017. Detta kan jämföras med 33 miljarder kronor i genomsnitt vid de senaste tio årens utgång (streckad linje i figur 5.4). I Riksgäldskontorets upplåningsplan antas att förvaltningstillgångarna normalt sett uppgår till 25 miljarder kronor vid årets slut. Figur 5.4 Förvaltningstillgångar (kassaöverskott) vid årets slut Källa: Riksgäldskontoret I tabell 5.8 redovisas den okonsoliderade statsskuldens förändring enligt prognosen i den ekonomiska vårpropositionen för 2018. Förändringen av det kassamässiga överskottet i likviditetsförvaltningen ingår i posten Skulddispositioner m.m. Tabell 5.8 Den okonsoliderade statsskuldens förändring Miljarder kronor 2017 2018 2019 2020 2021 Okonsoliderad statskuld vid ingången av året 1 347 1 328 1 240 1 125 1 056 Skuldförändring -19 -88 -115 -69 -117 Varav Lånebehov -62 -74 -67 -50 -126 Skulddispositioner m.m. 42 -15 -47 -20 10 Okonsoliderad statskuld vid årets slut 1 328 1 240 1 125 1 056 936 Källa: Den ekonomiska vårpropositionen för 2018 Posten skulddispositioner utgörs i sin tur i av flera delposter, varav förändringar i förvaltningstillgångar (eller kassaöverskott) utgjorde den största 2017. Som framgår av tabell 5.9 beräknas förvaltningstillgångarna, enligt beräkningarna till den ekonomiska vårpropositionen för 2018, minska med 0,8 miljarder kronor 2018 och med 44,5 respektive 20,5 miljarder kronor under 2019 och 2020. Enligt beräkningarna kommer därmed kassaöverskottet i likviditetsförvaltningen att uppgå till 25 miljarder kronor vid utgången av 2020. Tabell 5.9 Specifikation över skulddispositioner Miljarder kronor 2017 2018 2019 2020 2021 Valutakurseffekter -29,0 -17,2 -0,1 2,9 2,8 Upplupen inflationskompensation 2,6 3,4 -2,8 -2,2 6,8 Förvaltningstillgångar 64,9 -0,8 -44,5 -20,5 0,0 Övrigt (affärsdagsjustering m.m.) 3,9 0,0 0,0 0,0 0,0 Skulddispositioner m.m. 42,5 -14,6 -47,3 -19,8 9,6 Källa: Den ekonomiska vårpropositionen för 2018. Uppgifterna publiceras inte i propositionen men ingår i de underliggande beräkningarna till tabell X.X [blir känt v. 15 så infogas senare] Riksgäldskontoret började redan 2016 att minska lånevolymen till följd av det låga lånebehovet och de ökade repovolymerna. Under 2017 fortsatte anpassningen av samma skäl. I nominella statsobligationer sänktes de planerade auktionsvolymerna från 66 miljarder kronor i oktober 2016 till 51 miljarder kronor i oktober 2017. Därutöver drogs volymerna i statsskuldväxlar ner från 110 till 88 miljarder kronor. Upplåningen i realobligationer drogs ner från 14 till 12 miljarder kronor. Under 2018 planeras ytterligare neddragning av emissionsvolymerna. I nominella statsobligationer och realobligationer har emissionsvolymerna sänkts till 32 respektive 8,5 miljarder kronor per år. Den utestående volymen statsskuldväxlar beräknas samtidigt minska från 88 miljarder kronor i början av 2018 till 20 miljarder kronor i juni 2018, vilket är en historiskt låg nivå. Därutöver har Riksgäldskontoret tillfälligt upphört med valutaupplåning för egen räkning. Riksgäldskontoret bedömer att den ansträngda situationen på marknaden för statspapper innebär att det finns en uppenbar risk för att ytterligare neddragningar kommer att leda till ökade volymer marknadsvårdande repor. Om Riksgäldskontoret skulle reagera på dessa inflöden genom att dra ner ytterligare på emissionsvolymerna kan en spiral skapas där upplåningen i allt högre grad blir beroende av kortfristig och volatil finansiering i repofaciliteten i stället för långfristig obligationsupplåning. Riskerna i statsskuldsförvaltningen skulle därmed öka utan att placeringsbehoven minskar nämnvärt. Hittills har Riksgäldskontoret framförallt mött de ökade repovolymerna genom att dra ner på annan kortfristig upplåning som statsskuldväxlar. Riksgäldskontoret bedömer dock att denna väg i princip är stängd från och med 2018 eftersom statsskuldväxlarna dragits ned till ett minimum. Möjligheterna att snabbt minska placeringstillgångarna från dagens nivå är därmed mycket begränsade. En annan faktor som påverkar kassaöverskottet är de marknadsvårdande repor som Riksgäldskontoret erbjuder till sina återförsäljare. I reporna lånar Riksgäldskontoret ut statsskuldväxlar eller statsobligationer i utbyte mot pengar. Syftet med reporna är att minska risken för bristsituationer på marknaden för statspapper. Inflödet av medel via reporna (dvs. repovolymen) styrs helt av återförsäljarnas efterfrågan. Sommaren 2016 ökade repovolymerna kraftigt som en följd av att likviditeten på marknaden försämrats. Från att i genomsnitt ha varit mindre än 10 miljarder kronor per dag ökade reporna till i genomsnitt 30 miljarder kronor per dag. Sommaren 2017 ökade repovolymerna ytterligare och uppgick till 55 miljarder kronor i genomsnitt per dag under det andra halvåret. För helåret 2017 uppgick motsvarande repovolym till 46 miljarder kronor, men variationen var stor under året. Sammantaget gav repovolymerna under 2017 en nettoränteintäkt på omkring 180 miljoner kronor. Figur 5.5 Volym marknadsvårdande repor Källa: Macrobond Situationen med det onormalt höga kassaöverskottet kommer att analyseras närmare och regeringen avser att återkomma i frågan. Regeringen har även för avsikt att ge Riksgäldskontoret i uppdrag att inom ramen för nuvarande riktlinjer och det statsskuldspolitiska målet utreda om det är om möjligt att vidta ytterligare åtgärder så att kassaöverskottet återgår till historiskt normala nivåer. Uppdraget kommer även tydliggöra att Riksgäldskontoret ska beakta den uppkomna situationen i sitt förslag till riktlinjer för 2019. Likviditetsförvaltning finns för Riksgäldskontoret alltid ska kunna finansiera statens löpande betalningar och är en integrerad del av statsskuldsförvaltningen inom vilken medel både lånas och placeras. Den kortfristiga upplåningen sker främst i statsskuldsväxlar och commercial paper medan placeringarna främst görs i riksbankscertifikat, repor och säkerställda bostadsobligationer med löptid kortare än ett år. Även banklån och banktillgodohavanden (deposits) används. Placeringarna avser medel som lånas upp i förväg för att finansiera kommande utbetalningsflöden som återbetalning av större obligationslån och för att täcka underskott för större regelbundna utbetalningsflöden. 6 Penningpolitik och statsskuldspolitik Regeringens bedömning: Förvaltningen av statsskulden har bedrivits inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer. Skälen för regeringens bedömning Inledning Riksbanken har i de yttranden som lämnats avseende Riksgäldskontorets förslag till riktlinjer för statsskuldens förvaltning inte haft några invändningar mot något av förslagen, bortsett från förslaget om ett höjt mandat för valutapositioner i riktlinjeförslaget för 2017?2020. Regeringen beslutade dock inte i enlighet med Riksgäldskontorets förslag om att höja mandatet från 7,5 till 20 miljarder kronor eftersom ett utökat mandat bedömdes kunna komma riskera att i konflikt med den förda penningpolitiken. I yttrandet avseende Riksgäldskontorets riktlinjeförslag för 2015 framgår att Riksbanken välkomnar att det understryks att upplåningen ska bedrivas så att en god låneberedskap säkerställs i olika valutor. Av samma yttrande framgick att detta är viktigt för att säkerställa att Riksgäldskontoret också i framtiden vid behov har förmågan att kunna låna stora volymer i utländska valutor, exempelvis för att förstärka Riksbankens valutareserv. Riksbankens köp av statsobligationer i penningpolitiskt syfte Riksbanken har sedan våren 2015 köpt statsobligationer som ett medel för att med hjälp av en expansiv penningpolitik uppnå målet om två procents inflation. Under 2017 fortsatte Riksbanken att köpa både nominella och reala statsobligationer. Köpen syftade till att bidra till stigande inflation genom att pressa ned det allmänna ränteläget. Vid utgången av 2017 hade Riksbanken köpt nominella statsobligationer för 267 miljarder kronor, motsvarande 44 procent av den utestående stocken. Liksom under föregående år koncentrerades köpen till obligationer med löptid upp till tio år. I de obligationerna ägde Riksbanken 48 procent av den utestående stocken i december 2017. Riksbankens innehav i realobligationer ökade till 37 miljarder kronor under året, motsvarande 21 procent av den utestående stocken. Riksbankens köp av statsobligationer påverkar inte Riksgäldskontorets låneplanering. Köpen påverkade däremot andrahandsmarknaden för obligationer eftersom den del som omsätts aktivt minskar. Det kan därför inte uteslutas att likviditeten i obligationsmarknaden försämras som en följd av att Riksbankens köp. En försämring av likviditeten leder till att det blir svårare att genomföra transaktioner utan att marknadsräntorna påverkas. Vidare leder Riksbankens obligationsköp till att volymen av obligationer på repomarknaden minskar, vilket gör att efterfrågan på Riksgäldskontorets marknadsvårdande repor i stället ökar (se avsnitt 5.4). Riksbanken beskriver att obligationsköpen kan påverka marknadens sätt att fungera, bl.a. genom exemplet att återförsäljare i vissa fall endast vill erbjuda slutplacerare mindre poster och att det tar längre tid för investerare att köpa eller sälja större poster statsobligationer. Riksbanken följer utvecklingen noga och deras samlade bedömning är att obligationsköpen fungerar tillfredsställande. I figur 6.1 framgår Riksbankens köp av de olika nominella statsobligationerna samt den utestående stocken i respektive obligation vid 2017 års slut. På höger axel framgår hur stor del av stocken som Riksbanken köpt av respektive obligation. Figur 6.1 Riksbankens köp av nominella statsobligationer samt utestående stock, 31 december 2017 Källa: Riksgäldskontoret 7 ESV:s uppföljning och regeringens kommentar till den Sammanfattning: Ekonomistyrningsverket (ESV), som bistått regeringen i utvärderingsarbetet, konstaterar att såväl regeringens riktlinjer som Riksgäldskontorets tillämpning av riktlinjerna i allt väsentligt legat i linje med målet för statsskuldspolitiken ? att långsiktigt minimera kostnaden för skulden med beaktande av risk. Vidare konstaterar ESV att Sverige i en internationell jämförelse har starka offentliga finanser även om statsskuldens minskning (i nominella termer) under de två senaste decennierna framför allt förklaras av engångseffekter. ESV bedömer att regeringens förlängning av statsskuldens löptid under 2016 och 2017 varit väl avvägd mot bakgrund av att kostnadsfördelen med kort upplåning minskat. Breddningen av löptidsintervallet för den nominella kronskulden med upp till tolv år till förfall som infördes 2016 skulle enligt ESV dock kunnat gjorts något tidigare så att löptiden i större utsträckning skulle kunna ha förlängts gradvis inom intervallet. Beslutet om att påbörja en gradvis minskning av valutaexponeringen i statsskulden från 2015 bedöms av ESV som väl övervägt, även om det hade varit att föredra att avvecklingen påbörjats i ett mer normalt penningpolitiskt läge. Vidare konstaterar ESV att styrningen av statsskulden sammansättning inte förändrats under 2016 och 2017. Den senaste enkätundersökningen från 2017 visar mycket negativa och sjunkande betyg när det gäller likviditeten på den svenska statsobligationsmarknaden. Den sjunkande likviditeten utgör enligt ESV ett orosmoment för statsskuldsförvaltningen, vilket är ett skäl att på sikt minska andelen real skuld från nuvarande 20 procent av statsskulden. ESV konstaterar att regeringen under senare år sänkt Riksgäldskontorets möjligheter att ta positioner. ESV anser att det högre mandatet som Riksgäldskontoret föreslagit framstår som rimligt. ESV delar regeringens analys och riktigheten i Riksgäldskontorets beslut om att tillsvidare inte ge ut premieobligationer. Bakgrunden är fallande resultat och stor osäkerhet om den framtida efterfrågan på premieobligationer. ESV bedömer att Riksgäldskontoret har uppfyllt regeringens riktlinjer när det gäller statsskuldens sammansättning och löptid. Eftersom riktvärdet för den utestående volymen nominell kronskuld med över tolv år till förfall är långsiktigt anses även denna riktlinje vara uppfylld trots att den utestående volymen varit något lägre än riktvärdet. Utestående volym har successivt ökat under senare år. ESV konstaterar att ett nytt mått för att underlätta utvärderingen av det övergripande målet för statsskuldsförvaltningen är tänkt att börja användas i utvärderingen av statsskuldsförvaltningen för 2018. Liksom till tidigare utvärderingar av statsskuldsförvaltningen har regeringen anlitat kompletterande stöd i syfte att inhämta ett bredare underlagsmaterial. Uppdraget gavs till ESV i myndighetens regleringsbrev för 2017 och 2018. Uppdraget sammanfattas i de två punkterna nedan: * Utvärdera i vilken omfattning regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning under åren 2013-2017 har varit utformade i enlighet med det statsskuldspolitiska målet. * Utvärdera Riksgäldskontorets tillämpning av riktlinjerna nämnda år, likaledes med utgångspunkt i det statsskuldspolitiska målet. Enligt uppdragagsbeskrivningen ESV är oförhindrat att utvärdera även andra frågeställningar. Nedan följer en kort sammanfattning av ESV:s utvärdering samt regeringens kommentarer till de rekommendationer som ESV lämnar. ESV:s utvärderingsrapport i sin helhet finns i bilagan. ESV:s rapport Inledning ESV konstaterar att den ekonomiska politiken, utvecklingen i världsekonomin och den svenska ekonomin utgör en yttre ram för statsskuldsförvaltningen. Andra faktorer kopplade till den yttre ramen är inflationstakten, inflationsutsikterna och penningpolitikens utformning. I rapporten beskrivs att Sverige har starka offentliga finanser i en internationell jämförelse, framför allt om man ser till det finansiella sparandet och den offentliga skulden. Sedan det finanspolitiska ramverket infördes efter 90-talskrisen har de offentliga finanserna utvecklats väl. Även om sparandet sedan 2000 legat under den målsatta nivån om ett överskott på 1 procent av BNP över en konjunkturcykel så uppgår det finansiella sparandet i offentlig sektor till 15 miljarder kronor per år eller totalt 277 miljarder kronor. Vidare konstateras att det är engångseffekter och inte den underliggande utvecklingen av statens inkomster och utgifter som minskat statsskulden de senaste decennierna. Mellan 1999 och 2017 har dessa engångseffekter minskat statsskulden med nästan 300 miljarder kronor netto. De engångseffekter som framför allt sänkt skulden är inkomster från försäljning av statlig egendom och överföring av tillgångar från AP-fonderna. Riksgäldskontorets vidareutlåning till Riksbanken är dock en engångseffekt som höjt statsskulden med drygt 230 miljarder kronor. Minskningen av skuldkvoten (skulden i förhållande till BNP) förklaras främst av att BNP vuxit. Förändringar i statsskuldens löptid Regeringens val att stegvis förlänga statsskuldens löptid bedöms av ESV som väl avvägd mot bakgrund av fallande löptidspremier och ligger även i linje med utvecklingen i andra länder. Ett alternativ till de årliga höjningarna hade varit att ge Riksgäldskontoret ett något större löptidsintervall tidigare. Ett större intervall hade ökat flexibiliteten men skulle enligt ESV samtidigt kunna medföra en risk för tolkningen att Riksgäldskontoret getts möjlighet att ta positioner på marknadsräntan genom att justera löptiden. De faktiska utfallen för den nominella kronskulden har under flera år legat nära den övre gränsen av styrintervallet vilket enligt ESV väcker frågan om inte ett något bredare intervall tidigare, utöver at skapa mer flexibilitet, också hade varit mer transparent och förutsägbart jämfört med den gradvisa anpassning som av löptiden som skett. Regeringen menar att löptidsstyrningen skulle ha blivit mindre transparent om den gradvisa löptidsförlängningen gjorts via bredare intervall i stället för via årliga beslut i små steg. Skälen till detta återfinns i den analys av löptidspremier som Riksgäldskontoret lämnade i riktlinjeförslaget för 2016 samt i riktlinjerna för samma år där det framgick att den fortsatta analysen får visa om ytterligare förlängning av löptiden är motiverad. I beslutet tydliggjordes också att förlängningen ska ske i små steg, eftersom en kraftig förlängning skulle kunna innebära att utbuds- och efterfrågebalansen rubbas på ett sätt som får långa räntor att stiga. Ett annat skäl var att det finns en osäkerhet kring hur bestående nedgången i riskpremierna kommer att vara. Det breddade löptidsintervallet som infördes 2016 motiverades av rent operationella skäl med motiveringen att en allt för snäv styrning kan medföra onödiga transaktionskostnader. Breddningen kopplades i stor utsträckning till beslutet i riktlinjerna 2015 om att duration ska ersätta genomsnittlig räntebindningstid som löptidsmått. Vid kraftiga rörelser i marknadsräntan påverkas durationen vilket innebär att löptiden förflyttas. Det bredare löptidsintervallet hade inte som huvudsyfte att skapa utrymme för en gradvis förlängd löptid. Statsskuldens sammansättning Regeringens beslut att behålla styrningen mot en andel av skulden bedöms av ESV som väl avvägt. Frågan väcks dock om andelen real skuld på 20 procent är den rätta eller om den borde minska på sikt. ESV menar att flera skäl talar för att andelen kan behöva minskas framöver. Lånebehovet är lågt och förväntas minska ytterligare framöver. Riksgäldskontoret har redan dragit ner emissionsvolymen i nominella statsobligationer till en historiskt låg nivå. Vidare förefaller inflationsförväntningarna ha gått ner vilket innebär att kostnadsfördelen med att låna i reala obligationer har minskat över tid. Även det faktum att likviditeten i nominella statsobligationer sjunkit talar för att öka andelen nominell kronskuld. Samtidigt konstaterar ESV att upplåningen i realobligationer redan är låg. Frågan om att minska andelen real skuld har kopplingar till hur kassaöverskottet som uppstod kring årsskiftet 2017/18 kan behöva hanteras på sikt. Regeringen avser mot denna bakgrund att ge Riksgäldskontoret ett särskilt uppdrag (se avsnitt 5.4). Valutaskulden ESV bedömer att regeringens beslut att påbörja en gradvis minskning av valutaexponeringen i statsskulden från 2015 var väl övervägt, även om det hade varit att föredra att avvecklingen påbörjats i ett mer normalt penningpolitiskt läge. ESV har bl.a. räknat på valutaskuldens utveckling utifrån antagandet om att den gradvisa minskningen hade inletts 2011 i stället för 2015. Regeringen delar ESV:s bedömning om att det, med facit i hand, hade varit att föredra om den gradvisa minskningen av valutaväxlingen påbörjats i ett mer normalt penningpolitiskt läge än vad som var fallet 2015. Nedan ges en beskrivning av det fleråriga analys- och beredningsarbete som ledde fram till att den gradvisa valutaexponeringen inleddes 2015. Våren 2010 gav regeringen Riksgäldskontoret i uppdrag (dnr Fi2010/02193) att göra en scenarioanalys med utgångspunkt från en betydligt högre respektive lägre statsskuld om hur stora andelarna i de olika skuldslagen bör vara samt analysera hur löptiden bör hanteras i dessa fall. I Riksgäldskontorets förslag till riktlinjer för 2013 redovisades en slutrapport. I rapporten framgick att en djupare analys av kostnadsaspekterna var nödvändig innan riktlinjerna för valutaskuldens styrning omprövas. I riktlinjeförslaget för 2014 lämnades både en fördjupad analys och ett förslag till en ny styrmodell för valutaskulden. Förslaget innebar att regeringen skulle besluta om ett tak för hur stor valutaandelen får vara samt att valutaandelens andel därefter blir beroende av Riksgäldskontorets bedömning av möjligheterna att sänka den förväntade kostnaden med valutaexponering, med beaktande av risk. I riktlinjebeslutet för 2014 valde regeringen att avvakta med att ändra styrmodellen för valutaskulden. Som skäl till detta angavs att information från två utredningar bör inväntas, dels betänkandet från utredningen om översyn av statsskuldspolitiken dels beslut angående utredningen om Riksbankens finansiella oberoende och balansräkning. Vidare bedömdes det inte heller ur ett kostnadsperspektiv som ogynnsamt att behålla den dåvarande valutaandelen. Riksgäldskontoret skrev även i sitt riktlinjeförslag att man även med sin föreslagna styrmodell har för avsikt att behålla valutaandelen under 2014. I Riksgäldskontorets förslag till riktlinjer för 2015 avslutades de föregående årens analys. Slutsatsen var att det inte fanns skäl att ha valutaexponering i den strategiska portföljen. Riksgäldskontorets slutsats och regeringens beslut i riktlinjerna för 2015 om att påbörja en gradvis minskad valutaexponering motiverades av att det inte finns tillräckligt stöd för att valutaexponering ger lägre förväntade kostnader för staten men att den medför valutarisk. I riktlinjebeslutet för 2015 tydliggjordes att minskningstaktens storlek baseras på att låta den nuvarande valutaexponeringen förfalla. Beslutet att minska valutaexponeringen påverkar inte Riksgäldskontorets möjlighet att låna i utländsk valuta. Positionstagningen ESV menar att den diskussion om positionsmandatets storlek som ESV förde i granskningen inför utvärderingsskrivelsen för 2009?2013 fortfarande är aktuell. Diskussionen handlade bland annat om avvägningen mellan politisk risk och målet om kostnadsminimering. ESV anser att regeringen och Riksgäldskontoret ser olika på hur mandaten, framför allt mandatet för positioner i kronans valutakurs, ska se ut. Båda argumenterar för att minska risken men från olika utgångspunkter. Regeringen vill behålla mandatet oförändrat medan Riksgäldskontoret ser ett oförändrat mandat som att risken för att inte bedriva en effektiv förvaltning av statsskulden med fokus på risk och kostnad ökar. ESV menar att de skilda synsätten framkom tydligast i Riksgäldskontorets förslag till riktlinjer för 2017 där man ser en eventuell konflikt mellan utvecklingen av valutakurser och kravet på att minska valutaskulden. Riksgäldskontoret föreslog att mandatet för positioner i kronans valutakurs skulle höjas från 7,5 till 20 miljarder kronor så att inväxlingen vid en plötslig försvagning av kronan skulle kunna avbrytas under ett år istället för under 4,5 månader. I beslutet till riktlinjer för 2017 avvisade regeringen förslaget om höjt positionsmandat med argumentet om att det skulle riskera att komma i konflikt med den förda penningpolitiken. Av budgetlagen framgår att statsskuldsförvaltningen ska ske inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer och att Riksbanken ska ges möjlighet att yttra sig över Riksgäldskontorets förslag till riktlinjer. Nedan framgår Riksbankens yttrande över Riksgäldskontorets (Riksgäldens) förslag till riktlinjer för statsskuldens förvaltning 2017?2020. Enligt de nuvarande riktlinjerna för statsskuldens förvaltning ska Riksgälden amortera ned valutaskulden. Riksgälden har idag mandat att ta valutapositioner för maximalt 7,5 miljarder kronor. I riktlinjeförslaget föreslår Riksgälden nu att det skulle vara mer kostnadseffektivt om ett större utrymme finns att skjuta på amorteringarna av utlandsskulden om kronan bedöms vara undervärderad. Som ett led i detta vill Riksgälden att mandatet för valutapositioner höjs från 7,5 till 20 miljarder kronor. Riksbankens direktion har kommunicerat att den står beredd att intervenera på valutamarknaden om en alltför snabb förstärkning av kronan riskerar att hota uppgången i inflationen mot målet. Ett utökat mandat för Riksgälden, med möjlighet att ta positioner för en starkare krona, skulle då kunna komma i konflikt med den förda penningpolitiken, och skapa oklarhet och en onödig osäkerhet på de finansiella marknaderna om prisbildningen på den svenska kronan. Riksbanken finner att övriga förslag är förenliga med penningpolitiken. Premieobligationernas bidrag till det statsskuldspolitiska målet I riktlinjerna för 2017 beslutade regeringen att målperspektivet för privatmarknadsupplåningen skulle förlängas i enlighet med Riksgäldskontorets förslag. Bakgrunden var att de senaste årens låga räntenivåer gjort att privatmarknadsupplåningen inte bidragit till målet att minska kostnaderna för statsskulden. Det förlängda målperspektivet gjorde det möjligt att kunna återuppta upplåningsformen igen om den bedöms kunna bli lönsam senare. För att begränsa räntekostnadsförlusten fram till dess att upplåningsformen bedöms vara lönsam igen, uppmanade regeringen Riksgäldskontoret att överväga att inte ge ut premieobligationer. I december 2016 fattade Riksgäldskontorets styrelse beslut om att inte ge ut premieobligationer tillsvidare mot bakgrund av det låga ränteläget. ESV instämmer i regeringens analys och anser att Riksgäldskontorets beslut att tillsvidare inte ge ut premieobligationer är riktigt mot bakgrund av det fallande resultatet i verksamheten och den stora osäkerheten om den framtida efterfrågan på premieobligationer. Regeringen har därför för avsikt att ge Riksgäldskontoret i uppdrag att överväga att ha avvecklat sparformen när de sista utestående premieobligationerna löper till förfall 2021. En förutsättning för detta är att merkostnaderna förknippade med att ha beredskap för att kunna återta sparformen inte längre bedöms motiverade. Ekonomistyrningsverkets rapport Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2013-2017 80 sidor Finansdepartementet Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 19 april 2018 Närvarande: statsminister Löfven, ordförande, och statsråden Lövin, Y Johansson, M Johansson, Baylan, Hallengren, Bucht, Hultqvist, Hellmark Knutsson, Bolund, Damberg, Bah Kuhnke, Strandhäll, Shekarabi, Fridolin, Eriksson, Linde, Skog, Ekström, Fritzon, Eneroth Föredragande: statsrådet Bolund Regeringen beslutar skrivelse Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2013-2017