Regeringskansliets rättsdatabaser

Regeringens skrivelse 2019/20:104 Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2015-2019 Skr. 2019/20:104 Regeringen överlämnar denna skrivelse till riksdagen. Stockholm den 16 april 2020 Stefan Löfven Per Bolund (Finansdepartementet) Skrivelsens huvudsakliga innehåll I skrivelsen utvärderar regeringen statens upplåning och skuldförvaltning under perioden 2015-2019. Utgångspunkten för utvärderingen är det av riksdagen beslutade målet för statsskuldspolitiken: att statens skuld ska förvaltas så att kostnaden för skulden långsiktigt minimeras samtidigt som risken i förvaltningen beaktas samt att förvaltningen ska ske inom ramen för de krav penningpolitiken ställer. Utvärderingen avser såväl regeringens styrning som Riksgäldskontorets förvaltning av statsskulden. Målet för statsskuldspolitiken är långsiktigt och utvärderas därför över rullande femårsperioder. Skrivelsen ska överlämnas till riksdagen senast den 25 april vartannat år. Under utvärderingsperioden minskade den okonsoliderade statsskulden från 1 403 miljarder kronor vid början av 2015 till 1 113 miljarder kronor vid slutet av 2019. Mätt som andel av BNP minskade skulden från 33 till 22 procent av BNP, vilket är den lägsta nivån sedan mitten av 1970-talet. Vidareutlåning till Riksbanken utgjorde 193 miljarder kronor av statsskulden. Såväl korta som långa statsräntor har varit historiskt låga, och även negativa. Både räntan för den 10-åriga nominella statsobligationen och 3-månaders statsskuldväxlar har fallit under utvärderingsperioden. Den svenska kronan har försvagats med ca 14 procent i förhållande till de valutor som valutaskulden varit exponerad mot. De senaste tjugo åren har Sverige successivt förbättrat de offentliga finanserna och därmed sänkt kostnaden för statsskulden. Den globala och svenska räntenedgången har också kraftigt reducerat kostnaden för statsskulden. Styrningen av statsskuldens sammansättning i termer av skuldandelar var oförändrad 2015-2019. Regeringen anser att Riksgäldskontoret har styrt den reala kronskulden och valutaskulden i enlighet med regeringens riktlinjer. Avvikelser från den långsiktiga målandelen för realskuldens andel bedöms som rimliga ur ett kostnadsperspektiv. Under 2016-2018 förlängdes statsskuldens löptid och under 2019 breddades löptidsintervallet när löptidsstyrningen av den reala och nominella kronskulden slogs ihop. För statsskulden som helhet ökade löptiden från 3,9 till 5,2 år under utvärderingsperioden. Bakom besluten låg analyser om att kostnadsfördelen med att låna kort minskat. I riktlinjerna för 2018 avskaffades dessutom volymriktmärket för långa nominella obligationer. Sammanslagningarna av löptidsstyrningen har medfört att regeringen styr på en mer aggregerad nivå. Riksgäldskontoret ska i finans- och riskpolicyn fastslå löptiderna för respektive skuldslag. Enligt riktlinjerna ska Riksgäldskontoret transparent och tydligt redovisa sina beslut och regeringen anser att uppföljningen bör redovisas både på det sammanslagna löptidsmåttet och för respektive skuldslag. Riksgäldskontorets styrning av löptiden i statsskulden har följt regeringens riktlinjer. Regeringen bedömer att Riksgäldskontorets strategiska och operativa beslut har fattats i enlighet med regeringens riktlinjer och det statsskuldspolitiska målet. I den årliga undersökningen om förtroendet för upplåningsverksamheten var det sammanfattande betyget från återförsäljarna 3,9 i 2019 års undersökning. Motsvarande betyg från de svenska och internationella investerarna var 4,1 respektive 3,8. Betyget från återförsäljare var i 2019 års undersökning det lägsta under utvärderingsperioden men även betyget från internationella investerare hade försämrats i jämförelse med föregående år. Återförsäljarna upplevde den största försämringen och det var främst marknadsvård, information om realobligationer och ett konsekvent agerande som påverkade nedgången. Upplåningen på privatmarknaden har inte bidragit till att minska kostnaden för statsskulden under utvärderingsperioden. Riksgäldskontoret beslutade därför 2016 att tills vidare inte emittera nya premieobligationer. I riktlinjerna för 2019 utgick lydelsen om upplåning på privatmarknaden. Regeringen bedömde att Riksgäldskontoret både har en möjlighet och en skyldighet att bedriva privatmarknadsupplåning om denna bedöms som effektiv utifrån det överordnade målet även utan någon specifik riktlinje för just privatmarknadsupplåningen. Det kvantitativa målet om att positionsverksamheten ska bidra till att sänka kostnaden för statsskulden har inte uppnåtts, eftersom positionsverksamheten visat ett underskott under utvärderingsperioden. Förlusten återfinns framför allt i den externa förvaltningen, vilken avvecklades under det första kvartalet 2018. I slutet av 2017 ledde en kraftigt överskattad prognos av nettolånebehovet och oväntat stora volymer marknadsvårdande repor till att Riksgäldskontoret emitterade betydligt mer statsobligationer än vad som i efterhand visade sig vara motiverat. Detta medförde att kassaöverskottet i likviditetsförvaltningen blev betydligt högre än normalt under 2017. Kassaöverskottet medförde att statsskulden redovisades som högre, allt annat lika. Genom att Riksgäldskontoret sänkte emissionsvolymerna till den lägsta möjliga nivån, utan att riskera en alltför stor påverkan på marknadens likviditet, och använde kassaöverskottet för att refinansiera lån till Riksbanken i stället för att ge ut lån i utländsk valuta, reducerades kassaöverskottet successivt till en mer normal nivå i slutet av 2019. Riksbanken har under hela utvärderingsperioden köpt statsobligationer i penningpolitiskt syfte. Under hela utvärderingsperioden köpte Riksbanken årligen större volymer nominella statsobligationer än vad Riksgäldskontoret emitterade. Vid utgången av 2019 ägde Riksbanken nominella statsobligationer för 290 miljarder kronor, motsvarande 51 procent av den utestående stocken, och realobligationer för 38 miljarder, motsvarande 23 procent av stocken. Riksbankens köp av statsobligationer har inte påverkat Riksgäldskontorets låneplanering men däremot har det påverkat andrahandsmarknaden eftersom den aktivt omsatta delen av marknaden minskat. Som en följd av Riksbankens köp är det därför troligt att likviditeten i obligationsmarknaden försämrats, vilket innebär bland annat en ökad svårighet att genomföra transaktioner utan att marknadsräntorna påverkas. Riksbankens obligationsköp medför även att efterfrågan på Riksgäldskontorets marknadsvårdande repor ökar. Ekonomistyrningsverket (ESV), som Finansdepartementet anlitat som stöd för utvärderingen, konstaterar att såväl regeringens riktlinjer som Riksgäldskontorets tillämpning av riktlinjerna i allt väsentligt har legat i linje med det statsskuldspolitiska målet. Innehållsförteckning 1 Mål, ramverk och process för statsskuldsförvaltningen 5 2 Utgångspunkter för regeringens riktlinjer 6 2.1 Statens lånebehov 7 2.2 Statsskulden 8 2.3 Lånemarknaderna 12 2.4 Den svenska kronan 14 3 Statsskuldens kostnad och risk 15 3.1 Statsskuldens kostnad 16 3.2 Risker i statsskuldsförvaltningen 18 4 Redovisning av regeringens riktlinjebeslut och utvärdering av Riksgäldskontorets tillämpning av besluten 23 4.1 Statsskuldens sammansättning ? skuldandelar 23 4.2 Statsskuldens löptid 27 4.3 Marknads- och skuldvård 31 4.4 Positionstagande 34 4.5 Upplåning på privatmarknaden 37 4.6 Lån för att tillgodose behovet av statslån 40 5 Utvärdering av Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning 41 5.1 Förvaltningsstrategier 41 5.2 Prognoser över nettolånebehovet 43 5.3 Upplåningen i sammandrag 46 5.4 Likviditetsförvaltningen 54 6 Penningpolitik och statsskuldspolitik 58 7 ESV:s uppföljning och regeringens kommentar till den 60 Bilaga Ekonomistyrningsverkets rapport Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2015-2019 66 Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 16 april 2020 138 1 Mål, ramverk och process för statsskuldsförvaltningen Sammanfattning: Det politiska ansvaret för statsskuldspolitiken bygger på att målet är beslutat av riksdagen och att regeringen årligen fastställer riktlinjer för den övergripande styrningen. Riksgäldskontoret ansvarar för att upplåning och förvaltning görs inom ramen för regeringens riktlinjer och i enlighet med målet. Återrapportering av måluppfyllelsen lämnas till riksdagen i form av en utvärderingsskrivelse vartannat år. Räntebetalningarna på statsskulden finansieras via ett anslag som ligger utanför utgiftstaket. Målet för statsskuldspolitiken Målet för statsskuldspolitiken är att statens skuld ska förvaltas så att kostnaden för skulden långsiktigt minimeras samtidigt som risken i förvaltningen beaktas. Förvaltningen ska ske inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer (5 kap. 5 § budgetlagen [2011:203]). Innan målet infördes i budgetlagen fanns motsvarande reglering i lagen (1988:1387) om statens upplåning och skuldförvaltning. Målet infördes i lag 1998 och föranleddes av den statsfinansiella krisen under 1990-talets första hälft. Upplåningens ändamål Regeringen får inte utan att riksdagen har medgett det ta upp lån eller göra andra ekonomiska åtaganden för staten (9 kap. 8 § andra stycket regeringsformen). Enligt budgetlagen får Riksgäldskontoret, efter riksdagens bemyndigande och regeringens bestämmande, ta upp lån till staten för att 1. finansiera löpande underskott i statens budget och andra utgifter som grundar sig på riksdagens beslut, 2. tillhandahålla sådana krediter och fullgöra sådana garantier som riksdagen beslutat om, 3. amortera, lösa in och köpa upp statslån, 4. i samråd med Riksbanken tillgodose behovet av statslån med olika löptider, och 5. tillgodose Riksbankens behov av valutareserv. Bemyndigandet lämnas för ett budgetår i sänder. Processen för styrning och utvärdering Statsskuldspolitiken har styrts och utvärderats enligt nuvarande process sedan 1998. Riksdagen har beslutat målet och regeringen fastställer i årliga riktlinjebeslut den övergripande inriktningen och avvägningen mellan kostnad och risk. Styrning- och utvärderingsprocessen kan sammanfattas enligt nedan: * Senast den 1 oktober lämnar Riksgäldskontoret förslag till riktlinjer för statsskuldens förvaltning till regeringen. * Riktlinjeförslaget remitteras till Riksbanken för yttrande. * Senast den 15 november fattar regeringen beslut om riktlinjer för statsskuldens förvaltning för kommande år. * Under verksamhetsåret ansvarar Riksgäldskontoret för upplåning och förvaltning enligt de riktlinjer som regeringen beslutat. * Den 22 februari tar utvärderingsprocessen formellt sin början då Riksgäldskontoret lämnar underlag för utvärdering till regeringen. * Senast den 25 april vartannat år lämnar regeringen en utvärdering till riksdagen i form av en skrivelse. * Från och med 2008 kompletteras utvärderingsskrivelsen med en extern granskning. Den externa granskningen innehåller, förutom en bedömning av måluppfyllelsen, i vissa fall även förslag till förändringar i styrningen. Budgetmässig hantering av räntor på statsskulden Räntebetalningarna på statsskulden finansieras via statsbudgetens utgiftsområde 26 Statsskuldsräntor m.m. anslag 92:1 Räntor på statsskulden. Den budgetpåverkande redovisningen är utgiftsmässig och baseras i princip på hur mycket ränta som betalas respektive år (kassamässigt). Upplåningstekniska faktorer gör att det ibland uppkommer variationer i betalningarna som inte kan hänföras till det enskilda årets skuld-, ränte- och valutakursförhållanden. Den kostnadsmässiga redovisningen av statsskulden, vilken påverkar statens finansiella sparande, justeras för dessa upplåningstekniska faktorer. Utgiftsområde 26 Statsskuldsräntor m.m. ligger utanför utgiftstaket. När statsskuldsräntorna blir högre än budgeterat krävs därför inte finansiering från något annat utgiftsområde och på motsvarande sätt frigörs heller inget utrymme när statsskuldsräntorna blir lägre än budgeterat. Riksgäldskontoret ges rätt att överskrida anslag 92:1 Räntor på statsskulden och anslag 92:3 Riksgäldskontorets provisionskostnader i samband med upplåning och skuldförvaltning efter ett särskilt årligt bemyndigande. Detta motiveras av att upplåningsverksamheten behöver flexibilitet för att staten i alla lägen (och i rätt tid) ska kunna fullgöra sina åtaganden. 2 Utgångspunkter för regeringens riktlinjer Sammanfattning: Under utvärderingsperioden minskade den okonsoliderade statsskulden med 290 miljarder kronor, från 1 403 miljarder kronor vid 2015 års början till 1 113 miljarder kronor vid 2019 års slut. I förhållande till BNP minskade skuldandelen med 11 procentenheter från 33 till 22 procent. Såväl korta som långa statsräntor har varit historiskt låga under utvärderingsperioden, och till och med negativa. Räntan för 10-åriga nominella statsobligationer har sjunkit från 0,92 procent vid periodens början till 0,14 procent vid periodens slut. Räntan på 3-månaders statsskuldväxlar har under samma period fallit från 0,09 procent till minus 0,35 procent. Den svenska kronan har under utvärderingsperioden försvagats med ca 14 procent i förhållande till de valutor som valutaskulden varit exponerad mot. Vid utformningen av riktlinjerna beaktas statsskuldens storlek och hur skulden förväntas utvecklas de närmaste åren. Situationen på lånemarknaderna och den svenska kronans växelkurs har i vissa fall också betydelse för riktlinjernas utformning. 2.1 Statens lånebehov Underskott i statens budget innebär att staten lånar pengar, medan överskott i budgeten används för att amortera/minska statsskulden. En mängd faktorer påverkar statsbudgetens saldo, vilket per definition är detsamma som statens lånebehov fast med omvänt tecken. Den konjunkturella utvecklingen och politiska beslut är viktiga faktorer. En stark konjunktur minskar i regel lånebehovet, eftersom skatteinbetalningarna ökar samtidigt som exempelvis utbetalningar för arbetslöshetsstöd minskar. När konjunkturen försvagas gäller det motsatta. Vissa år påverkas även statens lånebehov av engångsvisa händelser som försäljning av aktier i statligt ägda bolag eller genom vidareutlåning till Riksbanken. Figur 2.1 Statens lånebehov Miljarder kronor Källa: Riksgäldskontoret En tillbakablick över de senaste åren visar att lånebehovet kan variera kraftigt mellan åren. År 2008 hade staten ett stort negativt lånebehov, dvs överskott i statens budget (figur 2.1). En stor del av överskottet kom från inkomster från försäljningen av Vin och Sprit AB och Vasakronan. Hösten 2008, när den globala finanskrisen bröt ut, skedde en kraftig inbromsning av konjunkturen och överskottet vände till ett underskott. Av den kraftiga konjunkturinbromsningen följde lägre skatteinkomster samtidigt som Riksgäldskontoret (på grund av krisen) lånade upp motsvarande 100 miljarder kronor i utländsk valuta för att stärka Riksbankens valutareserv. Den svenska ekonomin återhämtade sig 2010 så att budgeten visade balans detta år. År 2013 steg lånebehovet igen, vilket i huvudsak berodde på att Riksgäldskontoret tog upp ytterligare 100 miljarder kronor i utländsk valuta för att förstärka Riksbankens valutareserv. År 2019 visade statens budget ett överskott (negativt lånebehov) på 112 miljarder kronor men en avmattning i ekonomin dämpade skatteinkomsterna samtidigt som budgetsaldot stärktes av Riksbankens besluta att minska valutareserven och återbetalade delar av sina lån till Riksgäldskontoret. 2.2 Statsskulden Statsskulden ökar när statens budget visar underskott och minskar när budgeten visar överskott. Vidareutlåning till Riksbanken ökar i sin tur skulden, medan överskott på skattekontot minskar skulden. Historiskt har statens budget visat större underskott än överskott vilket förklarar dagens statsskuld. Statsskuldens utveckling i ett längre perspektiv Vid en längre tillbakablick kan konstateras att statsskulden som andel av BNP ökat kraftigt under två perioder. Mellan 1976 och 1985 ökade statsskulden från 21 till 62 procent som andel av BNP och mellan 1990 till 1994 från 41 till 74 procent av BNP. Sedan dess har endast mindre ökningar skett under kortare perioder. Figur 2.2 Okonsoliderad statsskuld Miljarder kronor Procent Källa: Riksgäldskontoret Den första perioden av stigande statsskuld hade sin förklaring i höga oljepriser och dämpad internationell konjunktur. Den svenska industrin pressades av stora kostnadsökningar och försämrad konkurrenskraft (särskilt stål- och varvsindustrin). Efter flera devalveringar under 1970-talets senare hälft förbättrades exportindustrins konkurrenskraft och i början av 1980-talet vände konjunkturen uppåt. Därefter följde flera år av hög ekonomisk tillväxt och i takt med att ekonomin växte minskade statsskulden sett som andel av BNP. Den andra perioden av stigande statsskuld inföll under 1990-talet första hälft till följd av en inhemsk och omfattande fastighets- och finanskris. I kölvattnet av krisen följde en djup lågkonjunktur som försvagade statens finanser. Under senare delen av 1990-talet bidrog flera faktorer till att ekonomin började växa och till att statsfinanserna stärktes, bl.a. övergavs den fasta växelkurspolitiken och det kraftiga kronfallet gynnade svensk exportindustri. Intäkterna i statens budget stärktes även av försäljningar av statliga innehav och av att det nya pensionssystemet sjösattes. Dessutom vidtogs omfattande besparingsåtgärder för att stärka statens budget, och en ny budgetprocess och ett nytt budgetpolitiskt ramverk inrättades. Med undantag för ett fåtal år har statsskulden som andel av BNP minskat varje kontinuerligt sedan mitten av 1990-talet. Vid en längre tillbakablick kan konstateras att statsskulden i absoluta tal nådde sin högsta nivå 1998 (ca 1 450 miljarder kronor). Som andel av BNP var nivån som högst 1994/95 (runt 75 procent). Statsskuldens utveckling under utvärderingsperioden Den okonsoliderade statsskulden har under utvärderingsperioden 2015?2019 minskat med 290 miljarder kronor, från 1 403 vid 2015 års början till 1 113 miljarder kronor vid 2019 års slut. Lånen till Riksbanken uttryckt i svenska kronor uppgick i slutet av 2019 till 193 miljarder kronor. Lånet ökar skulden medan överskott på skattekontot minskar skulden. Under 2019 återbetalade Riksbanken lån i utländsk valuta motsvarade 69 miljarder kronor, vilket stärkte budgetsaldot. Ställningen på skattekontot uppgick till 128 miljarder under slutet av 2019, varav Riksgäldskontoret bedömer att 70 miljarder utgörs av kapitalplaceringar och resterande del av kompletteringsinbetalningar av skatt. Som andel av BNP minskade statsskulden från 33 procent vid periodens början till 22 procent vid periodens slut, vilket är den lägsta nivån sedan mitten av 1970-talet. Figur 2.3 Okonsoliderad statsskuld 2015-2019 Miljarder kronor Procent Källa Riksgäldskontoret Maastrichtskulden Vid jämförelse av den offentliga sektorns skuldsättning i olika EU-länder används den s.k. Maastrichtskulden. Skuldmåttet avser hela den offentliga sektorns konsoliderade bruttoskuld. Denna skuld är större än statsskulden eftersom den innefattar hela den offentliga sektorn, det vill säga även kommuner, regioner och pensionssystemet. Den offentliga sektorn är organiserad på olika sätt i olika länder. Genom att Maastrichtskulden omfattar hela den offentliga sektorns skuldsättning ökar jämförbarhet länderna emellan. Figur 2.4 Maastrichtskuld som andel av BNP 2018 Procent Källa: Eurostat För Sveriges del uppgick Maastrichtskulden till 39 procent av BNP vid 2018 års slut, vilket är det senaste utfallet. Vid samma tillfälle uppgick motsvarande andelssnitt för EU som helhet till 80 procent, dvs. dubbelt så högt som för Sverige. Den svenska statsskulden är som andel av BNP därmed att betrakta som låg ur ett såväl ett historiskt som internationellt perspektiv. Faktaruta: Olika mått på statsskulden Det finns flera olika mått på statsskulden. De olika måtten används i olika sammanhang beroende på måttets syfte. Det officiella måttet kallas okonsoliderad statsskuld och motsvarar den skuld Riksgäldskontoret förvaltar. I budgetpropositionen använder regeringen i huvudsak måttet konsoliderad statsskuld, vilket visar statens skuld till aktörer utanför staten. Skillnaden mellan okonsoliderad och konsoliderad statsskuld utgörs av statliga myndigheters innehav av statspapper. Både okonsoliderad och konsoliderad statsskuld visar statens framtida åtaganden i termer av summerade nominella slutbelopp för Riksgäldskontorets utestående låneinstrument, med respektive utan myndigheternas innehav. För styrning av statsskulden användes måttet statsskuldens summerade kassaflöde (SSK-måttet) under perioden 2007?2014. I riktlinjebeslutet för 2015 ändrades måttet till nominellt belopp. Det nya skuldmåttet är detsamma som okonsoliderad statsskuld justerat för fordringar i vidareutlåning och förvaltningstillgångar. Ändringen gjordes i syfte att öka transparensen. 2.3 Lånemarknaderna Statens kostnad för att låna på olika löptider kan förenklat beskrivas med hjälp av avkastningskurvan på svenska statspapper. Avkastningskurvan har i regel en positiv lutning, vilket innebär att upplåning på kortare löptider (statsskuldväxlar) görs till lägre ränta än upplåning på längre löptider (statsobligationer). Den kortare upplåningen innebär dock att ränteomsättnings- och refinansieringsrisken ökar, eftersom skulden omsätts oftare till på förhand okända villkor. Avkastningskurvans nivå är av underordnad betydelse för valet av löptid. I betraktande av att upp- och nedgångar av ränteläget på sikt tar ut varandra, reduceras vinsten av att ha en lång skuld när räntorna stiger av att en förlust kan sägas uppkomma när ränteläget sjunker igen. I vissa enstaka fall har dock räntenivån påverkat löptidsstyrningen. Så skedde t.ex. våren 2009 då regeringen öppnade möjligheten för Riksgäldskontoret att emittera ett 30-årigt obligationslån, bl.a. i syfte att låsa in låga räntor. Figur 2.5 Svensk statsränta Procent Källa: Macrobond I figur 2.5 visas hur den svenska statsräntan på tre olika löptider utvecklats under utvärderingsperioden. Som framgår föll räntorna relativt kraftigt under 2018 och i början av 2019. I augusti var den svenska tioåriga statsobligationsräntan -0,4 procent, vilket var den lägsta noteringen någonsin. Från juli till december 2019 var statsobligationsräntorna negativa för alla löptider upp till tio år. Detta mönster för avkastningskurvan är mycket ovanligt. Investerarna hade då anpassat sina förväntningar om att reporäntan skulle vara låg under en längre tid, vilket resulterade till en ovanligt svag lutning på avkastningskurvan. Det vill säga skillnaden mellan räntor på obligationer med lång och kort löptid var liten. Riksbanken förde en fortsatt expansiv penningpolitik med minusränta och statsobligationsköp (s.k. kvantitativa lättnader) under 2019, i syfte att sänka hela avkastningskurvan och därmed påverka inflationen. De längre statsräntorna steg under senare delen av 2019. Den korta statsräntan påverkas i hög utsträckning av Riksbankens reporänta och marknadens förväntningar om reporänta den närmsta tiden. I syfte att nå inflationsmålet sänktes reporäntan från 0,00 procent till -0,25 procent i mars 2015. Därefter skedde successiva sänkningar till -0,5 procent i februari 2016 varpå räntan lämnades oförändrad tills januari 2019, då Riksbanken höjde till -0,25 procent. I december 2019 beslutade Riksbanken att höja reporäntan i januari 2020 till 0 procent. Räntan på statsskuldsväxeln med tre månaders löptid har i stort följt reporäntan, även om den periodvis varit både högre och lägre. Figur 2.6 Skillnad mellan tio års och tremånaders statsränta Procentenheter Källa: Macrobond Ett sätt att beskriva avkastningskurvans lutning är att beräkna skillnaden mellan räntan på tioåriga statsobligationer och tremånaders statsskuldväxlar. Av figur 2.6 framgår att denna skillnad ökade under 2015 då de korta räntorna föll kraftigare än de långa. De korta räntorna har därefter fortsatt i linje med reporäntan medan de längre räntorna periodvis stigit för att i slutet av 2018 falla kraftigt. Som minst har skillnaden mellan räntan på den tioåriga statsobligationen och räntan på tremånadersväxeln varit 0,033 procentenheter och som mest 1,68 procentenheter. Den genomsnittliga skillnaden under perioden har varit 1,08 procentenheter. 2.4 Den svenska kronan Valutaskuldens storlek uttryckt i kronor påverkas av den svenska kronans styrka i förhållande till de valutor valutaskulden är exponerad mot (valutariktmärket). En starkare krona minskar valutaskulden uttryckt i kronor och vice versa. För länder med rörlig valutakurs (som Sverige) påverkas valutakursen av efterfrågan på den internationella valutamarknaden. Efterfrågan påverkas i sin tur av en mängd faktorer bl.a. förväntningarna på landets ekonomiska tillväxt, framtida ränteläge och inflation. I perioder med finansiell oro tenderar större valutor som amerikanska dollar och euro att stärkas, medan mindre valutor ofta faller i värde. Detta blev tydligt under finanskrisen 2008 och 2009 då den svenska kronan försvagades kraftigt både mot euron och mot den amerikanska dollarn. I takt med att finansmarknaderna stabiliserades och konjunktursignalerna blev mer positiva stärktes den svenska kronan. Sedan 2015 har kronan försvagats i förhållande till både euron och amerikanska dollarn. Euron har stärkts förhållandevis stabilt sedan under utvärderingsperioden, med en svag försvagning runt årsskiftet 2016/2017. Den amerikanska dollarn stärktes betydligt under våren 2015 innan en försvagning inleddes strax före årsskiftet 2016/17. Sedan 2018 har den amerikanska dollarn fortsatt att stärkas. I figur 2.7 framgår hur kronan utvecklats i förhållande till de valutor som Riksgäldskontoret beslutat ska ingå i valutariktmärket (dvs. andelarna i valutaskulden). Under hela utvärderingsperioden har euron utgjort mellan 43 och 63 procent av valutaskulden. Andra valutor som också ingått är schweizerfranc, japanska yen, US dollar, kanadensiska dollar och brittiska pund. Sett över hela utvärderingsperioden har kronan försvagats med 14 procent i förhållande till valutorna i valutaskulden. Störst var försvagningen 2016 och 2018, medan kronan stärktes något under 2017. Riksbankens höjning av reporäntan i december 2019 bidrog till en förstärkning av kronan i slutet av 2019 men sett över hela året fortsatte kronan att försvagas mot både amerikanska dollarn och euron. Figur 2.7 Årlig förändring av kronans kurs mot valutaskulden Procent Källa: Riksgäldskontoret 3 Statsskuldens kostnad och risk Sammanfattning: Räntebetalningarna har varierat kraftigt under utvärderingsperioden. För 2019 uppgick betalningen till 22,2 miljarder kronor, vilket var 8,9 miljarder högre jämfört med 2018 men fortsatt på en låg nivå ur ett historiskt perspektiv. Den genomsnittliga effektiva räntekostnaden har minskat för alla tre skuldslag sedan 2018. Under 2019 var kostnaden för den nominella kronskulden 1,0 procent, och för såväl realskulden som valutaskulden var kostnaden 2,7 procent. Kostnaden för både den nominella skulden och valutaskulden ligger exakt på sina femårssnitt. Den reala skuldens kostnad har minskat kontinuerligt sedan 2016 och låg under 2019 en dryg procentenhet under sitt femårssnitt. För 2019 lånade Riksgäldskontoret till genomsnittliga räntor på historiskt låga 0,0 procent för nominella obligationer och minus1,8 procent för realobligationer, vilket är betydligt lägre än tidigare år. För statsskuldsväxlar ökade den genomsnittliga räntan från minus 0,8 procent till minus 0,5 procent, vilket kan till stor del förklaras av Riksbankens reporäntehöjning. Ränteomsättningsrisken har minskat under perioden. I termer av duration har löptiden för den totala statsskulden ökat från 3,9 till 5,2 år. Rörelsen är bland annat ett resultat av de löptidsbeslut som fattats i riktlinjerna. År 2018 infördes ett gemensamt löptidsmål för hela den nominella kronskulden och det volymsatta löptidsriktvärdet för instrument med mer än 12 år till förfall utgick därmed. Utöver den tekniska höjningen som skedde till följd av det sammanslagningen, genomfördes även en faktisk höjning om 0,3 år. Refinansieringsrisken i termer av lån som löper till förfall de närmaste tolv månaderna har minskat de senaste åren, men ökade i december 2019 på grund av två större obligationsförfall i slutet av 2020. Refinansieringsrisken reduceras även på andra sätt, bl.a. genom att upprätthålla upplåningskanalen till de internationella kapitalmarknaderna där stora volymer kan lånas på kort tid. I regel framträder refinansieringsrisken när statsfinanserna är svaga och behovet av nyupplåning är stort. Sveriges statsfinanser bedöms som starka både ur ett historiskt och internationellt perspektiv. Att exakt utvärdera om målet att låna till lägsta möjliga kostnad utan att ta för stora risker uppnåtts är inte möjligt. Anledningen är att det finns flera olika slags risker som statsskuldsförvaltningen har att ta hänsyn till. Riskerna kan dessutom variera över tiden. För att på ett ändamålsenligt sätt kunna följa upp måluppfyllelsen i statsskuldsförvaltningen är transparenta och jämförbara kostnadsmått viktiga. Riksgäldskontoret fick därför i april 2016 i uppdrag av regeringen att analysera om utvärderingen av det övergripande målet för statsskuldsförvaltningen kan underlättas. I december 2016 redovisade Riksgäldskontoret sitt uppdrag till regeringen. I budgetpropositionen för 2018 ställde sig regeringen positiv till Riksgäldskontorets förslag om att införa ett nytt kostnadsmått för styrning och utvärdering av statskuldens förvaltning. Det nya kostnadsmåttet innebär i korthet en modifiering av det tidigare kostnadsmåttet så att det inte längre beror på antaganden om framtida händelser och därmed behöver revideras retroaktivt. I stället ska kostnader som uppkommer på grund av växelkursförändringar, inflationsuppräkning och återköp tas löpande i takt med att de uppstår. 3.1 Statsskuldens kostnad Det övergripande målet för statsskuldsförvaltningen är att minimera den långsiktiga kostnaden med avseende på risk. En utvärdering av måluppfyllelsen är komplicerat av flera skäl. Ett av skälen är att det inte finns några naturliga aktörer att jämföra med, då Riksgäldskontoret är den enda statliga låntagaren i kronor. Ett annat skäl är att statsskuldens storlek gör att räntorna kan påverkas av vald upplåningsstrategi. Kostnaden för statsskulden utvärderas därför med hjälp av två olika mått; räntebetalningar och räntekostnad, som är ett periodiserat mått. Från och med 2018 redovisar Riksgäldskontoret kostnaden för statsskulden utifrån värderingsprincipen upplupet anskaffningsvärde. Den principen följer internationell standard för redovisning av finansiella skulder och tillgångar som hålls till förfall och innebär att instrumenten värderas till sin genomsnittliga emissionsränta med löpande omvärdering av inflations- och valutakursrörelser. Statsskuldens kostnad uppgick till 14 miljarder kronor för 2019, vilket motsvarar 0,3 procent av BNP, och är ca 6 miljarder kronor lägre än för 2018. Minskningen från 2018 beror huvudsakligen på att kostnaden för valutaskulden sjönk 2019. Räntebetalningar På statsbudgeten redovisas statsskuldsräntorna utgiftsmässigt, vilket i princip motsvarar räntebetalningar. Måttet bygger på en nominell värderingsprincip för statsskulden och är direkt kopplat till kassaflöden. Räntebetalningarna finansieras via utgiftsområde 26 Statsskuldsräntor m.m. anslag 1:1 Räntor på statsskulden. Som framgår av figur 3.1 har räntebetalningarna varierat kraftigt under utvärderingsperioden. För 2019 uppgick betalningen till 22,2 miljarder kronor, vilket var 8,9 miljarder högre jämfört med 2018, men fortsatt på en låg nivå ur ett historiskt perspektiv. Ökningen mellan 2019 och 2018 förklaras främst av inflationskompensation för realobligationer som köptes tillbaka i bytesauktioner mot andra obligationer. Räntebetalningarna uppgick i genomsnitt till 13,9 miljarder kronor per år under utvärderingsperioden. Figur 3.1 Räntebetalningar Miljarder kronor Källa: Riksgäldskontoret Genomsnittlig effektiv räntekostnad Kostnaden för statsskulden kan ställas i relation till den utestående skulden och på så sätt erhålls en slags genomsnittlig effektiv räntekostnad. Som framgår av figur 3.2 har räntekostnaden för alla tre skuldslag minskat sedan 2018. Under 2019 var kostnaden för den nominella kronskulden 1,0 procent, och för realskulden tillika valutaskulden var kostnaden 2,7 procent. Kostnaden för både den nominella skulden och valutaskulden ligger exakt på sina femårssnitt. Den reala skuldens kostnad har minskat kontinuerligt sedan 2016 och låg under 2019 en dryg procentenhet under sitt femårssnitt. För 2019 gav realskulden varken upphov till någon tydlig kostnadsbesparing eller merkostnad, vilket förklaras med att inflationsuppräkningen 2019 var endast marginellt lägre än den genomsnittliga break-even inflationen för realskulden vid ingången av året. Resultatet påverkas även av förändringar i stocken. Kronans kurs påverkar storleken på valutaskulden. Som framgår av avsnitt 2.4 har kronans värde i förhållande till valutorna i valutaskulden försvagats under hela utvärderingsperioden med undantag för 2017. Variationen i kostnaden för valutaskulden är betydligt högre än för kronskulden. Under utvärderingsperioden som helhet har dock kronan försvagats med ca 14 procent i förhållande till valutorna i valutaskulden. Figur 3.2 Genomsnittlig effektiv räntekostnad för samtliga skuldslag Procent Källa: Riksgäldskontoret 3.2 Risker i statsskuldsförvaltningen På övergripande nivå definieras risken i statsskulden som dess bidrag till skuldens kostnadsvariation. En lägre statsskuld, som för med sig lägre kostnader, bidrar till en lägre risk eftersom variationen i kostnaderna (uttryckt i kronor) minskar när skulden är lägre. En lägre statsskuld i utgångsläget gör det även lättare för staten att i ett krisläge låna upp stora belopp utan att räntorna stiger kraftigt. Det finns inte något enskilt mått som beskriver den sammantagna risken i statsskuldsförvaltningen. I stället redovisas olika typer av risker, varav de främsta är ränteomsättningsrisk, refinansieringsrisk och finansieringsrisk samt motpartsrisk. Riskerna i statsskuldsförvaltningen begränsas på flera olika sätt i regeringens riktlinjer och Riksgäldskontorets strategier för upplåning och marknadsvård. Starka och hållbara statsfinanser utgör dock den bästa försäkringen mot både refinansierings- och finansieringsrisk. Ränteomsättningsrisk Med ränteomsättningsrisk menas att räntan på skulden snabbt stiger om marknadsräntorna rör sig uppåt. Ju större andel av skulden som är exponerad mot korta räntor desto känsligare blir skulden för förändrade marknadsräntor. Kort ränteexponering har i regel varit billigare än lång eftersom löptidspremierna historiskt sett varit positiva. På senare tid har det emellertid funnits mycket som talat för att löptidspremierna minskat vilket inneburit att fördelen med att ha kort räntebindningstid därmed minskat. Avvägningen mellan kostnad och risk fastställs av regeringen i de årliga riktlinjerna genom riktvärden för löptiden i de olika skuldslagen (se avsnitt 4.2). Inom ramen för riktlinjerna fattar Riksgäldskontoret beslut om hur löptidsriktvärdena ska uppnås för de enskilda skuldslagen. I figur 3.3 visas löptiden för hela statsskulden i termer av duration. Figur 3.3 Den totala statsskuldens duration År Källa: Riksgäldskontoret Av figur 3.3 framgår att löptiden i termer av duration har ökat under utvärderingsperioden. Vid ingången av 2015 var den totala statsskuldens duration 3,9 år och vid utgången av 2019 var durationen 5,2 år. Den ökade durationen följer av riktlinjebesluten under 2016-2018. Både ränta och inflation, men även storleken på tillgångarna i likviditetsförvaltningen, påverkar durationen. Om räntan eller inflationen stiger så minskar durationen. Sedan en tid tillbaka förefaller kostnadsfördelen med kort löptid ha minskat eftersom löptidspremierna har varit låga. Det betyder att investerare inte krävt ett lika högt räntepåslag som tidigare för att placera till fast ränta jämfört med rörlig ränta. Mot denna bakgrund förlängdes statsskuldens löptid under 2016-2018. En längre duration innebär att ränteomsättningsrisken minskar eftersom en mindre andel av skulden omsätts varje år. Det låga ränteläget har gjort att både emissionsräntor och periodiserade räntekostnader minskat betydligt under utvärderingsperioden. Som konstaterats i tidigare skrivelser kommer statsskuldsräntornas belastning på statens budget att öka kraftigt om räntorna återgår till nivåer som historiskt varit mer normala. Risken att räntekostnaderna ökar, i en situation då räntenivåerna stiger, kan endast begränsas genom att kraftigt förlänga löptiden på statsskulden. En sådan strategi är dock svår att genomföra i praktiken eftersom efterfrågan på riktigt långa obligationer är förhållandevis liten. I en situation när likviditeten på statspappersmarknaden är låg och lånebehovet litet kan kraftigt förlängda löptider även leda till att de regelbundna auktionerna blir så små att investerare lämnar marknaden. Detta kan leda till sämre låneberedskap. Refinansieringsrisk och finansieringsrisk Refinansieringsrisk avser risken att staten inte lyckas låna för att ersätta de lån som förfaller. En något vidare tolkning inkluderar även risken att staten måste betala mycket höga räntor för att investerare ska vara villiga att låna ut pengar. Refinansieringsrisken framträder i regel när statsfinanserna är svaga och behovet av nyupplåning är stort. Finansieringsrisk omfattar både refinansiering och finansiering av nyupplåning. De båda begreppen används ofta synonymt. Inom ramen för den långsiktiga låneplaneringen använder Riksgäldskontoret olika metoder för att reducera refinansieringsrisken. Genom att ha en långsiktig låneplanering och genom att emittera små volymer i regelbundna auktioner sprids upplåningen ut över tiden. Genom att eftersträva en jämn förfalloprofil för både nominella och reala obligationer och genom att gamla obligationslån ersätts även ofta innan de förfaller, minskar sammantaget refinansieringsrisken samtidigt som ränteläget vid en enskild tidpunkt får mindre genomslag på upplåningskostnaden. En väl fungerande statspappersmarknad är också en reducerande faktor till refinansieringsrisken. Slutligen bör understrykas att starka och hållbara statsfinanser är de viktigaste faktorerna för att begränsa refinansieringsrisken och finansieringsrisken i statsskulden. Sedan 2015 finns en riktlinje om att upplåningen ska bedrivas så att en bred investerarbas och diversifiering i olika finansieringsvalutor säkerställs i syfte att upprätthålla en god låneberedskap. Riksgäldskontoret beaktade även detta innan förtydligandet infördes i riktlinjerna. Statsskuldens förfalloprofil visar hur stora belopp av den utestående skulden som förfaller varje enskilt år. I figur 3.4 visas förfalloprofilen inklusive fordringar som förfaller i form av vidareutlåning till Riksbanken. Fordringarna som avser vidareutlåningen till Riksbanken matchar i hög utsträckning obligationslånen i utländsk valuta. Figur 3.4 Statsskuldens förfalloprofil i december 2019 Källa: Riksgäldskontoret Som framgår av figuren förfaller en stor del av skulden under det närmaste året. Det beror på den omfattande likviditetsförvaltningen och hanteringen av säsongsmässiga svängningar i nettolånebehovet. De kortfristiga förfallen är som störst vid årsskiftet, eftersom en stor del av statens betalningar infaller under december månad. Bortsett från den allra kortaste upplåningen är förfalloprofilen förhållandevis jämn upp till tio år, med undantag för de lån som vidareutlånas till Riksbanken med en koncentrerad förfalloprofil till de närmsta fem åren. En ojämn förfalloprofil skulle kunna ge upphov till större risker i framtiden när stora förfall måste refinansieras. Viktigast för refinansieringsrisken vid en given tidpunkt är volymen förfall i närtid. I figur 3.5 visas två mått på detta. Det första visar hur stor andel av skulden som förfaller inom tolv månader. Det andra är definierat så att ett lån med omedelbart förfall får värdet ett medan ett lån som aldrig skulle löpa till förfall får värdet noll. Samtliga lån vägs sedan samman och man erhåller ett tal mellan noll och ett för den totala statsskulden. Som framgår av figuren uppvisar båda måtten samma mönster trots att mått 2 saknar den skarpa brytningen vid tolv månader. Figuren visar också ett tydligt säsongsmönster på grund av den omfattande penningmarknadsupplåningen runt årsskiften. Figur 3.5 Refinansieringsrisk Procent Källa: Riksgäldskontoret Motpartsrisk Med motpartsrisk avses risken att motparten i en transaktion inte kan fullgöra sina betalningsförpliktelser, eller förpliktelser att leverera andra säkerheter. Motpartsrisker uppstår dels vid placering av överskott i likviditetsförvaltningen, dels då Riksgäldskontoret gör derivattransaktioner utan central motpartsclearing. Hanteringen av riskerna skiljer sig åt mellan placeringar och derivattransaktioner, något som dock är gemensamt är att Riksgäldskontoret ställer minimikrav på motpartens kreditbetyg. Likviditetsförvaltningens roll är att säkerställa att staten alltid kan fullgöra sina betalningar (se avsnitt 5.4). Riksgäldskontoret behöver därför på daglig basis placera och låna medel. För att hantera motpartsrisken för dessa placeringar, finns limiter baserade på motpartens kreditvärdighet som begränsar maximal exponering och löptid. Derivatinstrument används för att styra löptiden i statsskulden och för att ta positioner inom den löpande positionstagningen (se avsnitt 5.3). Transaktioner kan antingen avvecklas bilateralt eller genom central motpartsclearing. För att Riksgäldskontoret ska kunna handla derivatinstrument som inte avvecklas genom en central motpart krävs att Riksgäldskontoret och motparten upprättar ett ISDA-avtal med nedgraderingsklausul och ett Credit Support Annex (CSA). CSA-avtalet innehåller tröskelvärden som styr den högsta tillåtna exponeringen mot motparten. Om värdet på exponeringen överstiger dessa tröskelvärden måste motparten ställa säkerheter till Riksgäldskontoret. Säkerheterna utgör ett skydd för den händelse motparten inte kan fullgöra sina åtaganden. Storleken på tröskelvärdet beror på motpartens kreditvärdighet. Riksgäldskontoret ISDA-/CSA-avtal är bilaterala i meningen att Riksgäldskontoret inte bara tar emot utan också ställer säkerheter om motparten har en positiv exponering mot Riksgäldskontoret. En översyn av ISDA /CSA-avtalen slutfördes under 2017. Översynen resulterade bl.a. i att säkerheter ska börja utbytas tidigare, i linje med nuvarande marknadspraxis. Förändringen kommer att införas i takt med att Riksgäldskontoret och motparter tecknar nya, reviderade avtal. Detta regelverk definieras och uppdateras inom ramen för Riksgäldskontorets finans- och riskpolicy. Under 2018 inträffade en avvikelse från de kreditlimiter som är fastställda av Riksgäldskontorets styrelse. Avvikelsen hanterades enligt myndighetens rutiner. Förutom denna avvikelse skedde endast mindre ändringar i kreditbetygen för Riksgäldskontorets motparter, framförallt nedgraderingar. Placeringsbehoven i Riksgäldskontorets likviditetsförvaltning har under utvärderingsperioden varit förhållandevis stora, men under 2019 var placeringsbehovet betydligt lägre än 2018. Genom att placeringarna skedde hos motparter med god kreditvärdighet förekom en mycket begränsad riskexponering. 4 Redovisning av regeringens riktlinjebeslut och utvärdering av Riksgäldskontorets tillämpning av besluten I detta avsnitt redovisas en sammanställning av regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning under perioden 2015?2019. Regeringens bedömning av Riksgäldskontorets tillämpning av riktlinjerna redovisas också. Liksom tidigare har Ekonomistyrningsverket (ESV) bistått regeringen i utvärderingsarbetet (se bilaga). 4.1 Statsskuldens sammansättning ? skuldandelar Regeringens bedömning: Andelen real kronskuld har under perioden 2015?2016 legat under riktvärdet och över riktvärdet under perioden 2017-2019. Att andelen överstigit riktlinjen beror främst på att statsskulden minskat. Riktvärdet för den reala kronskulden är långsiktigt på grund av svårigheterna med att kostnadseffektivt styra andelen på kort sikt. Andelen realskuld beräknas nå 20 procent i slutet av 2020. Den årliga minskningstakten för valutaskulden har uppgått till 20 miljarder kronor per år 2015-2018 och 18,5 miljarder kronor 2019. Riksgäldskontoret har styrt den reala kronskulden och valutaskulden i enlighet med regeringens riktlinjer. Avvikelser från den långsiktiga målandelen för realskuldens andel bedöms som rimliga ur ett kostnadsperspektiv. Redovisning av regeringens riktlinjebeslut Regeringen styr statsskuldens sammansättning främst med utgångspunkt att minska risken utan att öka kostnaderna. Under perioden 2015?2019 styrde regeringen statsskuldens sammansättning mot en minskning av valutaskulden om maximalt 30 miljarder kronor per år och andelen real kronskuld av den totala skulden mot 20 procent. Återstoden utgjordes av nominell kronskuld. År 2015 ändrades principerna för hur statsskuldens löptid och andelar ska beräknas. En konsekvens av detta blev att den långsiktiga målandelen för real kronskuld sänktes från 25 till 20 procent. Den faktiska andelen var dock oförändrad. Ändringen gjordes i syfte att öka transparensen och förenkla redovisningen. I korthet innebar ändringen att måttet nominellt belopp ersatte det tidigare måttet statsskuldens summerade kassaflöde. I tabell 4.1 redovisas regeringens styrning av statsskulden sammansättning under utvärderingsperioden. Tabell 4.1 Styrning av statsskuldens sammansättning 2015 2016 2017 2018 2019 Målandel i procent Real kronskuld 201 20 20 20 20 Max minskning per år i mdkr Valutaskuld 30 30 30 30 30 1 Ny definition från 2015. Källa: Finansdepartementet År 2015 ändrades även styrningen av valutaskulden. Bakom beslutet låg ett flerårigt analysarbete, som visade att det inte fanns tillräckligt stöd för att valutaexponering ger lägre förväntade kostnader samtidigt som exponering mot andra valutor skapar valutarisk. Slutsatsen var att valutaexponeringen bör reduceras då det leder till minskade risker utan att kostnaderna i någon nämnbar omfattning förväntas öka. I riktlinjerna för 2015?2017 beslutades att valutaexponeringen gradvis ska minskas med upp till 30 miljarder kronor på årsbasis. I riktlinjerna framgick även att den planerade minskningstakten är 20 miljarder kronor per år baserat på årliga förfall av volymen obligationslån i kronor som swappats till kort skuld i utländsk valuta. Valutaskuldens minskning bedömdes inte påverka Riksgäldskontorets tillgång till de internationella kapitalmarknaderna eller kronans växelkurs. För att säkerställa tillgången till de internationella kapitalmarknaderna kompletterades riktlinjerna för 2015 med en ny punkt om att "Upplåningen ska bedrivas så att en bred investerarbas och diversifiering i olika finansieringsvalutor säkerställs i syfte att upprätthålla god låneberedskap". Skälen för regeringens bedömning Real kronskuld Enligt regeringens riktlinjer gäller sedan 2015 att den reala kronskulden på lång sikt ska vara 20 procent av den totala skulden. Andelen real kronskuld har under perioden 2015?2016 legat under riktvärdet och över riktvärdet 2017-2019. Under 2015-2019 har andelen real skuld igenomsnitt varit 20,9 procent. Som högst var andelen 25,6 procent och som lägst ca 16,0 procent (figur 4.1). Under 2019 låg andelen realskuld över riktvärdet hela året. Enligt Riksgäldskontoret beror det främst på att statsskulden minskat kraftigt. Riktvärdet beräknas nås i slutet av 2020 när en realobligation förfaller. Svårigheterna med att kostnadseffektivt styra andelen real kronskuld på kort sikt är väl kända sedan tidigare, vilket motiverar att målandelen är långsiktig. Andelen real kronskuld är en direkt konsekvens av skuldens totala utveckling som är svår att förutse. Andelen är på kort sikt är även svår att styra bl.a. för att inflationstakten varierar och därmed fluktuerar även realandelen. Därtill är marknaden för realobligationer är relativt liten och likvideten är sämre än för nominella obligationer. Till skillnad från styrningen av valutaskulden saknas en utvecklad marknad för derivat kopplade till realobligationer. En kraftig ökning av emissionsvolymerna skulle på kort sikt riskera att driva upp realobligationsräntorna och skapa osäkerhet om det framtida utbudet av realobligationer. En kraftig minskning, via återköp, skulle riskera att medföra merkostnader. Ekonomistyrningsverket (ESV) framförde i underlaget till regeringens föregående utvärdering att det begränsade lånebehovet ställer större krav på att prioritera upplåning i nominella obligationer för att värna den marknaden (Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2013-2017, 2018). ESV ansåg att om det inte finns starka kostnads- eller riskargument för att behålla den nuvarande nivån, kan det finnas skäl att se över andelen realskuld. Riksgäldskontoret analyserade, med anledning av ESV:s bedömning, om andelen realskuld bör ändras. Analysen presenterades i myndighetens förslag till riktlinjer för 2020-2023. Analysen visade att det inte finns några tydliga systematiska kostnadsskillnader mellan real och nominell upplåning och att valet av andel därför handlar mer om att säkerställd god beredskap och långsiktigt låga kostnader. Stocken av realobligationer väntas minska även utan en förändring av riktlinjerna och Riksgäldskontoret bedömde att det vid den tidpunkten inte fanns skäl till att ändra riktlinjerna för att ge mer utrymme åt nominella obligationer. I ESVs underlag till denna utvärdering framförs att Riksgäldskontoret fortsatt bör analysera hur realobligationerna bidrar till att minska risken för statsskulden givet att skillnaden mellan reala och nominella obligationer minskar. ESV menar att även kostnaden av att upprätthålla verksamheten i förhållande till kostnaden av att återuppbygga verksamheten efter nedläggning bör analyseras samt hur investerare skulle hantera en nedläggning och konsekvenserna för övriga skuldslag. Regeringen anser att en analys av statsskuldens sammansättning och behovet av eventuella förändringar bör göras löpande inom Riksgäldskontorets verksamhet. Regeringen anser också att behov av förändringar för att uppnå målen för statskuldens förvaltning bör lämnas i Riksgäldskontorets förslag till riktlinjer. Regeringen anser vidare att avvikelsen från det långsiktiga riktvärdet är i enlighet med regeringens riktlinjer då andelen kommer att minska och nå riktvärdet under 2020. Figur 4.1 Andelen real kronskuld och den långsiktiga målandelen Procent Källa: Riksgäldskontoret Valutaskuld I riktlinjerna för 2015 ändrades andelsstyrningen så att valutaskulden skulle minska med högst 30 miljarder kronor per år. Av riktlinjebeslutet framgick att minskningstakten ska beräknas exklusive förändringar i kronans valutakurs. Beräknat på detta sätt minskade valutaskulden med ca 20 miljarder kronor 2015-2018. För 2019 minskade valutaskulden med 18,5 miljarder kronor. Att man inte nådde 20 miljarder är till följd av att regeringen i riktlinjerna för 2020 beslutade att valutaexponeringen ska hållas oförändrad vilket gjorde att Riksgäldskontoret beslutade att sluta amortera på valutaskulden redan i december 2019. Det finns även andra faktorer som påverkar statsskuldens valutaexponering på kort sikt. Riksgäldskontoret gör till exempel valutatransaktioner för att hantera bland annat EU-betalningar, andra myndigheters valutasäkringar samt statens valutakoncernkonto Dessa transaktioner får emellertid ingen bestående effekt på statsskuldens valuta-exponering och omfattas därför inte av regeringens styrning av den långsiktiga skuldsammansättningen. Minskningen under 2016 gjordes främst genom att Riksgäldskontoret växlade japanska yen och amerikanska dollar. För att undvika växlingar vid ett fåtal ogynnsamma tillfällen gjordes växlingarna i jämn takt under året. Under 2017 gjordes minskningen genom neddragning i kanadensiska dollar, euro, brittiska pund och amerikanska dollar. Minskningen 2018 genomfördes genom valutaköp i kanadensiska dollar, schweizerfranc och amerikanska dollar och minskningen 2019 genom framförallt köp av euro, brittiska pund men även av amerikanska dollar och kanadensiska dollar. Valet av valuta görs utifrån bedömningen om vad som är det mest kostnadseffektiva sättet att minska risken i valutaskulden. I figur 4.2 redovisas valutaskulden till aktuell valutakurs och som andel av statsskulden under hela utvärderingsperioden. Andelen är beräknad enligt den princip som slogs fast i riktlinjerna för 2015. Figur 4.2 Valutaskulden och dess andel av statsskulden Procent Miljarder kronor Källa: Riksgäldskontoret Anm.: Mätt till aktuella valutakurser och utan hänsyn till valutaexponeringen i Statens internbank. 4.2 Statsskuldens löptid Regeringens bedömning: Kronskulden styrs sedan 2018 med ett gemensamt löptidsmål för både nominell respektive real kronskuld. För den sammanlagda kronskulden har löptiden ökat från 4,6 år 2015 till 5,8 i december 2019, vilket är inom intervallet för kronskulden. För den reala kronskulden har löptiden minskat från 7,0 år 2015 till ungefär 6,0 år 2019, men var fortsatt inom det gemensamma intervallet. Löptiden i valutaskulden har i snitt hamnat inom riktlinjeintervallet under utvärderingsperioden. Riksgäldskontorets styrning av löptiden i statsskulden har följt regeringens riktlinjer. Redovisning av regeringens riktlinjer Inledning Valet av löptid har stor betydelse för avvägningen mellan kostnad och risk i statsskuldsförvaltningen. En kortare löptid medför i regel lägre räntekostnader samtidigt som risken ökar eftersom en större del av skulden då omsätts varje år (till på förhand okända villkor). Nedan framgår regeringens övergripande styrning av löptiden i de enskilda skuldslagen. Den grundläggande löptidsstyrningen innebär att upplåningen i real och nominell kronskuld görs på längre löptider, medan upplåning i annan valuta görs på kortare löptider. Strategin bidrar till att upprätthålla en likvid marknad för svenska reala och nominella obligationer. Realobligationer är till sin natur ett långt instrument. Riskmässigt är den kortare löptiden i valutaskulden motiverad av att den är exponerad mot flera valutor. Tillgången till en bred och djup derivatmarknad gör det också praktiskt möjligt att hålla en kort löptid i valutaskulden. I tabell 4.2 redovisas en sammanställning av regeringens styrning av löptiden under utvärderingsperioden. Tabell 4.2 Styrning av statsskuldens löptid (duration), uttryckt i år 2015 2016 2017 2018 2019 Valutaskuld 0,125 0,125 0,0-1,0 0,0-1,0 0,0-1,0 Kronskuld 4,0-6,5 Realkronskuld 6,0-9,0 6,0-9,0 60,-9,0 6,0-9,0 Nominell skuld 4,3-5,5 upp till 12 år till förfall 2,6-3,6 2,6-3,1 2,9-3,9 mer än 12 år till förfall 70 mdkr 70 mdkr 70 mdkr Källa: Finansdepartementet Löptiden i valutaskulden Valutaskuldens räntebindningstid styrdes mot riktvärdet 0,125 år fram till 2016 och mot intervallet 0,0?1,0 år under 2016 till 2019. Införandet av löptidsintervallet 2016 innebär att styrningen tar sikte på en något längre löptid än tidigare (fyra och en halv månad längre). I riktlinjebeslutet angavs att löptidsförlängningen kan uppnås genom minskad användning av derivat. Löptiden i den reala kronskulden I riktlinjerna för 2015 sänktes löptiden i den reala kronskulden från 7,0-10,0 år till 6,0-9,0 år, som en konsekvens av förändringen i löptidsmåttet. Den faktiska löptiden var dock oförändrad. Intervallet var sedan oförändrat under 2016 till 2019. I riktlinjerna för 2019 slogs löptidsstyrningen för den reala och nominella kronskulden ihop och löptiden för hela kronskulden styrdes till 4,0-6,5 år. Löptiden i den nominella kronskulden I riktlinjerna för 2015 medförde bytet av löptidsmått att intervallet för instrument med upp till tolv år till förfall sänktes med 0,4 år till 2,3?2,8 år. I mars 2015 höjdes dock intervallet med 0,3 år för att återställa styrningen till samma risknivå som i riktlinjebeslutet för 2015. Bakgrunden var att marknadsräntorna föll kraftigt under senhösten 2014 och under inledningen av 2015, vilket fick durationen att bli markant längre än när Riksgäldskontoret lämnade förslag till nämnda beslut. I riktlinjebesluten för 2016 beslutade regeringen, efter förslag från Riksgäldskontoret, att förlänga och bredda löptidsintervallet för den nominella kronskulden med upp till tolv år till förfall. Mittpunkten i det nya intervallet (2,6?3,6 år) förlängdes med tre månader samtidigt som intervallet breddades med 6 månader. Löptidsförlängningen motiverades av att kostnadsfördelen med kortfristig upplåning blivit mindre än tidigare samt att löptidspremierna förväntas vara låga under en överskådlig tid. Motiveringen till att bredda löptidsintervallet var att stärka förutsättningarna för en ändamålsenlig låneplanering. Genom att öka flexibiliteten kan onödiga transaktionskostnader undvikas som t.ex. när lånebehovet avviker från prognosen eller om förutsättningarna på swappmarknaden förändras. Införandet av duration som löptidsmått motiverade också ett bredare intervall. Durationsmåttet påverkas av ränterörelser, vilket gör att löptiden förflyttas vid kraftiga rörelser i marknadsräntan. I riktlinjebeslutet för 2017 förlängdes löptiden i den nominella kronskulden med upp till tolv år till förfall med ytterligare 0,3 år. Motiveringen var densamma som föregående år. Det sätt på vilket förlängningen skulle uppnås var också detsamma som föregående år, dvs. genom minskad användning av swappar. Av riktlinjerna framgår att temporära avvikelser från löptidsintervallen får förekomma. Syftet med denna regel (och intervallen) är att inte framtvinga kostsamma transaktioner på grund av exogena händelser som gjort att durationen blivit längre eller kortare än avsett. År 2018 infördes ett gemensamt löptidsmål för hela den nominella kronskulden. Det volymsatta löptidsriktvärdet på 70 miljarder för instrument med mer än 12 år till förfall utgick därmed. Som en följd av att de långa obligationerna inkluderades i löptidsstyrningen höjdes styrintervallet från 2,9-3,9 till 4,0-5,2 år. Den uppdelade styrningen av den nominella kronskulden infördes i riktlinjebeslutet för 2010 och hade sin bakgrund i finanskrisen 2008-2009 och Riksgäldskontorets emitterande av en 30-årig obligation i mars 2009. I riktlinjerna för 2019 fortsatte sammanslagningen av löptidsstyrningen och styrningen av den nominella och reala kronskulden slogs ihop. Som en konsekvens av detta ändrades kronskuldens löptid till mellan 4 och 6,5 år. Motiveringen till sammanslagningen var att relationen mellan löptid och kostnad var densamma för real respektive nominell kronskuld så det saknades skäl att styra löptiden separat. Ett gemensamt styrmått för kronskulden innebar även en bättre överblick av risknivån och en fördel som framfördes var att styrintervallet kunde minskas jämfört med det tidigare intervall för realskulden. Skälen för regeringens bedömning Löptiden för statsskulden som helhet har ökat successivt under utvärderingsperioden, vilket både beror på beslutade löptidsförlängningar och att räntorna sjunkit till historiskt låga nivåer. Löptiden i valutaskulden (i termer av duration) har i snitt hamnat inom intervallet samtliga år. Under 2018 och 2017 var löptiden i snitt 0,2 år. År 2015, 2016 och 2019 var löptiden i snitt 0,1 år, dvs. i undre delen av intervallet 0?1 år. Kronskulden styrs sedan 2018 med ett gemensamt löptidsmål för både nominell respektive real kronskuld. För den sammanlagda kronskulden har löptiden ökat från 4,6 2015 till 5,8 i december 2019, vilket är inom intervallet för kronskulden. Löptiden för kronskulden ska enligt riktlinjerna vara mellan 4-6,5 år. För den reala kronskulden har löptiden minskat från 7,0 år 2015 till ungefär 6,0 år 2019. Detta var i undre delen av det gemensamma intervallet. Under utvärderingsperioden har durationen för den nominella kronskulden ökat från 3,9 år till 5,7 år i december 2019. Under 2019 var den genomsnittliga durationen 5,9 år vilket var i den övre delen av det kronskuldens intervall. Under 2018 blev den kortfristiga upplåningen betydligt mindre på grund av kassaöverskottet, vilket medförde att löptiden i genomsnitt blev 5,6 år, vilket var 0,1 över riktlinjens övre gräns. Figur 4.3 Duration för kronskuld och valutaskuld Kronskuld Valutaskuld Källa: Riksgäldskontoret 4.3 Marknads- och skuldvård Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets principer och strategier för marknads- och skuldvård ger goda förutsättningar för att uppnå det statsskuldspolitiska målet. Genom tydlig kommunikation och aktiva åtgärder har Riksgäldskontoret bidragit till en god marknads- och skuldvård. Årliga externa undersökningar ger stöd för att återförsäljare och investerare har högt förtroende för Riksgäldskontoret. Redovisning av regeringens riktlinjebeslut Riksgäldskontoret ska genom marknads- och skuldvård bidra till att statspappersmarknaden fungerar väl i syfte att uppnå det långsiktiga kostnadsminimeringsmålet med beaktande av risk. Riksgäldskontoret ska besluta om principer för marknads- och skuldvård. Under utvärderingsperioden har målformuleringen varit oförändrad. Riksgäldskontoret har inte heller lämnat förslag till ändringar. Målet har funnits i riktlinjebesluten sedan 2006 och dessförinnan i regleringsbrevet till Riksgäldskontoret. Skälen för regeringens bedömning Riksgäldskontorets styrelse fastställer årligen en finans- och riskpolicy innehållande principer som ska vara vägledande för hanteringen av statsskulden. Principerna visar på vilket sätt Riksgäldskontoret ska bidra till att utveckla och upprätthålla välfungerande statspappersmarknader, vilket är en förutsättning för att uppnå det övergripande målet om kostnadsminimering med beaktande av risk: I de senaste årens Finans- och riskpolicy framgår att följande principer ska vara vägledande: * Riksgäldskontoret ska i alla sammanhang agera ansvarsfullt. I detta ingår att alltid behandla motparterna på ett sakligt och objektivt sätt och att undvika transaktioner som kan ge upphov till skadat anseende för Riksgäldskontoret eller svenska staten. På den inhemska kronmarknaden förstärks kravet på ansvarsfullhet av Riksgäldskontorets position som dominerande aktör. * Riksgäldskontoret ska i information till och kommunikation med marknaden agera så konsekvent, förutsägbart och öppet som möjligt, särskilt på marknaderna för obligationer och statsskuldväxlar i kronor. * Riksgäldskontorets upplåning ska kännetecknas av transparens och förutsägbarhet. * Riksgäldskontoret ska beakta refinansieringsrisker i förvaltningen av statsskulden, bland annat genom att ge ut instrument med mer än tolv år till förfall. * Riksgäldskontoret ska verka för att bredda investerarbasen i svenska statspapper. * Riksgäldskontoret ska ha försäljningskanaler som är effektiva och verkar positivt för den svenska statspappersmarknadens funktionssätt. * Riksgäldskontoret ska stödja likviditeten i statspappersmarknaden genom att tillhandahålla repo- och bytesfaciliteter. * Riksgäldskontoret ska verka för att infrastrukturen är sådan att den svenska statspappersmarknaden fungerar effektivt. För att uppnå målen om transparens och förutsägbarhet arbetar Riksgäldskontoret med att upprätthålla goda investerarrelationer, regelbundet publicera prognoser på upplåningsbehovet för kommande år, hantera upplåningen på ett konsekvent sätt med tydliga principer, kommunicera öppet och tydligt. Vid försäljningen av statspapper använder Riksgäldskontoret återförsäljare (svenska och utländska banker). Återförsäljarna fungerar dels som intermediärer mellan Riksgäldskontoret och investerare i auktionerna, dels som marknadsgaranter (market makers). Det innebär att de åtagit sig att lämna bud vid alla auktioner och ställa köp- och säljpriser i andrahandsmarknaden. De sju återförsäljarna lägger både bud för egen räkning och på uppdrag av investerare. Återförsäljarna har även tillgång till marknadsvårdande repor i reala och nominella obligationer samt i statsskuldväxlar som Riksgäldskontoret erbjuder. Vetskapen om att reporna finns gör det enklare för återförsäljarna att ställa priser, vilket gynnar likviditeten på marknaden. Under 2018 och 2019 har likviditeten på statsobligationsmarknaden successivt försämrats, vilket har innebar att efterfrågan på marknadsvårdande repor ökat kraftigt till och med 2018 Detta beskrivs i avsnitt 5.4. Den löpande kontakten med investerarna sker till stor del med hjälp av återförsäljarna, men för att skapa trovärdighet är det även viktigt att investerarna, utan mellanhänder, kan få tag på den information se anser sig behöva. Kommunikationen med återförsäljare och investerare sker både via Riksgäldskontorets webbplats och genom ett stort antal bilaterala möten. En viktig del i Riksgäldskontorets kommunikation till marknadsaktörerna utgörs av rapporten "Statsupplåning ? prognos och analys", vilken publiceras tre gånger per år. I rapporten beskrivs detaljerat hur Riksgäldskontoret avser att finansiera statsskulden de två kommande åren. Rapporten syftar till att underlätta för marknadsaktörerna att bilda sig en uppfattning om statsskuldspolitiken. Riksgäldskontorets prognoser över nettolånebehovet, som publiceras i rapporten och ligger till grund för låneplaneringen, har i stort visat samma precision som övriga myndigheters prognoser (se avsnitt 5.2). På Riksgäldskontorets uppdrag har Kantar SIFO Prospera sedan 2004 årligen genomfört en undersökning om förtroendet för upplåningsverksamheten. Betyg ges på en femgradig skala där betyg 4 betecknas som "utmärkt" medan ett värde under 3 är underkänt. I figur 4.4 redovisas hur förtroendet för Riksgäldskontorets upplåningsverksamhet utvecklats. Figur 4.4 Förtroende för Riksgäldskontorets upplåningsverksamhet Källa: Riksgäldskontoret/Prosperas undersökningar I undersökningen för 2019 var det sammanfattande betyget från återförsäljarna 3,9. Motsvarande betyg från de svenska och internationella investerarna var 4,1 respektive 3,8. Betyget från återförsäljare var 2019 det lägsta under utvärderingsperioden men även betyget från internationella investerare hade försämrats i jämförelse med föregående år. Återförsäljarna upplevde den största försämringen och det var främst marknadsvård, information om realobligationer och ett konsekvent agerande som påverkade nedgången. Marknadsaktörerna får även rangordna betydelsen av Riksgäldskontorets strategier och betygsätta hur de uppfattar Riksgäldskontoret i dessa strategier. I tabell 4.3 framkommer vilket betyg respektive strategi har fått av marknadsaktörerna. Betygen ligger över 4 på samtliga områden under hela utvärderingsperioden förutom för marknadsvård genom byten i realobligationer. Marknadsvård genom repor i statspapper är det område som rangordnats som marknadens viktigaste krav och betyget höjdes successivt under utvärderingsperioden, men föll från 4,8 till 4,0 mellan 2018 och 2019. Enligt Riksgäldskontoret har inga förändringar i repofaciliteten genomförts, utan det sämre betyget beror troligen på den fortsatta försämringen på andrahandsmarknaden som återförsäljarna upplever. Även betyget inom strategin marknadsvård genom byten i realobligationer har försämrats. Situationen på marknaden för realobligationer var under 2019 ansträngd och Riksgäldskontoret emitterade vad som bedömdes vara en minivolym. Tabell 4.3 Marknadsaktörernas viktigaste områden och dess betyg Marknadens viktigaste krav 2015 2016 2017 2018 2019 Marknadsvård genom repor i statspapper 4,0 4,3 4,7 4,8 4,0 Marknadsvård genom byten i realobligationer1 4,0 4,3 4,1 4,0 3,6 Ett tydligt och konsekvent agerande 4,0 4,1 4,4 4,3 4,0 Information om volymer och andra villkor om statsobligationer 4,0 4,2 4,4 4,4 4,2 Kommunikation om lånebehov och finansiering 4,1 4,2 4,4 4,4 4,2 Källa: Riksgäldskontoret 1) Frågan ställs enbart till återförsäljare 4.4 Positionstagande Regeringens bedömning: Under utvärderingsperioden visar positionsverksamheten ett sammanlagt underskott på 104 miljoner kronor. Därmed har det kvantitativa målet om att positionsverksamheten ska bidra till att sänka kostnaden för statsskulden inte uppnåtts. I början av 2018 avvecklade Riksgäldskontoret den externa förvaltningen. De interna positionerna visade ett underskott på 10 miljoner kronor sett över hela utvärderingsperioden. Den interna positionsverksamheten motiveras utöver att sänka kostnaden och risken för statsskulden av att den bidrar till ökad marknadskunskap och bättre beredskap att hantera besvärliga marknadssituationer och oförutsedda händelser. Redovisning av regeringens riktlinjebeslut Inledning Riksgäldskontoret får ta positioner i utländsk valuta och i kronans valutakurs i syfte att sänka kostnaden för statsskulden. Positionsverksamheten bedöms även bidra till positiva effekter i termer av ökat marknadsfokus och breddad kompetens i finansiella frågor hos Riksgäldskontoret. Nämnda effekter bedöms ha en positiv betydelse för att uppnå målet om kostnadsminimering med beaktande av risk. Med positioner avses transaktioner som motiveras av en bedömning att kostnaden kan sänkas genom att avvika från skuldens löptid eller sammansättning. Positioner får endast tas på marknader som medger att marknadsrisken kan hanteras genom likvida och väl utvecklade derivatinstrument och som potentiellt är en lånevaluta inom ramen för skuldförvaltningen. Positioner får inte tas på den svenska räntemarknaden. Regeringen styr riskexponeringen i positionsverksamheten genom att i riktlinjerna besluta om två olika mandat för positionstagande. Riksgäldskontorets utrymme att ta positioner har varit oförändrat under utvärderingsperioden. Tabell 4.4 Mandat för positionstagande 2015 2016 2017 2018 2019 Daglig VaR vid 95 % sannolikhet 300 300 300 300 300 Den svenska kronans valutakurs, mdkr 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5 Källa: Finansdepartementet Mandatet i kronans valutakurs Mandatet i kronans valutakurs har varit 7,5 miljarder kronor under hela utvärderingsperioden. Inför 2017 års riktlinjebeslut föreslog dock Riksgäldskontoret att mandatet skulle höjas till 20 miljarder kronor för att kunna möjliggöra ett tillfälligt valutaamorteringsstopp på upp till ett år. Mandatet på 7,5 miljarder kronor möjliggör ett tillfälligt amorteringsstopp på 4,5 månader. Regeringen avvisade förslaget om höjt mandat med hänvisning till att det skulle kunna riskera att komma i konflikt med den förda penningpolitiken (se även avsnitt 6). Däremot infördes i riktlinjerna 2017 förtydligande om att positionstagningen även kan göras i riskreducerande syfte i enlighet med Riksgäldskontorets förslag. Mandatet i kronans valutakurs gör det möjligt att ta till vara svängningar i kronans värde gentemot andra valutor för att därigenom sänka kostnaden för statsskulden. Mandatet härstammar från det avvikelseintervall runt amorteringsriktvärdet på valutaskulden som tillämpades fram till augusti 2008. Det dåvarande andelsmålet på 15 procent för valutaskulden uppnåddes vid denna tidpunkt. Mandatet för positioner i kronans valutakurs fastställs i miljarder kronor. Skälen för regeringens bedömning Riksgäldskontoret har i positionsverksamheten tagit betydligt mindre risk än vad som rymts inom de tilldelade mandaten. Det totala riskutnyttjande uppgick till 3,1 miljoner kronor mätt som daglig Value-at-Risk, vilket motsvarar 21 procent av det tilldelade riskmandatet i riktlinjerna. Samtidigt konstateras att positionsverksamheten visar ett sammanlagt underskott på 94 miljoner kronor under utvärderingsperioden, varav de externa förvaltarnas del av underskottet stod för 36 miljoner kronor (inklusive provisioner). Den interna positionstagningen visade under perioden ett underskott på 10 miljoner kronor. Det innebär att det kvantitativa målet om att verksamheten ska bidra till att sänka kostnaden för statsskulden inte har uppnåtts. Som konstaterats i tidigare utvärderingar är det svårt att kvantifiera i vilken utsträckning positionsverksamheten bidrar till positiva effekter som i sin tur kan bidra till att sänka kostnaden för statsskulden. Mot bakgrund av positionsverksamhetens svaga resultat under den föregående utvärderingsperioden 2011?2015, gav regeringen under våren 2016 Riksgäldskontoret i uppdrag att analysera om positionsverksamheten i framtiden kan väntas bidra till sänkta kostnader och risker för statsskulden som helhet (Fi2016/01559/FPM). Av Riksgäldskontorets analys, som lämnades i anslutning till riktlinjeförslaget för 2017, framgick att myndigheten har bättre förutsättningar än många andra marknadsaktörer att agera långsiktigt och uthålligt. Riksgäldskontoret bör därför kunna ta positioner i situationer som andra marknadsaktörer också identifierar, men som de inte har möjlighet att utnyttja. Rapportens slutsats var att förutsättningarna är goda för att positionsverksamheten ska kunna bidra till att sänka kostnader och risker för statsskulden även i framtiden. I rapporten konstaterades samtidigt att den interna positionstagningen sedan starten 1992 genererat ett ackumulerat överskott på 28 miljarder kronor. I riktlinjebeslutet för 2017 framgick att regeringen delar Riksgäldskontorets uppfattning i frågan. Det ökade marknadsfokus som positionsverksamheten medför bedöms stärka Riksgäldskontorets analysförmåga och omvärldsbevakning samt medför bättre beredskap att hantera besvärliga marknadssituationer och oförutsedda händelser. I riktlinjebeslutet för 2017 konstaterades också att en högre marknadsnärvaro leder till att Riksgäldskontoret kan få bättre priser för transaktioner i den övriga upplåningsverksamheten, samt att vikten av det senare kommer att öka när Riksgäldskontoret tar över de statliga myndigheternas valutaväxlingar från våren 2017. Det konstaterades även att ramverket för positionsverksamheten omarbetats för att förbättra riskspridningen och möjligheten att förbättra resultaten. I februari 2018 beslutade Riksgäldskontorets styrelse att avveckla de externa förvaltarna som fungerat som ett komplement till den interna positionstagningen. I slutet av mars var beslutet genomfört. Tabell 4.5 Resultat från positionstagning 2015 2016 2017 2018 2019 Totalt Snitt Intern -47 -1 13 11 14 -10 -2 Extern 44 44 -104 -20 NA -36 -9 Provisioner -25 -16 -11 -15 -67 Totalt -27 27 -102 -16 14 -104 -21 Källa: Riksgäldskontoret Anm.: Sedan mars 2018 bedriver Riksgäldskontoret enbart intern positionstagning och har därför inget resultat för den externa positionstagningen och inga provisionskostnader. Vid en analys av utfallet för utvärderingsperioden kan det konstateras att resultatet för den interna positionsverksamheten gradvis förbättrats sedan 2015. I förhållande till resultatförsämringen för de externa förvaltarna 2017 väger dock den interna förvaltningens resultatförbättringar lätt, vilket försvagar det sammantagna resultatet för utvärderingsperioden. Svängningar i årsresultat är dock inte unika varför positionsverksamheten ska utvärderas över rullande femårsperioder. I maj 2018 beslutade Riksgäldskontorets styrelse att ta en position för en starkare krona i syfte att sänka kostnaden för statsskulden. Positionen skulle tas stegvis vid olika nivåer på kronkursen mot euron och som mest uppgåtill 7 miljarder kronor. Vid slutet av 2019 omfattade positionen knappt 6,5 miljarder kronor och det orealiserade resultatet uppgick till 93 miljoner kronor. Riksgäldskontoret har därmed utnyttjat nästan hela sitt interna positionsmandat för en starkare krona under 2018 och 2019. Det realiserade resultatet kan beräknas först när positionen är avslutad. Positionen innebar att valutaexponeringen minskade i långsammare takt under en period, men när positionen avvecklas kommer valutaexponeringen öka i motsvarande grad. Regeringen vill betona vikten av att positionsverksamhetens resultat redovisas transparent. 4.5 Upplåning på privatmarknaden Regeringens bedömning: I december 2016 beslutade Riksgäldskontoret att tills vidare inte emittera nya premieobligationer. De låga räntorna medförde att målet om att minska kostnaderna för statsskulden i förhållande till motsvarande upplåning på institutionsmarknaden inte uppnåddes. Marknadsförväntningar om långsamt stigande räntor och kostnader förknippade med att påbörja premieobligationsupplåningen igen gör att det är mycket tveksamt om upplåningsformen kommer att bli lönsam igen. Redovisning av regeringens riktlinjebeslut Riksgäldskontoret ska genom privatmarknadsupplåning bidra till att minska kostnaderna för statsskulden i förhållande till motsvarande upplåning på institutionsmarknaden. I riktlinjerna för 2015?2016 var målet oförändrat enligt ovan, men i riktlinjerna för 2017 beslutade regeringen att förlänga målperspektivet för privatmarknadsupplåningen. De senaste årens låga räntenivåer har gjort att privatmarknadsupplåningen inte bidragit till målet och för att begränsa räntekostnadsförlusten fram till dess att premieobligationsupplåningen bedöms vara lönsam igen uppmanade regeringen, i riktlinjerna för 2017, Riksgäldskontoret att överväga att inte ge ut premieobligationer. För att kunna behålla upplåningsformen då den bedöms kunna bli lönsam igen när räntorna stiger beslutade regeringen samtidigt att göra målperspektivet för privatmarknadsupplåningen mer långsiktigt. Underlag till beslutet om att förlänga målperspektivet fanns i Riksgäldskontorets rapport Avrapportering av regeringsuppdraget att analysera om upplåning i premieobligationer i framtiden bedöms kunna bidra till det statsskuldspolitiska målet (dnr Fi2016/01559/FPM). I riktlinjerna för 2018 skedde inga förändringar men i riktlinjebeslutet för 2019 utgick lydelsen om upplåning på privatmarknaden. Motiveringen var att de tidigare formuleringarna utgår från att privatmarknadsupplåning är förenlig med budgetlagens mål för statsskulden, nämligen att statens skuld ska förvaltas så att kostnaden för skulden långsiktigt minimeras samtidigt som risken i förvaltningen beaktas. Regeringen ansåg att formulering var onödig och att det fanns en risk med att den leder till ökad otydlighet. Regeringen bedömde att Riksgäldskontoret både har en möjlighet och en skyldighet att bedriva privatmarknadsupplåning om denna bedöms som effektiv utifrån det överordnade målet även utan någon specifik riktlinje för just privatmarknadsupplåningen. Riksgäldskontoret fick i uppdrag att överväga om staten bör avveckla upplåningen med premieobligationer efter att den varit pausad sedan 2016 (Fi2018/01695/FPM). Riksgäldskontorets samlade bedömning var att premieobligationer inte längre kan bidra till att minska kostnaden för statsskulden och om myndigheten i framtiden skulle se att någon ny form av upplåning på privatmarknaden som kan bidra till att sänka kostnaderna eller risken i statsskuldsförvaltningen så kommer det att övervägas inom ramen för de gällande riktlinjerna. Skälen för regeringens bedömning Inledning Privatmarknadsupplåningen (Premieobligationer och Riksgäldsspar) uppgick vid slutet av 2019 till 2,9 miljarder kronor, vilket motsvarade 0,3 procent av statsskulden. Jämfört med utvärderingsperiodens början (dvs. vid slutet av 2014) motsvarar detta en minskning med 34 miljarder kronor eller 92 procent. Av minskningen förklarar avvecklingen av Riksgäldsspar strax över en tredjedel av beloppet och minskade utestående volymer premieobligationer resterande del. Riksgäldskontorets beslut från maj 2013 om att avveckla Riksgäldsspar med rörlig ränta till årsskiftet 2015/2016 fattades mot bakgrund av att konkurrensen på sparmarknaden ökat. Den ökade konkurrensen bedömdes göra det omöjligt att på sikt behålla tillräcklig lönsamhet för att motivera sparformen. Även volymen Premieobligationer har minskat kraftigt under utvärderingsperioden. I december 2016 beslutade Riksgäldskontoret att tills vidare inte emittera nya premieobligationer. Tabell 4.6 Kostnadsbesparing för privatmarknadsupplåning 2015 2016 2017 2018 2019 Totalt Snitt Premieobligationer 33 -23 -21 -3 -4 -18 -3,6 Riksgäldsspar -40 -10 -3 -3 -5 -61 -12,2 Summa besparing -7 -33 -24 -6 -9 -78 -15.6 Källa: Riksgäldskontoret Anm: På grund av avrundning kan det i vissa fall uppstå skillnaden i summeringen. Privatmarknadsupplåningen har ökat kostnaderna under utvärderingsperioden. Kostnaden för de utestående lånen var under 2019 fortsatt högre jämfört med motsvarande upplåning på den institutionella marknaden, Sett över hela utvärderingsperioden uppgick den samlade kostnaden för privatmarknadsupplåningen till 78 miljoner kronor. Det är första gången upplåningen på privatmarknaden inneburit en merkostnad sett över en hel utvärderingsperiod. Premieobligationer stod för 18 miljoner kronor, medan Riksgäldsspar stod för 61 miljoner kronor av kostnaden. Utvecklingen av kostnaderna beror framförallt på att Riksgäldskontoret har fasta kostnader för systemstöd och tjänster som krävs tills att den sista premieobligationen förfaller 2021, vilket medför att kostnaden för de få lån som återstår blir relativt hög. Premieobligationer I december 2016 fattade Riksgäldskontorets styrelse beslut om att inte ge ut premieobligationer tills vidare mot bakgrund av att det låga ränteläget gör upplåningsformen olönsam. Beslutet begränsade förlusterna i premieobligationsupplåningen till 21 miljoner kronor under 2017, vilket var 2 miljoner kronor mindre jämfört med föregående år. Förbättringen berodde på att två förlustlån återbetalades under 2017. Minskningen i merkostnader under 2018 i jämförelse med 2017 berodde på att resultatet 2017 påverkades negativt av premieobligationer som getts ut till högre ränta än motsvarande statsobligationsräntan. Det låga ränteläget har markant sänkt Riksgäldskontorets upplåningskostnader på de institutionella marknaderna. Det är denna upplåningskostnad som upplåningskostnaden i premieobligationer jämförs med. Motsvarande sänkning av upplåningskostnaderna i premieobligationer har inte varit möjlig eftersom de villkor som kunderna (främst privatpersoner) möter på marknaden för räntesparande inte försämrats i samma utsträckning. Marknadsförväntningar om långsamt stigande räntor och kostnader förknippade med att återuppta verksamheten gör det mycket tveksamt om upplåningsformen kommer att bli lönsam igen. Historiskt har upplåning från hushåll, bl.a. i form av premieobligationer, haft stor betydelse för finansieringen av statsskulden. I takt med att finansmarknaderna utvecklats har Riksgäldskontorets sätt att låna förändrats. Detta har inneburit att premieobligationsupplåningen idag har en mycket begränsad roll i statsskuldsförvaltningen. Vid 2019 års slut uppgick den utestående volymen till ca 3 miljarder kronor. Trenden om minskade volymer har varit tydlig de senaste åren och jämfört med för fem år sedan har den utestående volymen minskat med 84 procent. I tidigare utvärderingar konstateras att upplåningsformen inte påverkar Riksgäldskontorets beredskapsförmåga att snabbt kunna låna stora belopp om lånebehovet skulle stiga kraftigt. Den beredskapen upprätthålls genom närvaro på de institutionella marknaderna i Sverige och internationellt. Den enda anledningen att upprätthålla privatmarknadsupplåningen är om den kan förväntas bidra till lägre kostnader för statsskulden. Riksgäldsspar Mot bakgrund av Riksgäldskontorets beslut i maj 2013 om att Riksgäldsspar med rörlig ränta skulle vara avvecklat till årsskiftet 2015/2016 betalades huvuddelen av stocken tillbaka till kontoinnehavarna i november 2015. Under utvärderingsperioden har ytterligare medel betalats ut och i december 2019 återstod 29,6 miljoner kronor. I december 2012 stängdes Riksgäldsspar med fast ränta för nyteckning, men redan tecknade konton löper vidare till sina förfallodagar. De sista kontona förfaller i december 2020. Vid 2019 års utgång återstod 29,6 miljoner kronor på konton för Riksgäldsspar med fast ränta. 4.6 Lån för att tillgodose behovet av statslån Regeringens bedömning: Det har inte funnits skäl att ta upp lån för att tillgodose behovet av statslån under utvärderingsperioden 2015?2019. Riksgäldskontoret har inte heller gjort någon sådan extra upplåning. Redovisning av regeringens riktlinjebeslut Möjligheten att emittera lån för att tillgodose behovet av statslån har sin bakgrund i den kraftiga efterfrågeökning på statspapper som uppstod efter Lehman Brothers konkurs i september 2008. För att möta den stora efterfrågan och dämpa den finansiella oron valde Riksgäldskontoret att genomföra extra auktioner i statsskuldväxlar. De extra emissionerna beslutades i samråd med Riksbanken. En övre gräns på de utestående extra statsskuldväxlarna sattes till 150 miljarder kronor. I efterhand beslutade riksdagen om en lagändring som innebar ett nytt upplåningsändamål i nuvarande 5 kap. 1 § första stycket 4 budgetlagen [2011:203]) avseende upplåning för att tillgodose behovet av statslån med olika löptid. I riktlinjebeslutet för 2009 beslutades att den utestående volymen för ändamålet maximalt får uppgå till ett värde av 200 miljarder kronor. I senare riktlinjebeslut har förtydliganden gjorts bl.a. vad gäller ändrad referens från en lag som upphört gälla. I riktlinjebesluten regleras upplåningsändamålet på följande sätt. * Möjligheten att ta upp lån för att tillgodose behovet av statslån enligt 5 kap. 1 § budgetlagen får utnyttjas bara om det är påkallat på grund av hot mot den finansiella marknadens funktion. * Riksgäldskontoret får ha utestående lån till ett maximalt nominellt värde av 200 miljarder kronor för detta ändamål. * Placering av medel som tagits upp genom lån för att tillgodose behovet av statslån bör vägledas av de principer som anges i lagen (2015:1017) om förebyggande statligt stöd till kreditinstitut. Riksgäldskontorets förslag till riktlinjer under utvärderingsperioden har överensstämt med regeringens beslut. Skälen för regeringens bedömning Under utvärderingsperioden 2015?2019 har det inte uppstått hot mot den finansiella stabiliteten som motiverat extra emissioner av statslån. Riksgäldskontoret har under utvärderingsperioden inte heller tagit upp lån för detta ändamål. Upplåning för ändamålet har endast tagits upp en gång, vilket var under finanskrisens mest turbulenta skede hösten 2008. Den extra upplåning som då togs upp utvärderades i skrivelsen Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2005?2009 (skr. 2009/10:104). 5 Utvärdering av Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning I detta avsnitt utvärderas Riksgäldskontorets strategiska och operativa beslut avseende upplåning och skuldförvaltning. Inom ramen för regeringens riktlinjer och det statsskuldspolitiska målet har Riksgäldskontorets styrelse i uppgift att fatta strategiska beslut. De operativa besluten fattas inom myndigheten. Regeringens riktlinjer begränsar statsskuldens exponering mot olika risker. Däremot styr inte riktlinjerna hur själva finansieringen ska göras, dvs. i vilket skuldslag och med vilken löptid upplåningen ska göras. För att kunna låna på ett flexibelt och effektivt sätt samtidigt som riskerna hålls inom riktlinjernas ramar använder Riksgäldskontoret derivatinstrument. 5.1 Förvaltningsstrategier Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets förvaltningsstrategier har haft en positiv inverkan på den svenska statspappersmarknaden och bidrar till en väl fungerande statspappersmarknad. En väl fungerande statspappersmarknad minskar både statens upplåningskostnader och risk. Skälen för regeringens bedömning Inledning Riksgäldskontorets marknadsvårdande repor gör det lättare för återförsäljarna att ställa priser, vilket har en positiv effekt för likviditeten på statspappersmarknaden. Systemet av återförsäljare på den svenska statspappersmarknaden och syndikerad upplåning på den internationella kapitalmarknaden utgör väl fungerande infrastruktur för upplåningen. Infrastrukturen stöder både en effektiv regelbunden upplåning och möjligheten att låna upp stora volymer i en eventuell krissituation. Strategin om att vara transparent, förutsägbar i sin kommunikation bidrar till att göra statspappersmarknaden förutsägbar. Den årliga undersökningen pekar på att Riksgäldskontoret fokuserar på rätt saker, eftersom Riksgäldskontoret har högst betyg på de områden som marknaden bedömt som viktigast. Riksgäldskontorets mål och strategier Det övergripande målet för statsskuldsförvaltningen är att minimera kostnaden för statsskulden utan att den långsiktiga risken blir för hög. Riksgäldskontoret gör detta genom att verka för att marknaden för svenska statspapper ska vara attraktiv för så många investerare som möjligt. Om många investerare vill låna ut pengar till svenska staten blir kostnaden för statsskulden lägre. Dessutom främjas likviditeten i marknaden, vilket i sin tur stimulerar efterfrågan på statspapper. Ytterligare en aspekt är att finansieringsrisken blir lägre om många långivare är beredda att låna ut pengar till svenska staten. För att uppnå målen använder Riksgäldskontoret två kategorier av förvaltningsstrategier. Den första handlar om att understödja likviditet och infrastruktur och den andra om att agera transparent och förutsägbart i upplåningen För att mäta hur Riksgäldskontorets återförsäljare och investerare ser på Riksgäldskontorets strategier och förmåga att genomföra dessa gör Kantar SIFO Prospera en årlig enkätundersökning (se även avsnitt 4.3). De olika frågorna graderas i fem steg där ett är det lägsta och fem är det högsta. Strategierna inom kategorin likviditet och infrastruktur innefattar många och effektiva försäljningskanaler samt marknadsvård. Inom marknad- och skuldvård fick Riksgäldskontoret betyget 4,0 för marknadsvårdande repor och 3,6 för marknadsvårdande byten i realobligationer. För båda var det ett sämre betyg jämfört med föregående år. Under 2019 genomfördes inga förändringar som kan förklara försämringen i resultatet. En potentiell förklaring kan vara den försämrade likviditeten på andrahandsmarknaden. Betyget för de sammanvägda bedömningarna för Riksgäldskontorets strategier och agerande försämrades från samtliga tillfrågade kategorier (Återförsäljare, svenska investerare och internationella investerare). Skälen till försämringen i betygen skiljer sig åt men den ansträngda marknadslikviditeten samt tydligare information är återkommande i flera kategorier. Inom kategorin transparens och förutsägbarhet strävar Riksgäldskontoret för att: * kommunicera öppet och tydligt, * regelbundet publicera prognoser på upplåningsbehovet, * hantera upplåningen på ett konsekvent sätt med tydliga principer, och * upprätthålla goda investerarrelationer. Inom ramen för arbetet med investerarrelationer har Riksgäldskontoret hållit ett flertal möten och konferenser med både svenska och utländska investerare. Betyget för 2019 sjönk i förhållande till 2018. De första tre punkter tillgodoses genom olika publikationer, t.ex. rapporten "Statsupplåning - prognos och analys" som publiceras tre gånger om året och Riksgäldskontorets låneplan som baseras på en prognos för statens bruttolånebehov (avsnitt 5.2). Riksgäldskontoret fick för 2019 betyget 4,2 för kommunikation kring lånebehov/finansiering och 4,0 för ett tydligt och konsekvent agerande. Det var något sämre jämfört med 2018 då betygen var 4,4 för kommunikationen och 4,3 för agerandet. Sammantaget visar den årliga undersökningen att marknadens krav på Riksgäldskontoret är höga och att Riksgäldskontoret i stort lever upp till dessa men att uppfyllelsen försämrats under 2019. Alla bedömningskriterier förutom ett får ett betyg på 4 eller mer på skalan 1-5 och som helhet uppnår Riksgäldskontoret en högre nivå än 205 förutom hos återförsäljarna. Vidare framkommer att Riksgäldskontoret fokuserar på rätt områden i sitt arbete med de framtagna strategierna. 5.2 Prognoser över nettolånebehovet Regeringens bedömning: För att kunna bedriva en effektiv skuld- och likviditetsförvaltning behöver Riksgäldskontoret göra prognoser över statens nettolånebehov. Prognoserna är även viktiga av marknads- och skuldvårdsskäl, eftersom de gör det möjligt för investerarna att bedöma hur volymen statspapper kommer att utvecklas de närmaste åren. När statspappersmarknaden är förutsägbar och transparent minskar risken för investerarna, vilket kan bidra till lägre upplåningskostnader för staten. Under utvärderingsperioden har Riksgäldskontorets nettolånebehovsprognoser i stort visat liknande precision som övriga statliga prognosmakares. Precisionen i prognoserna bedöms som rimlig utifrån givna förutsättningar. Ett större prognosfel för 2017 bidrog till att kassaöverskottet blev betydligt högre för 2017, men efter vidtagna åtgärder har kassaöverskottet successivt reducerats till att i slutet av 2019 ligga i linje med en genomsnittlig nivå av de senaste tio åren. Skälen för regeringens bedömning Inledning Statens nettolånebehov är starkt beroende av den ekonomiska utvecklingen i Sverige och i våra exportländer. Politiska beslut har också stor betydelse, liksom engångsvisa händelser såsom inkomster från försäljningar av statliga bolag eller vidareutlåning till Riksbankens valutareserv. Det är därför svårt att prognostisera lånebehovet på flera års sikt. För den operativa statsskuldsförvaltningen är prognosen för det innevarande och närmast följande året viktigast. Prognoser för denna period publiceras av Riksgäldskontoret med regelbundenhet vid tre tillfällen per år. Utöver det interna behovet för låneplaneringen bidrar även prognoserna till att göra statsskuldspolitiken mer förutsägbar. I prognosrapporterna redovisas även en plan för hur bruttoupplåningen ska finansieras baserat på nettolånebehovsprognosen och de lån som löper till förfall. På så sätt kan marknadsaktörerna bilda sig en uppfattning om det planerade utbudet i de olika låneinstrumenten. Detta bidrar till ökad transparens och förutsättningar för en långsiktigt kostnadseffektiv upplåning. Jämförelse med andra myndigheters prognoser Förutom Riksgäldskontoret gör Konjunkturinstitutet (KI), Ekonomistyrningsverket (ESV) och Finansdepartementet prognoser på statens nettolånebehov. De olika myndigheternas prognoser har olika syfte. Prognosmetoderna och tidshorisonten i prognoserna skiljer sig också åt. Under utvärderingsperioden uppvisar myndigheterna relativt likartade prognoser. Riksgäldskontorets avvikelse 2017 berodde dels på den oväntat starka utvecklingen i statsfinanserna, dels på likviditet som kom in via Riksgäldskontorets marknadsvårdande repor. I figur 5.1 redovisas skillnaden mellan respektive myndighets prognos från föregående höst och utfallet i absoluta värden. Som framgår avvek samtliga myndigheters prognoser mer eller mindre likartat. Figur 5.1 Olika bedömares prognoser på statens nettolånebehov Miljarder kronor Källa: Riksgäldskontoret Riksgäldskontorets årsprognoser I tabell 5.1 redovisas Riksgäldskontorets lånebehovsprognoser för 2018 och 2019 samt utfallen fördelade på olika komponenter. Tabell 5.1 Riksgäldskontorets lånebehovsprognoser Årsprognoser 2018 Årsprognoser 2019 17:3 18:1 18:2 18:3 Utfall 18:3 19:1 19:2 19:3 Utfall Primärt lånebehov -58 -93 -102 -109 -93 -82 -60 -141 -135 -134 Varav vidareutlåning 10 9 11 11 11 3 4 -67 -67 -67 Räntor på statsskulden 11 13 12 13 13 20 20 20 22 22 Nettolånebehov -47 -80 -90 -96 -80 -62 -40 -121 -113 -112 Anm.: I nettolånebehovet har kapitalplaceringar på skattekontot inte exkluderas. Källa: Riksgäldskontoret För 2019 var nettolånebehovet -112 miljarder kronor där prognoserna varierade mellan -62 och -121 miljarder kronor. Prognoserna för 2019 överskattade genomgående styrkan i ekonomin vilket gjorde till att skatteinkomsterna blev lägre än förväntat. Att budgetsaldot ändå blev större än de initiala prognoserna 2019 beror på Riksbankens beslut att betala tillbaka en del av sina lån till Riksgäldskontoret. Avvikelsen mellan den sista prognosen (19:3) och den första prognosen (18:3) var 51 miljarder kronor. För 2018 blev nettolånebehovet -80 miljarder kronor. Den ökande mängden kapitalplaceringar på skattekontot, i synnerhet från företag, har varit en bidragande osäkerhet i prognostiseringen under flera års tid. 5.3 Upplåningen i sammandrag Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets upplåning bedöms övergripande ha bedrivits i enlighet med det statsskuldspolitiska målet om kostnadsminimering med beaktande av risk. Skälen för regeringens bedömning Inledning Det totala upplåningsbehovet påverkas både av statens nettolånebehov (statsbudgetens saldo) och av volymen upplåningsinstrument som löper till förfall under året (dvs. volymer som behöver refinansieras). Under utvärderingsperioden har Riksgäldskontoret lånat upp de volymer som redovisas på sista raden i tabell 5.2. Som framgår har upplåningsbehovet brutto minskat från 479 miljarder kronor 2015 till 158 miljarder kronor 2019. En viktig förklaring till de minskade bruttolånebehoven är att nettolånebehovet varit negativt, dvs staten budget har visat överskott. Tabell 5.2 Upplåningsbehov brutto Miljarder kronor 2015 2016 2017 2018 2019 Nettolånebehov 33 -85 -62 -80 -112 Affärsdagsjustering m.m.1 0 -7 4 37 -15 Privatmarknad och säkerheter, netto2 31 6 14 12 4 Förfall penningmarknad3 256 284 144 122 70 Statsskuldväxlar 88 141 84 88 20 Commercial paper 124 87 12 0 0 Likviditetsförvaltningsinstrument 167 143 60 31 50 Förfall, byten och uppköp, kapitalmarknad 160 104 145 107 211 Nominella statsobligationer 75 53 69 5 99 Reala statsobligationer 31 1 15 1 25 Obligationer i utländsk valuta4 54 49 62 101 87 Totalt upplåningsbehov, brutto 479 302 246 198 158 1Justering för skillnaden mellan likviddag och affärsdag. 2 Nettoförändring i privatmarknadsupplåning och säkerheter. 3 Initial stock med förfall inom 12 månader. Likviditetsförvaltningsinstrument redovisas netto, inkl. tillgångar. 4 Beräknat med den växelkurs obligationerna ursprungligen gavs ut till. Källa: Riksgäldskontoret I tabell 5.3 redovisas hur Riksgäldskontoret finansierat bruttolånebehovet som redovisats i tabell 5.2. Av tabell 5.3 framgår att upplåningen på både penning- och kapitalmarknaden minskat under utvärderingsperioden, med undantag för upplåningen på penningmarknaden 2017. Under 2017 var upplåningen på penningmarknaden mindre än hälften så stor som under 2015. Sedan 2016 finansieras vidareupplåningen till Riksbanken till största del via obligationer i utländsk valuta, men 2018 användes medel från kassan till ett lån på 2,25 miljarder dollar. Motsvarande belopp i kronor omvandlades till dollar med hjälp av valutaderivat och kunde sedan lånas ut till Riksbanken. Tabell 5.3 Total upplåning brutto Miljarder kronor 2015 2016 2017 2018 2019 Penningmarknad, upplåning 284 144 122 70 101 Statsskuldväxlar 141 84 88 20 20 Likviditetsförvaltningsinstrument 56 48 31 50 81 statens egen del 134 48 31 50 81 vidareutlåning till Riksbanken 9 12 4 0 0 Kapitalmarknad, upplåning 194 157 124 128 57 Nominella statsobligationer 86 81 51 32 30 Reala statsobligationer 17 16 12 9 8 Obligationer i utländsk valuta 91 61 61 88 19 statens egen del 38 0 0 0 0 vidareutlåning till Riksbanken 53 61 61 88 19 Upplåning, brutto 479 302 246 198 158 Källa: Riksgäldskontoret Anm.: Avrundning medför att totalbeloppet för olika marknader kan skilja sig marginellt från en summering av delposterna. Nedan redovisas hur upplåningen i de olika instrumenten har gjorts under utvärderingsperioden. Penningmarknadsupplåningen På penningmarknaden lånar Riksgäldskontoret på korta löptider. Det sker främst genom att ge ut statsskuldväxlar och commercial paper. Instrumenten används både i den reguljära upplåningen och i likviditetsförvaltningen (avsnitt 5.4). Statsskuldväxlar emitteras regelbundet via auktioner och anpassas i viss mån efter säsongsvariationer i lånebehovet. Växelstocken är som störst i december, när statens nettolånebehov vanligtvis är som störst. Av tabell 5.4 framgår att teckningskvoten i emissionerna varit över två för samtliga år förutom 2017 då den var strax under två. Snitträntan vid auktionerna höjdes 2019 främst mot bakgrund av att Riksbanken höjde reporäntan. Under 2015 var snitträntan vid auktionerna -0,34 procent och under 2019 var den -0,47 procent. Den utestående volymen vid årets slut har minskat kraftigt från 141 miljarder kronor till 20 miljarder kronor 2019. Tabell 5.4 Teckningskvot, snittränta och utestående volym Statsskuldväxlar Procent 2015 2016 2017 2018 2019 Teckningskvot1 2,15 2,12 1,96 2,44 2,17 Snittränta -0,34 -0,69 -0,74 -0,78 -0,47 Utestående volym2 141 84 88 20 20 1Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym 2Vid årets slut uttryckt i miljarder kronor Källa: Riksgäldskontoret Vid behov kompletterar Riksgäldskontoret statsskuldväxelupplåningen med att ge ut commercial paper i utländsk valuta. Fördelen med commercial paper är att Riksgäldskontoret kan utnyttja den internationella efterfrågan på korta statspapper i t.ex. amerikanska dollar och euro. På den internationella penningmarknaden kan Riksgäldskontoret låna stora belopp på kort tid, vilket är värdefullt om man ska parera stora variationer i statens kassaflöden. Commercial paper har tidigare år varit ett viktigt instrument för Riksgäldskontoret, men de senaste årens låga nettolånebehov (dvs. budgetöverskott) har inneburit att behovet av att låna i commercial paper varit litet. Under 2017 emitterades 3,4 miljarder amerikanska dollar och vid årsskiftet var den utestående stocken en halv miljard dollar. Hela beloppet avsåg vidareutlåning till Riksbanken. Under 2018 ansåg Riksgäldskontoret att det inte fanns något behov av sådan upplåning men under 2019 lånades 1 miljard dollar upp inom ramen för likviditetshanteringen. Kapitalmarknadsupplåningen Kapitalmarknadsupplåningen utgörs av upplåning i nominella statsobligationer, reala statsobligationer och obligationer i utländsk valuta. Nominella statsobligationer är den största och viktigaste finansieringskällan varför denna upplåning prioriteras framför andra instrument. Den emitterade volymen är avgörande för likviditeten av nominella statsobligationer på andrahandsmarknaden som i sin tur kan påverka prissättningen. Emissionerna görs via Riksgäldskontorets återförsäljare vid regelbundna auktioner enligt i förväg fastställd låneplan. Genom att sälja små volymer vid många tillfällen minskar risken för att upplåningen av stora volymer görs vid ofördelaktiga marknadslägen. Samtidigt erbjuds investerare kontinuerligt tillgång till primärmarknaden. Det är framför allt storleken på nettolånebehovet som styr hur stora emissionerna blir på sikt. Tabell 5.5 Teckningskvot, snittränta och utestående volym Nominella statsobligationer Procent 2015 2016 2017 2018 2019 Teckningskvot1 2,52 3,06 3,02 3,70 4,43 Snittränta2 0,48 0,28 0,51 0,71 0,01 Utestående volym3 603 630 612 638 570 1Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym 2 Endast rena auktioner, dvs. bytesauktioner ingår inte 3 Vid årets slut uttryckt i miljarder kronor Källa: Riksgäldskontoret Under 2019 emitterades nominella statsobligationer till ett värde av 30 miljarder kronor, vilket kan jämföras med 86 miljarder 2015. Riksgäldskontoret bedömer att emissionsvolymen nu är så liten att det inte är möjligt att minska volymen ytterligare utan att leda till både sämre låneberedskap och högre upplåningskostnader på sikt. Som framgår av tabell 5.5 har aktionerna i nominella statsobligationer övertecknats med två till fyra gånger de senaste åren och trenden är ökande. Snitträntan i auktionerna följer marknadsräntans utveckling i stora drag. räntor som Riksgäldskontoret i genomsnitt lånade till 2019 var historiskt låg och en markant sänkning i jämfört med 2018. Minskningen berodde inte enbart på att räntan sjönk utan även på att andelen tioåriga obligationer som emitterades var lägre 2019. Riksgäldskontoret sålde i stället en större volym i kortare utgåvor. Den utestående volymen nominella statsobligationer vid 2019 års slut var 570 miljarder kronor och av den ägde Riksbanken 51 procent (se avsnitt 6). Reala statsobligationer utgör ett komplement till nominella statsobligationer. Genom att ge ut reala obligationer kan Riksgäldskontoret attrahera investerare som vill undvika risken för att inflationen urholkar värdet på obligationerna. Tabell 5.6 Teckningskvot, snittränta och utestående volym Reala statsobligationer Procent 2015 2016 2017 2018 2019 Teckningskvot1 3,26 2,09 2,44 2,97 3,42 Snittränta2 -0,78 -1,26 -1,28 -1,29 -1,72 Utestående volym3 183 200 200 212 192 1Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym 2Vid årets slut uttryckt i miljarder kronor 3För reala obligationer anges realränta Källa: Riksgäldskontoret Den genomsnittliga realräntan i auktionerna var relativt konstant 2016 till 2018 men sjönk 2019 i likhet med snitträntan för statsobligationer. För 2019 uppgick den emitterade volymen till knappt 8 miljarder kronor. Efterfrågan på realobligationer var varierat under utvärderingsperioden; två auktioner 2019 var undertecknade och i en auktion valde Riksgäldskontoret att inte sälja hela volymen eftersom lånevillkoren inte bedömdes vara marknadsmässiga. Det kalkylmässiga resultatet har sedan dess introduktion 1994 ackumulerats till 43,6 miljarder kronor. En stor del kommer från de perioder då inflationen varit oväntat låg. För 2018 blev resultatet -1,5 miljarder kronor och för 2019 uppgick resultatet till 0,1 miljarder kronor. Under 2019 var inflationsuppräkningen, som uppgick till 1,6 procent, endast marginellt lägre än den genomsnittliga break even-inflationen för realskulden vid ingången av året, vilket innebar att realskulden varken upphov till någon tydlig kostnadsbesparing eller merkostnad för 2019. Den realiserade inflationen har sedan början av 2017 legat på ungefär samma nivå den genomsnittliga break even-inflationen i realskulden. Dessförinnan låg den realiserade inflationen i genomsnitt lägre än break even-inflationen, vilket innebar att kostnaden var lägre för real-obligationer än för en hypotetisk nominell skuld med samma löptid. I och med att break even-inflationen fallit en längre tid och numer är ungefär på samma nivåer som den realiserade inflationen så finns det i dagsläget inga tydliga kostnadsbesparingar mellan real och nominell upplåning. Figur 5.2 Ackumulerat resultat av realupplåning (kalkylmässigt) Procent Miljarder kronor Källa: Riksgäldskontoret Upplåning i utländsk valuta Riksgäldskontoret ger även ut obligationer i utländsk valuta. På så sätt sprids finansieringen av statsskulden på flera marknader och investerarbasen blir bredare. Till skillnad från statsobligationer i svenska kronor auktioneras, använder Riksgäldskontoret syndikering för att sälja publika obligationer i utländsk. Syndikering innebär att Riksgäldskontoret anlitar en grupp av banker, ett syndikat, som genomför försäljningen. På den internationella kapitalmarknaden kan Riksgäldskontoret låna stora belopp på kort tid. För att upprätthålla beredskapen att vid behov kunna låna större belopp finns det därför skäl att med viss regelbundenhet låna i utländsk valuta. Upplåningen i utländsk valuta under perioden 2016-2019 var uteslutande för vidareutlåning till Riksbanken som uppgick till 88 miljarder kronor 2018 och 19 miljarder kronor 2019. Under 2019 förföll lån till Riksbanken motsvarande 66 miljarder kronor. Endast en mindre del, 19 miljarder kronor ersattes med ett nytt treårigt lån i amerikanska dollar. Resterande del refinansierades inte eftersom Riksbanken beslutade i mars 2019 att minska valutareserven med 8 miljarder amerikanska dollar. 2018 emitterades två obligationer på totalt 6 miljarder dollar och en obligation på 4 miljarder euro. Merparten av lånen refinansierades med nya lån i utländsk valuta, men till ett lån på 2,25 miljarder dollar användes i stället medel från kassan som omvandlades till utländsk valuta. Enligt önskemål från Riksbanken var löptiden för de obligationer som emitterades under 2018 tre och fem år. Derivatinstrument För att kunna låna på ett flexibelt och effektivt sätt samtidigt som riskerna hålls inom regeringens riktlinjer använder Riksgäldskontoret derivatinstrument. För att styra skuldens duration (löptid) utan att påverka refinansieringsrisken används ränteswappar. Analysen som gjordes fram till riktlinjeförslaget för 2016 (dvs. när statsskuldens löptid började höjas), pekade på att det var mer kostnadseffektivt att ha kort ränteexponering än lång eftersom korta räntor historiskt sett varit lägre än långa räntor. Under en längre period användes därför ränteswappar i stor omfattning för att förkorta statsskuldens löptid så den lägre refinansieringsrisken kunde bibehållas samtidigt som den kortare ränteexponeringen gav lägre upplåningskostnader. Genom att använda swappar för att förkorta löptiden i stället för att ändra fördelningen mellan obligationer och statsskuldsväxlar bidrog med 1 miljard kronor ackumulerat resultat under perioden 2015-2019. Under 2018 och 2019 uppgick volymen till nya ränteswappar till 15 respektive 5 miljarder kronor, vilket kan jämföras med ca 30 miljarder kronor per år under 2013 och 2014. Volymen 2018 var mer än föregående år men för både 2018 och 2019 var volymen mindre än den volym som förföll. Den utestående stocken fortsatte därmed att minska både 2018 och 2019 och nådde 2019 den lägsta nivån på tio år. De nya ränteswapparna ingicks med betydligt kortare löptid än tidigare, vilket ger mindre effekt på duration jämfört med samma nominella belopp i längre löptider. På grund av kassaöverskottet i likviditetsförvaltningen 2018 behövdes en större volym 2018 för att löptiden inte skulle bli för lång i förhållande till riktlinjerna. I figur 5.3 redovisas det kalkylmässiga resultatet sedan swappar introducerades 2003. Redovisningen följer i stora drag den metod som föreslogs i Riksrevisionens rapport Riksgäldskontorets användning av ränteswappar - motiv, resultat och redovisning. Det föregående måttet redovisades resultatet som nettokassaflöde i ränteswappar, som beräknade skillnaden mellan den rörliga ränta som Riksgäldskontoret betalat och den fasta ränta som Riksgäldskontoret erhållit. Riksrevisionen lämnade 2018 en rapport om Riksgäldskontorets användning av ränteswappar och var i rapporten kritiskt till redovisningen då den ansågs ge en överdriven positiv bild av resultatet. Riksgäldskontoret menade att redovisningen av resultatet inte syftade till att utvärdera tekniken utan det centrala ör den totala effekten av att förkorta löptiden. Riksrevisionen rekommenderade att om det kalkylmässiga resultatet fortsatt skulle användas så bör Riksgäldskontoret dela upp utfallet i dess olika beståndsdelar som swapresultat, löptidspremie och oväntade marknadsrörelser. Riksgäldskontorets redovisning av det kalkylmässiga resultatet delas numera upp i fyra beståndsdelar: instrumental, löptidspremien, oväntade ränterörelser och terminsstruktur, se figur 5.3. Resultatet visar att swapparna sänkt kostnaden för statsskulden med 17 miljarder kronor under perioden 2015?2019. En stor del av resultatet beror på att räntorna har fallit under lång tid. Under perioder med stigande räntor blir resultatet sämre och kan även bli negativt som under 2008. Under 2019 gav ränteswapparna sammantaget upphov till en nettointäkt på 2 miljarder kronor, där lägre korta räntor än förväntat bidrog till högre intäkt medan löptidspremien minskade intäkten. Figur 5.3 Kalkylmässigt resultat för ränteswappar per år Miljarder kronor Källa: Riksgäldskontoret Statsskuldens fördelad på olika instrument vid årets slut Tidigare i detta avsnitt har upplåningsbehovet under utvärderingsperioden redovisats (tabell 5.2) och hur upplåningsbehovet faktiskt har finansierats (tabell 5.3). I tabell 5.7 nedan redovisas vilka instrument statsskulden utgjorts av vid årets slut under utvärderingsperioden. Tabell 5.7 Statsskulden fördelad på olika instrument vid årets slut Miljarder kronor 2015 2016 2017 2018 2019 Penningmarknad 304 186 220 119 128 Statsskuldsväxlar 141 84 88 20 20 Säkerheter 21 19 9 4 3 Likviditetsförvaltning 142 83 123 94 105 Kapitalmarknad 1 080 1 143 1 093 1 130 974 Nominella statsobligationer 603 630 612 638 570 Reala statsobligationer 183 200 200 212 192 Obligationer i utländsk valuta 282 300 281 280 212 Övriga kapitalmarkandsskulder 13 14 0 0 0 Privatmarknad 19 15 11 5 3 Premieobligationer 18 15 10 5 3 Riksgäldsspar 1 0 0 0 0 Valutakurseffekter på derivat Summa okonsoliderad statsskuld 1 1 403 2 1 347 5 1 328 8 1 262 8 1 113 Källa: Riksgäldskontoret Faktaruta: Vem äger den svenska statsskulden? Det saknas heltäckande uppgifter om vilka som lånar ut pengar till den svenska staten. Av SCB:s finansräkenskaper framgår att framför allt Riksbanken har ökat sitt innehav av de värdepapper som staten gett ut. Under samma period har utländska placerare, försäkrings- och pensionsinstitut och banker och kreditföretag minskat sina innehav. De utländska investerarna har minskat sitt ägande och äger knappt en tredjedel av de värdepapper som staten har gett ut. Procentuell fördelning per investerarkategori Investerarkategori 2015 2016 2017 2018 2019 AP-fonder 3,4 2,8 3,2 3,8 3,9 Riksbanken 7,1 18,2 25,5 29,9 31,3 Försäkrings och pensionsinstitut 23,0 22,8 22,0 20,6 20,7 Banker, kreditmarknadsföretag 3,3 1,3 1,5 0,9 1,2 Värdepappersfonder 7,4 9,2 8,5 6,2 6,5 Övriga svenska placerare 8,2 8,0 8,8 9,3 8,7 Utländska investerare 47,6 37,8 30,6 29,2 27,7 Totalt 100 100 100 100 100 Källa: SCB, Finansräkenskaperna Anm.: Pga. avrundning kan totalen i vissa fall summera till strax över eller strax under 100 procent 5.4 Likviditetsförvaltningen Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets likviditetsförvaltning bedöms ha bedrivits i enlighet med det statsskuldspolitiska målet om kostnadsminimering med beaktande av risk. I slutet av 2017 blev dock kassaöverskottet i likviditetsförvaltningen betydligt högre än normalt. En kraftigt överskattad prognos av nettolånebehovet för 2017 och oväntat stora volymer marknadsvårdande repor har gjort att Riksgäldskontoret emitterat betydligt större volymer statsobligationer än vad som i efterhand visat sig vara motiverat. För att hantera överskottet sänktes emissionsvolymerna till lägsta möjliga nivå utan att riskera att försämra likviditeten så mycket att investerarna skulle lämna marknaden. Riksgäldskontoret använde även kassaöverskottet för att refinansiera ett förfallande lån till Riksbanken. Överskottet har successivt minskat och var i slutet av 2019 på samma nivåer som en genomsnittlig 10-årsnivå. Regeringen anser att det är positivt att Riksgäldskontoret vidtog åtgärder för att minska överskottet i likviditetshanteringen. Skälen för regeringens bedömning Nettolånebehov och kassaöverskott Oväntat starka statsfinanser och stora skatteinkomster gjorde att Riksgäldskontoret överskattade nettolånebehovet 2017. Detta tillsammans med att volymen marknadsvårdande repor ökat gjorde att Riksgäldskontoret emitterade betydligt större volymer statsobligationer än vad som i efterhand visat sig vara motiverat. Riksgäldskontoret fick i april 2018 i uppdrag att vidta ytterligare åtgärder, om möjligt, för att det större kassaöverskott som uppstod i slutet av 2017 skulle återgå till historiskt normala nivåer (Fi2018/01695/FPM). Uppdraget redovisades i Riksgäldskontorets förslag till riktlinjer 2019 som lämnades i oktober 2018. I redovisningen framhålls att överskottet kommer att minska gradvis när stora obligationslån förfaller de närmaste åren och att minskningen påskyndas av att kassamedel används till att refinansiera lån till Riksbanken. Riksgäldskontoret framhöll även att målet med att få ner kassan till en normal nivå på kort sikt skulle kräva åtgärder som inte är förenliga med målet om långsiktig kostnadsminimering. Detta till följd av att emissionsvolymerna i samtliga statspapper hade sänkts till sådana låga nivåer, och att ytterligare reducering av emissionsvolymerna skulle försämra statspappersmarknaden i en redan ansträngd situation. Sammantaget skulle det riskera att leda till både högre kostnader för statens upplåning samt sämre låneberedskap på längre sikt. Effekten av en ytterligare sänkning av statsobligationer bedömdes även vara osäker då sänkningen även skulle kunna innebära en ökad efterfrågan på Riksgäldskontorets marknadsvårdande repor. Genom Riksgäldskontorets vidtagna åtgärder, framförallt att använda kassaöverskottet för att refinansiera lån till Riksbanken i stället för att ge ut lån i utländsk valuta, beräknades kassaöverskottet komma ner till en mer normal nivå, under 30 miljarder i slutet av 2019. Kassaöverskottet medför även att den redovisade statsskulden var högre än den annars skulle varit. Figur 5.4 Förvaltningstillgångar (kassaöverskott) vid årets slut Miljarder kronor Källa: Riksgäldskontoret Riksgäldskontorets likviditetsförvaltning och repofacilitet Likviditetsförvaltning finns för att Riksgäldskontoret alltid ska kunna finansiera statens löpande betalningar och är en integrerad del av statsskuldsförvaltningen inom vilken medel både lånas och placeras. Det kassaöverskott som uppstod 2017, om totalt 91 miljarder kronor, har både under 2018 och 2019 präglat likviditetsförvaltningen. För att hantera överskottet skar Riksgäldskontoret ned på annan kortfristig upplåning 2018 och placerade i penningmarknadstillgångar i väntan på att användas till att betala utgifter eller lån som förfaller. Under 2019 minskade överskottet till följd av liten nyupplåning och något större volym förfallande lån. Resterande överskott hanterades inom likviditetsförvaltningen. Under 2018 behövde Riksgäldskontoret placera i genomsnitt 76 miljarder kronor per dag i likviditetsförvaltningen, något mer än under 2017, vilket man framför allt gjorde i Riksbankens veckovisa certifikat till reporäntan. Under 2019 var placeringsbehovet i likviditetsförvaltningen i genomsnitt 2 miljarder kronor per dag, betydligt lägre än 2018, men det förekom ändå perioder med stora placeringsbehov. En annan faktor som påverkar kassaöverskottet är den obegränsade mängden marknadsvårdande repor som Riksgäldskontoret erbjuder till sina återförsäljare. I reporna lånar Riksgäldskontoret ut statsskuldväxlar eller statsobligationer i utbyte mot pengar. Syftet med reporna är att minska risken för bristsituationer på marknaden för statspapper. Inflödet av medel via reporna (dvs. repovolymen) styrs helt av återförsäljarnas efterfrågan. På så sätt kan de marknadsvårdande reporna påverka behovet av den ordinarie upplåningen. Nyttjandet av repofaciliteten kan även ge en indikation på hur väl marknaden fungerar. Sommaren 2016 ökade repovolymerna kraftigt som en följd av att likviditeten på marknaden försämrats. Från att i genomsnitt ha varit mindre än 10 miljarder kronor per dag ökade reporna till i genomsnitt 30 miljarder kronor per dag. För helåret 2017 uppgick motsvarande repovolym till 46 miljarder kronor, men variationen var stor under året. Volymen marknadsvårdande repor har sedan 2017 stadigt fallit till cirka 17 miljarder kronor per dag 2019, vilket fortfarande är nivåer högre än innan 2017. Minskningen beror sannolikt på att investerare de senaste åren repat ut sina innehav i högre omfattning än tidigare men även på att aktiviteten på andrahandsmarknaden gått ner. Detta kan vara en anledning till att den kraftiga ökning av utländska investerares repor i svenska statspapper som ägde rum under 2018 nu mattats av (figur 5.5). Även fast inhemska investerare till synes varit mer aktiva i repomarknaden de senaste åren bedömer Riksgäldskontoret att deras repofacilitet fortfarande är central för att marknaden ska fungera adekvat. Figur 5.5 Volym marknadsvårdande repor och utlandets repor Miljarder kronor Källa: Macrobond Upplåningsbehov av statspapper Redan 2016 började Riksgäldskontoret minska lånevolymen till följd av det låga lånebehovet och de ökade repovolymerna. Under 2017 fortsatte anpassningen av samma skäl. I nominella statsobligationer sänktes de planerade auktionsvolymerna från 66 miljarder kronor i oktober 2016 till 51 miljarder kronor i oktober 2017. Därutöver drogs volymerna i statsskuldväxlar ner från 110 till 88 miljarder kronor. Upplåningen i realobligationer drogs ner från 14 till 12 miljarder kronor. Under 2018 fortsatte upplåningsbehovet av statspapper att minska och var under 2019 på historiskt låga nivåer. Som konsekvens minskade Riksgäldskontoret emissionsvolymerna i alla typer av statspapper. När lånebehovet är litet prioriterar Riksgäldskontoret upplåning i nominella statsobligationer framför övriga statspapper. Trots det minskade emissionsvolymen för nominella statsobligationer till den lägsta nivån sedan 2000, delvis till följd av kassaöverskotten. Därtill minskade obligationsupplåningen i utländsk valuta kraftigt under 2019 till följd av Riksbankens beslut att minska sin valutareserv, och den utestående volymen av statsskuldväxlar minskade till 20 miljarder kronor i slutet av 2019, en sjundedel av nivån från 2015. Riksgäldskontoret bedömer att emissionsvolymen i nominella statsobligationer nu är så låg att det inte längre är möjligt att ytterligare minska volymen utan att det kan resultera till sämre låneberedskap och potentiellt högre upplåningskostnader, åtminstone på sikt. De menar fortsatta att ytterligare minskningar i praktiken i stället skulle riskera att öka efterfrågan på statsobligationer i Riksgäldskontorets repofacilitet. Detta skulle potentiellt kunna skapa en spiral där långfristig obligationsupplåning substitueras mot kortfristig och volatil upplåning i repofaciliteten. Ett sådant läge medför att riskerna i statsskuldsförvaltningen skulle öka utan att placeringsbehoven minskar nämnvärt. Riksgäldskontoret har även gjort bedömningen att nivån på realobligationer och statsskuldsväxlar numer är så ansträngd att det inte längre är lämpligt att ytterligare minska upplåningen i dessa statspapper. Under 2019 var två auktioner av realobligationer undertecknade och i en auktion valde Riksgäldskontoret att inte sälja hela den planerade volymen eftersom lånevillkoren inte bedömdes vara marknadsmässiga. Swappmarknaden I Riksbankens yttrande över Riksgäldskontorets förslag till riktlinjer för 2019 lyfter Riksbanken fram att syftena med Riksbankens valutareserv är att vid behov kunna tillföra likviditet i utländsk valuta och värna stabiliteten i det svenska finansiella systemet. Riksbanken menar att refinansiering av dessa lån i utländsk valuta i kombination med valutaswappar kan innebära större risker än upplåning i utländsk valuta. Riksbanken har vid ett flertal tillfällen noterat att det kan finnas risker med swappmarknaden i kristider och att riskerna är särskilt stora om motparterna är svenska banker då det kan innebära betydande utmaningar att refinansiera valutareserven i ett läge när stöd kan behöva ges till just svenska banker. Riksbanken anser att det är lämpligare att Riksgäldskontoret refinansierar lånen genom att emittera nya obligationer direkt i den aktuella valutan. Om refinansiering av lånen sker med kassamedel bör det endast ske med utländska motparter. Regeringen fastslog i riktlinjerna för 2019 att Riksgäldskontorets åtgärder för att kassaöverskottet skulle återgå till historiskt normal nivå inte får ske i strid med målet för statsskuldens förvaltning, dvs att skuldens ska förvaltas så att kostnaden för skulden långsiktigt minimeras och att förvaltningen sker inom de ramen för de krav som penningpolitiken ställer. Ett användande av valutaswappar för att delfinansiera valutareserven kan inte annars utgöra ett generellt problem eftersom kontrakten ingås med lång löptid och Riksgäldskontoret har en handlingsberedskap för att vid behov ta upp valutalån. Men som Riksbanken påpekar kan swappavtal men svenska banker innebära en större refinansieringsrisk än swappavtal med utländska motparter i kristider. 6 Penningpolitik och statsskuldspolitik Regeringens bedömning: Förvaltningen av statsskulden har bedrivits inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer. Skälen för regeringens bedömning Inledning Riksbanken har i de yttranden som lämnats avseende Riksgäldskontorets förslag till riktlinjer för statsskuldens förvaltning inte haft några invändningar mot något av förslagen, bortsett från förslaget om ett höjt mandat för valutapositioner i riktlinjeförslaget för 2017?2020. Regeringen beslutade dock inte i enlighet med Riksgäldskontorets förslag om att höja mandatet från 7,5 till 20 miljarder kronor eftersom ett utökat mandat bedömdes kunna komma riskera att hamna i konflikt med den förda penningpolitiken. I yttrandet avseende Riksgäldskontorets riktlinjeförslag för 2015 framkom att Riksbanken välkomnar att det understryks att upplåningen ska bedrivas så att en god låneberedskap säkerställs i olika valutor. Av samma yttrande framgick att detta är viktigt för att säkerställa att Riksgäldskontoret också i framtiden vid behov har förmågan att kunna låna stora volymer i utländska valutor, exempelvis för att förstärka Riksbankens valutareserv. I Riksbankens yttrande över riktlinjerna för 2019 framförde Riksbanken att man inte hade några synpunkter på förslagen till riktlinjer men att Riksbanken däremot hade synpunkter på Riksgäldskontorets åtgärd att använda kassamedel till att refinansiera lån till Riksbanken i stället för att ge ut nya obligationer i utländsk valuta. Riksgäldskontoret vidtog åtgärden för att minska kassaöverskottet som byggdes upp under 2017 då statens inkomster blev mycket större än prognostiserat bl.a. till följd av ökade kapitalplaceringar på skattekontot. Riksgäldskontoret bedömde att ytterligare reducering av de redan historiskt låga nivåerna skulle försämra statspappersmarknaden i en redan ansträngd situation, leda till högre kostnad för statens upplåning och sämre låneberedskap på längre sikt. Riksbankens köp av statsobligationer i penningpolitiskt syfte Riksbanken har sedan våren 2015 köpt statsobligationer som ett medel för att med hjälp av en expansiv penningpolitik uppnå målet om två procents inflation. Köpen syftade till att bidra till stigande inflation genom att pressa ned det allmänna ränteläget. Under 2019 fortsatte Riksbanken att köpa statspapper och köpte under året fler nominella statsobligationerna än Riksgäldskontoret emitterade. Vid utgången av 2019 hade Riksbanken köpt nominella statsobligationer för 290 miljarder kronor, motsvarande 51 procent av den utestående stocken. Riksbankens innehav i realobligationer ökade till 38 miljarder kronor under 2019, vilket motsvarande 23 procent av den utestående stocken. Riksbankens köp av statsobligationer påverkar inte Riksgäldskontorets låneplanering. Köpen påverkade däremot andrahandsmarknaden för obligationer eftersom den del som omsätts aktivt minskar. Det är därför troligt att likviditeten i obligationsmarknaden försämras som en följd av att Riksbankens köp. En försämring av likviditeten leder till att det blir svårare att genomföra transaktioner utan att marknadsräntorna påverkas. Vidare leder Riksbankens obligationsköp till att volymen av obligationer på repomarknaden minskar, vilket gör att efterfrågan på Riksgäldskontorets marknadsvårdande repor i stället ökar (se avsnitt 5.4). Riksbanken beskriver att obligationsköpen har inneburit att en stor andel av stocken inte finns tillgänglig för handel på marknaden. Enligt Riksbankens finansmarknadsenkät, som publicerades i december 2019, uppgav hälften av de svarande att likviditeten på statsobligationsmarkanden är dålig eller mycket dålig. Riksbanken analyserar kontinuerligt eventuella sidoeffekter av penningpolitiken, såsom effekterna av Riksbankens statsobligationsköp på marknaden. Riksbankens bedömning är att obligationsköpen fungerar väl och har fått genomslag i ekonomin samt att de sidoeffekter som penningpolitiken givit upphov till har varit hanterliga för marknadens olika aktörer. I figur 6.1 framgår Riksbankens köp av de olika nominella statsobligationerna samt den utestående stocken i respektive obligation vid 2017 års slut. På höger axel framgår hur stor del av stocken som Riksbanken köpt av respektive obligation. Figur 6.1 Riksbankens köp av nominella statsobligationer samt utestående stock Miljarder kronor Procent Källa: Riksgäldskontoret 7 ESV:s uppföljning och regeringens kommentar till den Sammanfattning: Ekonomistyrningsverket (ESV), som bistått regeringen i utvärderingsarbetet, konstaterar att såväl regeringens riktlinjer som Riksgäldskontorets tillämpning av riktlinjerna i allt väsentligt legat i linje med målet för statsskuldspolitiken ? att långsiktigt minimera kostnaden för skulden med beaktande av risk. Regeringens ändringar av riktlinjerna under perioden har gjort riktlinjerna mer övergripande och enligt ESV mer ändamålsenliga. Samtidigt anser ESV att det fortsatt finns skäl att analysera realskuldens bidrag till måluppfyllelsen i skuldförvaltningen. Valutaskulden har amorterats vid en period då kronan varit relativt svag. Det är möjligt att de negativa effekterna av amorteringen hade mildrats om positionsmandatet hade utökats enligt Riksgäldskontorets förslag till riktlinjer 2017. Riksgäldskontoret har i allt väsentligt uppfyllt riktlinjerna under utvärderingsperioden. Bristen på likviditet på marknaden för statsobligationer har varit ett problem som Riksgäldskontoret behövt förhålla sig till. Riksgäldskontoret har svårt att påverka situationen på kort sikt mer än via den obegränsade repofacilitet som myndigheten erbjuder. På längre sikt är det via sammansättningen av skulden som Riksgäldskontoret kan påverka likviditeten för enskilda skuldslag. Liksom till tidigare utvärderingar av statsskuldsförvaltningen har regeringen anlitat kompletterande stöd i syfte att inhämta ett bredare underlagsmaterial. Uppdraget gavs till ESV i myndighetens regleringsbrev för 2019 och 2020. Uppdraget sammanfattas i de två punkterna nedan: * Utvärdera i vilken omfattning regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning under åren 2015-2019 har varit utformade i enlighet med det statsskuldspolitiska målet. * Utvärdera Riksgäldskontorets tillämpning av riktlinjerna nämnda år, likaledes med utgångspunkt i det statsskuldspolitiska målet. Enligt uppdragsbeskrivningen är ESV oförhindrat att utvärdera även andra frågeställningar. Nedan följer en kort sammanfattning av ESV:s utvärdering samt regeringens kommentarer till de rekommendationer som ESV lämnar. ESV:s utvärderingsrapport i sin helhet finns i bilagan. ESV:s rapport Inledning ESV har utvärderat statsskuldsförvaltningen för perioden 2015-2019 med fokus på 2018 och 2019. ESV konstaterar att såväl regeringens riktlinjer som Riksgäldskontorets tillämpning av riktlinjerna i allt väsentligt har legat i linje med målet för statsskuldsförvaltningen, att långsiktigt minimera kostnaden för skulden med beaktande av risk. Skuldens sammansättning och löptid Regeringens styrning av statsskuldens förvaltning har blivit mer övergripande under utvärderingsperioden 2015-2019. ESV anser att styrningen blir mer ändamålsenlig när löptiderna slås ihop. En gemensam löptid renodlar avvägningen mellan kostnad och risk eftersom besluten om sammansättning respektive löptid hålls isär. Riksgäldskontoret får därmed större möjlighet att anpassa löptider för enskilda skuldslag till rådande omständigheter. Den interna styrningen blir på så sätt mer flexibel. Det är samtidigt viktigt med fortsatt transparens kring de beslut om löptider som Riksgäldskontoret i sin finans- och riskpolicy redovisar för respektive skuldslag. Att regeringen slopade volymmåttet var också ett steg i övergången mot en mer övergripande styrning. Med dagens minskande skuldnivå skulle den tidigare riktlinjen kunna begränsa nyemissioner och styrningen på ett sätt som inte var avsett när volymmåttet infördes. Regeringens beslut att ta bort riktlinjen för privatmarknadsupplåningen, det vill säga premieobligationer och Riksgäldsspar, är också rimligt mot bakgrund av att den typen av upplåning inte visat sig vara ändamålsenlig. Det finns samtidigt inget som hindrar att Riksgäldskontoret lånar på privatmarknaden om det skulle visa sig vara kostnadseffektivt. När det gäller realskulden noterade ESV redan i utvärderingen 2018 att det begränsade lånebehovet bör Riksgäldskontoret prioritera upplåning i nominella statsobligationer för att värna den marknaden. I det ljuset kan andelen realskuld behöva sänkas på sikt om det inte finns starka kostnads- eller riskargument för att behålla den på nuvarande nivå. Riksgäldskontoret har analyserat realskulden och såg då inget behov att minska realskuldens andel. Riksgäldskontoret fann ingen kostnadsfördel eller -nackdel med realobligationer. Ett viktigt argument för realobligationer som Riksgäldskontoret lyfte fram var åtagandet mot befintliga investerare. Det finns enligt ESV:s uppfattning inte tillräckligt starka argument för att upprätthålla det status quo som råder vad gäller realobligationer. Åtminstone inte mot bakgrund av de omständigheter som gör att intresset för realobligationer numera är lågt och att det inte tycks finnas någon kostnadsfördel med dem. Enligt ESV saknas dessutom en analys av hur risken i statsskulden påverkas av realobligationerna. ESV anser därför att Riksgäldskontoret mer ingående bör analysera hur realobligationerna bidrar till att minska risken för statsskulden givet den ringa skillnad som nu tycks finnas mellan reala och nominella obligationer. I analysen bör Riksgäldskontoret också kvantifiera vinsten av diversifieringen i termer av bred investerarbas samt uppskatta vad en eventuell återuppbyggnad skulle kosta om verksamheten skulle läggas ner. Det bör också ingå att analysera vilka alternativ till realobligationer som finns för befintliga investerare. I övrigt bör Riksgäldskontoret ha en långsiktig plan för realskulden i en situation med ett fortsatt lågt lånebehov. Den centrala frågan ska i en sådan plan inte handla om huruvida andelen realskuld behöver förändras. Frågan ska snarare handla om realobligationer ska ingå i sammansättningen. Styrningen mot en lägre valutaskuld har i sig varit ett korrekt beslut, eftersom valutaexponeringen på senare år inte kunnat sänka kostnaden för statsskulden. Dessutom har förändringar i valutakursen bidragit till att öka risken. Samtidigt går det inte att bortse från att kronan varit svag och minskat i värde under perioden. Tidpunkten för inväxlingen har därmed inte varit optimal. Detta kombinerat med ett relativt begränsat positionsmandat har inte underlättat situationen för Riksgäldskontoret. Det är möjligt att de negativa effekterna av amorteringen hade kunnat mildras om positionsmandatet hade utökats enligt Riksgäldskontorets förslag till riktlinjer 2017. Utfall för sammansättning och löptid Den reala skuldens löptid har minskat sedan 2016. Fram till 2019 har löptiden legat närmare den nedre gränsen av riktlinjens löptidsintervall. Genom att löptiden för den reala och nominella kronskulden har slagits samman i riktlinjerna för 2019 ligger den reala skuldens löptid mer centrerat inom intervallet. Efterfrågan på realobligationer är begränsad och den som finns har främst varit på kortare löptider, vilket Riksgäldskontoret har hörsammat i emissionerna. Mot den bakgrunden är sänkningen av den övre gränsen av löptidsintervallet som det innebär för realskulden ett rimligt beslut. Den nominella skuldens löptid har i stället ökat sedan 2015 och legat nära eller strax över den övre gränsen av löptidsintervallet under hela perioden. Den successiva förlängningen av löptiden för den nominella kronskulden är rimlig mot bakgrund av att Riksgäldskontoret utnyttjat att löptidspremien har varit låg under perioden I likhet med den reala kronskulden innebär den gemensamma riktlinjen sedan 2019 att den nominella kronskuldens löptid också hamnat mer centrerat inom intervallet. Till skillnad från den reala kronskulden är den övre gränsen i det gemensamma löptidsintervallet högre än tidigare, vilket också är rimligt eftersom den nominella kronskuldens duration legat nära den övre gränsen samtliga år. Andelen realobligationer har trendmässigt ökat sedan 2016 och igenomsnitt varit över den långsiktiga målnivån på 20 procent. Det är bland annat en följd av att statsskulden minskat och att det är svårare att styra stocken realobligationer jämfört med andra instrument. Minskningen av valutaskulden har varit lägre än de planerade 20 miljarderna per år både 2018 och 2019. Med anledning av riktlinjerna för 2020 upphörde Riksgäldskontoret amorteringen i december 2019. Svårigheten att prognostisera valutakurser har åter visat att det är svårt att i förväg avgöra vilken valuta som är optimal att växla in. ESV har visat att en amortering som sker i proportion till respektive valutas andel av valutaskulden kostar ungefär lika mycket eller mindre som amorteringen enligt Riksgäldskontorets plan. Det tyder på att avancerade metoder inte nödvändigtvis genererar ett bättre resultat. Riksgäldskontorets tillämpning och förutsättningar Den bristande likviditeten på statspappersmarknaden har varit ett fortsatt problem som påverkat Riksgäldskontorets arbete och dess relation till finansmarknaden. Det är en följd av ett lågt lånebehov kombinerat med Riksbankens stora innehav av statspapper. På kort sikt kan Riksgäldskontoret inte avhjälpa situationen mer än via den obegränsade repofacilitet som de redan erbjuder och som marknaden värderar högt. På längre sikt kan situationen möjligen förbättras om skuldens sammansättning ses över. Marknaden ger Riksgäldskontoret ett bra betyg, men överlag är betyget lägre i 2019 års undersökning jämfört med de senaste två årens undersökningar. Marknadsvård med repor har fortsatt störst betydelse bland återförsäljare men rankas inte längre högst när det gäller bedömningen av Riksgäldskontorets styrkor. Andelen som anser att Riksgäldskontoret är bättre jämfört med andra länders skuldkontor har blivit lägre. Det gäller frågor om transparens, förmåga att fatta snabba beslut och ledningens tillgänglighet. Utvärdering av kostnad och risk Den totala kostnaden för statsskulden sjönk med 9 miljarder kronor mellan 2015 och 2019 och var i genomsnitt 18 miljarder kronor. De olika skuldslagens andel av den totala skulden står inte i paritet till de olika skuldslagens kostnadsandel, men det beror bland annat på att skuldandelarna har olika löptider och emitterats vid olika tidpunkter. Kronan har under hela perioden försvagats mot samtliga valutor i valutaskulden. Det har inte varit fördelaktigt att amortera på valutaskulden oavsett metod. Sammantaget har valutaupplåningen fortsatt öka kostnaden för statsskuldsförvaltningen. Riksgäldskontoret utnyttjande nästan hela positionsmandatet för en starkare krona vilket enligt ESV:s uppfattning är ett rimligt agerande. Effekten av amorteringen av valutaskulden i en tid med en svag krona har därmed kunnat mildras något. Det är möjligt att de negativa effekterna av amorteringen hade kunnat mildras ytterligare om positionsmandatet hade utökats enligt Riksgäldskontorets förslag 2017. Genom att amorteringen av valutaskulden har stoppats i väntan på en analys är dock frågan om ett utökat mandat för positioner i kronans valutakurs tills vidare inte aktuell. ESV ser positivt på att Riksgäldskontoret tagit till sig av de förslag som Riksrevisionen haft när det gäller redovisningen av ränteswappar. ESV anser att det är viktigt att vara tydlig med att om ränteswappar eller statsskuldsväxlar inte hade använts så skulle löptiden för den nominella kronskulden blivit för lång. Det sammanlagda resultatet av att använda ränteswappar som Riksgäldskontoret redovisar är alltså en jämförelse med en fiktiv situation där Riksgäldskontoret inte skulle ha uppfyllt riktlinjen för den nominella skuldens löptid. Nytt kostnads- och riskmått sedan 2018 Riksgäldskontoret redovisar sedan 2018 kostnaden för statsskuldsförvaltning enligt en ny beräkningsmetod. Tidigare behövde Riksgäldskontoret revidera kostnadsmåttet retroaktivt vilket gjorde det svårtolkat. Numera värderas kostnaden för respektive skuldslag till sin emissionsränta. Inflation- och valutakursrörelser får dessutom direkt genomslag i kostnaden. ESV ser positivt på Riksgäldskontorets ändring av kostnadsmåttet, vilket dessutom är i linje med den rekommendation som ESV lämnade i utvärderingen 2016. ESV anser dock att redovisningen av måttets resultat i utvärderingarna 2018 och 2019 saknar information om de underliggande komponenternas betydelse för den totala kostnaden i varje skuldslag. ESV rekommenderar därför Riksgäldskontoret att i kommande utvärderingar redogöra för hur de olika komponenterna påverkar kostanden. ESV anser dessutom att risken i statsskuldsförvaltningen inte tydligt framgår i underlagen för utvärdering. Det saknas en samlad diskussion om hur risken har påverkats av skuldens sammansättning och löptid. Det är därmed svårt att ställa kostnaderna för de olika skuldslagen i relation till hur de påverkar risken för hela statsskulden. Det gäller främst valutaskulden som är det skuldslag där kostnaden varierar mest. En sammanpressad utvärderingsprocess Regeringen ska enligt budgetlagen utvärdera förvaltningen av statsskulden genom en skrivelse som vartannat år lämnas till riksdagen. Utvärderingen av statsskuldsförvaltningen omfattar en femårsperiod vilket innebär att de två sista utvärderingsåren är helt nya, medan övriga år överlappar föregående utvärdering. Information om det sista utvärderingsåret är tillgänglig först efter årsskiftet för det sista utvärderingsåret. Följden blir en sammanpressad process som samtidigt ställer höga krav på precision och noggrannhet. En extern utvärderare, i det här fallet ESV, är starkt beroende av de utvärderingsunderlag som Riksgäldskontoret kan lämna. Riksgäldskontoret utgör första länken i processen och har både djupa kunskaper i ämnet och tillgång till data. ESV:s allmänna bedömning är att Riksgäldskontorets underlag för utvärdering är kortfattade och sparsamma och skulle behöva utvecklas. ESV anser att Riksgäldskontoret med relativt begränsade insatser kan förbättra underlagen och på så sätt underlätta de externa utvärderarnas arbete. ESV:s förslag på åtgärder bidrar till att öka transparensen och tillförlitligheten i de redovisade resultaten. Samtidigt vill ESV också poängtera att underlagen överlag innehåller mycket information och att Riksgäldskontoret har utvecklat underlagen vad gäller till exempel redovisningen av swapresultat. Ekonomistyrningsverkets rapport Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2015-2019 72 sidor Finansdepartementet Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 16 april 2020 Närvarande: statsminister Löfven, ordförande, och statsråden Lövin, Johansson, Baylan, Hallengren, Hultqvist, Andersson, Bolund, Damberg, Shekarabi, Ygeman, Eriksson, Linde, Ekström, Eneroth, Nilsson, Ernkrans, Lindhagen, Lind, Nordmark, Micko Föredragande: statsrådet Bolund Regeringen beslutar skrivelse Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2015-2019