Regeringskansliets rättsdatabaser

Skr. 1996/97:13 Regeringens skrivelse 1996/97:13 Redovisning av Allmänna pensionsfondens verksamhet år 1995 Regeringen överlämnar denna skrivelse till riksdagen. Stockholm den 10 oktober 1996 Göran Persson Erik Åsbrink (Finansdepartementet) Skrivelsens huvudsakliga innehåll I skrivelsen lämnar regeringen en redovisning av Allmänna pensionsfondens verksamhet under år 1995. I redovisningen ingår bl.a. en sammanställning av fondstyrelsernas årsredovisningar, en sammanfattning av fondstyrelsernas utvärdering av den egna medelsförvaltningen samt regeringens utvärdering av fondstyrelsernas förvaltning av fondkapitalet. I redovisningen ingår även en redogörelse för avvecklingsstyrelsens verksamhet under år 1995. 1 Innehållsförteckning 1 Inledning 3 2 AP-fondens verksamhet och organisation m.m. 3 2.1Historik 3 2.2Regeländringar 4 2.3Pensionsreformen 5 3 Sammanställning av årsredovisningarna 5 3.1Bakgrund och grundläggande termer 5 3.2Utvecklingen på de finansiella marknaderna under år 1995 7 3.3AP-fondens samlade resultat 8 3.4Resultaten i fondstyrelserna 12 4 Utvärdering av fondstyrelsernas verksamhet 14 4.1Första-tredje fondstyrelserna. 15 4.1.1 Sammanfattning av första-tredje fondstyrelsernas resultatuppföljning 15 4.1.2 Regeringens utvärdering av första-tredje fondstyrelsernas resultat. 18 4.2Fjärde och femte fondstyrelserna. 21 4.2.1 Sammanfattning av fjärde och femte fondstyrelsernas resultatuppföljningar. 21 4.2.2 Regeringens utvärdering av fjärde och femte fondstyrelsernas resultat. 23 4.3Sammanfattning 28 5 Fastställande av balansräkning 29 Bilaga 1 Årsredovisning första-tredje fondstyrelserna Bilaga 2 Årsredovisning fjärde fondstyrelsen Bilaga 3 Årsredovisning femte fondstyrelsen Bilaga 4 Årsredovisning avvecklingsstyrelsen Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde 2 1 Inledning Regeringen skall årligen göra en sammanställning av fondstyrelsernas årsredovisningar och en utvärdering av styrelsernas förvaltning av fond- kapitalet. Detta framgår av 45 § lagen (1983:1092) med reglemente för Allmänna pensionsfonden. I likhet med föregående års skrivelser kommer regeringen att lämna en redogörelse för avvecklingsstyrelsens verksamhet i detta sammanhang och överlämna dess verksamhetsberättelse till riksdagen. I årets utvärdering kommer inte avvecklingsstyrelsen att redovisas separat utan tillsammans med första- femte fondstyrelserna. I detta sammanhang bör nämnas att riksdagen den 6 juni 1996 beslutade att avvecklingsstyrelsen den 1 juli 1996 skulle ombildas till en sjätte fondstyrelse (SFS 1996:697). Från halvårsskiftet 1996 omfattas alltså den sjätte fondstyrelsen bl.a. av reglerna om årsredovisning och utvärdering. De fem fondstyrelserna och avvecklingsstyrelsen har överlämnat sina års- redovisningar för år 1995 till regeringen, se bilagorna 1-4. Vidare har första- femte fondstyrelserna överlämnat en egen utvärdering av sin förvaltning av fondmedlen (resultatuppföljning). För avvecklingsstyrelsen har någon sådan skyldighet inte funnits. Utvärderingarna har sin utgångspunkt i de närmare mål för placeringsverksamheten som resp. styrelse har fastställt. I skrivelsen lämnar regeringen i avsnitt 2 en redogörelse för Allmänna pensionsfondens (AP-fonden) verksamhet och organisation och i avsnitt 3 en sammanställning av årsredovisningarna. Därefter kommer i avsnitt 4 en sammanfattning av resultatuppföljningarna och regeringens utvärdering av medelsförvaltningen. Fondstyrelsernas resultat presenteras översiktligt i avsnitt 3. En mer detaljerad information kan erhållas genom de årsredovisningar som finns bilagda skrivelsen. 2 AP-fondens verksamhet och organisation m.m. 2.1 Historik Medelsförvaltningen inom AP-fonden handhas av fem fondstyrelser samt avvecklingsstyrelsen. Deras verksamhet regleras i lagen med reglemente för Allmänna pensionsfonden (APR). AP-fonden tillkom som en följd av införandet av en allmän tilläggspension. Trots att 1960 års pensionsreform formades som ett rent fördelningssystem (dvs. varje års pensioner finansieras genom avgifter på den aktiva befolk-ningens inkomster under samma år) fann man det motiverat att en betydande fondbildning kom till stånd. Skälen härför var dels ett samhällsekonomiskt intresse av att hålla uppe sparandet i ekonomin, dels ett behov av att bygga upp en buffert för att klara kortsiktiga skillnader mellan avgiftsinkomster och pensionsutbetalningar. 3 När avgiftsuppbörden till Allmänna tilläggspensionen (ATP) i form av arbetsgivaravgifter inleddes år 1960 delades förvaltningen mellan första, andra och tredje fondstyrelserna. Fondstyrelserna skulle enligt lagen huvudsakligen placera medlen i svenska räntebärande värdepapper och handha förvaltningen. Första-tredje fondstyrelserna har sedan AP-fondens tillkomst haft ett gemensamt kansli som sköter förvaltningen. Förutom förvaltningen fick styrelserna i uppgift att tillhandahålla de medel som behövs för utbetalning av ATP- pensionerna inkl. kostnaderna för administrationen av ATP-systemet. För att ge möjlighet för fonden att bredda placeringsmöjligheterna till att omfatta även aktier och andra värdepapper på riskkapitalmarknaden inrättades en fjärde fondstyrelse år 1974 och en femte fondstyrelse år 1988. Fjärde och femte fondstyrelserna har separata förvaltningar. Efter riksdagsbeslut år 1992 avvecklades löntagarfondstyrelserna och de tillgångar och skulder som då förvaltades av styrelserna fördes över till en gemensam förvaltning av en avvecklingsstyrelse. Styrelsen fick i uppgift att förvalta medlen och förbereda en total utskiftning av dessa. Vid halvårsskiftet 1993 genomfördes ett flertal förändringar i APR som fick betydelse även för utformningen av regeringens skivelse om Allmänna pensionsfondens verksamhet. Bland annat infördes enklare och mer generella placeringsregler för första-tredje fondstyrelserna. Även rambestämmelserna som anger målen för styrelsernas förvaltning ändrades genom att kraven på långsiktigt hög avkastning med iakttagande av tillfredsställande riskpridning renodlades för samtliga styrelser. För första-tredje fondstyrelserna ställs därutöver krav på tillfredställande betalningsberedskap och betryggande säkerhet. När det gäller frågan om utvärdering och redovisning av förvaltningen infördes en skyldighet för styrelserna att fastställa närmare mål för sin placeringsverksamhet. Med utgångspunkt i dessa målformuleringar skall fondstyrelserna utvärdera sin egen förvaltning. För årsredovisningarna infördes ett uttryckligt krav på att dessa skall upprättas med iakttagande av god redovisningssed samtidigt som skyldigheten att redovisa efter reala principer togs bort. 2.2 Regeländringar Under året har endast smärre ändringar gjorts i övergångsbestämmelserna till APR avseende avvecklingsstyrelsens verksamhet. Genom ändringarna har reglerna för avvecklingsstyrelsens verksamhet getts fortsatt giltighet (SFS 1995:855). Vidare har beslutats att de medel som fanns kvar i avvecklings-styrelsen vid utgången av juni 1995 inte skall utskiftas utan behållas inom AP-fonden och förvaltas av avvecklingsstyrelsen. I placeringsbestämmelserna för avvecklingsstyrelsen har också smärre ändringar gjorts (SFS 1995:856). Den 6 juni 1996 beslutade riksdagen att avvecklingsstyrelsen skulle permanentas inom ramen för AP-fonden och byta namn till sjätte fondstyrelsen (prop. 1995/96:171, bet. 1995/96:NU24, rskr. 1995/96:284, SFS 1996:697). Vidare beslutades att styrelsen skall förvalta de 10 miljarder kronor som riksdagen i december 1995 beslutat omfördela från första-tredje fondstyrelserna till placeringar på riskkapitalmarknaden. Dessa medel, liksom de medel som fanns kvar i avvecklingsstyrelsen, skall huvudsakligen placeras i svenska aktier. 2.3 Pensionsreformen Pensionsarbetsgruppen lämnade i början av år 1994 sitt slutbetänkande (SOU 1994:20). Regeringen lade under våren 1994 fram ett förslag till ett reformerat pensionssystem i en riktlinjeproposition (prop. 1993/94:250). Riktlinjerna antogs av riksdagen. I propositionen redovisas en genomgripande reform av det allmänna pensionssystemet. Reformen syftar till att göra systemet mer följsamt mot den samhällsekonomiska och demografiska utvecklingen. Ett annat syfte är att stärka sambandet för den enskilde mellan avgift och förmån. Systemet skall därmed bli mer robust än dagens system. I det nya pensionssystemet skall huvuddelen av inbetalda avgifter - 16,5 procentenheter - användas till att finansiera utgående pensioner inom ramen för ett fördelningssystem. Om det uppkommer överskott i denna del skall detta fonderas i AP-fonden. På motsvarande sätt skall underskott även fortsättningsvis finansieras ur fonden. AP-fonden kommer således även i fortsättningen att utgöra en buffert inom fördelningssystemet. Den resterande delen av inbetalda avgifter - 2 procentenheter - skall avsättas till en individuell premiereserv. Regeringen beslutade i september 1994 att tillsätta en utredning som bl.a. skulle lämna förslag på hur premiereservsystemet tekniskt bör utformas. Utredningen, som antog namnet Premiereservutredningen, har i juni 1996 överlämnat sitt delbetänkande Allmänt pensionssparande (SOU 1996:83). Utredningen har presenterat en modell, kallad Allmänt pensionssparande (APS). Enligt förslaget skall förvaltningen av de sparade medlen ske i särskilda värdepappersfonder fram till dess att den enskilde spararen går i pension. Vid pensioneringstillfället skall, enligt förslaget, innestående medel användas för tecknande av pensionsförsäkring hos den statliga försäkringsgivaren. 3 Sammanställning av årsredovisningarna 3.1 Bakgrund och grundläggande termer AP-fonden har till uppgift att bl.a. förvalta de medel som bidrar till finansie- ringen av de allmänna tilläggspensionerna. Målet för fondförvaltningen är att i ett långsiktigt perspektiv maximera avkastningen på tillgångarna. För första- tredje fondstyrelserna gäller att medlen skall förvaltas så att de ger en långsiktigt hög avkastning samtidigt som kraven på tillfredsställande be- talningsberedskap, riskspridning samt betryggande säkerhet tillgodoses. Fjärde och femte fondstyrelserna skall placera medlen så att kraven på långsiktigt hög avkastning och tillfredställande riskspridning tillgodoses. Det åligger fondstyrelserna att årligen lämna en egen utvärdering av verksamheten till regeringen. Regeringen skall sammanställa fondstyrelsernas resultat, sammanfatta och granska utvärderingarna samt lämna en egen bedömning av verksamheten till riksdagen. Som nämnts i inledningen skapades AP-fonden dels för att kompensera en förväntad nedgång i det privata sparandet när ATP-systemet infördes, dels för att bygga upp en buffert för att klara kortsiktiga skillnader i in- och utbetalningar i pensionssystemet. Kraven på buffertfunktionen har, till följd av de växande underskotten i ATP-systemet under senare år, blivit allt större. Hittills har underskotten dock klarats med den löpande direktavkastningen. Direkt-avkastningen utgörs av summan av alla inkomsträntor och övriga intäkter som kommer fonden till del under ett år. Pensionsutbetalningarna i fondsystemet överstiger numera avgiftsinkomsterna varför endast avkastningen på kapitalet kan sägas bidra till sparandet i ekonomin, under förutsättning att det överstiger avgiftsunderskottet. Avkastningen på kapitalet kan jämföras med avkastningen på de marknader där de olika fondstyrelserna agerar eller också kan resultatet av förvaltningen jämföras med de resultat som andra liknande förvaltare presterat. Vid jämförelser och utvärdering bör man utgå ifrån det marknadsvärderade resultatet. I detta resultat ingår direktavkastningen samt realiserade och icke realiserade värdeförändringar i kapitalet. Resultatet återspeglar således fondens verkliga värdeförändring under året. Den del av balansräkningen som i andra sammanhang betecknas som eget kapital, dvs. tillgångarna minus skulderna, benämns här fondkapital. Fondkapitalet består av nettot av inbetalda pensionsavgifter och pensions-utbetalningar samt de ackumulerade överskotten/underskotten i placeringsverksamheten. Eftersom målen enligt APR är att fondstyrelserna långsiktigt skall uppnå en hög avkastning bör utvärderingens utgångspunkt vara att särskilt studera avkast- ningen på de medel som fondstyrelserna fått i uppdrag att förvalta. Ett sätt att mäta avkastningen är att ställa det marknadsvärderade resultatet i relation till det genomsnittliga fondkapitalet under året. Ett relevant avkastningsmått erhålls då för de medel resp. fondstyrelse förvaltar. En marknadsvärdering av tillgångarna medför att resultatet kan variera kraftigt från år till år men sett över en längre period utjämnas dessa fluktuationer. Utvärderingen måste också ta hänsyn till de omvärldsfaktorer och restriktioner som påverkar fondstyrelsernas avkastning. Således kan förvaltningen av kapitalet vara framgångsrik även om fondens värde minskat beroende på att marknadens genomsnittliga avkastning varit än lägre. Motsatsvis kan fondens avkastning visa på en betryggande värdesäkring av kapitalet utan att förvaltningen gått bra jämfört med utvecklingen för relevanta index. 4 3.2 Utvecklingen på de finansiella marknaderna under år 1995 AP-fondens resultat är beroende av utvecklingen på ränte-, aktie- och fastighetsmarknaderna. En kort summering av utvecklingen på dessa marknader ges därför innan sammanställningen av fondstyrelsernas resultat redovisas. Jämfört med den internationella ränteuppgången och kronförsvagningen under år 1994 var utvecklingen på de finansiella marknaderna under år 1995 huvudsakligen positiv i den bemärkelsen att räntorna sjönk och kronans värde stärktes mot utländska valutor. Under året bromsades den ekonomiska aktiviteten i OECD-området och inflationstakten sjönk från drygt 3 % till 2,5 %. De internationella långräntorna sjönk och den amerikanska dollarn stärktes kraftigt mot yenen. Året inleddes dock med en finansiell kris i Mexiko som påverkade de internationella marknaderna negativt. Politisk osäkerhet i Italien och Spanien förstärkte den negativa bilden och orsakade turbulens på de finansiella marknaderna. Under dessa omständigheter försvagades valutorna och räntorna steg i de s.k. hög- riskländerna, dit även Sverige räknades in. Kapital strömmade från dessa länder till stabilare länder som Tyskland, vilket ökade spänningarna inom den europeiska växelkursmekanismen (ERM). Centralbanken i Tyskland genomförde en rad räntesänkningar under våren som bidrog till att turbulensen minskade. Med tiden föll långräntorna tillbaka även i högränteländerna och spänningarna inom ERM minskade, vilket gynnade också den svenska kronan. I takt med ett ökat förtroende för Sveriges ekonomiska utveckling sjönk 10-årsräntan från nivåer kring 11,5 % i april till ca 8,5 % vid slutet av året, vilket var en bättre utveckling än för flertalet övriga högränteländer. För en portfölj av första-tredje fondstyrelsernas karaktär, med stora andelar placerade i nominella räntebärande värdepapper, innebär en sådan utveckling att stora positiva värdeförändringar uppstår, eftersom värdet på tillgångarna stiger i takt med att marknadsräntorna sjunker. Dock innebär denna utveckling att nyinvesteringarna sker i värdepapper till lägre räntenivåer vilket på sikt kan ge sämre avkastning. Första-tredje fondstyrelsernas placeringar i nominella räntebärande värdepapper uppgick vid utgången av år 1995 till 513 miljarder kronor. Fastighetsmarknaden har under några år haft en negativ utveckling som resulterat i stora förluster för kreditinstituten. Uppgången i fastig- hetspriserna var exceptionell under andra hälften av 1980-talet. Skattereformen, en lägre inflation och högre realräntor tillsammans med en svag konjunktur gjorde att priserna sjönk kraftigt år 1990. Först under år 1994 började marknaden stabiliseras med en prisuppgång i vissa områden. Under år 1995 har värdet på fastigheter ökat i Stockholm och i viss mån även i Göteborg till följd av stigande hyresnivåer. Även om aktiviteten på den svenska fastighets- marknaden, framför allt i Stockholm, ökat under året så förefaller den inte ännu vara helt återställd. Hos många fastighetsägare kvarstår behov av att omstrukturera sina fastighetsinnehav. 5 Första-tredje fondstyrelserna har investerat stora belopp i fastigheter under 1990-talet och AP-fonden är nu en av Sveriges största fastighetsförvaltare. Marknadsvärdet på fondstyrelsernas direktägda fastighetsinnehav uppgick till ca 16,7 miljarder kronor vid årsskiftet varav ca 2,3 miljarder avser fastigheter i utlandet, företrädesvis i London. Fjärde och femte fondstyrelserna har tillsammans 50 miljarder kronor investerade i aktier. Merparten har investerats i svenska aktiebolag på Stockholms fondbörs, 4 % av fondstyrelsernas aktieinnehav avser aktier i utländska bolag. På Stockholms fondbörs steg Veckans Affärers totalindex med 18,1 % under året, vilket motsvarar uppgången i världsindex. Flertalet större utländska börser hade under år 1995 en mycket positiv utveckling med tvåsiffriga värdeökningar. Ökad finansiell stabilitet och uppreviderade företagsprognoser tillsammans med uppköp och sammanslagningar bidrog till den positiva utvecklingen på Stockholms fondbörs. Utländskt intresse i Astra och sammanslagningen av Pharmacia och Upjohn förklarar delvis läkemedelsbranschens uppgång med 51 %. Den räntekänsliga bank- och försäkringsbranschen steg med 31 % medan investmentbolagen steg med 24 %. Sämre gick det för verkstadsindustrin som endast steg 9 % och för skogsbranschen som föll med 13 %, vilket delvis kan förklararas av den starkare kronkursen. 3.3 AP-fondens samlade resultat Marknadsvärdet på AP-fondens samlade fondkapital var vid årets utgång 618 miljarder kronor. Fondens marknadsvärderade resultat uppgick till 88,8 miljarder kronor, vilket motsvarar en avkastning på 16,3 % på det genomsnittliga fondkapitalet. Av detta resultat användes 33 miljarder kronor för att täcka 1995 års avgiftsunderskott i ATP-systemet. I det följande redovisas en sammanställning av fondstyrelsernas resultat, till- gångar, placeringar och avkastning. Avsikten är att ge en överskådlig bild av AP-fondens samlade tillgångar. AP-fonden har drygt 90 % av tillgångarna investerade i tillgångsslag vars marknadsvärde är direkt beroende av ränteutvecklingen. Sjunkande marknadsräntor medförde att marknadsvädet på innehavet av nominella räntebärande värdepapper ökade med 6,3 % vilket tillsammans med en direktavkastning på 10,2 % medförde att den sammanlagda avkastningen på fondens nominella räntebärande värdepapper uppgick till 16,5 % under år 1995. Aktiedelen av AP-fondens tillgångar utvecklade sig ännu bättre och hade till följd av en gynnsam utveckling på Stockholms fondbörs en avkastning på 20,5 %. AP-fondens totala avkastning, beräknad som andel av det genomsnittliga marknadsvärderade fondkapitalet under året, var dock bara 16,3 % på grund av att övriga tillgångsslag, dvs. reala obligationer, fastigheter och direktlån, hade en betydligt lägre avkastning. Det totala marknadsvärdet på dessa övriga tillgångar motsvarar marknadsvärdet på aktierna. 6 Det marknadsvärderade resultatet under år 1995 uppgick till 88,8 miljarder kronor. Detta resultat har svängt kraftigt under de senaste åren till följd av de stora förändringarna i marknadsräntorna. Under år 1994 uppgick marknadsvärderat resultat till endast 2,6 miljarder kronor, medan resultatet under år 1993 var 94,8 miljarder kronor. Historiskt sett har svängningarna från år till år inte varit lika stora. För att utvärdera fondens utveckling bör därför en period om flera år studeras. Tabell 1 Resultatsammanställning för hela AP-fonden, marknadsvärde, miljarder kronor 1995 1994 1993 Årets resultat 64,5 36,3 59,2 Ej realiserade kursvinster/förluster24,2-33,735,6 Marknadsvärderat resultat88,8 2,6 94,8 Fondkapital 618,4 562,4 586,0 Avkastning* 16,3 % 0,5 % 18,9 % AP-fondens totala fondkapital uppgick vid årets slut till 618 miljarder kronor. Av fondförmögenheten förvaltas 91 % av första-tredje fondstyrelserna, medan fjärde och femte styrelserna förvaltar 8 resp. 1 %. Kapitalets storlek påverkas dels av vilka medel som tillförs fonden och dels av avkastningen. Endast avkastningen kan påverkas av fondstyrelserna själva. Sedan år 1991 har AP-fondsystemet haft ett underskott i tillförda medel, dvs. pensionsutbetalningarna har överstigit pensionsavgifterna. Under år 1995 var avgiftsunderskottet 33 miljarder kronor. Trots de senare årens avgifts- underskott har emellertid fonden, med undantag av år 1994, ökat i värde till följd av att fondens avkastning överstigit underskottet i pensionsystemet. Under år 1995 ökade fondkapitalet med 56 miljarder kronor vid en marknadsvärdering av tillgångarna. Sedan år 1990 har kapitalet ökat med 211 miljarder kronor eller 52 %. Kompensation för inflationens urholkning av kapitalet har erhållits sedan början av 1980-talet. 7 Tabell 2 Fondkapitalets utveckling 1960-1995, marknadsvärde, miljarder kronor 1960 1970 1980 1990 1994 1995 Första-tredje fondstyrelserna Avkastning 0,0 2,0 10,4 45,5 -0,1 79,5 Tillskjutet kapital Avgifter 0,5 6,1 22,2 77,7 82,7 80,7 Pensionsutbetalningar -1,2-19,0-77,4-108,4-113,2 Överföring netto från/till 4:e och 5:e fondstyrelserna 1,1 -1,4 -0,1 Administrationskostnader -0,1 -0,2 -0,5 -0,5 -0,5 Summa tillskjutet kapital0,5 4,8 3,0 0,9-27,6 -33,1 Tillväxt i fondkapital 0,5 6,8 13,4 46,3-27,7 46,4 Fondkapital 0,5 35,9145,3386,8518,0 564,3 Övriga fondstyrelser 4:e fondstyrelsen 1,4* 19,2 39,2 46,8 5:e fondstyrelsen 1,6 5,4 7,0 Avvecklingsstyrelsen 0,4 Summa samtliga fondstyrelser 146,7512,3562,6 618,4 AP-fondens placeringar Sammansättningen av AP-fondens placeringar ändrade sig under året. Trots värdeökningen i den nominella obligationsportföljen minskade dess andel av de totala tillgångarna något. Förändringen beror på nettoinvesteringar i reala tillgångar, såsom fastigheter och reala obligationslån, men också att första- tredje fondstyrelserna inte återinvesterat den del av avkastningen som använts till att täcka avgiftsunderskottet i ATP-systemet. Andelen aktier ökade till följd av värdestegring och genom att femte fondstyrelsen fick ökad tilldelning av grundkapital som använts till aktieköp. Fjärde och femte fondstyrelserna får vardera rekvirera grundkapital som uppgår till högst 1 % av det sammanlagda anskaffningsvärdet på de medel som första-tredje fondstyrelserna förvaltar. Första-tredje fondstyrelserna, som är de enda fondstyrelserna som får placera i fastigheter, gjorde under året stora investeringar i fastigheter. Värdet på direktinvesteringarna i fastigheter och aktier i fastighetsbolag var vid årsskiftet 17 miljarder kronor, en ökning från föregående år med 3,5 miljarder kronor. Beräknat utifrån marknadsvärdet var 3 % av första-tredje fondstyrelsernas tillgångar placerade i fastigheter. Enligt APR får första-tredje fondstyrelserna placera upp till 5 % av tillgångarnas marknadsvärde i fastigheter. Andelen reala lån ökade till följd av netto-investeringar under året medan andelen direktlån minskade efter förfall. Tabell 3 Placeringar, samtliga fondstyrelser, marknadsvärde, miljarder kronor 1970 1990 Nominella förlags- och obligationslån samt penningmarknadslån 516,683,6 % 478,184,9 % Direktlån 14,42,3 % 15,92,8 5 Reala lån 20,63,3 % 14,12,5 % Aktier, konvertibla skuldebrev m.m.50,18,1 %41,57,4 % Fastigheter, aktier i fastighetsbolag17,02,7 %13,82,4 % Summa placeringar 618,7100 % 563,4100 % Varav i utländsk valuta 1,7 % 0,8 % Under år 1995 har placeringarna på penning- och obligationsmarknaderna gett en god avkastning uppgående till 16,5 %. Aktiedelen hade en än bättre utveckling med en avkastning på 20,5 %. Fastigheter, i vilket inbegrips aktier i fastighetsbolag, hade en direktavkastning på 6,8 % och en förändring i marknadsvärdet på -2,1 %. Således var totalavkastningen för placeringar i fastigheter 4,7 % under året. Direktlånens avkastning var 12,7 %. Place- ringskategorin fastigheter hade den lägsta avkastningen år 1995 på grund av en nedvärdering av fastigheter förvärvade under åren 1994 och 1995 samt lägre värde på vissa hyreskontrakt. Sett över perioden 1991-1995 har fastigheterna haft en negativ avkastning till följd av stora nedskrivningar under tidigare år. Aktier hade i jämförelse med övriga tillgångar en bra avkastning. Under åren 1991-1995 har tillgångsslaget aktier gett en högre avkastning än övriga tillgångar. Tabell 4 Avkastning på AP-fondens placeringskategorier 1994 1995 Nominella obligations- och förlagslån samt penningmarknadslån 16,5 % -0,3 % Direktlån 12,7 % 4,1 % Reala lån 9,5 % -1,9 % Aktier, konvertibla skuldebrev m.m.20,5 % 6,7 % Fastgheter, aktier i fastighetsbolag4,07 % 13,0 % 8 3.4 Resultaten i fondstyrelserna Första-tredje fondstyrelserna Årets bokföringsmässiga resultat, dvs. direktavkastning på 49,7 miljarder kronor plus uppskrivningar om 12,2 miljarder kronor till följd av värdeföränd-ringar enligt lägsta värdets princip, var 62,0 miljarder kronor. Det marknadsvärderade resultatet, dvs. inkl. orealiserade vinster, år 1995 var 79,5 miljarder kronor, vilket innebär en kraftig ökning jämfört med föregående års marknadsvärderade resultat på -0,1 miljarder kronor. Resultatförbättringen beror i huvudsak på att obligationsportföljen ökat i värde till följd av lägre marknadsräntor. Avkastningen på fondkapitalet var 15,9 % (0,0 %). Den reala avkastningen, av- kastningen justerad i förhållande till utvecklingen av konsumentprisindex, uppgick till 13,0 % (-2,5 %). Konsumentprisindex steg 2,6 % under år 1995, vilket innebär samma ökningstakt som under år 1994. Tabell 5 Resultatsammanställning för första-tredje fondstyrelserna, marknadsvärde, miljarder kronor 1994 1995 Årets resultat 61 978 34 803 Ej realiserade kursvinster/förluster vid marknadsvärdering 17 528 -34 931 Marknadsvärderat resultat 79 506 -128 Fondkapital 564 311 517 902 Avkastning* 15,9 % 0,0 % Konsumentprisindex förändring** 2,6 % 2,6 % Real avkastning 13,0 % -2,5 % * På genomsnittligt fondkapital ** Förändring under dec-dec Fjärde och femte fondstyrelserna Fjärde och femte fondstyrelserna har till uppgift att på aktiemarknaden placera pensionsmedel som de rekvirerar från första-tredje fondstyrelserna. De medel som fjärde och femte fondstyrelserna kan rekvirera uppgår för var och en till maximalt 1 % av första-tredje fondstyrelsernas sammanlagda fondkapital (anskaffningsvärdet) vid utgången av närmast föregående år. De rekvirerade be- loppen benämns grundkapital. Under år 1995 utökades grundkapitalet i femte fondstyrelsen med 500 miljoner kronor. Fjärde fondstyrelsen valde att inte rekvirera något nytt grundkapital för året. Det sammanlagda grundkapitalet (summan av rekvirerade medel) i fjärde och femte fondstyrelserna uppgår därmed till 5 resp. 4,5 miljarder kronor. 9 Avkastningskravet på fjärde och femte fondstyrelserna är att de årligen skall leverera medel motsvarande 3 % av det reala grundkapitalet till första-tredje fondstyrelserna. Realt grundkapital erhålls genom uppindexering av det rekvirerade medlen i förhållande till konsumentprisutvecklingen och uppgick vid utgången av år 1995 till 9,9 resp. 5,2 miljarder kronor. I år överförs således 297 resp. 146 miljoner kronor, varvid beaktats att femte fondstyrelsen rekvirerat nytt grundkapital vid ett par tillfällen under året. Avkastningen inom resp. fondstyrelse täcker väl det ålagda avkastningskravet. Årets resultat i fjärde fondstyrelsen, dvs. aktieutdelningar, ränteintäkter samt nettot av aktieförsäljningar minus omkostnader och förändring i nedskrivningsbehov var 2,0 (1,2) miljarder kronor. Resultatförbättringen beror till största delen på ökade intäkter från aktieutdelningar och större realisationsvinster. Lägger man till den orealiserade värdeförändringen erhålls det mark-nadsvärderade resultatet, som steg från 2,5 miljarder kronor år 1994 till 7,9 miljarder kronor år 1995. Resultatökningen avspeglar den kraftiga börsutvecklingen år 1995 jämfört med föregående år. Fondkapitalet beräknat till marknadsvärde ökade med 7,6 miljarder kronor till 46,7 miljarder kronor efter överföring till första-tredje fondstyrelserna. Avkastningen på fjärde fondstyrelsens fondkapital var 20,2 % under år 1995 mätt som resultatet inkl. ej realiserade kursvinster i förhållande till genomsnittligt fondkapital under året. Tabell 6 Resultatsammanställning fjärde och femte fondstyrelserna, marknadsvärde, miljarder kronor Fjärde Femte 1980 1990 1994 1995 Årets resultat 2 0361 176 390 340 Förändringar av ej realiserade kursvinster/ förluster vid marknadsvärdering 5 8591 304 861 -110 Marknadsvärderat resultat 7 8952 4801 250 231 Grundkapital 5 0005 0004 500 4 000 Fondkapital 46 75439 1576 9825 377 Avkastning* 20,2 %6,9 %22,6 %4,8 % * Avkastning mätt på genomsnittligt fondkapital Den femte fondstyrelsen hade under året en liknande utveckling som den fjärde. Årets resultat steg till 390 (340) miljoner kronor tack vare ökade aktieutdelningar. Fondstyrelsen har också ökat orealiserade värdeförändringar i portföljen, vilket har dragit upp det marknadsvärderade resultatet till 1 250 (231) miljoner kronor. Fondkapitalet steg med 1,6 miljarder kronor till 7 miljarder kronor. Till en del förklaras ökningen av fondkapitalet av årets tillskjutna medel om 500 miljoner kronor från första-tredje fondstyrelserna. Avkastningen på genomsnittligt fondkapital var 22,6 %. Avvecklingsstyrelsen (Fond 92-94) Avvecklingsstyrelsen bildades vid årsskiftet 1991/1992 för att överta förvaltningen av de fem löntagarfondernas fondförmögenhet och att skifta ut denna i enlighet med beslut som skulle komma att fattas av riksdagen. Utskiftningen slutfördes den 1 augusti 1994 genom att de medel som inte utskiftats tidigare överfördes till Kammarkollegiet för fortsatt förvaltning. Senast den 1 juli 1995 skulle regeringen besluta om på vilket sätt de återstående likvida medlen skulle återföras till staten. Kvar fanns också en större post aktier i Handelsbanken om vilka regeringen senare skulle besluta särskilt. I juni 1995 beslutade riksdagen, på förslag av regeringen, att av- vecklingsstyrelsens verksamhet skulle fortsätta och att de tillgångar som inte blivit slutligt utskiftade skulle behållas inom AP-fonden och förvaltas av avvecklingsstyrelsen. I enlighet härmed övertog avvecklingsstyrelsen per den 1 juli 1995 ansvaret för tillgångar med ett bokfört värde av 258 miljoner kronor. Under år 1995 såldes aktierna i Handelsbanken. Eftersom det inte förelåg något beslut om för vilket ändamål avvecklingsstyrelsens tillgångar skulle användas eller hur länge förvaltningen skulle pågå placerade fondstyrelsen fondförmögenheten i räntebärande tillgångar med hög likviditet. Under år 1995 uppgick avvecklingsstyrelsens resultat till 108 miljoner kronor, exkl. orealiserade värdeförändringar, varav 94 miljoner avser realisationsvinster. Fondkapitalet uppgick vid årsslutet till 366 miljoner kronor. Det marknadsvärder Tabell 7 Resultatsammanställning avvecklingsstyrelsen, miljoner kronor 1970 Årets resultat 108 Varav realisationsvinster/förluster94 Fondkapital 366 Marknadsvärderat fondkapital 375 4Utvärdering av fondstyrelsernas verksamhet Enligt APR skall fondstyrelserna förvalta anförtrodda medel på sådant sätt att de blir till största möjliga nytta för försäkringen för tilläggspension. Fondmedlen skall placeras så att kraven på långsiktigt hög avkastning och tillfredsställande riskspridning tillgodoses. För första-tredje fondstyrelserna gäller även krav på tillfredsställande betalningsberedskap och betryggande säkerhet. Fondstyrelserna skall, enligt APR, även fastställa närmare mål för sin placeringsverksamhet. Första-femte fondstyrelserna är vidare skyldiga att till regeringen överlämna en egen utvärdering av resp. styrelses förvaltning av fondmedlen med utgångspunkt i de närmare mål för placeringsverksamheten som fastställts. Avvecklingsstyrelsen har ingen skyldighet att inge någon resultatutvärdering. De avkastningar som redovisas i tabellerna är beräknade genom att det mark- nadsvärderade resultatet är satt i relation till genomsnittligt fondkapital. Hänsyn har därvid också tagits till hur stor del av året som kapitalet har varit disponibelt för resp. fondstyrelse. Avkastningen är ett mått på fondkapitalets tillväxt i resp. styrelse. Genom att jämföra avkastningen med relevanta index går det att se hur väl förvaltningen har lyckats i jämförelse med marknadsutvecklingen. En sådan jämförelse har emellertid brister så till vida att den inte tar hänsyn till risknivån eller förutsättningarna för förvaltningen. En högre avkastning behöver inte vara resultatet av en skickligare förvaltning utan kan vara följden av en högre risknivå. Förutsättningarna för AP-fondens placeringar skiljer sig från andra institutioner, men också mellan fondstyrelserna. Vid en jämförelse mellan fondstyrelserna och mellan fondstyrelserna och andra kapitalförvaltare måste hänsyn tas till dessa faktorer. Den långsiktiga utvecklingen kan utläsas i resultatet över en femårsperiod. En femårsperiod omfattar vanligtvis ett flertal konjunkturfaser och ger därför ett bättre underlag för utvärderingen. Vid en längre utvärderingsperiod påverkar strategibyten och andra förändringar i verksamheten inte den genomsnittliga avkastningen i lika hög grad. Resultatet påverkas av vilken femårsperiod som väljs. Exempelvis är det för aktiemarknaden dåliga året 1990 inte med i årets femåriga utvärderingsperiod, vilket får en stor effekt på resultatet. 4.1 Första-tredje fondstyrelserna 4.1.1 Sammanfattning av första-tredje fondstyrelsernas resultatuppföljning Första-tredje fondstyrelserna har inkommit med en utvärdering av verksamheten som väl uppfyller de krav som ställs i prop. 1992/93:206 s. 40 ff. Första-tredje fondstyrelserna har, på grundval av målsättningen i reglementet, fastställt en placeringspolicy och en kreditpolicy. Enligt fondstyrelsernas placeringspolicy skall tillgångarna placeras så att avkastningen ger en realsäkring av fondkapitalet. På längre sikt bör fondkapitalet även följa tillväxten i den reala lönesumman. Det grundläggande beslutet i 1995 års verksamhetsplan var att öka det reala inslaget i portföljen genom investeringar i reallån och fastigheter, särskilt bostadsfastigheter. Fondstyrelserna menar dock att investeringar i bostadsfastigheter inte kan ske i alltför snabb takt, eftersom fastigheterna avses förvaltas i egen regi. De administrativa krav som en bostadsförvaltning ställer samt kvarvarande regleringar på bostadsmarknaden har enligt fondstyrelserna begränsat fastighetsinvesteringarnas ökningstakt. Vidare har fondstyrelserna, för att sprida riskerna, beslutat att öka andelen pla- ceringar i utländsk valuta. Fondstyrelserna konstaterar att utvecklingen på räntemarknaden under året inneburit att de nominella placeringarna har ökat i värde. Inslaget av reala tillgångar har ökat framför allt till följd av investeringar i fastigheter. Riskprofil Vid första-tredje fondstyrelsernas genomgång av verksamhetens riskprofil konstateras - mot bakgrund av att fondens placeringar är räntebärande och kreditrisken begränsad - att ränterisken jämte inflationsrisken är de dominerande riskerna. Vidare anförs att storleken på portföljen, som motsvarar ungefär en tredjedel av den inhemska obligationsmarknaden, gör det svårt för första-tredje fondstyrelserna att i någon större utsträckning avvika från marknadens räntebindningstid. Således blir ränterisken i stort sett densamma som marknadens genomsnittliga ränterisk. Avkastningen på placeringar i reala obligationer är relaterad till konsumentprisindex förändring och eliminerar därigenom inflationsrisken. Avkastningen på reala obligationer varierar dessutom normalt mindre än avkastningen på nominella obligationer då de senare även inkluderar förändringar i inflationsförväntningar och inflationsriskpremierna. Kreditrisken bedöms av styrelserna som låg, även efter det att statens åtagande att banker och vissa andra kreditinstitut skall kunna infria sina förpliktelser i rätt tid upphört. Marknadsvärdet för fondstyrelsernas utländska räntebärande värdepapper var 6,4 miljarder kronor. Därutöver ger det utländska fastighetsinnehavet på 2,3 miljarder kronor upphov till en valutaexponering. Fondstyrelserna har minskat valutaexponeringen genom lån i utländsk valuta samt en viss försäljning av valuta på termin. Beträffande fastighetsplaceringarna bedömer fondstyrelserna att det “på kort sikt inte föreligger någon större hyresrisk i beståndet till följd av god belägenhet, gott skick och låg vakansgrad„. Slutligen konstaterar första-tredje fondstyrelserna i sin riskbedömning att någon egentlig likviditetsrisk inte föreligger och att säkerheten i de administrativa systemen är god. Avkastningsjämförelse och alternativa placeringsstrategier Första-tredje fondstyrelserna har i sin utvärdering gjort jämförelser dels med avkastningen i livförsäkringsbolagen, dels med index för den inhemska nominella portföljen samt för de utländska obligationerna. Därutöver har fondstyrelserna lämnat exempel på alternativa placeringsstrategier. En jämförelse med livförsäkringsbolagen kan dock, enligt styrelserna, aldrig göras helt rättvisande eftersom förutsättningarna för jämförelseobjekten är olika. Fondstyrelserna är styrda av ett placeringsreglemente som skiljer sig från försäkringsbolagens placeringsregler i många avseenden. Sålunda är första-tredje fondstyrelserna i stor utsträckning hänvisade till att placera i räntebärande papper på den svenska marknaden, medan livförsäkringsbolagen bättre kan diversifiera sina portföljer genom att placera i fler tillgångsslag och i annan valuta. De är inte heller i samma grad hämmade av sin relativa storlek som första-tredje fondstyrelserna. Totalavkastningen i första-tredje fondstyrelserna under år 1995 var 15,9 %. Den genomsnittliga ovägda avkastningen för de livbolag med vilka jämförelse gjorts var 15,7 %. Sett över en femårsperiod är totalavkastningen för första - tredje fondstyrelserna bättre än för livbolagen. Den aritmetiska genomsnittliga avkastningen på 12,3 % för perioden 1991-1995 ligger 1,8 procentenheter över livbolagens ovägda genomsnittsavkastning. Under denna femårsperiod har svenska realräntor varit på en historiskt hög nivå vilket gynnat placeringar på den svenska räntemarknaden. Vid utgången av år 1995 bestod första-tredje fondstyrelsernas portfölj till 91 % av räntebärande papper, medan livbolagen hade 52 % av placeringstillgångarna investerade i detta tillgångsslag. Tabell 8 Genomsnittlig avkastning (aritmetiskt medelvärde) i ett antal livförsäkringsbolag och första-tredje fondstyrelserna Totalavkastning %FolksamSkandiaTrygg WASA SPP AP 1991-1995 Liv Liv Hansa livLiv 1-3 Obligationer och korta placeringar 13,9 14,6 13,9 15,1 13,7 13,0 Lån 12,1 11,1 10,6 10,1 9,1 10,0 Aktier 13,8 16,0 17,2 16,9 18,9 - Fastigheter -1,9 -4,1 -6,5 -7,3 -7,9 -7,1 Genomsnitt 1991-199510,510,5 11,3 10,1 9,9 12,3 Genomsnitt 1990-19947,5 7,7 7,3 7,2 8,2 11,9 Genomsnittligt under en femårsperiod har första-tredje fondstyrelserna alltså uppnått en bättre avkastning på det förvaltade kapitalet än de livbolag som man jämfört med. Däremot är avkastningen på de enskilda tillgångsslagen något sämre. Det beror bl.a. på att livbolagen i större utsträckning använt sig av möjlig- heten att investera i valuta vilket gett en bättre avkastning i kronor räknat. De har även större möjligheter än första-tredje fondstyrelserna att ta positioner med en annan ränterisk än marknadens genomsnitt och därigenom uppnå större avvikelser från marknadens genomsnittliga avkastning. Enligt första- tredje fondstyrelsernas utvärdering har livförsäkringsbolagen haft en högre ränterisk än fondstyrelserna. Under år 1995, då räntorna föll relativt kraftigt, har en högre ränterisk lett till högre avkastning. Första-tredje fondstyrelserna redovisar på motsvarande sätt en jämförelsevis högre avkastning än försäkrings- bolagen på nominella ränteplaceringar under år 1994, då räntorna steg kraftigt. För tillgångsslaget lån, som inkluderar direktlån och realräntelån, ligger första-tredje fondstyrelsernas avkastning i nivå med Wasas livbolag, högre än SPP:s livbolag men lägre än avkastningen i Folksams, Trygg Hansas och Skandias livbolag. SPP:s och fondstyrelsernas förhållandevis låga avkastning i detta tillgångsslag beror på ett större innehav av realräntelån som, till följd av den lägre inflationstakten, har haft en lägre avkastning än nominella ränteplaceringar under år 1995. Livbolagens högre andel direktlån kännetecknas också av högre kreditrisk och avkastning än vad som är fallet i första-tredje fondstyrelsernas portföljer. Avkastningen på fastighetsinvesteringarna har för första-tredje fondstyrelserna varit lägre än det ovägda genomsnittet för livbolagen under den senaste femårsperioden. Skälet till att den genomsnittliga avkastningen, relativt livbolagen, trots allt varit hög är, som fondstyrelserna konstaterar i sin utvärdering, att de kunnat dra nytta av att reglementet föreskriver att placeringar främst skall göras på räntemarknader. Första-tredje fondstyrelserna jämför även avkastningen från nominella räntebärande placeringar med ett av fondstyrelserna fastställt index. Detta index uppges vara mycket brett och omfatta i princip hela den svenska penning- och obligationsmarknaden, inkl. icke benchmarkobligationer, industriobligationer och bostadsobligationer. Regeringen anser det önskvärt att första-tredje fondstyrelserna redovisar sammansättningen av detta interna index så att regeringen har möjlighet att göra en bättre bedömning av fondstyrelsernas avkastning på de nominella placeringarna. Enligt fondstyrelsernas utvärdering har den genomsnittliga avkastningen på nominella räntebärande placeringar den senaste femårsperioden marginellt överstigit avkastningen på detta interna index, vilket resulterat i en betydande överavkastning i kronor räknat. År 1995 var fondstyrelsernas överavkastning i förhållande till index betydligt högre än genomsnittet för den senaste femårsperioden. I redogörelsen för de alternativa placeringsstrategierna har fondstyrelserna jämfört den faktiska portföljen med tre möjliga placeringsalternativ. I det första har man avstått från att investera i fastigheter och i de två övriga har man utnyttjat fastighetskvoten resp. valutakvoten fullt ut. Dessa två sistnämnda strategier är i viss mån hypotetiska eftersom det inte vore praktiskt möjligt att under hela mätperioden till fullo utnyttja fastighetskvoten eller att ha maximal tillåten exponering i valuta. Det kan emellertid konstateras av fondstyrelsernas utvärdering att det under perioden 1991-1995 hade varit bättre att avstå från fastighetsinvesteringar och lägga en större andel av portföljen i valuta. 4.1.2 Regeringens utvärdering av första-tredje fondstyrelsernas resultat Enligt APR är första-tredje fondstyrelsernas uppgift, liksom övriga fond- styrelsers, att “förvalta anförtrodda medel på sådant sätt att de blir till största möjliga nytta för försäkringen för tilläggspension„. Fondstyrelserna har därutöver fastställt en placeringspolicy enligt vilken fondstyrelsernas tillgångar skall “placeras så att avkastningen ger en realsäkring av fondkapitalet„. På längre sikt bör, enligt fondstyrelserna, fondkapitalet även följa tillväxten i den reala lönesumman. Eftersom APR inte föreskriver exakt med vilka proportioner olika tillgångsslag skall ingå i portföljen är det svårt att fastställa en lämplig riktmärkesportfölj för utvärderingen av fondstyrelsens totala avkastning. Inför kommande utvärderingar vore det önskvärt att fondstyrelserna i sin utvärdering gav förslag på hur en utvärdering av portföljens sammansättning mellan olika tillgångsslag skall ske. Eftersom APR även ger vid handen att en tillfredställande riskspridning skall gälla för placeringarna är det önskvärt att sätta portföljens avkastning i relation till den risknivå som placeringarna motsvarat under året, exempelvis genom att relatera avkastningen till den historiska standardavvikelsen i avkastningen. Regeringen har i brist på lämplig metod för att bedöma avvägningen mellan olika tillgångsslag valt att utvärdera varje tillgångsslag för sig. Regeringen har vid sin utvärdering av de nominella inhemska placeringarna valt att jämföra första-tredje fondstyrelsernas avkastning med Öhmans totalindex, vars sammansättning och utveckling löpande redovisas öppet, till skillnad mot fondstyrelsernas interna index. Öhmans totalindex visar utvecklingen för statliga benchmark-obligationer, statsskuldväxlar och en approximering av bostadsobligationernas värdeutveckling baserad på Stadshypoteks benchmarkobligationer. Avkastningen på första-tredje fondstyrelsernas nominella räntebärande placeringar år 1995, dvs. alla placeringar utom direktlån, reala lån, fastigheter och fastighetsaktier, uppgick till 16,5 %, vilket är något bättre än tillväxten i Öhmans totalindex som var 16,4 %. Första-tredje fondstyrelserna har emellertid stora innehav av icke benchmark-obligationer, emitterade av staten och bostadsinstituten samt industriobligationer. Dessa mindre likvida obligationer ingår inte i Öhmans totalindex, varför jämförelsen inte är fri från invändningar. Fastighetsinvesteringarna har under perioden bidragit negativt till fondens avkastning. Beloppsmässigt gjordes stora investeringar i fastigheter under åren 1989 och 1990. Därefter har prisfallet varit drastiskt och medfört att totalavkastningen i tillgångsslaget fastigheter i genomsnitt under åren 1991- 1995 har varit -7,1 %. Fastigheter har köpts för sammanlagt 22,2 miljarder kronor sedan år 1989. Dessa fastigheter har dock skrivits ned enligt lägsta värdets princip med totalt 5,5 miljarder kronor. Denna nedskrivning motsvarar ungefär 1 % av fondkapitalet. Under år 1994 kunde fondstyrelserna skriva upp värdet av fastighetsinnehavet, men för år 1995 skrevs värdet åter ned något. 10 Tabell 9 Resultat i första-tredje fondstyrelserna 1991-1995, miljarder kronor 1991 1992 1993 1994 1995 1991- 1995* Marknadsvärderat resultat 57 55 83 0 80 Marknadsvärderat fondkapital442484 546 518 564 Avkastning i % 15,6 12,7 17,3 0,0 15,9 12,1 Index**, % 18,4 12,4 19,8 -1,0 16,4 12,8 Real avkastning***, % 6,9 10,5 12,7 -2,5 13,0 8,0 Reala lönesumman, % -5,4 -2,0 -6,4 1,9 2,2 -2,0 * Geometriskt medelvärde ** Öhmans totalindex *** KPI-förändringar dec-dec Fondstyrelserna har sedan slutet av år 1994 även investerat i utländska obligationer. I utvärderingen anger fondstyrelserna att avkastningen från utländska obligationer jämförts med på Salomon Brothers G-5 index, uttryckt i svenska kronor. Regeringen konstaterar att fondstyrelsernas avkastning, enligt den egna utvärderingen, är i nivå med detta index. Under år 1995 var avkastningen på tillgångarna i utländsk valuta lägre än för de inhemska räntebärande tillgångarna, vilket främst beror på förstärkningen av kronkursen under året. Det vore önskvärt att fondstyrelserna lämnade information om storleken på valutatillgångarnas avkastning på sådant sätt att regeringen utan vidare kan lämna denna information till riksdagen. Vad gäller de reala räntebärande placeringarna så konstaterar fondstyrelserna att en utvärdering av dessa är svår att göra eftersom inget lämpligt index finns. Regeringen ser dock gärna att första-tredje fondstyrelserna återkommer med förslag på lämplig utvärderingsmetod för placeringar i reala obligationer. Det kan konstateras att den totala avkastningen i första-tredje fond- styrelserna har varit god under 1990-talet. Det geometriska medelvärdet för den årliga avkastningen har under perioden 1991-1995 varit 12,1 %. Fondstyrelserna har med marginal klarat att realsäkra kapitalet under femårsperioden. Portföljens realavkastning har varit i genomsnitt 8,0 % per år. I första-tredje fondstyrelsernas målformulering anges att fondkapitalet på sikt bör följa utvecklingen i den reala lönesumman. Den reala lönesumman (deflaterad med KPI- förändringen) har sjunkit med i genomsnitt 2,0 % årligen under perioden. Även denna målsättning har således överträffats med bred marginal. Under perioden har realräntorna legat på historiskt höga nivåer vilket bidragit till fondstyrelsernas utveckling. Särskilt bra är utvecklingen av den nominella obligationsportföljen. Fastighetsinvesteringarna har däremot inte bidragit till att förbättra avkastningen. Med hänsyn till den starkare kronkursen hade det, sett i efterhand, också varit fördelaktigt med en mindre valutaexponering. Fastighetsinvesteringarna, exponeringen i valuta och även innehavet av realränteobligationer medverkar dock till att sänka den totala risken i första-tredje fondstyrelsernas tillgångar. Regeringen stödjer fondstyrelsernas beslut att öka inslaget av reala tillgångar ytterligare för att minska den totala portföljrisken. Fondstyrelserna anger den egna förvaltningens bristande kapacitet som en anledning till att fastighetsinnehavet under 1995 vuxit långsammare än önskvärt. Mot bakgrund av att det står fondstyrelserna fritt att välja om förvaltningen av fastigheterna skall ske i egen regi eller med hjälp av externa förvaltare, anser regeringen att fastighetsförvaltningen inte utgör någon begränsning för en fortsatt utökning av fastighetsrelaterade investeringar, om fondstyrelserna bedömer detta lämpligt. Sammantaget har första-tredje fondstyrelsernas verksamhet utvecklats på ett tillfredsställande sätt och den genomsnittliga avkastningen varit hög, även sett i relation till den risknivå fondstyrelserna redovisat. Den inlämnade utvärderingen är genomgripande och ger, trots de påpekanden som gjorts ovan, en god överblick av första-tredje fondstyrelsernas verksamhet. 4.2 Fjärde och femte fondstyrelserna 4.2.1 Sammanfattning av fjärde och femte fondstyrelsernas resultatuppföljningar Fjärde fondstyrelsen har inkommit med en utvärdering av verksamheten under år 1995. Den redogör för styrelsernas målsättningar och jämför avkastningen på fondstyrelsens placeringar med indexutvecklingen på resp. marknad. Det långsiktiga målet som formulerats av styrelsen är att "totalavkastningen sedd över en femårsperiod skall något överträffa ett avkastningsindex för Stockholmsbörsen". Vilket index som jämförelsen skall göras mot är inte angivet. Som underordnade mål har fondstyrelsen tills vidare fastställt breda lokala index för utländska aktier och 180 dagars riskfri ränta för likvida medel. Vid utgången av år 1995 hade fjärde fondstyrelsen 88,8 % av tillgångarna placerade på Stockholms fondbörs, 2,3 % utomlands, 0,9 % i onoterade värdepapper och resterande del, 8,0 %, i likvida tillgångar som kassahållning. Portföljens totalavkastning påverkas därför mest av utvecklingen på Stockholms fondbörs. Under den senaste femårsperioden har fondkapitalets genomsnittliga avkastning, mätt som ett geometriskt medelvärde, varit 19 % per år, vilket styrelsen jämför med ett genomsnitt på den svenska aktiemarknaden som uppges vara 17 %. Denna högre avkastning motsvarar enligt fondstyrelsen 4 miljarder kronor vid utgången av år 1995. Under år 1995 var dock avkastningen marginellt sämre än för en genomsnittsportfölj på marknaden. Fondstyrelsens totalavkastning år 1995, inkl. utdelnings- och ränteintäkter samt förvaltningskostnader, blev 20,2 %. Findatas avkastningsindex för samma år steg 20,7 %. 11 Placeringsinriktningen var i stort oförändrad under år 1995. Fjärde fond- styrelsen har en relativt stor andel av portföljen investerad i branscherna kemisk industri och verkstäder. Innehavet i kemisk industri har i hög grad bidragit till avkastningen under året, medan verkstadsindustriaktierna har utvecklats sämre än genomsnittet. Sett under en flerårsperiod är det främst fondens innehav av aktier i läkemedels- och verkstadsindustrin som bidragit med en högre avkastning än genomsnittet. De förändringar som skett i portföljsammansättningen är främst beroende av den relativa kursutvecklingen för de olika branscherna. Nettoinvesteringar ligger dock till viss del bakom ökningen av andelen bankaktier som ökat från 1 till 5 % av det totala innehavet i noterade svenska aktier. Innehaven i utländska aktier är så små att de endast marginellt påverkar totalavkastningen av portföljen. Den långsiktiga målsättningen är emellertid att utlandsportföljen skall bidra positivt till totalavkastningen. Fondstyrelsen framhåller att en icke mätbar men betydande effekt av den utländska förvaltningen är att den ger kunskap om svenska företags konkurrenter och branscher samt om utländska ekonomier. Denna kunskap har kommit till användning vid förvaltningen av den inhemska portföljen. Under den senaste femårsperioden har den genomsnittliga årliga avkastningen på det utländska innehavet varit ca 12 %, mätt i svenska kronor. Under det senaste året uppges de utländska placeringarna ha hävdat sig väl på resp. delmarknad. Investeringar i onoterade aktier har inte bidragit positivt till total- avkastningen under den senaste femårsperioden. Fondstyrelsen bedömer det dock som troligt att dolda reserver ligger i dessa investeringar men någon beräkning har inte gjorts. De likvida medlen har under de senaste fem åren gett en högre avkastning än 180 dagars statsskuldväxlar. Den genomsnittliga avkastningen på de likvida medlen har under perioden varit 11,7 % för fondstyrelsen jämfört med 10,1 % för marknaden, uttryckt som genomsnittlig enkel årsränta. Under år 1995 genererade likvida medel en årsavkastning på 9,8 % vilket kan jämföras med 180 dagars statsskuldväxlar som gav ca 9,1 % under året. Femte fondstyrelsen har inkommit med en utvärdering som är mer utförlig än fjolårets. De långsiktiga målen som anges i utvärderingen är angivna i ett antal punkter med följande innehåll: - Placeringarna skall präglas av långsiktighet och stabilitet. - Fonden skall ha en diversifierad portfölj av aktier i ett begränsat antal större svenska börsnoterade företag. Aktieinnehavet i ett enskilt börsbolag bör inte överstiga 15 % av aktieportföljens anskaffningsvärde. - Placering i aktier i större utländska börsnoterade företag får ske inom de gränsvärden som gäller enligt reglementet för AP-fonden, dvs. 10 % av anskaffningsvärdet. - Fondens likviditet skall inte vara högre än vad som är nödvändigt för att möjliggöra även större placeringar inom rimlig tid. Likviditeten skall kunna variera med hänsyn till ränteläge, inflation, och förväntad affärsvolym. - Som avkastningsmål gäller att värdepappersportföljen under en fyraårsperiod, räknad från den första juli 1993, skall utvecklas bättre än Veckans Affärers index och att likvida medel varje år skall ge samma avkastning som sexmånaders statsskuldväxlar. Utöver dessa “handlingslinjer„ uppges att prioriteringar skall ske av aktier på A-listan, i första hand “16-listan„ (de mest omsatta aktierna) och av aktier med låga beta-värden, dvs. aktier med relativt låg risk. Under den senaste femårsperioden har fondkapitalets genomsnittliga avkastning varit 18,4 %, mätt som geometriskt medelvärde, jämfört med Findatas avkastningsindex som visat en ökning med i genomsnitt 17,4 % och Veckans Affärers index som stigit med 15,0 %. Under det senaste året var avkastningen på fondkapitalet 22,6 % samtidigt som Findatas avkastningsindex steg 20,7 % och Veckans Affärers index steg 18,1 %. Jämfört med sammansättningen på Stockholms fondbörs har fondstyrelsen valt att placera en större andel i framför allt kemisk industri och förvaltningsbolag. Samtidigt har fondstyrelsen underviktat placeringar i banker och verkstadsindustri. Vid årsskiftet hade fondstyrelsen placerat 7,5 % av portföljens totala anskaffningsvärde i utländska aktier. Mark- nadsvärdet på det utländska innehavet motsvarar hela 14,8 % av portföljens marknadsvärde. En stor andel av orealiserade vinster hänför sig till innehavet i det schweiziska läkemedelsbolaget Roche. Likviditeten har sjunkit kraftigt från 1990-1992 då denna uppgick till mellan 24 och 32 %. Vid utgången av år 1995 var likviditeten 3,2 %. Fondstyrelsen redovisar en aritmetiskt genomsnittlig avkastning på likvida medel på 10,5 % under åren 1991-1995. 4.2.2 Regeringens utvärdering av fjärde och femte fondstyrelsernas resultat I detta avsnitt lämnas inledningsvis kommentarer som är relevanta för utvärderingen av både fjärde och femte fondstyrelsens resultat. Därefter följer regeringens utvärdering av resp. fondstyrelse. Slutligen jämförs fjärde och femte fondstyrelsernas aktieportföljer för att belysa skillnader i avkastningen. Vid utvärderingen av fjärde och femte fondstyrelsernas resultat måste has i åtanke att APR inte föreskriver exakt med vilka proportioner inhemska och utländska aktier skall ingå i portföljen eller vilka utländska aktiemarknader eller branscher som skall vara representerade. Inhemska aktier dominerar, men fondstyrelserna kan även välja att placera i utländska aktier i syfte att minska risken eller höja avkastningen. Fondstyrelserna bör, enligt regeringens mening, i framtiden redovisa en närmare strategi för portföljsammansättningen med utgångspunkt i avvägningen mellan risknivå och avkastning. I brist på ett bättre verktyg för utvärderingen har regeringen i år valt att utvärdera fondstyrelsernas avkastning utifrån ett avkastningsindex som enbart består av aktier i noterade svenska bolag. Fjärde och femte fondstyrelserna refererar i sina årsredovisningar och utvärderingar till både Veckans Affärers totalindex och Findatas avkastningsindex. Veckans Affärers totalindex är enligt regeringens mening inte en lämplig jämförelsenorm då detta index inte tar hänsyn till utdelningar och därför inte visar den avkastning som en placerare erhåller genom utdelningar och genom att återinvestera utdelningarna. Findatas avkastningsindex som innehåller reinvesterade utdelningar är i detta sammanhang ett mer relevant jämförelseindex och används därför i regeringens utvärdering. I Findatas avkastningsindex ingår emellertid endast aktier noterade på Stockholms fondbörs A-lista. Fondstyrelserna har valt att utvärdera avkastningen på innehavet i utländska bolag separat. Det kan diskuteras hur jämförelseindex i så fall skall fastställas. Det kan anföras att då reglementet inte föreskriver någon speciell viktning mellan placeringar i olika länder kan en jämförelse med ett världsindex vara mer korrekt än en jämförelse med index för de lokala börser som fondstyrelserna har valt att placera på. Regeringen vill, i likhet med föregående år, påpeka att fondstyrelsernas utvärdering bör innehålla en jämförelse med andra kapitalförvaltare med liknande placeringsmöjligheter, på samma sätt som första-tredje fondstyrelserna redovisar. Vid utvärderingen är det viktigt att komma ihåg att målet för fjärde och femte fondstyrelsens förvaltning enligt APR är att nå långsiktigt hög avkastning men även tillfredställande riskspridning. De av fjärde och femte fondstyrelsernas uppsatta avkastningsmålen anger inte till vilken risknivå målet skall uppfyllas. Ej heller anger fondstyrelsernas utvärderingar till vilken risknivå erhållen avkastning har uppnåtts. För att möjliggöra en korrekt jämförelse av förvaltningen med andra aktieportföljer liksom en utvärdering mot uppsatta mål, som ju anger att riskerna skall spridas, är det nödvändigt att ta hänsyn till risknivån i den förvaltade portföljen. Exempelvis kan en s.k. Sharpe-kvot beräknas som relaterar den uppnådda avkastningen till risken i portföljen genom att portföljavkastningen (minus riskfri ränta) relateras till standardavvikelsen i avkastningen. Fjärde fondstyrelsen uppvisade under året en något sämre avkastning på fondkapitalet än Findatas avkastningsindex. Sett över en femårsperiod har man dock lyckats nå en gensomsnittlig årsavkastning på 19,3 % vilket är två procentenheter bättre än Findatas avkastningsindex. Fondkapitalets marknadsvärde uppgick vid årets slut till knappt 47 miljarder kronor. Fondstyrelsen har sedan den inrättades sammanlagt rekvirerat 5 miljarder kronor från första-tredje fondstyrelserna. Beräknat i dagens penningvärde motsvarar det 9,9 miljarder kronor. Skillnaden mellan fondkapitalet och det uppräknade grundkapitalet, 37 miljarder kronor, motsvarar de ackumulerade vinsterna utöver den avkastning som inbetalats till förstatredje fondstyrelserna. Kapitalet har under mätperioden ökat sitt reala värde med i genomsnitt 14,8 % per år. 12 Tabell 10 Resultat i fjärde fondstyrelsen 1991-1995, marknadsvärde, miljarder kronor 1991 1992 1993 1994 1995 1991- 1995* Marknadsvärderat resultat 3 2,9 10,9 2,5 7,9 Marknadsvärderat fondkapital2225,2 35,9 39,1 46,7 Avkastning**, % 15,6 13,3 43,3 6,9 20,2 19,3 Index***, % 8,4 2,3 56,3 6,5 20,7 17,4 Real avkastning****, % 6,9 11,1 37,7 4,2 17,2 14,8 * Geometriskt medelvärde ** Baserat på genomsnittligt fondkapital *** Findatas avkastningsindex **** Deflator: KPI-förändringar dec-dec Fjärde fondstyrelsen har lämnat in en utvärdering av samma omfattning som för år 1994. Utvärderingen ger regeringen möjligheter till insyn och fungerar som underlag för analys av medelsförvaltningen. Utöver de gemensamma kommentarer rörande fjärde och femte fondstyrelsernas utvärdering som givits ovan vill regeringen peka på några ytterligare moment som skulle kunna underlätta utvärderingen. Fondstyrelsens målsättning är att avkastningen skall överstiga ett avkastningsindex för Stockholms fondbörs. Det vore ur utvärderingssynpunkt lämp- ligt att i målformuleringen ange vilket detta index skall vara. Vad gäller de utländska tillgångarna bör, enligt regeringens mening, fjärde fondstyrelsens innehav av depåbevis i Pharmacia & Upjohn redovisas som ett innehav i utländskt bolag. Efter sammanslagningen är Pharmacia & Upjohn ett utländskt aktiebolag. Vidare har fondstyrelsen i utvärderingen inte redovisat vilka utländska index som används eller dessas utveckling under den senaste femårsperioden, trots att användningen av breda index angetts i styrelsens underordnade mål. Regeringen konstaterar dock att fjärde fondstyrelsen uppnått en god avkastning under perioden och att den med marginal har klarat avkastningskraven och de uppsatta målen. Femte fondstyrelsen hade under året 22,6 % avkastning på fondkapitalet, inräknat orealiserade vinster, vilket är två procentenheter högre än Findatas avkastningsindex. Den reala avkastningen under året var 19,5 %. Över en femårsperiod har den årliga avkastningen på fondkapitalet varit 18,4 %, en procentenhet högre än Findatas avkastningsindex. 13 Tabell11 Resultat i femte fondstyrelsen 1991-1995, marknadsvärde, miljarder kronor 1991 1992 1993 1994 1995 1991- 1995* Marknadsvärderat resultat0,4 0,3 1,3 0,2 1,2 Marknadsvärderat fondkapital2,63,3 4,5 5,4 7,0 Avkastning**, % 19,2 9,6 38,5 4,8 22,6 18,4 Index***, % 8,4 2,3 56,3 6,5 20,7 17,4 Real avkastning****, % 10,3 7,5 33,0 2,1 19,5 14,0 * Geometriskt medelvärde ** Baserat på genomsnittligt fondkapital *** Findatas avkastningsindex **** Deflator: KPI-förändringar dec-dec Fondkapitalet beräknat till marknadsvärde uppgick vid årsslutet till 7,0 miljarder kronor. Fonden har sedan verksamheten startade i mitten av år 1989 sammanlagt rekvirerat 4,5 miljarder kronor från första-tredje fondstyrelserna. Beräknat i dagens penningvärde motsvarar det 5,2 miljarder kronor. Skillnaden mellan fondkapitalet och det uppräknade grundkapitalet, 1,8 miljarder kronor, motsvarar de ackumulerade vinsterna utöver den avkastning som inbetalats till första-tredje fondstyrelserna. Kapitalets reala värde har under femårsperioden ökat med i genomsnitt 14,0 % per år. Femte fondstyrelsen har i år inlämnat en betydligt mer omfattande utvärdering av den egna förvaltningen än föregående år. Det bör dock påpekas att styrelsen, efter det att regeringen avlämnat föregående års skrivelse till riksdagen, lät göra en kompletterande utvärdering som var av samma omfattning som årets. Utvärderingen överlämnades till regeringen för kännedom. Utöver de synpunkter som inledningsvis lämnades gällande både fjärde och femte fondstyrelserna kan det konstateras att femte fondstyrelsen beslutat att prioritera aktier med låga betavärden. Trots detta har någon uppgift om portföljens genomsnittliga betavärde, eller något annat mått på risknivån, inte lämnats. Femte fondstyrelsen har som avkastningsmål fastställt att avkastningen på värdepappersportföljen under en fyraårsperiod skall utvecklas bättre än Veckans Affärers index. Detta mål är, som tidigare påpekats, väl försiktigt då Veckans Affärers index inte inkluderar avkastningen från utdelningar under året. Av jämförelseskäl vore det också lämpligare med en utvärderingsperiod på fem år. Vidare har femte fondstyrelsen uppsatt ett avkastningsmål för likvida medel i förhållande till sexmånaders statsskuldväxlar. I utvärderingen saknas dock en redovisning av avkastningen på sexmånaders statsskuldväxlar. Vad gäller utvärderingen av utländska innehav konstateras att någon särskild målsättning inte anges speciellt för denna tillgång och att någon särredovisning inte lämnas. Regeringen konstaterar att femte fondstyrelsen uppnått en god avkastning under perioden och att den med marginal har klarat avkastningskraven och uppsatta mål. En jämförelse mellan fjärde och femte fondstyrelsernas aktieportföljer Femte fondstyrelsen har under den senaste femårsperioden haft tre år med lägre avkastning än fjärde fondstyrelsen. Skillnaden i resultat kan bero på många olika faktorer men nedan görs ett försök att förklara några av dessa. En högre avkastning än index kan uppnås om portföljens sammansättning avviker från aktiemarknadens fördelning på branscher och bolag. Genom att låta branschernas andel i aktieportföljen vara en annan än branschernas andel på aktiemarknaden kan denna högre avkastning uppnås. Både fjärde och femte fondstyrelserna har under 1990-talet koncentrerat innehavet till ett mindre antal branscher. Denna koncentration, som är en medveten strategi, är troligtvis en av förklaringarna till att styrelserna presterat en högre avkastning än index. En sådan strategi innebär ett högre risktagande men med rätt val av aktier kan en meravkastning uppnås. Den fundamentala analysen av branscher och enskilda bolag är avgörande för att en sådan strategi skall lyckas och för att meravkastningen skall motsvara den högre risk som blir följden. Fjärde fondstyrelsen har höga andelar av verkstads- och kemiaktier. Vid årsskiftet var 70 % av innehaven placerade i bolag som tillhörde dessa bran- scher. Femte fondstyrelsen har valt en något annorlunda branschviktning av portföljen. De har placerat en relativt stor andel i kemiaktier (framför allt läkemedel) samt förvaltningsbolag. Knappt hälften, eller 46 %, av fondstyrelsens tillgångar är placerade i aktier i dessa två branscher. Den på börsen största branschen, verkstadsindustrin, är underviktad i femte fondstyrelsens portfölj liksom innehav av skogs- och bankaktier. Under en uppgångsfas i konjunkturen brukar generellt s.k. cykliska aktier som verkstads- och skogsaktier utvecklas bättre än genomsnittet. Kemisk industri är däremot mer stabil över konjunkturcyklerna. Överviktningen i cykliska aktier hos fjärde fondstyrelsen har troligen under slutet av perioden 1991-1995 bidragit till en meravkastning, eftersom ekonomin har befunnit sig i en uppgångsfas. Valet av aktier inom branscherna påverkar givetvis också utfallet även om en väl sammansatt portfölj normalt kan diversifiera bort risken som är förknippad med enskilda bolag. Det bör nämnas i sammanhanget att aktier som påverkas mindre av konjunktursvängningar också är mindre riskfyllda och bör därför ge en något lägre förväntad avkastning. 14 Tabell 12 Fördelning på branscher i % av portföljvärdet 1991-1995, oviktat Genomsnitt iGenomsnitt iIndex för portföljen marknaden perioden* FjärdeFemte Verkstadsindustri 41 27 35 136 % Kemisk industri 29 36 21 150 % Skog 9 5 8 30 % Övrigt 21 32 36 4.3 Sammanfattning AP-fonden har under utvärderingsperioden uppvisat en tillfredställande avkastning. Det kan konstateras att fjärde fondstyrelsen har haft den högsta avkastningen under den senaste femårsperioden jämfört med övriga fondstyrelser. Avkastningen för femte fondstyrelsen hamnar på andra plats. Det har således varit bättre att investera i aktier än att investera i räntebärande tillgångar under perioden 1991-1995. Naturligtvis påverkar den valda utvärderingsperioden resultatutfallet. Stora svängningar i ekonomin under 1990-talet har påverkat resultaten i fondstyrelserna i hög grad. Det gör också att utfallet för en femårsperiod kan komma att förändras relativt kraftigt från år till år framöver. Om det svaga börsåret 1990 räknas in i mätperioden förändras utfallet väsentligt. Tabell 13 Årlig avkastning i första-femte fondstyrelserna 1991-1995, geometriskt medeltal, procent Fondstyrelse 1-3 4 5 Avkastning 12,1 19,3 18,4 Index 12,8* 17,4** 17,4** Real avkastning*** 8,0 14,8 14,0 * Öhmans totalindex ** Findatas avkastningsindex *** Deflator: KPI- Enligt regeringens mening finns det i vissa fall brister i de närmare mål för verksamheten som fondstyrelserna beslutat och i resultatutvärderingen av dessa. Fondstyrelserna bör således inleda arbetet med en översyn av såväl de detaljerade målen för förvaltningen som metoderna för utvärderingen. Vid såväl utvärdering som vid placering är det viktigt att ta fasta på APR:s regler om riskspridning. Fondstyrelsernas avkastning bör relateras till risknivån för placeringarna på samma sätt som placeringsbeslut bör präglas av en syn på förväntad avkastning i förhållande till förväntad risk. 5 Fastställande av balansräkning Regeringen har denna dag fastställt balansräkningarna för första-femte fondstyrelserna och avvecklingsstyrelsen. 15 Finansdepartementet Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 10 oktober 1996 Närvarande: statsministern Persson, ordförande, och statsråden, Hjelm-Wallén, Peterson, Freivalds, Wallström, Tham, Åsbrink, Schori, Blomberg, Andersson, Winberg, Ulvskog, Sundström, Lindh, Johansson, Klingvall, Åhnberg, Pagrotsky, Messing Föredragande: statsrådet Erik Åsbrink Regeringen beslutar skrivelse 1996/97:13 Redovisning av Allmänna pensionsfondens verksamhet år 1995.