Regeringskansliets rättsdatabaser

Regeringens skrivelse 1998/99:104 Utvärdering av Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning budgetåren 1993/94 – 1998 Regeringen överlämnar denna skrivelse till riksdagen. Stockholm den 22 april 1999 Göran Persson Bosse Ringholm (Finansdepartementet) Skrivelsens huvudsakliga innehåll Riksdagen beslutade i maj 1998 att införa en ny modell för statsskuldsförvaltningen. Beslutet innebar bl.a. att det i lagen om statens upplåning och skuldförvaltning anges att regeringen senast den 25 april varje år till riksdagen skall lämna en utvärdering av statsskuldsförvaltningen i form av en skrivelse. I skrivelsen utvärderar regeringen Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning under budgetåren 1993/94 – 1998. Med reservation för svårigheter som föreligger i bedömningen av resultatet inom upplåningen på den inhemsk nominella marknaden finner regeringen att Riksgäldskontoret sammantaget uppfyllt det uppställda effektmålet att långsiktigt minimera kostnaden för statsskulden inom ramen för penningpolitikens krav. Enligt regeringens verksamhetsmål skall kostnaden för den nominella skulden i svenska kronor under en femårsperiod vara lägre än den av Riksgäldskontorets styrelse fastställda riktmärkesportföljen i kronor. Kostnaden för den faktiska nominella skulden i kronor var under de senaste fem budgetåren 5,4 miljarder kronor högre än riktmärkesportföljens kostnader. Riksgäldskontoret har därmed formellt inte uppnått målet. Regeringen anser dock att det är svårt att dra några bestämda slutsatser av det uppmätta resultatet. Detta beror på svårigheter att väga en genomförd minskning av skuldens refinansieringsrisk mot en ökad förväntad kostnad och att riktmärkesportföljen under utvärderingsperioden varit behäftad med brister. Dessutom vidtar Riksgäldskontoret marknadsvårdande åtgärder som påverkar kostnaden för den nominella statsskulden men som ej avspeglas i det uppmätta resultatet. På grund av dessa faktorer avstår regeringen från att rikta kritik mot Riksgäldskontoret. Verksamhetsmålet för upplåningen och skuldförvaltningen på den internationella kapitalmarknaden är att kostnaden för den faktiska skulden under en femårsperiod skall understiga kostnaden för den av Riksgäldskontorets styrelse fastställda riktmärkesportföljen i utländsk valuta. Upplåningen och skuldförvaltningen på den internationella kapitalmarknaden uppvisar under de senaste femårsperioden ett positivt resultat på 5,3 miljarder kronor. Riksgäldskontoret har därmed uppnått det av regeringen uppställda målet. Riksgäldskontoret har även presterat ett bättre resultat än de externa förvaltarna, samtidigt som risktagandet varit lägre. De externa förvaltarna förvaltar på uppdrag av Riksgäldskontoret en mindre del av skulden under samma villkor som kontoret. Regeringen bedömer även att Riksgäldskontorets nyupplåning på den internationella kapitalmarknaden bedrivits ändamålsenligt. Regeringens mål för Riksgäldskontorets upplåning genom realränteobligationer är att denna upplåning långsiktigt skall medföra en billigare finansiering än upplåningen på den nominella obligationsmarknaden. Beräkningar visar att Riksgäldskontorets totala upplåning via realobligationer sedan starten 1994 gett en besparing gentemot nominell upplåning på 4,9 miljarder kronor. Riksgäldskontoret därmed uppnått regeringens mål. Enligt regeringens mål skall upplåningen på den inhemska hushållsmarknaden ge upphov till en lägre kostnad än kostnaden för den alternativa upplåningen på den inhemska nominella marknaden, såväl totalt som för varje enskilt låneinstrument på hushållsmarknaden. Under utvärderingsperioden har upplåningen på den svenska hushållsmarknaden givit upphov till en vinst på 1,7 miljarder kronor jämfört med alternativa upplåningsformer. Riksgäldskontoret har därmed uppnått regeringens mål. Resultatet har dock under utvärderingsperioden sjunkit i takt med sjunkande lånevolymer. Regeringen anser därför att Riksgäldskontoret måste sträva efter att vidmakthålla och återta marknadsandelar. Innehållsförteckning 1 Inledning 4 2 Utveckling av lånebehovet och statsskulden under budgetåren 1993/94 - 1998. 5 3 Statsskuldens sammansättning under budgetåren 1993/94 - 1998. 8 4 Målen för upplåningen och skuldförvaltningen 11 5 Principer och metoder för resultatutvärdering 12 5.1 Kvantitativ utvärdering 12 5.2 Kvalitativ utvärdering 14 5.3 Penningpolitiska hänsyn 15 6 Resultatbedömning 16 6.1 Upplåning på den inhemska nominella marknaden 16 6.1.1 Bakgrund 16 6.1.2 Regeringens bedömning 19 6.2 Upplåning på den internationella kapitalmarknaden 25 6.2.1 Bakgrund 25 6.2.2 Regeringens bedömning 33 6.3 Upplåning på inhemska marknaden för realränteobligationer 35 6.3.1 Bakgrund 35 6.3.2 Regeringens bedömning 39 6.4 Upplåning på den inhemska hushållsmarknaden 40 6.4.1 Bakgrund 40 6.4.2 Regeringens bedömning 41 6.5 Sammantagen bedömning 43 7 Ny beslutsmodell och ändrad målformulering 45 Bilaga Utdrag ur Riksgäldskontorets årsredovisning för budgetåret 1998....................................................................................... Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 22 april 1999.............. 1 Inledning Riksdagen beslutade den 29 maj 1998 (prop. 1997/98:154, bet. 1997/98:FiU29, rskr. 1997/98:253, SFS 1998:659) att införa en ny modell för statsskuldsförvaltningen. Genom beslutet har en tydlig ansvarsfördelning mellan riksdag, regering och Riksgäldskontoret skapats, målet för statsskuldsförvaltningen preciserats och utvärderingen av förvaltningen av statsskulden lyfts fram. I lagen (1988:1387) om statens upplåning och skuldförvaltning anges numera bl.a. att regeringen senast den 25 april varje år till riksdagen skall lämna en utvärdering av statsskuldsförvaltningen i form av en skrivelse. Denna förändring i lagen trädde i kraft den 1 januari 1999. Årets utvärdering av Riksgäldskontoret avser förvaltning enligt den ansvarsfördelning och målformulering som var gällande t.o.m. 1998. Utvärderingen i denna skrivelse följer därför i stora drag samma form som den utvärdering av statsskuldsförvaltningen som under föregående år gjorts i samband med regeringens budgetproposition. Den första utvärdering som fullt ut avspeglar den nya ansvarsfördelningen och målformuleringen kommer att ske nästa år. Regeringen har i regleringsbrevet för Riksgäldskontoret för budgetåret 1998 fastställt att utvärderingen skall ske över rullande perioder av fem budgetår. Årets utvärdering omfattar budgetåren 1993/94 - 1998. Underlaget för utvärderingen har främst utgjorts av Riksgäldskontorets årsredovisningar. Som bilaga återfinns ett utdrag ur Riksgäldskontorets årsredovisning för budgetåret 1998, i vilken de kapitel som avser upplåningen och skuldförvaltningen återges. Riksgäldskontorets traditionella uppgift är att ta upp lån för att finansiera underskott i statsbudgeten och att förvalta statsskulden. Med tiden har även andra uppgifter tillförts kontoret. Riksgäldskontoret ansvarar i dag även för in- och utlåning till statliga myndigheter samt delar av den statlig garantigivningen. Denna skrivelse avser endast utvärdering av kontorets upplåning och skuldförvaltning. Utvärderingen av kontorets övriga verksamheter kommer även fortsättningsvis att ske i samband med budgetpropositionen. 2 Utveckling av lånebehovet och statsskulden under budgetåren 1993/94 - 1998. I det följande ges en övergripande beskrivning av utvecklingen av lånebehovet, statsskuldens förändring och skuldens sammansättningen under utvärderingsperioden. Lånebehovets utveckling budgetåren 1993/94 - 1998 Förutsättningarna för Riksgäldskontorets upplåningsverksamhet påverkas i hög grad av storleken på statens lånebehov. Under perioder med stora och ökande lånebehov måste exempelvis strategierna bygga på att stora volymer skall lånas upp. Samtidigt måste hänsyn tas till skuldens refinansieringsrisk, vilket kan innebära att upplåningen inriktas på längre löptider. Perioder med låga och sjunkande lånebehov innebär att strategierna istället kan behöva inriktas på åtgärder som bidrar till att upprätthålla en god likviditet i statspappersmarknaden. Statens totala lånebehov är summan av det s.k. primära lånebehovet och räntebetalningarna på statsskulden. Storleken på det primära lånebehovet påverkas i hög grad av den ekonomiska utvecklingen och den förda finanspolitiken. Storleken på räntebetalningarna är en funktion av statsskuldens storlek och statens lånekostnad, som i sin tur är en funktion av det allmänna ränteläget och Riksgäldskontorets lånestrategi. Diagram 2.1 Statens lånebehov budgetåren 1989/90 - 1998. Miljarder kronor. Till följd av recessionen i den svenska ekonomin under början av 1990- talet ökade statens lånebehov mycket kraftigt från mitten av 1990 till början av 1993. Recessionen medförde lägre skatteintäkter samt ökade utgifter för bl.a. den växande arbetslösheten. Även statens utgifter för den s.k. bankkrisen medförde betydande upplåningsbehov. På grund av förbättrad konjunktur och minskade kreditförluster för bankerna upphörde i stort sett ökningen av lånebehovet under 1993 och första halvåret 1994. Från en notering på 242 miljarder kronor under 1993 minskade lånebehovet till 189 miljarder kronor under 1994/95. Under budgetåret 1995/96 sjönk lånebehovet med ytterligare 100 miljarder kronor till 89 miljarder kronor. En snabbare ekonomisk tillväxt genererade ökade skatteintäkter samtidigt som utbetalningarna minskade för en lång rad myndigheter till följd av regelförändringar och generella besparingar. Det minskade lånebehovet berodde även på stora engångsinbetalningar. Även under 1997 fortsatte lånebehovet att minska, dock inte i samma snabba takt som under de föregående åren. Den ekonomiska tillväxten medförde bl.a. ökade skatteinbetalningar samtidigt som lägre räntenivåer minskade utbetalningar för räntebidrag till bostadsbyggande. Under 1998 uppvisade statens budget för första gången sedan (kalenderåret) 1989 ett överskott. Överskottet uppgick till 9,7 miljarder kronor och innebar att en amortering av statsskulden kunde ske. Snabbare tillväxt och fallande räntor medförde ökade skatteinkomster och minskade räntebidrag. Jämfört med 1997 bidrog tillfälliga inbetalningar i mindre utsträckning till en minskning av lånebehovet. Detta berodde till största delen på att statliga myndigheters amorteringar av lån i Riksgäldskontoret minskade. Vidare sjönk statens inkomster till följd av utförsäljningar av statliga egendomar. I diagram 2.1 framgår att utbetalningarna för räntor på statsskulden, trots en lägre räntenivå, ökade mellan budgetåren 1997 och 1998. Ökningen förklaras främst av ökade valutakursförluster samt kursförluster i samband med Riksgäldskontorets byten och uppköp av obligationer under 1998. I dessa transaktioner byter Riksgäldskontoret obligationer med höga räntekuponger mot obligationer med låga räntekuponger. Transaktionerna medförde en ökad räntebelastning under 1998 men minskar i gengäld de framtida räntebetalningarna i motsvarande grad. Som framgår gav statens betalningar under 1998 ett överskott trots ökade räntebetalningar och minskade tillfälliga nettoinbetalningar. Den ekonomiska utvecklingen har mer än uppvägt dessa faktorer, främst via ökade skatteinbetalningar. Fortsatt låga räntor och god ekonomisk tillväxt medför att statens budget beräknas uppvisa ett överskott även under innevarande år och framgent. Statsskuldens förändring budgetåren 1993/94-1998 Förändringen av statsskuldens storlek beror inte enbart på storleken på statens nettolånebehov, d.v.s. nettot av alla in- och utbetalningar till staten. För att kunna jämföra lånebehovet med den bokförda statsskulden måste hänsyn tas till transaktioner som påverkar statsskulden men inte lånebehovet och omvänt. Som framgår av nedanstående tabell är det valutaomvärderingen av statsskulden i utländsk valuta som till största del förklarar skillnaden mellan lånebehovet och statsskuldens förändring. Tabell 2.1. Statsskuldens förändring budgetåren 1993/94-1998. Miljarder kronor 1993/94 1994/95 1995/96 1997 1998 (18 månader) Statens lånebehov 233,5 188,6 88,6 6,2 -9,7 Valutaomvärderad statsskuld -17,8 3,3 -49,3 13,1 25,4 Övriga poster, netto 0,0 1,2 2,4 -1,0 3,3 Summa -17,8 4,5 -46,9 12,1 28,7 Statsskuldens förändring 215,7 193,1 41,7 18,3 19,0 Eftersom valutaskulden redovisas omräknad till aktuella valutakurser, medför en försvagning av kronan att värdet av skulden ökar och en förstärkning att skuldens värde minskar. ”Övriga poster, netto” består exempelvis av vissa bokslutsjusteringar. Andra exempel på transaktioner som påverkar lånebehovet men inte den redovisade statsskulden är vissa fordringar och skulder som uppstår i upplåningsverksamheten. Detsamma gäller medel som utbetalats för inlösen av premieobligationer men där premieobligationen ännu inte bokförts bort från statsskulden. I ”övriga poster, netto” ingår även kortfristiga placeringar. Dessa påverkar lånebehovet men ingår inte i den redovisade statsskulden. Vid slutet av budgetåret 1998 uppgick statsskulden till 1 448,9 miljarder kronor. Trots ett överskott i statens budget under 1998 på drygt 9 miljarder kronor ökade statsskulden med 19 miljarder kronor, främst p.g.a. att värdet på skulden i utländsk valuta ökade under året till följd av kronans försvagning. Som andel av BNP minskade statsskulden med två procentenheter, vilket innebar att statsskulden uppgick till ca 80 procent av BNP. Den offentliga sektorns konsoliderade bruttoskuld uppgick vid samma tidpunkt till 75,4 procent av BNP. Diagram 2.2. Statsskulden vid slutet av budgetåren 1989/90 - 1998 i miljarder kronor och statsskulden som procent av BNP under budgetåren 1989/90 - 1998. 3 Statsskuldens sammansättning under budgetåren 1993/94 - 1998. Riksgäldskontorets upplåning sker i huvudsak på fyra marknader: den inhemska nominella värdepappersmarknaden, den internationella kapitalmarknaden, den inhemska marknaden för realränteobligationer och den inhemska hushållsmarknaden. Diagram 3.1. Statsskuldens fördelning på olika marknader vid slutet av budgetåren 1993/94 - 1998. Miljarder kronor. Den inhemska marknaden för nominella värdepapper utgör Riksgäldskontorets traditionellt viktigaste finansieringskälla. Vid slutet av 1998 utgjordes ca 64 procent av den totala statsskulden av nominella värdepapper. Upplåningen på den nominella marknaden sker genom statsobligationer, statsskuldsväxlar och s.k. dagslån. Statsobligationer används för att finansiera det långsiktiga lånebehovet och kan sägas utgöra basen i statsskulden. Statsobligationer ges ut med en löptid längre än ett år. Statsskuldväxlar används för att parera medel- och kortsiktiga fluktuationer i lånebehovet och ges ut med löptider upp till vanligen 1½ år. Riksgäldskontorets likviditetsförvaltning, d.v.s. hanteringen av de dagliga betalningsflödena till och från staten, sker genom s.k. dagslån, vanligtvis med en löptid på en dag. Trots överskott i statens budget och ett negativt lånebehov ökade upplåningen i nominella värdepapper både i volym och som andel av statsskulden under 1998. Orsaken till detta var att skulden i utländsk valuta amorterades, en minskad hushållsupplåning och en stagnerad upplåning via realränteobligationer. Upplåning på de internationella kapitalmarknaderna har under vissa perioder utgjort ett viktigt komplement till upplåning på den inhemska marknaden. Betydelsen av denna upplåning som finansieringskälla har emellertid i viss mån avtagit i takt med att statens lånebehov minskat. Upplåningen i utländsk valuta skall även ses ur ett strategiskt perspektiv. En närvaro på de internationella lånemarknaderna leder till att investerarbasen, d.v.s. antalet möjliga långivare, breddas och bidrar därigenom till minskade refinansieringsrisker. De investerare som nås genom denna upplåning kan eventuellt också stimuleras att investera i obligationer i kronor, vilket gör att upplåningen på de internationella kapitalmarknaderna kan fungera som ett medel för att effektivisera den inhemska marknaden. Upplåningen på de internationella kapitalmarknaderna sker genom traditionella obligationslån, lån riktade direkt mot en investerare (s.k. private placements), statsskuldväxlar i utländsk valuta (s.k. Commercial Paper) och valutaswapar mellan kronor och utländsk valuta (valutaswapar förklaras närmare i avsnitt 6.2). Under budgetåret 1992/93 och de därpå följande åren ökade skulden i utländsk valuta från ca 57 miljarder kronor till knappt 400 miljarder kronor (omräknat till aktuella valutakurser), och dess andel av statsskulden ökade från ca åtta procent (juni 1992) till ca 28 procent vid slutet av 1996. Under de senaste två budgetåren har en amortering av skulden i utländsk valuta genomförts, och dess andel av statsskulden har nu minskat till ca 25 procent. Minskningen är delvis av "visuell" karaktär. Den upplåning i utländsk valuta som ersatts med upplåning i svenska kronor i kombination med valutaswapar ingår inte i det traditionella skuldbegreppet. För att få en rättvisande bild av Riksgäldskontorets valutaexponering bör även värdet av valutaswaparnas utländska del räknas in i valutaskulden. Räknas värdet av valutaswaparna med var andelen skuld i utländsk valuta 31 procent vid utgången av 1998 jämfört med 30 procent inklusive valutaswapar vid utgången av 1996. Realobligationsmarknaden i Sverige, och även i ett internationellt perspektiv, är relativt ny. Realränteobligationer ger långivarna ett skydd mot inflationen genom att Riksgäldskontoret tar över inflationsrisken. Detta sker genom att indexera återbetalningen av lånen och kupongräntan med inflationsutvecklingen under lånens löptid. Upplåningen på denna marknad utgör ett viktigt komplement till den nominella upplåningen. Låneinstrumentet innebär ökade möjligheter, både för långivare och staten, att diversifiera sina portföljer. De första åren efter introduktionen 1994 ökade stocken kraftigt. Efter den inledningsvis snabba tillväxten dämpades tillväxten under 1997 och 1998. Den utestående stocken uppgick vid årsskiftet 1997/98 till 93,7 miljarder kronor, vilket motsvarar 6,5 procent av statsskulden. Genom upplåningen på den inhemska hushållsmarknaden ges Riksgäldskontoret en möjlighet att differentiera skulden på fler långivare. Upplåningen på den inhemska hushållsmarknaden sker i dag genom premieobligationer och Riksgäldsspar. Premieobligationer, som innebär ett sparande i kombination med ett lotterimoment, utgör basen i Riksgäldskontorets upplåning på hushållsmarknaden. Riksgäldsspar utgör en mer traditionell sparform och erbjuder möjligheter till både ett regelbundet småsparande och/eller enstaka insättningar. Inom Riksgäldsspar finns även möjlighet för hushållen att göra reala, d.v.s. inflationssäkrade, placeringar. Allemansspar, som tidigare utgjorde en viktig upplåningskälla, avvecklades under 1998, vilket bidrog till att den utestående lånevolymen på hushållsmarknaden minskade kraftigt. Vid slutet av året uppgick lån på den inhemska hushållsmarknaden till totalt 69 miljarder kronor, vilket motsvarade knappt fem procent av statsskulden. Tabell 3.1 Statsskuldens sammansättning vid slutet av budgetåren 1993/94 - 1998. Miljarder kronor respektive procent. 1993/94 1994/95 1995/96 1997 1998 Andel av total statsskuld 1997 Andel av total statsskuld 1998 Statsobligationer 510 594 639 684 686 47,7% 47,4% Statsskuldväxlar 150 213 180 144 226 10,1% 15,6% Dagslån 8 1 5 25 11 1,8% 0,8% Inhemska nominella värdepappersmarknaden 668 808 823 853 923 59,6% 63,7% Inhemska reala värdepappersmarknaden 3 12 74 91 94 6,3% 6,5% Premieobligationer 58 63 60 61 59 4,3% 4,1% Allemansspar 63 50 44 32 - 2,2% - Riksgäldskonto 10 12 12 7 6 0,5% 0,4% Riksgäldsspar - - - 3 5 0,2% 0,4% Inhemska hushållsmarknaden 132 125 116 103 69 7,2% 4,8% Skuld i kronor 803 944 1 013 1 047 1 086 73,1% 75,0% Skuld i utländsk valuta 376 426 398 386 363 26,9% 25,0% Total statsskuld 1 179 1 370 1 411 1 432 1 449 4 Målen för upplåningen och skuldförvaltningen Målet för Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning under utvärderingsperioden har enligt lagen (1988:1387) om statens upplåning varit att långsiktigt minimera kostnaden för statsskulden inom ramen för penningpolitikens krav. Detta utgjorde även, enligt budgetpropositionen för 1998 (prop. 1997/98:1), det effektmål som Riksgäldskontoret verkat för inom utgiftsområde 2 Samhällsekonomi och finansförvaltning avseende upplåningen och skuldförvaltningen. I Riksgäldskontorets regleringsbrev för budgetåret 1998 har det övergripande effektmålet brutits ned i verksamhetsmål för varje delmarknad som Riksgäldskontoret verkar på inom upplåningen och skuldförvaltningen. Verksamhetsmålen återges i kapitel 6 i samband med resultatbedömningen av respektive marknad. I regleringsbrevet för 1998 har regeringen även fastställt att verksamhetsmålen avser rullande perioder över fem år. Riksgäldskontorets måluppfyllelse ger främst utslag på anslaget A1 Räntor på statsskulden inom utgiftsområde 26. Det skall emellertid noteras att Riksgäldskontorets resultatmätning bygger på kostnadsmässiga principer, d.v.s. orealiserade vinster och förluster påverkar resultatet. Statsbudgeten, och därmed anslagen, är däremot rent kassamässiga, d.v.s. endast realiserade flöden påverkar utfallet. Följden blir att resultatet av Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning under ett år, eller en begränsad period, inte är direkt överförbart som en förändring av nivån på anslaget A1 Räntor på statsskulden. 5 Principer och metoder för resultatutvärdering Under utvärderingsperioden har de verksamhetsmål regeringen angivit i de årliga regleringsbreven formulerats i kvantitativa termer. Emellertid har utvärderingen av Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning under de senaste åren i praktiken skett både ur ett kvantitativt och ett kvalitativt perspektiv. Den kvantitativa utvärderingen av upplåningen på den inhemska nominella marknaden och upplåningen på den internationella kapitalmarknaden sker med hjälp av två, av Riksgäldskontorets styrelse fastställda, s.k. riktmärkesportföljer. I riktmärkesportföljen för den inhemska nominella skulden har under utvärderingsperioden ingått såväl hushållsupplåning som kontorets in- och utlåningsverksamhet till statliga myndigheter. Den kvantitativa utvärderingen fångar emellertid inte alla aspekter av Riksgäldskontorets förvaltning. Främst gäller detta vid upplåningen och skuldförvaltningen på den inhemska nominella marknaden. Utvärderingen har därför även skett ur ett kvalitativt perspektiv. Målet för upplåningen och statsskuldsförvaltningen är långsiktigt. Utvärderingen bör därför ske över en period som är tillräckligt lång för att utjämna tillfälliga variationer i resultatet. En alltför lång utvärderingsperiod kan dock medföra incitamentsproblem i förvaltningen, varför regeringen under de senaste åren funnit femåriga perioder som en lämplig avvägning. I detta avsnitt beskrivs principer och metoder för resultatutvärderingen på den inhemska nominella marknaden och upplåningen på den internationella kapitalmarknaden. Upplåningen genom realränteobligationer ingår inte i riktmärkesportföljerna och utvärderas på annat sätt. Detta beskrivs i avsnitt 6.3. Hushållsupplåningen ingår, som nämnts, i riktmärkesportföljen för den inhemska nominella skulden men utvärderas dessutom separat, vilket närmare beskrivs i avsnitt 6.4. 5.1 Kvantitativ utvärdering Riktmärkesportföljerna avspeglar hypotetiska, passiva upplåningsstrategier. Resultatet utgörs av skillnaden mellan den verkliga skuldens kostnader och de beräknade hypotetiska kostnaderna för riktmärkesportföljerna. Beräkningen av båda portföljernas kostnader baseras på samma räntor, de faktiska marknadsräntorna. Skillnader mellan portföljernas kostnader, d.v.s. en resultateffekt, kan därför endast uppstå till följd av att portföljernas sammansättning avviker från varandra vid den faktiska ränteutvecklingen. I den operativa verksamheten har Riksgäldskontoret möjlighet att inom definierade gränser avvika från riktmärkesportföljen. Möjligheten till avvikelse syftar till att skapa incitament till att bedriva en förvaltning av skulden i syfte att nå bästa möjliga måluppfyllelse. Möjligheten till avvikelse baseras även på att den faktiska portföljen löpande måste kunna anpassas efter förändrade förutsättningar. Det skall poängteras att det inte är möjligt att avgöra i vilken grad en förändrad sammansättning av portföljen påverkat ränteutvecklingen. Resultatet ger därmed ingen fullständig vägledning av hur kostnaderna skulle ha utvecklats om riktmärkesportföljen hade replikerats, d.v.s. om den faktiska skulden haft samma sammansättning som riktmärkesportföljen. Val av riktmärkesportfölj Målet för statsskuldspolitiken har under utvärderingsperioden varit att minimera kostnaden. För upplåningen på den inhemska nominella marknaden och den internationella kapitalmarknaden har målet operationaliserats till att gälla jämförelser mot riktmärkeportföljer. Riktmärkesportföljernas utformning har dock tidigare inte varit föremål för utvärdering. För statens upplåningskostnad är dock valet av riktmärkesportfölj av yttersta vikt eftersom det ger basen för den absoluta långsiktiga kostnadsnivån. Även ett beslut att ändra riktmärkesportföljen bör därför i princip utvärderas. En förändring av riktmärkesportföljen behöver inte vara baserad på en strävan efter att ändra / sänka kostnadsnivån. Ett vanligt skäl är snarare en förändrad syn på vilken risknivå som kan tolereras. Åtgärden skall då utvärderas med avseende på hur den förändrade risknivån påverkat den förväntade kostnaden, en högre kostnad skall exempelvis uppvägas av en lägre risk. Verktyg för en sådan utvärdering saknas. Sammantaget bör dock, vid en bedömning av Riksgäldskontorets måluppfyllelse, även effekterna av en förändring av riktmärkesportföljen belysas. Svagheter i riktmärkesportföljen som utvärderingsinstrument Riktmärkesportföljen fångar inte upp alla aspekter av Riksgäldskontorets förvaltning och har därför vissa svagheter som utvärderingsinstrument. Detta gäller främst på den inhemska nominella marknaden. Exempelvis fångas inte effekterna av marknadsvårdande åtgärder upp (se nedan). Detta har även påpekats i tidigare utvärderingar. Den statsskuldspolitiska utredningen (SOU 1997:66) fick under hösten 1995 i uppdrag att bl.a. analysera utvärderingsmetoderna för skulden i kronor (och även skulden i utländsk valuta) samt överväga alternativa modeller för utvärderingen. I avvaktan på utredningens betänkande och den efterföljande beredningen av utredningens förslag har något nytt utvärderingsinstrument inte utarbetats. Regeringen har trots konstaterade brister bibehållit riktmärkesportföljen som utvärderingsinstrument under hela utvärderingsperioden. På grund av denna bakgrund bör inte allt för långtgående slutsatser dras ur det kvantitativa resultatet. Det skall nämnas att Riksgäldskontoret under innevarande budgetår tagit en ny riktmärkesportfölj i bruk för den inhemska nominella skulden. 5.2 Kvalitativ utvärdering En central del av Riksgäldskontorets strategi på den inhemska marknaden, som tidigare inte reflekterats i det av regeringen uppsatta målet, är att bidra till att öka marknadens effektivitet för att uppnå en lägre allmän räntenivå. Vissa av dessa s.k. marknadsvårdande åtgärder påverkar det redovisade resultatet. Andra av dessa åtgärder kan antas inverka på den allmänna inhemska räntenivån vilket innebär att kostnaderna för den faktiska skulden och riktmärkesportföljen påverkas lika mycket. Om så är fallet ger åtgärderna inget utslag i det uppmätta, d.v.s. kvantitativa, resultatet. Dessa åtgärder bör därför utvärderas ur ett kvalitativt perspektiv. Marknadsvårdande åtgärder som påverkar det uppmätta resultatet Riksgäldskontoret kan av marknadsvårdande skäl företa åtgärder som innebär att den faktiska portföljens sammansättning avviker från riktmärkesportföljen, vilket därför åstadkommer en synlig effekt på resultatet. Marknadsvårdande åtgärder motiveras då av att den allmänna räntenivån förväntas sjunka så att kostnaden för statsskulden blir lägre jämfört med vad som skulle blivit fallet om man följt riktmärkesportföljen (beräknad med de räntor som då skulle uppstått). Åtgärder bör då genomföras även om de förväntas medföra ett negativt resultat (beräknat på de faktiska räntorna). Eftersom den eftersträvade effekten inte går att fånga upp i kvantitativa termer – då de räntor som blivit följden av en replikering av riktmärkesportföljen inte kan observeras – måste sådana åtgärder bedömas kvalitativt. Marknadsvårdande åtgärder som inte påverkar det uppmätta resultatet Marknadsvårdande åtgärder ger i vissa fall ingen synlig resultateffekt. Detta beror på att de inte påverkar skuldens sammansättning eller på att riktmärkesportföljen fångar upp de marknadsvårdande åtgärderna. Åtgärderna påverkar således inte det uppmätta resultatet. En fullständig utvärdering av Riksgäldskontoret måste därför även bygga på en kvalitativ bedömning av dessa åtgärder. Detta gäller i princip endast Riksgäldskontorets verksamhet på den inhemska nominella marknaden. En viktig del av Riksgäldskontorets marknadsvårdande strategi på den inhemska marknaden bygger på en långsiktig, förutsägbar och transparent upplåningspolitik för att uppnå lägre upplåningskostnader genom en minskad osäkerhet och därmed lägre riskpremie i marknaden. Denna upplåningspolitik har i praktiken operationaliserats genom att Riksgäldskontoret följer ett relativt fast emissionsschema. Emissionsschemat avspeglas till stor del i riktmärkesportföljen och ger därmed ingen synlig resultateffekt. En annan del av Riksgäldskontorets marknadsvårdande strategi på den inhemska marknaden är att vidta åtgärder som syftar till att förbättra marknadens effektivitet genom olika former av produktutveckling. Detta har exempelvis skett genom att utveckla och förbättra emissionstekniker, medverka till att handeln på den svenska räntemarknaden anpassas till internationella förhållanden och genom att löpande anpassa avtal med återförsäljare till förändrade förutsättningar. Gemensamt för dessa åtgärder är att de inte påverkar det uppmätta resultatet. En fullständig utvärdering av Riksgäldskontorets verksamhet måste därför även inkludera en analys av åtgärder som Riksgäldskontoret vidtagit av detta slag. Ändring av den faktiska skuldens riskprofil Riksgäldskontoret kan besluta ändra den faktiska skuldens risknivå, t.ex. att minska skuldens refinansieringsrisk. Medför åtgärden exempelvis en högre förväntad kostnad skall detta uppvägas av en lägre risk. Verktyg för beräkning där kostnaden ställs i relation till risken saknas emellertid i dag. Sådana åtgärder måste därför bedömas kvalitativt. (Riksgäldskontoret bedriver f.n. ett arbete att ta fram relevanta riskmått för förvaltningen av statsskuldsportföljen). Det skall noteras att beslut av denna strategiska karaktär bör medföra en förändring av riktmärkesportföljen. 5.3 Penningpolitiska hänsyn I lagen (1988:1387) om statens upplåning stipuleras att statsskuldspolitiken skall föras inom ramen för de krav penningpolitiken ställer. Utvecklingen av den svenska finansmarknaden under de senaste tio åren har bl.a. lett till större likviditet i marknaden för svenska räntebärande värdepapper. Under utvärderingsperioden har det funnits goda förutsättningar att genomföra statsskuldspolitiken utan att penningpolitiken påverkats. Dessutom sköter Riksgäldskontoret sedan 1994 statens likviditetsförvaltning utanför Riksbanken och Riksbanken implementerar penningpolitiken med egna instrument. Det finns därför numera få eller inga operativa kopplingar mellan de båda politikområdena vad beträffar upplåning i kronor. Under utvärderingsperioden har statsskuldspolitiken haft beröringspunkter med penningpolitiken vad gäller bl.a. användandet av valutaswapar mellan kronor och utländsk valuta, likviditetsförvaltningen i utländsk valuta samt amorteringar och räntebetalningar på skulden i utländsk valuta. Hänsyn till penningpolitiken har under utvärderingsperioden kommit till uttryck i det valutaupplåningsmandat som regeringen ålagt Riksgäldskontoret. Denna skrivelse utvärderar dock endast Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning. I detta sammanhang avstår regeringen därför från en kvantitativ utvärdering av i vilken mån den penningpolitiska restriktionen påverkat statsskuldspolitiken. 6 Resultatbedömning I detta avsnitt kommenteras först resultaten för de fyra marknader Riksgäldskontoret verkar på. Avsnittet avslutas med en sammantagen bedömning. 6.1 Upplåning på den inhemska nominella marknaden 6.1.1 Bakgrund Som tidigare framgått uppstår en resultateffekt när riktmärkesportföljen och den faktiska portföljens sammansättningar är olika. Detta beror på att riktmärkesportföljens och faktiska skuldens marknadsvärde då påverkas olika mycket av de ränteförändringar som sker . Om resultatet blir positivt eller negativt beror på en kombination av riktningen på ränteutvecklingen och riktningen på avvikelsen. Om räntorna går ner uppstår en förlust om den faktiska portföljen har en längre genomsnittlig löptid än riktmärkesportföljen, vinst om den faktiska skulden har en kortare genomsnittlig löptid än riktmärkesportföljen. Går räntorna upp sker det omvända. Förenklat uttryckt kan en längre löptid sägas innebär en högre ränterisk och vice versa. Utvecklingen av den svenska tioåriga statsobligationsräntan samt riktmärkesportföljens och den faktiska portföljens ränterisk visas i diagram 6.1. Diagram 6.1. Riktmärkesportföljens och den faktiska portföljens ränterisk samt den 10-åriga statsobligationsräntan under budgetåren 1993/94 -1998. I det följande görs en genomgång av resultatet under de senaste fem budgetåren. 1993/94 Under valutakrisen hösten 1992 genomförde Riksgäldskontoret en omfattande upplåning i utländsk valuta för Riksbankens räkning. En stor del av lånebehovet under budgetåret 1993/94 kunde täcktas genom att dessa medel togs i anspråk. Detta medförde att volymerna i ordinarie emissioner blev mindre. För att skapa utrymme för emissioner av statsobligationer beslutade Riksgäldskontorets styrelse att förlänga den genomsnittliga löptiden i riktmärkesportföljen. På grund av en orolig marknadssituation uppstod under våren 1994 problem att genomföra emissionerna till acceptabla anbudsräntor. Riksgäldskontoret valde att avfärda inkomna bud, främst vid emissioner av statsskuldväxlar. Detta medförde att andelen växlar i statsskulden minskade och att skuldens löptid ökade. Ränteuppgången under våren 1994 medförde därför en vinst mot riktmärkesportföljen, vilket bidrog till budgetårets positiva resultat på 3,9 miljarder kronor. 1994/95 Vid ingången av budgetåret förlängdes åter riktmärkesportföljens löptid. Syftet var att skapa utrymme för emissioner av obligationer med längre löptid, en åtgärd som i sin tur syftade till att minska skuldens refinansieringsrisk. Ränteuppgången under budgetårets början skedde i en turbulent marknad, påverkad av bl.a. Mexico-krisen (december 1994) och i viss mån kraschen i Barings Bank (februari 1995). Oron medförde en minskad efterfrågan på svenska obligationer med längre löptid. Emissionerna inriktades därför under hösten på kortare löptider, vilket ledde till att skuldportföljens löptid understeg riktmärket. När marknadssituationen under våren 1995 förbättrades ökade efterfrågan på obligationer med längre löptider. Riksgäldskontoret ökade därför andelen obligationer i upplåningen, vilket kom att medföra att skuldens löptid översteg riktmärkesportföljens. Under budgetåret översteg den faktiska skuldens kostnader riktmärkesportföljens med 1,1 miljard kronor. 1995/96 Budgetåret 1995/96 täckte 18 månadersperioden 30 juni 1995 – 31 december 1996. Ett fortsatt allt lägre lånebehov och sjunkande räntor medförde under hösten 1995 en ökad efterfrågan på obligationer med längre löptider. Riksgäldskontoret beslutade att utnyttja marknadens efterfrågan genom att öka upplåningen i nominella obligationer. Den starka tonvikten på emissioner av statsobligationer medförde att den genomsnittliga löptiden i den faktiska skulden under hösten 1995 blev längre än riktmärkesportföljens. Vid årsskiftet 1995/96 anpassades riktmärkesportföljen till den längre löptid som uppstått i den faktiska skulden under hösten. Både den faktiska skuldens förlängning och anpassningen av riktmärkesportföljen motiverades av en strävan att minska skuldens refinansieringsrisk. Under våren 1996 medförde oförutsedda förändringar i Riksgäldskontorets utlåning till statliga myndigheter att den genomsnittliga löptiden i den faktiska skulden förblev längre än riktmärkesportföljen. Eftersom räntorna visade en fallande trend under hela budgetåret medförde det faktum att den faktiska skulden hade en längre genomsnittlig löptid än riktmärkesportföljen ett starkt negativt resultat, minus 14,2 miljarder kronor. 1997 Tekniska förändringar i kontorets in- och utlåning till statliga myndigheter medförde att styrelsen i februari 1997 sänkte riktmärkets genomsnittliga löptid. Under 1997 blev skillnaden i ränterisk mellan den faktiska skuldportföljen och riktmärket liten. Trots detta uppstod ett kraftigt positivt resultat på 4,7 miljarder kronor, varav cirka 4 miljarder förklaras av marknadsvärdesförändringar på premieobligationerna i hushållsupplåningen. 1998 Budgetårets resultat påverkades i stor utsträckning av att Riksgäldskontoret genomförde större volymer i s.k. valutaswapar än vad som planerats och att upplåningen genom realränteobligationer blev lägre än väntat (valutaswapar förklaras i avsnitt 6.2). Detta medförde att en större andel av upplåningen måste täckas genom nominella svenska lån. Riksgäldskontoret ökade därför volymerna i statsobligationsemissionerna. Kontoret bedömde dock att det inte fanns utrymme att i full utsträckning finansiera ökningen genom enbart statsobligationer. Det ökade finansieringsbehovet täcktes därför, framför allt under hösten, till stor del genom statsskuldväxlar. Den ökade upplåningen genom statsskuldväxlar medförde att skuldportföljen fick en något kortare genomsnittlig löptid än riktmärket. De fallande räntorna gav därför lägre orealiserade förluster i den faktiska skuldportföljen än i riktmärkesportföljen vilket bidrog till budgetårets positiva resultat på ca 1,3 miljarder kronor. Exempel på genomförda marknadsvårdande åtgärder Riksgäldskontoret har under de senaste fem budgetåren vidtagit en rad marknadsvårdande åtgärder som kan sägas utgöra en form av produktutveckling. Några exempel skall nämnas här. Under 1997 skedde en utökning av antalet statsobligationslån för att skapa låneförfall varje år i syfte att bl.a. förbättra räntebildningen. Ett större antal obligationslån var även en förutsättning för det börshandlade s.k. futureskontrakt som introducerades hösten 1998. Ett futureskontrakt ger investerare bättre förutsättningar att hantera risker. Sannolikt har kontrakten även bidragit till en mer transparent prisbildning. Dessutom innebär båda förändringarna att den svenska marknaden har anpassats till internationella förhållanden. Under början av 1998 beslutade Riksgäldskontoret att komplettera upplåningen i utländsk valuta med att emittera två identiskt lika lån i euro och svenska kronor. Dessa s.k. parallella statsobligationslån underlättar jämförelser mellan räntor i Sverige och i övriga Europa och syftar till att stärka svenska statens ställning bland internationella investerare. Under 1998 har avtalet med Riksgäldskontorets återförsäljare ändrats för att underlätta för flera aktörer att bli återförsäljare. I samband med de nya avtalen har för första gången en Londonbaserad bank, JP Morgan, inkluderats i gruppen av återförsäljare. Riksgäldskontoret har under 1998 även intensifierat diskussionerna om ett elektroniskt baserat system för handeln av räntebärande papper, vilket kan utgöra ett viktigt steg för att ytterligare effektivisera marknaden. 6.1.2 Regeringens bedömning Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret har formellt inte uppfyllt det uppställda målet för den nominella upplåningen i kronor. Samtidigt har risken i statsskuldsportföljen minskats. Regeringen konstaterar att det är svårt att dra några bestämda slutsatser av resultatet, dels till följd av svårigheten att väga en ökad kostnad mot en lägre risknivå, dels p.g.a. de brister som riktmärkesportföljen varit behäftad med. Regeringen avstår därför från att rikta kritik mot Riksgäldskontoret. Resultat gentemot riktmärkesportföljen Enligt regeringens uppställda mål skall kostnaden för skulden i svenska kronor under en femårsperiod vara lägre än riktmärkesportföljen i kronor. Kostnaden för den faktiska nominella skulden i kronor var under den senaste femårsperioden totalt 5,4 miljarder kronor högre än riktmärkesportföljens kostnader. Riksgäldskontoret har därmed formellt inte uppnått det av regeringen uppställda målet. Inledningsvis skall noteras att det uppmätta resultatet under tre av de fem budgetåren uppvisat ett positivt resultat. Det negativa resultatet hänför sig främst till budgetåret 1995/96. Noteras bör också att det kvantitativa resultatet inte avspeglar alla aspekter av Riksgäldskontorets förvaltning. För att få en fullständig bild av måluppfyllelsen bör även andra faktorer beaktas. Dessa faktorer diskuteras nedan. Först sker emellertid en analys av det uppnådda resultatet. Enligt Riksgäldskontorets beräkning motsvarar det uppmätta negativa resultatet 0,66 procent av skulden vid utgången av 1998. Baserad på denna siffra pekar en överslagsmässig beräkning på att statens räntekostnader under utvärderingsperioden i genomsnitt blivit 0,11 procentenheter högre per år än om riktmärkesportföljens sammansättning följts. Diagram 6.2. Resultat av Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning på den nominella marknaden i kronor under budgetåren 1993/94 - 1998. Miljoner kronor. Det kan finnas skäl till att närmare studera resultatet under budgetåret 1995/96, då det sammanlagda negativa resultatet i huvudsak uppstått. (Detta budgetår omfattade 18 månader). Delar av budgetårets uppmätta negativa resultat förklaras av effekter från in- och utlåningsverksamheten till statliga myndigheter. Vissa av dessa effekter synes vara följder av externa beslut som Riksgäldskontoret inte kunde råda över, vilka eventuellt borde föranlett en justering av riktmärkesportföljen. Stora svängningar ägde vid denna tid rum i in- och utlåningsverksamheten, både vad gällde volymer och löptider. För att undvika resultateffekter av dessa svängningar skulle kontoret behövt parera med åtgärder i upplåningsverksamheten. Detta bedömdes dock inte som möjligt av marknadsvårdande skäl, eftersom det t.ex. skulle inneburit svängningar i emissionsvolymerna. Ur årsredovisningen är emellertid inte möjligt att särskilja dessa effekters eventuella påverkan på resultatet. Under budgetåret gav även åtgärder som syftade till att ändra skuldens risknivå upphov till negativa resultateffekter. Under hösten 1995 valde Riksgäldskontoret att i den operativa verksamheten utnyttja möjligheten till avvikelse mot riktmärkesportföljen i syfte att minska refinansieringsrisken. Tonvikten lades på statsobligationer, vilket medförde att den genomsnittliga löptiden på den nominella skulden blev längre än riktmärkesportföljens. Åtgärden gav genom den följande räntenedgången upphov till ett negativt resultat. För att erhålla en rättvisande bild skulle det negativa resultatet behöva vägas mot värdet av den minskade refinansieringsrisken. Som tidigare nämnts saknas verktyg för en sådan analys. Ur detta perspektiv är därför resultatet under budgetåret 1995/96 svårtolkat. En förlängning av skuldens löptid i syfte att minska risken i portföljen är dock ett beslut av strategisk karaktär vilket enligt regeringens uppfattning borde medfört en förändring av riktmärkesportföljen på ett tidigare stadium. Hade åtgärden hanterats på det sättet skulle ingen resultateffekt uppstått, samtidigt som det skulle ha markerats att detta var ett långsiktigt strategiskt vägval och riktmärkesportföljens uppgift som styrinstrument tydliggjorts. Förändring av riktmärkesportföljen Som ovan konstaterats har Riksgäldskontoret i den operativa verksamheten utnyttjat möjligheten att förlänga skuldens gentemot riktmärket. Därutöver har kontoret vid tre tillfällen under utvärderingsperioden förlängt själva riktmärkets löptid (se diagram 6.1). Bakgrunden till förlängningarna var den statsskuldspolitiska situationen och ekonomiska omgivningen som var rådande under de föregående åren. Som en följd av Sveriges ekonomiska kris i början av 1990-talet fördubblades i stort sett statsskulden mellan budgetåren 1990/91 - 1993/94, vilket framgår av diagram 2.2. Därefter fortsatte skulden att öka, om än i mer begränsad omfattning. Redan när skuldökningen inleddes var statsskuldens löptid i ett internationellt perspektiv kort. Den korta löptiden ökade refinansieringsrisken och risken för stora variationer i räntekostnaderna, vilket innebar ett problem för trovärdigheten i budgetsaneringen. Det ansågs därför vid denna tid som prioriterat att så snart det var möjligt reducera denna risk. Regeringen konstaterade därför i budgetpropositionen för 1993/94 (prop. 1992/93:100, bil. 1) att den snabbt ökande statsskulden innebar en stor refinansieringsbörda. Regeringen ansåg då att det denna bakgrund fanns anledning att förlänga löptiden på statsskulden. Detta upprepas budgetpropositionen för 1994/95 (prop. 1993/94:100). En markant förlängning av statsskuldens löptid genomfördes därför under perioden och riktmärkesportföljens löptid förlängdes vid ett antal tillfällen. Regeringen anser att förlängningen av statsskuldens löptid var välmotiverad. Den sista förlängningen, under budgetåret 1995/96, kan dock ifrågasättas. Marknadsräntan hade sedan i mars 1995 trendmässigt sjunkit. Vidare hade lånebehovet hade under ca två år minskat och kunde genom regeringens saneringsprogram förväntas sjunka även under de kommande åren. Dessutom var statens ekonomiska politik, genom Riksbankens prisstabilitetsmål, inriktad på låg inflation. Sammantaget indikerade detta att räntorna skulle fortsätta sjunka. Om Riksgäldskontoret avstått från en förlängning skulle möjligheten att längre fram dra nytta av lägre räntenivåer ökat. Som nämnts går det emellertid inte att bortse från det faktum att en massiv skulduppbyggnad hade skett under de föregående åren samt att skulden i ett internationellt perspektiv fortfarande hade en kort löptid. Den pågående räntenedgången gav även en möjlighet att förlänga skulden i en gynnsam miljö med god efterfrågan på långa obligationer. Inte heller regeringen hade givit någon signal om vilken löptid som skulle betraktas som lämplig. Sammanfattningsvis kan Riksgäldskontorets beslut att konsolidera skulden under denna tid därför knappast anses som uppseendeväckande. Det sammantagna intrycket är att åtgärderna som medförde en förlängning av skuldens löptid sannolikt avspeglade en alltför försiktig strategi där Riksgäldskontoret valde att minska refinansieringsrisken mot en högre förväntad kostnad. Att åtgärden definitionsmässigt minskat statens refinansieringsrisk faller utom all tvivel. För att få en korrekt bild av åtgärdens effekt skulle emellertid den förväntade kostnaden behöva ställas i relation till den minskade risken. Som konstaterats ovan saknas verktyg för sådan analys. Marknadsvårdande åtgärder som inte gett utslag i resultatet Som beskrivits tidigare ger vissa s.k. marknadsvårdande åtgärder inte utslag i resultatmätningen, trots att de givit upphov till en lägre kostnad för statsskulden. Regeringen bedömer att de marknadsvårdande åtgärder Riksgäldskontoret vidtagit under utvärderingsperioden bidragit till att förbättra marknadens funktion och till en lägre kostnad för statsskulden. Åtgärderna har exempelvis medfört en bättre genomlysning av marknaden, förbättrade möjligheter att sprida risker och bidragit till att den svenska marknaden anpassats till internationella förhållanden. Regeringen anser även att Riksgäldskontorets marknadsvård i form av en långsiktig upplåningspolitik, operationaliserat genom ett i förväg annonserat emissionsschema, bidragit till en ökad säkerhet och stabilitet i marknaden. Genom de genomförda åtgärderna bör förutsättningar ha skapats för en god likviditet i marknaden, vilket med stor sannolikhet bidragit till att likviditetspremien minskat. Vidare bör den förda upplåningspolitiken bidragit till att minska osäkerhet i marknaden med lägre riskpremie som följd. Av skäl som diskuterats tidigare är det svårt att avgöra i vilken utsträckning detta påverkat ränteutvecklingen och därmed statens upplåningskostnader. Därav följer att dessa effekter är mycket svåra att kvantifiera. Det skall även noteras att förutsättningen för att kunna bedriva marknadsvård i form av produktutveckling är förmågan att kunna förutse marknadens funktionella utveckling. Regeringens uppfattning är att Riksgäldskontoret genom sitt agerande ofta intagit en ledande ställning för marknadens utveckling. Enligt Riksgäldskontorets årsredovisning för 1998 skall utvärderings- periodens resultatet endast ses som ett uttryck för att det varit möjligt för kontoret att bedriva en långsiktig upplåningspolitik samtidigt som merkostnaderna i förhållande till riktmärkesportföljen varit låga. Regeringen vill emellertid ifrågasätta Riksgäldskontorets slutsats. Som regeringen påpekat ovan har kontorets marknadsvårdande strategi troligen gett upphov till lägre upplåningskostnader. Dessa åtgärder har dock i huvudsak inte gett utslag i resultatmätningen, vare sig i positiv eller negativ riktning, eftersom de som ovan beskrivits påverkat den allmänna inhemska räntenivån. Åtgärderna kan således ej, som formuleringen i Riksgäldskontorets årsredovisning ger sken av, förklara det negativa kvantitativa resultatet. Däremot bör naturligtvis en kvalitativt uppskattad vinst av dessa åtgärder vägas mot resultatet i en samlad bedömning. Brister i riktmärkesportföljen Enligt Riksgäldskontorets årsredovisning för budgetåret 1998 har riktmärkesportföljen under den aktuella utvärderingsperioden inte varit replikerbart i den faktiska förvaltningen, d.v.s. det har inte varit möjligt att ge den faktiska skulden samma sammansättning som riktmärkesportföljen. Att riktmärkesportföljen ej varit replikerbar kan förefalla märkligt eftersom ett absolut grundkrav för att ett riktmärke skall fylla en funktion är att det är möjligt att i verkligheten uppnå riktmärkets sammansättning. Resultateffekten skulle då kunna tolkas som ett uttryck för en underlåtenhet att aktivt arbeta med utveckling och anpassning av riktmärkesportföljen och att riktmärkesportföljen inte därmed fullt ut fyllt sin uppgift, varken som styr- eller utvärderingsinstrument. Som nämnts i avsnitt fem har regeringen varit medveten om svagheterna i riktmärkesportföljen som utvärderingsinstrument. På grund av bristerna i riktmärkesportföljen kan inte allt för långtgående, entydiga och säkra slutsatser dras ur det kvantitativa, negativa, resultatet. Regeringen vill emellertid betona vikten av att Riksgäldskontoret framöver underhåller riktmärket. För att i framtiden underlätta utvärderingen är det också av vikt att definiera vilka beslut som skall fattas av styrelsen respektive i den operativa förvaltningen. Det framgår vidare av Riksgäldskontorets årsredovisning att kontoret inte någon gång under utvärderingsperioden aktivt försökt uppnå en lägre kostnad än riktmärkesportföljen. Även detta synes märkligt då regeringen i regleringsbrevet tydligt angivit att riktmärkesportföljen, trots konstaterade svagheter, avsetts att användas för utvärderingsinstrument för Riksgäldskontorets upplåningsverksamhet på den nominella marknaden i kronor. Regeringen har dock under de senaste åren gjort en kvalitativ bedömning av verksamheten som komplement till den kvantitativa utvärderingen. Bedömningen av resultatet försvåras också, i formell mening, ytterligare av att målformuleringen tidigare inte inbegripit en restriktion kring önskvärd risknivå. Strikt tolkat skulle då inga åtgärder som medfört ett negativt resultat, eller en högre kostnad, kunna uppvägas mot en lägre risknivå. Detta skulle naturligtvis vara en orealistisk tolkning som går stick i stäv med grundläggande ekonomiska teorier och som även skulle kunna leda till felaktiga incitament. I samband med införandet av den nya beslutsmodellen för statsskuldsförvaltningen (se avsnitt 7) ändrades därför även målet för statsskuldsförvaltningen fr.o.m. den 1 januari 1999. Till det ursprungliga målet, att kostnaden för statsskulden skall minimeras, tillfogades att målet skall uppfyllas med beaktande av risken i förvaltningen. Slutsatser Sammanfattningvis har Riksgäldskontoret formellt ej uppnått det uppställda målet för upplåningsverksamhet på den nominella marknaden i kronor. Under utvärderingsperioden har dock Riksgäldskontorets marknadsvårdande åtgärder bidragit till lägre räntenivåer och därmed lägre kostnader för statsskulden, vilket ej påverkat det uppmätta resultatet. Någon kvantifiering av dessa effekter är svåra att göra, och det går därför inte att konstatera om det negativa resultatet uppvägs av denna besparing. Vidare har kontoret vidtagit åtgärder som minskat refinansieringsrisken i statsskuldsportföljen till priset av en negativt resultat. I vilken mån det negativa resultatet uppvägs av en lägre risknivå är svårt att avgöra p.g.a. avsaknaden av verktyg för sådan analys. Av samma orsak är det vanskligt att bedöma Riksgäldskontorets beslut att förlänga riktmärkesportföljens löptid, vilket gjordes i samma syfte. Bedömningen av det kvantitativa resultatet försvåras dessutom av de brister som riktmärkesportföljen varit behäftad med. Det är därför svårt att dra några bestämda slutsatser av det negativa resultatet. 6.2 Upplåning på den internationella kapitalmarknaden 6.2.1 Bakgrund Utlandsskuldens fördelning på valutor och nivån på skuldens ränterisk fastställs av Riksgäldskontorets styrelse och avspeglas i riktmärkesportföljen. Själva upplåningen behöver emellertid inte genomföras enligt riktmärkesportföljens sammansättning. Med hjälp av s.k. derivatinstrument kan lånen transformeras om till riktmärkesportföljens valutasammansättning och ränterisk. Exempelvis utgörs utestående lån till 25 procent av USA-dollar, medan riktmärkesportföljen består av 15 procent dollar. Genom s.k. valutaswapar transformeras skulden från dollar till valutorna i riktmärket. Genom att Riksgäldskontoret har möjlighet att inom väldefinierade gränser avvika från riktmärkesportföljens sammansättning kan en aktiv förvaltning av den utestående skulden i utländsk valuta bedrivas. Tror exempelvis Riksgäldskontoret att USA-dollarn skall förstärkas, minskas skuldandelen i dollar under riktmärkesportföljens andel. Om en förstärkning av dollarn sedan inträffar blir kostnaderna för valutakursförluster lägre i den faktiska portföljen än i riktmärkesportföljen, vilket innebär ett positivt resultat. Liknande möjligheter finns på räntesidan. Sjunker räntan så ökar skuldens marknadsvärde. Känsligheten för ränteförändringar är beroende av skuldens löptid. Ju längre löptid på skulden desto större utslag ger ränteförändringar i marknadsvärdet. Förväntar Riksgäldskontoret att räntorna skall sjunka kan ränterisken i den faktiska skulden dras ned under riktmärkesportföljens ränterisk. Om räntorna sedan sjunker blir kostnaden för kursförluster mindre i den faktiska portföljen. Avvikelser från riktmärkesportföljens sammansättning som baseras på en analys av den framtida ränte- och valutakursutvecklingen (kallas vanligen för positioner) skapas huvudsakligen genom derivattransaktioner, främst ränte- och valutaswapar, futureskontrakt och valutaterminskontrakt. Det skall poängteras att Riksgäldskontoret inte tar positioner mellan kronor och utländsk valuta eller på den svenska räntemarknaden. Riksgäldskontorets förvaltning budgetåren 1993/94 - 1998 Riksgäldskontorets strategi är inriktad på en aktiv förvaltning av skulden i utländsk valuta. Samtidigt ger skuldens storlek i praktiken en viss tröghet i möjligheten att gå in och ur positioner. Detta innebär vissa begränsningar i valet av strategier och att planeringshorisonten tenderar bli lång. Övervägandena bakom Riksgäldskontorets positioner bygger i huvudsak på analyser av den förväntade fundamentala ekonomiska utvecklingen. Positionerna kan därför behållas under långa perioder. Riksgäldskontorets strategi baseras därmed inte på möjligheten att utnyttja korta fluktuationer i marknaden eller så kallad teknisk analys. Sådana strategier innebär normalt en kort planeringshorisont, i vissa fall under endast en dag. Vidare utnyttjar sällan Riksgäldskontoret hela det tillåtna avvikelsen från riktmärkesportföljens sammansättning. Även detta förklaras främst av storleken på skuldportföljen. Ett utnyttjande av hela intervallet skulle det innebära volymmässigt stora positioner. Om ränte- och/eller valutakursutvecklingen inte blev den förväntade skulle det då vara svårt att tillräckligt snabbt korrigera positionerna, både av praktiska skäl och p.g.a. risken att störa marknadens prisbildning, och förluster skulle uppstå. Som bakgrund till den följande resultatutvärderingen görs nedan en genomgång av utvecklingen av internationella räntor och valutakurser samt Riksgäldskontorets förvaltning av skulden i utländsk valuta under budgetåren 1993/94 - 1998. Resultatet av förvaltningen av skulden i utländsk valuta kan delas upp i två delar, dels resultat som hänför sig till positioner som baseras på förväntad ränteutveckling, dels resultat som kan tillskrivas valutapositioner. Strategier baserade på den förväntade ränteutvecklingen Under budgetåren 1993/94 - 1998 har Riksgäldskontorets strategier baserade på den förväntade ränteutvecklingen gett ett positivt bidrag till resultatet på ca 5,1 miljarder kronor. Diagram 6.3. Utvecklingen av 10-åriga statsobligationsräntor i ett urval av länder under budgetåren 1993/94 -1998. Som bakgrund till beskrivningen följer först en övergripande genomgång av den internationella ränteutvecklingen under utvärderingsperioden. Med utgångspunkt från det ovanstående diagrammet kan inledningsvis konstateras att räntenivåerna mellan USA och Europa har konvergerat under utvärderingsperioden. Även inom Europa har införandet av den gemensamma valutan euron medfört att räntorna konvergerat mot den (låga) tyska räntan. Under utvärderingsperioden kan vidare tre tydliga trender i ränteutvecklingen skönjas. För det första fortskred en allmän internationell räntenedgång som pågått under en längre tid. 1993 följde efter ett år med stor oro på de finansiella marknaderna och som skapat kraftiga ränteuppgångar, främst i Spanien och Italien. Sjunkande tillväxt och åtgärder för att sanera de offentliga finanserna medförde att räntorna sjönk under 1993. I början av 1994 vände ränteutvecklingen. Den amerikanska centralbanken, Federal Reserve, höjde under året styrräntan i flera steg. Bakgrunden var tecken på en begynnande överhettning i den amerikanska ekonomin. Under året steg räntorna på såväl kortare som längre löptider kraftigt både USA och Europa. Ränteuppgången fortsatte i mindre omfattning även under andra halvåret. I Italien och Spanien fortsatte uppgången med i stort sett oförminskad styrka även under slutet av 1994. Sedan början av 1995 har OECD-ländernas räntor, med avbrott för några, oftast kortvariga, reaktioner, befunnit sig i en nedåtgående trend. I syfte att kvalificera för den kommande valutaunionen påskyndade många länder i Europa åtgärderna för att sanera och förstärka sina offentliga finanser. Strävan efter en sundare ekonomisk grund, och därmed ökad sannolikhet för en bred valutaunion, gav under åren efter 1995 upphov till en kraftig europeisk räntekonvergens i riktning mot den tyska räntan. Nedgången var speciellt markant i Italien och Spanien, länder som tidigare upplevt de kraftigaste uppgångarna. I diagrammet förfaller dessa trender som relativt entydiga. Det skall emellertid noteras att det i realiteten har förekommit reaktioner av mer eller mindre kortvarig natur, vilka inte alltid med tydlighet framträder. Under utvärderingsperioden har Riksgäldskontorets strategier och positioner ändrats vid ett flertal tillfällen i linje med förändrade förväntningar på ränteutvecklingen. Något förenklat kan emellertid en genomgående, huvudsaklig strategi under hela perioden identifieras. Denna strategi har byggt på en förväntan om räntenedgångar i de s.k. högränteländerna, exempelvis Italien, Spanien och Storbritannien. Som framgått ovan har ränteutvecklingen under perioden som helhet infriat Riksgäldskontorets förväntningar. Denna strategi har därför i hög grad bidragit till det positiva resultatet. Som nämnts har även reaktioner i ränteutvecklingen av varierande längd och styrka inträffat. Dessa reaktioner har under utvär-deringsperioden i olikartad grad påverkat resultatet, både i positiv och negativ riktning. Exempelvis var skuldportföljen anpassad för fallande räntor vid inledningen av ränteuppgången under 1994. Förlusterna kunde dock begränsades genom att successivt anpassa portföljen till den faktiska utvecklingen. Strategier byggda på den förväntade valutakursutvecklingen Riksgäldskontorets strategier baserade på den förväntade valutakursutvecklingen gav under utvärderingsperioden ett positivt bidrag till resultatet på ca 191 miljoner kronor. Valutakursutvecklingen för ett urval av valutor anges i indexform i nedanstående diagram. Diagrammet visar utvecklingen av valutakurserna i relation till kurserna den 30 juni 1993. Exempelvis framgår att japanska yenens indexvärde mot USA-dollarn vid slutet av 1998 var ca 107. Detta innebär att det i dag behövs sju procent mer yen för att köpa en USA- dollar jämfört med 30 juni 1993 då indexvärdet var 100. Diagram 6.4. Utvecklingen ett urval av valutakurser i indexform under budgetåren 1993/94 -1998. Även utvecklingen av valutakurserna kan sammanfattas i ett fåtal övergripande trender. För det första skedde en markant försvagning av USA-dollarn under inledningen av perioden. USA-dollarn försvagades mot den tyska marken parallellt med stigande inflationstryck och de räntehöjningar den amerikanska centralbanken genomförde i början av 1994. Under samma period försvagades USA-dollarn även kraftigt mot den japanska yenen. Under sommaren 1995 vände utvecklingen. En förstärkningen av USA-dollarn mot den tyska marken påbörjades som avstannade sommaren 1997 i samband med att den tyska centralbanken höjde styrräntan. Under 1995 uppfattades även yenen som övervärderad. Under inverkan av högre amerikanska korta räntor, ett lågt amerikanskt inflationstryck och en kraftigt avmattning i den japanska ekonomin skedde en korrigering av valutakursen och en förstärkning av den amerikanska dollarn. Förstärkningen fortsatte fram till den ryska krisen hösten 1998, då spekulativa positioner mot yenen avvecklades. Efter regeringsskiftet i Storbritannien 1997 påbörjade Bank of England en serie höjningar av styrräntan. En ökad ränteskillnad mellan Storbritannien och bl.a. USA och Tyskland medförde att det brittiska pundet förstärktes mot dessa länders valutor. Försämrad världskonjunktur och stramare monetära förhållanden ledde till att Bank of England under 1998 inledde en rad sänkningar av styrräntan och det brittiska pundet började gradvis försvagas. Under valutaoron 1992 tvingades Italien att devalvera och italienska liren lämnade valutasamarbetet ERM. Därefter följde en period av en jämn försvagning av italienska liren. Under 1994 tappade dock liren åter drastiskt i värde och nådde en botten under 1995. Investerare fokuserade under denna tid uppmärksamheten på bl.a. Italiens ökade budgetunderskott och politiska risker. Italiens fundamentala ekonomiska situation förbättrades dock successivt i samband med strävan att kvalificera sig för EMU. Sommaren 1995 påbörjades en förstärkning som slutligen avstannade 1997, då liren i stort hade nått sin nuvarande centralkurs mot den tyska marken/euron. Riksgäldskontoret valde att under inledningen av utvärderingsperioden låta avvikelserna i valutasammansättning mellan den faktiska skulden och riktmärkesportföljen vara små. Valutapositionerna under budgetåret 1993/94 gav därför upphov endast till en mindre resultateffekt. Under de två följande budgetåren intog Riksgäldskontoret en och samma strategi vad gällde den förväntade utvecklingen av USA-dollarn och japanska yenen. Riksgäldskontorets positioner byggde på en förväntad försvagning av yenen och förstärkning av USA-dollarn. Under budgetåret 1994/95 blev den faktiska utvecklingen den motsatta, vilket förorsakade förluster. Under det nästkommande budgetåret vidmakthöll Riksgäldskontoret emellertid samma strategi. Nu sammanföll förväntningarna med den faktiska utvecklingen och ett positivt resultat uppnåddes. Nettot av de båda budgetårens resultat blev positivt. Under 1997 och 1998 gav valutapositionerna, i likhet med budgetåret 1993/94, endast upphov till smärre resultateffekter. Extraordinära resultateffekter av omläggningen av riktmärkesportföljen I december 1998 beslutade Riksgäldskontorets styrelse att förändra valutafördelningen i riktmärkesportföljen. Anledningen var främst att den nya valutan euro introducerades den 1 januari 1999. Euro ingår nu i riktmärket och har ersatt de tidigare nationella valutorna. Vidare minskades andelen japanska yen i riktmärkesportföljen till förmån för en ökad andel USA-dollar. I riktmärket har nu även schweizerfrancen inkluderats. Förändringen illustreras genom de två cirkeldiagrammen nedan. Även riktmärkesportföljens ränterisk ändrades vid denna tidpunkt. För att anpassa den faktiska skulden till det nya riktmärket genomförde Riksgäldskontoret under slutet av året ett stort antal transaktioner som påverkade 1998 års resultat. Riksgäldskontoret beräknar att dessa transaktioner bidrog med ett positivt resultat på ca 100 miljoner kronor under det senaste budgetåret. Diagram 6.5 Riktmärkesportföljens valutasammansättning före och efter den 1 januari 1999. Riksgäldskontorets upplåningskostnader Nyupplåning som Riksgäldskontoret genomför på de internationella kapitalmarknaderna kan utvärderas separerad från förvaltningen av den utestående skulden i utländsk valuta. En sådan utvärdering kan ha sin utgångspunkt i hur upplåningskostnaderna på de internationella lånemarknaderna utvecklats över tiden. Upplåningen sker på många olika marknader och på olika löptider. För att kunna jämföra upplåningskostnaderna krävs ett gemensamt mått. Allmänt vedertaget är därför att med hjälp av marknadspriser på ränte- och valutamarknaden hypotetiskt omvandla lånens räntor till en amerikansk kort ränta, den s.k. USD Libor räntan. På så sätt kan exempelvis ett 5-årigt lån på den tyska marknaden jämföras med ett 7-årigt lån på den engelska marknaden. Lånekostnaden i det tyska lånet kan exempelvis då visa sig uppgå till USD Libor räntan på minus 0,3 procentenheter och det engelska till USD Libor räntan minus 0,2 procentenheter. Det tyska lånet framstår då som fördelaktigast. Nedanstående tabell anger hur Riksgäldskontorets upplåningskostnader på den internationella kapitalmarknaden utvecklats under de senaste åren. Upplåningskostnaden presenteras i form av baspunkter, d.v.s. hundradels procentenheter, under USD Libor räntan. Tabell 6.1. Riksgäldskontorets upplåningskostnader på de internationella kapitalmarknaderna kalenderåren 1996 - 1998 i hundradels procent (baspunkter). 1996 1997 1998 Publika lån -14,7 -21,3 -6,7 Private placements -23,2 -23,5 -24,8 Kron/valutaswapar -30,8 -31,8 -52,3 Genomsnittlig kostnad -19,6 -24,7 -27,9 Upplåningskostnaden avspeglar en mängd faktorer. Den primära faktorn är låntagarens kreditvärdighet, en sämre kreditvärdighet ger en högre upplåningskostnad (d.v.s. här en mindre negativ skillnad mot USD Libor). Vidare avspeglar upplåningskostnaden exempelvis val av lånemarknad, vilket i många fall kan vara ett strategiskt val, och långivarens upplåningsteknik. Under 1998 ökade upplåningskostnaden på publika lån, d.v.s. främst traditionella obligationslån och commercial paper, betydligt. Detta beror inte på att Sveriges kreditvärdighet försämrats. Detta avspeglar istället att Riksgäldskontoret av långsiktiga, strategiska skäl ändrat inriktningen på sin upplåning. Under året emitterade Riksgäldskontoret två beloppsmässigt stora s.k. parallella lån i euro och kronor. Enkelt uttryckt innebär detta att identiska lån har givits ut i kronor och euro. På så sätt förenklas räntejämförelser mellan Sverige och euro-länderna vilket bidrar till att marknaderna knyts närmare varandra. Utrymme för emissionerna i euro skapades genom att minska upplåningen av mer traditionella obligationer i utländsk valuta. Lånen i euro gav bl.a. på grund av större emissionsbelopp högre upplåningskostnad än traditionella obligationer. Enligt Riksgäldskontoret bidrar lånen dock långsiktigt till att skapa en stabil och likvid marknad för svenska obligationer på den internationella kapitalmarknaden, vilket på sikt förväntas bidra till lägre upplåningskostnader. Det är i dag för tidigt att göra en sådan utvärdering. Vidare kan noteras att upplåningskostnaden genom s.k. valutaswapar minskade kraftigt under året. Valutaswaparna skapar en exponering i utländsk valuta och utgör därför tillsammans med upplåningen i kronor ett substitut för traditionell utländsk upplåning. Något förenklat uttryckt utgör lönsamheten i dessa swapar skillnaden mellan svenska statsobligationsräntor och swapräntorna. Under delar av 1998 ökade denna skillnad kraftigt. Riksgäldskontoret utnyttjade dessa tillfällen och genomförde transaktioner i valutaswapar främst under dessa perioder. 6.2.2 Regeringens bedömning Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret har med god marginal uppnått det av regeringen uppställda målet för förvaltningen av skulden i utländsk valuta. Riksgäldskontoret har presterat ett bättre resultat än de externa förvaltarna, samtidigt som risktagandet varit lägre. Riksgäldskontorets nyupplåning på den internationella kapitalmarknaden har bedrivits ändamålsenligt. Regeringens mål för Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning av skulden i utländsk valuta är att kostnaden för den faktiska skulden under en femårsperiod skall understiga kostnaden för den av Riksgäldskontorets styrelse fastställda riktmärkesportföljen i utländsk valuta. Upplåningen och skuldförvaltningen på den internationella kapitalmarknaden uppvisar under den senaste femårsperioden ett positivt resultat på 5,3 miljarder kronor. Riksgäldskontoret har därmed uppnått det av regeringen uppställda målet. Diagram 6.6. Resultat av Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning på den internationella kapitalmarknaden under budgetåren 1993/94 - 1998. Miljoner kronor. Till skillnad mot det uppmätta resultatet på den inhemska nominella marknaden är resultatet på den internationella marknaden i hög grad otvetydigt. Resultateffekter, t.ex. av marknadsvårdande åtgärder, uppkommer endast i mycket liten utsträckning i den utländska upplåningen och skuldförvaltningen. Enbart resultatet ger emellertid varken en indikation på graden av måluppfyllelse eller under vilket risktagande resultatet uppnåtts. Ett mycket användbart och viktigt komplement vid resultatbedömningen är därför att jämföra Riksgäldskontorets resultat med resultatet som de externa förvaltare kontoret anlitar presterar. Även risktagandet kan jämföras mot de externa förvaltarna. Riksgäldskontoret har sedan budgetåret 1992/93 anlitat externa förvaltare. Förvaltarna utgörs av erkända professionella förvaltare med en stor, ofta global, kundbas. Förvaltarna förvaltar en mindre del av den utländska skulden under samma villkor som Riksgäldskontoret, d.v.s. samma riktmärkesportfölj används. Under utvärderingsperioden har Riksgäldskontoret presterat ett bättre resultat än förvaltarnas genomsnittliga resultat. I nedanstående diagram visas hur resultatet fördelat sig. Av affärsmässiga skäl är förvaltarna inte namngivna. Som framgår har sammansättningen av gruppen förvaltare skiftat över åren. En förvaltare har funnits med under hela perioden. Diagram 6.7. Externa förvaltares och Riksgäldskontorets resultat under åren 1992 -1998 uttryckt som procent av förvaltad skuld. Av diagrammet framgår också att det föreligger en stor spridning mellan den bästa och sämsta förvaltarens resultat. Vidare framgår att Riksgäldskontoret oftast placerar sig i mitten av fältet. Detta förklaras delvis av att storleken på skuldportföljen förhindrar kontoret att helt utnyttja hela det tillåtna avvikelseintervallet mot riktmärkesportföljen. Däremot utnyttjar de externa förvaltarna som i många fall hela det möjliga intervallet, vilket innebär att ränte- och valutakursförändringar fått ett större genomslag. Resultatutvecklingen blir därmed ofta ojämnare än för Riksgäldskontoret. Detta bekräftas också genom den beräknade s.k. informationskvoten. Informationskvoten ger ett mått på resultatet i relation till risktagandet. Risken definieras som variationerna i resultatet, större variationer pekar på ett högre risktagande än lägre variationer. En hög informationskvot indikerar ett bra resultat i relation till risktagande, d.v.s. ju högre värde dess bättre. Under utvärderingsperioden har Riksgäldskontorets informationskvot varit högre än genomsnittet av de externa förvaltarna. Tabell 6.2. Riksgäldskontorets och genomsnittet av externa förvaltares resultat under budgetåren 1993/94 - 1998 i procent av förvaltat belopp samt informationskvot för hela perioden. 1993/94 1994/95 1995/96 1997 1998 Informationskvot, hela perioden Riksgäldskontoret 0,36 -0,26 0,72 -0,02 0,12 0,23 Genomsnitt, externa för- valtare -0,83 -0,58 0,55 0,09 -0,16 < 0 Avslutningsvis skall noteras att det, som tidigare beskrivits, inte ur resultatet går att utläsa om en annan riktmärkesportfölj skulle har gett upphov till andra kostnader. Regeringens sammantagna bedömning är att Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning på den internationella kapitalmarknaden har bedrivits framgångsrikt. Förutom att Riksgäldskontoret uppnått ett positivt resultatet har kontoret dessutom presterat ett bättre resultat än de externa förvaltarna samtidigt som risktagandet varit lägre. Regeringen bedömer även att Riksgäldskontorets nyupplåning på den internationella kapitalmarknaden bedrivits ändamålsenligt. 6.3 Upplåning på inhemska marknaden för realränteobligationer 6.3.1 Bakgrund Realränteobligationer ger långivarna ett skydd mot inflationen genom att Riksgäldskontoret tar över inflationsrisken. Detta sker genom att indexera återbetalningen av lånen och kupongräntan till inflationsutvecklingen under realränteobligationens löptid. Regeringen anser att realränteobligationer fyller en viktig funktion i statens skuldportfölj. Mycket tyder på att dessa obligationer har egenskaper som gör att denna upplåning på längre löptider genererar räntebetalningar som samvarierar med statsbudgeten på ett för staten attraktivt sätt. I perioder med svaga statsfinanser genereras lägre räntebetalningar än i tider med goda finanser. Realränteobligationerna kan därför sägas utgöra en försäkring mot svängningar i statens finanser. Utvärderingsmetoder Enligt regeringens mål skall upplåning genom realränteobligationer långsiktigt medföra en billigare finansiering än upplåningen på den nominella obligationsmarknaden. Den metod som används för att bedöma om målet hitintills uppnåtts är att jämföra kostnaderna för realränteobligationsupplåningen till dags dato med de kostnader som en hypotetisk upplåning i nominella obligationer hade medfört under samma period. En fullständig bedömning av upplåningen i realobligationer kan emellertid inte göras förrän vid tidpunkten då realobligationerna förfaller. Anledningen är att kostnaden för den reala upplåningen är beroende av inflationsutvecklingen under lånens hela löptid och att beräkningsmetoden inte återspeglar inflations- och ränteutvecklingen i framtiden. Som stöd för en bedömning av upplåningen genom realränteobligationer kan den s.k. break-even inflationen och riskpremien under utvärderingsperioden studeras. Break-even inflationen är skillnaden mellan den nominella räntan och realräntan för en realränteobligation med motsvarande löptid, dvs. den inflationstakt som skulle ge exakt samma avkastning på nominella respektive reala lån. Så länge den uppmätta inflationen under realränteobligationens löptid understiger break-even inflationen är realränteobligationerna lönsamma jämfört med nominella obligationer eftersom statens kostnader för reallånen (inklusive inflationskompensationen) i detta fall blir lägre än för motsvarande nominella lån. Break-even inflationen kan delas upp i en förväntad, framtida inflation och en s.k. riskpremie. Riskpremien kan sägas bestå av en värdering av inflationsrisken i en nominell placering och en kompensation för skillnaden i likviditet mellan marknaderna för reala och nominella lån. Riskpremien räknas ut genom att från den vid emissionstidpunkten gällande nominella räntan subtrahera realräntan vid emissionstillfället och den av marknaden förväntade inflationen. Premien utgör med andra ord en kostnad som staten slipper att betala genom att emittera realränteobligationer om den framtida inflationen i genomsnitt blir densamma som den vid emissionstillfället förväntade inflationen. Samtidigt bör beaktas att staten i stället tar över riskpremien. Riskpremien kan sägas vara intäktssidan i den kostnadskalkyl Riksgäldskontoret löpande utför under realränteobligationernas löptid. Mot denna intäkt skall ställas kostnaden som uppstår om den i framtiden realiserade inflationen skulle överstiga break-even inflationen. För staten och för den enskilde placeraren blir avvägningen mellan värderingen av inflationsrisken och bedömningen av inflationsutvecklingen en viktig faktor att ta hänsyn till. Även om riskpremien framstår som attraktiv kan en upplåning genom realränteobligationer framstå som ofördelaktig om Riksgäldskontoret tror på högre inflation än break-even inflationen. Ur kostnadssynvinkel kan det förefalla rimligt att Riksgäldskontoret väljer att emittera realränteobligationer under perioder då riskpremien sett över tiden är hög samtidigt som break-even inflationen inte förefaller för låg, t.ex. väsentligt understiger Riksbankens inflationsmål. Det skall noteras att bedömningar av dessa slag försvåras av att realränteobligationsmarknaden under större delen av utvärderingsperioden haft en låg likviditet. Detta gör att de noterade realräntorna får sämre informationsvärde. Utvecklingen under budgetåren 1993/94 -1998 Utvecklingen av break-even inflation under utvärderingsperioden framgår av nedanstående diagram. Syftet är att övergripande visa trender under utvärderingsperioden. Observera dock att diagrammet visar utvecklingen för endast en realränteobligation (3001) och en nominell obligation (1035) och att beräkningarna baseras på noteringar i andrahandsmarknaden. Hade en annan realränteobligation valts och/eller emissionsräntor använts skulle diagrammet sett marginellt annorlunda ut. Diagram 6.8. Break-even inflation budgetåren 1993/94 - 1998. Anm: Beräkningarna i diagrammet baseras på noteringar för realränteobligation 3001 och nominella obligation 1035. Det följande diagrammet visar nominella räntan för tioåriga statsobligationer (obligation 1034) samt realräntan för realräntelån 3001 plus marknadens inflationsförväntningar. Dessutom visas realräntan plus Riksbankens inflationsmål. Notera att de två obligationslånen har olika löptid. Syftet med diagrammet är att indikativt visa utvecklingen under perioden. Skillnaden mellan den nominella räntan och realräntan plus marknadens inflationsförväntan är den riskpremie som Riksgäldskontoret kan undvika att betala genom att emittera realränteobligationer istället för nominella obligationer. Diagram 6.9. Nominell ränta, realränta plus marknadens inflationsförväntan samt realränta plus Riksbankens inflationsmål under perioden mars 1994 t.o.m. december 1998. Anm: Beräkningarna i diagrammet baseras på noteringar för realränteobligation 3001 och nominella obligation 1034 samt marknadens inflationsförväntan för den kommande femårsperioden. Källa: SCB och Aragon fondkommission. Realobligationerna har en relativt kort historik. Riksgäldskontorets första emissioner av realränteobligationer skedde under budgetåret 1993/94. Omfattningen var då relativt blygsam. Vid denna tidpunkt förekom realränteobligationer endast i Kanada, England och Australien. Under budgetåret 1994/95 kunde ett ökat intresse för realränteobligationer märkas och emissionerna blev i många fall övertecknade. Riksgäldskontoret bedömde emellertid att den realränta som marknaden krävde var för hög och avslog många bud. Att marknaden krävde en hög realränta berodde troligen på den oro som rådde på de finansiella marknaderna under delar av budgetåret. Samtidigt var realränteobligationer fortfarande ett nytt och relativt okänt instrument för investerarna. Den emitterade volymerna nådde därför inte de nivåer som hade planerats. Under budgetåret 1995/96 skedde en markant ökning av marknadens intresse för realränteobligationer. Under budgetåret emitterades realränteobligationer till ett värde av 46 miljarder kronor, vilket i stort sett motsvarar halva den idag utestående stocken. Sett över utvärderingsperioden kan riskpremien vid denna tid betraktas som hög. Samtidigt var break-even inflationen i genomsnitt ca fyra procent, något som också förefaller högt i förhållande till Riksbankens inflationsmål på 2 procent. Emissionsvolymerna sjönk under 1997. Realränteobligationerna utgjorde under året trots detta 25 procent av Riksgäldskontorets totala obligationsvolym på den svenska marknaden. Under inledningen av året kunde emissioner ske under gynnsamma marknadsförhållanden. Riksgäldskontoret lyckades uppnå över tiden sett höga riskpremier och en break-even inflation som i de flesta fall låg runt ca 3 procent. Under andra halvan av 1997 föll riskpremien samtidigt som break-even inflationen också föll. Under dessa förhållanden valde Riksgäldskontoret att endast emittera mycket små volymer av realobligationer. Under 1998 emitterades realränteobligationer till ett värde av endast 2,3 miljarder kronor. Anledningen var troligen främst en viss mättnad bland större inhemska placerare med ett naturligt intresse för realobligationer, främst försäkringsbolag. Delvis som en följd av detta var riskpremien fortsatt låg. Break-even inflationen sjönk kraftigt och närmade sig vid slutet av året noll. Detta betyder att den framtida realiserade inflationen måste ligga under denna låg inflation för att realupplåningen skall löna sig jämfört med den nominella upplåningen. Den utestående stocken realränteobligationer uppgick vid slutet av 1998 till 93,7 miljarder kronor, vilket motsvarar 6,5 procent av statsskulden. Mätt i relation till landets totala statsskuld gör det den svenska real-obligationsstocken till den näst största i världen, endast överträffad av den brittiska. 6.3.2 Regeringens bedömning Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret har uppnått det av regeringen uppställda målet för upplåning genom realränteobligationer. Regeringens mål för Riksgäldskontorets upplåning genom realränteobligationer är att denna upplåning långsiktigt skall medföra en billigare finansiering än upplåningen på den nominella obligationsmarknaden. Beräkningar pekar på att Riksgäldskontorets totala upplåning via realobligationer sedan starten 1994 gett en besparing gentemot nominell upplåning på 4,9 miljarder kronor. En slutlig bedömning av hurvida upplåningen var billigare än nominell finansiering kan dock inte göras förrän vid tidpunkten för realränteobligationens förfall. En stor del av realränteobligationsstocken byggdes upp under budgetåret 1995/96. Detta skedde i en period av, jämfört med idag, hög break-even inflation och riskpremium. I efterskott kan därför konstateras att detta var en lämplig period för emissioner av realränteobligationer, vilket också indikeras i det av Riksgäldskontoret beräknade besparingen på ca 4,9 miljarder kronor jämfört med alternativ upplåning på den nominella marknaden i kronor. Emissionerna skedde främst genom obligationer med lång löptid, vilket även bidrog till att öka statsskuldens genomsnittliga löptid och därigenom minska statens refinansieringsrisk. Under utvärderingsperioden har statens ekonomiska politik bl.a. inriktats på att låg inflation. Inflationstakten har avtagit och de nominella räntorna har fallit. Detta avspeglas även i ett markant fall i break-even inflationen. Riksbankens prisstabilitetsmål anger att inflationen skall ligga på två procent plus/minus en procentenhet. Regeringen anser därför att det knappast kan betraktas som uppseendeväckande att emissionsvolymerna i realränteobligationer sjunkit när break-even inflationen sjunkit under två procent. Bedömningen bör också göras med bakgrund av Riksgäldskontorets marknadsvårdande roll. Eftersom realränteobligationer är ett nytt upplåningsinstrument på den svenska marknaden har Riksgäldskontoret genomfört stora utbildnings- och marknadsföringsinsatser. Vidare har Riksgäldskontoret vidtagit åtgärder för att främja effektiviteten i marknaden. Exempelvis förbättrades i början av 1998 informationen om aktuella räntenivåer i realobligationsmarknaden genom att Riksgäldskontorets prissättning gjordes tillgänglig för alla aktörer, och ej såsom tidigare enbart för kontorets återförsäljare. Regeringens sammantagna bedömning är att Riksgäldskontoret uppnått det av regeringen uppställda målet för upplåningen genom realränteobligationer. Som ovan konstaterats anser regeringen att realränteobligationer fyller en viktig funktion i statens skuldportfölj. Regeringen anser det därför som viktigt att Riksgäldskontoret fortsätter arbetat med att utveckla denna marknad. 6.4 Upplåning på den inhemska hushållsmarknaden 6.4.1 Bakgrund Upplåningen på den inhemska hushållsmarknaden ingår i utvärderingen av upplåningen på den nominella marknaden i kronor. Hushållsupplåningen utvärderas emellertid även separat. Detta sker genom att kostnaden för denna upplåning jämförs med Riksgäldskontorets alternativa upplåningskostnad på den nominella värdepappersmarknaden, d.v.s. kostnaden för upplåning genom statsobligationer och statsskuldväxlar. Vid beräkningen tas hänsyn till samtliga kostnader associerat med hushållsupplåningen, inklusive Riksgäldskontorets administrativa kostnader. Upplåning från hushållen skall endast genomföras i den mån den kan ske till en lägre kostnad än kostnaden för den alternativa upplåningen, såväl totalt som för varje enskilt låneinstrument på hushållsmarknaden. Utvecklingen under budgetåren 1993/94 - 1998 Riksgäldskontorets utestående volymer på hushållsmarknaden har sjunkit kraftigt under de senaste fem budgetåren. Till följd av detta har även hushållsupplåningens andel av statsskulden minskat kraftigt. Utvecklingen förklaras till största delen av minskade volymer i allemansspar. Diagram 6.10. Hushållsupplåningen fördelad på olika låneinstrument och hushållsupplåningens andel av statsskulden vid slutet av budgetåren 1993/94 -1998. Under budgetåren 1993/94 - 1997 skedde ett konstant utflöde ur allemansspar. Förklaringen till detta är att sparformens skattegynnade ställning upphörde vid utgången av 1993. Tidigare hade avkastningen från allemanssparandet beskattats med en lägre skattesats än normal kapitalbeskattning. Efter att skatteförmånen för allemansspar avskaffats ansågs inget behov föreligga att bibehålla den särskilda lagreglering av allemansspar. Riksdagen beslutade därför i maj 1998 (bet. 1997/98:FiU17, rskr. 1997/98:199) att lagen skulle upphöra vid utgången av juni 1998. Till följd av att Riksgäldskontoret förväntade att lönsamheten i allemansspar skulle minska, främst p.g.a. av allt högre provisionskostnader till de förmedlande bankerna, beslöt kontoret att avskaffa sparformen i samband med att lagen upphörde. För att kunna erbjuda ett alternativ till allemansspar introducerades i november 1997 en ny sparform, Riksgäldsspar. Någon nämnvärd överflyttning av medel från allemansspar till Riksgäldsspar skedde emellertid inte under våren 1998. Vid halvårsskiftet kvarstod en stor del av medlen på allemanssparkonton. Enligt övergångsbestämmelserna flyttades dessa medel då över till vanliga bankkonton. Följden blev att Riksgäldskontoret under 1998 tappade ca 33 miljarder kronor av inlåningen från hushållen. Sedan introduktionen har Riksgäldsspar haft en mycket svag volymutveckling och har inte på något sätt kunnat kompensera för volymbortfallet i allemansspar. Den totala utestående volymen var vid slutet av 1998 endast 5,2 miljarder kronor. Premieobligationer utgör i dag basen i Riksgäldskontorets upplåning från hushållen. Under de senaste fem budgetåren har den utestående volymen pendlat runt 60 miljarder kronor. Enligt Riksgäldskontorets uppfattning har intresset för premieobligationer ökat under senare år och kan förväntas öka. Riksgäldskontoret har vid analys av kundstrukturen i de VPC-registrerade premieobligationerna noterat att antalet kunder ökat. Motsvarande analys var inte möjlig för de äldre, fysiska premieobligationerna som var innehavarpapper. Hushållens fördelning mellan sparande i räntebärande instrument, exempelvis bankkonton, obligationer och räntefonder, samt aktier har under de senaste åren skiftat markant. Under de senaste åren har hushållen bytt från räntesparande till aktiesparande vilket varit förenat med högre risk men också med en högre potentiell avkastning. Vid slutet av 1995 skedde ca 62 procent av hushållens samlade sparande i räntebärande instrument mot knappt 45 procent vid slutet av 1998. Riksgäldskontorets andel av hushållens totala ränterelaterade sparandet har minskat från cirka 19% vid slutet av 1997 till 11% vid slutet av 1998. Anledningen är delvis att allemansspar avskaffats men också ökad konkurrens från andra aktörer och sparprodukter. 6.4.2 Regeringens bedömning Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret har uppnått det av regeringen uppställda målet för upplåningen på den inhemska hushållsmarknaden. Resultatet har dock under utvärderingsperioden sjunkit i takt med sjunkande lånevolymer. Riksgäldskontoret måste därför sträva efter att vidmakthålla och återta marknadsandelar. Enligt regeringens mål för upplåningen på den inhemska hushållsmarknaden skall kostnaden för denna upplåning, såväl totalt som för varje enskilt låneinstrument på hushållsmarknaden, under en femårsperiod understiga kostnaden för den alternativa upplåningen på den nominella värdepappersmarknaden i kronor. Under de fem senaste budgetåren har upplåningen på hushållsmarknaden medfört ca 1,7 miljarder kronor lägre kostnader jämfört med upplåning genom statsobligationer och statsskuldväxlar. Under 1998 visar en motsvarande jämförelse att hushållsupplåningens kostnader blev 195 miljoner kronor lägre. Riksgäldskontoret har därmed uppnått regeringens mål. Diagram 6.11. Resultat av Riksgäldskontorets upplåning på den inhemska hushållsmarknaden under budgetåren 1993/94 - 1998. Miljoner kronor. Inledningsvis kan noteras att det är svårt att avgöra om vinsten pekar på hög eller låg grad av måluppfyllelse. Detta skulle kunna bedömas om vinsten t.ex. kunde jämföras med resultatet från andra institutioner med liknande verksamhet. En sådan jämförelse skulle troligen i praktiken vara svår att genomföra. Riksgäldskontorets vinst från hushållsupplåningen har successivt minskat över åren. Resultatminskningen är troligen till största delen betingad av minskade utestående volymer. Mellan budgetåren 1993/94 och 1998 minskade vinsten med ca 53 procent samtidigt som den utestående volymen minskade med 47 procent. Skillnaden förklaras troligen delvis av annorlunda redovisningsprinciper för Riksgäldsspar än resterande sparformer. Rensat från denna effekt har vinsten minskat med 44 procent. Att vinsten minskat i lägre omfattning än volymen kan tyda på att en kost-nadseffektivare verksamhet har bedrivits. Detta har uppnåtts genom exempelvis bättre upplåningsmetoder som medfört lägre räntekostnader, lägre provisioner till banker och / eller lägre administrativa kostnader. Exempelvis tar Riksgäldskontoret fr.o.m slutet av 1997 genom Riksgäldsspar emot inlåning i egen regi, vilket innebär att bankernas försäljningskanaler inte behöver anlitas vilket i sin tur medför lägre kostnader. Omläggning av premieobligationer från pappersform till elektronisk registrering i VPC har medfört lägre kostnader, både i form av lägre ersättning till bankerna för hantering och lägre interna administrativa kostnader. Regeringen noterar att utvecklingen av Riksgäldsspar inte motsvarat förväntningarna, varken vad gäller volymer eller resultat. Regeringens mål om lönsamhet för varje enskild sparform har därmed inte uppnåtts. Sparformen har dock endast existerat under en begränsad period, varför några slutsatser vid denna tidpunkt är svåra att dra. Regeringen anser det därför viktigt att Riksgäldskontoret under året fortsätter att aktivt satsa på denna sparform samtidigt som det under de närmaste året är av vikt att bevaka och bedöma de framtida förutsättningarna för sparformen. Sammanfattningsvis bedömer regeringen att förutsättningar finns för att Riksgäldskontoret i framtiden skall kunna bedriva en kostnadseffektiv och lönsam verksamhet inom hushållsupplåningen. Ytterst är emellertid Riksgäldskontoret förmåga att identifiera kundernas efterfrågan och möta denna som skapar förutsättningar för en framtida positiv utveckling. Inte minst ur perspektivet att det inom de närmaste åren förfaller stora belopp av såväl premieobligationer som Riksgäldsspar är det av vikt att Riksgäldskontoret kan vidmakthålla sin position på sparmarknaden. Regeringen finner det därför angeläget att Riksgäldskontoret fullföljer den påbörjade satsningen på att återvinna marknadsandelar på hushållsmarknaden genom att aktivt bearbeta marknaden. Tabell 6.3. Hushållsupplåningens resultat fördelat på respektive sparform under budgetåren 1993/94 -1998. Miljoner kronor. 1993/94 1994/95 1995/96 1997 1998 Totalt Allemansspar 352 242 253 102 34 983 Premieobligationer 56 43 126 245 186 656 Riksgäldskonto 10 85 -11 -2 0 82 Riksgäldsspar -20 -25 -45 Totalt 418 370 368 325 195 1 676 6.5 Sammantagen bedömning Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret har sammantaget uppfyllt det av regeringen uppställda effektmålet att långsiktigt minimera kostnaden för statsskulden inom ramen för penningpolitikens krav. De operationella verksamhetsmålen för upplåningen och statsskuldsförvaltningen på den inhemska nominella respektive internationella kapitalmarknaden är att de faktiska kostnaderna under en femårsperiod skall understiga riktmärkesportföljernas kostnader. Under de senaste fem budgetåren har de sammanlagda kostnaderna för dessa marknader (som omfattar 5½ kalenderår) varit i stort sett identiska med riktmärkesportföljernas kostnader. Som tidigare framgått skiljer sig resultatet dock mellan de två delmarknaderna. Upplåningen och skuldförvaltningen på den inhemska nominella marknaden uppvisar ett negativt resultat på ca 5,4 miljarder kronor. Därmed har Riksgäldskontoret formellt inte uppnått det av regeringen uppställda målet för denna verksamhet. Det finns emellertid skäl att beakta omständigheterna vid sidan av det uppställda målet. Under utvärderings-perioden har Riksgäldskontoret vidtagit marknadsvårdande åtgärder, vilka ej påverkat det uppmätta resultatet. Dessa har enligt regeringens bedömning bidragit till en lägre allmän inhemsk räntenivå och därmed till lägre kostnader för statsskulden. Någon kvantifiering av åtgärdernas effekter är svår att göra, och det går därför inte att konstatera om det negativa resultatet uppvägs av denna besparing. Under perioden har även förlängning av skuldens löptid som vidtagits i syfte att minska refinansieringsrisken i statsskuldsportföljen, vilket medfört högre förväntade kostnader. Då verktyg saknas för att väga en ökade förväntade kostnader mot en lägre risk anser regeringen att det är svårt att avgöra i vilken grad merkostnader för denna åtgärd uppvägts av en minskad risknivå. Det skall även noteras att riktmärkesportföljen för den inhemska nominella skulden varit behäftad med vissa svagheter som utvärderingsinstrument, något som regeringen i tidigare utvärderingar påpekat, varför det är svårt att dra några bestämda slutsatser av det negativa resultatet. Skuldförvaltningen på den internationella kapitalmarknaden uppvisar ett positivt resultat på 5,3 miljarder kronor. Resultatet är här mer otvetydigt. Dels har Riksgäldskontoret en möjlighet att på de internationella marknaderna bedriva en aktiv förvaltning av skulden utan samma grad av hänsyn till marknadsvårdande åtgärder. Dels kan Riksgäldskontorets resultat jämföras med resultatet för de externa förvaltare som på uppdrag av kontoret förvaltar en mindre del av skulden. I denna jämförelse har Riksgäldskontoret uppnått ett bättre resultat samtidigt som den uppmätta risken varit lägre. Regeringens mål för Riksgäldskontorets upplåning genom realränteobligationer är att denna upplåning långsiktigt skall medföra en billigare finansiering än upplåningen på den nominella obligationsmarknaden. Beräkningar pekar på att Riksgäldskontorets totala upplåning via realobligationer sedan starten 1994 gett en besparing gentemot nominell upplåning på 4,9 miljarder kronor. Det av regeringen uppställda målet för upplåningen på den inhemska hushållsmarknaden, nämligen att kostnaden för denna upplåning under en femårsperiod skall understiga kostnaden för alternativa upplåningen på den nominella värdepappersmarknaden i kronor, har uppfyllts. De utestående volymerna i lånen på den inhemska hushållsmarknaden har dock under de senaste åren minskat kraftigt. Följden har blivit en lägre lönsamhet i absoluta tal. De minskade volymerna beror i huvudsak på avvecklingen av allemansspar, men även på att Riksgäldskontorets marknadsandel på hushållsmarknaden minskat. Med reservation för de svårigheter som föreligger i bedömningen av resultatet inom upplåningen på den inhemska nominella marknaden finner regeringen att Riksgäldskontoret sammantaget uppfyllt det uppställda effektmålet att långsiktigt minimera kostnaden för statsskulden inom ramen för penningpolitikens krav. 7 Ny beslutsmodell och ändrad målformulering Ny beslutsmodell Regeringen konstaterade i propositionen (prop. 1997/98:154) Förvaltningen av statsskulden att den rådande ansvarsfördelningen mellan riksdagen, regeringen och Riksgäldskontoret inte gav förutsättningar för någon part att ta ett samlat grepp om statsskuldsportföljens sammansättning. Riksdagen hade lagt fast att huvuddelen av statsskulden skulle bestå av skuld i svenska kronor. Några övriga ställningstaganden kring skuldens sammansättning gjorde inte riksdagen. Regeringen ansvarade för beslut om valutaupplåningens omfattning, medan beslut om statsskuldsportföljens fördelning på resterande skuldslag fattades av Riksgäldskontorets styrelse. Behovet att skapa en tydlig ram kring statsskuldsförvaltningen kan även ses mot bakgrund av att styrningen av den statliga verksamheten under de senaste åren gradvis utvecklats mot en ökad fokusering på verksamhetens resultat. Resultatstyrningen av statlig verksamhet innebär att mål anges, att resultat följs upp och utvärderas och att en bedömning görs som kan ligga till grund för åtgärder. Vid resultatstyrning överlåts valet av medel till myndigheterna själva. Resultatstyrning av den statliga verksamheten förutsätter en tydlig ansvarsfördelning. Detta krävs för att styrningen skall kunna fungera på alla nivåer, d.v.s. på riksdags- och regeringsnivå och inom myndigheterna. Mot denna bakgrund beslutade riksdagen i maj 1998 att införa en ny modell för statsskuldsförvaltningen. Med den nya modellen har en tydlig ansvarsfördelning skapats. Riksdagen har i lagen (1988:1387) om statens upplåning och skuldförvaltning fastställt statsskuldspolitikens övergripande mål. Regeringen har i uppgift att, med hänsyn till det mål som riksdagen slagit fast, ange riktlinjer avseende hela statsskuldsportföljen, d.v.s. inte enbart för valutaupplåningen som tidigare var fallet. Riksgäldskontorets styrelse ansvarar därefter för att de övergripande målen och riktlinjerna omsätts i operativa riktlinjer och delmål. Riksgäldsdirektören ansvarar sedan för den löpande verksamheten, d.v.s. upplåningen och skuldförvaltningen. Genom den nya ansvarsfördelningen har frågor kring statsskuldsportföljens sammansättning samlats på regeringsnivå. Detta gör att det nu är möjligt att anlägga ett helhetsperspektiv vid beslut som rör statsskuldsportföljen, vilket ger regeringen möjlighet ange total risknivå i statsskuldsportföljen. Vidare finns nu möjlighet att fördela den totala portföljen mellan olika delar och skuldslag på grundval av den förväntade kostnaden i relation till en ändrad risknivå. För att utnyttja kompetens inom Riksgäldskontoret skall kontoret lämna ett förslag om riktlinjer inför regeringens beslut. För att de penningpolitiska aspekterna av statsskuldsförvaltningen skall beaktas bereds dessutom Riksbanken möjlighet att ge synpunkter inför regeringens beslut. Detta sker genom att Riksbanken ges tillfälle att yttra sig över Riksgäldskontorets förslag. En effektiv och verksam styrning förutsätter att resultatet följs upp och utvärderas. Riksdagen har i olika sammanhang pekat på vikten av att så sker och att resultatredovisningen till riksdagen utvecklas (prop. 1998/99:1 s. 149). Genom den nya modellen lyfts utvärderingen av statsskuldsförvaltningen fram. Tidigare bedömde riksdagen resultatet av Riksgäldskontorets verksamhet i samband med budgetpropositionen under hösten. Från och med innevarande år skall regeringen göra en utvärdering i form av en skrivelse till riksdagen, vilken skall lämnas senast den 25 april. Detta ger statsskuldsförvaltningen en mer framskjuten roll i riksdagsbehandlingen. Därmed kan synpunkter från riksdagsbehandlingen beaktas inför regeringens beslut om riktlinjer för statsskuldsförvaltningen inför det kommande året, något som inte vore möjligt om utvärderingen gjorts i samband med budgetpropositionen. Behov av en särskild behandling kan också ses mot bakgrund av statsskuldens stora betydelse för statens finanser. Eftersom en utvärdering skall ge vägledning för framtida beslut är den väsentlig även i ett framåtblickande perspektiv. Därutöver ger en regelbundet återkommande utvärdering goda incitament till en effektiv skuldförvaltning. Förslag till riktlinjer, beslut om riktlinjer, återrapportering och utvärdering skall numera ske vid fastlagda tidpunkter. Ansvarsfördelning och beslutsordning kan sammanfattas på följande sätt: Riksgäldskontoret lämnar till regeringen senast den 15 februari årsredovisningen avseende det gångna året. Årsredovisningen utgör, tillsammans med annan information som regeringen begär in, underlag för utvärdering av Riksgäldskontorets förvaltning av statsskulden. Senast den 25 april skall regeringen till riksdagen lämna en utvärdering av statsskuldsförvaltningen i form av en skrivelse. Genom att skrivelsen lämnas vid denna tidpunkt finns möjlighet att ta hänsyn till riksdagens synpunkter inför beslut om det kommande årets riktlinjer. Den senaste tidpunkten vid vilken Riksgäldskontoret skall ha inlämnat sitt förslag till riktlinjer är för nästkommande år den 1 oktober. Regeringens beslut om det kommande årets riktlinjer skall fattas senast den 15 november. Regeringen fattade den 12 november 1998 det första riktlinjebeslutet i enlighet med den nya modellen för statsskuldsförvaltningen. Beslutet avser Riksgäldskontorets förvaltning av statsskulden under 1999. Detta innebär att den första utvärderingen baserad på riktlinjer avseende hela statsskuldsportföljen kommer att ske våren år 2000. Ändrad målformulering I det i lagen (1988:1387) om statens upplåning angivna målet för statsskuldsförvaltningen som gällde t.o.m. 1998 angavs ingen restriktion kring önskvärd risknivå. Staten har emellertid ett intresse av att undvika att man, på grund av ett alltför stort risktagande i statsskuldsförvaltningen, drabbas av kraftiga ökningar i kostnaderna för statens upplåning. Som framkommit i den tidigare genomgången uppkommer i skuldförvaltningen en mängd olika risker. Det finns till exempel olika ränte- och valutarisker som är förknippade med upplåningen. Till detta kommer att en alltför stark koncentration till ett instrumentslag, marknadssegment eller löptidssegment innebär ökade specifika risker. Det ansågs därför vara lämpligt att det till statsskuldspolitikens mål fogas en restriktion som anger att risken i statsskuldsförvaltningen skall beaktas. Fr.o.m den 1 januari 1999 ändrades målet för statsskuldsförvaltningen. Till det ursprungliga målet tillfogades att målet skall uppfyllas med beaktande av risken i förvaltningen. Målet är nu att statens skuld skall förvaltas så att kostnaden för skulden långsiktigt minimeras samtidigt som risken i förvaltningen beaktas. Förvaltningen skall ske inom ramen för de krav penningpolitiken ställer. 8 1 statsskulden 8.1 1.1 statsskulden och dess finansiering Statsskulden uppgick vid utgången av 1998 till 1 448,9 miljarder kronor; se tabell 1.1. Det motsvarar ca 80 procent av BNP. Totalt sett ökade statsskulden under 1998 med 19 miljarder kronor eller 1,3 procent. Mätt som andel av BNP har dock skulden minskat ca 2,2 procentenheter. Tabell 1.1 Statsskuldens sammansättning åren 1994–1998 1994 1995 1996 1997 1998 Förändr 1997- 1998 Instrument Nominella lån i svenska kronor Statsobligationer 513,3 662,8 638,6 682,8 686,4 3,5 Statsskuldväxlar 257,1 187,0 179,9 144,1 225,7 81,6 Dagslån 8,5 3,8 4,9 25,2 11,1 -14,1 Premieobligationer 60,2 64,8 60,1 61,4 58,7 -2,7 Riksgäldskonto 9,8 11,9 11,9 6,7 5,5 -1,1 Riksgäldsspar 2,5 4,7 2,1 Allemansspar 52,6 48,1 44,0 29,5 0 -29,5 Summa nominella lån i svenska kronor 901,5 978,4 939,4 952,2 992,0 39,9 Reala lån i svenska kronor Statsobligationer 3,1 16,3 73,9 91,8 93,8 2,0 Riksgäldsspar 0,2 0,5 0,3 Summa reala lån i svenska kronor 3,1 16,3 73,9 92,0 94,3 2,3 Lån i utländsk valuta 382,1 391,5 398,4 385,7 362,5 -23,1 Summa Statsskulden 1 286,6 1 386,2 1 411,6 1 429,8 1 448,9 19,0 Stocken av nominella obligationer ökade med 3,5 miljarder kronor och statsskuldväxelstocken ökade med 81,6 miljarder kronor. Stocken av reala obligationer ökade med 2,0 miljarder kronor. Bakgrunden till dessa förändringar diskuteras i avsnitt 3.2. Sparformen Allemanssparkonton upphörde den 30 juni 1998 och innebar en minskning med 29,5 miljarder kronor. Premieobligationsstocken minskade med 2,7 miljarder kronor. Sparandet på Riksgäldskonto minskade med 1,1 miljarder kronor. Riksgäldsspar ökade med 2,4 miljarder, varav reala lån med 0,3 miljarder kronor. Hushållsupplåningen behandlas utförligare i avsnitt 3.3. Den redovisade valutaskulden minskade med 23,1 miljarder kronor. Bakom denna siffra ligger en nettominskning av valutaskulden värderad till anskaffningsvärde med 48,5 miljarder kronor, samt en omvärdering till rådande kronkurs som ökat valutaskulden med 25,4 miljarder kronor, till följd av att den svenska kronan har försvagats under 1998. Den redovisade valutaskulden uppgick till 362,5 miljarder för 1998. Mätt inklusive de kron/valutaswappar kontoret använder för att omvandla lån i kronor till exponering i utländsk valuta är valutaskulden 434,4 miljarder. Nominella lån i svenska kronor med hänsyn till kron/valutaswapparna blir följaktligen 920,1 miljarder; se även redovisningen av skuldskötselinstrumenten i tabell 1.2. Riksgäldskontorets upplåningsmandat i utländsk valuta för 1998 var en nettoamortering på 25 miljarder kronor, med ett toleransintervall på ±2,5 miljarder. Definitionen av upplåningsmandatet är inte liktydigt med förändringen av valutaskulden enligt tabell 1.1. Amorteringen definieras som nettot av de till svenska kronor växlade flödena i utländsk valuta, exklusive räntebetalningar i utländsk valuta. Enligt den definitionen blev nettoamorteringen 26,4 miljarder. I tabell 1.2 beskrivs statsskulden beräknad till marknadsvärdet. Statsskulden, redovisad till marknadsvärde omfattar statsskulden (där instrumenten tas upp till anskaffningsvärde och orealiserade valutadifferenser ingår), kompletterad med upplupna räntor och orealiserade kursvinster. Tabell 1.2 Statsskuld till marknadsvärde 1997–1998, miljarder kronor 1997 1998 Förändr Instrument Ansk. Oreal. Uppl. Oreal. Summa Ansk. Oreal. Uppl. Oreal. Summa 1998 jmf värde valutakurs räntor kurser 1997 värde valutakurs räntor kurser 1998 1997 Nominella lån i svenska kronor Statsobligationer 682,8 42,6 83,2 808,6 686,4 38,0 115,5 839,9 31,2 Statsskuldväxlar 144,1 2,2 -0,1 146,2 225,7 3,5 -0,7 228,5 82,4 Dagslån 25,2 25,2 11,1 0,0 0,0 11,1 -14,1 Premieobligationer 61,4 0,7 2,2 64,3 58,7 0,7 3,5 62,9 -1,4 Riksgäldskonto 6,7 1,7 0,7 9,0 5,5 2,0 0,6 8,1 -0,9 Riksgäldsspar 2,5 0 0 2,5 4,7 0,2 0,1 5,0 2,5 Allemansspar 29,5 0 0 29,5 0,0 - - - -29,5 Summa nominella lån i svenska kronor 952,2 47,2 86,0 1 085,3 992,0 44,4 119,1 1 155,5 70,2 Reala lån i svenska kronor Statsobligationer 91,8 5,8 8,2 105,8 93,8 7,5 7,5 108,8 3,0 Riksgäldsspar 0,2 0,0 0,0 0,2 0,5 0,0 0,0 0,5 0,3 Summa reala lån i svenska kronor 92,0 5,8 8,2 106,0 94,3 7,4 7,5 109,3 3,3 Lån i utländsk valuta 397,2 -11,5 11,2 18,9 415,8 348,7 13,8 12,1 28,3 402,9 -12,9 Summa marknads- värderad statsskuld 1 441,4 -11,5 64,2 113,1 1 607,1 1 435,0 13,8 64,0 154,9 1 667,7 60,6 Skuldskötselinstrument Kronswappar -41,2 -1,6 -1,9 -44,7 -71,9 -2,3 -5,6 -79,8 -35,1 Valutaswappar 40,7 9,3 -1,6 1,0 49,5 72,0 11,1 -2,0 -3,9 77,2 27,7 Övriga instrument 0,1 -0,2 -0,1 -0,2 1,9 -0,4 -7,7 -6,2 -6,0 Summa skuldskötselinstrument -0,5 9,4 -3,3 -1,0 4,6 0,1 13,0 -4,6 -17,2 -8,7 -13,3 Markn.v. statsskuld inkl skuldskötselinstr. 1 440,9 -2,1 60,9 112,0 1 611,6 1 435,1 26,8 59,3 137,7 1 659,0 47,3 Den marknadsvärderade statsskulden uppgick till 1 667,7 miljarder, vilket är en ökning med 60,6 miljarder jämfört med 1997. Ökningen förklaras främst av att de orealiserade kursförlusterna ökat med 41,8 miljarder, främst till följd av räntenedgången i Sverige och utomlands. Upplupna obetalda räntor, netto 64 miljarder kronor, räknas in i den marknads-värderade statsskulden. Orealiserade kursförluster uppgick sammanlagt till till 154,9 miljarder kronor, fördelat på 119,1 miljarder kronor för nominella lån i svenska kronor, 7,5 miljarder för reala lån i svenska kronor och 28,3 miljarder kronor för lån i utländsk valuta. Vidare redovisas i tabell 1.2 den marknadsvärderade statsskulden kompletterad med skuldskötselinstrument. Statsskulden avspeglar statens direkta låns storlek och sammansättning. Därtill påverkar Riksgäldskontoret skuldens sammansättning med hjälp av skuldskötselinstrument, t.ex. terminer och skuldbytesavtal (swappar). Även skuldens storlek påverkas, eftersom skuldskötselinstrument i valuta omvärderas till aktuella valutakurser. En beräkning där skuldskötsel- instrument ingår ger därför en bättre bild av skuldens fördelning och storlek. Den balanserade orealiserade valutakursförlusten för skuldskötselinstrument uppgick till 13 miljarder kronor, vilket är en ökning med 3,6 miljarder. I marknadsvärdet för skuldskötselinstrument ingår upplupna ränteintäkter, netto med 4,6 miljarder kronor och orealiserade kursvinster med 17,2 miljarder kronor. Den marknadsvärderade statsskulden inklusive skuldskötselinstrument uppgick till 1 659 miljarder. Statsskuldens förfallostruktur som den såg ut år 1997 respektive 1998 framgår i figur 1.1. Den beskriver förfalloprofilen för den totala statsskulden vid respektive årsskifte. Förfalloprofilen har under året jämnats ut något. Framförallt kan dock noteras en ökning av den andel av skulden som förfaller inom ett år som har ökat markant under 1998. Detta beror på att stocken av statsskuldväxlar ökat, framförallt beroende på inbyten av lån 1028 (11 %, jan.1999). Figur 1.1 Statsskuldens förfallostruktur för 1997 och 1998 (miljoner kronor) Tabellen visar statsskuldens förfallostruktur för kommande år vid 97-12-31 respektive 98- 12-31, där 1 etc. står för nästföljande år. 8.2 1.2 STATSSKULDENS KOSTNADER Riksgäldskontoret finansierar statsskuldens kostnader genom anslag på statsbudgeten. Redovisningen mot statsbudgeten avser att visa hur verksamheten finansierats med anslagsmedel. Finansiering tillgodoräknas efter utgiftsmässiga principer. De väsentliga anslagen som finansierar statsskulden är - anslaget Räntor på statsskulden, m.m. finansierar statsskuldens och in- och utlåningen till statliga myndigheter m.fl. finansiella utgifter och inkomster. -anslagsposten Riksgäldskontorets provisionskostnader i samband med upplåning och skuldförvaltning, finansierar utgifter för provisioner i utländsk valuta mm. - anslaget Riksgäldskontoret: Kostnader för upplåning och låneförvaltning finansierar utgifter för provisioner, andra avgifter och ersättningar till banker m.fl., börsnotering och börsinformation, systemkostnader, marknadsföring, prospekt, dragningslistor och konsulter m.m. Utfallen på anslagen för åren 1994-1998 framgår av tabell 1.4. Analys av förändringar för 1998 avseende räntor på statsskulden beskrivs i avsnitt 2.1 Utfall, Statens lånebehov. Vid jämförelse med lånebehovet (se tabell 2.1) är uppgifterna inte helt jämförbara. För 1998 är lånebehovet för räntor på statsskulden 114,4 miljarder jämfört anslagsutfallet 113,3 miljarder. Avvikelsen beror på en kassamässig korrigering på 1,1 miljarder, då anslagen avräknas utgiftsmässigt. Redovisningsprincipen att utgifter och inkomster avräknas anslagen innebär att s.k. periodiseringar enligt kostnadsmässig redovisning, såsom orealiserade valutakursdifferenser, upplupna räntekostnader etc, inte avräknas anslagen. Redovisning enligt kostnadsmässiga principer framgår dock enligt resultaträkningen och not 1 i notförteckningen. För 1998 uppgick de kostnadsmässigt redovisade kostnaderna för räntor, över- och underkurser, valutaförändringar m.m. till 144 350 miljoner kronor, (116 037 miljoner). Förklaringen till ökningen av räntekostnader m.m. med 28 313 miljoner, är till största del hänförlig till förändring av orealiserade valutadifferenser som uppgick till 29 miljarder till följd av att den svenska kronan har försvagats. Utfallet för anslaget Kostnader för Upplåning och låneförvaltning har minskat de senaste åren. 1995 var utfallet 1 196,7 miljoner kronor att jämföra med årets utfall på 509,1 miljoner (inklusive anslaget C1 Riksgäldskontorets provisionskostnader). Minskningen över åren av provisionskostnader, avgifter mm för upplåningen i utländsk valuta förklaras främst av en ändrad inriktning på upplåningen i utländsk valuta. Under 1998 utbetalades 93,2 miljoner kronor som är en ökning jämfört med 1997 men i nivå med 1996. En bidragande orsak till minskade utgifter för provisionskostnader, mm avseende upplåningen i svenska kronor, är att upplåningen via låneformen Allemansspar successivt minskat fram tills dess att den upphörde den 30 juni 1998. För 1997 var uppgick provisionskostnaderna mm. till 230,3 miljoner Under året var motsvarande kostnader för Allemansspar 66,9 miljoner, vilket är en minskning med 163,4 miljoner kronor och som förklarar minskningen av provisionskostnader mm. Tabell 1.4 Räntor på statsskulden och andra utgifter, åren 1994-1998, miljoner kronor UTGIFTER (+) OCH INKOMSTER (-) 1994 1995 1996 1997 1998 Räntor på lån i svenska kronor 73 396,5 81 797,0 92 399,6 82 458,0 73 143,4 Räntor på lån i utländsk valuta 21 697,0 21 237,0 23 288,2 23 909,5 23 635,9 Räntor på in-och utlåning till statliga myndigheter m.fl., inkomster -13 189,6 -14 448,0 -14 119,9 -5 617,6 -3 870,7 Summa räntor 81 903,9 88 586,0 101 567,9 100 749,9 92 908,6 Över-/ underkurs vid emission 4 054,5 8 684,3 -1 658,5 -1 677,1 -5 692,1 Valutaförluster/-vinster 17 345,1 6 040,4 -6 051,0 -3 586,5 9 820,6 Kursförluster /-vinster 1 161,1 1 477,3 5 685,6 2 764,7 15 638,8 Övrigt (depositioner, intäktsförda preskriberade obligationer mm) -341,5 -40,4 -11,0 109,1 635,3 Summa över/underkurser, realiserade valutaförändringar mm 22 219,1 16 161,7 -2 034,9 -2 389,8 20 402,6 Summa nettoutgifter (Anslaget räntor på statsskulden) 104 123,0 104 747,7 99 533,0 98 360,1 113 311,2 Provisioner, avgifter mm. (lån i utländsk valuta) 312,7 442,0 103,6 48,1 93,2 *) Provisioner, avgifter mm. (lån i svenska kronor) 333,1 657,6 510,2 470,1 319,7 Övriga utgifter upplåning och låneförvaltning 82,3 97,1 173,8 72,2 96,2 Summa utgifter för provisioner mm (anslaget Upplåning och låneförvaltning) 728,1 1 196,7 787,6 590,4 509,1 Summa utgifter avräknade anslag 104 851,1 105 944,4 100 320,6 98 950,5 113 820,3 *) Fr.o.m. 1998 har utgifterna för provisioner mm, 93,2 miljarder, en särskild anslagspost ; C1 Provisionskostnader i samband med upplåning och skuldförvaltning. Utfallet för anslaget Upplåning och låneförvaltning uppgick till 415,9 miljarder för 1998. Riksgäldskontorets övriga kostnader för förvaltning av statsskulden finansieras av anslaget Riksgäldskontorets förvaltningskostnadsanslag. Anslaget finansierar bl.a. utgifter för löner, lokaler, utbildning, systemkostnader och information. För 1998 var utgifterna 71 miljoner kronor (72 miljoner). Övriga anslag för Riksgäldskontorets andra verksamheter framgår av anslagsredovisningen. 9 2 statens LÅNEBEHOV 9.1 2.1 Utfall Statens lånebehovet har minskat kraftigt de senaste åren; se figur 2.1. Under 1998 uppvisade statens betalningar ett överskott på 9,7 miljarder kronor och därmed skedde en amortering av statsskulden. Senaste kalenderåret då statens betalningar gav ett överskott var 1989. Figur 2.1 Statens lånebehov, inklusive och exklusive räntor, december 1987 –december 1998, tolvmånaderstal, miljarder kronor. Lånebehovet bestäms, som framgår av tabell 2.1, av tre faktorer: - det primära saldot (dvs. nettoflödet av in- och utbetalningar från respektive till staten med undantag för betalningar för räntor på statsskulden); - Riksgäldskontorets in- och utlåning till myndigheter och statliga bolag; - räntor på statsskulden. Sedan budgetåret 1997 är statens lånebehov liktydigt med statens budgetsaldo. Riksgäldskontorets nettoutlåning samt en kassamässig korrigeringspost har tillförts statsbudgeten. Minskningen av lånebehovet var nästan lika stor under 1998 som under 1997. Liksom under 1997 bidrog ökad tillväxt och lägre räntor till minskningen, bl.a. genom ökade skatteinbetalningar och minskade utbetalningar för räntebidrag till bostadsbyggande. Tabell 2.1 Statens lånebehov under kalenderåren 1994–98, miljarder kronor. 1994 1995 1996 1997 1998 Primärt lånebehov 77,9 37,2 -79,5 -92,7 -124,0 varav statsverkets primära saldo 1 30,8 12,7 46,3 -82,3 -121,2 Riksgäldskontorets nettoutlåning 2 47,1 24,5 -125,8 -10,4 -2,8 Räntor på statsskulden 107,0 101,4 100,5 99,0 114,4 varav räntor för lån i svenska kronor 66,8 74,5 83,5 78,2 78,1 räntor för lån i utländsk valuta 22,7 20,8 23,0 24,3 26,4 realiserad valutadifferens, netto 17,5 6,1 -6,1 -3,6 9,8 Statens lånebehov (netto) 184,9 138,6 21,0 6,2 -9,7 1Varav förändring på räntekonto; 1994: 4,5, 1995: 4,7, 1996: 1,2, 1997: -10,1, 1998: -4,2. 2Förändring på räntekonto ingår med samma belopp som i not 1 med omvänt tecken. Förändringar i myndigheternas behållningar på räntekonton påverkar både det primära saldot och nettoutlåning, men med motsatt tecken. De blåser därför upp bruttobeloppen. Efter korrigering för räntekontots påverkan ökade överskottet på det primära saldot från 72,2 till 117,0 miljarder kronor 1998. Motsvarande korrigering av Riksgäldskontorets nettoutlåning visar att utlåningen minskade med 7,0 miljarder kronor 1998, jämfört med 20,5 miljarder 1997. Nettoutlåningen fortsatte således att bidra till ett minskat lånebehov, men i mindre grad än föregående år då stora amorteringar av lån gjordes. Det primära lånebehovet definieras som summan av det primära saldot och nettoutlåningen. Följaktligen är det opåverkat av omflyttningar mellan dessa båda komponenter och siffrorna är lättare jämföra år för år. Det primära lånebehovet minskade med ca 31 miljarder kronor under 1998, och gav därmed ett överskott på 124 miljarder kronor. Utbetalningarna för räntor på statsskulden uppgick 1998 till 114,4 miljarder kronor. Det är ca 15 miljard kronor högre än 1997. Den ökade räntebelastningen förklaras till största delen av större valutakursdifferenser till följd av att kronan försvagades mer under 1998. Dessutom gjorde kontoret större byten och uppköp av obligationer under 1998, vilket genererade kursförluster. Den ökade räntebelastningen under året till följd av gjorda uppköp och byten minskar dock statens framtida räntebetalningar i motsvarande grad. Räntebetalningarna på statsskuld- växlar liksom de totala kupongbetalningarna på obligationslån minskade till följd det lägre ränteläget. Effekten på räntebetalningarna har påskyndats av att kontoret bytt in obligationer med kuponger med hög ränta. Nettot av tillfälliga betalningarna bidrog i mindre utsträckning till att minska lånebehovet under 1998 jämfört med 1997. Under 1998 uppgick de tillfälliga nettoinbetalningarna till ca 20 miljarder kronor, vilket är en halvering jämfört med föregående år. Nedgången berodde till största delen på att amorteringar av lån i Riksgäldskontoret minskade. Vidare sjönk statens utförsäljningar från 15 miljarder kronor 1997 till ca 1 miljard kronor 1998. Nedgången av de tillfälliga nettoinbetalningarna motverkades av att behållningen från delpensionsfonden på ca 8 miljarder kronor levererades in till statskassan under 1998. Att statens betalningar gav ett överskott trots ökade räntebetalningar och minskade tillfälliga nettoinbetalningar visar att den underliggande utvecklingen av statsfinanserna varit god. Den ekonomiska utvecklingen har mer än uppvägt dessa faktorer, främst via ökade skatteinbetalningar. 9.2 2.2 PROGNOSer över statens lånebehov 9.2.1 2.2.1 Mål och rapporteringskrav Riksgäldskontoret skall genom att upprätta tillförlitliga prognoser av god kvalitet över statens lånebehov bidra till att statens lånekostnader minimeras. Lånebehovsprognoser görs i första hand som underlag för kontorets låneplanering på lång och kort sikt. Genom god framförhållning i såväl den långsiktiga låneplaneringen som i den kortsiktiga likviditetshanteringen kan kontoret sänka statens lånekostnader. Publiceringen av prognoserna ger därtill externa bedömare bättre möjlighet att förutsäga och förstå kontorets agerande. I så måtto är prognosverksamheten ett led i marknadsvården. Kontoret gör årsprognoser med, som längst, en prognoshorisont på 18 månader. Årsprognoser uttrycks externt i form av ett intervall på ±5 miljarder, där gränserna normalt är hela multiplar av tio. Rullande görs därefter månadsprognoser. I början av varje månad publiceras punktestimat av lånebehovet för innevarande och följande månad. Samtidigt presenterar kontoret en reviderad årsprognos för innevarande år och, i förekommande fall, för nästföljande år. För internt bruk görs dessutom dagfördelade prognoser som underlag för likviditetsförvaltningen. 9.2.2 2.2.2 Lånebehovsprognosernas tillförlitlighet 9.2.2.1 Metod Utvärderingen av prognoserna görs i första hand med hjälp av mått på avvikelser mellan prognoser och utfall. Avvikelserna jämförs med motsvarande siffror för tidigare perioder. I det följande redovisas jämförelser mellan utfall och prognos för såväl års-, månads- och dagsprognoser. För att ge en bild av lånebehovsprognosernas relativa tillförlitlighet är det intressant att även jämföra med hur andras prognoser utfallit. 9.2.2.2 9.2.2.3 9.2.2.4 Årsprognoser Kontorets första prognos för helåret 1998 presenterades i juni 1997. Där angavs ett lånebehov i intervallet -10-0 miljarder kronor. Den interna bedömningen låg på ett lånebehov strax under noll. Intervallet flyttades sedan två gånger. I mars ändrades prognosen till ett överskott på 10-20 miljarder kronor till följd av stora skatteinbetalningar i februari. Detta intervall låg fast till i november då punktestimatet -3,7 miljarder kronor angavs. Denna revidering berodde på att inbetalningar på ca 14 miljarder kronor från utförsäljning av statlig egendom togs bort. I december var kontoret tillbaka till sin första bedömning, dvs. ett överskott obetydligt över noll. Utfallet blev ett överskott på 9,7 miljarder kronor. Årsprognosen för 1998 höll sig därmed inom ett smalare spann och reviderades färre gånger än under 1997, trots att den publicerades fyra månader tidigare. Utfallet låg dessutom inom det intervall kontoret ursprungligen angav, låt vara i motsatt del av detta i förhållande till den första bedömningen. Trots att årsprognosen sammantaget gått bra finns det avvikelser inom de olika delarna mellan prognosen från juni 1997 och utfallet. Överskottet i det primära saldot var större än väntat, främst till följd av större inbetalningar av inkomstskatt, företagsskatt och arbetsgivaravgifter. Dessutom blev räntebidragen till bostadsbyggande lägre än väntat. Vad gäller övriga myndigheters utbetalningar har sammantaget inte några stora avvikelser uppstått. Utbetalningar för räntor på statsskulden blev däremot högre än väntat. Det beror bl.a. på att kontoret gjort större byten och uppköp av obligationer än vad som planerades i juni 1997. Detta har genererat kursförluster, vilka dock delvis motverkats av ökade överkurser till följd av större emissioner av nominella obligationer än först planerat. Kontorets beräkningar av räntebetalningar bygger konsekvent på de räntor och växelkurser som gäller då prognosen görs. Eftersom kronan försvagades under perioden, blev även valutakursförlusterna större än väntat. 9.2.2.5 Jämförelse med andras årsprognoser Årsprognoser publiceras även av Finansdepartementet, Konjunkturinstitutet (KI) och Ekonomistyrningsverket (ESV). I tabell 2.2 jämförs kontorets årsprognoser för 1997 och 1998 med motsvarande prognoser från dessa myndigheter. Prognoserna skiljer sig åt i vissa metodmässiga avseenden, liksom när det gäller prognostidpunkterna, vilket gör jämförelserna bör tolkas med försiktighet. För enkelhets skull jämförs här kontorets första prognoser, från oktober 1996 respektive juni 1997, med i första hand de bedömningar som presenterats närmast därefter. Tabell 2.2 Årsprognoser och utfall för lånebehovet 1997–98, miljarder kronor (prognostidpunkt inom parentes). Utfall RGK Finansdepartementet KI RRV/ES V 1997 6,2 33 (okt -96) 291 (sept -96) 11 (nov -96) 39 (dec -96) 1998 -9,7 -0 (juni -97) 15 (sep -97) 5 (aug -97) 20 (dec -97) 1 Inklusive utförsäljningsinkomster. Riksgäldskontorets prognosfel uppgick grovt räknat till 25 miljarder kronor 1997 och till 10 miljarder 1998. Båda åren överskattades lånebehovet. Även övriga prognoser låg för högt. I flertalet fall låg de också längre från utfallet än Riksgäldskontorets prognoser. 9.2.2.6 Månadsprognoser I början av varje månad publicerar Riksgäldskontoret en prognos för nästa månad (prognos 1) och en reviderad prognos för innevarande månad (prognos 2). Medel- respektive medianavvikelserna för åren 1994–1998 presenteras i tabell 2.3. Tabell 2.3 Medel- och medianavvikelse (inom parentes) i absoluta tal i Riksgäldskontorets månadsprognoser 1994–1998, miljarder kr. 1994 1995 1996 1997 1998 Prognos 1 2,5 (1,8) 4,0 (3,2) 5,0 (3,6) 4,2 (2,3) 5,5 (5,0) Prognos 2 1,3 (1,3) 2,8 (1,8) 4,1 (4,2) 3,9 (2,1) 5,3 (3,9) Både medel- och medianavvikelserna var större 1998 än 1997 och, med några undantag, även större än tidigare år. Det gäller för både prognos 1 och prognos 2. Orsaken är i första hand att problemen att bedöma skattebetalningar varit större än normalt, främst på grund av att det under året infördes en ny modell för skatteuppbörd, det s.k. skattekontosystemet. Medelfelet för 1998 förklaras huvudsakligen av stora avvikelser i januari, februari och december. I januari kom det in mindre skatt på räntor än väntat. Vidare hade ett antal myndigheter större utbetalningar än prognostiserat. I februari infördes skattekontona. Till följd av inkörningsproblem med utbetalningar från skattekontosystemet, samt en lagteknisk miss som rättades till först under andra halvåret, blev nettoinbetalningarna betydligt större än prognostiserat. När utbetalning- arna kom igång uppstod prognosavvikelser med omvänt tecken. Skattekontot bidrog således till stora fel under flera månader, vilket lett till att även medianfelet var stort under 1998. Därtill kommer att fyllnadsinbetalningarna av skatt blev större än prognostiserat i februari, april och december. Fyllnadsinbetalningar av skatt är alltid svåra att prognostisera. De är ofta resultatet av reavinster från t.ex. aktie- och fastighetsförsäljningar från både fysiska och juridiska personer. Enstaka strukturaffärer i näringslivet kan generera stora skatteinbetalningar. Kontoret undersöker möjligheterna att samla in underlag för att göra bättre uppskattning av fyllnadsinbetalningarna. Dagsprognoser Riksgäldskontoret dagfördelar månadsprognosen som underlag för kontorets likviditetshantering. Prognosen justeras löpande. I grundprognosen, som lämnas till handlarna, vid månadsskiftet ingår bl.a. betalningar som är godtyckligt placerade, i allmänhet jämnt fördelade över månaden, eftersom ut- respektive inbetalningsdagen inte är känd. Prognosen justeras sedan så snart betalningsdagen fastställs. Varje morgon omkring kl. 9.00 kan utfallet för dagens skatteinbetalningar avläsas. Omkring kulminationsdagarna för skatteuppbörden kan justeringar på några miljarder kronor behöva göras. Detta kan gälla även om skatteprognosen för månaden som helhet ligger rätt, eftersom betalningstidpunkterna varierar. Klockan 11.30 töms postgirots ut- och inbetalningskonton till Rix-systemet, vilket innebär att de flesta betalningarna för dagen är gjorda. Prognosen som lämnas efter juste- ringen kl. 11.30 är därför nästan lika med utfallet. För att inkludera de sista betalningarna på eftermiddagen görs en avslutande avstämning kl. 14.00. I tabell 2.4 jämförs grundprognosen, dvs. den dagsprognos som görs i början av månaden, med utfall för åren 1997 och 1998. De dagfördelade prognoserna finns inte dokumenterade för tidigare år. Tabell 2.4 Medel- och medianavvikelse (inom parentes) i Riksgäldskontorets dagsprognoser (grundprognosen) 1997 och 1998, miljoner kr. 1997 1998 Grundprognos 885 (463) 1189 (590) Medelavvikelsen för både 1997 och 1998 är betydligt högre än medianavvikelsen. Det speglar att prognososäkerheten är störst för skatteinbetalningarna. De största prognosavvikelserna uppträder därför under de relativt få dagar då skatteuppbörden kulminerar. Både medel- och medianavvikelserna halveras efter det att prognosen justerats för effekterna av dels att okända betalningstidpunkter blivit kända, dels att skatteutfallet blivit känt. Det innebär att den prognos som lämnas kl. 9.00 är betydligt mer tillförlitlig. Både medel- och medianavvikelsen är större 1998 än 1997. En viktig förklaring är skattekontosystemet, som ändrade betalningsmönstret. Eftersom dagfördelningen av skatteinbetalningarna bara kan göras på grundval erfarenhet från tidigare perioder tog det tid innan kontoret kunde skönja det nya mönstret. Den viktigaste förklaringen till att både månads- och dagsprognoserna gått sämre under 1998 är således gemensam. 9.2.3 2.2.3 Effekter på upplåningskostnaderna Syftet med lånebehovsprognoserna är att ge underlag för kontorets upplåningsplanering och likviditetshantering för att därigenom bidra till att sänka kostnaderna för statsskulden. Genom att kontoret publicerar prognoserna blir det också lättare för marknadsaktörer att förstå och förutsäga kontorets agerande. I så måtto är prognoserna ett led i kontorets marknadsvård. Kontoret lägger därför stor vikt vid att göra så tillförlitliga prognoser som möjligt. Det är emellertid inte lätt att kvantifiera prognosernas effekter på upplåningskostnaderna. Effekterna av marknadsvård generellt är svåra att mäta. Även när de gäller prognosernas och prognoskvalitetens direkta betydelse för lånekostnaderna finns emellertid mätproblem. Det beror på att det är svårt att definiera meningsfulla jämförelsenormer. Eftersom upplåningen påverkas av faktorer vid sidan av lånebehovsprognosen, t.ex. marknadsvårdshänsyn, finns inte någon entydig relation mellan en viss beräknad bana för det framtida lånebehovet och en viss emissionsplan. Det går därför inte att fastställa hur upplåningen hade sett ut om prognosen varit annorlunda, t.ex. alltid överensstämt med utfallet. Följaktligen är det inte möjligt att kvantifiera effekterna på lånekostnaderna av avvikelser mellan prognos och utfall. Den alternativa låneplanen skulle vara godtycklig och därmed blir även resultatet av beräkningarna godtyckligt. Kontoret redovisar därför ingen kvantifiering av effekterna på lånekostnaderna av prognosavvikelser. Däremot kan dagsprognosernas effekter utvärderas genom att jämföra faktiska kostnader och intäkter för likviditetsförvaltningen med resultatet av att schablonmässigt låna respektive placera till dagslåneränta. Det ger ett mått på vilka besparingar kontoret gjort genom att med stöd av dagsfördelade prognoser förlänga horisonten i likviditetshanteringen, dvs. intäkterna (brutto) av att göra prognoser jämfört med alternativet att inte göra dagsprognoser. Dessa beräkningar, som redovisas utförligare i avsnitt 3.2.8, visar att kontoret genom att på grundval av dagsprognoserna förlänga horisonten i likviditetshantering sparat in sammanlagt ca 21 miljoner kronor under de tre senaste budgetåren, varav 7 miljoner under 1998. Följaktligen har kontorets dagsprognoser bidragit till att reducera statens räntekostnader. 10 3. Upplåning och statsskulds - förvaltning 10.1 3.1 Mål och övergripande strategi Riksgäldskontoret tar upp och förvaltar lån för att finansiera statsskulden, eventuella underskott i statens budget och andra utgifter som riksdagen beslutar om. Statsskulden delas upp på nominella lån, reala lån och lån i utländsk valuta. Huvuddelen av upplåningen görs med hjälp av instrument anpassade för handel i stora volymer på värdepappersmarknader. Därtill använder sig kontoret av instrument som är särskilt avpassade för upplåning direkt från hushållssektorn. Målet för verksamheten anges i regleringsbrevet för 1998 som att långsiktigt minimera kostnaden för statsskulden inom ramen för penningpolitikens krav. Inför 1998 angav regeringen riktlinjer för omfattningen av valutaupplåningen. Övriga beslut om skuldförvaltningen – räntebindningstider, valutasammansättning och försäljning av realobligationer m.m. – har, liksom tidigare, fattats av Riksgäldskontoret. Regeringen preciserade i regleringsbrevet målet om kostnadsminimering genom att ange att kostnaderna för den faktiska skulden, mätta under en femårsperiod, bör understiga kostnaderna för två s.k. riktmärkesportföljer. Den ena avser skulden i kronor, den andra skulden i utländsk valuta. Riktmärkesportföljerna har fastställts av Riksgäldskontorets styrelse. Styrelsen har samtidigt lagt fast vilka avvikelser när det gäller löptid (duration) respektive valutasammansättning som kontoret kan göra från riktmärkesportföljerna. På så sätt har styrelsen satt upp gränser för risktagandet i relation till riktmärkesportföljerna. Genom att beräkna vad det hade kostat att låna på det sätt som anges av riktmärkesportföljen och jämföra med den faktiska kostnaden för upplåningen får man ett mått på resultatet av kontorets förvaltning. Jämförelser med riktmärkesportföljer ger emellertid en partiell bild av hur statsskuldsförvaltningen påverkar kostnaderna för statsskulden. De fångar t.ex. inte effekterna av åtgärder som påverkar kostnaderna för både den faktiska skulden och riktmärket. Hit hör bl.a. marknadsvård. Om kontoret genom val och utformning av upplåningsinstrument, initiativ för att förbättra obligationsmarknadens funktionssätt eller på annat sätt bidrar till att staten får lägre lånekostnader, minskar kostnaderna som de mäts av riktmärkesportföljen lika mycket. Kontorets arbete med marknadsvård vägleds av målet om lägsta möjliga kostnader, men effekterna måste bedömas med andra metoder än riktmärkesportföljer. Statsskuldsförvaltningen påverkas även av mer övergripande riskhänsyn än de som mäts av tillåtna avvikelser från riktmärkesportföljer. Genom att staten lånar via instrument med olika egenskaper, t.ex. nominella och reala lån, på olika marknader, t.ex. i kronor och på utländska kapitalmarknader, och från både institutionella placerare och från hushåll minskar beroendet av lånevillkoren på en viss delmarknad. Statsskuldspolitiken vägleds således, på motsvarande sätt som förvaltningen av en välskött tillgångsportfölj, av ett diversifieringstänkande i syfte att minska riskerna för stora variationer i statens lånekostnader. Inte heller detta är hänsyn som fångas med utvärdering mot partiella riktmärkesportföljer, eftersom de väsentliga riskerna måste bedömas för hela skulden. Nackdelen med utvärdering via riktmärkesportföljer kan beskrivas som att det ger ett mått på de relativa kostnaderna för delar av skulden medan målet avser de absoluta kostnaderna för skulden som helhet. För en mer komplett utvärdering är det därför även väsentligt att söka beakta om skulden totalt sett är sammansatt och förvaltas på ett sådant sätt att de absoluta kostnaderna blir så låga som möjligt med hänsyn till de restriktioner som måste beaktas. Det innebär att utvärderingen måste innefatta andra aspekter än riktmärkesportföljer. Komplexiteten och svårigheten att finna rimliga måttstockar för absoluta kostnader, effekterna av marknadsvård etc. gör att även kvalitativa bedömningar måste vägas in. Detta är huvuddragen i det styr- och utvärderingssystem som gällt för 1998. I maj fattade riksdagen beslut om ändrade regler genom lagen (1988:1387) om statens upplåning och skuldförvaltning. Ändringarna innebär i första hand att gällande praxis preciseras och kodifieras, samt att ett mer konsistent system för styrning, delegering och utvärdering skapas. Ansvarsfördelning är sådan att riksdagen fastställer statsskuldspolitikens mål. Regeringen anger årligen riktlinjer för statsskuldsförvaltningen. Riksgäldskontoret lämnar förslag till regeringen om riktlinjer och sköter den löpande förvaltningen. Efter årets slut lämnar kontoret sin årsredovisning som underlag till regeringens årliga utvärdering. Regeringens rapport lämnas till riksdagen som på så sätt kan ta ställning till hur statsskuldsförvaltningen skötts av Riksgäldskontoret respektive regeringen. De nya reglerna trädde i kraft vid årsskiftet och har därför formellt inte påverkat statsskuldsförvaltningen under 1998. Det nya i målformulering är att riskhänsyn uttryckligen anges som en restriktion på förvaltningen, men som framgått ovan är beaktande av risk inget nytt. I denna del är förändringarna således obetydliga. I enlighet med de nya reglerna lämnade kontoret förslag till riktlinjer till regeringen i september 1998 och regeringen lade fast riktlinjerna för 1999 i november. Därigenom har ett första steg tagits i riktning mot att hantera och analysera statsskulden som en helhet, inte som separata delportföljer i kronor, utländsk valuta osv., i enlighet med det synsätt som framgent skall tillämpas. I detta hänseende kommer det nya styrsystemet på sikt att kunna innebära mer genomgripande förändringar i skuldförvaltningen. Rapporteringen och uppföljningen följer de nya rutinerna från och med denna årsredovisning. Det bör dock understrykas att det inte varit möjligt att till denna årsredovisning utveckla redskapen för utvärdering i enlighet med de ambitioner som kommer till uttryck i det nya systemet. Som regeringen betonar i propositionen (prop. 1997/98:154) måste utvärderingsmetoderna, liksom skuldförvaltnings- och styrningsmetoderna, utvecklas gradvis. Det finns inga självklara förebilder att utgå ifrån. Det beror dels på att statsskuldsförvaltning skiljer sig från annan skuld- och tillgångsförvaltning, dels på att ambitionerna i det nya svenska systemet är högre än i andra länders skuldförvaltning, inte minst när det gäller utvärdering. I huvudsak bygger denna årsredovisning därför på de resultatmätnings- och utvärderingsmetoder som kontoret tidigare använt. 10.2 3.2 upplåningen på värdepappers- marknader 10.2.1 3.2.1 Strategiska utgångspunkter För att uppnå målet att långsiktigt minimera kostnaderna för statsskulden har kontoret lagt fast ett antal strategiska utgångspunkter för upplåningen. I det följande behandlas dessa i punktform. Förutsägbarhet och genomlysning På den svenska marknaden, där staten är den dominerande emittenten, är det viktigt att kontoret agerar med långsiktighet och förutsägbarhet. Upplåningsstrategin skall vara känd och åtgärder skall annonseras i god tid. Klara spelregler för investerare och återförsäljare bidrar till att hålla nere avkastningskraven och minskar därmed kostnaderna för upplåningen. Förutsägbarhet har tidigare i betydligt mindre utsträckning präglat valutaupplåningen. Den ökade integrationen mellan olika marknader, som för kontorets del bl.a. har tagit sig uttryck i introduktionen av parallella benchmarklån i kronor och euro, gör att skillnaderna mellan inhemsk och utländsk upplåning blir mindre tydliga. Förutsägbarhet och genomlysning måste därför numera beaktas även i valutaupplåningen. Diversifiering Genom att diversifiera upplåningen, dvs. utnyttja flera delmarknader, kan kontoret uppnå en lägre kostnad på respektive delmarknad. Kontoret lånar såväl i inhemsk som utländsk valuta, nominellt som realt samt på olika löptider. Genom diversifiering reduceras även risken, eftersom kontoret blir mindre känsligt för förändringar i läget på enskilda marknader. Marknadsvård Som den ojämförligt störste låntagaren på den inhemska marknaden har kontoret möjlighet att minska statens upplåningskostnader genom att verka för likvida och effektiva marknader. Detta sker bl.a. genom att upplåningen koncentreras till ett begränsat antal instrument. Vidare pågår ett ständigt arbete för att förbättra marknadernas funktionssätt. Den ökade integrationen mellan inhemsk och utländsk upplåning gör att marknadsvården blir viktigare även i valutaupplåning. Begränsad refinansieringsrisk Upplåningen skall bedrivas på ett sådant sätt att förfalloprofilen jämnas ut. Därigenom begränsas risken för att kostnaderna skall drivas i höjden av att lånevillkoren är särskilt oförmånliga vid en tidpunkt då en stor del av skulden skall omsättas. 10.2.2 10.2.3 3.2.2 Viktigare strategiska åtgärder under 1998 Internationalisering i allmänhet och EMU i synnerhet skärper konkurrensen mellan låntagare. Sveriges beslut att stå utanför EMU innebär inte att upplåningen avskärmas från ökad konkurrens. För att möta detta måste Riksgäldskontoret utforma lånepolitiken så att den svenska marknaden är attraktiv för såväl inhemska som utländska placerare. Förutsättningarna för detta är goda. Lånestrategin har under lång tid varit inriktad på att skapa förutsägbarhet, genomlysning och likviditet, vilka är viktiga konkurrensmedel. Riksgäldskontoret måste emellertid, på egen hand och tillsammans med andra marknadsaktörer, ta ansvar för att göra den svenska marknaden än mer attraktiv. Under 1998 vidtogs bl.a. följande åtgärder. 10.2.3.1 Förändrad struktur på penning- och obligationsmarknaden Strukturen för handel och riskhantering på den svenska penning- och obligationsmarknaden, med tvingade tvåvägspriser per telefon mellan interbankaktörer, har i takt med att marknaden har mognat blivit allt mindre ändamålsenlig. Internationellt är det vanligt att ränterisken hanteras i börshandlade futureskontrakt, och att avistahandeln sker orderbaserat via brokersystem, elektroniskt eller manuellt. Riksgäldskontoret har under ett par år verkat för en förändring av handeln i den riktningen. Under 1998 enades marknadens aktörer om att ett börshandlat futureskontrakt skulle introduceras. Samtidigt angav Riksgäldskontoret att återförsäljaravtalen skulle förändras för att möjliggöra en anpassning av handeln till internationella förebilder. Den 18 september lanserade OM Stockholmsbörsen två futureskontrakt, ett tioårigt och ett tvåårigt. Det nya avtalet, som betonar återförsäljarens roll som förmedlare av statspapper, infördes samtidigt och tio återförsäljare till Riksgäldskontoret utsågs. För första gången ingick en Londonbaserad investmentbank, JP Morgan, i gruppen. I och med denna förändring har den svenska marknaden tagit ett första steg mot mer av elektronisk handel. Under slutet av året intensifierades diskussionen om att även införa elektroniska handelsfunktioner för avistahandeln, något som Riksgäldskontoret välkomnar som en del i internationaliseringen av den svenska marknaden. Kontoret har under året i olika sammanhang argumenterat för fortsatta strukturförändringar för att den svenska statsskulden även fortsättningsvis ska handlas så effektivt som möjligt. 10.2.3.2 Ökad integration av inhemsk och utländsk upplåning Den ökade konkurrensen mellan låntagare, med ökat behov av att bredda investerarbasen för statens skuldinstrument, medförde att kontoret i början av 1998 tog beslut att i ökad utsträckning integrera upplåningen i kronor och utländsk valuta. Kontoret introducerade därför en elvaårig statsobligation i euro (ecu). I nära anslutning till introduktionen av eurolånet emitterade kontoret en exakt kopia i kronor. Syftet med parallellkonceptet var att öka det internationella intresset för svenska statsobligationer genom att erbjuda en statsobligation i den nya valutan. Parallella statsobligationslån i euro och svenska kronor underlättar jämförelser mellan kronräntor och räntor i övriga Europa. Skulle Sverige besluta att gå med i valutaunionen kommer de två lånen att smälta samman till ett eurolån. Även i ett läge då Sverige står utanför valutaunionen fyller parallellån en viktig funktion för att stärka svenska statens ställning bland internationella investerare. Denna form för upplåning främjar således internationaliseringen av den svenska marknaden och breddar investerarbasen. 10.2.3.3 10.2.3.4 Satsningar på att öka kunskapen om svensk statspappersmarknad Konkurrensen mellan låntagare ökar behovet av att sprida kunskap om den svenska ekonomin och statspappersmarknaden. Riksgäldskontoret genomförde under året ett antal investerarpresentationer utomlands för att öka intresset att investera i svenska statspapper. I samband med emissionen av eurolånet hölls möten i Frankfurt, Paris och London. En liknande resa genomfördes till Japan. Därutöver arrangerade kontoret under hösten ett internationellt realobligationsseminarium som syftade till att sprida kunskap om den internationella tillväxten av realobligationsmarknader i allmänhet och om den svenska marknaden i synnerhet. I seminariet, som drog ca 100 deltagare, medverkade bl.a. talare från de statliga låntagarna i Frankrike, Storbritannien och USA. 10.2.4 3.2.3 Upplåning i svenska kronor Riksgäldskontoret är på den inhemska institutionella marknaden aktivt på tre delmarknader: upplåning via nominella statsobligationer, statsskuldväxlar samt realobligationer. Merparten av lånebehovet finansieras genom emissioner av nominella statsobligationer och statsskuldväxlar. Där utöver använder sig kontoret av likviditetshantering i form av dagslån, deposittransaktioner och repor för att parera de dagliga över- eller underskott som statens betalningar uppvisar. Realobligationsupplåningen utgör ett viktigt komplement till den nominella upplåningen, bl.a. ur diversifieringssynpunkt genom att den vänder sig till delvis andra investerargrupper. Kontorets upplåningsstrategi för realobligationer går ut på att upplåning skall genomföras så länge som kostnaden för upplåningen på lång sikt bedöms understiga kostnaden för nominell upplåning. Huvudprincipen vid förändrade upplåningsbehov är att statsobligationsvolymerna endast skall ändras vid mera långsiktiga förändringar, medan statsskuldväxelemissionerna varieras under året i syfte att parera kortsiktiga fluktuationer i lånebehovet. Upplåningen under 1998 har präglats av amortering av valutaskulden, blygsam realobligationsupplåning samt stor aktivitet på kron/valutaswapmarknaden. Dessa tre faktorer har tillsammans bidragit till en relativt stor upplåning via såväl nominella statsobligationer som statsskuldväxlar under 1998. Nominella statsobligationer Total utbjuden volym av nominella statsobligationer uppgick under 1998 till 81 miljarder kr i nominella termer, vilket är en ökning med 31 miljarder kr jämfört med 1997. Hela den utbjudna volymen emitterades och den genomsnittliga löptiden var 8,9 år. Trots fallande upplåningsbehov utökades emissionsvolymerna från 2 till 3 miljarder kr per auktionstillfälle i samband med årsskiftet 1997/98. Huvudorsaken var den planerade nettoamorteringen av valutaskulden. I slutet av september genomfördes ytterligare en upprevidering av auktionsvolymerna till 4 miljarder kronor. Bakgrunden var dels att upplåningen via kron-/valutaswappar blev mer omfattande än vad kontoret tidigare hade räknat med, dels att realobligationsupplåningen under 1998 uppgick till betydligt lägre belopp än under 1997. Den sista december 1998 uppgick den utestående stocken av nominella statsobligationer till 681,8 miljarder kr (exklusive repor), vilket är en ökning med 3,7 miljarder kr under året. Figur 3.1 Utbjudna auktionsvolymer1 av nominella statsobligationer 1 Varje stapel avser ett auktionstillfälle. Ovanför staplarna anges total utbjuden volym under året. I det nya återförsäljaravtal som gäller från och med september 1998 ges återförsäljarna möjlighet att lägga så kallade ”non-competitive” bud i Riksgäldskontorets auktioner. Det innebär att återförsäljarna i efterhand kan begära ytterligare tilldelning på samma villkor som det genomsnittsliga villkoren vid auktionen. Den volym som återförsäljare får göra anspråk på relateras till återförsäljarens procentuella tilldelning vid de senaste fyra ordinarie auktionerna. Totalt utbjuds för ”non- competitive”-bud en volym som motsvarar 10 procent av den lånevolym som utbjudits i den ordinarie auktionen. Sedan faciliteten introducerades har möjligheten utnyttjats fullt ut under hela hösten 1998. Det främsta syftet med faciliteten är att öka incitamentet att bjuda i emissionerna, men även att göra det mer attraktivt att teckna återförsäljaravtal. Kontorets emissioner av nominella statsobligationer sker genom auktioner, som normalt hålls varannan vecka. I tabell 3.1 redovisas några nyckeltal för obligationsemissionerna under perioden 1995 till 1998. Samtliga tre mått pekar på ett marginellt sämre resultat under 1998 jämfört med 1997. Jämförs åren 1997 och 1998 med 1995 och 1996 syns emellertid uppenbara förbättringar, framför allt i räntespridningen. Även teckningskvoten uppvisar något högre värden under de två senaste åren. En anledning kan vara att minskade emissionsvolymer har ökat knapphetsvärdet i kontorets emissioner och därmed minskad räntespridning. Denna slutsats förstärks av att standardavvikelsen har minskat. Ytterligare en faktor är sannolikt generellt sett lägre och stabilare räntenivåer. Tabell 3.1 Medelvärde för räntespridning och räntepåslag i baspunkter samt teckningskvot för nominella obligationer 1995- 1998 (standardavvikelser inom parentes) 1995 1996 1997 1998 95:1 95:2 96:1 96:2 97:1 97:2 98:1 98:2 Räntespridning1 1,93 1,42 1,02 1,05 0,55 0,53 0,59 0,60 (0,78) (0,74) (1,10) (0,56) (0,67) (0,30) (0,39) (0,23) Räntepåslag2 1,95 0,34 -0,04 1,71 0,39 0,56 0,90 0,61 (1,85) (1,61) (2,58) (1,78) (1,58) (1,20) (1,71) (1,74) Teckningskvot3 2,01 2,46 2,27 2,00 2,46 2,58 2,33 2,50 (0,91) (1,30) (1,38) 0,85) (1,12) (1,02) (0,83) (0,96) 1 Skillnaden mellan genomsnittsränta och högsta accepterade ränta vid emissionerna. 2 Skillnaden mellan genomsnittlig emissionsränta och marknadsräntan precis före emissionen. Då den exakta marknadsräntan inte alltid har funnits att tillgå har denna fått efterkonstrueras i vissa fall. Siffrorna bör därför tolkas med viss försiktighet. 3 Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym. Två nya lån introducerades under 1998 - lån 1042 (5%, jan. 2004) i mars och 1043 (5%, jan. 2009) i maj. Lån 1043 utgör den svenska delen i det parallellån som kontoret introducerade under våren. Vid ett eventuellt svenskt inträde i EMU kommer lånet att smälta ihop med lån 1043E, som är en exakt kopia denominerad i euro. För att snabbt få upp likviditet i nya lån genomför kontoret normalt sett bytesaffärer från äldre till nyintroducerade lån. Ett sådant förfarande bidrar också till en utjämning av refinansieringsrisken, eftersom det vanligtvis är äldre lån med stora utestående volymer som blir föremål för inbyte. Under 1998 genomfördes byten av detta slag för sammanlagt 30 miljarder kronor. I januari förföll lån 1025, med en utestående volym om 11 miljarder kronor, till inlösen. Detta var kontorets enda ordinarie statsobligationsförfall under 1998. Marknaden erbjöds under sista veckan i februari, i linje med kontorets normala agerande med benchmarklån som har mindre än ett års återstående löptid, att durationsneutralt byta in lån 1028 (11%, jan. 1999) mot statsskuldväxlar. Under mars och april genomfördes köp för sammanlagt ca 18 miljarder kronor av Riksbankens innehav av statsobligationer. Statsskuldväxlar Total utbjuden volym av statsskuldväxlar uppgick under 1998 till nominellt 320,0 miljarder kronor, av vilket 312,1 miljarder emitterades. Genomsnittlig löptid för de emitterade statsskuldväxlarna var 0,7 år. Per den 31 december 1998 uppgick den utestående stocken av statsskuldväxlar till 223,7 miljarder (exklusive repor). Det är en ökning med 104,8 miljarder under året, som framför allt orsakades av att större delen av benchmarklån 1028 (11 %, jan.1999) under året byttes in mot statsskuldväxlar. Figur 3.2 Utbjudna auktionsvolymer1 av statsskuldväxlar 1 Varje stapel avser ett auktionstillfälle. Ovanför staplarna anges total utbjuden volym under året I likhet med vad som gäller för nominella statsobligationer emitteras statsskuldväxlar via auktioner, som hålls varannan vecka. I tabell 3.2 redovisas räntespridning, räntepåslag samt teckningskvoter för statsskuldväxelemissionerna under perioden 1995 till 1998. Räntespridningen har minskat trendmässigt sedan 1995. En av anledningarna till detta kan vara sjunkande och mindre turbulenta marknadsräntor. Nivåerna uppvisar ett stabilare mönster för statsskuldväxlar än för statsobligationer, vilket sammanhänger med olika ränterisk. Teckningskvoten uppvisar något lägre värden 1997 och 1998 jämfört med de 1995 och 1996, vilket kan bero på att kontoret de senaste två åren har emitterat något större statsskuldväxelvolymer än de två närmast föregående åren. Framför allt påverkas dock resultatet av de förväntningar om korträntesänkningar som fanns i marknaden. Tabell 3.2 Medelvärde för räntespridning och räntepåslag i baspunkter samt teckningskvot för statsskuldväxlar 1995-1998 (standardavvikelser inom parentes) 1995 1996 1997 1998 95:1 95:2 96:1 96:2 97:1 97:2 98:1 98:2 Räntespridning1 0,96 0,96 0,98 0,78 0,88 0,76 0,66 0,71 (0,81) (0,63) (0,79) (0,57) (0,71) (0,52) (0,61) (0,65) Räntepåslag2 0,74 0,67 0,40 0,76 1,23 1,37 1,23 1,06 (1,45) (2,99) (1,40) (1,56) (1,45) (1,10) (1,06) (0,86) Teckningskvot3 3,39 2,97 3,61 2,95 2,60 1,85 2,70 2,32 (2,09) (1,75) (2,04) (1,77) (1,78) (1,22) (1,76) (1,28) 1 Skillnaden mellan genomsnittsränta och högsta accepterade ränta vid emissionerna. 2 Skillnaden mellan genomsnittlig emissionsränta och marknadsräntan precis före emissionen. Då den exakta marknadsräntan inte alltid har funnits att tillgå har denna fått efterkonstrueras i vissa fall. Siffrorna bör därför tolkas med viss försiktighet. 3 Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym. 10.2.5 10.2.6 3.2.4 Riktmärket för nettokronskulden I regleringsbrevet för budgetåret 1998 angav regeringen som mål för Riksgäldskontorets skuldförvaltning i svenska kronor att de faktiska kostnaderna skall understiga kostnaderna för en s.k. riktmärkesportfölj som lagts fast av styrelsen. Jämförelsen avser den nominella nettokronskulden. Således ingår hela den institutionella upplåningen i kronor, hushållsupplåningen samt in- och utlåningen i kronor, men inte de reala lånen. Skuldbytesavtalen mellan kronor och utländsk valuta ingår inte heller. För att erhålla en så rättvisande bild som möjligt av kostnaderna har de redovisade kostnaderna korrigerats i två avseenden. Beräknat skattebortfall i samband med premieobligationsupplåning har lagts till som en kostnad. Likaså har resultateffekterna av den icke marknadsmässiga in- och utlåningen beräknats och inkluderats i de totala kostnaderna. Detta avser framförallt utlåningen till CSN. Under 1998 har den ränta som CSN betalar varit avsevärt högre än årets marknadsräntor. Regler för räntesättning på utlåningen till CSN har beslutats av riksdagen. Räntan utgår från genomsnittsräntan av emissionsräntorna för statsskuldväxelar och obligationer för de tre senaste kalenderåren. Detta innebär att räntan för utlåningen till CSN under perioder med sjunkande räntor kommer att ligga över marknadsräntan medan de under perioder med stigande ränteläge kommer att ligga under marknadsräntan. Tabell 3.3 Kostnadsredovisning för den nominella nettokronskulden, 1993/94-1998, miljoner kronor 1993/94 1994/95 1995/96 1997 1998 Summa (18 mån.) Räntekostnader, netto 60 808 71 039 109 372 70 652 66 992 378 863 Kursdifferenser -43 551 -16 882 129 099 -11 878 41 153 97 941 Övriga kostnader 390 364 1 065 544 422 2 785 Skattebortfall 703 811 1 132 302 287 3 235 Korrigering för resultateffekter av icke marknadsmässig in- och utlåning 244 575 493 2 536 1 826 5 674 Summa kostnader 18 594 55 906 241 161 62 156 110 680 488 498 Riktmärkesportföljens kostnader 22 484 54 776 226 931 66 896 112 014 483 101 Differens mot riktmärkesportföljen, varav 3 890 -1 130 -14 230 4 740 1 334 -5 397 hushållsupplåning -1 324 -805 2 020 4 079 156 4 126 institutionell upplåning samt in- och utlåning i kronor 5 214 -325 -16 250 661 1178 -9 523 Resultatet för den nominella nettokronskulden under 1998 om 1 334 miljoner kronor gentemot riktmärkesportföljen förklaras till största delen av att den faktiska skulden haft en lägre modifierad duration än riktmärkets 2,9 procent. Under en period med fallande räntor som 1998 leder detta till lägre orealiserade kursförluster på de utestående lånen jämfört med riktmärket. De viktigaste orsakerna till att skulden haft en lägre duration än riktmärket är dels uppdragningen av statsskuldväxelstocken, dels att den nominella skulden blev större än vad som planerats till följd av den låga realobligationsupplåningen och de omfattande skuldbytena mellan utländsk valuta och svenska kronor. Tillfälliga skuldökningar av detta slag tenderar rent automatiskt att dra ned durationen genom att finansieringskällan på kort sikt ofta blir statsskuldväxlar. Första efter ett tag när skuldökningen bedöms vara av mer permanent karaktär sker en omläggning till obligationsfinansiering. Hushållsupplåningen ingår som en del i den nominella nettokronskulden som jämförs med riktmärket. Detta innebär t.ex. att premieobligationernas kursutveckling, som ofta skiljer sig från vanliga obligationers, kommer att vara en vanlig källa till resultateffekter vid en jämförelse med riktmärket. Det kan därför vara en fördel att exkludera hushållsupplåningens resultateffekter. I resultatet för den institutionella upplåningen i kronor samt in- och utlåningen i kronor har hushållsupplåningens kostnader ersatts med beräknade kostnader för en portfölj bestående av sedvanliga institutionella instrument med motsvarande modifierade duration. De faktiska kostnaderna har under den senaste femårsperioden varit 9,5 miljarder kronor högre än riktmärkesportföljens kostnader. Resultatsvängningarna har varit betydande. De förklaras i huvudsak av skillnader i modifierad duration mellan den faktiska skulden och riktmärket (se figur 3.3), vilka gör att marknadsränterörelser får olika genomslag. Vid en bedömning av resultatet jämfört med riktmärket skall man ha i åtanke att kontoret under denna period inte någon gång aktivt försökt att uppnå en lägre kostnad än riktmärket. Detta skulle ha krävt att kontoret baserat upplåningen på prognoser över ränteutvecklingen. En sådan strategi har kontoret varit främmande för, bl.a. därför att den vore oförenlig med strävan efter förutsägbarhet och genomlysning i statsskuldsförvaltningen. Kronskulden är också för stor för att kunna förvaltas aktivt, då transaktioner som verksamt ändrar skuldens egenskaper skulle medföra stora kostnader. Följaktligen är det inte möjligt att förvalta kronskulden på samma sätt som valutaskulden (se avsnitt 3.2.7 för en redogörelse för valutaskuldsförvaltningen). Det gör i sin tur att riktmärkesportföljen inte kan replikeras i den faktiska förvaltningen. I stället har upplåningen baserats på långsiktiga överväganden över vilken skuldstruktur som är önskvärd för svenska staten utifrån marknadsvårdsmålet, strävan att reducera refinansieringsrisker etc. Alternativa upplåningsinriktningar, baserade antingen på ränteförväntningar eller att slaviskt följa riktmärket, skulle ha haft negativa konsekvenser för kontorets möjligheter att långsiktigt uppnå låga kostnader. Dessa delar av kontorets förvaltning måste utvärderas med andra, kvalitativa metoder. Jämförelser med en riktmärkesportfölj ger därvidlag ingen vägledning. Mot denna bakgrund kan det hävdas att beräkningarna visar att det har varit möjligt för kontoret att bedriva en långsiktig upplåningspolitik samtidigt som merkostnaderna i förhållande till riktmärkesportföljen varit låga; 9,5 miljarder kronor motsvarar 0,66 procent av skulden vid utgången av 1998. Figur 3.3 Modifierad duration1 för den nominella nettokronskulden och riktmärket, juli 1993–december 1998 1 Procentuell förändring av skuldens marknadsvärde då räntan ändras med en procentenhet; beräknad med en schablonränta på 10 procent. Riktmärkets duration har, som framgår av figur 3.3, ändrats vid ett flertal tillfällen. Från 1 juli 1993 till sista december 1993 höjdes durationen i jämn takt från 2,1 procent till 2,6 procent. Syftet var att minska refinansieringsrisken. I samma syfte skedde en ytterligare uppdragning av riktmärket den 1 juli 1994 till 2,8 procent. Vid årsskiftet 1995/96 höjdes riktmärket från 2,8 till 3,1 procent. Denna höjning gjordes med hänsyn till det då kraftigt ökade lånebehovet. I februari 1997 nedjusterades durationsmålet från 3,1 procent till 2,9 procent. Förändringen var föranledd av tekniska faktorer. Skulden för statsbidrag till arbetslöshetsförsäkringen (Arbetsmarknadsfonden) reglerades och ingick därefter inte i nettokronskulden. För att undvika en omläggning av den marknadsnoterade kronskulden, justerades riktmärket i motsvarande grad. Kontorets hantering av durationen avspeglar att riktmärkesportföljen fungerar som medel att långsiktigt styra upplåningen. Förlängningen från 1993 till 1996 var således ett sätt att motverka den ökning av refinansieringsrisken som skett till följd av att statsskulden vuxit kraftigt. Däremot har riktmärkesportföljen såsom inte använts som ett medel för kortsiktig styrning. Därmed är det heller inte rättvisande att använda den för att utvärdera förvaltningen. 10.2.7 3.2.5 Realobligationer Mål och återrapportering Regeringen anger som mål att den reala upplåningen långsiktigt skall medföra en billigare finansiering än upplåning på den nominella statsobligationsmarknaden. Regeringen anger vidare att kontoret skall redovisa en kostnadsjämförelse avseende de tre senaste budgetåren mellan upplåning i realobligationer och upplåning i nominella statsobligationer. Även kontorets bidrag till förbättring av realobligationsmarknaden skall beskrivas. Marknadsutveckling Den svenska realobligationsstocken har under de senaste åren ökat kraftigt. I absoluta termer uppgick den utestående stocken vid årsskiftet 1998/99 till 93,7 miljarder kronor (exklusive repor). Det gör den svenska realobligationsmarknaden till en av de största i världen; i relation till landets samlade statsskuld överträffas den svenska marknaden bara av den brittiska. Under 1998 dämpades dock marknadens tillväxt. Det ska ses bl.a. mot bakgrund av den snabba tillväxten av marknaden som gjort att många naturligare placerare valde att avvakta med ytterligare investeringar i realobligationer; en viss mättnad bland större inhemska placerare kunde således märkas. Vidare innebar kombinationen av låga inflationstal och en ökad preferens för likviditet att skillnaden mellan realräntor och nominella räntor sjönk till nivåer som inte föreföll kostnadseffektiva för realobligationsemissioner. Den s.k. break-even inflationen var i slutet på året för de kortare löptiderna till och med negativ, dvs. realräntan var högre än den nominella. Kontorets prissättning av realobligationer bygger på att det i skillnaden mellan nominella och reala räntor skall finnas utrymme för en positiv inflationsriskpremie, vilken innebär att staten skall få betalt för att överta inflationsrisken från investeraren. Kontoret har i den löpande prissättningen av realobligationer därför legat under rådande marknadsräntor, vilket i praktiken inneburit att kontoret aktivt medverkat till att försäljningen under 1998 blev ringa; den utestående stocken ökade under året med 2,9 miljarder kronor. Nytt lån Ett nytt lån 3103 (3,5 %, dec. 2028) introducerades i juni genom en bytesauktion. Sammanlagt 2,5 miljarder kronor byttes, att jämföras med den ramvolym om 5 miljarder som hade annonserats. Ytterligare en auktion var planerad till september, men den ställdes in då auktionstidpunkten kom att sammanfalla med kraftig global finansiell oro, bl.a. orsakat av händelserna i Ryssland och Asien. Skälet till att introducera en 30-årig realobligation var att värdet av inflationsskydd för investerare torde vara störst för riktigt långa löptider, vilket bör medföra god efterfrågan för långa reala placeringar. Vidare finns långa realobligationer i såväl Storbritannien som USA, vilket gör en svensk lång realobligation internationellt gångbar. Under året fortsatte den internationella tillväxten av realobligationsmarknader. USA fortsatte att prioritera emissioner av realobligationer och Frankrike emitterade som första EMU-land realobligationer. Åtgärder för att förbättra andrahandsmarknaden Även i de lägen då kontoret inte tillför nya realobligationer till marknaden är det viktigt att realobligationer aktivt analyseras, handlas och marknadsförs av kontorets återförsäljare. I syfte att stimulera detta införde kontoret ett provisionssystem där sammanlagt 3 miljoner kr kom att utbetalas till de tre mest aktiva återförsäljarna. Mot bakgrund av att realobligationer är ett relativt nytt instrument krävs mer analys och försäljningsansträngningar än för traditionella statsobligationer. Samtidigt är intäktsmöjligheten för återförsäljaren osäker. Det var därför motiverat att stimulera återförsäljarnas insatser med provisioner. I början av året förbättrades också genomlysningen i och med att kontorets emissionsräntor i den löpande ”on-tap”- prissättningen gjordes tillgänglig för samtliga aktörer och ej enbart kontorets återförsäljare. Resultat Huruvida real upplåning blir billigare för staten än nominell upplåning beror på den framtida inflationsutvecklingen. Tabell 3.4 visar skillnaden i upplåningskostnad för realobligationer och motsvarande (teoretiska) nominella obligationer, dvs. skillnaden mellan realränta plus realiserad inflation respektive nominell ränta. Kontorets totala upplåning via realobligationer sedan starten 1994 indikerar en besparing gentemot nominell upplåning på 4,9 miljarder kronor fram till den sista december 1998. Observera att siffran inte är ett faktisk resultat, utan en indikation på vad hittills realiserad inflation betyder för ett framtida resultat. En definitiv utvärdering kan göras först efter respektive låns förfall, då den faktiska inflationen för hela löptiden är känd. Tabell 3.4 Resultatindikering för realobligationer 1994-1998 (miljarder kronor)1 1994 1995 1996 1997 1998 Samtliga lån 0,0 0,2 1,2 3,0 4,9 1 Siffrorna är approximativa. Dels har förenklande antaganden gjorts för beräkningsmetodiken (bl.a. betraktas hela stocken som nollkupongare), dels är underlaget för break even-inflation bristfälligt. Bakgrunden till den höga besparingen står att finna i att faktisk inflation under nämnda period understigit den vid emissionstillfället förväntade. Det är viktigt att understryka att det under återstående löptid för utestående realobligationer sannolikt kommer perioder då inflationen tvärtom överstiger break even-inflationen. Därmed skulle resultatet för staten under vissa perioder bli negativt. På sikt är det troligt att realobligationer genererar en viss kostnadsbesparing gentemot nominell upplåning, och ur det perspektivet kan åren 1994-98 sannolikt ses som en period där besparingen legat över det som kan förväntas vara det långsiktigt uthålliga. Det betyder att den realiserade årliga kostnadsbesparingen efter förfall troligen kommer att ligga på en lägre nivå än vad tabell 3.3 indikerar. 10.2.8 3.2.6 Valutaupplåning Riksgäldskontoret använder sig av tre huvudsakliga delmarknader när det gäller upplåning i utländsk valuta: den internationella kapitalmarknaden (lång upplåning), commercial paper-marknaden (kort upplåning) samt swapmarknaden (se; tabell 3.5). Fördelningen mellan dessa delmarknader styrs ytterst av upplåningsbehovet samt av marknadssituationen, men också av strategiska beslut. Kärnan utgörs av kapitalmarknadsupplåning, dvs. medel- och långfristig upplåning i utländsk valuta. Den utgör ett viktigt komplement till lång kronupplåning, framför allt vid stora upplåningsbehov, men är också strategiskt viktig i en omgivning när gränserna mellan inhemsk och utländsk upplåning kan komma att suddas ut. Kron/valutaswappar, som innebär att upplåning i svenska kronor genom skuldbytesavtal transformerad till exponering i utländsk valuta, utgör för närvarande en mycket kostnadseffektiv finansieringskälla för kontoret. Commercial paper slutligen är ett viktigt komplement till de två andra låneformerna, då det präglas av en stor flexibilitet, dvs. den kan snabbt ökas eller minskas. Upplåningen kombineras med derivattransaktioner för att skuldens ränte- och valutaexponering skall bli den önskade. Tabell 3.5 Volymer för olika upplåningstyper 1997-98 i miljarder kronor 1997 1998 Publika lån 34,1 34,2 Private placements 15,8 1,9 Kron/valuta swappar 20,6 30,7 Commercial paper1 -37,0 -44,0 1 upplåningen via commercial papers avser nettoupplåning, medan övriga poster avser bruttoupplåning. Långfristig valutaupplåning (kapitalmarknadsupplåning) Beslutet att amortera 25 miljarder kr på valutaskulden samt kontorets bedömning att det fanns möjlighet att dra nytta av de förmånliga villkoren på swapmarknaden innebar att den långfristiga bruttoupplåningen sjönk från ca 50 miljarder kronor 1997 till ca 36 miljarder 1998. Huvuddelen av detta lånades upp genom publika lån. Den förändrade strategin där merparten av kapitalmarknadsupplåningen utgjordes av upplåning i euro resulterade i att upplåningskostnaden för kapitalmarknads-upplåningen, uttryckt som baspunkter under USD Libor, ökade jämfört med föregående år. Under 1998 var den genomsnittliga besparingen 6,7 baspunkter under USD Libor. Tidigare år har en relativt stor andel av upplåningen varit strukturerad, dvs. i olika avseende anpassad till investerares specifika önskemål, vilket har kommit kontoret till godo i form av lägre upplåningskostnader. Kontoret ingår alltid ett swapavtal som resulterar i att exponeringen omformas till vanlig rörlig ränta. Swapavtalen ger dock upphov till i vissa fall resurskrävande värderingar av kreditrisker på motparterna som kontoret därför har strävat efter att begränsa. Därför har kontoret under 1998 tillämpat en mer restriktiv hållning vad gäller strukturerade transaktioner. Uppköp av utestående lån Det minskande lånebehovet har möjliggjort för kontoret att i större utsträckning köpa tillbaka utestående lån. Kontoret har under året köpt tillbaka utestående valutalån för motsvarande ca 12 miljarder kronor, jämfört med ca fyra miljarder under 1997. Anledningen att kontoret köper tillbaka utestående lån är framförallt för att begränsa kostnaderna. Kontoret köper tillbaka utestående lån som sedan kan refinansieras till en lägre kostnad. Kontorets genomsnittliga uppköpsnivå uppgick under 1998 till USD Libor -5 baspunkter. Om detta jämförs med kontorets genomsnittliga upplåningskostnad på USD Libor -28 baspunkter kan den nuvärdesberäknade kostnadsbesparingen uppskattas till cirka 100 miljoner kronor. Uppköpen har också bidragit till att minska kontorets kreditexponering i form av utestående swappar. Kortfristig valutaupplåning (commercial paper) Med målet att dra ned den kortfristiga upplåningen, inledde kontoret året med en mycket begränsad upplåningsverksamhet i commercial paper- marknaden. Neddragningen uppnåddes i månadsskiftet februari/mars. Emissionerna under restan av året avsåg i huvudsak refinansiering av förfallande commercial paper. Under 1998 emitterades 51 miljarder kronor att jämföras med 95 miljarder kr under 1997. Upplåning i utländsk valuta via swapmarknaden Under året genomförde kontoret swaptransaktioner motsvarande 30,7 miljarder kronor. Skillnaden mellan räntekurvan för statspapper och motsvarande swapkurva vidgades kraftigt under hösten med anledning av den turbulens som uppstod på de finansiella marknaderna i samband med krisen i Asien, Ryssland och Sydamerika. Figur 3.4 Räntor för 10 åriga svenska statsobligationer och för swaptransaktioner Den ökade swapspreaden bedömdes vara tillfällig och attraktiv varför kontoret valde att utöka upplåningen via swapmarknaden på bekostnad av andra upplåningsformer. Kontoret har under året ingått CSA-avtal med några av sina motparter för att därigenom minska sin kreditexponering. Ett CSA-avtal (Credit Support Annex) innebär att den part som till följd av förändringar i marknadsvärdet på swapparna har allt för stor exponering gentemot sin motpart ställer säkerhet genom marginalbetalning. Kontoret kan därmed vara säker på att den samlade riksexponeringen mot en viss motpart aldrig överstiger ett maximivärde. Den genomsnittligt vägda löptiden för upplåningen via swapmarknaden var knappt åtta år. Merparten av kontorets utökning under hösten kom att ske på löptider mellan sju till nio år eftersom swapspreaden i dessa löptider vidgades mer. Upplåningens fördelning per löptid och kostnad blev följande: Tabell 3.6 Löptidsfördelning av ingångna swapavtal Löptid (år) 5-6 7-9 10-11 Volym (miljarder kronor) 8,5 15,2 7 Kostnad (baspunkter under USD Libor) -53 -55 -40 Skillnaden i upplåningskostnad under 1998 jämfört med traditionell kapitalmarknadsupplåning motsvarar en nuvärdesberäknad besparing på närmare 800 miljoner kronor. Under 1997 uppgick kontorets nuvärdesberäknade besparingar till cirka 100 miljoner kr. Upplåning via swapmarknaden bidrar dock ej till någon breddning av investerarbasen. Ej heller ger den någon direkt närvaro på de internationella lånemarknaderna. Den saknar således de strategiska värden som finns med kapitalmarknadsupplåning. 10.2.9 3.2.7 Utvärdering av upplåning i utländsk valuta Under tidigare år med stora upplåningsbehov i utländsk valuta har kontoret kunnat diversifiera upplåningen i ett stort antal valutor och lånekonstruktioner. Detta har breddat investerarbasen och på så sätt bidragit till att hålla kostnaderna för upplåningen nere. Förutsättningen för en diversifierad upplåning har varit möjligheten att hantera de risker som upplåningen gett upphov till, främst ränte-, valuta- och kreditrisker. Kontoret har genom derivattransaktioner erhållit den ränte- och valutarisk som fastställts som den önskvärda ur exponeringssynpunkt, den s.k. riktmärkesportföljen. För att kunna jämföra olika upplåningsalternativ uttrycks kostnaden i USD Libor-termer. Kontoret har under de senaste fem budgetåren gjort jämförelser mellan upplåningen i olika marknadssegment, kapitalmarknadsupplåning, private placements och kron/valutaswappar (sedan 1996). Fördelningen mellan olika upplåningsformer har inte enbart styrts av den relativa kostnaden. Strategiska överväganden, som kontorets upplåning i euromarknaden under 1998, har också haft och kommer att ha betydelse. En strävan att hålla nere kreditriskexponering har också vägts in i upplåningsbesluten. Tabell 3.7 Upplåningskostnad, baspunkter under USD Libor 1996 1997 1998 Publika lån -14,7 -21,3 -6,7 Private placements -23,2 -23,5 -24,8 Kron/valutaswappar -30,8 -31,8 -52,3 Genomsnittlig kostnad -19,6 -24,7 -27,9 Jämförelse med andra låntagare Statens relativa upplåningskostnad styrs i allt väsentligt av faktorer utanför kontorets direkta kontroll, som Sveriges kreditvärdering, utvecklingen och storleken av lånebehovet med mera. Tidigare år har kontoret redovisat försök till kostnadsjämförelser med andra statliga låntagare eller låntagare med liknande kreditvärdighet. Upplåningskostnaden har uttryckts i USD Libor-termer. Den är ett mått på den relativa upplåningskostnaden oberoende av i vilken valuta upplåningen sker och är därför värdefull i kontorets utvärdering av olika upplåningsalternativ och -former. I en jämförelse med andra låntagare är emellertid kostnaderna i USD Libor-termer av begränsat värde. Statliga låntagare har olika strategier för sin valutaupplåning och redovisar inte sina upplåningskostnader i relation till USD Libor. Deras möjligheter att använda derivatinstrument är heller inte kända. EMU innebär en gemensam statspappersmarknad i Europa. En övervägande andel av medlemsländernas statliga upplåningen kommer i framtiden att ske i euro. En mer rättvisande jämförelse mellan olika staters upplåningskostnad blir därför möjlig. Kontoret har i årsredovisningen redogjort för euromarknadens betydelse för den svenska statsupplåningen. Under 1998, året innan EMU starten, emitterade ett antal statliga låntagare i euromarknaden. Kontorets upplåningskostnad kan studeras genom jämförelser med andra låntagare. Ett antal statliga låntagare har varit aktiva i eurosektorn under året och emitterat likvida obligationer med motsvarande löptid. Den verkliga upplåningskostnaden styrs av villkoren vid upplåningstillfället. Italien emitterade en tioårig euroobligation på 17 baspunkter över räntekurvan, Sverige på 11 och Finland på 8. Skillnaderna kan uppfattas som uttryck för marknadens bedömning av ländernas kreditvärdighet. Kontoret avser att under 1999 göra en utvärdering av kontorets lånestrategi i jämförelse med några andra statliga låntagare. Detta bör ske som ett externt uppdrag. 10.2.10 3.2.8 Den aktiva skuldförvaltningen Resultatet under en längre period Kontorets mål är att kostnaden för valutaskulden långsiktigt skall understiga kostnaden för den av styrelsen fastlagda riktmärkesportföljen. Under de senaste fem budgetåren har hanteringen av valutaskulden medfört en besparing på sammanlagt ca 5,3 miljarder kronor, eller ca 1,3 procent av den genomsnittliga skulden under perioden, se tabell 3.8. Tabell 3.8 Resultat av upplåning och skuldförvaltning i förhållande till riktmärke samt externa förvaltares resultat, miljoner kronor. 1993/94 1994/95 1995/96 (18 mån) 1997 1998 Summa Räntekostnader och kursdifferenser 1 376 849 2 352 -97 611 5 091 Valutadifferenser -203 -1 894 2 316 13 -41 191 Resultat 1 173 -1 045 4 668 -84 570 5 282 Resultat i procent av skulden 0,36 -0,26 0,72 -0,02 0,12 Externa förvaltares resultat i procent av förvaltad skuld (%) -0,83 -0,58 0,55 0,09 -0,16 Jämförelse med externa förvaltare Resultatet kan jämföras med de resultat som kontorets externa förvaltare uppnått. Dessa ansvarar för förvaltningen av en mindre del av skulden enligt samma riktlinjer och restriktioner som gäller för kontorets egen förvaltning. Som framgår av tabell 3.8 har kontoret under den senaste femårsperioden redovisat ett bättre resultat än den externa förvaltare som haft uppdrag under hela perioden och som därför varit långsiktigt mest framgångsrik av förvaltarna. De mindre framgångsrika förvaltarna har kontoret successivt under perioden ersatt med nya. Riksgäldskontorets egen skuldförvaltning har också lyckats väl om resultatet ställs i relation till graden av risktagande, dvs. om man ser på den s.k. informationskvoten (ju högre procentsiffra, desto bättre). Tabell 3.9 Genomsnittligt månadsresultat, standardavvikelse samt informationskvot för Riksgäldskontoret och externa förvaltare 1994-1998 Riksgäldskontoret Extern förvaltare med uppdrag under hela perioden Genomsnitt externa förvaltare Genomsnittligt månadsresultat i baspunkter 0,68 0.08 -1,54 Standardavvikelse i baspunkter beräknad på månadsdata 10,15 11,30 11,97 Andel månader med positivt resultat 67 % 50 % 27 % Informationskvot 0,23 0,02 neg Av tabell 3.9 framgår att kontorets resultat under 1998 var klart bättre än genomsnittet av de externa förvaltarnas resultat. Det senare drogs emellertid ned kraftigt till följd av att en förvaltare under 1998 visade upp ett mycket stort minusresultat. Av de båda övriga förvaltarna hade en ett resultat i nivå med kontorets resultat medan den andre hade ett betydligt bättre resultat än kontoret. Den sistnämnde förvaltaren lyckades dessutom uppnå sitt goda resultat med en begränsad risktagning - den s.k. informationskvoten, som mäter resultatet i förhållande till risktagning, var så hög som 2,6. Ränteutveckling och resultat 1998 Vid årsskiftet 1997/1998 räknade kontoret med att den kraftiga nedgången i de internationella långräntorna under senare delen av 1997 skulle följas av en viss korrigering uppåt i början av 1998. Kontoret valde därför att hålla valutaskuldens ränterisk 0,15 procentenheter högre än riktmärket 2 procent. Den ytterligare räntenedgång med ca 35 baspunkter som inträffade under årets båda första veckor kom härigenom att orsaka en förlust på drygt 200 miljoner kronor gentemot riktmärkesportföljen. Under våren och sommaren blev kontoret alltmer övertygat om att långräntorna skulle förbli låga eller till och med falla ytterligare i Europa och USA. Valutaskuldens ränterisk drogs därför ned med 0,30 baspunkter till drygt 1,85 procent under denna period. Den snabbast och kraftigaste neddragningen av ränterisken skedde i brittiska pund och ecu. Med en ränterisk klart under riktmärket kunde kontoret därefter tillgodogöra sig betydande besparingar till följd av den mycket kraftiga nedgången i de långa pund- och ecu-räntorna under augusti och september och - efter en kortvarig rekyl under oktober - den fortsatta nedgången under november och december. För året som helhet gav kontorets räntepositioner i pund och ecu upphov till en besparing gentemot riktmärkesportföljen på ca närmare 900 miljoner kronor. Kontorets räntepositioner i andra europeiska valutor än pund och ecu resulterade i förlust på ca 25 miljoner kronor medan positionerna i dollar medförde en förlust på ca 150 miljoner kronor. Kontorets räntepositioner i japanska yen, slutligen, gav ett minusresultat på ca drygt 100 miljoner kronor. Detta resultat uppstod under årets tre sista veckor i samband med den anpassning till en ny riktmärkesportfölj som då genomfördes och som bland annat innebar att ränterisken i yen måste minskas - se avsnittet ”Resultateffekter vid anpassningen till en ny riktmärkesportfölj”. Utan denna anpassning skulle kontoret i stället ha haft ett positivt ränteresultat i yen på ca 100 miljoner kronor eftersom de japanska långräntorna steg mycket kraftigt under årets tre sista veckor och kontoret ända fram till anpassningsperiodens början hade positionerat sig för stigande långräntor i Japan. Utan någon korrigering för de resultateffekter som anpassningen till den nya riktmärkesportföljen medförde blev kontorets ränteresultat gentemot den under 1998 gällande riktmärkesportföljen liktydigt med en besparing på ca 610 miljoner kronor. Valutautveckling och resultat 1998 Kontoret valde att under större delen av året låta skulden i japanska yen, schweiziska franc och brittiska pund vara större (i tron på en depreciering av dessa valutor) och skulden i främst norska kronor men också US- dollar och andra ecu-valutor än pund mindre än i riktmärkesportföljen (i tron på en appreciering). Det bästa valutaresultatet uppnåddes i pund där kontoret höll andelen skuld närmare 1 procentenhet högre än riktmärket när pundet deprecierades med ca 5 procent under april och första hälften av maj för att sedan dra ned skulden till en något lägre nivå än i riktmärkesportföljen från mitten av maj till mitten av juni då pundet i stället apprecierades med drygt 3 procent. Totalt kom positionerna i pund att resultera i en besparing på närmare 300 miljoner kronor gentemot riktmärkesportföljen. Även i schweiziska franc uppnåddes en betydande besparing eller ca 125 miljoner kronor till följd av stora terminsförsäljningar av franc då kursen var tillfälligt uppdriven i mitten av december (se det följande avsnittet om resultateffekter vid anpassningen till en ny riktmärkesportfölj). Kontorets positioner i yen gav däremot upphov till en förlust på ca 145 miljoner kronor. Här kom förlusten till följd av yenens appreciering med ca 15 procent i oktober att överstiga vinsten till följd av den lika stora deprecieringen av yenen under mars-juli eftersom yenens överrepresentationen i skuldportföljen hade ökats något mot slutet av sommaren. När det gäller de valutor som kontoret lät vara underrepresenterade i skuldportföljen kom positionerna i norska kronor att ge en vinst på ca 85 miljoner kronor medan positionerna i dollar resulterade i en förlust på ca 225 miljoner kronor. Förlusten uppkom i huvudsak i samband med den kraftiga deprecieringen av dollarn under september och början av oktober. Positionerna i ecu-valutor exkl. pund, slutligen, gav inget nämnvärt resultat. Inklusive förluster på ca 115 miljoner kronor relaterade till kontorets handel med valutaoptioner blev resultatet av kontorets valutapositioner - 40 miljoner kr. Valutaskuldens marknadsrisker Kontorets sätt att hantera marknadsrisker i förvaltningen av valutaskulden baseras på limiter på hur stor exponeringen får vara. Riksgäldskontoret har limiter för såväl valutaexponeringar som ränteriskexponeringar. Risken i portföljen kan illustreras av variationerna i den historiska resultatutvecklingen. I figur 3.5 återges resultatet av valutaskuldförvaltningen månadsvis under 1997 och 1998. Det framgår att resultatet varierar påtagligt från månad till månad och varit negativt under mer än en fjärdedel av månaderna, trots att resultatet sammanlagt under perioden var ett överskott på 700 miljoner kronor; jfr tabell 3.7. Figur 3.5 Valutaskuldens resultat mot riktmärkesportföljen 1997–98, miljoner kr. Det uppskattade dagsresultatet sedan februari 1998 framgår av figur 3.6. Även mätt på daglig basis alternerar positiva och negativa resultat, med sammanlagd övervikt för de positiva. Diagrammet visar också att den ökade oron på de finansiella marknaderna under hösten 1998 ledde till ökade fluktuationer i de dagliga resultaten. Figur 3.6 Valutaskuldens dagliga resultat mot riktmärkesportföljen februari–december 1998, miljoner kr. Svängningarna i resultatet kan tolkas som ett mått på den relativa risken på kort sikt i valutaskuldportföljen jämfört med riktmärkesportföljen. I den interna styrningen av förvaltningen är daglig och månadsvis uppföljning väsentlig. Kontoret överväger att för mätning av riskerna i valutaskulden tillämpa s.k. Value at Risk- teknik (VaR); se vidare avsnitt 7.2 Risken mätt som dagliga eller månatliga resultatvariationer är emellertid inte relevant för bedömningar av risknivån i statsskulden i relation till det övergripande målet om långsiktig kostnadsminimering, där mätperioden är femårig. Den relevanta riskmåttet bör där avse risken för variationer i de absoluta kostnaderna mätt över motsvarande period. Som framgår av figurerna ovan är de kortsiktiga variationerna dåliga indikatorer på resultatet över längre perioder. Frågan om hur risker skall definieras och mätas är föremål för fortsatt analys inom ramen för arbetet med att utveckla det nya styrsystemet. Resultateffekter vid anpassningen till en ny riktmärkesportfölj I december 1998 fattade kontorets styrelse ett beslut om en ny riktmärkesportfölj för valutaskulden. Riktmärkesandelen för ecu och ecu- valutor på 82 procent ersattes av en andel för euro på 70 procent, andelen för pund minskades med ca 1,5 procentenheter till 8 procent och andelen för yen drogs ned från 6 till 4 procent. Samtidigt ökades andelen för dollar från 12 till 14 procent och andelen för schweiziska franc från 0 till 4 procent. På räntesidan kom det tidigare riktmärket för skuldens ränterisk - 2 procent - att ersättas av ett riktmärke för skuldens genomsnittliga räntebindningstid, vilket fastställdes till 2,5 år. För en jämförelse mellan det gamla och det nya riktmärket, se figur 3.7. Figur 3.7 Valutaskuldens riktportföljer före och efter årsskiftet 1998/99 Eftersom den nya riktmärkesportföljen skulle gälla redan från den första januari 1999 fick kontoret med hjälp av ett stort antal derivattransaktioner genomföra en snabb anpassning av valutaskulden till den nya riktmärkesportföljen under de sista veckorna före årsskiftet. Kontoret lyckades väl med åtgärderna. Överslagsmässigt räknat kom anpassningen att ge upphov till en ”extraordinär” vinst på ca 300 miljoner kronor på valutasidan (främst från de stora terminsförsäljningarna av schweiziska franc) och en ”extraordinär” förlust på 200 miljoner kronor på räntesidan (främst från en av anpassningen betingad, kraftig neddragning av ränterisken i yen precis innan den kraftiga uppgången i den långa yenräntan under årets sista veckor). Utan någon anpassning till ett nytt riktmärke skulle kontorets resultat följaktligen ha blivit ca 470 miljoner kronor i stället för ovan redovisade ca 570 miljoner kronor (610-40 miljoner kronor). Resultatet på räntesidan skulle ha blivit ca 810 miljoner i stället för ca 610 miljoner kronor och resultatet på valutasidan en förlust på ca 340 miljoner kronor i stället för ca 40 miljoner kronor. Då kontorets resultat jämförs med de externa förvaltarnas resultat i tabellerna 3.8 och 3.9 används det enligt ovan korrigerade resultatet för kontoret. 10.2.11 3.2.9 Likviditetshantering Likviditetshantering i svenska kronor Statens huvudsakliga upplåning sker genom de veckovisa auktionerna av statsskuldväxlar och statsobligationer. Däremellan bedriver Riksgäldskontoret likviditetsförvaltning för att hantera de dagliga variationerna i betalningsflödena. Auktionsvolymerna anpassas så att kontoret i genomsnitt ligger på upplåning inom likviditetsförvaltningen. Normala variationer i flödena är exempelvis momsinbetalningar i mitten av månaden och statsskuldväxelförfall den tredje ons- dagen i månaden. Placeringsbehov uppstår följaktligen i samband med momsinbetalningarna och upplåningsbehov i samband med växelförfallen. Lånebehovet täcktes främst genom upplåning på depositmarknaden, men även genom finansierande repor. Sedan 1997 har kontoret ökat maximerat upplåningen via repor från maximalt 2 miljarder kr till maximalt 10 miljarder kr per dag. Den nya gränsen motsvarar ca 10 procent av den totala marknadsomsättningen. Motparterna är kontorets återförsäljare. Kontoret hade upplåningsbehov under drygt 80 procent av dagarna 1998. I genomsnitt lånades 15,8 miljarder kronor per dag, av vilka 13 miljarder kronor lånades upp på depositmarknaden. Resterande 2,8 miljarder kronor finansierades via repor. Vid utnyttjandet av repomarknaden måste kontoret ta hänsyn till den påverkan som Riksgäldskontorets aktivitet kan ha på prissättningen av reporna. Detta förklarar varför i genomsnitt endast 2,8 miljarder kronor utnyttjades av limiten på 10 miljarder. Depositupplåningen, som framförallt görs för en dag med likvid samma dag, skedde till Riksbankens reporänta, medan repofinansieringen gav en besparing på 6,4 miljoner kronor i förhållande till densamma. Av de volymer som hanterades inom likviditetsförvaltningen avsåg ca 10 procent placeringar på deposit- eller repomarknaden. Likviditetsöverskott fördelades jämnt mellan de båda marknaderna. Besparingen i förhållande till Riksbankens reporänta uppgick till 320 tusen kronor på depositsidan och 250 tusen kronor på reposidan. Sammanlagt har besparingen 1998 således uppgått till ca 7 miljoner kr 1998 att jämföra med 3,5 miljoner kr 1997 och 10,5 miljoner kr budgetåret 1995/96 som omfattade 18 månader. Som noterades i avsnitt 2.2.3 ger dessa siffror ett mått på besparingarna till följd av kontorets dagsprognoser. Att resultatet förbättrades 1998 jämfört med 1997 kan till en del tillskrivas ökat utnyttjande av repofinansiering. Även valet av finansieringsteknik har således betydelse, men repotransaktionerna görs med dagsprognoser som underlag varför resultatet ändå kan ses som en mätare av dagsprognosernas effekter. Repofacilitet för future-marknaden De två- och tioåriga räntefutures som introducerades i september, gav Riksgäldskontoret anledning att införa repofaciliteter i leveransbara statsobligationer. Den syftar till att undvika leveransproblem i futureskontrakten och utgör således ett led i kontorets marknadsvård. En volymbegränsning på 10 miljarder kronor per lån gäller för dessa repor. Räntenivån ligger på 70 baspunkter under Riksbankens reporänta, för att utnyttjandet ska ske endast då marknaden i övrigt ej fungerar. Hittills har denna facilitet inte tagits i anspråk. Likviditetshantering i valuta Valutakontona i Riksbanken har under 1998 används på samma sätt som föregående år, dvs. för att hantera upplåningen i commercial paper. Utnyttjandet av valutakontona har genererat en besparing på ca 40 miljoner kronor. Den 19 november 1998 beslutade regeringen att ge Riksgäldskontoret möjlighet att från och med 1999 självständigt hantera likviditet i utländsk valuta upptill en behållning om motsvarande 20 miljarder kronor. Beslutet ger förutsättningar för en mer flexibel hantering av in- och utbetalningar i utländsk valuta och beräknas medföra ytterligare besparingar på grund av minskade transaktionskostnader. 10.3 3.3 UPPLÅNING FRÅN HUSHÅLLEN 10.3.1 3.3.1 Mål och strategier Upplåningen från de svenska hushållen skall genom val av upplåningstekniker, löptider och marknadsföring understiga kostnaderna för upplåningen på den svenska penning- och obligationsmarknaden och därigenom bidra till att kostnaden för statsskulden långsiktigt blir så låg som möjligt. 10.3.2 3.3.2 Verksamheten under 1998 I början av 1998 fattade riksdagen beslut om att avveckla Allemansspar från och med halvårsskiftet. Kontorets ambitioner att spararna skulle flytta över sina medel till Riksgäldsspar infriades inte. Vid halvårsskiftet kvarstod en stor del av sparmedlen hos bankerna. Enligt övergångsbestämmelserna flyttades dessa medel då över till vanliga bankkonton. Ett skäl till detta kan vara den trögrörlighet som råder på sparmarknaden. Ett annat kan vara att Riksgäldskontoret inte hade möjlighet, till skillnad från bankerna, att marknadsföra sig direkt till Allemanssparkunderna. Arbetet med lanseringen av den nya sparformen Riksgäldsspar har fortsatt under året. I dag finns åtta placeringsalternativ inom Årsspar. Dessutom finns Månadsspar som ger möjlighet att småspara regelbundet. En första utvärdering av utbudet inom Riksgäldsspar visar att sparformens grundmodell står sig väl. Viss nyutveckling kommer att ske för att ytterligare tillmötesgå kundernas efterfrågan. Intresset för premieobligationer har ökat under senare år efter omläggningen till VPC- registrering. Antalet kunder har ökat och nya kundkategorier har tillkommit. En orsak torde vara den oroliga börsmarknaden, vilket i kombination med den nya utformning på 1998 års andra lån ledde till stor nyförsäljning. Under året har också Riksgäldskontorets egen försäljning ökat från en nivå på 7 procent till drygt 30 procent av försäljningen, en utveckling som bidrar till att minska kontorets kostnader. Den egna försäljningen av de reala statsobligationerna är blygsam, men viss efterfrågan finns varför verksamheten kommer att fortgå. Den satsning som inleddes förra året med syfte att öka spararnas kännedom om Riksgäldskontoret som en trygg, säker aktör på sparandemarknaden har hittills visat ett gott resultat. Undersökningar visar att Riksgäldskontorets trovärdighet är mycket hög och att allt fler känner till kontoret och har förtroende för verksamheten. Trots en nästan total dominans på sparandemarknaden av de allt vanligare fonderna har kontorets position på privatobligationsmarknaden stärkts. Under hösten 1997 inrättades en tillfällig arbetsgrupp med uppgift att ansvara för kundkontakter och administration av avvecklingen av Allemansspar och överföringar till Riksgäldsspar. Gruppen har under 1998 kommit att fylla en viktig länk mellan kontoret och försäljningsorganisationen. Sedan oktober 1998 har gruppen permanentats och arbetar nu med all kundserviceverksamhet inom hushållsupplåningen. Under året har kontoret påbörjat en processbeskrivning av arbetsflödena inom hushållsupplåningen. Detta arbete har skapat möjligheter att minimera manuella arbetsinslag och få ett tydligare gränssnitt mellan front- och backoffice. 10.3.3 3.3.3 Resultat och måluppfyllelse Upplåningen från hushållen uppgick till totalt 69,6 miljarder kronor vid utgången av 1998, vilket var en minskning med 31 procent jämfört med den 31 december 1997. Minskningen kan främst hänföras till avvecklingen av Allemansspar. Figur 3.8 Hushållsupplåningens andel av statsskulden Riksgäldsspar har under året haft en svagt positiv försäljningsutveckling. Nettoökningen under året uppgår till 2,4 miljarder kronor, vilket ger en total volym om 5,2 miljarder. Inflödet kommer från överföringar av Allemanssparmedel, från en konvertering av förfallande Riksgäldskonto samt nyupplåning. Inom Riksgäldsspar har Månadsspar haft en svagare ökning än prognos, vilket bl.a. avspeglar hård konkurrens om småspararna från bankernas räntefonder. Den reala upplåningen inom Årsspar uppgår till ca 11 procent av den totala volymen. Den totala reala upplåningen, inklusive Riksgäldsspar, uppgår till 702 miljoner kronor. Av detta utgör upplåningen i de SOX- noterade realränteobligationerna närmare 180 miljoner kronor. Denna siffra avser endast kontorets egen försäljning av realobligationer då ingen statistik går att erhålla för övrig försäljning av realobligationer till hushåll. Riksgäldskonto, för vilket ingen nyförsäljning ägt rum sedan november 1997, minskade med 1,2 miljarder, vilket ger en kvarvarande utestående volym om 5,5 miljarder kronor. Under 1998 emitterades två premielån. Sammanlagt uppnådde dessa båda lån en volym om 7,3 miljarder kronor, vilket kan jämföras med 5,8 miljarder i de lån som gavs ut 1997. Eftersom stora förfall skedde under 1998 minskade dock den utestående stocken med 2,7 miljarder. Tabell 3.10 Förväntad besparing genom upplåning från hushållen jämfört med motsvarande upplåning med motsvarande löptid på penning- och obligationsmarknaden, miljoner kronor. 1994/95 1995/96 1997 1998 Allemansspar (jmf. med kort upplåning) 242 253 102 34 Premieobligationer (jmf. med nollkupongräntestrukturen) 43 126 245 186 Riksgäldskonto (jmf. med nollkupongräntestrukturen) 85 -11 -2 0 Riksgäldsspar (jmf. med nollkupongräntestrukturen)1 - - -20 -25 Summa besparing 370 368 325 195 1 Intäkterna periodiseras över genomsnittlig löptid på drygt 3 år. Resultatet av den sammanlagda hushållsupplåningen uppgick till en besparing om 195 miljoner kronor gentemot motsvarade kostnad för upplåning på penning- och obligationsmarknaden. Största delen av resultatet uppnåddes genom emissionerna av premieobligationer där framför allt 98:2 gav överskott. Vid övergången från Riksgäldskonto till Riksgäldsspar förändrades redovisningsprincipen. Intäkterna från Riksgäldsspar periodiseras över tre år istället för att som för Riksgäldskonto direkt påföras resultatet. En metod där intäkterna periodiseras medför att det först efter en viss tid råder balans mellan intäkter och kostnader. Denna balans torde för Riksgäldsspars del uppnås 2001. Således uppvisade Riksgäldsspar ett negativt resultat för året. Skulle tidigare redovisningsprincip tillämpats hade ett positivt resultat om 15 miljoner kronor uppnåtts under året. Avvecklingen av Allemansspar medför att besparingen bortfaller från denna sparform. Kostnaden för den reala obligationsupplåningen är förhållandevis låg, varför den strategiska betydelsen av att låneformen erbjuds på sparmarknaden överväger kraven på kortsiktig lönsamhet. Finansdepartementet Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 22 april 1999 Närvarande: statsministern Persson, ordförande, och statsråden Hjelm- Wallén, Freivalds, Schori, Winberg, Ulvskog, Sahlin, von Sydow, Klingvall, Pagrotsky, Östros, Messing, Rosengren, Wärnersson, Lövdén, Ringholm. Föredragande: statsrådet Ringholm Regeringen beslutar skrivelse 1998/99:104 Utvärdering av Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning budgetåren 1993/94 - 1998. Sjunker exempelvis räntan mellan två beräkningstillfällen så ökar marknadsvärdet. Eftersom skuldens värde ökar uppstår en orealiserad förlust, d.v.s. en (orealiserad) kostnad. Stiger räntan sker det motsatta, d.v.s. marknadsvärdet sjunker och en orealiserad vinst uppstår. Dessutom gäller att ju längre genomsnittlig löptid skulden har, dess större utslag ger ränteförändringar i marknadsvärdet. Det risktillägg i form av högre ränta som en investerare kräver till följd av dåliga möjligheter att (främst) sälja innehav av obligationer. Nettoamorteringen beräknas enligt följande; minskningen av anskaffningsvärdet av utländska lån - 48,5 miljarder, årets realiserade valutadifferenser -10,4 och gjorda kron/valutaswappar +30,7. Till detta kommer en justeringspost för bokföringsmässiga skillnader mellan nettoflöde och skuldförändring på +1,8 miljarder. I not 1 till resultaträkningen redovisas årets kostnader för skuldförvaltningen. Tabellerna är inte jämförbara, då utfallet för reala lån och skuldbytesavtal inte ingår i riktmärkesportföljen för nettokronskulden. Skr. 1998/99:104 97 1