Regeringskansliets rättsdatabaser

Skr. 1996/97:152 Regeringens skrivelse Skr. 1996/97:152 Redovisning av Allmänna pensionsfondens verksamhet år 1996 Regeringen överlämnar denna skrivelse till riksdagen. Stockholm den 22 maj 1997 Göran Persson Erik Åsbrink (Finansdepartementet) Skrivelsens huvudsakliga innehåll I skrivelsen lämnar regeringen en redovisning av Allmänna pensionsfondens verksamhet under år 1996. I redovisningen ingår bl.a. en sammanställning av fondstyrelsernas årsredovisningar, en sammanfattning av fondstyrelsernas utvärdering av den egna medelsförvaltningen samt regeringens utvärdering av fondstyrelsernas förvaltning av fondkapitalet. Sammanställningen av fondstyrelsernas årsredovisningar visar att det marknadsvärderade resultatet för hela AP-fonden var mycket gott under verksamhetsåret, 100,6 miljarder kronor. Avgiftsunderskottet i pensions-systemet uppgick under året till 33 miljarder kronor. Sammantaget innebar detta att det totala fondkapitalet ökade med drygt 67 miljarder till 685,6 miljarder kronor. Det marknadsvärderade resultatet motsvarar en avkastning på 16,8 % på det totala fondkapitalet, vilken kan jämföras med avkastningen för år 1995 på 16,3 % och 0,5 % för år 1994. Konsumentprisindex föll med 0,2 % under år 1996 vilket innebär att den reala avkastningen på fondkapitalet blev 17,0 %. I skrivelsen sammanfattas de olika fondstyrelsernas egna resultatuppföljningar och regeringens utvärdering av förvaltningen presenteras. Med tanke på fondstyrelsernas långsiktiga placeringshorisonter utvärderar regeringen fondernas resultat under rullande femårsperioder. Första-tredje fondstyrelserna har även om hänsyn tas till risken i portföljen lyckats väl jämfört såväl med marknadsindex som andra förvaltare under den senaste femårsperioden, möjligtvis med undantag av fastighetsförvaltningen. Första-tredje fondstyrelserna har också lämnat in en omfattande och detaljerad analys av riskerna i förvaltningen. Under den senaste femårsperioden uppnådde både fjärde och femte fondstyrelsen en avkastning på 23 %, vilken något understeg avkastningen från Findatas avkastningsindex under motsvarande period. På grund av brister i dessa fondstyrelsers målformuleringar och resultatuppföljningar kan dock inte regeringen bedöma huruvida resultatet är en följd av mindre framgångsrik förvaltning eller av att risken i fondstyrelsernas portföljer är lägre vilket kan motivera en lägre avkastning. Regeringens utvärdering av fondstyrelsernas verksamhet innehåller dels en ut- värdering av målformuleringarna, dels en uppföljning av förvaltningen mot bakgrund av de uppställda målen. För samtliga fondstyrelser gäller att rege- ringen funnit brister i målformuleringarna. Kritiken avser såväl målens innehåll som deras precision. Klart formulerade mål är väsentliga såväl för att kunna utvärdera förvaltningens inriktning som för att kunna följa upp dess resultat. I synnerhet saknar regeringen, särskilt vad gäller fjärde och femte fondstyrelserna, preciserade målformuleringar beträffande risknivåerna. Redo- visningen av de faktiska riskerna i den förvaltade portföljen är också bristfällig i ett par fondstyrelsers resultatuppföljningar.Sammanfattningsvis anser regeringen att fondstyrelserna har anledning att se över sina målformuleringar samt att i vissa fall förbättra resultatuppföljningarna. 1 Innehållsförteckning 1 Inledning....................................4 2 AP-fondens verksamhet och organisation m.m...4 2.1 Historik.................................4 2.2 Förändringar i AP-fonden under år 1996...5 2.3 Pensionsreformen.........................6 3 Sammanställning av årsredovisningarna........7 3.1 Bakgrund och grundläggande termer........7 3.2 Utvecklingen på de finansiella marknaderna under år 1996................................8 3.3 AP-fondens samlade resultat.............11 3.4 Resultaten i fondstyrelserna............14 4 Utvärdering av fondstyrelsernas verksamhet..17 4.1 Regeringens syn på målen för placerings- verksamheten ...............................17 4.2 Första-tredje fondstyrelserna...........18 4.2.1 Sammanfattning av första-tredje fond- styrelsernas resultatuppföljning.19 4.2.2 Regeringens utvärdering av första-tredje fondstyrelsernas mål och resultat.23 4.3 Fjärde och femte fondstyrelserna........25 4.3.1Sammanfattning av fjärde fondstyrelsens resultatuppföljning..............26 4.3.2 Sammanfattning av femte fondstyrelsens resultatuppföljning..............28 4.3.3 Regeringens utvärdering av fjärde och femte fondstyrelsernas mål.......30 4.3.4 Regeringens utvärdering av fjärde och femte fondstyrelsernas förvaltning.32 4.4 Sjätte fondstyrelsen....................35 5 Fastställande av balansräkning..............36 Bilaga 1 Årsredovisning första-tredje fondstyrelserna Bilaga 2 Årsredovisning fjärde fondstyrelsen Bilaga 3 Årsredovisning femte fondstyrelsen Bilaga 4 Årsredovisning sjätte fondstyrelsen Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde 2 1 Inledning Medelsförvaltningen inom Allmänna pensionsfonden (AP-fonden) handhas av sex fondstyrelser sedan den 1 juli 1996, då den s.k. avvecklingsstyrelsen ombildades till en sjätte fondstyrelse (SFS 1996:697). Under första halvåret 1996 bestod AP-fonden således av fem fondstyrelser samt avvecklingsstyrelsen. Fondstyrelsernas verksamhet regleras i lagen (1983:1092) med reglemente för Allmänna pensionsfonden (APR). Fondstyrelserna skall årligen till regeringen överlämna dels en årsredovisning och en revisionsberättelse, dels en egen utvärdering av sin förvaltning av fondmedlen (resultatuppföljning), som skall ha sin utgångspunkt i de närmare mål för placeringsverksamheten som resp. styrelse har fastställt. Regeringen skall sedan göra en sammanställning av fondstyrelsernas årsredovisningar och en utvärdering av styrelsernas förvaltning av fondkapitalet. Sammanställningen, fondstyrelsernas årsredovisningar och regeringens utvärdering skall överlämnas till riksdagen. De sex fondstyrelserna har överlämnat sina årsredovisningar för år 1996 till regeringen, se bilagorna 1-4. Vidare har fondstyrelserna överlämnat sina resultatuppföljningar. Avvecklingsstyrelsen och sjätte fondstyrelsen behandlas tillsammans i skrivelsen. Sjätte fondstyrelsen tillkom genom en ombildning av av- vecklingsstyrelsen inom ramen för AP-fonden. Årsredovisningen för sjätte fondstyrelsen avser därför hela verksamhetsåret 1996, dvs. även tiden före ombildningen. I skrivelsen lämnar regeringen i avsnitt 2 en redogörelse för AP-fondens verksamhet och organisation och i avsnitt 3 en sammanställning av årsredovisningarna. Därefter följer i avsnitt 4 en sammanfattning av resultatuppföljningarna och regeringens utvärdering av medelsförvaltningen. Fondstyrelsernas resultat presenteras endast översiktligt i avsnitt 3. En mer detaljerad information kan erhållas genom de årsredovisningar som finns bilagda till skrivelsen. 2 AP-fondens verksamhet och organisation m.m. 2.1 Historik AP-fonden tillkom som en följd av införandet av en allmän tilläggspension. Trots att 1960 års pensionsreform utformades som ett rent fördelningssystem (dvs. varje års pensioner finansieras genom avgifter på den aktiva befolkningens inkomster under samma år) fann man det motiverat att en betydande fondbildning kom till stånd. Skälen härför var dels ett samhällsekonomiskt intresse av att hålla uppe sparandet i ekonomin, dels ett behov av att bygga upp en buffert för att klara kortsiktiga skillnader mellan avgiftsinkomster och pensionsutbetalningar. När avgiftsuppbörden till Allmänna tilläggspensionen (ATP) i form av arbetsgivaravgifter inleddes år 1960 uppdrogs förvaltningen åt tre fondstyrelser; första, andra och tredje fondstyrelserna. Fondstyrelserna skulle enligt lagen huvudsakligen placera medlen i svenska räntebärande värdepapper. Första-tredje fondstyrelserna har sedan AP-fondens tillkomst haft ett gemensamt kansli som sköter förvaltningen. Det är vidare styrelsernas uppgift att tillhandahålla de medel som behövs för utbetalning av ATP-pensionerna inkl. kostnaderna för administrationen av ATP-systemet. För att bredda fondens placeringsmöjligheter till att omfatta även aktier och andra värdepapper på riskkapitalmarknaden inrättades en fjärde fondstyrelse år 1974 och en femte fondstyrelse år 1988. Fjärde och femte fondstyrelserna har separata förvaltningar. Efter riksdagsbeslut år 1992 avvecklades löntagarfondstyrelserna och de tillgångar och skulder som då förvaltades av dessa styrelser fördes över till en gemensam förvaltning av en avvecklingsstyrelse. Styrelsen fick i uppgift att förvalta medlen och förbereda en total utskiftning av dessa. År 1995 beslutade emellertid riksdagen att de medel som då fanns kvar i avvecklingsstyrelsen, ca 290 miljoner konor, inte skulle utskiftas utan behållas inom AP-fonden och som en temporär lösning förvaltas av avvecklingsstyrelsen. 2.2 Förändringar i AP-fonden under år 1996 Den 6 juni 1996 beslutade riksdagen att avvecklingsstyrelsen skulle permanentas inom ramen för AP-fonden och byta namn till sjätte fondstyrelsen (prop. 1995/96:171, bet. 1995/96:NU24, rskr. 1995/96:284, SFS 1996:697). Förändringen trädde i kraft den 1 juli 1996. Sjätte fondstyrelsen förvaltar de medel som fanns kvar i avvecklingsstyrelsen samt ytterligare 10 miljarder kronor, som riksdagen i december 1995 beslutade att omfördela från första-tredje fondstyrelserna till placeringar på riskkapitalmarknaden. De medel som sjätte fondstyrelsen förvaltar skall placeras på den svenska riskkapitalmarknaden. Styrelsen får placera medel i aktier, konvertibla skuldebrev och skuldebrev förenade med optionsrätt till nyteckning, som riskkapital i ekonomiska föreningar samt i andelar i kommanditbolag. Styrelsen får dock förvärva högst 30 % av antalet aktier eller röster i ett bolag vars aktier är inregistrerade vid en svensk börs. För övriga tillgångsslag och för aktier i riskkapitalbolag gäller inte några ägarbegränsningar. Samtidigt med inrättandet av en sjätte fondstyrelse, gjordes även några ändringar i APR rörande placeringsregler och tidpunkten för avgivande av årsredovisning m.m. Placeringsreglerna har utvidgats i två avseenden för första- tredje fondstyrelserna. Dels har fondstyrelsernas möjlighet att lämna direktlån till näringslivet utökats till att avse även lån i utländsk valuta. Dels har fondstyrelserna fått rätt att göra s.k. portföljinvesteringar i svenska och utländska fastighetsbolag och i utländska fastighetsfonder. Vad avser tidpunkten för att lämna årsredovisning skall samtliga fondstyrelser fr.o.m. år 1997 avlämna dessa senast den 1 februari året efter räkenskapsåret. Regeringen skall därefter senast den 1 juni samma år dels avgöra frågan om fastställande av fondstyrelsernas balansräkningar, dels överlämna sin redovisning av AP-fondens verksamhet till riksdagen. I anslutning till riksdagens behandling av 1997 års budgetproposition uttalade finansminister Erik Åsbrink att regeringen skall se över hela AP-fondens organisation och placeringsregler. Ett arbete med denna översyn pågår inom Regeringskansliet. 2.3 Pensionsreformen Regeringen lade under våren 1994 fram ett förslag till ett reformerat ålders- pensionssystem i en riktlinjeproposition (prop. 1993/94:250). Riktlinjerna antogs av riksdagen. I propositionen redovisas en genomgripande reform av det allmänna pensionssystemet, som bl.a. innebär att den inkomstrelaterade ålderspensionen avskiljs från andra pensionsförmåner för att utgöra ett eget system. Reformen syftar till att göra systemet mer följsamt mot den samhällsekonomiska och demografiska utvecklingen. Ett annat syfte är att stärka sambandet för den enskilde mellan avgift och förmån. Systemet skall därmed bli mer robust än dagens system. I det nya ålderspensionssystemet skall huvuddelen av inbetalda avgifter - 16,5 procentenheter av avgiftsunderlaget - användas till att finansiera utgående pensioner inom ramen för ett fördelningssystem. Avgiftsunderlaget skall utgöras av samtliga inkomster som ger pensionsrätt inom ålderspensionssystemet. Om det uppkommer överskott i denna del skall detta fonderas i AP-fonden. På motsvarande sätt skall underskott även fortsättningsvis finansieras ur fonden. På sikt kan AP-fondens roll begränsas till att utgöra en buffert för temporära över- eller underskott i den del av ålderspensionssystemet som är uppbyggd som ett fördelningssystem. Den resterande delen av inbetalda avgifter - två procentenheter - skall avsättas till en individuell premiereserv. Regeringen beslutade i september 1994 att tillsätta en utredning, Premiereservutredningen, som bl.a. skulle lämna förslag på premiereservsystemets utformning. Utredningen presenterade ett förslag enligt vilket premiereservsystemet skulle innebära ett renodlat sparande i värdepappersfonder under förvärvsaktiv ålder (SOU 1996:83). Den enskilde pensionsspararen skulle sedan, vid valfri tidpunkt från det han/hon fyller 61 år, få använda vad som sparats för att teckna en försäkring hos en statlig försäkringsgivare. Vid beredningen av Premiereservutredningens betänkande fann dock regeringen i samråd med de borgerliga partier, som står bakom pensionsöverenskommelsen, att premiereservsystemet bör ha en annan utformning än den Premiereservutredningen föreslagit. Enligt regeringens mening skall premiereservsystemet vara uppbyggt enligt försäkringsmässiga principer även under intjänandetiden. Regeringen beslutade därför i mars 1997 att tillsätta en ny utredning vars uppdrag skall vara slutfört senast den 3 november 1997. Enligt kommittédirektiven (dir. 1997:46) skall utredaren bl.a. överväga hur förvaltningen för de personer som inte uttrycker något önskemål i fråga om premiereservsystemet bör ske. Tänkbara alternativ är, enligt direktiven, att förvaltning sker i värdepappersfonder, i anslutning till AP-fonden, eller i annan ordning. 3 Sammanställning av årsredovisningarna 3.1 Bakgrund och grundläggande termer AP-fonden har till uppgift att förvalta de avgifter som erläggs för att finansiera försäkringen för tilläggspensionen. Målet för fondförvaltningen är att i ett långsiktigt perspektiv maximera avkastningen på tillgångarna samtidigt som ett krav på tillfredsställande riskspridning tillgodoses. För första-tredje fondstyrelserna gäller dessutom att medlen skall förvaltas så att krav på till- fredsställande betalningsberedskap och betryggande säkerhet tillgodoses. Olika placeringsrestriktioner gäller för de olika fondstyrelserna. Första-tredje fondstyrelserna skall huvudsakligen placera fondmedlen på penning- och obligationsmarknaden, medan fjärde-sjätte fondstyrelserna skall placera på risk- kapitalmarknaden. Som nämnts i avsnitt 2 skapades AP-fonden dels för att kompensera en förväntad nedgång i det privata sparandet när ATP-systemet infördes, dels för att bygga upp en buffert för att klara kortsiktiga skillnader i in- och utbetalningar i pensionssystemet. Under senare år har underskott uppstått i ATP-systemet. Hittills har dock fondens marknadsvärderade resultat, med något undantag, överstigit underskotten. Till sparandet i ekonomin bidrar därför numera endast den del av avkastningen från kapitalet som inte används för att täcka underskottet. För att utvärdera fondstyrelsernas förvaltning bör avkastningen på kapitalet jämföras med avkastningen på de marknader där de olika fondstyrelserna får agera och med de resultat som andra liknande förvaltare presterat. Vid jämförelser och utvärderingar skall man utgå ifrån det marknadsvärderade resultatet. I detta resultat ingår direktavkastningen samt realiserade och icke realiserade värdeförändringar i kapitalet. Det marknadsvärderade resultatet återspeglar således fondkapitalets verkliga värdeförändring under året. Den del av balansräkningen som i andra sammanhang betecknas som eget kapital, dvs. tillgångarna minus skulderna, benämns här fondkapital. Fondkapitalet består av nettot av inbetalda pensionsavgifter och pensions-utbetalningar samt de ackumulerade överskotten/underskotten i placeringsverksamheten. För att erhålla ett rättvisande avkastningsmått måste det marknadsvärderade resultatet sättas i relation till det marknadsvärderade fondkapitalet. Därvid måste hänsyn tas till hur det placerade kapitalets storlek har varierat under året. En marknadsvärdering av tillgångarna medför att resultatet kan variera kraftigt från år till år till följd av svängningar i marknadspriserna, men sett över en längre period tenderar sådana fluktuationer att utjämnas. Det är därför viktigt att i utvärderingarna studera resultatet under längre perioder. En utvärderingsperiod bör således vara tillräckligt lång för att en viss utjämning av slumpmässiga variationer i förvaltningsresultatet skall erhållas. Perioden bör också vara så lång att den omfattar flera faser i en konjunkturcykel. En alltför lång utvärderingsperiod kan dock medföra incitamentsproblem i förvaltningen, varför regeringen funnit att femåriga perioder är en lämplig avvägning. Vid utvärderingen måste hänsyn också tas till de omvärldsfaktorer och restriktioner som påverkar fondstyrelsernas avkastning. Även om fondens värde minskat kan förvaltningen av kapitalet ha varit framgångsrik vid en jämförelse med relevanta index eller andra förvaltare. Omvänt kan fondens avkastning visa på en betryggande värdesäkring av kapitalet trots att förvaltningen inte gått bra vid en sådan jämförelse. Slutligen är en utvärdering av förvaltningen svår, eller t.o.m. meningslös, att göra om inte den erhållna avkastningen kan relateras till något mått på den risk förvaltningen medfört. En hög avkastning kan bero på skicklig förvaltning, på att ovanligt stora risker tagits eller på en kombination av båda. I avsnitt 3.2 beskrivs utvecklingen på de finansiella marknaderna under år 1996. I avsnitt 3.3 presenteras AP-fondens resultat, såväl totalt som per fondstyrelse. Fondstyrelsernas och regeringens utvärderingar följer sedan i avsnitt 4. 3.2 Utvecklingen på de finansiella marknaderna under år 1996 I januari 1996 bedömde Riksbanken mot bakgrund av en förväntat svagare konjunkturutveckling, både i Sverige och internationellt, och en starkare kronkurs att det fanns utrymme för lägre styrräntor. Under året fortsatte Riksbanken att sänka reporäntan. Totalt sänktes reporäntan med 4,81 procentenheter till 4,10 %. De korta marknadsräntorna sjönk under året allmänt bland EU-länderna, dock var nedgången i de flesta länderna avsevärt mindre än i Sverige. Förberedelserna inför den ekonomiska och monetära unionen, EMU, fortsätter både genom nationella strävanden att uppfylla konvergenskriterierna och genom arbete på EU-nivå. Detta bidrog under år 1996 till att skillnaden i obligationsräntor mellan olika europeiska länder minskade påtagligt. Särskilt obligationsräntedifferensen mellan Tyskland och länderna i södra Europa samt Sverige sjönk under året. Negativa förväntningar om den europeiska konjunkturutvecklingen bidrog också till fortsatt låga obligationsräntor under året. De svenska obligationsräntorna gynnades därtill av förbättrade statliga finanser samt av den fortsatt sjunkande inflationen. Under år 1996 sjönk den 10- åriga obligationsräntan med ca 1,6 procentenheter till 6,7 %, vilket medförde att avkastningen på placeringar i svenska obligationer var god under året. Denna var ca 20 % mätt med ett index1 för obligationer med en löptid på minst fem år. Under de senaste fem åren har tillväxten i samma index varit 86 %. Ser man ränteutvecklingen i ett perspektiv av några år var obligationsräntorna i slutet av året åter nere på de nivåer som rådde i slutet av år 1994. Detta gäller också obligationsräntedifferensen mot Tyskland. De korta marknadsräntorna har efter uppgångsfasen under år 1994 och första hälften av år 1995 sjunkit till de hittills lägsta nivåerna sedan kronan började flyta. Diagram 1 Ränteutvecklingen i Sverige Källa: Hanson & Partners AB Under år 1996 ökade Riksgäldskontoret sina emissioner av realränteobligationer med 58 miljarder kronor. Den utestående stocken av realränteobligationer var vid utgången av året omkring 74 miljarder kronor. För en realränteobligation utgörs den nominella avkastningen av en vid emissionstillfället avtalad realränta plus inflationen mätt efter förändringen av konsumentprisindex. Räntan på realränteobligationer sjönk under året med mellan 0,5 och 1 procentenhet beroende på löptid. Realräntan på en obligation med 5 årslöptid var vid utgången av år 1996 omkring 4,1 %. Sedan Riksgäldskontoret påbörjade emissionerna av realränteobligationerna år 1994 har den reala räntan stigit med ca 0,5 procentenheter. Efter den kraftiga nedgången i fastighetspriser i inledningen av 1990-talet har fastighetsmarknaden stabiliserats under de senaste åren. Under år 1996 fortsatte denna konsolidering och i såväl Stockholm som Göteborg ökade hyresnivåerna i centralt placerade kommersiella fastigheter. Fastighetspriserna har också stigit för kommersiella fastigheter i goda lägen i Stockholm och i Malmö. Även marknaden för bostadsfastigheter i de större städerna har förbättrats under det senaste året och trots att de nominella hyreshöjningarna varit små har hyrorna stigit realt på grund av den mycket låga inflationstakten. Stockholmsbörsen utvecklades mycket starkt under år 1996. Findatas avkastningsindex2 steg under året med 43 %. Till detta bidrog de sjunkande räntorna i Sverige men också en god utveckling på börserna i andra länder, inte minst i USA. Utvecklingen var starkast för handelsföretagen vars branschindex3 steg med 115 %, i huvudsak beroende på kursuppgången för Hennes & Mauritz- aktien. Bankaktiernas index steg med 58 % till följd av såväl den pågående strukturomvandlingen som de lägre räntorna. Även verkstadsaktier har utvecklats väl med en uppgång på 48 %. Aktier i skogsindustri- samt fastighets- och byggföretag som stigit med 30-35 % medan utvecklingen för försäkringsaktier var sämre med en uppgång på 12 % under året. Under de senaste fem åren har kurserna på Stockholms fondbörs stigit med 195 %. Även på de utländska börserna steg kurserna under år 1996 men inte lika kraftigt som på Stockholms fondbörs. På Londonbörsen steg kurserna4 med 11 % under året och i Frankfurt var uppgången5 20 %. På New York-börsen var kursuppgången6 28 %. Morgan Stanley’s världsindex steg under år 1996 med 15,5 %. Diagram 2 Kursutvecklingen på Stockholms fondbörs (Findatas avkastningsindex) samt Morgan Stanleys världsindex i lokal valuta, 1990-01-02=100 Källa: Findata, Hansson & Partners **FOOTNOTES** 1 JP Morgans 5+ index 2 Benämns även Affärsvärldens generalindex total. 3 De branschindex som används är Affärsvärldens index med återlagda utdelningar. 4 FTSE-100 5 GDAX 6 Standard & Poor’s 500 3 3.3 AP-fondens samlade resultat Marknadsvärdet på AP-fondens samlade fondkapital var vid årets utgång 685,6 miljarder kronor. Fondens marknadsvärderade resultat för år 1996 uppgick till 100,6 miljarder kronor, vilket motsvarar en avkastning på 16,8 % på det genomsnittliga fondkapitalet. Av detta resultat användes 33 miljarder kronor för att täcka 1996 års avgiftsunderskott i ATP-systemet. I det följande redovisas en sammanställning av fondstyrelsernas resultat, fondkapital, portföljsammansättning och avkastning. Avsikten är att ge en överskådlig bild av AP-fondens samlade tillgångar. Av AP-fondens kapital är knappt 90 % investerat i tillgångsslag vars mark- nadsvärde är direkt beroende av ränteutvecklingen. De sjunkande marknadsräntorna under år 1996 medförde att marknadsvärdet på innehavet av nominella räntebärande värdepapper ökade med 4,9 % vilket tillsammans med en direktavkastning på 9,9 % gav 14,7 % i sammanlagd avkastning på fondens nominella räntebärande värdepapper under år 1996. Värdet på AP-fondens aktietillgångar utvecklades ännu bättre och uppvisade en avkastning på 41,1 % under år 1996. Detta var en följd av en mycket gynnsam utveckling på Stockholms fondbörs. Avkastningen från övriga tillgångsslag var också hög, om än betydligt lägre än aktieavkastningen. År 1996 var AP-fondens totala avkastning på det genomsnittliga marknadsvärderade fondkapitalet under året, 16,8 %. Till följd av fallande konsumentpriser blev den reala avkastningen 17 %. Det marknadsvärderade resultatet under år 1996 uppgick till 100,6 miljarder- kronor. Resultatet har varierat kraftigt under de senaste åren till följd av de stora förändringarna i marknadsräntorna, se tabell 1. Under år 1995 uppgick det marknadsvärderade resultatet till 88,8 miljarder kronor, medan det år 1994 endast var 2,6 miljarder kronor. Detta understryker behovet av att i utvärderingen av fondförvaltningen studera fondens utveckling under en period om flera år. Tabell 1 Resultatsammanställning för hela AP-fonden, miljarder kronor ----------------------------------------------------- 1996 1995 1994 1993 1992 ----------------------------------------------------- Årets resultat 56,8 64,5 36,3 59,2 51,2 ----------------------------------------------------- +Ej realiserade 43,9 24,3 -33,7 35,6 7,5 kursvinst- er/förluster ----------------------------------------------------- =Marknadsvärderat100,6 88,8 2,6 94,8 58,7 resultat ----------------------------------------------------- Fondkapital 685,6 618,4 562,4 586 512,3 ----------------------------------------------------- Avkastning, % 16,8 16,3 0,5 18,58,3 ----------------------------------------------------- 4 I tabell 2 presenteras hur fondstyrelsernas fondkapital utvecklats sedan år 1960. AP-fondens totala fondkapital uppgick vid slutet av år 1996 till 685,6 miljarder kronor. Av detta kapital förvaltas 88 % av första-tredje fondsty- relserna och 9 % av fjärde fondstyrelsen. Femte och sjätte fondstyrelserna förvaltar vardera 1,5 % av det totala fondkapitalet. Fondkapitalets storlek påverkas dels av nettot av till- och frånförda medel, dels av avkastningen från fondkapitalet. Endast avkastningen kan påverkas av fondstyrelserna själva. Sedan 1983 har, med något undantag, ATP-utbetalningarna årligen överstigit ATP-av- gifterna. Under år 1996 var avgiftsunderskottet 33 miljarder kronor. Trots underskotten i pensionsystemet har fonden, med undantag av år 1994, ökat i värde till följd av att fondens avkastning överstigit underskotten. Under år 1996 ökade det marknadsvärderade fondkapitalet med 67,2 miljarder kronor. Sedan år 1990 har kapitalet i nominella termer ökat med omkring 65 %. Tabell 2 Fondkapitalets utveckling 1960-1996, marknadsvärde, miljarder kronor ------------------------------------------------------ 1996 1995 1990 1980 1970 1960 ------------------------------------------------------ Avkastning ------------------------------------------------------ 80,2 79,5 45,4 10,4 2,0 0,0 Avgifter ------------------------------------------------------ 84,9 80,7 77,7 22,2 6,1 0,5 Pensionsutbetalningar ------------------------------------------------------ - -113,2 - - -1,2 Överföring 117,9 77,4 19,0 netto t/fr övr. fondstyrelser ------------------------------------------------------ - -0,1 1,1 Administrationskostn. 9,9 ------------------------------------------------------ - -0,5 -0,5 -0,2 -0,1 Tillfört 0,5 kapital, netto ------------------------------------------------------ - -33,1 0,9 3,0 4,8 0,5 Tot. 43,4 förändr. i fondkapital (avkastn. + tillfört kapital) ------------------------------------------------------ 36,8 46,4 46,3 13,4 6,8 0,5 Fondkapital i första- tredje fondstyrelserna ------------------------------------------------------ 601,1 564,3 386,8 145,3 35,9 0,5 Fondkapital i fjärde fondst. ------------------------------------------------------ 63,7 46,8 19,2 1,4 Fondkapital i femte fondst. ------------------------------------------------------ 10,4 7,0 1,6 Fondkapital i sjätte fondst. (avvecklingsstyrelsen) ------------------------------------------------------ 10,4 0,4 Summa fondkapital ------------------------------------------------------ 685,6 618,5 407,6 146,70,5 ------------------------------------------------------ 5 AP-fondens placeringar Sammansättningen av AP-fondens placeringar förändrades något under året, vilket framgår av tabell 3. Trots värdeökningen i den nominella obligationsportföljen minskade dess andel av de totala tillgångarna från 83,6 till 77 %. Detta beror på att första-tredje fondstyrelserna har utnyttjat direktavkastningar och förfallande lån för att täcka avgiftsunderskottet i ATP-systemet. Dessutom har dessa fondstyrelser gjort stora nettoinvesteringar i reala tillgångar, dvs. fastigheter och realränteobligationer, vilkas andel av det totala fondkapitalet mer än fördubblades. Andelen aktier ökade med knappt två procentenheter, huvudsakligen till följd av värdestegring men också genom att femte fondstyrelsen fick ökad tilldelning av grundkapital som använts till aktieköp. Fjärde och femte fondstyrelserna får vardera rekvirera medel från första-tredje fondstyrelserna till grundkapital som högst får uppgå till 1 % av det sammanlagda anskaffningsvärdet på de medel som första-tredje fondstyrelserna förvaltar. I slutet av december rekvirerade sjätte fondstyrelsen, i enlighet med vad som beslutades vid dess tillkomst, 10 miljarder kronor från första-tredje fondstyrelserna. Endast en mindre del av detta belopp kunde omsättas i aktier under verksamhetsåret 1996. Första-tredje fondstyrelserna, som är de enda fondstyrelser som får placera direkt i fastigheter, ökade under året sina totala fastighetsplaceringar. Värdet på direktinvesteringarna i fastigheter och aktier i fastighetsbolag var vid årsskiftet 20,8 miljarder kronor, en ökning från föregående år med 3,8 miljarder kronor. Beräknat utifrån marknadsvärdet var 3,5 % av första-tredje fondstyrelsernas tillgångar placerade i fastigheter. Placeringarna i reala lån ökade också kraftigt under år 1996. Andelen mer än fördubblades, från 3,3 % av de totala tillgångarna till 7,7 %. Tabell 3 Placeringar till marknadsvärde AP-fonden totalt, miljarder kr och som andel av de totala tillgångarna ------------------------------------------------------- 1996-12- 1995-12- 31 31 ------------------------------------------------------- Nominella förlags- och 528,3 77,0 % 516,6 83,6 % obligationslån samt penningmarknadslån ------------------------------------------------------- Direktlån 16,6 2,4 % 14,4 2,3 % ------------------------------------------------------- Reala lån 53,2 7,7 % 20,6 3,3 % ------------------------------------------------------- Aktier, konvertibla 67,7 9,9 % 50,1 8,1 % skuldebrev ------------------------------------------------------- Fastigheter, aktier* 20,8 3,0 % 17,0 2,7 % i fastighetsbolag ------------------------------------------------------- Summa tillgångar 686,6 100 % 618,7 100 % ------------------------------------------------------- varav i utländsk 1,8 % 1,7 % valuta ------------------------------------------------------- *Avser endast första-tredje fondstyrelsernas innehav I tabell 4 redovisas avkastningen från de olika tillgångsslagen i AP-fondens totala portfölj. Under år 1996 gav placeringarna på penning- och obligations- marknaderna en avkastning på 14,7 %. Aktieplaceringarna utvecklades ännu bättre och uppvisade en avkastning på 41,1 %. Totalavkastningen för de direkta och indirekta fastighetsplaceringarna uppgick till 10 %. Direktlånens avkastning var 13,4 %. Under år 1996 erhölls således hög avkastning från samtliga tillgångsslag, i synnerhet aktier. Även under perioden 1992-1996 har aktier gett en högre avkastning än övriga tillgångsslag. Tabell 4 Avkastning från AP-fondens olika placeringskategorier, procent ------------------------------------------------------- Tillgångsslag 1996 1995 1994 1993 ------------------------------------------------------- Nominella räntebärande 14,6 16,5 -0,3 17,9 plac. ------------------------------------------------------- Direktlån 13,4 12,7 4,1 13,8 ------------------------------------------------------- Reala lån 16,3 9,5 -1,9 9,5 ------------------------------------------------------- Aktier, konvertibla 41,1 20,5 6,7 42,8 skuldebrev m.m. ------------------------------------------------------- Fastigheter, aktier i 10,0 4,7 13,0 -1,7 fastighetsbolag ------------------------------------------------------- 3 Skr. 1996/97:152 .4 Resultaten i fondstyrelserna Första-tredje fondstyrelserna För första-tredje fondstyrelserna, vars fondkapital samförvaltas av ett gemensamt kansli, uppgick det bokföringsmässiga resultatet för år 1996 till knappt 52 miljarder kronor, se tabell 5. Det marknadsvärderade resultatet, som även inkluderar orealiserade värdeförändringar, var liksom år 1995 ca 80 miljarder kronor. De senaste två årens mycket goda resultat är huvudsakligen en följd av att de nominella räntebärande placeringarna ökat i värde när räntorna sjunkit kraftigt, men även de övriga tillgångsslagen har uppvisat historiskt sett höga avkastningar. Eftersom de nominella placeringarna utgör en så stor andel som 87,6 % av första-tredje fondstyrelsernas totala portfölj får obligationsavkastningarna ett stort genomslag vid beräkningarna av den totala avkastningen. Avkastningen på den nominella portföljen var 14,8 % år 1996, medan avkastningen på det totala fondkapitalet var obetydligt lägre, 14,7 %. Den reala avkastningen, dvs. avkastningen justerad med utvecklingen för konsumentprisindex, uppgick till 14,9 % till följd av fallande konsumentpriser under året. Tabell 5 Resultatsammanställning för första-tredje fondstyrelserna, miljarder kronor ----------------------------------------------------- 1996 1995 1994 1993 1992 ----------------------------------------------------- Årets resultat 51,9 62,0 34,8 57,6 49,3 ----------------------------------------------------- +Ej realiserade 28,4 17,5 - 24,9 6,1 kursvinster/förluster vid 34,9 marknadsvärdering ----------------------------------------------------- =Marknadsvärderat resultat80,2 79,5 - 82,6 55,5 0,1 ----------------------------------------------------- Fondkapital 601,1564,3517,9545,6483,8 ----------------------------------------------------- Avkastning, % 14,7 15,9 0,0 17,3 12,7 ----------------------------------------------------- KPI, förändring, % - 2,6 2,6 4,1 1,4 0,2 ----------------------------------------------------- Real avkastning, % 14,9 13,0 - 12,7 10,5 2,6 ----------------------------------------------------- Tabell 6 Avkastning från första-tredje fondstyrelsernas placeringar, procent ------------------------------------------------------- Tillgångsslag 1996 1992-1996 ------------------------------------------------------- Nominella räntebärande 14,8 12,5 plac. ------------------------------------------------------- Direktlån 13,4 11,7 ------------------------------------------------------- Reala lån 16,3 7,8 ------------------------------------------------------- Fastigheter, aktier i 10,0 1,6 fastighetsbolag ------------------------------------------------------- Fjärde och femte fondstyrelserna Fjärde och femte fondstyrelserna har till uppgift att placera medel, som rekvi- rerats från första-tredje fondstyrelserna, på den svenska riskkapitalmarknaden. Det rekvirerade kapitalet får, för var och en, uppgå till högst 1 % av första- tredje fondstyrelsernas sammanlagda fondkapital (anskaffningsvärdet) vid utgången av föregående år. De rekvirerade beloppen benämns grundkapital. Under år 1996 utökades grundkapitalet i femte fondstyrelsen med 400 miljoner kronor. Fjärde fondstyrelsen valde att inte rekvirera något grundkapital under året. De faktiska grundkapitalen i fjärde och femte fondstyrelserna uppgår därmed till 5 resp. 4,9 miljarder kronor, vilket skall jämföras med ett möjligt grundkapital på knappt 5,5 miljarder kronor vardera. Fjärde och femte fondstyrelserna skall årligen leverera medel motsvarande 3 % av det reala grundkapitalet till första-tredje fondstyrelserna. Realt grund- kapital erhålls genom uppindexering av de rekvirerade medlen i förhållande till konsumentprisutvecklingen. Vid utgången av år 1996 uppgick det reala grundkapitalet till 9,9 miljarder kronor för fjärde fondstyrelsen och 5,6 miljarder kronor för femte fondstyrelsen. Till första-tredje fondstyrelserna har 297 resp. 166 miljoner kronor inlevererats avseende år 1996, varvid beaktats att femte fondstyrelsen rekvirerat grundkapital under året. I tabell 7 presenteras sammanställningar av fondstyrelsernas resultat för de senaste två åren. Årets resultat i fjärde fondstyrelsen, dvs. summan av aktieutdelningar, ränteintäkter och nettot av aktieförsäljningar minus omkost- nader och förändring i nedskrivningsbehov, var 4,4 miljarder kronor. Genom att addera orealiserade värdeförändringar erhålls det marknadsvärderade resultatet som steg från 7,9 miljarder kronor år 1995 till 17,2 miljarder kronor år 1996. Resultatet avspeglar den mycket gynnsamma börsutvecklingen under året. Fondkapitalet, värderat till marknadspriser, ökade med 16,9 miljarder kronor till 63,7 miljarder kronor, efter överföring till första-tredje fondstyrelserna. Avkastningen på fjärde fondstyrelsens fondkapital var 37 % under år 1996 mätt som marknadsvärderat resultat i förhållande till genomsnittligt fondkapital under året. Utvecklingen för femte fondstyrelsens fondkapital under år 1996 liknade den fjärde fondstyrelsens. Årets bokföringsmässiga resultat steg, framför allt till följd av högre utdelningar, från 390 till 508 miljoner kronor. De orealiserade vinsterna uppgick till 2,7 miljarder kronor, varför det marknadsvärderade resultatet blev 3,2 miljarder kronor. Detta motsvarar en avkastning på det under året genomsnittliga fondkapitalet på 43 %. Det marknadsvärderade fondkapitalet steg under året till 10,4 miljarder kronor. Tabell 7 Resultatsammanställning för fjärde och femte fondstyrelserna, miljarder kronor Fjärde Femte ------------------------------------------------- | 1996 1995|1996 1995 ------------------------------------------------- Årets resultat 4,4 2,0| 0,5 0,4 ------------------------------------------------- +Ej realiserade 12,8 5,9| 2,7 0,9 kursvinster/förluster vid | marknadsvärdering | ------------------------------------------------- =Marknadsvärderat resultat 17,2 7,9| 3,2 1,3 ------------------------------------------------- Fondkapital 63,7 46,8|10,4 7,0 ------------------------------------------------- Avkastning, % 37 20,2| 43 22,6 ------------------------------------------------- KPI, förändring, % -0,2 2,6|-0,2 2,6 ------------------------------------------------- Real avkastning, % 37,3 17,2|43,3 19,5 ------------------------------------------------- Avvecklingsstyrelsen och sjätte fondstyrelsen Riksdagen beslutade i juni 1996 att avvecklingsstyrelsen skulle permanentas inom AP-fonden och byta namn till sjätte fondstyrelsen fr.o.m. den 1 juli 1996. Sjätte fondstyrelsen skall framför allt placera sina medel på den svenska risk- kapitalmarknaden. Fondstyrelsen har inte haft någon personal anställd under året, utan förvaltningen har uppdragits åt Kammarkollegiet. Den 15 augusti förordnades de nya styrelseledamöterna. Sjätte fondstyrelsen skall vara lokaliserad till Göteborg, och under hösten har lokaler anskaffats och rekrytering av personal påbörjats. Under huvuddelen av verksamhetsåret utgjordes fondkapitalet endast av avveck- lingsstyrelsens medel på knappt 400 miljoner kronor. Den 23 december rekvirerades 10 miljarder kronor från första-tredje fondstyrelserna. I slutet av samma månad förvärvades 10 % av aktierna i Investment AB Bure. Marknadsvärdet av denna aktieplacering uppgick vid utgången av året till drygt 435 miljoner kronor. Det övriga fondkapitalet var placerat i nominella räntebärande tillgångar, huvudsakligen statsobligationer. Det bokföringsmässiga resultatet för år 1996 var 47,1 miljoner kronor, medan det marknadsvärderade resultatet uppgick till 111,8 miljoner kronor. 4 Utvärdering av fondstyrelsernas verksamhet 4.1 Regeringens syn på målen för placeringsverksamheten Fondstyrelsernas förvaltning skall utvärderas med utgångspunkt i de mål som gäller för deras verksamhet. Enligt APR skall fondstyrelserna förvalta anför- trodda medel på ett sådant sätt att de blir till största möjliga nytta för försäkringen för tilläggspension. Fondmedlen skall placeras så att kraven på långsiktigt hög avkastning och tillfredsställande riskspridning tillgodoses. För första-tredje fondstyrelserna gäller även krav på tillfredsställande betalningsberedskap och betryggande säkerhet. Fondstyrelserna skall, enligt APR, även fastställa närmare mål för sin placeringsverksamhet. Den utvärdering som samtliga fondstyrelser är skyldiga att överlämna till regeringen skall ta sin utgångspunkt i de närmare mål för placeringsverksamheten som resp. fondstyrelse fastställt. Att fondstyrelserna sätter upp närmare mål och redovisar dessa för regeringen tjänar flera syften. För det första ges regeringen en möjlighet att utvärdera målen som sådana. Om fondstyrelserna i sin verksamhet skall kunna uppfylla de mål och krav som finns uppställda i reglementet, är det viktigt att de närmare målen för verksamheten är väl i linje med dessa. Fondstyrelsernas målformuleringar måste således grundas på en analys av hur förvaltningen bör ske för att “vara till största nytta för försäkringen för tilläggspensionen„. Att målen presenteras i fondstyrelsernas utvärderingar medför således en möjlighet för regeringen att bedöma deras relevans i ett framåtblickande perspektiv. Det är därför viktigt att målen formuleras på ett så detaljerat sätt att de är utvärderingsbara. En utgångspunkt vid bestämning av portföljens sammansättning kan vara att försöka nå en matchning av tillgångar och skulder. En sådan analys syftar till generera konkreta närmare mål beträffande exempelvis utländska placeringar, obligationsportföljens genomsnittliga löptid (duration), avvägningen mellan nominella och reala tillgångar och aktieportföljens risksammansättning. I AP- fondens fall kompliceras dock analysen av att skulderna, eller åtagandena, är svåra att definiera. En ansats grundad på modern portföljteori bör dock kunna ligga till grund för fondstyrelsernas val av portföljsammansättning. Ett andra syfte med att fondstyrelserna inrapporterar närmare mål är att därigenom möjliggöra att fondstyrelsernas förvaltning följs upp och utvärderas i efterhand. Dels bör det bedömas hur väl fondstyrelserna uppfyllt de mål som satts upp för placeringsinriktningen, dels bör den uppnådda avkastningen utvärderas. För att en meningsfull utvärdering av förvaltningen skall kunna göras måste de mål som satts upp vara uppföljningsbara, exempelvis precisera med vilka index eller andra förvaltare som jämförelser skall göras. Dessutom bör de riktmärken som skall användas vid utvärderingen av förvaltningen vara replikerbara, dvs. det skall vara möjligt för fondstyrelserna att välja en portföljsammansättning som är identisk med ett jämförelseindex. Det är således olämpligt att exempelvis utvärdera ränteförvaltning mot ett snitt av marknads- räntor. När det finns anledning att anta att fondens risktagande skiljer sig från riktmärkets är det nödvändigt att beräkna någon form av riskjusterade avkastningar för att en utvärdering skall vara möjlig. Sharpekvoter, som relaterar erhållen avkastning till standardavvikelsen i portföljen är ett exempel på ett vanligt sådant mått på riskjusterad avkastning. I den händelse att förutsättningarna för fondstyrelsernas förvaltning avviker från förutsättningarna för riktmärkena måste hänsyn naturligtvis tas till detta. Målet för förvaltningen, enligt APR, är att på lång sikt uppnå en hög avkastning. Detta är viktigt att beakta vid utvärderingen. Med tanke på att fondstyrelserna bör ha långa placeringshorisonter måste förvaltningen utvärderas över längre perioder än ett år, eftersom stora variationer i ettårsavkastningar kan vara förenliga med en hög och stabil långsiktig avkastning. Den av regeringen valda utvärderingsperioden är fem år, bl.a. eftersom en femårsperiod vanligen omfattar ett flertal konjunkturfaser. Det bör dock noteras att även vid denna periodlängd kommer resultatet att påverkas av vilken period som studeras. 4.2 Första-tredje fondstyrelserna I APR finns placeringsregler som innebär kvantitativa restriktioner på portföljsammansättingen. Enligt dessa skall första-tredje fondstyrelserna huvudsakligen placera sina fondmedel i skuldförbindelser med låg kreditrisk. Av fondmedlen får dock 5 % vara placerade i andra skuldförbindelser utfärdade av svenska aktiebolag eller ekonomiska föreningar. Ytterligare 5 % av fondmedlen får vara direkt eller indirekt placerade i svenska eller utländska fastigheter. Av skuldförbindelserna får högst 10 % vara i utländsk valuta. Fondstyrelserna får handla med optioner och terminer eller likartade finansiella instrument för att effektivisera förvaltningen eller skydda tillgångarna mot risker. 4.2.1 Sammanfattning av första-tredje fondstyrelsernas resultat-uppföljning Förvaltningens mål Som ovan beskrivits, skall första-tredje fondstyrelserna förvalta anförtrodda medel så att de blir till största nytta för försäkringen för tilläggspension. Medlen skall placeras så att krav på långsiktigt hög avkastning, tillfredsställande betalningsberedskap och riskspridning samt betryggande säkerhet tillgodoses. Fondstyrelserna skall därutöver fastställa närmare mål för sin placeringsverksamhet. Enligt den placeringspolicy som första-tredje fondstyrelserna fastställt skall tillgångarna placeras så att avkastningen ger en realvärdesäkring av fondkapitalet. På längre sikt bör kapitalet dessutom följa tillväxten i den reala lönesumman. Fondstyrelserna fastställer årligen en verksamhetsplan som anger hur fondmedlen skall förvaltas för att målen enligt placeringspolicyn skall kunna uppnås. Verksamhetsplanen innehåller således en konkretisering av målen i form avövergripandemål för portföljsammansättning och avkastnings- och riskmål för de olika tillgångsslagen. Enligt de senaste årens verksamhetsplaner, inkl. den för år 1996, har målet varit att ändra portföljsammansättningen så att det reala inslaget i portföljen blir större. Dessutom har betydelsen av diversifiering genom att investera i olika tillgångsslag och utländsk valuta betonats. Fondstyrelsernas beslut be- träffande placeringinriktningen för år 1996 sammanfattas i tabell 8. Tabell 8 Placeringsinriktning enligt verksamhetsplanen för år 1996 (andel av portföljen) ------------------------------------------------------ Tillgångsslag Ingående Målsättning Utgående dec 1995 dec 1996 ------------------------------------------------------ Nominella 93,3 % Minskning 87,6 % placeringar ------------------------------------------------------ Reallån 3,7 % Ökning 8,9 % ------------------------------------------------------ Fastigheter 3,0 % Ökning till 3,5 % 4% ------------------------------------------------------ Placeringar med 1 % Avvakta 1 % valutaexponering ------------------------------------------------------ 6 Vidare har långsiktiga avkastningsmål, för rullande femårsperioder, ställts upp för enskilda tillgångsslag. Några av dessa återfinns i tabell 9. Tabell 9 Långsiktiga avkastningsmål ------------------------------------------------------ Tillgångsslag Mål ------------------------------------------------------ Nominella Överträffa avkastningen för ett placeringar internt marknadsindex ------------------------------------------------------ Placeringar i Överträffa avkastningen för G5- valuta index ------------------------------------------------------ Förvaltningens organisation Fondstyrelserna har möjlighet att lämna ut delar av fondmedlen för extern förvaltning. De inhemska räntebärande placeringarna har dock förvaltats inom den egna organisationen sedan verksamhetens tillkomst. Som förklaring till detta anger fondstyrelserna de höga förvaltningskostnader som extern förvaltning skulle orsaka. För hanteringen av den utländska delen av portföljen utnyttjas dock tre externa förvaltare. Sedan år 1995 förvaltas en del av av den utländska räntebärande portföljen av fondstyrelserna själva. För fastighetsförvaltningen har fonden en egen organisation som handhar det inhemska fastighetsbeståndet. Av fondstyrelsernas totalt 201 anställda är 132 sysselsatta inom fastighetsförvaltningen. Förvaltningen av de utländska fastig- heterna har överlåtits till externa lokala förvaltare. Under det senaste året har dock de utländska fastighetsförvärven främst skett som förvärv av aktier i utländska fastighetsbolag (Belgien och USA). Riskprofil Första-tredje fondstyrelserna presenterar i sin utvärdering en tämligen om- fattande beskrivning av portföljens riskprofil. Eftersom den övervägande delen av fondens placeringar utgörs av räntebärande skuldförbindelser med låg kreditrisk är ränte- och inflationsrisken de dominerande riskerna i förvaltningen. Fondstyrelsernas möjligheter att påverka riskprofilen är begränsade såväl av placeringsrestriktioner som av fondens storlek. Storleken på den nominella portföljen, som motsvarar ungefär en fjärdedel av den inhemska obligationsmarknaden, medför enligt fondstyrelserna att möjligheterna att avvika från den totala marknadens genomsnittliga ränterisknivå är begränsade. Följaktligen har fonden valt att betrakta den totala inhemska marknadens genomsnittliga ränterisk som riktmärke. För att kunna fastställa marknadens risk beräknar fonden ett eget index. Fram t.o.m. år 1996 har detta index i stort sett återspeglat stocken av svenska obligationer. Det har således även inkluderat illikvida och därmed svårvärderade papper. Fondstyrelserna uppger dock att fr.o.m. år 1997 kommer ett nytt index endast bestående av s.k. benchmarkobligationer och statsskuldväxlar att användas. De reala obligationernas genomsnittliga löptid är längre än de nominella obligationernas. Risken i realobligationsportföljen är trots detta lägre relativt fondkapitalets storlek eftersom de reala placeringarnas marknadsvärde huvudsakligen påverkas av förändringar i marknadens reala avkastningskrav, vilket vanligtvis varierar mindre än det nominella avkastningskravet. Kreditriskerna bedöms av fondstyrelserna vara låga. Detta är huvudsakligen en följd av reglementets placeringsregler men också av den kreditpolicy som fastställts av fondstyrelserna. Endast omkring 1,5 % av fondförmögenheten består av utländska tillgångar att jämföras med reglementets maximigräns på 15 %. Detta innebär att valutarisken är mycket låg men att möjligheterna till riskreducering genom investering i utländska tillgångar är dåligt utnyttjade (se regeringens utvärdering nedan). Även fastigheternas prisrisk är enligt fondstyrelserna liten relativt det totala fondkapitalets storlek. Detta beror huvudsakligen på att fastig- hetstillgångarnas andel av fondkapitalet är liten, men också på fastig- hetsbeståndets sammansättning. Slutligen konstaterar första-tredje fondstyrelserna i sin riskbedömning att någon egentlig likviditetsrisk inte föreligger och att säkerheten i de administrativa systemen är god. Avkastning Den totala fondförmögenheten uppgick vid utgången av år 1996 till 601,1 miljarder kronor. Därav utgjorde de nominella räntebärande placeringarna 510,9 miljarder kronor. Femårsperioden 1992-1996 präglades av fallande marknadsräntor, vilket medförde att fonden under denna period uppvisade en hög total avkastning, 11,9 %, se tabell 10. Eftersom inflationen var låg (i genomsnitt 2,2 % per år) under samma period, blev den reala avkastningen mycket god. Medeltalet för den reala avkastningen uppgick till 9,5 % per år. Således uppnåddes det grundläggande målet i fondstyrelsernas placeringspolicy, att realvärdesäkra fondförmögenheten, utan problem. För de enskilda tillgångsslagen presenterar fondstyrelserna avkastnings- jämförelser med index eller med andra förvaltare. Dessutom görs en jämförelse av de olika tillgångsslagens utveckling i portföljen under 1990-talet. Denna visar att de nominella räntebärande tillgångarna till följd av de fallande räntorna gett den högsta avkastningen, och att portföljens totalavkastning, till följd av detta tillgångsslags stora portföljandel, endast obetydligt understiger denna. Direktlån har gett en något sämre avkastning än de nominella räntebärande tillgångarna, vilket kan förklaras med att dessa placeringar ofta har kortare räntebindningstid varför riskpremien och därmed avkastningen blir lägre. Även reallånen har gett en god avkastning till följd av fallande realavkastningskrav. För fastighetsinnehaven har dock avkastningen varit negativ, vilket är en följd av den svaga utvecklingen på fastighetsmarknaden i början av 1990-talet. I utvärderingen av förvaltningen av de nominella räntebärande tillgångarna jämför fondstyrelserna fondens avkastning dels med ett internt index, dels med livförsäkringsbolagens avkastning för detta tillgångsslag. Jämförelsen med livförsäkringsbolagen är inte helt rättvisande, vilket påpekas av fondstyrelserna. Detta är delvis en följd av att olika placeringsregler gäller för fondstyrelserna och livförsäkringsbolagen. Den viktigaste skillnaden torde dock vara att fondstyrelserna i mycket högre grad än livförsäkringsbolagen är hämmade av det förvaltade kapitalets storlek. Eftersom överlämnandet av årsredovisning och utvärdering från fondstyrelserna i år skett så tidigt att livbolagens årsredovisningar inte hunnit bli offentliga, har fondstyrelserna endast kunnat göra jämförelser med livbolagens obligationsförvaltning under perioden 1991-1995. Under denna period har fondstyrelserna uppnått en lägre avkastning än livbolagen, men till en lägre risk. Fondstyrelserna har beräknat ett enkelt prestationsmått som relaterar uppnådd avkastning till avkastningens standardavvikelse, dvs. mäter avkastning per enhet risk. Detta mått var under perioden 1991-1995 1,7 för fondstyrelserna jämfört med 1,5 i genomsnitt, med en spridning om 1,4-1,6, för de större livbolagen. Fondstyrelserna förefaller således att i förhållande till risktagandet ha erhållit en hög avkastning. Det dataunderlag som använts för beräkningarna är dock litet varför resultatet måste tolkas med försiktighet. Fondstyrelserna jämför också de nominella räntebärande placeringarnas avkastning med avkastningen från det internt framräknade indexet. Under den senaste femårsperioden har fondstyrelsernas placeringar marginellt slagit detta index. För de reala räntebärande placeringarna har det varit ännu svårare att finna ett lämpligt jämförelseobjekt. Sedan år 1996 finns dock ett realobligations- index, OMRX-REAL, som speglar utvecklingen för samtliga av staten emitterade realobligationer. Realobligationsavkastningen var enligt detta index 13,9 % under året. Fondens likvida reallån avkastade under samma år 14,9 %, medan partnerfinansieringarna med kortare löptid och därmed lägre räntekänslighet avkastade 9,9 %. Inte heller för de räntebärande placeringarna i utländsk valuta är en femårig utvärderingsperiod möjlig, eftersom placeringsverksamheten i valuta påbörjades först under slutet av år 1994. Avkastningen från dessa placeringar har varit förhållandevis låg till följd av den stigande kronkursen under perioden. De externt förvaltade medlen avkastade mer än det av fondstyrelserna valda indexet, medan de internt förvaltade medlen avkastade marginellt sämre. Även för utvärderingen av fastighetsplaceringarna ställer bristen på lämpliga jämförelseindex till problem. Fondstyrelserna gör därför en jämförelse med livförsäkringsbolagens fastighetsavkastning under perioden 1991-1995. Enligt denna jämförelse har fondens fastighetsbestånd gett en sämre avkastning, -7,1 % per år, än den genomsnittliga fastighetsavkastningen för livbolagen som var -5,5 % per år. Under åren 1994-1996 erhölls dock en genomsnittlig avkastning från fondens fastigheter på 9,2 % per år. Avslutningsvis gör fondstyrelserna en utvärdering av alternativa placeringsstrategier. Utifrån en korrelationsmatris baserad på årliga avkastningar för perioden 1990-1996 konstateras att räntebärande placeringar i valuta uppvisar minst korrelation (samvariation) och fastighetsplaceringar ne- gativ korrelation med nominella räntebärande placeringar. En portfölj sammansatt av 5 % fastigheter, 5 % valuta och 90 % nominella räntebärande placeringar skulle emellertid inte ha gett högre avkastning i förhållande till risken än en portfölj med 100 % i nominella räntebärande placeringar. Fondstyrelsernas slutsats blir att detta resultat kan bero på de speciella marknadsförutsättningar som rått under perioden. Med utgångspunkt i vedertagen portföljteori finner fond-styrelserna att det ändå är lämpligast att i framtiden utnyttja de möjligheter till diversifiering som finns. 4.2.2 Regeringens utvärdering av första-tredje fondstyrelsernas mål och resultat Utvärdering av uppställda mål Fondstyrelserna har, på grundval av i reglementet angivna mål och förutsättningar, fastställt närmare mål för förvaltningen i form av en placeringspolicy och en verksamhetsplan. Enligt placeringspolicyn skall tillgångarna placeras så att avkastningen ger en realvärdesäkring av fondkapitalet. På längre sikt skall kapitalet dessutom följa tillväxten i den reala lönesumman. Denna placeringspolicy tar, vilket är lämpligt, sin utgångspunkt i den följsamhetsindexering som enligt pensionsreformen skall gälla för ATP-systemet. Enligt APR skall dock fondmedlen förvaltas till största möjliga nytta för försäkringen för tilläggspensionen, varför, enligt regeringens mening, ambitionsnivån i placeringspolicyn förefaller vara väl låg. Vidare borde placeringpolicyn innehålla mål beträffande riskprofil och risknivå. I verksamhetsplanen anges den tillgångsfördelning som bäst förväntas uppfylla målen för fondförvaltningen i ett kortare perspektiv. I de senaste årens verksamhetsplaner har målet varit att öka det reala inslaget i portföljen genom placeringar i såväl reallån som fastigheter. Därutöver har vikten av att diversifiera placeringarna genom att sprida riskerna mellan tillgångsslag och att placera i utländsk valuta framhållits. I verksamhetsplanen anges också långsiktiga avkastningsmål för vissa tillgångsslag. Regeringen vill påpeka att det är väsentligt att mål för avkastning och risk formuleras så exakt som möjligt för att underlätta utvärderingsarbetet. Det är regeringens uppfattning, liksom fondstyrelsernas, att de möjligheter till reala placeringar som finns bör utnyttjas. Den ökning som skett under år 1996 av fondens innehav av reala tillgångar, från 6,7 % till 12,4 %, bör således ses som ett stort steg i rätt riktning. Ökade placeringar i reala obligationer och fastigheter innebär dessutom att portföljen blir bättre diversifierad. Det är lämpligt att förvaltningen tar sin utgångspunkt i portföljteori, under de restriktioner som reglementet ger. Reglementets krav på tillfredsställande riskspridning bör ses som ett krav på att utnyttja befintliga diversifieringsmöjligheter. Om utländska och svenska tillgångar uppvisar låg eller negativ korrelation är kan risken i portföljen sänkas genom att bägge placeringsmöjligheterna utnyttjas. Därutöver kan placeringar i utländsk valuta fungera som ett skydd mot inflationsrisk, eftersom valutakurserna via importpriserna påverkar inflationen. Enligt regeringens uppfattning borde första-tredje fondstyrelserna i högre grad utnyttja möjligheterna att placera i utländsk valuta för att på detta sätt minska risken i portföljen. Även den utländska portföljen måste naturligtvis diversifieras för att reducera valutariskerna. Sammanfattningsvis, och mot bakgrund av diskussionen i inledningen till avsnitt 4 om de krav som bör ställas på målformuleringar, vill regeringen framhålla det önskvärda i en översyn av de långsiktiga målen. Framför allt synes en högre ambitionsnivå motiverad. Därutöver efterfrågar regeringen en bättre specificering av målen för förvaltningen så att de därmed blir lättare att följa upp. Den ingående redovisning av portföljens riskprofil som fondstyrelserna gjort i sin utvärdering ger en mycket god bild av risknivån i den befintliga portföljen. Det är emellertid inte möjligt att göra en återkoppling till verksamhetsplanen för att jämföra de faktiska risknivåerna med av fondstyrelserna uppsatta mål för riskerna. Uppföljning av förvaltningsresultatet De avkastningar som erhållits under år 1996 var till följd av gynnsam utveckling på marknaderna mycket höga för samtliga tillgångsslag. Samtidigt var inflationen negativ, vilket innebar att den reala avkastningen var osedvanligt hög, 14,9 % i den totala portföljen, se tabell 10. Under femårsperioden 1992-96 var den reala avkastningen 9,5 %. Den reala lönesumman växte under samma period med 1,2 % per år, vilket innebär att målet att även följa den reala lönesummans tillväxt över- träffats med god marginal. Förvaltningens resultat skall utvärderas mot de mål som satts upp i verksamhetsplanen, vilket fondstyrelserna också gjort i sin utvärdering. I de närmare mål som första-tredje fondstyrelserna redovisat angavs dock ej mål för samtliga tillgångsslag Enligt verksamhetsplanens mål skulle avkastningen från de nominella placeringarna överträffa avkastningen för ett marknadsindex, vilket de också marginellt har gjort. Även vid en jämförelse med livförsäkringsbolagen under femårsperioden 1991-95 har fonden lyckats väl. Jämfört med livbolagen erhöll fonden under perioden högre avkastning i förhållande till tagen risk. För placeringarna i utländsk valuta var målet att överträffa avkastningen för G5-index. Avkastningen från de utländska placeringarna har varit låg under de två år som fondstyrelserna placerat i utländsk valuta. Den har dock varit något högre än avkastningen från det använda jämförelseindexet. Avkastningen från fastigheterna är svår att utvärdera bl.a. på grund av svårigheter att mäta priserna. Under femårsperioden 1991-1995 var dock avkastningen från fondstyrelsernas fastighetsinnehav något lägre än försäkringsbolagens. Avkastningen från realobligationerna var i princip i paritet med index under år 1996. Sammanfattningsvis har fondstyrelserna vid avkastningsjämförelser med andra förvaltare och index lyckats väl i sin förvaltning även om hänsyn tas till risken i portföljen, möjligtvis med undantag av fastighetsförvaltningen. I fondstyrelsernas verksamhetsplan för år 1996 angavs att portfölj- sammansättningen skulle justeras något under året bl.a. i syfte att sprida riskerna mellan tillgångsslagen. De mål som sattes upp har i princip uppfyllts, dvs. de nominella placeringarnas andel av fondkapitalet minskade samtidigt som de reala placeringarnas andel ökade. Reallånens andel mer än fördubblades, medan fastigheternas andel ökade från 3,0 till 3,5 % fastän 4 % uppgetts som mål. Inga explicita mål beträffande risknivåerna för de enskilda tillgångsslagen har uppställts i verksamhetsplanen, såsom det framställs i utvärderingen. I utvärderingen har dock lämnats en omfattande riskanalys, vilken regeringen kommenterat ovan. Vad gäller de risknivåer som inte redan diskuterats kan regeringen med utgångspunkt i fondstyrelsernas utvärdering konstatera att såväl kredit- och likviditetsrisker som administrativa risker är låga. Inflationsrisken är alltjämt hög, vilket dock är svårt att undvika med gällande placeringsregler och marknadsförutsättningar. Tabell 10 Resultat i första-tredje fondstyrelserna 1992-1996, miljarder kronor ------------------------------------------------------- År 1996 1995 1994 1993 1992 |1992- |1996* ------------------------------------------------------- Marknadsvärderat 80 80 0 83 55 | resultat | ------------------------------------------------------- Marknadsvärderat 601 564 518 546 484 | fondkap. | ------------------------------------------------------- Avkastning, % 14,7 15,9 0,0 17,3 12,7 |11,9 ------------------------------------------------------- OMRX-Total, % 16,2 16,4 -1,0 19,8 12,4 |12,5 ------------------------------------------------------- Real avkastning, 14,9 13,0 -2,5 12,7 10,5 |9,5 % | ------------------------------------------------------- Reala lönesumman, 6,5 2,2 1,9 -6,4 2,0 |1,2 % | ------------------------------------------------------- * Geometriskt medelvärde 4.3 Fjärde och femte fondstyrelserna Enligt APR skall fjärde och femte fondstyrelserna, inom ramen för vad som är till nytta för försäkringen för tilläggspension, förvalta anförtrodda medel genom placeringar på riskkapitalmarknaden. Fondmedlen skall placeras så att kraven på god avkastning, långsiktighet och riskspridning tillgodoses. Till skillnad från vad som gäller för första-tredje fondstyrelserna finns i APR inte något krav på betryggande säkerhet eller tillfredsställande betalningsberedskap för fjärde och femte fondstyrelserna. Fondstyrelserna får bl.a. placera i aktier och konvertibler i svenska och utländska aktiebolag. Innehavet av utländska värdepapper får dock inte överstiga tio procent av de medel som respektive fondstyrelse förvaltar, baserat på tillgångarnas anskaffningsvärde. Fondstyrelserna får handla med optioner och terminer eller likartade finansiella instrument för att effektivisera förvaltningen eller skydda tillgångarna mot risker. 4.3.1 Sammanfattning av fjärde fondstyrelsens resultatuppföljning Förvaltningens mål Det “långsiktiga operativa mål„ som formulerats av fondstyrelsen är att totalavkastningen sedd över en femårsperiod något skall överträffa ett avkastningsindex för Stockholmsbörsen. “Målsättningen skall uppnås genom en diversifierad portfölj av i allt väsentligt svenska börsnoterade företag. Diversifiering skall erhållas med ett relativt koncentrerat antal företag. Placeringsbesluten skall grundas på en bedömning av de enskilda bolagens långsiktiga utveckling. Riskspridningen skall åstadkommas genom att kapitalet fördelas på ett rimligt antal, av varandra oberoende, branscher och företag. I syfte att förbättra avkastningen och/eller avväga risk, kan handel med standardiserade derivatinstrument, typ optioner, komma ifråga inom ramar som fastställs av styrelsen. Aktier i noterade, större utländska företag kan förvärvas i den omfattning som reglementet tillåter. Likvida medel skall normalt utgöra 5-10 % av tillgångarna och syfta till en tillräcklig beredskap inför oplanerade affärstillfällen, men kan också variera med hänsyn till aktuell marknadsbedömning eller ränteläge, inflationsförväntningar etc.„ Av tabell 11 framgår fondstyrelsens mål för de i portföljen ingående tillgångsslagen. Tabell 11 Fjärde fondstyrelsens avkastningsmål för olika tillgångsslag ------------------------------------------------------ Tillgångsslag Mål ------------------------------------------------------ Svenska Totalindex riskkapitalrelaterade tillgångar ------------------------------------------------------ Utländska aktier Breda lokal index ------------------------------------------------------ Likvida medel Riskfri kortränta (SSVX 180 dagar) ------------------------------------------------------ Fondstyrelsen anger inte i målformuleringen hur avkastning och risk skall mätas, vilka metoder som skall användas för att utvärdera verksamhetens resultat, samt inom vilka gränser (limiter) placeringsverksamheten skall bedrivas. Närmare regler för användning av derivatinstrument har inte utformats. Fondstyrelsens resultat Vid utgången av år 1996 hade fjärde fondstyrelsen 84 % av tillgångarna placerade på Stockholms fondbörs, 5 % i värdepapper noterade utomlands och 10 % i likvida tillgångar som kassahållning. Portföljens totalavkastning påverkas därför mest av utvecklingen på Stockholms fondbörs. I tabell 12 visas värdepappersportföljens sammansättning vid utgången av år 1996. Tabell 12. Placeringarnas relativa andel av det totala portföljvärdet (58 miljarder kronor) exkl. likvida medel. Relationen marknadsvärde/bokfört värde har antagits vara den- samma för noterade och onoterade värdepapper. ------------------------------------------------------- Sverige Utlandet Totalt ------------------------------------------------------- Noterade 92,8 % 5,4 % 98,2 % aktier ------------------------------------------------------- Onoterade 1,7 % 0,1 % 1,8 % aktier ------------------------------------------------------- Totalt 94,5 % 5,5 % 100 % ------------------------------------------------------- Totalavkastningen under år 1996 var 37 % vilket jämförs med Findatas avkastningsindex som ökade med drygt 43 %. Den höga andelen likvida medel anges som den främsta förklaringen till den lägre avkastningen. Under den senaste femårsperioden var fondkapitalets genomsnittliga avkastning 23 % per år, jämfört med 24 % för Findatas avkastningsindex. Motsvarande avkastning för den senaste tioårsperioden var 18 % för fondstyrelsen och 15 % för Findatas avkastningsindex. Placeringsinriktningen var oförändrad under år 1996. Fjärde fondstyrelsen har en relativt stor andel av portföljen investerad i branscherna kemisk industri och verkstäder. Innehavet i verkstadsindustrin utvecklades bättre än genomsnittet för marknaden, medan kemisk industri utvecklades sämre än genomsnittet. Förhållandet var det omvända år 1995. Sett över en flerårsperiod har främst fondens innehav av aktier i dessa branscher bidragit med en högre avkastning än genomsnittet. De förändringar som skett i portföljsammansättningen anges främst vara en följd av den relativa kursutvecklingen för de olika branscherna och av att innehavet i Pharmacia & Upjohn fr.o.m. i år redovisas i fondens utländska portfölj. Vid utgången av år 1996 var 351 miljoner kronor investerade i onoterade värdepapper. Någon bedömning av marknadsvärdet har inte fondstyrelsen redovisat. Oavsett om marknadsvärdet överstiger det bokförda värdet eller ej, har innehavet av onoterade värdepapper, enligt fondstyrelsen, dragit ner totalavkastningen den senaste femårsperioden. Innehavet av utländska aktier uppgår till drygt 3 miljarder kronor, varav två tredjedelar utgörs av aktier i Pharmacia & Upjohn. Den utländska värdepappersportföljens andel, exklusive Pharmacia & Upjohn, av fondens totalkapital har minskat från 2,3 % vid utgången av år 1995 till ca 1,6 % vid utgången av år 1996. Förklaringen är att den svenska aktieportföljen stigit i värde betydligt mer än den utländska. Dels var Stockholmsbörsens utveckling gynnsammare än någon av de utländska marknader fonden investerat på, dels gav kronförstärkningen upphov till negativa valutaeffekter. Fondstyrelsen menar dock att en icke mätbar men betydande effekt av den utländska förvaltningen är att den ger kunskaper om svenska företags konkurrenter och branscher samt om utländska ekonomier, vilka är användbara i den svenska placeringsverksamheten. Under den senaste femårsperioden har den genomsnittliga årliga avkastningen på det utländska innehavet varit 14 %, mätt i svenska kronor. Under det senaste året uppges de utländska placeringarna, med något undantag, ha hävdat sig väl på resp. delmarknad. Fondstyrelsen har emellertid inte presenterat någon analys till stöd för denna slutsats. De likvida medlen har under de senaste fem åren gett en högre avkastning än sex månaders statsskuldväxlar, enligt fondstyrelsen. Den genomsnittliga avkastningen på de likvida medlen har under perioden varit 10,2 % för fondstyrelsen jämfört med 8,8 % för marknaden, uttryckt som genomsnittlig enkel årsränta. Under år 1996 genererade likvida medel en årsavkastning på 7,8 % vilken jämförs med sex månaders statsskuldväxlelränta som enligt fondstyrelsen var 5,9 % under året. Fjärde fondstyrelsens utvärdering innehåller inte någon uppgift om till vilken risk erhållen avkastning har uppnåtts. 4.3.2 Sammanfattning av femte fondstyrelsens resultatuppföljning Förvaltningens mål Fondstyrelsens långsiktiga mål vad gäller avkastningen på fondmedlen är att värdepappersportföljen skall utvecklas bättre än totalindex och att likvida medel skall ge minst samma avkastning som sexmånaders statsskuldväxlar, se tabell 13. Tabell 13 Femte fonstyrelsens avkastningsmål för olika tillgångsslag. ------------------------------------------------------ Tillgångsslag Mål ------------------------------------------------------ Värdepappersportföljen Totalindex ------------------------------------------------------ Likvida medel Riskfri kortränta (SSVX 180 dagar) ------------------------------------------------------ Av fondstyrelsens i övrigt fastlagda mål, utöver vad som följer av APR är följande av intresse: “Fondmedlen skall placeras så att den värdepappersportfölj som successivt byggs upp präglas av långsiktighet och stabilitet. Inom denna ram skall styrelsen söka maximera avkastningen på de förvaltade medlen.„ “Värdepappersportföljen skall vara diversifierad och bestå av aktier i ett begränsat antal större svenska börsnoterade företag.„ “Fondens likviditet skall inte vara högre än vad som är nödvändigt för att möjliggöra även större placeringar inom rimlig tid. Likviditeten skall kunna variera med hänsyn till ränteläge, inflation och förväntad affärsvolym.„ Fondstyrelsen har också fastslagit att all “handel med derivatinstrument skall ske på en auktoriserad marknadsplats av typ OM med ett för handeln uppbyggt tillförlitligt säkerhetssystem. Arbetsutskottet har dock rätt att godkänna att affärer görs också via välkänd fondkommissionär mot vilken några invändningar beträffande tillförlitligheten inte kan resas.„ Därutöver har fondstyrelsen fastslagit regler för användandet av derivatinstrument. Dessa får enligt de av fondstyrelsen fastställda målen användas för att höja avkastningen. “Spekulativa strategier får ej tillämpas. Detta följer av 11 och 34 §§ APR som föreskriver att fondmedel skall placeras så att kraven på betryggande säkerhet respektive riskspridning tillgodoses.„ “Aktieoptioner skall företrädesvis användas för utställande av köpoptioner i fondens innehav av aktier.„ “För handel med teckningsoptioner föreligger inga begränsningar.„ “Valutatermin eller valutaoption får användas endast i syfte att säkerställa valutakurs vid köp eller försäljning av utländska värdepapper.„ “Utlåning av aktier får ske motsvarande högst 10 % av dagsvärdet på fondens aktieportfölj. Utlåningen får dock inte ske så att fonden går miste om rösträtten för aktierna vid bolagsstämma.„ Fondstyrelsen har inte angivit i sin målformulering hur avkastning och risk skall mätas, vilka metoder som skall användas för att utvärdera verksamhetens resultat, samt inom vilka gränser (limiter) placeringsverksamheten skall bedrivas. Ej heller har närmare regler för placering i derivatinstrument utformats. Fondstyrelsens resultat Av aktieportföljen var 90,3 % placerade i svenska aktier vid årsskiftet. Resterande 9,7 % var placerade i utländska aktier, varav närmare 80 % (7,8 procentenheter) utgjordes av aktier i läkemedelsbolaget Roche. Det maximalt tillåtna innehavet i utländska värdepapper är 10 %, anskaffningsvärdena skall dock användas vid tillämpningen av begränsningsregeln. Fonden hade vid årsskiftet inga placeringar i onoterade värdepapper. Av tabell 14 framgår aktieportföljens sammansättning vid utgången av år 1996. Tabell 14 Placeringarnas relativa andel av det totala portföljvärdet (10, 04 miljarder kr). ------------------------------------------------------ Sverige Utlandet Totalt ------------------------------------------------------ Noterade 90,3 % 9,7 % 100 % aktier ------------------------------------------------------ Onoterade 0 % 0 % 0 % aktier ------------------------------------------------------ Totalt 90,3 % 9,7 % 100 % ------------------------------------------------------ Under år 1996 var avkastningen på genomsnittligt fondkapital 43,0 %. Findatas avkastningsindex steg samma år med 43,3 %. Under den senaste femårsperioden har fondkapitalets genomsnittliga avkastning varit 22,8 %, mätt som geometriskt medelvärde, jämfört med Findatas avkastningsindex som visat en ökning med i genomsnitt 24,1 %. Någon tioårsjämförelse är inte möjlig eftersom fonden endast har varit verksam sedan augusti 1989. Avkastningen den senaste sjuårsperioden (1990-96) har i medeltal varit 13,8 % att jämföra med Findatas index som avkastat 12,2 % under samma period.Placeringsinriktningen har inte förändrats under år 1996. Jämfört med sammansättningen på Stockholms fondbörs har fondstyrelsen valt att placera en större andel i framför allt kemisk industri och förvaltningsbolag, medan verkstadsföretag är underrepresenterade. Likviditeten har sjunkit kraftigt jämfört med 1990-1992 då likviditeten var mellan 24 och 32 %. Vid utgången av år 1996 var likviditeten 4,8 %. Avkastningen på likvida medel uppgick år 1996 till 6,7 %. Fondstyrelsen har låtit en revisionsbyrå utföra en utvärdering av fondens verksamheten för perioden1990-1996. Utvärderingen innehåller ett avsnitt om aktieportföljens risknivå uttryckt som betavärde. Betavärdet är ett mått på i vad mån en förändring i hela marknadens avkastning kan förväntas ge en förändring i en portföljs avkastning. Exempelvis betyder ett betavärde större än 1 att portföljvärdet kan förväntas stiga resp. falla i värde mer än vad marknaden stiger resp. faller i värde. På samma sätt betyder ett betavärde mindre än 1 att portföljens värde förändras mindre än vad marknaden gör. Det vägda genomsnittliga betavärdet för portföljen anges till 0,87. Betavärdet för de utländska aktierna uppges vara 0,71 och för de svenska 0,89. Som uttryck för marknadsportföljen används för de svenska aktierna generalindex och för de utländska placeringarna motsvarande index för de börser där aktierna är noterade. I utvärderingen dras följande slutsats. “Eftersom betavärdet är lägre än 1,0 är den systematiska risken i fondens portfölj lägre än för börsen totalt. Det innebär att avkastningskravet på portföljen också bör vara lägre än den avkastning som kan avläsas utifrån förändringen av börsens totalindex.„ 4.3.3 Regeringens utvärdering av fjärde och femte fondstyrelsernas mål I detta avsnitt görs inledningsvis en uppföljning av föregående års utvärdering. Därefter lämnar regeringen synpunkter på de av fondstyrelserna fastställda närmare målen. Dessa synpunkter avser framför allt innehållet och precisionen i målformuleringarna. Därefter diskuteras fondstyrelsernas val av jämförelseindex. I avsnitt 4.3.4 utvärderas och kommenteras fondstyrelsernas förvaltning. Uppföljning av föregående års utvärdering I förra årets utvärdering anförde regeringen att det i vissa fall brister i de närmare mål för verksamheten som fondstyrelserna beslutat om och i resultat- utvärderingen av dessa. Regeringen uttalade att fondstyrelserna således borde inleda arbetet med en översyn av såväl de detaljerade målen för förvaltningen som metoderna för utvärderingen (skr. 1996/97:13 s. 28). Finansutskottet delade regeringens bedömning och uttalade att fondstyrelserna borde vidta de åtgärder som regeringen föreslagit (1996/97:FiU12 s. 3). Regeringen kan konstatera att bristerna i de närmare mål för verksamheten som fondstyrelserna beslutat består. Även vad angår resultatutvärderingen har fondstyrelserna i huvudsak underlåtit att beakta regeringens synpunkter. Särskilt kan här anmärkas att regeringens synpunkt att risknivån i den förvaltade portföljen bör beaktas vid utvärderingen (s. 24) inte lett till någon åtgärd från fjärde fondstyrelsen. Femte fondstyrelsen har i viss utsträckning i sin utvärdering uppmärksammat risknivån i den förvaltade portföljen. De av fondstyrelserna fastställda närmare målen för placerings-verksamheten Enligt regeringens mening finns det allvarliga brister i de av fondstyrelserna fastställda målen. Allmänna uttalanden såsom i de av fondstyrelserna antagna målformuleringarna är inte tillfyllest. Målen måste vara utvärderingsbara och uppföljningsbara, se avsnitt 4.1 för närmare kommentar. Preciserade formu- leringar av målen för exempelvis portföljsammansättning och risknivå och avkastning inom enskilda tillgångsslag är nödvändiga för att regeringen skall kunna utvärdera ändamålsenligheten av fondstyrelsernas strategier följa upp den faktiska förvaltningen. Generellt är såväl fjärde som femte fondstyrelsens målformuleringar alltför vaga. I synnerhet saknas uppföljningsbara mål vad gäller portföljsammansättning och risknivåer.Vidare är femte fondstyrelsens fastställda mål för derivatanvändningen ofullständiga och dåligt preciserade, medan fjärde fondstyrelsen helt saknar sådana mål. Andra målformuleringar är endast en upprepning av reglerna i APR och kan således inte sägas utgöra närmare mål. I ett fall har femte fondstyrelsen formulerat ett mål med hänvisning till 11 och 34 §§ APR att fondmedlen “skall placeras så att kraven på betryggande säkerhet respektive riskspridning tillgodoses.„ För fjärde-sjätte fondstyrelserna gäller emellertid inte något krav på “betryggande säkerhet„, se APR. Det av fondstyrelsen antagna målet är således felaktigt i detta avseende och bör följaktligen ändras. Sammanfattningsvis anser regeringen alltjämt att det finns anledning att fjärde och femte fondstyrelsen ser över sina målformuleringar. Fondstyrelsernas val av jämförelseindex Fjärde fondstyrelsen jämför i sin årsredovisning och utvärdering ett index för den egna svenska aktieportföljen med Veckans Affärers totalindex och avkastningen på fondens totala tillgångar med Findatas avkastningsindex. Femte fondstyrelsen gör samma jämförelse med den skillnaden att ett index för hela aktieportföljen, inkl. utländskt innehav, jämförs med Veckans Affärers totalindex. Avkastningen på aktier består dels av utdelning (s.k. direktavkastning), dels av värdetillväxt. Veckans Affärers totalindex är enligt regeringens mening inte en lämplig jämförelsenorm då detta index inte tar hänsyn till utdelningar, varför skillnader i direktavkastning mellan marknaden och fondernas portföljer kan göra en jämförelse missvisande. Findatas avkastningsindex som innehåller reinvesterade utdelningar är i detta sammanhang ett mer relevant jämförelseindex och används därför i regeringens utvärdering, se avsnitt 4.3.4. För kommande år är det önskvärt att fondstyrelserna utförligt redovisar sin analys av valda jämförelseindex samt bakomliggande överväganden. Särskild uppmärksamhet bör ägnas innehaven av utländska och onoterade aktier. Det framgår inte tydligt av fondstyrelsernas mål hur utländska aktier skall utvärderas. En möjlighet är att utvärdera utländska aktier mot lokala index såsom fjärde fondstyrelsen valt att göra. Det förefaller dock naturligare att utvärdera det utländska innehavet mot ett världsindex, vilket bättre än lokala index speglar fondens placeringsalternativ. Innehavet kan också utvärderas utifrån den av fondstyrelsen närmare preciserade placeringsinriktningen, dvs. utifrån ett portföljperspektiv. Vikten av att fondstyrelserna redovisar hur man anser att risk och avkastning bör mätas har kommenterats i avsnitt 4.1. 4.3.4 Regeringens utvärdering av fjärde och femte fondstyrelsernas förvaltning Utgångspunkter för regeringens utvärdering Fondstyrelserna redovisar inte närmare till vilken risknivå avkastningsmålet skall uppfyllas eller till vilken risknivå erhållen avkastning har uppnåtts, vilket försvårar utvärderingen av förvaltningen. I brist på ett bättre underlag för utvärderingen har regeringen i år, liksom förra året, valt att utvärdera fondstyrelsernas avkastning utifrån Findatas avkastningsindex som enbart består av aktier i noterade svenska bolag men tar hänsyn till utdelningar under året. Fjärde och femte fondstyrelsernas likviditetsförvaltning Fjärde fondstyrelsen anger den uppnådda avkastningen på likvida medel till 7,8 % och jämför denna med avkastningen på sexmånaders statsskuldväxlar som enligt fondstyrelsen uppgick till 5,9 % under år 1996. Femte fondstyrelsen gör samma jämförelse men anger den uppnådda avkastningen på likvida medel till 6,7 % och avkastningen på sexmånaders statskuldväxlar till 5,8 % under år 1996. Fondstyrelserna har i sina målsättningar angett att avkastningen på likvida medel skall utvärderas mot avkastningen på sexmånaders statsskuldväxlar. Den av fondstyrelserna angivna jämförelseavkastningen synes dock ha beräknats som ett aritmetiskt medelvärde av räntenoteringar för sexmånaders statsskuldväxlar under året. Enligt regeringens mening är denna beräkningsteknik olämplig eftersom den inte återspeglar faktiska placeringsmöjligheter för fondstyrelserna. Dessutom tar beräkningstekniken inte hänsyn till kapitalisering av räntan, vilket sänker jämförelseavkastningen jämfört med om räntan kapitaliseras. För att undvika de praktiska problem som uppstår vid en utvärdering av förvaltningen av likvida medel mot sexmånaders statsskuldväxlar väljer regeringen att i stället utvärdera avkastningen mot ett index, OMRX T-bill. Detta index återspeglar värdeutvecklingen för korta statspapper och har samma genomsnittliga löptid som stocken av statsskuldväxlar, dvs. knappt sex månader. För detta index var avkastningen år 1996 7,9 %. Med utgångspunkt i ovan beräknade jämförelseavkastning konstaterar regeringen att varken fjärde eller femte fondstyrelsen uppnått det uppsatta målet. Ett alternativ till den nyss gjorda jämförelsen är att jämföra med avkastningen som uppnåtts av bankernas korta räntefonder. Under år 1996 uppnådde Svenska Handelsbanken 8,8 %, Nordbanken 8,7 %, Skandinaviska Enskilda Banken 8,4 % och Robur 9,9 %. Både fjärde och femte fondstyrelsen har således lyckats sämre med sin likviditetsförvaltning än de uppräknade korta räntefonderna. Avslutningsvis vill regeringen påpeka att motiven för, och konsekvenser av, vald likviditetsnivå bör redovisas i framtida utvärderingar. Utvärdering av fjärde fondstyrelsens resultat Tabell 15 Resultat i fjärde fondstyrelsen 1992-1996, miljarder kronor ------------------------------------------------------- År 1996 1995 1994 1993 1992 |1992- |1996* ------------------------------------------------------- Marknadsvärderat 17,2 7,9 2,5 10,9 2,9 | resultat | ------------------------------------------------------- Marknadsvärderat 63,7 46,7 39,1 35,9 25,2 | fondkap. | ------------------------------------------------------- Avkastning, % 36,8 20,2 6,9 43,3 13,3 |23,3 ------------------------------------------------------- Findatas 43,3 20,7 6,5 56,3 2,3 |24,1 avk.index, % | ------------------------------------------------------- Real avkastning, 37,1 17,2 4,2 37,7 11,1 |20,7 % | ------------------------------------------------------- * Geometriskt medelvärde Regeringen konstaterar att mätt över en femårsperiod har fjärde fondstyrelsen inte uppfyllt det uppsatta målet att uppnå en “totalavkastning som något överträffar ett avkastningsindex för Stockholmsbörsen.„ Över en femårsperiod har man uppnått 23,3 % avkastning att jämföra med 24,1 % för Findatas avkastningsindex, se tabell 15. I genomsnitt under en femårsperiod genererades en realavkastning på 20,7 %. Under år 1996 uppnåddes en avkastning på 36,8 % att jämföra med 43,3 % för Findatas avkastningsindex. Trots att fondstyrelsens avkastningar varit låga jämfört med index kan inte slutsatsen dras att fondmedlen inte har förvaltats väl. För en sådan bedömning krävs att den uppnådda avkastningen relateras till de risker som har tagits. Som regeringen påpekat ovan finns inte något underlag för en sådan bedömning. Fjärde fondstyrelsen skriver i sin utvärdering att en meningsfull bedömning av avkastningen på onoterade aktier, förutom en långsiktig syn, kräver marknadsvärdering. Några sådana beräkningar har emellertid inte fondstyrelsen gjort. I årsredovisningen anges att fonden har investerat i onoterade företag sedan 1980 samt höjt ramen för investeringar från 500 miljoner till 1 000 miljoner. Regeringen vill påminna om att det vid resultatuppföljningen alltid skall ske en marknadsvärdering (prop. 1992/93:206 s. 41, bet 1992/93:NU31 s. 9). Onoterade aktier kan det vara svårt att fastställa ett marknadsvärde för eftersom det inte finns ett marknadspris. Det innebär att alternativa värderingsmetoder får användas (för en diskussion kring dessa se Ds 1991:14 bilaga 1 s. 114-116). Fondstyrelsen har i utvärderingen inte redovisat vilka utländska index som används utan endast uppgett att sammanräknat “steg ett index för fondens utländska innehav med drygt 10 % mätt i svenska kronor„ trots att användningen av breda lokala index angetts i styrelsens underordnade mål. Denna brist påpekade regeringen även i förra årets skrivelse. Utvärdering av femte fondstyrelsens resultat Även vad avser femte fondstyrelsens utvärdering anser regeringen att det hade varit önskvärt med en utförligare redovisning och analys av riskerna i portföljen. Tabell 16 Resultat i femte fondstyrelsen 1992-1996, miljarder kronor ------------------------------------------------------- År 1996 1995 1994 1993 1992 |1992- |1996* ------------------------------------------------------- Marknadsvärderat 3,2 1,2 0,2 1,3 0,3 | resultat | ------------------------------------------------------- Marknadsvärderat 10,4 7,0 5,4 4,5 3,3 | fondkap. | ------------------------------------------------------- Avkastning, % 43,0 22,6 4,8 38,5 9,6 |22,8 ------------------------------------------------------- Findatas 43,3 20,7 6,5 56,3 2,3 |24,1 avk.index % | ------------------------------------------------------- Real avkastning, 43,3 19,5 2,1 33,0 7,5 |20,1 % | ------------------------------------------------------- * Geometriskt medelvärde Regeringen konstaterar att mätt över en femårsperiod har femte fondstyrelsen inte uppfyllt det uppsatta målet “att värdepappersportföljen skall utvecklas bättre än totalindex„. Över en femårsperiod har man uppnått 23,7 % avkastning att jämföra med 24,1 % för Findatas avkastningsindex, se tabell 16. I genomsnitt var den reala avkastningen 20,1 % under perioden. Under 1996 uppnåddes en avkastning på 43,6 % att jämföra med 43,3 % för Findatas avkastningsindex. Det bör dock observeras att femte fondstyrelsens mål är blygsammare än fjärde fondstyrelsens eftersom målet är att avkastningen på värdepappersportföljen, i stället för på fondkapitalet, skall överträffa ett “totalindex„. Regeringen gör därför också samma jämförelse som för fjärde fondstyrelsen, dvs. avkastningen på fondkapitalet jämförs med Findatas avkastningsindex. Avkastningen den senaste femårsperioden var för femte fondstyrelelsen 22,8 % att jämföra med 24,1 % för Findatas avkastningsindex. Under år 1996 var avkastningen 43,0 % respektive 43,3 %. Av det sagda går emellertid inte att dra slutsatsen att fondmedlen inte har förvaltats väl. Inte ens slutsatsen att femte fondstyrelsen har lyckats mindre väl än fjärde fondstyrelsen kan dras. För en sådan bedömning krävs att den uppnådda avkastningen relateras till de risker som har tagits. I femte fondstyrelsens utvärdering görs en ansats till riskutvärdering av förvaltningsresultatet. Sålunda har i den externa utvärderingen aktieportföljens betavärde skattats till 0,87 vid utgången av år 1996, vilket kan vara förklaringen till att fondstyrelsen presterat en lägre genomsnittlig avkastning än index under perioden. Det finns emellertid invändningar mot riskanalysens utförande. Det beräknande betavärdet är för det första en skattning av portföljens beta vid utgången av år 1996 och reflekterar inte hela femårsperioden. För det andra har vissa misstag gjorts vid beräkningarna av betavärdena. För att beräkna betavärdena för den svenska och den utländska portföljen har nämligen inte samma marknadsportfölj använts, vilket innebär att dessa betavärden inte kan vägas samman till ett betavärde för den totala portföljen såsom fondstyrelsen gjort. Dessutom bör påpekas att risknivån i aktieportföljen inte relateras till Findatas avkastningsindex medan avkastningen jämförs med detta index. Sammanfattningsvis ger fondstyrelsens riskutvärdering, enligt regeringens uppfattning, inte ett tillräckligt underlag för att utvärdera fondstyrelsens resultat. Slutligen kan noteras att kravet att överföra en avkastning för närmast föregående räkenskapsår, beräknad till 3 % av nuvärdet av förvaltade medel, till första-tredje fondstyrelserna, enligt regeringens mening är att betrakta som ett inleveranskrav och inte ett resultatkrav som femte fondstyrelsen anger i sin årsredovisning för år 1996. 4.4 Sjätte fondstyrelsen Även sjätte fondstyrelsen har inkommit med en utvärdering av verksamheten för år 1996. Fondstyrelsens huvudsakliga verksamhet under hösten var, vilket anges i förvaltningsberättelsen i årsredovisningen, att bygga upp administrationen genom att rekrytera personal. Förvaltningen av avvecklingsstyrelsens ca 400 miljoner kronor skedde via Kammarkollegiet. I slutet av december rekvirerades 10 miljarder kronor från första-tredje fondstyrelserna. Det marknadsvärderade resultatet anges till 111,8 miljoner kronor. Detta motsvarar en avkastning på 18,8 % på fondkapitalet. Någon särredovisning av avkastningen på de av Kammarkollegiet förvaltade medlen görs ej. Ej heller presenteras de närmare mål som skall styra förvaltningen av de rekvirerade 10 miljarder kronorna. 5 Fastställande av balansräkning Regeringen har denna dag fastställt balansräkningarna för första-sjätte fond- styrelserna. 7 Finansdepartementet Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 22 maj 1997 Närvarande: statsministern Persson, ordförande, och statsråden, Hjelm-Wallén, Peterson, Freivalds, Wallström, Tham, Åsbrink, Schori, Blomberg, Andersson, Winberg, Uusmann, Ulvskog, Sundström, Lindh, Johansson, von Sydow, Klingvall, Åhnberg, Pagrotsky, Östros, Messing Föredragande: statsrådet Erik Åsbrink Regeringen beslutar skrivelse 1996/97:152 Redovisning av Allmänna pensionsfondens verksamhet år 1996. 8