Regeringskansliets rättsdatabaser

Regeringens skrivelse 1997/98:163 Redovisning av Allmänna pensionsfondens verksamhet år 1997 Skr. 1997/98:163 Regeringen överlämnar denna skrivelse till riksdagen. Stockholm den 28 maj 1998 Göran Persson Thomas Östros (Finansdepartementet) Skrivelsens huvudsakliga innehåll I skrivelsen lämnar regeringen en redovisning av Allmänna pensions- fondens verksamhet under år 1997. I redovisningen ingår bl.a. en sammanställning av fondstyrelsernas årsredovisningar, en sammanfattning av fondstyrelsernas utvärderingar av den egna medelsförvaltningen samt regeringens utvärderingar av fondstyrelsernas förvaltning av fondkapitalet. Nytt för i år är att regeringen har anlitat extern utvärderingsexpertis för att få ett bättre underlag för sin utvärdering Sammanställningen av fondstyrelsernas årsredovisningar visar att det marknadsvärderade resultatet för hela AP-fonden under verksamhetsåret 1997 var 60,3 miljarder kronor. Avgiftsunderskottet i pensionssystemet uppgick under året till 34 miljarder kronor. Sammantaget innebär detta att det totala fondkapitalet under året ökade med drygt 26 miljarder till 711,5 miljarder kronor. Det marknadsvärderade resultatet motsvarar en avkastning på 9 % på det totala fondkapitalet. Konsumentprisindex steg med 1,9 % under år 1997 vilket innebär att den reala avkastningen på fondkapitalet blev omkring 7 %. Med tanke på fondstyrelsernas långsiktiga placeringshorisonter utvärderar regeringen fondernas resultat under rullande femårsperioder. Den genomsnittliga årliga avkastningen för femårsperioden 1993-1997 uppgick till 11,8 %. För femårsperioden blev den reala avkastningen höga 9,6 %. I skrivelsen sammanfattas de olika fondstyrelsernas egna resultatupp- följningar varefter den externa utvärderarens rapport och regeringens bedömning av förvaltningen presenteras. Första-tredje fondstyrelserna har uppfyllt sitt mål att realvärdesäkra kapitalet under perioden 1993- 1997. Regeringen anser emellertid att det av fondstyrelserna uppställda målet är för lågt satt och efterlyser ett bra jämförelseindex för att på ett bättre sätt framdeles kunna utvärdera totalavkastningen. De nominella räntebärande placeringarna som utgör 86 % av fondstyrelsernas kapital har årligen i genomsnitt avkastat 6,2 %, vilket är något bättre än deras interna index. Första-tredje fondstyrelserna har enligt regeringens uppfattning inte utnyttjat möjligheten till internationell diversifiering. Endast en liten del av utrymmet för placeringar i utländska tillgångar har utnyttjats. Under den senaste femårsperioden uppnådde fjärde och femte fondstyrelserna en genomsnittlig årlig avkastning på hela fondkapitalet på 27 respektive 28 %, vilket är sämre än det uppställda målet att överträffa Findatas avkstningsindex, som under motsvarande period växte med i genomsnitt 30 % per år. Ett huvudskäl till att fjärde och femte fondstyrelserna inte når upp till index är den stora andelen likvida medel som funnits i portföljerna. Vid en analys av enbart aktieförvaltningen har bägge fondstyrelserna haft ett tillfredsställande resultat. Inte heller fjärde och femte fondstyrelserna har dock utnyttjat de möjligheter som finns till utländsk diversifiering på ett tillfredsställande sätt. I fjolårets skrivelse riktade regeringen kritik mot första-femte fondstyrelsernas uppsatta mål för förvaltningen. Kritiken avsåg såväl målens innehåll som deras precision. I årets skrivelse följs denna kritik upp. Första-tredje och fjärde fondstyrelserna har förbättrat sina mål, men regeringen saknar fortfarande tydlighet i vissa av målformuleringarna, särskilt vad beträffar totalavkastning och portföljrisker. Femte fondstyrelsen har endast gjort mindre förändringar till följd av regeringens skrivelse och uppvisar alltjämt brister i verksamhetens utformning med avseende på målformuleringar och uppföljning av verksamheten. Sjätte fondstyrelsen har inlett sin verksamhet förtjänstfullt och satt upp tydliga och uppföljbara mål. Regeringen kritiserar dock sjätte fondstyrelsen för att man rekvirerade sina medel i ett alltför tidigt skede, innan erforderliga system och kompetens fanns på plats. Sammanfattningsvis anser regeringen återigen att fondstyrelserna bör se över sina målformuleringar för att möjliggöra en bra utvärdering av deras verksamheter. Innehållsförteckning 1 Inledning 4 2 AP–fondens verksamhet och organisation m.m. 5 2.1 Historik 5 2.2 Förändringar i AP-fondens reglemente under år 1997 5 2.3 Ålderspensionsreformen 6 3 AP-fondens samlade resultat 9 3.1 Bakgrund och grundläggande termer 9 3.2 Utvecklingen på de finansiella marknaderna under år 1993-1997 10 3.3 Det samlade resultatet 13 4 Sammanställning av fondstyrelsernas resultat och resultatuppföljningar 17 4.1 Första-tredje fondstyrelserna 17 4.1.1 Sammanfattning av första-tredje fondstyrelsernas resultatuppföljning 18 4.2 Fjärde, femte och sjätte fondstyrelserna 23 4.2.1 Sammanfattning av fjärde fondstyrelsens resultatuppföljning 24 4.2.2 Sammanfattning av femte fondstyrelsens resultatuppföljning 29 4.2.3 Sammanfattning av sjätte fondstyrelsens resultatuppföljning 30 5 Regeringens utvärdering av fondstyrelsernas verksamhet 34 5.1 Uppföljning av fjolårets skrivelse 34 5.2 Utvärdering av första-tredje fondstyrelserna 35 5.2.1 Först-tredje fondstyrelsernas mål 35 5.2.2 Första-tredje fondstyrelsernas förvaltning 38 5.3 Utvärdering av fjärde och femte fondstyrelserna 41 5.3.1 Fjärde och femte fondstyrelsernas mål 41 5.3.2 Fjärde och femte fondstyrelsernas förvaltning 44 5.4 Utvärdering av sjätte fondstyrelsen 49 6 Fastställande av balansräkning 52 Bilaga 1 Årsredovisning första-tredje fondstyrelserna Bilaga 2 Årsredovisning fjärde fondstyrelsen Bilaga 3 Årsredovisning femte fondstyrelsen Bilaga 4 Årsredovisning sjätte fondstyrelsen Bilaga 5 Utvärdering av William M. Mercer AB Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 28 maj 1998 1 Inledning Medelsförvaltningen inom Allmänna pensionsfonden (AP-fonden) handhas idag av sex fondstyrelser. Fondstyrelsernas verksamhet regleras i lagen (1983:1092) med reglemente för Allmänna pensionsfonden (APR). Fondstyrelserna skall årligen till regeringen överlämna dels en årsredovisning och en revisionsberättelse, dels en egen utvärdering av sin förvaltning av fondmedlen (resultatuppföljning). Denna utvärdering skall ha sin utgångspunkt i de närmare mål för placeringsverksamheten som respektive styrelse har fastställt. Regeringen skall sedan göra en sammanställning av fondstyrelsernas årsredovisningar och en utvärdering av styrelsernas förvaltning av fondkapitalet. Sammanställningen, fondstyrelsernas årsredovisningar och regeringens utvärdering skall överlämnas till riksdagen. Samtliga fondstyrelser har överlämnat sina årsredovisningar för år 1997 till regeringen, se bilagorna 1-4. Vidare har fondstyrelserna överlämnat sina resultatuppföljningar. I skrivelsen lämnar regeringen i avsnitt 2 en redogörelse för AP- fondens verksamhet och organisation. I avsnitt 3 redovisas det samlade resultatet för hela AP-fonden och i avsnitt 4 ges en sammanfattning av resultaten på fondstyrelsenivå och fondstyrelsernas egna resultatuppföljningar. Därefter följer i avsnitt 5 regeringens utvärdering av medelsförvaltningen. Till skillnad från tidigare år har regeringen anlitat extern expertis för att erhålla ett underlag för utvärderingen. Rapporten från den externa utvärderaren finns i bilaga 5. Vissa delar av utvärderingen har emellertid utelämnats av sekretesskäl (se avsnitt 5.1) Fondstyrelsernas resultat presenteras endast översiktligt i avsnitt 4. En mer detaljerad information kan erhållas genom de årsredovisningar som finns bilagda till skrivelsen, bilaga 1-4. 2 AP–fondens verksamhet och organisation m.m. 2.1 Historik AP-fonden tillkom som en följd av införandet av en allmän tilläggspension Trots att 1960 års pensionsreform utformades som ett rent fördelningssystem (dvs. varje års pensioner finansieras genom avgifter på den aktiva befolkningens inkomster under samma år) fann man det motiverat att en betydande fondbildning kom till stånd. Skälen härför var dels ett samhällsekonomiskt intresse av att hålla uppe sparandet i ekonomin, dels ett behov av att bygga upp en buffert för att klara kortsiktiga skillnader mellan avgiftsinkomster och pensionsutbetalningar. När avgiftsuppbörden till Allmänna tilläggspensionen (ATP) i form av arbetsgivaravgifter inleddes år 1960 uppdrogs förvaltningen åt tre fondstyrelser; första, andra och tredje fondstyrelserna. Fondstyrelserna skulle enligt lagen huvudsakligen placera medlen i svenska räntebärande värdepapper. Sedan år 1988 får första–tredje fondstyrelserna även placera i fastigheter. Första–tredje fondstyrelserna har sedan AP-fondens tillkomst haft ett gemensamt kansli som sköter förvaltningen. Det är vidare styrelsernas uppgift att tillhandahålla de medel som behövs för utbetalning av ATP-pensionerna inkl. kostnaderna för administrationen av ATP-systemet. För att bredda fondens placeringsmöjligheter till att omfatta även aktier och andra värdepapper på riskkapitalmarknaden inrättades en fjärde fondstyrelse år 1974 och en femte fondstyrelse år 1988. Vidare inrättades den 1 juli 1996 en sjätte fondstyrelse vilken också skall placera på riskkapitalmarknanden, men med inriktning mot små och medelstora företag (prop. 1995/96:171, bet. 1995/96:NU24, rskr. 1995/96:284, SFS 1996:697). År 1997 var således sjätte fondstyrelsens första hela verksamhetsår. Fjärde–sjätte fondstyrelserna har separata förvaltningar. 2.2 Förändringar i AP-fondens reglemente under år 1997 Under år 1997 har endast begränsade förändringar beslutats vad avser AP-fondens verksamhet. Efter förslag i budgetpropositionen för år 1998 har riksdagen beslutat att första–tredje fondstyrelserna skall tillåtas att investera i fastigheter endast genom bolag eller andelar i utländsk fastighetsfond. I dag äger första–tredje fondstyrelserna sina fastigheter med undantag för de utländska innehaven, direkt. Samtidigt ges första- tredje fondstyrelserna rätt att placera i konvertibla skuldebrev och skuldebrev förenade med optionsrätt till nyteckning utfärdade av fastighetsbolag. Bestämmelserna träder i kraft den 1 september 1998 (prop. 1997/98:1 utg.omr. 2 avsnitt 4.5, bet. 1997/98:FiU 2, rskr. 1997/98:120, SFS 1998:29). Vidare har justeringar av teknisk natur skett i reglementet till följd av att lagen (1958:295) om sjömansskatt upphört att gälla och att lagen (1994:1744) om allmänna egenavgifter ändrat namn till lagen om allmän pensionsavgift. Införandet av ett nytt system för betalning av skatter och avgifter har medfört att fördelningen av avgiftsmedel mellan andra och tredje fondstyrelserna har behövt ändras till att beräknas på arbetsgivarens avgiftsunderlag på årsbasis i stället för månadsvis. Under hösten 1996 förklarade finansminister Erik Åsbrink att regeringen skulle se över hela AP-fondens organisation och placeringsregler. Denna översyn har pågått under år 1997. I januari 1998 kom de partier som står bakom ålderspensionsreformen, se nedan, överens om att genomföra gemensamma överläggningar om AP-fondens organisation och placeringsregler i ljuset av denna reform. Arbetet bedrivs i en parlamentarisk arbetsgrupp under ledning av Erik Åsbrink. Arbetsgruppen meddelade i mars att man avser presentera ett förslag under hösten 1998 med inriktning på att det skall kunna träda i kraft år 2000. 2.3 Ålderspensionsreformen Regeringen överlämnade i april till riksdagen en proposition om Inkomstgrundad ålderspension, m.m. (prop. 1997/98:151) samt en proposition om Garantipension, m.m. (prop. 1997/98:152). I dessa propositioner förslås en genomgripande reformering av det allmänna ålderspensionsystemet. I flera avseenden berör ålderspensionsreformen AP-fondens framtida roll och utveckling. Förslaget har som grund en politisk överenskommelse mellan Socialdemokraterna, Centerpartiet, Folkpartiet, Kristdemokraterna och Moderaterna. Reformen syftar till att göra ålderspensionssystemet mer följsamt mot den samhällsekonomiska och demografiska utvecklingen samt att stärka sambandet mellan ålderspensionsförmån och inkomster som yrkesaktiv. Därmed skapas ett i finansiellt hänseende mer robust ålderspensionssystem. Till skillnad från tidigare ordning kommer inkomster och utgifter i det nya systemet att balanseras över tiden även vid förhållandevis svag ekonomisk tillväxt. De föreslagna förändringarna innebär även att den inkomstrelaterade ålderspensionen avskiljs från andra pensionsförmåner för att utgöra ett eget system, som till fullo finansieras med ålderspensionsavgifter. Det innebär bl.a. att betalningsansvaret för ATP-pensioner i form av förtids- och efterlevandepensioner överförs från AP-fonden till statsbudgeten. I gengäld belastas AP-fonden med betalning av större delen av folkpensionerna till ålderspensionärer. I det nya ålderspensionssystemet skall huvuddelen av inbetalda avgifter, 16 procentenheter av en total avgift på 18,5% av avgiftsunderlaget, användas för att finansiera utgående inkomstrelaterade pensioner inom ramen för ett fördelningssystem. AP-fondens framtida roll är härvid att utgöra buffert inom fördelningssystemet. Om det sålunda uppkommer överskott skall detta föras till AP-fonden. På motsvarande sätt skall underskott mellan avgiftsintäkter och utbetalda pensioner täckas med AP-fondens medel. Enligt förslaget skall en andra del av den inkomstgrundande ålderspensionen vara fullt ut fonderad med individuella konton för de enskilda. Denna del kallas premiepensionssystemet. Av ålderspensionsavgifterna skall 2,5 procentenheter föras till individuella premiereservkonton. Premiepensionssystemet skall vara utformat som ett fondförsäkringssystem, där kapitalförvaltningen sker i värdepappersfonder som sköts av fristående fondförvaltare. Den enskildes tillgodohavande före pensioneringen och enligt huvudregeln även premiepensionen skall vara uttryckt i fondandelar. När premiepensionsrätt har fastställts för ett visst år skall pensionsspararen kunna välja fond. För de som inte gör något val av fond, s.k. ickeväljare, skall det enligt förslaget inrättas en sjunde fondstyrelse inom AP-fonden som skall förvalta de medel som tillkommer ickeväljarna. De enskilda skall vidare när som helst kunna byta fond. En bärande tanke i förslaget rörande förvaltningen för ickeväljarna är att förvaltningen inom AP-fonden skall vara jämförbar och likvärdig med de andra premiereservalternativen, varför det så långt som möjligt skall gälla samma regler för de olika alternativen. För de som gör ett aktivt val skall som framgått förvaltningen ske i värdepappersfonder. För att uppnå den avsedda likformigheten skall det enligt propositionen tillskapas ett "syntetiskt fondbolag" och en "syntetisk värdepappersfond" inom AP- fonden. Sjunde fondstyrelsen bildar "fondbolaget" och de medel som styrelsen förvaltar utgör "värdepappersfonden". De medel som sjunde fondstyrelsen förvaltar skall vidare vara separerade från övriga medel inom AP-fonden. Medlen skall därför utgöra en särskild fond inom AP- fonden benämnd Premiesparfonden. Den sjunde fondstyrelsen skall dock, liksom övriga fondstyrelser, utgöra en egen myndighet. För att uppnå likvärdiga regler för förvaltningen föreslås vidare att reglerna i lagen (1990:1114) om värdepappersfonder i allt väsentligt gör tillämpliga för sjunde fondstyrelsen och dess verksamhet. Fondstyrelsen föreslås stå under tillsyn av Finansinspektionen. Detta innebär bl.a. att fondstyrelsen skall vara skyldig att upprätta fondbestämmelser – som skall godkännas av Finansinspektionen – och de informationshandlingar som. skall finnas för en värdepappersfond. Dessutom skall placeringsbestämmelserna i lagen om värdepappersfonder gälla. Fondstyrelsen skall i sin förvaltning, på samma sätt som fondbolag, handla uteslutande i pensionsspararnas intresse. Sjunde fondstyrelsen skall också uppfylla de särskilda krav som skall ställas på ett fondbolag för att få delta i premiepensionssystemet. På samma sätt som i vanlig fondverksamhet skall samtliga kostnader för förvaltningen av Premiesparfonden tas ur de förvaltade medlen. Sammantaget innebär detta att de förutsättningar som kommer att gälla för sjunde fondstyrelsens medelsförvaltning i viktiga avseenden kommer att avvika från vad som gäller för övriga fondstyrelser inom AP-fonden. Vid sidan av lagen om värdepappersfonder föreslås att vissa av de för fondstyrelserna gemensamma bestämmelserna i APR skall gälla även för sjunde fondstyrelsen. Bestämmelserna i APR om styrelsearbete, delegation m.m. samt redovisning och revision skall således även gälla för den nya fondstyrelsen. Även ansvaret för uppföljning och utvärdering av verksamheten föreslås bli utformat på samma sätt som för övriga fondstyrelser. Som framgått skall placeringsbestämmelserna i lagen om värdepappersfonder gälla för sjunde fondstyrelsen. Detta innebär att fondstyrelsen till skillnad från övriga fondstyrelser kommer att ha möjlighet att placera i såväl räntebärande papper som aktier. Enligt förslaget skall medelsförvaltningen ha en inriktning på trygghet. Fondstyrelsen skall förvalta fondmedlen så att den totala risknivån är låg, samtidigt som medlen ger så god avkastning som möjligt. Tanken är att medlen skall fördelas mellan olika inhemska och utländska marknader, mellan olika tillgångsslag samt inom tillgångsslag så att en god riskspridning uppnås. Placeringarna torde därför komma att omfatta såväl räntebärande placeringar som svenska och utländska aktier. Det förhållandet att förvaltningen sköts inom AP-fonden innebär inte någon garanti för andelarnas värde, utan de enskilda pensionspararna står den finansiella risken i placeringarna. Ålderspensionsreformen innebär en kraftig finansiell förstärkning av AP-fonden. Denna motsvaras av en försvagning av statsbudgeten. Mot bakgrund av att AP-fondens behållning kan anses vara för stor i förhållande till dess roll som buffert för det reformerade systemets fördelningsdel, föreslås i propositionen att det sker en överföring av medel från AP-fonden till staten. Storleken på denna överföring skall fastställas först sedan beslut fattats om värdeuppräkning av pensionsrätter och en fördjupad analys av förutsättningarna för den framtida fondutvecklingen. Övergångsvis föreslås att 45 miljarder kronor per år överförs under åren 1999 och 2000. 3 AP-fondens samlade resultat 3.1 Bakgrund och grundläggande termer AP-fonden har till uppgift att förvalta de avgifter som erläggs för att finansiera försäkringen för tilläggspensionen. Målet för fondförvalt- ningen, som är angivet i lag, är att i ett långsiktigt perspektiv maximera avkastningen på tillgångarna samtidigt som ett krav på tillfredsställande riskspridning tillgodoses. För första-tredje fondstyrelserna gäller dessutom att medlen skall förvaltas så att krav på tillfredsställande be- talningsberedskap och betryggande säkerhet tillgodoses. Olika placeringsrestriktioner gäller för de olika fondstyrelserna. Första-tredje fondstyrelserna skall huvudsakligen placera fondmedlen på penning- och obligationsmarknaden, medan fjärde-sjätte fondstyrelserna skall placera på riskkapitalmarknaden. Som nämnts i avsnitt 2 skapades AP-fonden dels för att kompensera en förväntad nedgång i det privata sparandet när ATP-systemet infördes, dels för att bygga upp en buffert för att klara kortsiktiga skillnader i in- och utbetalningar i pensionssystemet. Under senare år har underskott uppstått i ATP-systemet. Hittills har dock fondens marknadsvärderade resultat, med något undantag, överstigit underskotten. Till sparandet i ekonomin bidrar därför numera endast den del av avkastningen från kapitalet som inte används för att täcka underskottet. Den del av balansräkningen som i andra sammanhang betecknas som eget kapital, dvs. tillgångarna minus skulderna, benämns här fondkapital. Fondkapitalet består av nettot av inbetalda pensionsavgifter och pension- sutbetalningar samt de ackumulerade överskotten/underskotten i placeringsverksamheten. För att utvärdera fondstyrelsernas förvaltning bör avkastningen på fondkapitalet jämföras med avkastningen på de marknader där de olika fondstyrelserna får agera och med de resultat som andra liknande förvaltare presterat. Vid jämförelser och utvärderingar skall man utgå ifrån det marknadsvärderade resultatet. I detta resultat ingår direktavkastningen samt realiserade och icke realiserade värdeförändringar i kapitalet. Det marknadsvärderade resultatet återspeglar således fondkapitalets verkliga värdeförändring under året. En marknadsvärdering av tillgångarna medför att resultatet kan variera kraftigt från år till år till följd av svängningar i marknadspriserna, men sett över en längre period tenderar sådana fluktuationer att utjämnas. Det är därför viktigt att i utvärderingarna studera resultatet under längre perioder. En utvärderingsperiod bör således vara tillräckligt lång för att en viss utjämning av slumpmässiga variationer i förvaltningsresultatet skall erhållas. Perioden bör också vara så lång att den omfattar flera faser i en konjunkturcykel. En alltför lång utvärderingsperiod kan dock medföra incitamentsproblem i förvaltningen, varför regeringen funnit att femåriga perioder är en lämplig avvägning. Vid utvärderingen måste hänsyn också tas till de omvärldsfaktorer och restriktioner som påverkar fondstyrelsernas avkastning. Även om fondens värde minskat kan förvaltningen av kapitalet ha varit framgångsrik vid en jämförelse med relevanta index eller andra förvaltare. Omvänt kan fondens avkastning visa på en betryggande värdesäkring av kapitalet trots att förvaltningen inte gått bra vid en sådan jämförelse. Slutligen är en utvärdering av förvaltningen svår, eller t.o.m. meningslös, att göra om inte den erhållna avkastningen kan relateras till något mått på den risk förvaltningen medfört. En hög avkastning kan bero på skicklig förvaltning, på att ovanligt stora risker tagits eller på en kombination av båda. I avsnitt 3.2 beskrivs utvecklingen på de finansiella marknaderna under femårsperioden 1993-1997. I avsnitt 3.3 presenteras AP-fondens samlade resultat. Avsnitt 4 innehåller en redogörelse för de enskilda fondstyrelsernas resultat och utvärderingar. I avsnitt 5 följer regeringens utvärdering. 3.2 Utvecklingen på de finansiella marknaderna under år 1993-1997 Nedan görs en resumé av utvecklingen på finansiella marknaderna 1993- 1996 vilket redogjorts för i tidigare skrivelser. Därefter görs en mer fyllig redogöresle för händelseutvecklingen under 1997. Utvecklingen 1993-1996 För femårsperioden 1993-1997 har förutsättningarna för att erhålla en god avkastning på finansiella placeringar varit mycket goda. Ett index för den svenska räntemarknaden har stigit med 75 % och ett avkastningsindex för den svenska aktiemarknaden har stigit med 260 %. Fastighetspriserna har återhämtat sig. Denna utveckling är en följd av saneringen av statsfinanserna, lägre inflationsförväntningar och återhämtning i ekonomin som har skett sedan den djupa lågkonjunkturen i början av 1990-talet. Räntemarknaden har under perioden – med undantag för år 1994 – präglats av sjunkande räntor vilket inneburit att värdet på AP-fondens obligationsinnehav har ökat. Till följd av att den fasta växelkursregimen för kronan övergavs i november 1992 återhämtade sig exportindustrin under år 1993 och bidrog därmed till en ökad tillväxt i ekonomin. Sammantaget har detta varit gynnsamt för finansiella placeringar vilket särskilt uppmärksammades av utlänningar, som köpte svenska värdepapper för stora belopp. Året därpå kom ett bakslag i den ekonomiska återhämtningen. Ett skäl till det var att den amerikanska centralbanken höjde räntorna i februari vilket bidrog till en allmän ränteuppgång världen över. Ett annat skäl var osäkerheten om utvecklingen av de offentliga finanserna som tillsammans med den måttliga ekonomiska utvecklingen bidrog till att utlänningarna sålde en stor del av de innehav de köpt under år 1993. Sverige drabbades därför av en större ränteuppgång än jämförbara länder och marginalen till de tyska räntorna ökade. En ny regering tillträdde under hösten 1994 och presenterade en saneringsplan för statsfinanserna. Den kom inte att omedelbart ge några effekter på räntorna, men präglade utvecklingen under kommande år tillsammans met ett ökat förtroende för Riksbankens inflationsmål. Trots stora handelsbalansöverskott fortsatte också kronan att vara svag under år 1994, vilket underströk marknadens brist på förtroende för den svenska ekonomin. Diagram 1 Under år 1995 vände den ekonomiska utvecklingen i Sverige. BNP steg med 3 % vilket var den största ökningen på nära 10 år. Ett annat tecken på den allmänna stabiliseringen av ekonomin var att räntemarginalen i tioårsräntan gentemot Tyskland sjönk från 400 punkter till ca 250 punkter under året. Till skillnad mot tidigare år började Sverige distansera sig från den grupp av högränteländer som Sverige tidigare hade sammankopplats med. Riksbanken fortsatte dock att hålla uppe korträntorna vilket medförde att avkastningskurvan fick en lutning nedåt. Under år 1996 präglades utvecklingen av att Riksbanken under året sänkte reporäntan med sammanlagt 4,81 procentenheter och att förberedelserna inför den ekonomiska och monetära unionen EMU inleddes. Det senare bidrog till att skillnaden i obligationsräntor mellan europeiska länder minskade påtagligt. Till följd av svagare förväntningar om den europeiska konjunkturutvecklingen sjönk också inflationen till allt lägre nivåer. I slutet av året var räntorna åter nere på de nivåer som rådde i slutet av år 1993. Under åren 1995 och 1996 emitterade Riksgäldskontoret stora belopp i realränteobligationer, vilket gav tillfällen för första-tredje fondstyrelserna att öka det reala inslaget i portföljen. Utvecklingen under 1997 Inledningen av året 1997 präglades i hög grad av osäkerhet om den amerikanska centralbankens agerande. En längre period av stark konjunktur och låg arbetslöshet i Förenta staterna tillsammans med en fortsatt låg inflation gjorde att förväntningarna om att centralbanken skulle höja sin styrränta ökade. Räntehöjningen kom också i andra hälften av mars vilket av många aktörer bedömdes vara början av en period av styrräntehöjningar. Den ekonomiska utvecklingen fortsatte dock att vara gynnsam utan överhettningstendenser vilket ledde till ytterligare fall i de långa obligationsräntorna. De svenska långa räntorna steg under våren men sjönk sedan gradvis fram till slutet på året. De nådde då den lägsta nivån sedan de finansiella marknaderna avreglerades i mitten på 1980-talet. Bakgrunden till att de långa räntorna kunde fortsätta att falla är låga utfall i den faktiska inflationen och förväntningar om lägre tillväxt till följd av asienkrisen. Även räntemarginalen mot Tyskland har fortsatt att minska. De korta räntorna började dock stiga något under 1997 på grund av förväntan om en stramare penningpolitik. I början av december höjde Riksbanekn styrräntan med 0,25 procentenheter till 4,35 procent. Diagram 2 Börsutvecklingen under femårsperioden har speglat den ekonomiska utvecklingen som skisserades i det ovanstående. Under år 1993 var det en stark börs som leddes av kursuppgångar i exportorienterade företag och banker som återhämtade sig efter krisen under åren 1991 och 1992. Findatas avkastningsindex steg med hela 56 % år 1993. Trots stigande räntor och oro för världsekonomin steg dock kurserna även år 1994, men med mer blygsamma 6,5 %. Åren därefter fram till i dag har börsen varit mycket stark med i genomsnitt ca 30 % i årlig kursuppgång. Exportindustrin har fortsatt att uppnå bra resultat, men också framgångar för enskilda bolag som Ericsson (mobiltelefoni) och klädkedjan Hennes & Mauritz har bidragit till en stark börs. Företag inom den finansiella sektorn har också bidragit till en bra utveckling för Stockholms fondbörs. Likviditetstillströmningen har också varit stor, till följd av ett kraftigt ökat fondsparande. Börsutvecklingen har också varit god utomlands, men inte lika exceptionell som i Sverige. Även fastighetsmarknaden har återhämtat sig som en följd av den gynnsamma ekonomiska utvecklingen. I början av perioden var det främst i storstädernas stadskärnor som återhämtningen kunde skönjas. Därefter har priserna stigit och vakansgraden sjunkit längre och längre ut i storstadsregionerna. Under år 1997 kunde också en ökad aktivitet i orter även utanför storstadsområdena märkas. Hyresnivåerna på kommersiella lokaler i storstäderna är nu lika höga eller högre än de var före fastighetskrisen. Fallande räntor och därmed ett minskat avkastningskrav har medfört att även priserna på bostadsfastigheter har börjat stiga. 3.3 Det samlade resultatet I det följande redovisas en sammanställning av fondstyrelsernas resultat, fondkapital, portföljsammansättning och avkastning. Avsikten är att ge en överskådlig bild av AP-fondens samlade tillgångar. Marknadsvärdet på AP-fondens samlade fondkapital var vid årets utgång 711,5 miljarder kronor. Fondens marknadsvärderade resultat för år 1997 uppgick till 60,3 miljarder kronor, vilket motsvarar en avkastning på 9 % på det genomsnittliga fondkapitalet. Den reala avkastningen för de samlade tillgångarna inom AP-fonden var till följd av fortsatt låg inflation 6,9 %. Av resultatet användes 33,9 miljarder kronor för att täcka 1997 års avgiftsunderskott i ATP-systemet. Av AP-fondens kapital är ca 87 % investerat i tillgångsslag vars mark- nadsvärde är direkt beroende av ränteutvecklingen. Under år 1997 planade avkastningskurvan ut vilket medförde att marknadsvärdet på innehavet av nominella räntebärande värdepapper minskade med 2,7 % vilket tillsammans med en direktavkastning på 8,9 % gav 6,2 % i sammanlagd avkastning på de nominella räntebärande värdepappren i första-tredje fondstyrelserna under år 1997. AP-fondens aktietillgångar utvecklades bättre och uppvisade en avkastning på 31,2 % under år 1997. Under femårsperioden har den genomsnittliga avkastningen varit hög, 12 %. Eftersom inflationstakten har varit låg under perioden är den reala avkastningen historiskt sett mycket hög. Det är inte troligt att fondstyrelserna kommer att kunna uppnå samma höga avkastning i framtiden. Det är återhämtningen i ekonomin från den djupa lågkonjunkturen i början av 1990-talet som möjliggjort de ovanligt goda resultaten. Femårsperioden kännetecknas dock av tvära kast vilket också avspeglar sig i tabell 1. Detta understryker behovet av att i utvärderingen av fondförvaltningen studera fondens utveckling under en period om flera år. Tabell 1 Resultatsammanställning för hela AP-fonden, miljarder kronor 1997 1996 1995 1994 1993 1993- 1997 Årets resultat 56,5 56,8 64,5 36,3 59,2 +Ej realiserade kursvinster/förluster 3,9 43,9 24,3 -33,7 35,6 =Marknadsvärderat resultat 60,3 100,6 88,8 2,6 94,8 Fondkapital marknadsvärderat 711,5 685,6 618,4 562,4 586 Avkastning, %* 9,0 16,8 16,3 0,5 18,5 11,8 Real avkastning, % 6,9 17,0 13,3 -2,0 13,8 9,6 *beräknat som totalt marknadsvärderat resultat i förhållande till genomsnittligt fondkapital under året I tabell 2 presenteras hur fondstyrelsernas fondkapital utvecklats sedan år 1960. AP-fondens totala fondkapital uppgick vid slutet av år 1997 till 711,5 miljarder kronor. Av detta kapital förvaltas 85 % av första-tredje fondstyrelserna och 11 % av fjärde fondstyrelsen. Femte och sjätte fondstyrelserna förvaltar vardera omkring 2 respektive 1,5 % av det totala fondkapitalet. Fondkapitalets storlek påverkas dels av nettot av till- och frånförda medel, dels av avkastningen från fondkapitalet. För första- tredje fondstyrelserna är det endast avkastningen som kan påverkas av dem själva. Fjärde och femte fondstyrelsernas rätt att rekvirera medel från första-tredje fondstyrelserna gör att de – förutom avkastningen – kan påverka sitt fondkapitals storlek. Sedan år 1983 har, med något undantag, ATP-utbetalningarna årligen överstigit ATP-avgifterna. Under år 1997 var avgiftsunderskottet 34 miljarder kronor. Trots underskotten i pensionsystemet har fondkapitalets storlek ökat, med undantag av år 1994, till följd av att fondens avkastning överstigit underskotten. Under år 1997 ökade det marknadsvärderade fondkapitalet med 25,9 miljarder kronor eller 3,8 %. Sedan år 1990 har kapitalet i nominella termer ökat med omkring 75 %. Tabell 2 Fondkapitalets utveckling 1960-1996, marknadsvärde, miljarder kronor 1997 1996 1990 1980 1970 1960 1960 Första-tredje fondstyrelserna: Avkastning 38,9 80,2 45,4 10,4 2,0 0,0 Avgifter 87,7 84,9 77,7 22,2 6,1 0,5 Pensionsutbetalningar -121,6 -117,9 -77,4 -19,0 -1,2 Överföring netto t/fr övr. fondstyrelser -0,0 -9,9 1,1 Administrationskostn. -0,6 -0,5 -0,5 -0,2 -0,1 Tillfört kapital, netto -34,4 -43,4 0,9 3,0 4,8 0,5 Tot. förändr. i fondkapital (avkastn. + tillfört kapital) 4,5 36,8 46,3 13,4 6,8 0,5 Fondkapital i första-tredje fondstyrelserna 605,6 601,1 386,8 145,3 35,9 0,5 Fondkapital i fjärde fondst. 81 63,7 19,2 1,4 Fondkapital i femte fondst. 13,6 10,4 1,6 Fondkapital i sjätte fondst. 11,3 10,4 Summa fondkapital 711,5 685,6 407,6 146,7 35,9 0,5 AP-fondens placeringar Sammansättningen av AP-fondens placeringar förändrades något under året, vilket framgår av tabell 3. Den nominella obligationsportföljens andel av de totala tillgångarna minskade från 77 till 72,5 %. Detta beror dels på att avkastningen från de nominella obligationerna var lägre än för övriga tillgångar i portföljen, dels på att första-tredje fondstyrelserna har utnyttjat direktavkastningar och förfallande lån för att täcka avgiftsunderskottet i ATP-systemet. Dessutom har dessa fondstyrelser gjort nettoinvesteringar i reala tillgångar, dvs. fastigheter och realränteobligationer, vilkas andel av det totala fondkapitalet fortsatt att öka. Andelen aktier ökade något år 1997 liksom år 1996. Ökningen på knappt tre procentenheter var huvudsakligen en följd av värdestegring men också av att femte och sjätte fondstyrelserna rekvirerade medel från första-tredje fondstyrelserna till grundkapital som högst får uppgå till 1 % av det sammanlagda anskaffningsvärdet på de medel som första-tredje fondstyrelserna förvaltar. I december 1996 rekvirerade sjätte fondstyrelsen, i enlighet med vad som beslutades vid dess tillkomst, 10 miljarder kronor från första-tredje fondstyrelserna. Detta belopp har nu till viss del investerats i aktier. Första-tredje fondstyrelserna ökade under år 1997 sina totala fastighetsplaceringar. Värdet på direktinvesteringarna i fastigheter och aktier i fastighetsbolag var vid årsskiftet 25,3 miljarder kronor, en ökning från föregående år med 4,5 miljarder kronor. Beräknat utifrån marknads- värdet var 3,5 % av AP-fondens samlade tillgångar placerade i fastigheter. Placeringarna i reala lån fortsatte också att öka under året om än i mindre takt än under föregående år. Tabell 3 Placeringar till marknadsvärde för AP-fonden totalt, miljarder kr och som andel av de totala tillgångarna 1997-12-31 1996-12-31 Nominella förlags- och obligationslån samt penningmarknadslån 515,9 72,5 % 528,3 77,0 % Direktlån 18 2,5 % 16,6 2,4 % Reala lån 61,5 8,6 % 53,2 7,7 % Aktier, konvertibla skuldebrev 90,5 12,8 % 67,7 9,9 % Fastigheter, aktier i fastighetsbolag 25,3 3,5 % 20,8 3,0 % Summa tillgångar 711,2 100 % 686,6 100 % varav i utländsk valuta 13,0 1,8 % 1,8 % I tabell 4 redovisas avkastningen från de olika tillgångsslagen i AP- fondens totala portfölj. Under år 1997 gav placeringarna på penning- och obligationsmarknaderna en avkastning på 6,2 %. Aktieplaceringarna utvecklades ännu bättre och uppvisade en avkastning på 28,8 %. Totalavkastningen för de direkta och indirekta fastighetsplaceringarna uppgick till 12,4 %. Direktlånens avkastning var 6,4 %. Under år 1997 erhölls således en fortsatt hög avkastning från samtliga tillgångsslag även om avkastningen sjunkit till följd av de nya låga räntenivåerna. Aktier har dock fortsatt att visa en god avkastning. Även under perioden 1993- 1997 har aktier gett en klart högre avkastning, 27,2 %. Därefter kommer nominella räntebärande värdepapper med en avkastning på 10,1 %. Den lägsta avkastningen under femårsperioden har kommit från tillgångsslaget fastigheter, 7,5 %. Tabell 4 Avkastning från AP-fondens olika placeringskategorier, procent Tillgångsslag 1997 1996 1995 1994 1993 1993- 1997 Nominella räntebärande plac. 6,2 14,6 16,5 -0,3 17,9 10,1 Direktlån 6,4 13,4 12,7 4,1 13,8 10,0 Reala lån 8,9 16,3 9,5 -1,9 9,5 8,6 Aktier, konvertibla skuldebrev m.m. 28,8 41,1 20,5 6,7 42,8 27,2 Fastigheter, aktier i fastighetsbolag 12,4 10,0 4,7 13,0 -1,7 7,5 4 Sammanställning av fondstyrelsernas resultat och resultatuppföljningar I detta avsnitt görs en sammanställning av resultaten och en sammanfattning av fondstyrelsernas egna utvärderingar. 4.1 Första-tredje fondstyrelserna I APR finns placeringsregler som innebär kvantitativa restriktioner på fondstyrelsernas portföljsammansättning. Enligt dessa skall första-tredje fondstyrelserna huvudsakligen placera sina fondmedel i skuldförbindelser med låg kreditrisk. Av fondmedlen får dock 5 % vara placerade i andra skuldförbindelser utfärdade av svenska aktiebolag eller ekonomiska föreningar. Ytterligare 5 % av fondmedlen får vara direkt eller indirekt placerade i svenska eller utländska fastigheter. Av skuldförbindelserna får högst 10 % vara i utländsk valuta. Fondstyrelserna får handla med optioner och terminer eller likartade finansiella instrument för att effektivisera förvaltningen eller skydda tillgångarna mot risker. När år 1997 inleddes hade första-tredje fondstyrelserna, vars fondkapital samförvaltas av ett gemensamt kansli, ett fondkapital som uppgick till 601 miljarder kronor. Drygt 87 % av kapitalet var investerat i nominella lån, 9 % i reala lån och knappt 4 % i fastigheter. Vid slutet av året hade fondkapitalet ökat till 606 miljarder kronor. Skälet till den låga ökningen är att avgiftsunderskottet (skillnaden mellan avgifter och pensionsutbetalningar) var 34 miljarder kronor medan det marknadsvärderade resultatet var 38,9 miljarder kronor. Det marknadsvärderade resultatet var hälften så stort som under åren 1996 och 1995 till följd av en mindre gynnsam ränteutveckling. Tabell 5 Resultatsammanställning för första-tredje fondstyrelserna, miljarder kronor 1997 1996 1995 1994 1993 Årets resultat 50,5 51,9 62,0 34,8 57,6 +Ej realiserade kursvinster/förluster vid marknadsvärdering -11,5 28,4 17,5 -34,9 24,9 =Marknadsvärderat resultat 38,9 80,2 79,5 -0,1 82,6 Fondkapital 605,6 601,1 564,3 517,9 545,6 Avkastning, % 6,7 14,7 15,9 0,0 17,3 KPI, förändring, % 1,9 -0,2 2,6 2,6 4,1 Real avkastning, % 4,8 14,9 13,0 -2,6 12,7 Avkastningen på hela fondkapitalet har under året har varit 6,7 %. Den bästa avkastningen har uppnåtts i fastighetsrörelsen som avkastade 12,4 %. Avkastningen från de reala lånen var också hög, 8,9 %. Den reala avkastningen på det totala fondkapitalet var under året 4,8 %. Under femårsperioden har de nominella räntebärande placeringarna, inte oväntat, uppnått den högsta nominella avkastningen. Även tillgångsslaget direktlån har haft en hög avkastning. Tabell 6 Avkastning från första-tredje fondstyrelsernas placeringar, procent Tillgångsslag 1997 1993-1997 Nominella räntebärande plac. 6,2 11,0 Direktlån 6,4 10,2 Reala lån 8,9 8,5 Fastigheter, aktier i fastighetsbolag 12,4 7,7 4.1.1 Sammanfattning av första-tredje fondstyrelsernas resultatuppföljning Förvaltningens mål Som ovan beskrivits, skall första-tredje fondstyrelserna förvalta anförtrodda medel så att de blir till största nytta för försäkringen för tilläggspension. Medlen skall placeras så att krav på långsiktigt hög avkastning, tillfredsställande betalningsberedskap och riskspridning samt betryggande säkerhet tillgodoses. Fondstyrelserna skall därutöver fastställa närmare mål för sin placeringsverksamhet. Enligt den placeringspolicy som första-tredje fondstyrelserna fastställt skall tillgångarna placeras så att avkastningen ger en realvärdesäkring av fondkapitalet. På längre sikt bör kapitalet dessutom följa tillväxten i den reala lönesumman. Fondstyrelserna fastställer årligen en verksamhetsplan som anger hur fondmedlen skall förvaltas för att målen enligt placeringspolicyn skall kunna uppnås. I verksamhetsplanen framgår den tillgångsfördelning och placeringsinriktning som bäst förväntas uppfylla målen för fondförvaltningen. Enligt de senaste årens verksamhetsplaner har målet varit att ändra portföljsammansättningen så att det reala inslaget i portföljen blir större. Dessutom har betydelsen av diversifiering genom investeringar i olika tillgångsslag och utländsk valuta betonats. Fondstyrelsernas beslut be- träffande placeringinriktningen för år 1997 sammanfattas i tabell 7. Tabell 7 Placeringsinriktning enligt verksamhetsplanen för år 1997 (andel av portföljen) Tillgångsslag Ingående dec 1996 Målsättning Utgående dec 1997 Nominella placeringar 87,6 % Residual 85,7 % Reallån 8,9 % Viss ökning 10,1 % Fastigheter 3,5 % Ökning mot 5 % 4,2 % Placeringar med valutaexponering 1 % Avvakta - I regeringens skrivelse om AP-fondens verksamhet under år 1996 (1996/97:152) efterfrågades en tydligare och mer detaljerad målformulering för att möjliggöra en utvärdering. Särskilt efterfrågades konkretiserade mål för samtliga tillgångsslag. I skrivelsen angavs dessutom att målen borde innehålla uppgifter om både avkastning och risk. I årets utvärdering anger första-tredje fondstyrelserna de långsiktiga avkastningsmål för enskilda tillgångsslag, för rullande femårsperioder, som återfinns i tabell 8. Tabell 8 Långsiktiga avkastningsmål Tillgångsslag Mål Nominella placeringar Överträffa avkastningen för ett nominellt marknadsindex Placeringar i valuta Överträffa avkastningen för G5-index Reala räntebärande placeringar Högre än för ett realt marknadsindex Fastighetsplaceringar Minst två procentenheter högre än för statsobligationer Enligt fondstyrelsen är de fastlagda målen relevanta med beaktande av de placeringsregler som gäller enligt APR. Första-tredje fondstyrelserna framhåller att möjligheterna att formulera riskrelaterade avkastningsmål är begränsade för icke noterade reallån och fastigheter. Det beror, enligt fondstyrelserna, på att marknaderna är bristfälligt genomlysta och att relevant marknadsinformation därför saknas. Förvaltningens organisation Fondstyrelserna har möjlighet att lämna ut delar av fondmedlen till extern förvaltning. De inhemska räntebärande placeringarna har dock förvaltats inom den egna organisationen sedan verksamhetens tillkomst. Som förklaring till detta anger fondstyrelserna de höga förvaltningskostnader som extern förvaltning skulle medföra. För hanteringen av den utländska delen av portföljen utnyttjas dock tre externa förvaltare. Dessa har getts något olika placeringsuppdrag. Sedan år 1995 förvaltas en del av av den utländska räntebärande portföljen av fondstyrelserna själva. För fastighetsförvaltningen har fonden en egen organisation som handhar det inhemska fastighetsbeståndet. Av fondstyrelsernas totalt 245 anställda är 179 sysselsatta inom fastighetsförvaltningen. Förvaltningen av de utländska fastigheterna har överlåtits till externa lokala förvaltare. Under det senaste året har dock de utländska fastighetsförvärven främst skett som förvärv av aktier i utländska fastighetsbolag (Belgien och USA). Riksdagen beslutade i slutet av år 1997 att fr.o.m. den 1 september 1998 inte får direktäga fastiagheter i placeringssyfte (se avsnitt 2.2.) Detta innebär att en bolagisering av fastighetsinnehavet måste genomföras. Riskprofil Första-tredje fondstyrelserna presenterar i sin utvärdering en tämligen omfattande beskrivning av portföljens riskprofil. Eftersom den övervägande delen av fondens placeringar utgörs av räntebärande skuldförbindelser med låg kreditrisk är ränte- och inflationsrisken de dominerande riskerna i förvaltningen. Fondstyrelsernas möjligheter att påverka riskprofilen är begränsade såväl av placeringsrestriktioner som av fondens storlek. Storleken på den nominella portföljen, som motsvarar ungefär en fjärdedel av den inhemska obligationsmarknaden, medför enligt fondstyrelserna att möjligheterna att avvika från den totala marknadens genomsnittliga ränterisknivå är begränsade. Fram t.o.m. år 1996 har därför fonden beräknat ett index som i stort sett återspeglat stocken av svenska obligationer. Det har således även inkluderat illikvida och därmed svårvärderade papper. Styrelserna har dock beslutat att fr.o.m. år 1997 förändra sammansättningen av index. Det nya interna indexet består endast av s.k. benchmarkobligationer (stats- och bostadsobligationer) samt statsskuldväxlar. I den femåriga utvärderingen kommer bytet av index successivt att slå igenom. Under år 1997 beslutade fondstyrelserna att ändra den strategiska och långsiktiga styrningen av ränterisk. Förändringen innebär att styrelsen fattar beslut om den absoluta ränterisken i stället för den relativa, dvs. avvikelser från marknadens genomsnittliga risk. Syftet med förändringen är att öka fokuseringen på den absoluta ränterisknivån och därmed möjliggöra en aktivare förvaltning som kan avvika från marknadens genomsnittliga ränterisknivå. De reala obligationernas genomsnittliga löptid är längre än de nominella obligationernas. Risken i realobligationsportföljen är trots detta lägre relativt fondkapitalets storlek eftersom de reala placeringarnas marknadsvärde huvudsakligen påverkas av förändringar i marknadens reala avkastningskrav, vilket vanligtvis varierar mindre än det nominella avkastningskravet. Kreditriskerna bedöms av fondstyrelserna vara låga. Detta är huvudsakligen en följd av placeringsreglerna i APR men också av den kreditpolicy som fastställts av fondstyrelserna. Endast omkring 2 % av fondförmögenheten består av utländska tillgångar vilket kan jämföras med reglementets maximigräns på 10 % för utländska räntebärande värdepapper. Även fastigheternas prisrisk är enligt fondstyrelserna liten relativt det totala fondkapitalets storlek. Detta beror huvudsakligen på att fastighetstillgångarnas andel av fondkapitalet är liten, men också på fastighetsbeståndets sammansättning. Fastigheternas prisrisk beräknades vid utgången av år 1997 uppgå till ca 12 %. Slutligen konstaterar första-tredje fondstyrelserna i sin riskbedömning att någon egentlig likviditetsrisk inte föreligger och att säkerheten i de administrativa systemen är god. Avkastning Den totala fondförmögenheten uppgick vid utgången av år 1997 till 605,6 miljarder kronor. Därav utgjorde de nominella räntebärande placeringarna 501,1 miljarder kronor. Femårsperioden 1993-1997 präglades av fallande marknadsräntor och fallande inflationstakt, vilket medförde att fonden under denna period uppvisade en hög total avkastning, 10,9 %. Eftersom inflationen var låg – i genomsnitt 2,2 % per år – under samma period, blev den reala avkastningen mycket god. Medeltalet för den reala avkastningen uppgick till 8,7 % per år. Således överträffades det grundläggande målet i fondstyrelsernas placeringspolicy, att realvärdesäkra fondförmögenheten. För de enskilda tillgångsslagen presenterar fondstyrelserna avkastningsjämförelser med index eller med andra förvaltare. Dessutom görs en jämförelse av de olika tillgångsslagens utveckling i portföljen under 1990-talet. Denna visar att de nominella räntebärande tillgångarna till följd av de fallande räntorna gett den högsta avkastningen, och att portföljens totalavkastning, till följd av detta tillgångsslags stora portföljandel, endast obetydligt understiger denna. Direktlån har gett en något sämre avkastning än de nominella räntebärande tillgångarna, vilket förklaras med att dessa placeringar ofta har kortare räntebindningstid varför riskpremien och därmed avkastningen blir lägre. Även reallånen har gett en god avkastning till följd av fallande realavkastningskrav. För fastighetsinnehaven har avkastningen varit negativ till följd av den svaga utvecklingen på fastighetsmarknaden i början av 1990-talet. Den genomsnittliga totalavkastningen för den senaste femårsperioden var dock 7,7 % per år. I utvärderingen av förvaltningen av de nominella räntebärande tillgångarna jämför fondstyrelserna avkastningen dels med ett internt index, dels med livförsäkringsbolagens avkastning för detta tillgångsslag. Jämförelsen med livförsäkringsbolagen är inte helt rättvisande, vilket påpekas av fondstyrelserna. Detta är delvis en följd av att olika placeringsregler gäller för fondstyrelserna och livförsäkringsbolagen. Den viktigaste skillnaden torde dock vara att fondstyrelserna i mycket högre grad än livförsäkringsbolagen är hämmade av det förvaltade kapitalets storlek. Överlämnandet av årsredovisning och utvärdering från fondstyrelserna sker så tidigt att livbolagens årsredovisningar inte hunnit bli offentliga, varför fondstyrelserna endast har kunnat göra jämförelser med livbolagens obligationsförvaltning under perioden 1992-1996. Under denna period har fondstyrelserna uppnått en lägre avkastning än livbolagen, men till en lägre risk. Fondstyrelserna har beräknat ett prestationsmått som relaterar uppnådd avkastning till avkastningens standardavvikelse, dvs. mäter avkastning per enhet risk. Detta mått var under perioden 1992-1996 1,4 för fondstyrelserna jämfört med 1,2 i genomsnitt, med en spridning om 1,1-1,4 för de större livbolagen. Fondstyrelserna anser att de i förhållande till risktagandet ha erhållit en hög avkastning. Det dataunderlag som använts för beräkningarna är dock litet varför resultatet måste tolkas med stor försiktighet. Fondstyrelserna jämför också de nominella räntebärande placeringarnas avkastning med avkastningen från den internt konstruerade riktmärkesportföljen. Under den senaste femårsperioden har fondstyrelsernas placeringar i genomsnitt gett en avkastning motsvarande detta index. För de reala räntebärande placeringarna har det varit svårt att finna ett lämpligt jämförelseobjekt. Sedan år 1996 finns dock ett realobligations- index, OMRX-REAL, som speglar utvecklingen för samtliga av staten emitterade realobligationer. Realobligationsavkastningen var enligt detta index 8,2 % under året. Fondens likvida reallån avkastade under samma år 8,7 %, medan de illikvida lånen avkastade 9,5 %. Inte heller för de räntebärande placeringarna i utländsk valuta är en femårig utvärderingsperiod möjlig, eftersom placeringsverksamheten i valuta påbörjades först under slutet av år 1994. Avkastningen från dessa placeringar har varit förhållandevis låg till följd av den stigande kronkursen under perioden. Andelen valutaplaceringar har inte ökat under året varför de har förblivt ca 2 % av den totala portföljen. Sedan i mitten av år 1995 förvaltar styrelserna själva en valutaportfölj. Under det första året avkastade de externt förvaltade medlen mer än det av fondstyrelserna valda indexet och mer än fondens egna interna förvaltning. Under år 1997 var förhållandena tvärtom. Den interna förvaltningen avkastade mest medan den externa inte nådde upp till valt jämförelseindex. För utvärderingen av fastighetsplaceringarna ställer bristen på lämpliga jämförelseindex till problem. Fondstyrelserna gör därför en jämförelse med livförsäkringsbolagens fastighetsavkastning under perioden 1992- 1996. Enligt denna jämförelse har fondens fastighetsbestånd gett en bättre avkastning, 1,6 % per år, än den genomsnittliga fastighetsavkast- ningen för livbolagen som var 0,2 % per år. Värdeförändringarna i en fastighetsportfölj fastställs genom en värdering och inte genom en avläsbar marknadsprissättning. Den verkliga avkastningen visar sig först vid en avyttring av egendomen. Mot denna bakgrund bör inte ett allt för stort värde sättas vid avkastningsjämförelserna. Avslutningsvis gör fondstyrelserna en utvärdering av alternativa placeringsstrategier och redovisar också avkastningen i förhållande till risken i portföljen. Totalavkastningen relateras till dess standardavvikelse i syfte att värdera avkastningen på ett mer rättvisande sätt. Om hela portföljen hade varit investerad i räntebärande papper under den senaste femårsperioden hade – till följd av kraftigt fallande räntor – avkastningen i portföljen varit 0,1 % större per år än det faktiska utfallet. Risken mätt som standardavvikelse skulle dock ha ökat vilket fått till följd att den riskjusterade avkastningen hade minskat. Utifrån en korrelationsmatris ger fonden en enkel analys av möjligheter till riskspridning mellan tillgångsslag. Avsaknad av relevanta index och ett begränsat antal årliga avkastningsvärden gör dock, som fonden konstaterar, att det statisktiska underlaget inte är tillräckligt bra för en fullständig analys av riskspridningen. Några noteringar kan dock göras. Tillgångsslaget reallån har gett en väsentligt lägre avkastning än nominella räntebärande placeringar. Dessutom är reallånens avkastning positivt korrelerad med de nominella lånen, vilket medför att någon riskspridning inte heller har uppnåtts. Placeringar i utländsk valuta uppvisar emellertid en svagare korrelation gentemot portföljens dominerande tillgångsslag vilket gör att valutaplaceringar bidrar till ökad riskspridning. Fastigheter har en negativt korrelerad avkastning och bidrar därför bäst till riskspridningen. Om fondstyrelserna hade valt att investera i en portfölj med maximala 5 % i fastigheter, 10 % i utländsk valuta och 85 % i nominella räntebärande placeringar och direktlån hade totaltavkastningen varit 0,1 % lägre per år jämfört med det faktiska utfallet. I en portfölj som bara hade placerat i nominella räntebärande placeringar men utnyttjat valutadiversifieringen fullt ut hade portföljen avkastat 0,1 % mer per år i förhållande till utfallet. Detta hade dock enligt första-tredje fondstyrelserna inneburit ett högre risktagande. Den faktiska portföljens risk var dock densamma som alternativet med maximala investeringar i varje tillgångsslag. Det innebär att fonden nått en god avkastning i förhållande till risken. 4.2 Fjärde, femte och sjätte fondstyrelserna Enligt APR skall fjärde, femte och sjätte fondstyrelserna, inom ramen för vad som är till nytta för försäkringen för tilläggspension, förvalta anförtrodda medel genom placeringar på riskkapitalmarknaden. Fondmedlen skall placeras så att kraven på god avkastning, långsiktighet och riskspridning tillgodoses. Till skillnad från vad som gäller för första- tredje fondstyrelserna finns i APR inte något krav på betryggande säkerhet eller tillfredsställande betalningsberedskap för fjärde, femte och sjätte fondstyrelserna. Fondstyrelserna skall i enlighet med APR placera merparten av sitt fondkapital på den svenska riskkapitalmarknaden. Fjärde och femte fondstyrelserna får bl.a. placera i aktier och konvertibler i svenska och utländska aktiebolag. Innehavet av utländska värdepapper får dock inte överstiga tio procent av de medel som respektive fondstyrelse förvaltar, baserat på tillgångarnas anskaffningsvärde. Sjätte fondstyrelsen skall placera i aktier och andelar på den svenska riskkapitalmarknaden. Inriktningen skall vara på små och medelstora företag. Fondstyrelserna får handla med optioner och terminer eller likartade finansiella instrument för att effektivisera förvaltningen eller skydda tillgångarna mot risker. Fjärde och femte fondstyrelsernas medel har successivt rekvirerats från första-tredje fondstyrelserna och utgör fondstyrelsernas grundkapital. Det får inte överstiga, för var och en, 1 % av första-tredje fondstyrelsernas sammanlagda fondkapital (anskaffningsvärdet) vid utgången av föregående år. Under året rekvirerade den femte fondstyrelsen 500 miljoner kronor till sitt grundkapital som nu uppgår till 6 miljarder kronor. Den fjärde fondstyrelsens grundkapital är oförändrat 5 miljarder kronor. Det högsta möjliga grundkapitalet är ca 6,7 miljarder kronor för respektive styrelse. Fjärde och femte fondstyrelserna skall årligen till första-tredje fondstyrelserna leverera medel motsvarande 3 % av det reala grundkapitalet, dvs. grundkapitalet uppindexerat med utvecklingen av konsumentprisindex. Vid utgången av år 1997 uppgick det reala grundkapitalet till 10 miljarder kronor för fjärde fondstyrelsen och 6,1 miljarder kronor för femte fondstyrelsen. Under året har fjärde fondstyrelsen därför levererat 301 miljoner kronor och femte fondstyrelsen 184 miljoner kronor. Sjätte fondstyrelsen rekvirerade 10 miljarder kronor i december 1996. Sjätte fondstyrelsen skall inte rekvirera mer och omfattas inte heller av inleverenskravet. Resultatet i fondstyrelserna för de senaste två åren går att utläsa i tabell 9. Det marknadsvärderade resultatet för år 1997 var i fjärde fondstyrelsen 17,4 miljarder kronor varav orealiserade vinster och förluster utgjorde 12,7 miljarder kronor. Årets resultat (summan av aktieutdelningar, ränteintäkter och nettot av aktieförsäljningar minus omkostnader och förändring i nedskrivningsbehov) var 4,7 miljarder kronor. Det marknadsvärderade fondkapitalet ökade till 81 miljarder kronor. Avkastningen på fjärde fondstyrelsens fondkapital var 27,8 % under år 1997. Till följd av ökade realisationsvinster i femte fondstyrelsen steg årets resultat med 350 miljoner kronor till 850 miljoner kronor. Det marknadsvärderade resultat var för år 1997 samma som 1996 års resultat, 3,2 miljarder kronor. Fondkapitalets marknadsvärde var vid utgången av året 13,6 miljarder kronor. Avkastningen på det genomsnittliga fondkapitalet blev därmed 30,0 %. Tabell 9 Resultatsammanställning för fjärde, femte och sjätte fondstyrelserna, miljarder kronor Fjärde Femte Sjätte 1997 1996 1997 1996 1997 1996 Årets resultat 4,7 4,4 0,8 0,5 0,5 0,05 +Ej realiserade kursvinster/förluster vid marknadsvärdering 12,7 12,8 2,4 2,7 0,3 0,07 =Marknadsvärderat resultat 17,4 17,2 3,2 3,2 0,8 0,12 Fondkapital 81 63,7 13,6 10,4 11,3 10,4 Avkastning, % 27,8 37 30,0 43 7,8 KPI, förändring, % 1,9 -0,2 1,9 -0,2 1,9 Real avkastning, % 25,9 37,3 28,9 43,3 5,9 Sjätte fondstyrelsen har under året kommit igång med sin verksamhet. Årets resultat uppgick till 533 miljoner kronor vilket till största delen är att hänföra till ränteintäkter på obligationsportföljen. Det marknadvärderade resultatet blev 816 miljoner kronor. Fondkapitalets marknadsvärde uppgick vid årets slut till 11,3 miljarder kronor, en ökning med 0,8 miljarder kronor från föregående år. Avkastningen på fondkapitalet har under året varit 7,8 %. 4.2.1 Sammanfattning av fjärde fondstyrelsens resultatuppföljning Fjärde fondstyrelsen har inkommit med årsredovisning, egen utvärdering och en utvärdering som är utförd av MPIR Investment Reserach AB. Den senare består av dels en sammställning av data som mäter portföljens utveckling, dels en kommentar till resultaten av utvärderingen. Fjärde fondstyrelsens avsikt med att använda en extern utvärderingsfirma är dels att presentera en riskjusterad avkastningsanalys av hög klass, dels att göra en jämförelse med andra stora investerare med likartade förutsättningar. I det följande redogörs först för fondstyrelsens egen utvärdering och därefter för den utvärdering MPIR har utfört. Fjärde fondstyrelsens egen utvärdering Styrelsen i fjärde fondstyrelsen har formulerat följande övergripande långsiktiga operativa målet för fonden. ”Totalavkastningen sedd över en femårsperiod skall något överträffa ett avkastningsindex för Stockholmsbörsen. För portföljens olika komponeneter bör utvärdering ske mot lämpliga ”benchmarks”. Svenska aktierelaterade värdepapper, som är den viktigaste komponenten, skall jämföras med totalindex för Stockholmsbörsen. Som underordnade mål gäller för närvarande Morgan Stanley Capital Index (mätt i SEK) för den utländska aktieportföljen och OMRX-TBILL för likvida medel”. Av tabell 10 framgår fondstyrelsens mål för de i portföljen ingående tillgångsslagen. Tabell 10 Fjärde fondstyrelsens avkastningsmål för olika tillgångsslag Tillgångsslag Mål Svenska aktierelaterade värdepapper Totalindex, Stockholms fondbörs Utländska aktier Morgan Stanley Capital Index Likvida medel OMRX-TBILL Vid utgången av år 1997 hade fjärde fondstyrelsen 89 % av tillgångarna placerade på Stockholms fondbörs, 2,3 % i värdepapper noterade utomlands och 8 % i likvida tillgångar som kassahållning. Resterande del, 0,6 %, var investerade i onoterade värdepapper. Portföljens totalavkastning påverkas därför mest av utvecklingen på Stockholms fondbörs. I tabell 11 visas värdepappersportföljens sammansättning vid utgången av år 1997. Tabell 11. Placeringarnas relativa andel av det totala portföljvärdet exkl. likvida medel. Relationen marknadsvärde/bokfört värde har antagits vara densamma för noterade och onoterade värdepapper. Sverige Utlandet Totalt Noterade aktier 96,9 % 2,5 % 99,4 % Onoterade aktier 0,5 % 0,1 % 0,6 % Totalt 97,4 % 2,6 % 100 % Totalavkastningen under år 1997 var knappt 28 % vilket var i paritet med Findatas avkastningsindex. Under den senaste femårsperioden var fondkapitalets genomsnittliga avkastning 26 % per år, jämfört med 30 % för Findatas avkastningsindex. Fondstyrelsen anger i huvudsak två förklaringar till att deras avkastning understiger jämförelseindex. Fonden har under längre period legat underviktad i banksektorn. Den obetydliga exponeringen i banksektorn har bestått sedan år 1993 då styrelsen gjorde bedömningen att den specifika risken i branschen var för stor. Fonden har en normal likvidandel på 5-10 % av portföljen vilket dragit ned avkastningen under senare år då alternativakastningen, aktiemarknaden, har varit mycket stark. Styrelsen föredrar att ha placeringsberedskap för stora aktieaffärer, eftersom den menar att alternativkostnaden ex ante är begränsad i förhållande till aktiemarknadens avkastningskrav. Fjärde fondstyrelsen menar också, som en allmän synpunkt, att en måttlig likviditetsandel något utjämnar avkastningen allt annat lika mellan mycket goda och mycket dåliga år. Fjärde fondstyrelsen jämför avkastningen på den svenska aktieportföljen med Veckans Affärers totalindex. Målsättningen är att något överträffa detta index. Det har man inte gjort under den senaste femårsperioden. Fondens portfölj har i genomsnitt avkastat 26 % per år medan jämförelseindexet avkastat 27 % per år. Fonden har uppnått sitt resultat genom att genomgående hålla en portfölj som är mer koncentrerad än sammansättningen av index. Under den femåriga mätperioden har fonden konstant legat överviktad i branschindex verkstad och kemisk industri och underviktad i banksektorn. Fonden har liksom tidigare avstått från att placera i investmentbolag vilka utgör en relativt stor andel av index. Fondens strategi med överviktning i verkstad och urvalet av företag inom denna sektor har bidragit positivt till resultatet, medan den under föregående år dåliga utvecklingen av branschen kemisk industri har bidragit negativt. Fondens övervikt i branschindexet handelsföretag har tack vare utvecklingen i Hennes & Mauritz bidragit till en god avkastning för fonden. Undervikten i banker har negativt påverkat fondens relativa avkastning under fyra av de fem senaste åren. Fonden har drabbats av sitt beslut att vara underviktad dels genom att bankernas betydelse för indexutvecklingen ökat (till följd av nya banker och värdestegringar), dels för att bankaktiernas värde utvecklats mycket bra efter bankkrisen i början av 1990-talet. Vid utgången av år 1997 var 411 miljoner kronor investerade i onoterade värdepapper. Det bedömda marknadsvärdet för de onoterade aktierna är 859 miljoner kronor, således ett övervärde på 448 miljoner kronor. Detta övervärde har dock inte gottskrivits aktieportföljens utveckling. Om så skulle ske skulle avkastningen under år 1997 öka med 0,4 % till 28,1 %. Fondstyrelsen uppger att den årliga förräntningen på den onoterade portföljen överstiger 40 %. För närvarande bedöms det inte finnas några undervärden i portföljen. Innehavet av utländska aktier uppgår till 1,4 miljarder kronor. Trots nettoförsäljningar har värdet på den utländska portföljen ökat eftersom kursutvecklingen har varit god. Dess andel av fondens totala kapital är 1,7 %. Enligt reglementet får fondens utländska portfölj uppgå till maximalt 10 % av fondkapitalets värde. Fondstyrelsen uppger att andelen utländska aktier idag är så liten att den inte nämnvärt påverkar den totala avkastningen på fondens medel. Vidare anser fondstyrelsen i sin utvärdering att även om andelen på sikt ökar till 10 % är det inte tillräckligt för att diversifiera bort den specifika svenska marknadsrisken i den totalta portföljen. Utfallet av de sensate fem årens placeringar i utländska aktier anser fonden vara tillfredsställande. Fondstyrelsens utländska portfölj har under de senaste fem åren uppnått en avkastning på 17 % mot 16 % för index. Fondstyrelsen har under året bytt jämförelseindex till OMRX-TBILL för de likvida medlen. Det är ett viktat index där alla utestående statsskuldväxlar ingår. Årsavkastningen för detta index var 4,1 % medan fondstyrelsens förvaltning av likvida medel gav 4,4 %. Indexet har inte funnits under fem år varför fondstyrelsen jämför sig med ett annat motsvarande index för denna period. Under den senaste femårsperioden var fondstyrelsens genomsnittliga avkastning 8,0 % per år, medan jämförelseindex var 7,6 %. Andelen likvida medel har minskat under året till följd av nettoköp av aktier. Syftet med de likvida medlen är att ha beredskap för oplanerade affärstillfällen vilket medför att handlingsutrymmet vid förvaltningen begränsas. Fjärde fondstyrelsen uppger att likvida medel normalt utgör 5-10 % av tillgångarna. I föregående års skrivelse anmärkte regeringen att mål för användningen av derivatinstrument saknas. Fondstyrelsen har därför utvecklat sin syn på användning av derivatinstrument i årets utvärdering. Grundsynen är att derivatinstrument är ett medel för att uppnå mål i förvaltningen och är därmed underordnade de instrument som används på primärmarknaden. Fondstyrelsen har på kanslinivå bestämt att derivat endast får användas för noterade svenska aktier. Styrelsen nyttjar således inte derivat för räntemarknaden och för utländska aktier. Fondstyrelsen har fastslagit att handel i derivatinstrument kan förekomma utan beloppsbegränsning men att den skall ”ske i samklang med aktuell placeringsinriktning och redovisas tydligt för styrelsen”. Fondstyrelsen uppger i sin utvärdering att optionsaffärerna varit av synnerligen liten omfattning och att det inte skedde några optionsaffärer över huvud taget under år 1997. MPIR:s utvärdering På uppdrag av fjärde fondstyrelsen har MPIR Investment Research AB utvärderat förvaltningen av fondens aktieportfölj. Utvärderingen har skett över två tidsperioder. En övergripande utvärdering av åren 1986-1997 och en mer detaljerad analys av förvaltningen för perioden 1995-1997. Avkastningen har för den längre perioden varit klart högre än för Affärsvärldens generalindex (AFGX). Fondstyrelsen uppnådde en årlig avkastning (exklusive utdelningar) på 19,3 % vilket kan jämföras med 16,5 % för AFGX. För den kortare treårsperioden var avkastningen i paritet med jämförelseindex, 30,7 %. I denna period ingår utdelningar både i fondens avkastning och i jämförelseindex. Risken i fondstyrelsens portfölj, mätt som standardavvikelse, var något lägre för den långa perioden men något högre för den korta perioden. Den riskjusterade avkastningen (mätt som sharpekvot) var för fjärde fondstyrelsen betydligt högre än för AFGX för perioden 1986-1997. Sharpekvoten för fondstyrelsen var 0,57 och för index 0,4. Över treårsperioden ligger fonden och jämförelseindex lika. Vid en analys av fondstyrelsens förvaltningsprofil framkommer att styrelsen genererar en högre avkastning än jämförelseindex under perioder då avkastningen är relativt dålig på aktiemarknaden. Enligt MPIR är denna avkastningsprofil vanlig hos förvaltare som överviktar framgångsrika tillväxtföretag i portföljen. Det beror på att dessa företag är mindre konjunkturkänsliga och faller således inte lika mycket som cykliska bolag när en lågkonjunktur diskonteras i kurserna. Dessutom är avkastningen mindre beroende av vid vilket tillfälle aktierna köps in, eftersom bolagen successivt växer ur eventuella felprissättningar. Det som bidragit till fondstyrelsens högre avkastning i förhållande till index för år 1997 är framför allt innehaven i Ericsson och Hennes & Mauritz. Däremot har fondens relativt stora innehav i Astra och fondens undervikt i branschen Bank & Försäkring gett ett negativt bidrag till avkastningen i förhållande till index. Risken i styrelsens portfölj har under den senaste treårsperioden varit högre än för jämförelseindex. På årsbasis var standardavvikelsen i fondstyrelsens portfölj 15,5 % och för index 14,9 %. Den riskjusterade avkastningen (sharpekvoten) har dock i det närmaste varit identisk för perioden. Under år 1997 hade fondstyrelsen under perioden mars - september en klart högre risk än marknaden. Det var också under denna period som styrelsens avkastning i förhållande till index var klart bättre. Med andra ord kan sägas att fonden fick betalt för den extra risk som togs under denna period. En analys av den aktiva risken (tracking error), som mäter hur nära index förvaltningen ligger, talar för att fonden bedriver en aktiv förvaltning till skillnad från en passiv indexförvaltning. Slutligen bedömer MPIR att fjärde fondstyrelsens förvaltning såväl under perioden 1995-1997 som under perioden 1986-1997 möter högt ställda krav både vad avser avkastning och risknivå. 4.2.2 Sammanfattning av femte fondstyrelsens resultatuppföljning Femte fondstyrelsen har i år låtit en extern firma, MPIR Investment Reaserach AB, göra en utvärdering av verksamheten. Resultatet av den har tillsammans med årsredovisningen överlämnats till regeringen. Utvärderingen har överlämnts som en rapport skriven av MPIR utan kommentar från fondstyrelsen. Ett utdrag från rapporten återfinns också i årsredovisningen. Rapporten är en sammanställning av avkastningsdata för aktieportföljen som på olika sätt jämförs med andra index och relateras till risken i portföljen. En beskrivning av vad som genererat avkastningen återfinns också. Rapporten innehåller således inte någon information om avkastning på den räntebärande portföljen och heller inte på det totala fondkapitalet som styrelsen är tillsatt att förvalta. Inte heller innehåller rapporten uppgifter om alternativa strategier eller uppställda mål för förvaltningen. En sammanfattning av rapporten ges i det följande. Aktieportföljen genererade under år 1997 en avkastning på 34,3 %. Det kan jämföras med Findatas avkastningsindex och MPIRs allemansfondindex som avkastade 27,8 % respektive 27,1 %. MPIR gör också en jämförelse med Affärsvärldens generalindex i syfte att analysera vad som bidragit till femte fondstyrelsens överavkastning. Fondstyrelsen har varit relativt underviktad i små och medelstora företag vilka som helhet visade en sämre utveckling på Stockholms fondbörs under året. Vidare har fondstyrelsen varit underviktad i Astra som utgör en stor del av index. Underviktningen i Astra har bidragit positivt med 2 % till fondstyrelsens uppnådda avkastning. Överviktningen i investmentbolag (Atle och Industrivärden) har bidragit positivt till avkastningen, medan fondens undervikt i bank- och finanssektorn har bidragit negativt med ca 3,5 procentenheter. Risken i femte fondstyrelsens portfölj var låg under året. Även under den senaste sexårsperioden var den relativt låg. Tendensen är att risken i portföljen minskar och närmar sig jämförelseindex risknivå. Risken är uttryckt som standardavvikelse. Sharpekvoten som mäter avkastningen i förhållande till risktagandet har varit hög för femte fondstyrelsen. Om kvoten är hög har en hög avkastning erhållits till ett lågt risktagande. Femte fondstyrelsens sharpekvot var för år 1997 1,7 vilket kan jämföras med 1,3 för index. Under sexårsperioden 1992-1997 hade femte fondstyrelsen en sharpekvot på 1,2 medan den var 1,0 för index. Fonden har således erhållit en hög avkastning i förhållande till risktagandet. MPIR gör den slutliga bedömningen att femte fondstyrelsens förvaltning, såväl under år 1997 som under sexårsperioden 1992-1997, mött högt ställda krav på den typ av verksamhet som fondstyrelsen bedriver, både vad avser avkastning och risknivå. 4.2.3 Sammanfattning av sjätte fondstyrelsens resultatuppföljning Sjätte fondstyrelsen har inkommit med en utvärdering av verksamheten för år 1997. Som utgångspunkt för utvärderingen har fondstyrelsen haft tre dokument; precisering av målen för år 1997, finanspolicy för kapitalförvaltningen och årsredovisningen för år 1997. Under år 1997 var verksamheten i ett uppbyggnadsskede. Under första halvåret organiserades verksamheten, därefter har verksamheten utvecklats gradvis. Verksamheten har delats in i två huvudområden, kapitalförvaltning och investeringsverksamhet. Kapitalförvaltningen investerar i räntebärande instrument och i noterade aktierelaterade instrument. Under år 1997 har en allokeringsplan fastställs i syfte att öka andelen aktierelaterade tillgångar. Andelen aktier uppgick vid årsskiftet till 29,6 %, något mer än enligt allokeringsplanen. Vid utgången av år 1999 skall – enligt allokeringsplanen – andelen aktier och räntebärande instrument vara ungefär lika stora. Under året har investeringsverksamheten, som investerar i onoterade små och medelstora företag, byggt upp en egen organisation. Målsättningen med organisationen är att vara en aktiv ägare som inte enbart tillför riskkapital utan även kunskap för att därigenom skapa en bra avkastning. Intresset från tänkbara investeringsobjekt har varit stort. Fonden har analyserat ca 330 olika propåer varav merparten rört direkta investeringar. Sjätte fondstyrelsen investerar i tre olika tillgångsslag och har därmed satt upp mål för respektive delområde. Den räntebärande portföljen jämförs med ett index som speglar statsskuldens sammansättning som för närvarande har en snittduration på ca 3,8 år. Den effektiva avkastningen för börsnoterade aktier skall på sikt vara högre än för motsvarande jämförbara kapitalförvaltare. Därvid utgår placeringarna från sammansättningen av Affärsvärldens generalindex. För investeringsverksamheten skall avkastningen på sikt överstiga avkastningen för börsplaceringar. Vidare har ett internräntekrav preciserats för investeringsverksamheten. Tabell 12 Sjätte fondstyrelsens avkastningsmål för olika tillgångsslag Tillgångsslag Mål Räntebärande instrument OMRX-GOVT + 0,25 % Börsnoterade aktier Effektiva avkastningen skall under 1997 vara lika eller bättre i jämförelse med Affärsvärldens generalindex. Över tiden skall avkastningen överstiga ett genomsnitt av avkastningen på AP- fondens börsplaceringar, större livbolags placeringar och större aktiefonders placeringar. Investeringsverksamheten för onoterade innehav På lång sikt skall avkastningen vara högre än avkastningen på börsplaceringar. Resultatrapportering Resultatet för respektive tillgångsslag framgår av följande tabell. Tabell 13 Sjätte fondstyrelsens marknadsvärde och resultat för respektive tillgånsslag, miljarder kronor. Marknadsvärde Avkastning Andel Räntebärande värdepapper 7,7 5,8 % 68 % Noterade aktier 3,2 36,6 % 29 % Onoterade aktier* 0,4 0,0 % 3 % Totalt 11,3 8,1% 100 % * Värderat till anskaffningsvärde Investeringarna i räntebärande instrument under år 1997 har präglats av stor försiktighet. Styrelsen uppger i sin utvärdering att den absoluta avkastningen har prioriterats framför den relativa indexjämförelsen. Det ansågs viktigt att året inte skulle innebära en negativ utveckling av fondkapitalet. Avkastningen har därför bara uppgått till 5,8 % vilket kan jämföras med index som avkastade 7,4 %. Fondstyrelsen har under året hållit en låg risknivå i portföljen. Durationen var kort under början och slutet av året, medan den var i paritet med marknaden under våren och sommaren. Orsaken till den relativt dåliga avkastningen ligger främst i att fondstyrelsen underskattade Asienkrisens effekter under hösten och hade då en kort genomsnittlig löptid i sin portfölj medan de långa marknadsräntorna föll kraftigt. Även i jämförelse med risken i portföljen (sharpekvoten) har fondstyrelsens avkastning varit låg. Med tanke på att år 1997 har varit ett uppstartningsår anser styrelsen att resultatet varit tillfredsställande. Målet att ha en låg risknivå har uppnåtts. Under år 1998 kommer förvaltningen helt att inriktas på att överträffa indexavkastningen. Aktieportföljen har under år 1997 byggts upp från att vid årets början bestå av endast ett innehav – Investment AB Bure – till att vid årsskiftet bestå av 85 olika innehav fördelat på olika branscher. Fondstyrelsen delar in sin aktieportfölj i aktieförvaltning, strategiska innehav (långsiktiga innehav som baseras på beslut i styrelsen) och fonder. Årsavkastningen för portföljen uppgick till 36,6 %. Det är 7,5 procentenheter bättre än fondens jämförelseindex som är Findatas avkastningsindex. Fonden nyttjar Affärsvärldens generalindex som jämförelse när den beräknar innehavens andel av den totala portföljen. Findatas index används bara som avkastningsjämförelse. Jämförelsen mot index blir inte helt korrekt under året eftersom portföljen har varit under uppbyggnad. Fondstyrelsens aktieportfölj var till en början helt beroende av utvecklingen på Bureaktien, en aktie som gick sämre än index. Under året har fondstyrelsen köpt aktier i små och medelstora företag medan portföljen är underviktad i de aktier som dominerar index. Det har bidragit till att portföljen har en hög risk (volatilitet) som avspeglar sig i en standardavvikelse på 26 %. Standardavvikelsen för jämförelseindex är 20 %. Sharpekvoten – som visar avkastningen i förhållande till risktagandet – var således marginellt högre för fondstyrelsen jämfört med index. Den riskjusterade avkastningen har alltså inte varit högre för fondstyrelsen än för index. Fondstyrelsen tillägger dock att index enbart innehåller A-listeaktier, medan fondstyrelsen investerar på ett flertal listor. 5 Regeringens utvärdering av fondstyrelsernas verksamhet 5.1 Uppföljning av fjolårets skrivelse I fjolårets skrivelse riktade regeringen allvarlig kritik mot fondstyrelserna. Regeringen hade främst två huvudinvändningar mot fondstyrelsernas verksamhet. Dels ansåg regeringen att de närmare mål som fondstyrelserna skall ange för sin verksamhet inte var utformade på ett tillfredsställande sätt , dels var resultatutvärderingen undermålig, särskilt eftersom den inte innehöll riskberäkningar och därför inte heller relaterade uppnådd avkastning till den tagna risken. I huvudsak framförde regeringen dessa invändningar även i den skrivelse som avsåg verksamhetsåret 1995 (Skr 1996/97:13). Riksdagen har ställt sig bakom regeringens bedömning. Finansutskottet uttalade bl.a följande ”Liksom regeringen anser utskottet att det alltjämt kvarstår brister i de närmare mål för verksamheten som första-femte fondstyrelserna beslutat och i resultatutvärderingen av dessa (jfr bet. 1996/97:FiU12). Fondstyrelserna bör därför vidta de åtgärder som regeringen föreslagit”. Regeringen avser att i årets skrivelse följa upp den kritik som framfördes i förra årets skrivelse. Det kommer att ske genom att kritikens innehåll refereras, varefter en analys och bedömning görs av om fondstyrelserna har åtgärdat de brister som angavs i skrivelsen. AP-fondstyrelserna förvaltar tillsammans en mycket stor tillgångsmassa, idag över 700 miljarder kronor. Det är därför viktigt att noggrant följa upp och utvärdera förvaltningen, både vad beträffar uppnådd avkastning och tagna risker. En ineffektivt skött förvaltning kan medföra stora kostnader. Om avkastningen på 700 miljarder kronor under en femårsperiod blir 1 procentenhet lägre per år än vad som kunde ha erhållits innebär detta en ”förlust” på omkring 35 miljarder kronor. Det är således av mycket stor vikt att förvaltningen sköts på ett skickligt och effektivt vis. Regeringen har därför velat komplettera sitt underlag för skrivelsen med en utvärdering gjord av ett professionellt utvärderingsföretag. I detta syfte har därför regeringen i år anlitat William M Mercer AB (Mercer). Mercer är ett internationellt verksamt investeringskonsultföretag. Bolaget är ett helägt dotterbolag till Marsh & McLennan Companies Inc. och har 9 000 anställda i 30 länder. Resultatet av Mercers utvärdering refereras och kommenteras av regeringen. Den fullständiga rapporten från Mercer återfinns i bilaga 5. Begränsade delar av rapporten har dock utelämnats. I dessa delar bygger rapporten på uppgifter som erhållits från fondstyrelserna och för vilka enligt styrelsen sekretess gällt enligt 6 kap. sekretesslagen (1980:100). Regeringen har i skrivelsen saknat anledning att frångå detta ställningstagande. I det följande utvärderas mål respektive förvaltning för de olika fondstyrelserna. 5.2 Utvärdering av första-tredje fondstyrelserna 5.2.1 Först-tredje fondstyrelsernas mål Regeringens bedömning: Regeringen anser att de mer detaljerade mål som fondstyrelserna fastställt bättre uppfyller kravet på uppföljbarhet än fondstyrelsernas tidigare mål. Bra är också att målen är tidsbestämda till att avse femårsperioder. Fondstyrelsernas grundläggande målsättning är att realvärdesäkra fondförmögenheten. Ambitionsnivån i detta mål är enligt regeringens uppfattning för låg. Ett riktmärke bör fastställas för fondens totala avkastning. Regeringen anser att det nuvarande riktmärket för de nominella placeringarna fortsättningsvis bör beräknas av en oberoende tredje part. Fondstyrelsernas långsiktiga mål för portföljsammansättningen är välmotiverade, eftersom de medför en ökad diversifiering. Andelen utländska tillgångar bör vara betydligt större än den nuvarande. Regeringens skrivelse för år 1996: Regeringen ansåg att en översyn av de långsiktiga målen var önskvärd. Dels efterfrågades en bättre specificering av målen, dels uppfattade regeringen att ambitionsnivån i målet för totalavkastningen var onödigt låg. Vidare saknade regeringen mål för risken i verksamheten. Mercers utvärdering överensstämmer i huvudsak med regeringens. Mercer anser att första-tredje fondstyrelserna har implementerat APR:s övergripande ramar och mål. Det långsiktiga övergripande målet; att upprätthålla realvärdet på fondens tillgångar, är enligt Mercer rimligt mot bakgrund av regleringen i APR. Mervärdet bör i första hand – i enlighet med den verksamhetsplan som fastställdes år 1995 – komma från tillgångsslagen reallån, internationell exponering och fastigheter. Det långsiktiga övergripande målet utesluter emellertid inte behovet av ett användbart officiellt benchmark för placeringsverksamheten. Ett sådant index skall vara investeringsbart och relatera till styrelsens investeringspolicy. Syftet med indexet är att möjliggöra en riktig analys och utvärdering av verksamhetens resultat. Det kan också tjäna som ett verktyg för implementering av placeringsstrategier och verksamhetsstyrning. För de nominella placeringarna i räntebärande värdepapper bör ett index konstrueras av tredje part. För den totala portföljen bör ett index innehållande samtliga tillgångsslag konstrueras. Risknivån bör kvantifieras och gränser avseende ränte- och avkastningsriskerna bör definieras. Mercer konstaterar att styrelserna inte har utnyttjat möjligheten till att diversifiera portföljen internationellt. De noterar dock att den långsiktiga målsättningen hos fonden är att öka den utländska portföljandelen. Skälen för regeringens bedömning: Som en följd av fjolårets skrivelse till riksdagen har de övergripande målen preciserats av fondstyrelserna. Avkastningsmål har fastställts för varje tillgångsslag liksom vilken tidsperiod som avses. Regeringen anser att de nya målen bättre uppfyller kraven på uppföljbarhet, men alltjämt saknar regeringen en närmare precisering av till vilken risknivå avkastningen skall uppnås. Fondstyrelsen har visserligen satt upp riskbegränsningar för en av delportföljerna, den nominella värdepappersportföljen. Ingen precisering har dock skett vad gäller övriga tillgångsslag, ej heller för den totala portföljen, vilket enligt regeringens mening vore önskvärt. Därutöver bör målen enligt regeringens mening anges i termer av riskjusterade avkastningar. Under år 1997 har fondstyrelserna övergått till att sätta begränsningar för den absoluta ränterisken i stället för den relativa, dvs. i förhållande till index. Detta motiverar fondstyrelserna med att man vill möjliggöra en aktivare förvaltning som kan avvika från marknadens genomsnittliga risknivå. Regeringen delar uppfattningen att de risker som tas lämpligen bör bestämmas utifrån fonden och dess förutsättningar och inte utifrån den sammansättning marknaden råkar ha. Genom att fastställa ett jämförelseindex för avkastningen har man dock i viss mån bestämt ett riktmärke för risknivån. Om riktmärket inte återspeglar fondstyrelsens önskade risktagande bör ett riktmärke som är bättre för fonden användas. Regeringen delar Mercers synpunkt att ett index bör beräknas av en tredje, oberoende part. Fondstyrelserna har som övergripande mål att tillgångarna skall placeras så att avkastningen ger en realvärdesäkring av fondkapitalet. På längre sikt skall kapitalet dessutom följa tillväxten i den reala lönesumman. Denna placeringspolicy tar sin utgångspunkt i den följsamhetsindexering som enligt pensionsreformen skall gälla för det framtida inkomstgrundade ålderspensionssystemet. Regeringen anser även i detta års skrivelse, och till skillnad mot Mercer, att ambitionsnivån i fondstyrelsens övergripande mål är låg. Under det senaste århundradet har riskfria realräntor på åtminstone 2-3 % kunnat erhållas, och det borde vara rimligt att förvänta sig motsvarande nivå även i framtiden. Till detta kommer att fondens åtaganden är långsiktiga varför fondstyrelserna genom att acceptera kortsiktiga svängningar i portföljen borde kunna höja den förväntade avkastningen utan att den långsiktiga risken för fonden ökar i motsvarande mån. Detta bör möjliggöra att fondstyrelsen kan ha en målsättning för kapitalets avkastning som med marginal överträffar realvärdesäkringen under de rullande femårsperioder som målet avser. Enligt regeringens mening bör – i enlighet med Mercers förslag – ett lämpligt riktmärke konstrueras mot vilket totala portföljens avkastning och risk kan mätas. Indexet bör beräknas av en tredje oberoende part. I verksamhetsplanen anges den tillgångsfördelning som bäst förväntas uppfylla målen för fondförvaltningen i ett kortare perspektiv. I de senaste årens verksamhetsplaner har målet varit att öka det reala inslaget i portföljen genom placeringar i såväl reallån som fastigheter. Därutöver har vikten av att diversifiera portföljen genom att placera i olika tillgångsslag och genom att placera i utländska tillgångar framhållits. Det är fortfarande regeringens uppfattning, liksom fondstyrelsernas, att de möjligheter till reala placeringar som finns bör utnyttjas. Den ökning som skett under år 1997 av fondens innehav av reala tillgångar, från 12,4 % till 14,3 %, är ett fortsatt steg i rätt riktning. Ökningen av det reala inslaget i portföljen är dock i jämförelse med föregående år relativt blygsamt. Som anfördes i fjolårets skrivelse bör reglementets krav på tillfredsställande riskspridning ses som ett krav på att utnyttja befintliga diversifieringsmöjligheter. I år hade fondstyrelserna – trots att de utländska tillgångarna utgör endast en mindre del av av fondkapitalet – som målsättning av avvakta med ytterligare placering i utländska tillgångar. Regeringen anser, liksom i fjol, att fondstyrelsen bör bättre utnyttja den möjlighet till diversifiering som består i att investera i utländska tillgångar. Första-tredje fondstyrelserna konstaterar i sin utvärdering att avkastningen på nominella räntebärande placeringar i svenska kronor är negativt korrelerad med avkastningen på motsvarande placering i valuta. Risken i portföljen skulle således kunna minska om möjligheten att placera i valuta utnyttjades i högre utsträckning. 5.2.2 Första-tredje fondstyrelsernas förvaltning Regeringens bedömning: Under femårsperioden harförsta-tredje fondstyrelserna uppfyllt målet att realvärdesäkra fondkapitalet. Den reala avkastningen på det totala kapitalet har varit i genomsnitt 8,6 % per år. Förvaltningen av det totala kapitalet i portföljen kan inte utvärderas ytterligare eftersom riskjusterade avkastningar i princip inte kan beräknas. För det enskilt viktigaste tillgångsslaget, nominella värdepapper, har avkastningen under femårsperioden varit i paritet med jämförelseindex. Detta gäller även om avkastningen relateras till risken i placeringarna. Placeringar i utländska nominella värdepapper har endast skett under en treårsperiod. Under denna period har avkastningen från de utländska tillgångarna något överstigit det använda jämförelseindexet. Beräkningar av riskjusterad avkastning, som endast har kunnat göras för de två senaste åren, indikerar dock att förvaltningen av fondstyrelsernas portfölj haft en högre risk och en lägre riskjusterad avkastning. Två år är dock en alltför kort period för att dra några långtgående slutsatser vad avser förvaltningens resultat. De reala räntebärande placeringarna är svåra att utvärdera eftersom externa jämförelseindex saknas för femårsperioden. För år 1997 visar beräkningar av riskjusterade avkastningar att fondstyrelserna lyckats något sämre än index. Fastighetsinvesteringarna har utvecklats i linje med livförsäkringsbolagens investeringar, men de ligger under fondstyrelsernas avkastningsmål. Sammanfattningsvis är det första-tredje fondstyrelsernas förvaltning av respektive delportfölj tillfredsställande med hänsyn till uppställda mål. Liksom föregående år försvåras emellertid möjligheten till en adekvat utvärdering på totalnivå av bristen på relevant jämförelsebas för totalavkastningen, men också att relevanta avkastningsdata är svåra att uppskatta på totalportföljsnivå. Regeringens skrivelse för år 1996: Mot bakgrund av att fondstyrelserna inte hade redovisat tillräckligt tydliga mål kunde inte regeringen göra en bedömning av resultatet. Mercers utvärdering överensstämmer i huvudsak med regeringens. Mercer har inte kunnat genomföra en genomgripande och fullständig utvärdering av första-tredje fondstyrelsernas resultat och avkastning. Detta beror på att första-tredje fondstyrelserna inte kunna leverera nödvändigt siffermaterial under den tid Mercer hade för att utöva sin utvärdering. Enbart tillgångsslaget nominella räntebärande värdepapper analyseras under en femårsperiod. Under perioden 1993-1997 har den årliga avkastningen för de nominella räntebärande värdepapperna varit 10,7 %. Det interna index som fondstyrelserna använder hade 10,8 % i avkastning motsvarande period. Underavkastningen är icke signifikant. Standardavvikelsen i fondstyrelsernas portfölj var marginellt högre under mätperioden. Detta innebär att den riskjusterade avkastningen under perioden varit något lägre för fondstyrelsernas portfölj än för deras jämförelseindex. I motsvarande mätningar där portföljen jämförs med ett index som består av OMRX-TOT, har portföljen också en lägre avkastning än index. Fondstyrelserna har dock en lägre risk i portföljen vilket gör att den riskjusterade avkastningen är högre för fondstyrelserna. Tabell 14. Resultat från den nominella räntebärande portföljen år 1993-1997. Första-tredje Internt index OMRX-TOT Total avkastning för perioden, % 66,3 66,9 69,6 Årlig avkastning, % 10,7 10,8 11,1 Standardavvikelse, % 3,5 3,4 3,9 Riskjusterad avkastning 3,1 3,2 2,9 Skälen för regeringens bedömning: Förvaltningens resultat skall utvärderas mot de mål som satts upp i verksamhetsplanen, vilket fondstyrelserna också gjort i sin utvärdering. I år har de närmare mål som första-tredje fondstyrelserna redovisat kompletterats så att samtliga tillgångsslag kan utvärderas mot sina respektive mål. Som ovan konstaterats har första-tredje fondstyrelserna liksom tidigare inte satt upp något riktmärke för totalavkastningen annat än ett krav på realvärdesäkring. Fonden har inte heller satt något mål för risknivån. Vidare försvåras en utvärdering av portföljen på totalnivå av att fondstyrelserna inte kunnat tillhandahålla siffermaterial för beräkning av risken i totalportföljen. Detta beror på att månadsavkastningar saknas för vissa icke marknadsnoterade tillgångar i portföljen. Regeringens bedömning är emellertid att förvaltningen av respektive delportfölj är tillfredsställande. Första-tredje fondstyrelserna har fastställt att avkastningen för nominella räntebärande placeringar skall, mätt som ett rullande femårsmedeltal, vara högre än för ett nominellt, internt beräknat, marknadsindex. För femårsperioden 1993-1997 var den årliga avkastningen 10,7 % vilket marginellt understeg avkastningen i index. Den riskjusterade avkastningen var enligt Mercers beräkningar marginellt lägre än det interna indexet men något bättre än för OMRX- TOT. Tabell 15 Resultat i första-tredje fondstyrelserna 1993-1997, miljarder kronor År 1997 1996 1995 1994 1993 1993- 1997* Marknadsvärderat resultat 38,9 80 80 0 83 Marknadsvärderat fondkap. 606 601 564 518 546 Avkastning, % 6,7 14,7 15,9 0,0 17,3 10,7 OMRX-Total, % 6,3 16,2 16,6 -1,0 19,1 11,1 Real avkastning, % 4,8 14,9 13,0 -2,5 12,7 8,4 Reala lönesumman, % 3,1 4,9 2,0 1,9 -6,4 4,0 * Geometriskt medelvärde Första-tredje fondstyrelserna har ännu inte placerat i utländska tillgångar under en hel femårsperiod. Målet för placeringarna i valuta är att under en femårsperiod överträffa G-5 index. Fondstyrelserna började en egen förvaltning av utländska portföljen under år 1995. Sedan dess fram till slutet av år 1997 har avkastningen överstigit det uppsatta målet. En del av förvaltningen av den utländska portföljen har lagts på externa förvaltare. Både den externa och den interna förvaltningen har lyckats väl i jämförelse med index. Den interna förvaltningen slog index under tvåårsperioden 1996-1997 med en årlig avkastning på 11,9 % mot 8,5 % för G-5 index. Mercers beräkningar av riskjusterad avkastning för perioden indikerar dock att förvaltningen har en lägre riskjusterad avkastning i den utländska portföljen. Det är dock en alltför kort period för att kunna dra några långtgående slutsatser av förvaltningen. Avkastningen från fastigheterna är svår att utvärdera bl.a. på grund av svårigheter att mäta priserna. Under femårsperioden 1993-1997 anges den genomsnittliga avkastningen till 7,7 %. Det av fondstyrelserna uppsatta målet har inte uppnåtts vilket till viss del förklaras av den svaga fastighetsmarknaden i början av mätperioden. Avkastningen under år 1997 för de reala lånen har enligt Mercers beräkningar varit 8,0 % vilket kan jämföras med index OMRX-REAL som var 8,2 %. Enligt fondstyrelsernas egna beräkningar, som tar hänsyn till det investerade kapitalets storlek, var dock avkastningen 8,7 % på fondstyrelsernas likvida reala lån. Standardavvikelsen (risken) i index var lägre än i fondstyrelserna. Dessa siffror indikerar att styrelsens förvaltning i detta tillgångsslag har varit mindre lyckosam under året. Tillgångsslaget går emellertid ännu inte att utvärdera för en femårsperiod, men med tiden kommer ett realt marknadsindex att kunna jämföras med fondens avkastning. Första-tredje fondstyrelsens målsättning är att överträffa detta index. Explicita mål beträffande risknivåerna för de enskilda tillgångsslagen har endast uppställts för den svenska nominella portföljen, såsom denna beskrivs i fondstyrelsernas egen utvärdering. Enligt Mercers beräkningar har standardavvikelsen i portföljen för nominella räntebärande placeringar, som utgör 86 % av fondkapitalet, varit i linje med det interna indexet och lägre än för OMRX-TOT. Vad gäller andra slags risker än pris- eller ränterisker kan regeringen med utgångspunkt i fondstyrelsernas utvärdering konstatera att såväl kredit- och likviditetsrisker som administrativa risker är låga. Inflationsrisken är alltjämt hög, vilket dock är svårt att undvika med gällande placeringsregler och marknadsförutsättningar. 5.3 Utvärdering av fjärde och femte fondstyrelserna 5.3.1 Fjärde och femte fondstyrelsernas mål Regeringens bedömning: Liksom tidigare finns brister i fjärde och femte fondstyrelsernas målformuleringar. Fjärde fondstyrelsen har något förbättrat sina målformuleringar. Ingen av fondstyrelserna preciserar dock till vilken risk uppsatta avkastningsmål skall nås, vilket försvårar utvärderingen. Fjärde fondstyrelsen anger Findatas avkastningsindex som mål för avkastningen från totalportföljen över en femårsperiod vilket är bra. Styrelsen preciserar också index och anger mål för de likvida medlen och den utländska portföljen. Aktieportföljen utvärderas alltjämt mot Veckans Affärers totalindex. En sådan jämförelse är olämplig eftersom indexet inte innehåller återinvesterade utdelningar. Utvärderingsperioden anges till fem år. Fondstyrelsen redovisar dock inte till vilken risk avkastningen skall uppnås. Beträffande femte fondstyrelsen saknar regeringen tydligt angivna mål för förvaltningen. I årsredovisningen anger femte fondstyrelsen dock en del mål för verksamheten. Totalavkastningen skall enligt fondstyrelsen under en femårsperiod överträffa totalavkastningen för aktierna på Stockholmsbörsen. Något index specificeras dock inte i målformuleringen. För aktieportföljen används Findatas avkastningsindex som jämförelseindex, vilket är bra. Avkastningen på likvida medel anges som en genomsnittlig ränta och jämförs bl.a. mot ett genomsnitt av räntor för sexmånaders statsskuldväxlar. Förvaltningen av de likvida medlen bör redovisas som avkastning på kapitalet och jämföras med avkastningen från ett lämpligt index. Medlen bör dessutom utvärderas under en femårsperiod. Regeringen anser att det är väsentligt att femte fondstyrelsen i framtiden anger tydliga mätbara och tidsbestämda avkastningsmål för totalportföljen. Både fjärde och femte fondstyrelsen har onödigt högt satta mål för andelen likvida medel i portföljen med tanke på att målet för förvaltningen enligt APR är att ge långsiktigt hög avkastning. Enligt regeringens uppfattning bör målet för andelen likvida medel sättas vid 3-5 % i syfte att ge högre avkastning på fondkapitalet på lång sikt. Regeringens skrivelse för år 1996: I fjolårets skrivelse, liksom i skrivelsen året innan dess, riktade regeringen allvarlig kritik mot fjärde och femte fondstyrelsernas fastställda mål för verksamheten. Särskilt anmärktes på att målen var alltför vaga och att de inte var uppföljningsbara vad gäller portföljsammansättning och risknivåer. Dessutom var målen för derivatanvändningen ofullständiga eller saknades helt. Regeringen ansåg att det fanns anledning för fjärde och femte fondstyrelserna att se över sina målformuleringar. I skrivelsen anförde regeringen följande om fondstyrelsernas val av index,(Skr. 1996/97:152) s. 31 f. ”Veckans Affärers totalindex är enligt regeringens mening inte en lämplig jämförelsenorm då detta index inte tar hänsyn till utdelningar, varför skillnader i direktavkastning mellan marknaden och fondernas portföljer kan göra en jämförelse missvisande. Findatas avkastningsindex som innehåller reinvesterade utdelningar är i detta sammanhang ett mer relevant jämförelseindex och används därför i regeringens utvärdering...” Vidare anförde regeringen att ”För kommande år är det önskvärt att fondstyrelserna utförligt redovisar sin analys av valda jämförelseindex samt bakomliggande överväganden. Särskild uppmärksamhet bör ägnas innehaven av utländska och onoterade aktier”. Mercers utvärdering överensstämmer i huvudsak med regeringens. Fjärde och femte fondstyrelsernas målformuleringar saknar ett mått för den risk fondstyrelserna är beredda att acceptera. För att de mål fondstyrelserna har angett skall fylla någon funktion för förvaltningen, bör styrelserna ange om målet skall uppnås med ett högre eller lägre risktagande i relation till valt jämförelseindex. Mercer föreslår att de långsiktiga avkastningsmålen bör kvantifieras och sättas relativt ambitiöst och därmed vara förknippad med en högre risknivå. Mercer ger exempel på målformulering: ”Findatas avkastningsindex + X % över en 36 månaders period, med ett Tracking Error på Y %.” Mercer kan inte se något motiv till att fjärde fondstyrelsen jämför sin svenska aktieportfölj med ett icke-reinvesterat index. Mercer tolkar skrivningar i femte fondstyrelsens årsredovisning som att index inte används som ett aktivt verktyg i verksamheten. En effekt av att vare sig fjärde eller femte fondstyrelsen har angett eller kvantifierat avkastningsrisken i förhållande till jämförelseindex, är att varje analys av avkastningen blir ofullständig, eftersom man inte vet till vilken risk den har uppnåtts. Vidare innebär det att styrelserna fattar oinformerade beslut om avvikelser från index och förändringar i portföljens allokering, eftersom det inte går att fastställa mervärdet eller risken i beslutet. Skälen för regerings bedömning: Fjärde fondstyrelsen har sedan förra årets skrivelse kompletterat sina närmare så att verksamheten enklare går att följa upp. Index preciseras t.ex. för den utländska portföljen och för de likvida medlen. Tydliga mål för investeringar i onoterade aktier saknas dock. Styrelsen har däremot gett sin syn på derivat med anledning av kritiken i fjolårets skrivelse. Fondstyrelsen jämför enbart avkastningen på den totala portföljen med avkastningsindex medan aktieportföljen (visserligen justerad för avkastningar) fortfarande jämförs med Veckans Affärers totalindex. Detta är olämpligt eftersom en portfölj med aktier med låga utdelningar kan förväntas uppvisa högre värdetillväxt än en portfölj med aktier med höga utdelningar om utdelningarna exkluderas. En jämförelse av aktieportföljer blir rättvisande endast om avkastningar inkluderas. Fondstyrelsen anger inte till vilken risk som avkastningen skall uppnås, vare sig för den totala portföljen eller för delportföljerna. Femte fondstyrelsen har liksom i fjol inte till regeringen redovisat målen för verksamheten på ett klart och tydligt sätt. Målet för fondens verksamhet är att under en femårsperiod uppnå en totalavkastning som minst motsvarar totalavkastningen för aktierna på Stockholmsbörsen. Vidare får likviditeten inte överstiga tjugo procent av fondens tillgångar. Fondstyrelsen nämner också i sammanhanget att den skall ta sitt ägaransvar i de större aktieinnehaven och att den skall utöva rösträtt för sitt aktieinnehav. Målen preciserar inte vilket index fonden avser att jämföra sig med. Inte heller framgår till vilken risknivå avkastningen skall uppnås. Det kan ifrågasättas om det är lämpligt att fondens likviditet skall kunna uppgå till tjugo procent av fondens tillgångar. Enligt reglementet skall fonden göra placeringar på riskkapitalmarknaden. Fonden får enligt 39 § i APR hålla likviditet om det behövs för tillfredsställande betalningsberedskap eller för att tillgodose kravet på ändamålsenlig förvaltning. Bestämmelser kan enligt regeringens mening inte tolkas som att fonden bör hålla en stor kassa. Ur ett samlat perspektiv på AP-fonden är investeringar i räntebärande instrument väl tillgodosett. Femte (och fjärde) fondstyrelserna borde alltså i princip alltid vara fullinvesterade, vilket skulle innebära en likviditetsandel på 3-5 %. Enligt 28 § i APR skall fjärde och femte fondstyrelserna varje år till första-tredje fondstyrelserna överföra en avkastning för närmast föregående räkenskapsår. Avkastningen skall uppgå till 3 % av nuvärdet av förvaltade medel. Femte fondstyrelsen har tolkat detta som ett avkastningskrav. Regeringen underströk redan i förra årets skrivelse att detta inte är att betrakta som ett krav på avkastning utan som ett krav på medel som årligen skall levereras till första-tredje fondstyrelserna. 5.3.2 Fjärde och femte fondstyrelsernas förvaltning Regeringens bedömning: Fjärde fondstyrelsen har under den senaste femårsperioden haft en genomsnittlig årlig totalavkastning på 27 % på fondkapitalet vilket med ca 3 procentenheter understiger Findatas avkastningsindex. På grund av bristande underlag kan inte riskjusterade avkastningar beräknas för femårsperioden vilket försvårar utvärderingen. Underavkastningen beror på att den svenska aktieportföljen under perioden uppvisat en lägre avkastning än fondstyrelsens jämförelseindex, men framför allt på att andelen likvida medel i portföljen varit hög. Fjärde fondstyrelsens svenska aktieportfölj utvecklades dåligt under periodens början. Under de tre senaste åren har avkastningen på aktieportföljen emellertid varit i paritet med jämförelseindexet. Detta gäller även den riskjusterade avkastningen. Avkastningen på den utländska aktieportföljen liksom på de likvida medlen har under perioden varit högre än för jämförelseindexet för respektive tillgångsslag. För femte fondstyrelsen har den genomsnittliga årliga avkastningen för den totala portföljen varit 28 % , vilket är ca 2 procentenheter lägre än för Findatas avkastningsindex. Detta är liksom för fjärde fondstyrelsen en följd av den onödigt stora andelen likvida medel. Ej heller i detta fall är det möjligt att beräkna riskjusterade avkastningar på totalnivå vilket försvårar utvärderingen. Femte fondstyrelsen har dock lyckats bra i förvaltningen av den svenska aktieportföljen under femårsperioden. Avkastningen har överstigit jämförelseindex samtidigt som risken i femtes aktieportfölj varit låg. Den riskjusterade avkastningen för fondstyrelsens portfölj har således överstigit motsvarande för index. Avkastningen på likvida medel under femårsperioden har inte redovisats av femte fondstyrelsen. Fjärde fondstyrelsen har inte utnyttjat möjligheterna till utländsk diversifiering. Femte fondstyrelsen har en relativt stor andel av sin portfölj i utländska aktier, men ett innehav står för nästan 80 % av utlandsexponeringen. Det kan i frågasättas om kravet på riskspridning är uppfyllt Sammanfattningsvis kan sägas att förvaltningsresultatet i fjärde och femte fondstyrelserna varit tillfredsställande under femårsperioden vad avser aktieförvaltningen. Den totala avkastningen på fondkapitalet har emellertid, till följd av den höga likviditetsnivån, varit lägre än som kan förväntas av en fullinvesterad aktiv aktieförvaltning. Något underlag för att konstatera huruvida denna underavkastning motsvaras av ett lägre risktagande finns ej. Brister kvarstår vad avser underlaget för utvärderingen. Regeringens skrivelse för år 1996: I fjolårets skrivelse riktades kritik mot fjärde och femte fondstyrelsernas sätt att mäta och jämföra avkastningen på likvida medel. Regeringen menade att beräkningstekniken vid jämförelse av avkastningen var olämplig eftersom den inte återspeglade faktiska placeringsmöjligheter för fondstyrelserna. Dessutom tog beräkningstekniken inte hänsyn till kapitalisering av räntan vilket medförde att jämförelseavkastningen sänktes. Regeringen önskade också att fjärde och femte fondstyrelserna i sin utvärdering redovisar motiven och konsekvenserna för vald likviditetsnivå. Vidare eftersökte regeringen att avkastningen skulle relateras till risken i portföljen för att kunna göra en relevant bedömning av det uppnådda resultatet. Fjärde fondstyrelsen investerar en del av sin portfölj i onoterade värdepapper. I förra årets utvärdering saknades en marknadsvärdering av dessa investeringar vilket påpekades av regeringen. Regeringen gjorde ingen bedömning av fjärde och femte fondstyrelsernas resultat eftersom ett tillräckligt underlag saknades. Den uppnådda avkastningen hade inte relaterats till risken vilket skulle ha gjort varje bedömning meningslös. Mercers utvärdering överensstämmer i huvudsak med regeringens. Mercer reserverar sig för att underlaget hos fjärde och femte fondstyrelserna inte har varit tillräckligt detaljerat för att kunna utföra en helt korrekt avkastningsanalys. Mercer har egentligen endast kunnat analysera resultatet av fondstyrelsernas aktieförvaltning. För fjärde fondstyrelsen har två avkastningsserier avseende svenska aktier analyserats. Dels för femårsperioden 1993-1997 med en aktieportfölj som inte innehåller återinvesterade utdelningar, dels för treårsperioden 1995-1997 då utdelningar ingår i redovisningen. För treårsperioden har fondstyrelsen haft en årlig avkastning som är i genomsnitt 0,5 procentenheter bättre än Findatas avkastningsindex (som inkluderar utdelningar). För femårsperioden var motsvarande avkastning 0,5 procentenheter lägre än Affärsvärldens generalindex (som inte återinvesterar utdelningar). Åren 1994 t.o.m. 1997 var avkastningen exklusive utdelningar i samtliga fall bättre än index, men femårsresultatet var sämre eftersom fondstyrelsen år 1993 lyckades betydligt sämre än index. Mercer kan – mot bakgrund av underlaget – inte uttala sig om fondstyrelsen klarat sin målsättning att under en femårsperiod nå en högre avkastning än ett avkastningsindex. Tabell 16. Avkastning i fjärde och femtes aktieportfölj under perioden 1993-1997. Fjärde* AFGX* Femte FDAX Avkastning 26,5 27,0 30,1 29,9 Risk (standardavvikelse) 15,5 15,7 13,7 15,7 Riskjusterad avkastning 1,7 1,7 2,2 1,9 * Avkastning exklusive återinvesterade utdelningar Femte fondstyrelsen hade en årlig avkastning på aktieportföljen, som innehåller både svenska och utländska aktier, under femårsperioden 1993-1997 som var 0,2 procentenheter bättre än Findatas avkastningsindex. Styrelsen förefaller därför att ha klarat sin målsättning att överträffa index under denna period. Aktieportföljens avkastning har dessutom uppnåtts till låg risk. Mercer beräknar femte fondstyrelsens årliga standardavvikelse till 13,7 % jämfört med 15,7 % för Findatas avkastningsindex. Mercer har sammanställt avkastningen för några förvaltare som kan jämföras i storlek och uppdrag med fjärde och femte fondstyrelserna. För fjärde fondstyrelsen saknas ett underlag innehållande återinvesterade utdelningar för en femårsperiod. Det går emellertid att utläsa att risken i aktieportföljen är förhållandevis låg. Bland de förvaltare som jämförs för treårsperioden 1995-1997 ligger fjärde fondstyrelsens avkastning i mitten av fältet. Om avkastningen omräknas så att hänsyn tas till risken i portföljen blir placeringen densamma. Vid en avkastningsjämförelse över en femårsperiod är avkastningen för femte fondstyrelsen på sjätte plats av åtta förvaltare. Om hänsyn tas till femte fondstyrelsens låga risk, mätt som standardavvikelse, är avkastningen bäst i gruppen. Risken mäts som standardavvikelse från Findatas avkastningsindex. Mercer har inte för varken fjärde eller femte fondstyrelserna funnit någon formulerad målsättning eller strategi – trots att det enligt dem har stor betydelse och vikt för att bedriva kapitalförvaltning – när det avser allokering mellan tillgångsslagen svenska eller utländska aktier och kontanter. Mercer konstaterar också att fjärde och femte fondstyrelserna inte har utnyttjat möjligheten till internationell diversifiering. I ett hypotetiskt exempel jämför Mercer en placering av 100 % av fondkapitalet i motsvarande Findatas avkastningsindex med en placering som bestått av 90 % i Findatas avkastningsindex och 10 % i ett världsindex. Jämförelsen avser den senaste femårsperioden när den svenska marknaden utvecklats mycket starkare än världsmarknaden. Ändå skulle portföljen med 10 % i utländska aktier ha haft en marginellt högre riskrelaterad avkastning. Beträffande de likvida medlen anser Mercer att en fond med den struktur och det huvudsakliga syfte som fondstyrelserna har i princip alltid bör vara fullinvesterad. Med fullinvesterad menas en kontantnivå på 3-5 % av portföljen. Mercer anser dock att en indexkopplad placering i noterade aktier kan anses tillräckligt likvid för att kunna fylla samma funktion som en kassa. Kontantinnehaven borde i alla händelser vara en del av aktieexponeringen och mätas mot ett aktieindex. Den maximala nivå på likvida medel som femte fondstyrelsen har angett, 20 %, anser Mercer vara en begränsning som saknar funktion och inte vara i linje med APR. Skälen till regeringens bedömning: Både fjärde och femte fondstyrelserna har i år kommit in med ett bättre underlag till utvärdering av förvaltningen än vad som var fallet under förra året. Som exempel kan nämnas att underlaget innehåller den riskjusterade avkastningsberäkningar för aktieportföljen. Underlag för en utvärdering av fondens totalavkastning saknas dock fortfarande. Dessutom är utvärderingsperioderna olika långa i respektive fondstyrelse. Fondstyrelserna bör i framtida utvärderingar tillställda regeringen i den mån det är möjligt utvärdera resultatet över en femårsperiod. Fjärde fondstyrelsen har inte uppnått sitt mål att ha en totalavkastning som är högre än ett avkastningsindex för Stockholms fondbörs under en femårsperiod. Styrelsen uppnådde en totalavkastning på i snitt 26,8 % under perioden 1993-1997 medan Findatas avkastningsindex avkastade 29,9 %. Underlag saknas för att bedöma huruvida underavkastningen beror på ett lägre risktagande. Förvaltningen av aktieportföljen, dvs. fondkapitalet exkl. likvida medel, har utvärderats separat av MPIR. Under femårsperioden underavkastade aktieportföljen i förhållande till index. Även i detta fall saknas underlag för att bedöma huruvida detta beror på ett lägre risktagande. Under den senaste treårsperioden var emellertid avkastningen från aktieportföljen något högre än Findatas index. Under denna period har också riskjusterade avkastningar kunnat beräknas. Fondstyrelsens risk mätt som standardavvikelse under den senaste treårsperioden för aktieportföljen var något högre än för Findatas avkastningsindex. Justerat för den högre risken var den riskjusterade avkastningen mätt som sharpekvot i paritet med Findatas avkastningsindex. Tabell 17 Resultat i fjärde fondstyrelsen 1992-1996, miljarder kronor År 1997 1996 1995 1994 1993 1993- 1997* Marknadsvärderat resultat 17,4 17,2 7,9 2,5 10,9 Marknadsvärderat fondkap. 81,0 63,7 46,7 39,1 35,9 Avkastning, %** 28,6 38,0 20,0 7,8 42,8 26,8 Findatas avk.index, % 29,9 41,6 20,7 6,5 56,3 29,9 Real avkastning, % 26,7 38,3 17,0 5,1 37,2 24,2 * Geometriskt medelvärde ** Enligt beräkningar av William M Mercer AB, beräkningarna förutsätter en flera skattningar av vissa utestående data, se utvärderingen. Fjärde fondstyrelsen har i årets utvärdering gjort en marknadsvärdering av de onoterade innehaven. I de flesta fall har de gjorts av extern part. Det beräknade marknadsvärdet på dessa investeringar har ökat från 210 miljoner kronor till 448 miljoner kronor plus utdelningar och realisationsvinster om 40 miljoner kronor. Detta övervärde har inte gottskrivits portföljens redovisade avkastning. Övervärdet motsvarar närmare 0,6 % av redovisat utgående fondkapital till marknadsvärde. Fondstyrelsen beräknar att den årliga förräntningen klart överstiger 40 %. En årlig förräntning på över 40 % torde mer än väl motsvara de höga förräntningskrav som normalt skall ställas på denna typ av verksamhet. För portföljen med utländska aktier används Morgan Stanley Capital Index (MSCI) som ”benchmark”. Fondstyrelsen har inte angett huruvida målsättningen är att detta index skall överträffas och i så fall med hur mycket och under vilken tidsperiod. Trots nettoförsäljningar har värdet på portföljen ökat under året mätt i svenska kronor med 45 %. MSCI på mådnadsdata ökade med 35,1 %. Även under den senaste femårsperioden har styrelsen slagit index, i genomsnitt med en procentenhet. Regeringen kan således konstatera att avkastningen på den utländska portföljen har varit hög såväl under året som under en femårsperiod. Regeringen saknar dock underlag att bedöma huruvida överavkastningen beror på skicklig förvaltning eller på ett högre risktagande i förhållande till index. Mercer konstaterar dock i sin analys att fondstyrelsen med en större andel utländska värdepapper hade kunnat öka sin riskjusterade avkastning något. Fjärde fondstyrelsen har i år bytt jämförelseindex för de likvida medlen till OMRX-TBILL vilket är i linje med regeringens synpunkter i fjolårets skrivelse. De anger i sin utvärdering att avkastningen på de likvida medlen var 4,4 % medan avkastningen på index var 4,1 %. Indexet har inte funnits under en femårsperiod. Fonden jämför sig därför med ett annat index, RXVX.SE, som också är ett viktat index där alla utestående statsskuldväxlar ingår. Det angivna indexet uppges ha avkastat 7,6 % under femårsperioden. Fondens egna genomsnittliga avkastning var 8,0 % för samma period. Likviditetens andel av portföljen har minskat från 10,4 % till 8 % efter nettoköp i aktier under året. Styrelsen anger att de likvida medlen syftar till att ge en tillräcklig beredskap inför oplanerade affärstillfällen men kan också variera med aktuell marknadsbedömning eller ränteläge och inflationsförväntningar etc. En likvidandel på 8 % av portföljen innebar vid årsskiftet att fjärde fondstyrelsen hade 6,5 miljarder kronor i likvida medel. Regeringen anser att likvidhållningen är omotiverat stor eftersom fjärde fondstyrelsen enligt regeringen bör vara en fullinvesterad aktieförvaltare. De likvida medlen är fondstyrelsens tredje största enskilda innehav efter Ericsson och Astra. Det torde inte vara behövligt att hålla en så stor kassa för oplanerade affärstillfällen. Även om fjärde fondstyrelsen i många fall kan vara börsens största placerare, vid t.ex. nyemissioner, kommer den ändå inte i närheten av den summa likviditeten representerar. Om de likvida medlen hade varit investerade i en indexportfölj under år 1997 hade det inneburit en meravkastning på ca 1,5 miljarder kronor. Femte fondstyrelsen har låtit MPIR göra en separat avkastningsanalys på aktieportföljen. Kompletterande uppgifter om femte fondstyrelsen har hämtats ur årsredovisningen. Målsättningen för fondens verksamhet att ”....uppnå en så hög totalavkastning att den motsvarar minst totalavkastningen för aktierna på Stockholmbörsen” har dock inte uppnåtts. Avkastningen på hela fondkapitalet över femårsperioden uppgick till 27,7 % per år, vilket är drygt 2 procentenheter lägre än Findatas avkastningsindex. Det är en följd av den stora andelen likvida medel i portföljen. Till följd av bristande information kan regeringen inte bedöma huruvida den konstaterade underavkastningen beror av ett lägre risktagande i portföljen. I Mercers och MPIR:s avkastningsanalys framgår avkastning och risk för aktieportföljen. Den tar alltså inte hänsyn till hela fondkapitalet. Avkastningsanalysen visar att femte fondstyrelsen lyckats väl i förvaltningen av aktieportföljen. Under en femårsperiod överstiger avkastningen Findatas avkastningsindex något samtidigt som risken, mätt som standardavvikelse i månadsavkastningen, är betydligt lägre. Femte fondstyrelsen har under femårsperioden lyckats bättre med aktieförvaltningen än många andra kapitalförvaltare. Femte fondstyrelsen anger inte vilken avkastning på likvida medel som uppnåtts under femårsperioden. Avkastningen under år 1997 jämförs missvisande med ett genomsnitt av statsskuldväxelräntor och med ett felaktigt värde på OMRX-TBILL. Andelen likvida medel fördubblades, till 10 %, samma år 1997 utan att fondstyrelsen uppgett något särskilt skäl för detta. Den stora likviditetsandelen har under femårsperioden avsevärt försämrat fondstyrelsernas resultat. Tabell 18 Resultat i femte fondstyrelsen 1992-1996, miljarder kronor År 1997 1996 1995 1994 1993 1993- 1997* Marknadsvärderat resultat 3,2 3,2 1,2 0,2 1,3 Marknadsvärderat fondkap. 13,6 10,4 7,0 5,4 4,5 Avkastning, %** 31,3 42,0 23,4 4,6 40,9 27,7 Findatas avk.index % 29,9 41,6 20,7 6,5 56,3 29,9 Real avkastning, % 29,4 42,3 20,7 1,9 35,4 25,1 * Geometriskt medelvärde ** Enligt beräkningar av William M Mercer AB, beräkningarna förutsätter flera skattningar av vissa utestående data, se utvärderingen. 5.4 Utvärdering av sjätte fondstyrelsen Regeringens bedömning: Sjätte fondstyrelsen har enligt regeringens uppfattning huvudsakligen formulerat målen på ett bra sätt. Det mål fondstyrelsen satt upp för den totala portföljen, att den skall realvärdesäkras, är dock för lågt satt för att det skall kunna fungera som ett effektivt mål. För de enskilda tillgångsslagen i portföljen har dock relevanta mål satts upp och risktagandet begränsats på ett föredömligt sätt. Dock saknas mål för risknivåerna. För att målet för investeringsverksamheten skall bli fullständigt bör det kompletteras med en tidshorisont. Det långsiktiga mål som satts upp för portföljsammansättningen är vara väl försiktigt vad gäller utfasningen av ränteplaceringar till förmån för aktieplaceringar. Sjätte fondstyrelsen rekvirerade hela sitt kapital redan i december 1996 från första-tredje fondstyrelserna. Enligt regeringens uppfattning borde fondstyrelserna avvaktat till dess system och personal fanns på plats och placeringsstrategier och riskmandat var fastställda. Sjätte fondstyrelsens totala kapital har under året gett en avkastning på 8,1 %. Eftersom verksamheten endast bedrivits av sjätte fondstyrelsen under ett år och förvaltningen under detta år dessutom befunnit sig i ett startskede är det enligt regeringens uppfattning svårt att dra slutsatser från det uppmätta resultatet. Ränteförvaltningen har lyckats sämre än index, medan förvaltningen av de noterade aktierna kraftigt har överträffat index. Till följd av den höga risken i aktieportföljen blev dock den riskjusterade avkastningen för denna del av portföljen i paritet med index. Investeringsverksamheten i små och medelstora företag som just påbörjats kan ännu inte utvärderas. Mercers utvärdering överensstämmer i huvudsak med regeringens. Mercer uppfattar sjätte fondstyrelsens målformuleringar och policies som väl genomtänkta och anpassade till APR:s krav. Det långsiktiga avkastningsmålet för totalportföljen - real avkastning - anses väl försiktigt. Dock är avkastningskraven för respektive tillgångsslag relevanta. Mercer saknar en tidshorisont för internräntekravet på investeringsverksamheten. En normal period brukar vara 5-10 år. Sjätte fondstyrelsen har identifierat ett antal risker som finns väl angivna och identifierade i policy och planer. Mercer anser att utvärderingsperioden, 1 år, är för kort för att kunna göra en robust avkastningsbedömning. Aktieportföljen avkastade 36,6 % jämfört med 27,8 % för Findatas avkastningsindex. Risken var emellertid betydligt högre i fondstyrelsens portfölj än i index. Standardavvikelsen var 33,1 % för portföljen mot 20,0% för index. Den räntebärande portföljen avkastade 5,8 % jämfört med OMRX GOVT index på 7,4 %. Fonden klarade således inte det mål som uppställts för den räntebärande portföljen, nämligen att överträffa index med 0,25 procentenheter. Mercer anser – mot bakgrund av APR:s ramar och syfte – att sjätte fondstyrelsens långsiktiga allokeringsplan i övergång till exponering i svenska aktier är väl försiktig. En rimlig målsättning är enligt Mercer att vara fullinvesterad under första delen av år 1999. Skälen för regeringens bedömning: Sjätte fondstyrelsen har enligt regeringens uppfattning till stor del välformulerade mål för verksamheten. Det vore emellertid önskvärt med en del preciseringar. Ett riktmärke bör preciseras för fondens totalavkastning. I likhet med första- tredje fondstyrelsen har sjätte fondstyrelsen preciserat ett mål för totalavkastningen som innebär realvärdesäkring. Enligt regeringens uppfattning bör ambitionsnivån för en placerare på riskkapitalmarknaden ligga väsentligt högre. Att realvärdesäkra fondkapitalet kan möjligtvis ses som ett golv, dvs. som den sämsta utveckling man kan acceptera. Meningen med och värdet av ett sådant mål kan dock ifrågasättas. Fondstyrelsen bör vidare precisera till vilken risk avkastningen skall uppnås. Målet som är satt för börsnoterade aktier anger att avkastningen över tiden skall vara bättre än ett genomsnitt av avkastningen på AP-fondens börsplaceringar, större livbolags placeringar och större aktiefonders placeringar. För att detta mål skall vara uppföljningsbart bör det på förhand preciseras vilken tidsperiod som avses (lämpligen 5 år som för övriga fondstyrelser) och vilka institutioner som fondstyrelserna jämför sig med. Även för investeringsverksamheten bör en tidsperiod anges och närmare mål angående vilka börsplaceringar som skall överträffas. Målet för den räntebärande portföljen är klart och uppföljningsbart. Några mål för risken i portföljerna har dock inte angetts i utvärderingen. Sådana mål bör anges för samtliga tillgångsslag. Eftersom förvaltning endast bedrivits under år 1997 av sjätte fondstyrelsen och förvaltningen under detta år dessutom präglats av att man befunnit sig i ett uppbyggnadsskede-, kan inga långtgående slutsatser dras vad gäller sjätte fondstyrelsens förvaltningsresultat. Emellertid anser regeringen att fondstyrelsen rekvirerade hela sitt fondkapital från första-tredje fondstyrelserna i ett för tidigt skede. Erforderliga resurser för att förvalta kapitalet fanns inte på plats. Även om kapitalet till en början förvaltades av Kammarkollegiet ifrågasätter regeringen förfarandet. Det kan inte uteslutas att avkastningen på kapitalet blev lidande. Avkastningen på den räntebärande portföljen var under år 1997 betydligt lägre än index. Även i förhållande till risken i portföljen har avkastningen varit lägre än för jämförelseindex. Detta förhållande beror delvis på att styrelsen under året hade som målsättning att kapitalet inte skulle minska i värde, en enligt regeringens uppfattning alldeles för låg målsättning. Resultatet i den noterade aktieportföljen är avkastningsmässigt bättre än index. Den riskjusterade avkastningen är dock i paritet med motsvarande för index vilket innebär att den högre avkastningen är en ersättning för ett högre risktagande. Investeringsverksamheten har påbörjats och fondstyrelsen har gjort ett flertal investeringar. En del är direktinvesteringar i bolag och en del är i bolag som har som affärsidé att investera i mindre, utvecklingbara företag. Sjätte fondstyrelsen har gjort en allokeringsplan för totalportföljen som visar i vilken takt portföljen skall övergå från att vara dominerad av räntebärande tillgångar till att bli en riskkapitalportfölj. Regeringen anser att denna förändring bör kunna gå snabbare. I ett första skede bör portföljen kunna investeras i likvida aktier för att styrelsen skall kunna uppnå en önskvärd exponering. I ett andra skede kan styrelsen allokera medel till aktier i små och medelstora företag, som vanligtvis är mindre likvida. Tabell 19. Avkastning för sjätte fondstyrelsen under år 1997 Tillgångsslag Marknadsvärde Avkastning Index Diff. i sharpekvot* Räntebärande värdepapper 7,7 5,8 % 7,4 % -0,31 Noterade aktier 3,2 36,6 % 27,8 % +0,01 Onoterade 0,4 0,0 % - - Totalt 11,3 8,1 % - - * Vid negativ differens har fondens riskjusterade avkastning varit lägre 6 Fastställande av balansräkning Regeringen har denna dag fastställt balansräkningarna för första-sjätte fondstyrelserna Bilagorna 1 – 5, finns endast i den tryckta versionen. Finansdepartementet Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 28 maj 1998 Närvarande: statsministern Persson, ordförande, och statsråden Hjelm-Wallén, Peterson, Freivalds, Wallström, Tham, Schori, Andersson, Winberg, Uusmann, Sundström, Lindh, Johansson, von Sydow, Klingvall, Pagrotsky, Östros, Messing, Engqvist . Föredragande: statsrådet Thomas Östros Regeringen beslutar skrivelse 1997/98:163 Redovisning av Allmänna pensionsfondens verksamhet år 1997 Enligt APR skall fondstyrelserna förvalta anförtrodda medel på ett sådant sätt att de blir till största möjliga nytta för försäkringen för tilläggspension. Fondmedlen skall placeras så att kraven på långsiktigt hög avkastning och tillfredsställande riskspridning tillgodoses. För första-tredje fondstyrelserna gäller även krav på tillfredsställande betalningsberedskap och betryggande säkerhet. Fondstyrelserna skall, enligt APR, även fastställa närmare mål för sin placeringsverksamhet. Den utvärdering som samtliga fondstyrelser är skyldiga att överlämna till regeringen skall ta sin utgångspunkt i de närmare mål för placerings- verksamheten som respektive fondstyrelse fastställt. Skr. 1997/98:163 1 1 Skr. 1997/98:163 53 1 54 1