Regeringskansliets rättsdatabaser

Regeringens skrivelse 1998/99:132 Redovisning av Allmänna pensionsfondens verksam- het år 1998 Skr. 1998/99:132 Regeringen överlämnar denna skrivelse till riksdagen. Stockholm den 20 maj 1999 Lena Hjelm-Wallén Bosse Ringholm (Finansdepartementet) Skrivelsens huvudsakliga innehåll I skrivelsen lämnar regeringen en redovisning av Allmänna pensions- fondens verksamhet under år 1998. I redovisningen ingår bl.a. en sam- manställning av fondstyrelsernas årsredovisningar, en sammanfattning av fondstyrelsernas utvärdering av den egna medelsförvaltningen samt rege- ringens utvärdering av fondstyrelsernas förvaltning av fondkapitalet. I år, liksom i fjol, har regeringen anlitat extern utvärderingsexpertis för att få ett bättre underlag för skrivelsen. Sammanställningen av fondstyrelsernas årsredovisningar visar att det marknadsvärderade resultatet för hela AP-fonden under verksamhetsåret, var 65,9 miljarder kronor. Avgiftsunderskottet i pensionssystemet upp- gick under året till 32,9 miljarder kronor. Sammantaget innebar detta att det totala fondkapitalet ökade med 33,3 miljarder till 744,8 miljarder kronor. Det marknadsvärderade resultatet motsvarar en avkastning på 8,8 % på det totala fondkapitalet. Den genomsnittliga årliga avkastningen för femårsperioden 1994-1998 uppgick till 10,1 %. Konsumentprisindex sjönk med 0,6 % under år 1998 vilket innebär att den reala avkastningen på fondkapitalet blev 9,5 %. För femårsperioden blev den årliga reala avkastningen höga 8,8 %. I skrivelsen sammanfattas de olika fondstyrelsernas egna resultatupp- följningar, utvärderingsfirmans rapport och regeringens bedömning av förvaltningen presenteras. Med tanke på fondstyrelsernas långsiktiga pla- ceringshorisonter utvärderar regeringen fondernas resultat under rullande femårsperioder. Första-tredje fondstyrelserna har uppfyllt sitt mål att realvärdesäkra kapitalet under perioden 1994-1998. Regeringen saknar emellertid ett tydligt, investeringsbart och riskrelaterat mål för totalav- kastningen. Avsaknaden av ett tydligt mål gör att förvaltnings-resultatet för första-tredje fondstyrelsernas totala portfölj är svårt att värdera. Avseende första-tredje fondstyrelsernas delportföljer har förvaltnings- reultatet varit bra för fastighetsförvaltningen och förvaltningen av real- ränteobligationer. Förvaltningen av svenska nominella portföljer har varit mindre tillfredsställande. Sammantaget bedöms första-tredje fondstyrel- sernas förvaltningsresultat som tillfredställande utifrån de uppsatta målen. Under den senaste femårsperioden uppnådde både fjärde och femte fondstyrelserna en genomsnittlig årlig avkastning på 20,1 %, respektive 20,6 %, vilket understiger avkastningen från Findatas avkastningsindex som under motsvarande period avkastade 21,6 % per år. Ett huvudskäl till att fondstyrelserna inte når upp till index var den stora andelen likvida medel som tidigare funnits i portföljerna samt ett svagt förvaltningsre- sultat för portföljerna med svenska aktier under 1998. Vid en analys av enbart aktieförvaltningen över en femårsperiod har dock bägge fondsty- relserna haft ett tillfredsställande resultat. Både fjärde och femte fondsty- relserna har sedan den förra skrivelsen om AP-fondernas verksamhet förbättrat sina målformuleringar på ett sätt som skapar möjligheter för en bra utvärdering. Sjätte fondstyrelsen har kommit igång väl med sin verksamhet och satt upp tydliga och uppföljningsbara mål. Under det senaste året har också en förändring av fjärde, femte och sjätte fondstyrelsernas portföljer genomförts så att man nu är fullinvesterade i aktier, vilket på sikt kom- mer att ge större möjligheter att nå de uppsatta avkastningsmålen. Innehållsförteckning 1 Inledning 4 2 AP-fondens verksamhet och organisation m.m. 4 2.1 Historik 4 2.2 Förändringar i AP-fondens reglemente under år 1998 6 2.3 Ålderspensionsreformen 6 3 AP - fondens samlade resultat 8 3.1 Bakgrund och grundläggande termer 8 3.2 Utvecklingen på de finansiella marknaderna under år 1994-1998 9 3.3 AP-fondens samlade resultat 12 4 Sammanställning av fondstyrelsernas resultat och resultatuppföljningar 15 4.1 Första-tredje fondstyrelserna 15 4.1.1 Sammanfattning av första-tredje fondstyrelsernas resultatuppföljning 16 4.2 Fjärde, femte och sjätte fondstyrelserna 22 4.2.1 Sammanfattning av fjärde fondstyrelsens resultatuppföljning 22 4.2.2 Sammanfattning av femte fondstyrelsens resultatuppföljning 25 4.2.3 Sammanfattning av sjätte fondstyrelsens resultatuppföljning 27 5 Regeringens utvärdering av fondstyrelsernas verksamhet 29 5.1 Utvärdering av första-tredje fondstyrelserna 29 5.1.1 Första-tredje fondstyrelsernas mål och placeringsinriktning 29 5.1.2 Första-tredje fondstyrelsernas förvaltning 32 5.2 Utvärdering av fjärde och femte fondstyrelserna 37 5.2.1 Fjärde och femte fondstyrelsernas mål 37 5.2.2 Fjärde och femte fondstyrelsernas förvaltning 40 5.3 Utvärdering av sjätte fondstyrelsen 44 6 Fastställande av balansräkning 47 Bilaga 1 Årsredovisning första-tredje fondstyrelserna...................... Bilaga 2 Årsredovisning fjärde fondstyrelsen................................... Bilaga 3 Årsredovisning femte fondstyrelsen................................... Bilaga 4 Årsredovisning sjätte fondstyrelsen.................................... Bilaga 5 Årsredovisning sjunde fondstyrelsen.................................. Bilaga 6 Utvärdering av William M. Mercer AB............................. Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 20 maj 1999.............. 1 Inledning Medelsförvaltningen inom Allmänna pensionsfonden (AP-fonden) hand- has av sju fondstyrelser. Fondstyrelsernas verksamhet regleras i lagen (1983:1092) med reglemente för Allmänna pensionsfonden (APR). Fondstyrelserna skall årligen till regeringen överlämna dels en årsre- dovisning och en revisionsberättelse, dels en egen utvärdering av sin för- valtning av fondmedlen (resultatuppföljning), som skall ha sin utgångs- punkt i de närmare mål för placeringsverksamheten som respektive sty- relse har fastställt. Regeringen skall sedan göra en sammanställning av fondstyrelsernas årsredovisningar och en utvärdering av styrelsernas för- valtning av fondkapitalet. Sammanställningen, fondstyrelsernas årsredo- visningar och regeringens utvärdering skall överlämnas till riksdagen. Samtliga fondstyrelser har överlämnat sina årsredovisningar för år 1998 till regeringen, se bilagorna 1-5. Vidare har fondstyrelserna över- lämnat sina resultatuppföljningar. I skrivelsen lämnar regeringen i avsnitt 2 en redogörelse för AP-fon- dens verksamhet och organisation. I avsnitt 3 redovisas det samlade resultatet för hela AP-fonden och i avsnitt 4 ges en sammanfattning av resultaten på fondstyrelsenivå och fondstyrelsernas egna resultatupp- följningar. Därefter följer i avsnitt 5 regeringens utvärdering av medels- förvaltningen. Även i år har regeringen anlitat extern expertis för att erhålla ett underlag för utvärderingen. Deras utvärdering finns i bilaga 6. Begränsade delar av rapporten har dock utelämnats. I dessa delar bygger rapporten på uppgifter som erhållits från fondstyrelserna och för vilka enligt styrelsen sekretess gällt enligt 6 kap. sekretesslagen (1980:100). Regeringen har i skrivelsen saknat anledning att frångå detta ställnings- tagande. Den sjunde fondstyrelsen har inte förvaltat några medel under 1998. Någon utvärdering av den sjunde fondstyrelsens verksamhet görs därför inte detta år. 2 AP-fondens verksamhet och organisation m.m. 2.1 Historik AP-fonden tillkom som en följd av införandet av en allmän tilläggspen- sion. Trots att 1960 års pensionsreform utformades som ett rent fördel- ningssystem (d.v.s. varje års pensioner finansieras genom avgifter på den aktiva befolkningens inkomster under samma år) fann man det motiverat att en betydande fondbildning kom till stånd. Skälen för detta var dels ett samhällsekonomiskt intresse av att hålla uppe sparandet i ekonomin, dels ett behov av att bygga upp en buffert för att klara kortsiktiga skillnader mellan avgiftsinkomster och pensionsutbetalningar. När avgiftsuppbörden till Allmänna tilläggspensionen (ATP) i form av arbetsgivaravgifter inleddes år 1960 uppdrogs förvaltningen åt tre fondstyrelser; första, andra och tredje fondstyrelserna. Fondstyrelserna skulle enligt lagen huvudsakligen placera medlen i svenska räntebärande värdepapper. Sedan år 1988 får första–tredje fondstyrelserna även pla- cera i fastigheter. Första–tredje fondstyrelserna har sedan AP-fondens tillkomst haft ett gemensamt kansli som sköter förvaltningen. Det är vidare styrelsernas uppgift att tillhandahålla de medel som behövs för utbetalning av ATP-pensionerna inkl. kostnaderna för administrationen av ATP-systemet. För att bredda AP-fondens placeringsmöjligheter till att omfatta även aktier och andra värdepapper på riskkapitalmarknaden inrättades en fjärde fondstyrelse år 1974 och en femte fondstyrelse år 1988. Vidare inrättades den 1 juli 1996 en sjätte fondstyrelse vilken också skall placera på riskkapitalmarknaden, men med inriktning mot små och medelstora företag. Fjärde–sjätte fondstyrelserna har separata förvaltningar och kanslier. Under våren 1998 fattade riksdagen beslut om ett reformerat ålderspensionssystem (prop. 1997/98:151 och 152, bet. 1997/98:SfU14, rskr. 1997/98:315 och 320). Det reformerade ålderspensionssystemet är indelat i två huvuddelar, dels en inkomstgrundad ålderspension, dels ett grundskydd i form av en garantipension. Den inkomstgrundade ålders- pensionen består i sin tur av dels inkomstpension från ett fördelnings- system, dels premiepension från ett fonderat system (premiepensionssystemet). AP-fondernas roll är i det reformerade ålderspensionssystemet att även utgöra buffert inom fördelningssystemet. Om det uppkommer avgiftsöverskott skall således dessa föras till AP- fonden. På motsvarande sätt skall underskott mellan avgiftsintäkter och utbetalda pensioner täckas med medel från AP-fonden. En beskrivning av ålderspensionsreformen finns i avsnitt 2.3. En del i det reformerade ålderspensionssystemet skall alltså utgöra ett fonderat system. I premiepensionssystemet har varje pensionssparare möjlighet att själv bestämma över placeringen av de medel som fonderas för spararens räkning. För de sparare som inte gör något aktivt val, s.k. ickeväljare, har det inrättats en särskild fond, Premiesparfonden. Premie- sparfonden förvaltas av en nyinrättad sjunde fondstyrelse inom AP-fon- den. Sjunde fondstyrelsen bildades den 1 juli 1998. Fondstyrelsen har ännu inte erhållit några sparmedel, utan bedriver enbart uppbyggnads- verksamhet, vilken finansieras med lån i Riksgäldskontoret. Regeringen har nyligen föreslagit att den första överföringen av premiepensionsme- del förskjuts ett år för att ske före utgången av år 2000 (prop. 1998/99:98). Sjunde fondstyrelsen skall liksom övriga fondstyrelser årligen till rege- ringen överlämna dels en årsredovisning och en revisionsberättelse, dels en resultatuppföljning. Regeringens sammanställning av fondstyrelsernas årsredovisningar och utvärdering av deras förvaltning, vilka överlämnas till riksdagen, skall också omfatta sjunde fondstyrelsen. Under hösten 1996 förklarade finansministern att regeringen skulle se över hela AP-fondens organisation och placeringsregler. I januari 1998 kom de partier som står bakom ålderspensionsreformen, se nedan, öve- rens om gemensamma överläggningar om AP-fondens organisation och placeringsregler i ljuset av denna reform. Arbetet bedrivs i en parlamen- tarisk arbetsgrupp under ledning av finansministern. Arbetet i gruppen har pågått under 1998. Arbetet bedrivs i nära anslutning till de överlägg- ningar som pågår rörande övriga utestående frågor i ålderspensionsre- formen. 2.2 Förändringar i AP-fondens reglemente under år 1998 De förändringar som beslutats rörande AP-fonden under år 1998 präglas av ålderspensionsreformen (prop. 1997/98:151 och 152, bet. 1997/98:SfU14, rskr. 1997/98:315 och 320, SFS 1998:711, se även prop. 1998/99:1 ålderspensionssyst., bet. 1998/99:SfU1, rskr. 1998/99:101, SFS 1998:1771). I övrigt har endast marginella ändringar beslutats vad avser fondens organisation och placeringsregler. Med hänsyn till att sjunde fondstyrelsen inte kommer att erhålla spar- medel förrän år 2000, saknas det anledning att i denna skrivelse närmare redogöra för de regler som gäller för fondstyrelsen. En översiktlig beskrivning av sjunde fondstyrelsen återfinns i avsnitt 2.3, som behandlar ålderspensionsreformen. Bestämmelserna om sjunde fondstyrelsen åter- finns i 43 a–i §§ APR. Som en följd av ålderspensionsreformen har bestämmelserna om vilka pensionsavgifter som skall tillföras AP-fonden, hur avgiftsmedlen för- delas mellan fondstyrelserna och AP-fondens skyldighet att bidra med medel till pensionsutbetalningar anpassats till lagstiftningen rörande det reformerade ålderspensionssystemet. Vidare har AP-fonden, första–tredje fondstyrelserna, som ett led i den s.k. finansiella infasningen av ålderspensionsreformen, se avsnitt 2.3, ålagts att till Riksgäldskontoret överföra 45 miljarder kronor per år under åren 1999 och 2000. I anslutning till ålderspensionsreformen kompletterades också behö- righetskraven för att vara styrelseledamot och suppleant i en fondstyrelse så att det nu uttryckligen framgår att den som är försatt i konkurs eller underkastad näringsförbud inte får inneha sådant uppdrag. Härutöver har endast ett begränsat tillägg gjorts som rör införandet av reglerna om att AP-fonden endast får investera i fastigheter genom bolag eller utländsk fastighetsfond, vilka redogjorts för i föregående års skri- velse (Skr. 1997/98:163 s. 5). Med hänsyn till förhållandena särskilt i England, har fondstyrelserna medgivits rätt att behålla fast egendom som är belägen utomlands till utgången av år 1999 (prop. 1997/98:1, bet. !997/98:FiU2, rskr. 1997/98:120, SFS 1998:29). Bestämmelserna i övrigt trädde i kraft den 1 september 1998. 2.3 Ålderspensionsreformen Riksdagens beslut att reformera det allmänna ålderspensionssystemet berör i flera avseenden AP-fondens framtida roll och utveckling. Refor- men syftar till att göra ålderspensionssystemet mer följsamt mot den samhällsekonomiska och demografiska utvecklingen samt att stärka sambandet mellan ålderspensionsförmånerna och inkomsterna som yrkesaktiv. Därmed skapas ett i finansiellt hänseende mer robust ålderspensionssystem. Till skillnad från tidigare ordning kommer inkomster och utgifter i det nya systemet att balansera över tiden även vid förhållandevis svag ekonomisk tillväxt. De beslutade förändringarna innebär även att den inkomstrelaterade ålderspensionen avskiljs från andra pensionsförmåner för att utgöra ett eget system, som till fullo finansieras med socialavgifter. Det innebär bl.a. att betalningsansvaret för ATP-pensioner i form av förtids- och efterlevandepensioner överförs från AP-fonden till statsbudgeten. I gen- gäld belastas AP-fonden med betalning av större delen av folkpensioner till ålderspensionärer. I det nya ålderspensionssystemet kommer huvuddelen av inbetalda av- gifter, 16 procentenheter av en total avgift på 18,5 % av avgiftsunderla- get, användas för att finansiera utgående inkomstrelaterade pensioner inom ramen för ett fördelningssystem. AP-fondens framtida roll är härvid att utgöra buffert inom fördelningssystemet. Om det sålunda uppkommer överskott skall detta föras till AP-fonden. På motsvarande sätt skall underskott mellan avgiftsintäkter och utbetalda pensioner täckas med AP-fondens medel. Enligt beslutet skall en andra del av den inkomstgrundande ålderspen- sionen vara fullt ut fonderad med individuella konton för de enskilda. Denna del kallas premiepensionssystemet. Av ålderspensions-avgifterna skall 2,5 procentenheter föras till individuella premiereservkonton. Premiepensionssystemet är utformat som ett fondförsäkringssystem, där kapitalförvaltningen sker i värdepappersfonder som sköts av fristå- ende fondförvaltare. Den enskildes tillgodohavande före pensioneringen och enligt huvudregeln även premiepensionen skall vara uttryckt i fondandelar. När premiepensionsrätt har fastställts för ett visst år skall pensionsspararen kunna välja fond. För de som inte gör något val av fond, s.k. ickeväljarna, har en sjunde fondstyrelse inom AP-fonden inrättats som skall förvalta de medel som tillkommer ickeväljarna. De enskilda skall vidare när som helst kunna byta fond. En bärande tanke är att förvaltningen inom AP-fonden skall vara jäm- förbar och likvärdig med de andra premiereservalternativen, varför det så långt som möjligt skall gälla samma regler för de olika alternativen. För de övriga alternativen skall, som framgått av förvaltningen, ske i värde- pappersfonder. För att uppnå den avsedda likformigheten har det tillska- pats ett "syntetiskt fondbolag" och en "syntetisk värdepappersfond" inom AP-fonden. Sjunde fondstyrelsen bildar "fondbolaget" och de medel som styrelsen förvaltar utgör "värdepappersfonden". De medel som sjunde fondstyrelsen förvaltar skall vidare vara separerade från övriga medel inom AP-fonden. Medlen skall därför utgöra en särskild fond inom AP- fonden benämnd Premiesparfonden. Den sjunde fondstyrelsen skall dock, liksom övriga fondstyrelser, utgöra en egen myndighet. Ålderspensionsreformen innebär en kraftig finansiell förstärkning av AP-fonden. Denna motsvaras av en försvagning av statsbudgeten. Mot bakgrund av att AP-fondens behållning kan anses vara för stor i förhål- lande till dess roll som buffert för det reformerade systemets fördel- ningsdel, har det beslutats om en överföring av medel från AP-fonden till staten. Storleken på denna överföring skall fastställas först sedan beslut fattats om värdeuppräkning av pensionsrätter och en fördjupad analys av förutsättningarna för den framtida fondutvecklingen. Övergångsvis skall enligt riksdagsbeslutet 45 miljarder kronor per år överföras under år 1999 och 2000. 3 AP - fondens samlade resultat 3.1 Bakgrund och grundläggande termer AP-fonden har till uppgift att förvalta de avgifter som erläggs för att finansiera försäkringen för tilläggspensionen. Målet för fondförvalt- ningen är att i ett långsiktigt perspektiv maximera avkastningen på till- gångarna, samtidigt som ett krav på tillfredsställande riskspridning till- godoses. För första-tredje fondstyrelserna gäller dessutom att medlen skall förvaltas så att krav på tillfredsställande betalningsberedskap och betryggande säkerhet tillgodoses. Olika placeringsrestriktioner gäller för de olika fondstyrelserna. Första-tredje fondstyrelserna skall huvudsakli- gen placera fondmedlen på penning- och obligationsmarknaden, medan fjärde-sjätte fondstyrelserna skall placera på riskkapitalmarknaden. För att utvärdera fondstyrelsernas förvaltning jämförs avkastningen på kapitalet med avkastningen på de marknader där de olika fondstyrelserna får placera medel och med de resultat som andra liknande förvaltare presterat. Vid jämförelser och utvärderingar är utgångspunkten det mark- nadsvärderade resultatet. I detta resultat ingår direktavkastningen samt realiserade och icke realiserade värdeförändringar i kapitalet. Det mark- nadsvärderade resultatet återspeglar således fondkapitalets verkliga vär- deförändring under året. Den del av balansräkningen som i andra sammanhang betecknas som eget kapital, dvs. tillgångarna minus skulderna, benämns här fondkapital. Fondkapitalet består av nettot av inbetalda pensionsavgifter och pen- sionsutbetalningar samt de ackumulerade överskotten/underskotten i pla- ceringsverksamheten. Avkastningen på det totala fondkapitalet har på vissa ställen beräknats av regeringen genom att ställa det marknadsvärde- rade resultatet i relation till det marknadsvärderade fondkapitalet. Det är inte ett helt korrekt tillvägagångssätt för att beräkna avkastningen, men något bättre avkastningsmått har inte kunnat beräknas på det underlag regeringen haft tillgång till. En marknadsvärdering av tillgångarna medför att resultatet kan variera kraftigt från år till år till följd av svängningar i marknadspriserna, men sett över en längre period tenderar sådana slumpmässiga fluktuationer i resultatet att utjämnas. Utvärderingsperioden bör därför sträcka sig över några år, vilket också innebär att variationer till följd av konjunktur- utvecklingen tenderar att jämnas ut. En alltför lång utvärderingsperiod kan dock medföra incitamentsproblem i förvaltningen, varför regeringen funnit att femåriga perioder är en lämplig avvägning. Vid utvärderingen måste hänsyn också tas till de omvärldsfaktorer och restriktioner som påverkar fondstyrelsernas avkastning. Även om fon- dens värde minskat kan förvaltningen av kapitalet ha varit framgångsrik vid en jämförelse med relevanta index eller andra förvaltare. Omvänt kan fondens avkastning visa på en betryggande värdesäkring av kapitalet trots att förvaltningen inte gått bra vid en sådan jämförelse. Slutligen är en utvärdering av förvaltningen svår eller t.o.m. meningslös att göra, om inte den erhållna avkastningen kan relateras till något mått på den risk förvaltningen medfört. En hög avkastning kan bero på skicklig förvalt- ning, på att ovanligt stora risker tagits eller på en kombination av båda. I skrivelsen används en rad riskbegrepp. Risk definieras ofta som variationen i tillgångspriser eller räntor. Variationen mäts ofta som en standardavvikelse. För räntebärande instrument används också begreppet duration vilket är kopplat till ett räntebärande värdepappers löptid. Dura- tionen är ett sätt att mäta hur mycket värdet på ett räntebärande instru- ment ändras vid en given ränteförändring. Därmed kommer ett värdepap- per med hög duration att ge en större förändring i tillgångsvärdet vid en given ränteförändring än ett värdepapper med lägre duration. Ofta redovisas den riskrelalaterade avkastningen. Denna kan beräknas på olika sätt men i huvudsak kan den ses som avkastningen under en period dividerat med risken, som oftast mäts som variationen i t.ex. en akties pris. Ett vanligt mått på den riskrelaterade avkastningen är sharpkvoten som är avkastningen minus den s.k. riskfria räntan dividerat med avkastningens standardavvikelse. Ett riskmått som är viktigt för förvaltare är den aktiva risken. Den aktiva risken visar hur mycket en förvaltare har valt att avvika från det index som portföljens avkastning jämförs med. Den aktiva risken mäts t.ex. med tracking error som är standardavvikelsen för förvaltarens avkastning gentemot jämförelseindexet. Ett riskrelaterat avkastningsmått som ställs i relation till jämförelseindexet är informationskvoten som är överavkastningen mot det valda jämförelseindexet dividerat med tracking error. Återstoden av skrivelsen är disponerad enligt följande: I avsnitt 3.2 beskrivs utvecklingen på de finansiella marknaderna under femårsperio- den 1993-1997. I avsnitt 3.3 presenteras AP-fondens samlade resultat. Avsnitt 4 innehåller en redogörelse för respektive fondstyrelses resultat och utvärdering. I avsnitt 5 följer regeringens utvärdering av fondernas mål och resultat. 3.2 Utvecklingen på de finansiella marknaderna under år 1994-1998 Med undantag för 1994, som var ett svagt år med stigande räntor och stagnerande aktiemarknader, har avkastningen på finansiella tillgångar under perioden 1994-1998 varit mycket god. Morgan Stanleys globala aktieindex har, översatt till svenska kronor, gått upp med cirka 85 % medan deras svenska aktieindex har stigit med drygt 150 %. Under samma period har OMRX-indexet för svenska statsobligationer ökat med 60 %. Från en högsta nivå på cirka 12 % våren 1994 har de långa rän- torna i Sverige fallit till drygt 4 % samtidigt som räntedifferensen mot Tyskland krympt från 4,80 procentenheter till 0,3 procentenheter. Till följd av stigande inflationstryck genomförde Federal Reserve i början av 1994 den första i en serie räntehöjningar från 3 % till 6 % under våren 1995. Stigande räntor i USA var en bidragande orsak till att även europeiska räntor gick upp. Speciellt steg räntorna i länder med svaga offentliga finanser och politisk osäkerhet, bl.a. i Italien, Spanien och Sverige. Under våren 1995 började en global räntenedgång som i princip varat fram till idag. Stabiliseringen av ekonomin i de s.k högrän- teländerna började ge effekt och gav upphov till stora räntefall inte minst i Italien, Spanien och Sverige. De förbättrade statsfinanserna i Sverige medförde att räntedifferensen mot Tyskland på de längre löptiderna minskade med över 2 procentenheter, från toppen som nåddes hösten 1994 fram till januari 1996. Samtidigt bidrog dock ett högt infla- tionstryck till att Riksbanken under första halvåret 1995 i flera steg höjde reporäntan till strax under 9 %. 1996 kännetecknades av en svagare konjunktur, fortsatt konvergens av de europeiska räntorna samt en förbättring av de offentliga finanserna inom EU området, bl.a. som en följd av de konvergensprogram som hade beslutats inför den monetära unionen. Den svenska inflationstakten stan- nade vid cirka 0,7 % under 1996 efter att ha uppgått till 2,9 % 1995. Det låga inflationstrycket bidrog till att Riksbanken under 1996 i flera steg kunde sänka styrräntan från 8,91 % till 4,10 %. Till skillnad från Europa, som hade en relativt dämpad tillväxt, var konjunkturbilden i USA betyd- ligt ljusare. I början på 1997 framkom åter vissa tecken på högre infla- tionstryck i USA. Efter en räntehöjning under våren 1997 kom överhett- ningen dock av sig och Federal Reserve följde inte upp med någon ytter- ligare åtstramning. En viktig orsak var krisen i Sydostasien som kulmine- rade sommaren och hösten 1997, då bl.a. Thailand, Malaysia, Sydkorea och Indonesien tvingades devalvera sina valutor. Fortsatt låg inflation och förväntningar om en förestående konjunkturavmattning till följd av Asienkrisen ledde till att de internationella räntorna fortsatte att falla under 1997. Under 1998 spred sig krisen även till andra länder. I augusti inställde Ryssland betalningarna på delar av sina skulder. Situationen förvärrades vid kollapsen av Long-Term Capital Management i USA senare under hösten. Konsekvenserna för de finansiella marknaderna blev djupgående och yttrade sig bl.a. i kraftigt höjda räntekostnader för låntagare med sämre kreditvärdighet. Flykten till placeringar som uppfattades som säkra ledde också till stark press på mindre valutor. Den svenska räntedifferen- sen mot Tyskland på längre löptider steg från rekordlåga nivåer av 20 punkter till strax under 100 punkter. Farhågor för en global likviditetskris gjorde att Federal Reserve, trots en stark inhemsk efterfrågan, i tre steg sänkte styrräntan med 0,75 procentenheter till 4,75 %. Till följd av fort- satt låga inflationsutsikter sänkte Riksbanken under andra halvåret 1998 styrräntan i fyra steg från 4,35 % till 3,40 %. I syfte att likställa styrrän- torna inför introduktionen av euron och upprätthålla prisstabilitet sänkte euroområdets centralbanker i en gemensam aktion sina styrräntor till 3 %, med undantag för Italien som sänkte till 3,50 %. Utvecklingen på världens börser har i stort sett följt den generella eko- nomiska utvecklingen. Stigande räntor och höga inflationsför-väntningar ledde till en svag utveckling på aktier under 1994. De följande åren, som generellt kännetecknades av sjunkande långräntor och förbättringar av de offentliga finanserna i många länder, uppvisade aktiemarknaderna i väst- världen, med undantag för Japan, en i stort sett obruten uppgång. Asien- krisen som inledningsvis hade relativt milda inverkningar på finans- marknaden medförde endast ett temporärt avbrott i uppgången. Krisen i Ryssland drabbade dock världens börser i större omfattning då investe- rare viktade om sina portföljer till placeringar med lägre kreditrisk. De amerikanska aktieindexen sjönk med cirka 20 % medan det svenska OMX under loppet av tre månader tappade 39 %. Trots kriserna i Ryssland och Sydostasien steg Morgan Stanleys globala aktieindex med 45 % under åren 1997-1998. S&P 100 i USA ökade med 68 % medan Dow Jones steg med 42 %. Detta kan jämföras med tyska DAX och svenska OMX som under samma period ökade med 77 % respektive 51 %. Den generella uppgången kan sannolikt förklaras av flera faktorer. Globalt stabilare statsfinanser har tillsammans med de finansiella kri- serna bidragit till lägre reala och nominella räntor. Detta tillsammans med omfattande produktivitetsökningar har haft en positiv effekt på de förväntade företagsvinsterna och värderingen av aktier. Ändrade mönster i både privat sparande och pensionssparande har medfört en stor tillförsel av kapital till aktiemarknaderna. Den japanska ekonomin utvecklades dock svagt under stora delar av perioden och Nikkei-index låg vid års- skiftet 1998/99 20 % under ingångsnivån 1994. Den svenska börsen inledde 1998 med stigande kurser på grund av bland annat minskad oro för utvecklingen i Asien samt kraftigt fallande marknadsräntor. Uppgången kulminerade emellertid i juli då Affärsvärl- dens Generalindex sedan årsskiftet hade stigit med cirka 31% och låg på nivåer som aldrig nåtts förut. Rysslandskrisen och problemen för den amerikanska hedgefonden Long Term Capital ledde till att generalindex under loppet av cirka 3 månader fram till oktober föll med cirka 39% från rekordnivån i juli. På denna nedgång följde en kraftig rekyl uppåt varvid börsen fram till årsskiftet steg med cirka 37 %. Under året som helhet steg generalindexet med 10%. De svenska vinnarbrancherna under år 1998 blev handelsföretagen och IT-bolagen. Den förstnämnda branschens uppgång kan till stor del för- klaras av Hennes & Mauritz’ starka utveckling. Bara under 1998 steg kursen med 89 %. IT-branchen hade som väntat en mycket ojämn utveckling med såväl stora förlorare som stora vinnare. En av vinnarna blev WM-data som under året gick upp med 141 %. Verkstadsbranchen består av företag med mycket skilda förutsättningar varav flertalet är cykliska och mycket konjunkturkänsliga. Som helhet gick verkstadsaktier upp med cirka 5,5 %. Till förlorarna hörde exempelvis stålföretagen Avesta och SSAB som drabbades extra hårt av bl.a. Asienkrisen och tap- pade 57 % respektive 40 %. Även fordonsaktier som Scania och Volvo gick ned med cirka 15 %. En viktig bidragande orsak till branchens posi- tiva slutfacit är telekommunikationsaktierna. Ericson gick upp med cirka 30 % vilket dock är betydligt mindre än Nokia som steg med 250 %. Skogsbranschen tillhörde också den kategori cykliska aktier som påver- kades negativt av Asienkrisen. Skogsindexet gick ned med cirka 16 % under 1998. En viktig strukturaffär för skogsindustrin var sammanslag- ningen av Stora och finska Enso. Läkemedelsbranschen präglades till stor del av Pharmacia &Upjohn och Astra som steg med 55 % respektive 20 %. Astra nådde under sommaren en uppgörelse med Merck varvid Astra fick kontrollen över sin amerikanska verksamhet, samt beslutade under hösten att gå samman med brittiska kemiföretaget Zeneca för att bilda AstraZeneca. Fastighetsbranschen gick ned med cirka 7 % trots låga räntor och låga vakanstal. Nybyggnationen har varit liten vilket bidragit till låga marginaler för byggföretagen. 3.3 AP-fondens samlade resultat Vid utgången av 1997 var AP-fondernas marknadsvärderade totala kapi- tal 711,5 miljarder kronor. Under ett år påverkas det marknadsvärderade kapitalet av både realiserade och icke realiserade värdeförändringar på fondernas tillgångar. Dessa utgör tillsammans fondernas marknads-vär- derade resultat vilket 1998 uppgick till 65,9 Mkr. Detta resultat motsva- rar en nominell avkastning på 8,8 % och genom den under året negativa inflationen, en real avkastning på 9,5 %. Under den senaste femårsperio- den har den genomsnittliga nominella avkastningen varit 10,1 % och den genomsnittliga reala avkastningen 8,8 %. Detta får anses vara en mycket hög realavkastning sett över en längre period. Eftersom drygt 70 % av AP-fondernas placeringar utgörs av ränte- bärande värdepapper är de främsta förklaringarna till den goda reala avkastningen de senaste årens sjunkande räntor tillsammans med den låga inflationen. Det förefaller inte sannolikt att en så pass hög real avkastning kommer att kunna vidmakthållas under en längre period. Förutom förvaltningsresultatet påverkas AP-fondernas totala kapital av nettot av pensionsavgifterna och pensionsutbetalningarna. I tabell 2 framgår att avgifterna under 1998 understeg utbetalningarna. Så har också varit fallet under de senaste åren. Under 1998 var avgiftsunder- skottet 32,9 mdkr. Sammantaget har årets förvaltningsresultat mer än väl kompenserat avgiftsunderskottet och AP-fondernas totala kapital ökade under 1998 med 33,3 mkr till 744,8 mdkr. Tabell 1 Resultatsammanställning för hela AP-fonden, miljarder kronor 1998 1997 1996 1995 1994 1994- 1998 Årets resultat 54,5 56,5 56,8 64,5 36,3 +Ej realiserade kursvins- ter/förluster 11,4 3,9 43,9 24,3 -33,7 =Marknadsvärderat resultat 65,9 60,3 100,6 88,8 2,6 Fondkapital, ultimo Marknadsvärderat 744,8 711,5 685,6 618,4 562,4 Avkastning, %* 8,8 9 16,8 16,3 0,5 10,1 Real avkastning 9,5 0 8 6 -2,0 8,8 * Beräknat som marknadsvärderat resultat dividerat med det genomsnittliga fondkapitalet under året (medelvärdet av kapitalet ultimo). Tabell 2 Fondkapitalets utveckling 1960-1996, marknadsvärde, miljarder kronor 1998 1997 1990 1980 1970 1960 1960 Första-tredje fondstyrelserna: Avkastning 57,3 38,9 45,4 10,4 2,0 0,0 Avgifter 92 87,7 77,7 22,2 6,1 0,5 Pensionsutbetalningar -125 -121,6 -77,4 -19,0 -1,2 Överföring netto t/fr övr. fondstyrelser -0,2 -0,0 1,1 Administrationskostn. -0,6 -0,6 -0,5 -0,2 -0,1 Tillfört kapital, netto -33,6 -34,4 0,9 3,0 4,8 0,5 Tot. förändr. i fondkapital (avkastn. + tillfört kapital) 23,7 4,5 46,3 13,4 6,8 0,5 Fondkapital i första-tredje fondstyrelserna 629,2 605,6 386,8 145,3 35,9 0,5 Fondkapital i fjärde fondst. 88,8 81 19,2 1,4 Fondkapital i femte fondst. 14,7 13,6 1,6 Fondkapital i sjätte fondst. 12,1 11,3 Summa fondkapital 744,8 711,5 407,6 146,7 35,9 0,5 AP-fondens placeringar Huvuddelen av AP-fondernas kapital är placerat i nominella räntebärande värdepapper. Sammantaget var 545 Mkr eller ca 73 % av kapitalet place- rat i sådana tillgångar vid utgången av 1998. Dessa utgörs framförallt av första-tredje fondstyrelsernas placeringar. Övriga fonder håller endast en mindre del av tillgångarna i räntebärande värdepapper. Under 1998 har fjärde, femte och sjätte fondstyrelserna ändrat sin placeringsinriktning i det avseendet att de blivit fullinvesterade aktiefonder. Detta har inneburit att andelen nominella räntebärande värdepapper minskat i den totala port- följen. Första-tredje fondstyrelserna placerar en del av sin tillgångar i real- ränteobligationer. Dessa utgör ca 8 % av den totala portföljen. Aktieplaceringarna utgör 15 % av det totala kapitalet och kan hänföras till fjärde, femte och sjätte fondstyrelsernas tillgångsportföljer. Huvud- delen, ca 77 %, av aktieplaceringarna görs av den fjärde fondstyrelsen. Även den sjätte fondstyrelsens placeringar är inriktade mot aktier. Ett mål är att dessa över tiden i ökande grad skall vara i onoterade bolag men än så länge är merparten i noterade bolag. Första-tredje fondstyrelserna placerar en del av sin portfölj i fastighe- ter. Sedan 1 september 1998 får fondstyrelserna inte längre inneha direktäga fastigheter, förutom ett tillfälligt undantag för vissa utländska fastigheter. Därför har första-tredje fondstyrelsernas fastighetsinnehav placerats i ett helägt dotterbolag. Första-tredje fondstyrelsernas fastig- hetstillgångar utgör 3,5 % av AP-fondernas totala tillgångar. De utländska tillgångarnas andel av den totala portföljen har ökat påtagligt under det senaste året. Ökningen beror framförallt på att första- tredje fondstyrelserna har placerat en större andel av sina tillgångar i utländska räntebärande värdepapper. Tabell 3 Placeringar till marknadsvärde AP-fonden totalt, miljarder kr och som andel av de totala tillgångarna 1998-12-31 1997-12-31 Nominella förlags- och obligationslån samt pen- ningmarknadslån och direktlån 545 73,2 % 533,9 75,0% Reala lån 62 8,3 % 61,5 8,6 % Aktier, konvertibla skuldebrev 112 15,0 % 90,5 12,8 % Fastigheter, aktier i fastighetsbolag * 26 3,5 % 25,3 3,5 % Summa tillgångar 745 100 % 711,2 100 % varav i utländsk valuta 56 7,5 % 13,0 1,8 % * I första-tredje fondstyrelsens portfölj. Ser man till de olika tillgångsslagens avkastning har placeringar i aktier givit den högsta avkastningen under de senaste fem åren. Under denna period har den genomsnittliga årsavkastningen på aktieplaceringar varit ungefär dubbelt så hög som avkastningen på placeringar i nominella räntebärande värdepapper eller fastigheter. Tabell 4 Avkastning från AP-fondens olika placeringskategorier, procent Tillgångsslag 1998 1997 1996 1995 1994 1994- 1998 Nominella räntebärande plac. 10,7 6,2 14,6 16,5 -0,3 9,4 Reala lån 4,1 7,8 17,2 7,9 6,8 8,8 Aktier, konvertibla skuldebrev m.m. 8,5 31,2 41,1 20,5 6,7 20,9 Fastigheter, aktier i fastighetsbo- lag 11,8 12,4 10,0 4,7 13,0 10,2 4 Sammanställning av fondstyrelsernas resultat och resultatuppföljningar I detta avsnitt görs en sammanställning av resultaten och en samman- fattning av fondstyrelsernas egna utvärderingar. 4.1 Första-tredje fondstyrelserna Enligt APR skall första-tredje fondstyrelserna i huvudsak placera sina tillgångar i skuldförbindelser med låg kreditrisk. Därtill får högst fem procent av tillgångarna placeras i andra skuldförbindelser utfärdade av svenska aktiebolag eller ekonomiska föreningar. Högst fem procent av fondmedlen får placeras i aktier i svenska eller utländska fastighetsbolag samt utländska fastigheter och fastighetsfonder. Vid utgången av 1998 var 86 % av medlen placerade i nominella lån, varav 7 % var i utländsk valuta. Realräntelån i svenska kronor utgjorde 9,8 % av tillgångarna och 4,2 % av tillgångarna var placerade i fastighe- ter eller fastighetsbolag. Fondkapitalet i första-tredje fondstyrelserna påverkas av avkastningen på fondstyrelsernas tillgångar, av nettot mellan pensionsavgifter och pen- sionsutbetalningar, av de överföringar som görs till och den avkastning som levereras från fjärde och femte fondstyrelserna samt av administra- tiva avgifter till andra myndigheter och organisationer. Under det senast året var nettounderskottet i pensionsavgifterna 32,9 mdkr och 0,2 mdkr betalades netto till fjärde och femte fondstyrelserna. Därtill betalade man 0,6 mdkr i administrativa avgifter till andra myndigheter och organisatio- ner som deltar i det allmänna pensionssystemet. Därmed innebar årets marknadsvärderade resultat på 57,3 mdkr en förändring av det mark- nadsvärderade fondkapitalet med 23,7 mdkr. Tabell 5 Resultatsammanställning för första-tredje fondstyrelserna, miljarder kronor 1998 1997 1996 1995 1994 Årets resultat 49,2 50,5 51,9 62,0 34,8 +Ej realiserade kursvinster/förluster vid marknadsvärdering 8,1 -11,5 28,4 17,5 -34,9 =Marknadsvärderat resultat 57,3 38,9 80,2 79,5 -0,1 Fondkapital 629,2 605,6 601,1 564,3 517,9 Avkastning, % 10,0 6,4 13,9 15,0 0,1 KPI, förändring, % -0,6 1,9 0,1 2,4 2,6 Real avkastning, % 10,6 4,6 13,8 12,3 -2,5 Delas 1998 års avkastning upp på de olika tillgångskategorierna framgår att avkastningen på realräntelånen var lägre än för de övriga till- gångarna. Skälet till detta är den under året låga inflationstakten. Högst har avkastningen varit för fastighetsinvesteringarna. Under den senaste femårsperioden var skillnaden i avkastning mellan tillgångsslagen liten. Även under denna period har fastigheterna givit den högsta avkastningen medan realräntelånen givit den lägsta. Tabell 6 Avkastning från första-tredje fondstyrelsernas placeringar, procent Tillgångsslag 1998 1994-1998 Svenska nominella lån 10,7 9,2 Utländska nominella lån 10,6 9,1* Svenska reala lån 4,1 8,8 Fastigheter, aktier i fastighetsbolag 11,8 10,2 *Avser endast 1995-98 4.1.1 Sammanfattning av första-tredje fondstyrelsernas resul- tatuppföljning Förvaltningens mål Som ovan beskrivits, skall första-tredje fondstyrelserna förvalta anför- trodda medel så att de blir till största nytta för försäkringen för tilläggs- pension. Medlen skall placeras så att krav på långsiktigt hög avkastning, tillfredsställande betalningsberedskap och riskspridning samt betryg- gande säkerhet tillgodoses. Fondstyrelserna skall därutöver fastställa närmare mål för sin placeringsverksamhet. Enligt den placeringspolicy som första-tredje fondstyrelserna fastställt skall tillgångarna placeras så att avkastningen ger en realvärdesäkring av fondkapitalet. På längre sikt bör kapitalet dessutom följa tillväxten i den reala lönesumman. Fondstyrelserna fastställer årligen en verksamhetsplan som anger hur fondmedlen skall förvaltas för att målen enligt placeringspolicyn skall kunna uppnås. Av verksamhetsplanen framgår den placeringsinriktning som bäst förväntas uppfylla målen för fondförvaltningen. Enligt de senaste årens verksamhetsplaner har inriktningen varit att ändra portföljsammansättningen så att det reala inslaget i portföljen blir större. Dessutom har betydelsen av diversifiering genom att investera i olika tillgångsslag och utländsk valuta betonats. Fondstyrelsernas beslut beträffande placeringsinriktningen för 1998 och 1999 sammanfattas i tabell 7. Tabell 7 Placeringsinriktning enligt verksamhetsplanen för år 1998 (andel av portföljen) Tillgångsslag Ingående dec 1997 Målsättning Utgående dec 1998 Nominella placeringar 86 % Residual 86 % Reallån 10 % Oförändrat 10 % Fastigheter 4 % Ökning mot 5 % 4 % Placeringar med valutaexponering - % Valutasäkra - Det övergripande avkastningsmålet har preciserats för vart och ett av tillgångsslagen i portföljen. De olika målen framgår av tabell 8. För samtliga tillgångsslag utom fastigheter är målen definierade genom att portföljens avkastning sätts i relation till ett lämpligt index. Vad gäller fastigheterna menar fondstyrelsen att det idag saknas ett relevant index för jämförelse men att det nybildade Svenskt Fastighetsindex med tiden kan ge ökat stöd för utvärderingen av fastighetsförvaltningen. Tabell 8 Långsiktiga avkastningsmål Tillgångsslag Mål Nominella placeringar Överträffa avkastningen för ett nominellt marknadsindex Placeringar i valuta Överträffa avkastningen för G5-index Reala räntebärande placeringar Högre än för ett realt marknadsindex Fastighetsplaceringar Minst två procentenheter högre än ett externt realt marknadsindex Under det senaste året har andelen utländska tillgångar ökat till ca. 8 %. Därmed är fondens tillgångsallokering nära nog densamma som de begränsningar som ställs upp genom placeringsreglerna. En sådan port- följ, med 85 % i svenska räntebärande tillgångar, 10 % i utländska till- gångar och 5 % i fastigheter, anges av fondstyrelserna som en lämplig normalportfölj ur riskspridningshänseende. Placeringsreglerna upplevs därigenom som begränsande för förvaltningen på så sätt att det vore önskvärt med möjligheter att avvika från den valda normalportföljen genom såväl underviktning som överviktning. Fondstyrelserna använder sedan 1987 ett internt index vid utvärde- ringen av nominella räntebärande placeringar i svenska kronor. I rege- ringens skrivelse om AP-fondernas verksamhet 1997 angavs att indexet borde beräknas av en oberoende tredje part. Mot bakgrund av detta har första-tredje fondstyrelserna under det senaste året undersökt möjlighe- terna att använda externt producerade index. Fondstyrelserna menar att det idag inte finns ett lämpligt jämförelseindex som skulle kunna använ- das. Ett alternativ vore att man gav i uppdrag till en utomstående att konstruera ett nytt index som skulle vara mer lämpligt än de redan existe- rande. Utifrån den aviserade förändringen av AP-fondernas organisation och placeringsregler menar dock fondstyrelsen att det tills vidare är lämpligt att behålla det nuvarande interna indexet. Förvaltningens organisation Fondstyrelserna har möjlighet att antingen själva förvalta fondmedlen eller att lämna ut dem för extern förvaltning. Förvaltningen av svenska räntebärande värdepapper sköts av fonden. Däremot har förvaltningen av utländska tillgångar till en del lagts på externa förvaltare. En extern för- valtare anlitas för förvaltning av utländska räntebärande tillgångar samti- digt som en intern förvaltning görs. För förvaltningen av utländska fas- tighetsaktier anlitas två externa förvaltare. Under 1998 har en intern för- valtning av europeiska fastighetsaktier börjat byggas upp. Enligt beslut av Riksdagen skulle fondstyrelsernas svenska fastighetsförvaltning bola- giseras senast den 1 september 1998. Bolagiseringen genomfördes den 1 juli. För de direktägda utländska fastigheterna skall förändringen vara genomförd före utgången av 1999. Riskprofil Första-tredje fondstyrelserna presenterar i utvärderingen av förvaltningen en tämligen omfattande beskrivning av de risker som verksamheten är förknippad med. De risker som kommenteras är inflationsrisk, kreditrisk, ränterisk, likviditetsrisk, valutarisk och administrativ risk. Riskerna i första-tredje fondstyrelsernas portfölj domineras av inflationsrisken och ränterisken. Eftersom första-tredje fondstyrelsernas placeringar i huvudsak består av nominella placeringar i svenska kronor, kommer oväntat hög inflation att innebära att fondstyrelsernas reala avkastning blir lägre. Inflationsris- ken har minskats genom innehaven i tillgångar med realavkastning och utländska tillgångar. Till en del har man i förvaltningen utnyttjat de möj- ligheter till diversifiering som finns enligt placeringsreglerna genom innehaven av utländska tillgångar och fastigheter. Ränterisken kan ses som hur stor värdeförändringen blir vid en föränd- ring av ränteläget. Såväl nominella obligationer som realränteobligatio- ner är förknippade med ränterisk. Förvaltningen av de svenska nominella lånen utvärderas mot ett internt index. Indexet återspeglar i huvudsak löptidsstrukturen på den svenska räntemarknaden. En struktur som första-tredje fondstyrelserna har svårt att avvika ifrån i sina placeringar på grund av fondens dominerande ställ- ning på marknaden. Den utländska portföljens förvaltning utvärderas mot investmentban- ken Salomon Brothers G-5:index. För den del av den utländska portföljen som förvaltas av första-tredje fondstyrelserna tillåts en riskavvikelse med 1 år. Denna delportföljs duration var 5,4 år vid slutet av 1998. En mindre delportfölj förvaltas externt. Denna hade under året en avsevärt högre duration. Vid slutet av året var jämförelseindexets duration 5,8 år medan första-tredje fondstyrelsernas totala utlandsportfölj hade en duration på 5,5 år. Realränteobligationernas nominella avkastning påverkas dels av KPI:s utveckling under det senaste året, dels av realräntan. Realräntan varierar, enligt fondstyrelsernas utvärdering, vanligtvis mindre än obligations- räntorna. Fondstyrelserna har valt att bygga upp ett innehav av realrän- teobligationer som har en avsevärt längre löptid än den nominella obli- gationsportföljen. För de marknadsnoterade realräntelånen var durationen 13 år vid slutet av år 1998. Syftet med denna skillnad i duration är att realräntelånens riskprofil väsentligt skall skilja sig från de nominella lånen. Den absoluta risken bedöms ändå som lägre i den reala portföljen än i den nominella på grund av att den reala portföljen är avsevärt mindre. Första-tredje fondstyrelserna kan ta valutarisk genom placeringar i räntebärande värdepapper denominerade i utländsk valuta och i utländska fastigheter. Enligt styrelsebeslut skall utländska placeringar i normalfal- let valutasäkras. Detta görs genom lånefinansiering i utländsk valuta och försäljning av utländsk valuta på termin. Slutligen kan man konstatera att fondernas kreditrisker bedöms som låga. Detsammma gäller likviditetsrisker. Avkastning Första-tredje fondstyrelsernas totala avkastning uppgick under 1998 till 10 %. Under de senaste fem åren har den genomsnittliga avkastningen varit 9,1 % i nominella termer och 7,8 % i reala termer. Som framgått av föregående avsnitt placerar första-tredje fondstyrelserna huvuddelen av kapitalet i nominella räntebärande värdepapper. De senaste årens fallande räntor och låga inflation har därför varit de viktigaste orsakerna till fon- dens historiskt sett hög avkastning. Fonden har uppnått det övergripande målet att realvärdesäkra fondkapitalet. För respektive tillgångsslag utvär- deras resultatet genom en jämförelse med antingen ett index eller med andra förvaltares resultat. Placeringarna i nominella räntebärande värdepapper i kronor jämförs med ett internt index. Under 1998 var avkastningen på dessa tillgångar 10,7 % vilket exakt motsvarar jämförelseindexets avkastning. Under den senaste femårsperioden var den genomsnittliga årsavkastningen på fon- dens nominella placeringar i kronor 9,4 % medan jämförelseindexets avkastning var 9,5 %. Den riskrelaterade avkastningen mätt som sharpkvot var 2,9 för fondens förvaltning av nominella räntebärande till- gångar den senaste femårsperioden medan den för jämförelseindexet var 3,1. Både vad gäller ren avkastning och riskrelaterad avkastning har där- med skillnaderna mellan fonden och jämförelseindexet varit små enligt fondstyrelsernas utvärdering. Förvaltningen av nominella räntebärande värdepapper i utländsk valuta jämförs med ett internationellt obligationsindex; Salmon Brothers’G-5 index. För en del av de utländska obligationerna har förvaltningen skötts av externa förvaltare. Av tabellen nedan framgår att både under det senaste året och under de senaste fyra åren har den totala avkastningen, exkl. valutasäkringar, varit något över den för jämförelseindexet. Samti- digt har, som konstaterades i föregående avsnitt, risken i förvaltningen varit något lägre än för jämförelseindexet. Risken i portföljen har där minskats ytterligare genom att de utländska tillgångarna valutasäkras. Tabell 9 Avkastning på placeringar i utländska räntebärande värdepapper Tillgångsslag 1998 1995-1998 genomsnitt Standardavvikelse 1-3 AP-fonden 19,9 % 14,2 %* Extern förvaltare 11,7 % 12,9 % Total avkastning 19,3 % 11,9 % Valutasäkring - 8,8 % - 2,7 Total avkastning ink valutasäk- rring 10,6 9,1 Jämförelse index 17,3 % 11,4 % * Avser perioden 1996-98 För placeringarna i realränteobligationer finns endast jämförelseindex tillgängligt för de senaste tre åren. Därtill kan inte hela fondens innehav av realränteobligationer ses som likvida. Under det senaste året var avkastningen på realräntelånen 4,1 %. Under de senaste fem åren har avkastningen i genomsnitt varit 8,8 %. För de år där jämförelse kan göras, år 1996-1998, var den genomsnittliga årsavkastningen på jämfö- relseindexet OMRX-REAL 8,4 % men den genomsnittliga avkastningen i fondens förvaltning var 9,7 %. Skillnaden kan enligt fonden i huvudsak förklaras av att man valt en längre löptid för placeringarna i realränteob- ligationer än vad som ingår i indexet. Förvaltningen av räntebärande värdepapper jämförs även med förvalt- ningsresultat för de större livförsäkringsbolagen. Eftersom livförsäk- ringsbolagen inte särredovisar avkastningen på de olika räntebärande tillgångarna kan endast en jämförelse göras för fondens samlade förvalt- ning av räntebärande värdepapper. En sådan jämförelse har dock vissa brister, dels var inte livförsäkringsbolagens årsredovisningar för 1998 tillgängliga när fonden skrev sin utvärdering, dels är storleken på de för- valtade medlen inte en begränsning för livbolagens förvaltning på det sätt som den får anses vara för en så pass dominerande förvaltare som första- tredje fondstyrelserna. Jämförs fondens förvaltningsresultat med livbolagens för åren 1993- 1997 är fondens genomsnittliga årliga avkastning 11,0 % medan snittet för bolagen är 12,2 %. Tas hänsyn till risken i förvaltningen blir dock bilden annorlunda. Sharpkvoten, som är ett riskrelaterat avkastningsmått, är 1,4 för fonden och 1,3 i snitt för livbolagen. Under 1998 har avkastningen på fastighetsplaceringarna varit 11,8 %. För dessa placeringar saknas ännu lämpligt jämförelseindex vilket gör utvärderingen av förvaltningsresultatet svår. En viss jämförelse kan ändå göras med några av de större livbolagens förvaltning. Som beskrevs ovan kan dock en sådan jämförelse inte innehålla resultatet för 1998. Under perioden 1993-1997 var den genomsnittliga avkastningen för de större livbolagens fastighetsförvaltning 5,7 % per år. Avkastningen för första- tredje fondstyrelsernas fastighetsförvaltning var under samma period i snitt 7,7 % per år. Vid tolkningen av en sådan jämförelse måste man ta hänsyn till att avkastningen beräknats utifrån värderingar av fastighe- terna. Någon marknadsvärderad avkastning är inte känd förrän innehavet realiserats. Tabell 10 Årlig avkastning och standardavvikelse Tillgångsslag Avkastning 1998 Avkastning 1994-1998 Standard- avvikelse Avkastning/ Standardavi- kelse Nom. Räntebärande SEK 10,7 % 9,2 % 5,8 % 1,6 Realräntelån 4,1 % 8,8 % 4,5 % 2,0 Nom. Utl. räntebärande* 19,3 % 7,9 % 10,6 % 0,7 Fastigheter 11,8 % 10,2 % 3,0 % 3,4 Hela portföljen 10,0 % 9,1 % 5,4 % 1,7 * exkl valutasäkring Första-tredje fondstyrelserna konstaterar i sin utvärdering att portföl- jens fördelning mellan olika tillgångsslag, även inom de gällande place- ringsreglerna, är av mycket stor vikt för fondens risk och avkastning. Ser man till de olika tillgångarnas utveckling under den senaste femårsperio- den har framförallt nominella räntebärande placeringar i kronor samt fastigheter givit god avkastning på grund av den sjunkande räntenivån och låga inflationen. Ser man även till risken i placeringarna framstår fortsatt fastigheternas utveckling som gynnsam både genom hög avkast- ning och låg risk. Den lägre risken i realränteobligationerna gör att den riskjusterde avkastningen för dessa är högre än för t.ex. de nominella obligationerna. Realränteobligationerna har dock inte bidragit till att öka avkastningen i portföljen. 4.2 Fjärde, femte och sjätte fondstyrelserna De fjärde, femte och sjätte fondstyrelserna skall enligt APR, inom ramen för vad som är till nytta för ålderspensionssystemet, placera anförtrodda medel på riskkapitalmarknaden. Fjärde och femte fondstyrelsernas medel får bl.a. placeras i aktier och konvertibler i svenska och utländska bolag. Fondmedlen skall placeras så att kraven på långsiktighet, hög avkastning och riskspridning tillgodoses. Maximalt 10 % av förvaltade medel får placeras i utländska aktier, fondandelar eller vissa andra utländska till- gångar. Fjärde och femte fondstyrelsen får som mest förvärva en andel som motsvarar 10 % av rösterna i ett aktiebolag som är inregisterat på en svensk börs. Sjätte fondstyrelsen får förvärva 30 %. Detta gäller inte för- värv av aktier i onoterade bolag. Medlen har successivt rekvirerats från första-tredjefondstyrelserna och utgör fondstyrelsernas grundkapital. Det får inte överstiga, för var och en, 1 % av första-tredje fondstyrelsernas sammanlagda fondkapital (anskaffningsvärdet) vid utgången av föregående år. Under året rekvire- rade den fjärde fondstyrelsen 700 miljoner kronor till sitt grundkapital som nu uppgår till 5,7 miljarder kronor. Den femte fondstyrelsens grund- kapital är oförändrat 5,4 miljarder kronor. Det högsta möjliga grundka- pitalet var ca 5,9 miljarder kronor för respektive styrelse. Fjärde och femte fondstyrelserna skall årligen till första-tredje fondsty- relserna leverera motsvarande 3 % av det reala grundkapitalet, dvs. grundkapitalet uppindexerat med utvecklingen av konsumentprisindex. Vid utgången av år 1998 uppgick det reala grundkapitalet till 10,6 mil- jarder kronor för fjärde fondstyrelsen och 6,1 miljarder kronor för femte fondstyrelsen. Under året har fjärde fondstyrelsen därför levererat 301 miljoner kronor och femte fondstyrelsen 183 miljoner kronor. Tabell 11. Resultatsammanställning för fjärde, femte och sjätte fondstyrelserna, miljarder kronor Fjärde Femte Sjätte 1998 1997 1998 1997 1998 1997 Årets resultat 3,9 4,7 0,7 0,7 0,7 0,5 +Ej realiserade kursvinster/förluster vid marknadsvärdering 3,1 12,7 0, 03 2,4 0,2 0,3 =Marknadsvärderat resultat 7,0 17,4 0,8 3,2 0,9 0,8 Fondkapital 89,1 81 9 13,9 12,2 11,3 Avkastning, % 9,0 27,8 6,7 30,1 8,4 7,8 KPI, förändring, % -0,6 1,9 -0,6 1,9 0,6 1,9 Real avkastning, % 9,7 25,4 7,3 27,7 9 5,8 4.2.1 Sammanfattning av fjärde fondstyrelsens resultatuppfölj- ning Fjärde fondstyrelsen har i början av 1999 omformulerat det övergripande målet för förvaltningen. Det nya målet är: fjärde fondstyrelsen skall löpande under en femårsperiod nå en totalavkastning som överstiger valda benchmark med 5 %. Risknivån, mätt som aktiv risk, skall för för- valtningen ej överstiga 8 %. Fondens riskjusterade avkastning, mätt som informationskvot skall i genomsnitt överstiga 0,15. För portföljens olika komponenter sker en utvärdering mot lämpliga jämförelseindex. Tabell 12 Fjärde fondstyrelsens portfölj och avkastningsmål för olika tillgångsslag Tillgångsslag Portföljvikt Intervall Index* Mål Svenska aktier 90 % 87,5-92,5 % FDAX + 1,05 % Utländska aktier 7,5 % 5-10 % Sammanvägt +/- 0 % Likvida medel 2,5 % 0-5 % OMRX-TBILL + 0,5 % * FDAX är Findatas avkastningsindex. Utlandsportföljen utvärderas mot ett index samanvägt av 65 % MCI Europa exkl. Sverige samt 35 % MCI Världen exkl. Europa. OMRX-TBILL är ett index som statsskuldväxlar. Fjärde fondstyrelsen presenterar i år, liksom förra året, dels en egen utvärdering av förvaltningen, dels en kvantitativ utvärdering gjord av konsultföretaget MPIR. Fjärde fondstyrelsens utvärdering I sin utvärdering konstaterar fjärde fondstyrelsen att den genomsnittliga avkastningen på fondkapitalet under den senaste femårsperioden uppgår till ca. 20 % per år, vilket jämförs med avkastningen på Findatas avkast- ningsindex vars genomsnittliga avkastning varit knappt 22 %. Man menar att de huvudsakliga skälen till att avkastningen varit lägre än jäm- förelseindex, dels är fondens tidigare likviditetsandel på 5-10 %, dels är fondens övervikt i och ogynnsamma bolagsval inom verkstadssektorn under 1998. I utvärderingan av 1997 års förvaltning framförde regeringen att fjärde och femte fondstyrelserna i princip borde vara fullinvesterade i aktier, vilket skulle innebära en likviditetsandel på 3-5 %. Som en följd av detta beslutade fjärde fondstyrelsen i slutet av maj att den totala likviditets- andelen högst får uppgå till 5 %. Därefter genomfördes omfattande aktieinvesteringar under sommaren. Vid utgången av 1998 uppgick fjärde fondstyrelsens likviditet till 3,5 % av kapitalet, 93,4 % av kapitalet var placerat i svenska aktier och 3,1 % av kapitalet var placerat i utländska aktier (exklusive Stora Enso och Autoliv, inklusive dessa blir andelen 5,5 %). Detta innebär både att likviditeten har minskat under året och att innehavet av utländska till- gångar har ökat. Under 1998 har avkastningen på det totala fondkapitalet varit 9 % vil- ket jämförs med en avkastning på 13 % för Findatas avkastningsindex. Resultatet betecknas av fondstyrelsen som inte helt tillfredsställande. Utöver de ovan nämnda skälen hänvisar fondstyrelsen även till fondens underexponering i den snabbt växande IT-branschen som anledning till den svaga resultatutvecklingen. Förvaltningen av svenska aktier utgör fondstyrelsens huvudsakliga verksamhetsområde. Förvaltningsresultatet jämförs med utvecklingen av Veckans Affärers (VA:s) totalindex. Det för perioden gällande målet var att fondens avkastning för dessa tillgångar skall ha varit något högre än avkastningen på jämförelseindexet. Under de senaste fem åren har avkastningen på fondens portfölj av svenska aktier varit drygt 19 % medan den har varit knappt 19 % för jämförelseindex. Under 1998 ökade värdet på fjärde fondstyrelsens aktieportfölj med knappt 7 % medan jäm- förelseindexet steg med drygt 10 %. Fondstyrelsen har valt en mer koncentrerad portfölj i syfte att nå den eftersträvade överavkastningen, vilket också betyder ett begränsat ökat risktagande. Jämförs fondens portfölj med den tillgångsallokering som ligger till grund för VA:s totalindex, har fonden under de senaste 5 åren konsekvent varit överviktad i verkstads-, kemi- och läkemedelsaktier medan man varit underviktad i bank- och finansaktier. En mindre del av fondkapitalet placeras i onoterade bolag. Vid utgången av 1998 var det uppskattade marknadsvärdet för dessa 599 miljoner kronor. Den årliga avkastningen på dessa placeringar beräknas till 15 % av fjärde fondstyrelsen. Den utländska aktieportföljen har under 1998, i linje med vad rege- ringen förordade i föregående års utvärdering, tillförts medel och uppgick vid årsskiftet till 3,1 % (exklusive Stora Enso och Autoliv, inklusive dessa blir andelen 5,5 %). Den högre andelen beror både på att nya medel tillförts portföljen och på att utvecklingen på de utländska börserna varit bättre än på Stockholmsbörsen. Under de senaste fem åren har värdeök- ningen för fjärde fondstyrelsens utländska aktier i genomsnitt varit knappt 15 % per år. Värdeökningen på jämförelseindexet har varit drygt 13 % per år. Under 1998 var avkastningen på fondens portfölj drygt 24 % medan jämförelseindexet steg med drygt 25 %. Utifrån resultatet under de senaste fem åren betecknar fjärde fondstyrelsen utfallet av förvalt- ningen av utländska aktier som tillfredsställande. Årsavkastningen på fjärde fondstyrelsens likvida medel var 2,8 % under 1998 medan avkastningen på jämförelseindexet var 4,9 %. Under den senaste femårsperioden har avkastningen på fjärde fondstyrelsens likviditet varit 5,8 % vilket är lägre än jämförelseindexets avkastning på 6,7 %. MPIR:s utvärdering I syfte att kunna presentera en riskjusterad avkastningsanalys av hög klass har fjärde fondstyrelsen givit konsultföretaget MPIR i uppdrag att utvärdera fondens förvaltning. MPIRs utvärdering görs dels övergripande för perioden 1985-1998, dels mer detaljerat för perioden 1995-1998. Därtill har en särskild utvärdering gjorts för år 1998. MPIR konstaterar att fjärde fondstyrelsens totala avkastning under 1998 uppgick till 8,9 % vilket är ca 4 % lägre än avkastningen på det jämförelseindex som MPIR använder. MPIRs index för den totala port- följen består av en sammanvägning av de olika delportföljernas jämförel- seindex. Underavkastningen på den totala portföljen kan enligt MPIR förklaras av fjärde fondstyrelsens höga likviditetsandel under våren samt förvaltningen av den svenska aktieportföljen. Avkastningen på aktieportföljen understeg avkastningen för jämförel- seindexet, Findatas avkastningsindex, under 1998 med nästan 5 % och under perioden 1995-1998 med knappt 1 % men gav en överavkastning på drygt 2 % under perioden, 1986-1998. Vidare var risken i aktieport- följen ungefär lika hög som för jämförelseindexet under 1998 och åren 1995-1998 medan den var något lägre mätt över perioden 1986-1998. Därmed har den riskjusterade avkastningen varit högre för fonden än för jämförelseindexet över den långa jämförelseperioden men lägre för de två kortare. I förra årets utvärdering konstaterade MPIR att fjärde fondstyrelsens aktieförvaltning tenderar att ge ett bättre resultat, relativt sett, när börsen utvecklas svagt och på motsvarande sätt ge ett sämre resultat när börsen utvecklas starkt. Under 1998 förefaller mönstret ha försvagats. Genom en mer detaljerad analys visar dock MPIR t.ex. att fondstyrelsens aktieport- följ under 1998 oftare utvecklats bättre än index under svaga börsveckor än under starka. MPIR menar därför att slutsatsen från förra året fortfa- rande är giltig. MPIR genomför vidare en bidragsanalys som beskriver vilka aktier som bidragit särskilt mycket till 1998 års uppgång i börsindex, samt vilka aktier som motverkat uppgången. Det är framförallt fyra aktier som bidragit till uppgången under året; Ericsson, Hennes & Mauritz, Nokia och Astra. Av dessa får inte Nokia ingå i fjärde fondstyrelsens svenska aktieportfölj. Därtill har även snabbväxande företag som Europolitan, Securitas, WM-data och Netcom bidragit till uppgången i index under 1998. Fjärde fondstyrelsen har haft en mindre andel av sin portfölj i dessa aktier än vad som ingår i index. Däremot har fondstyrelsen haft en övervikt i några indextunga verkstadsföretag vars aktiekursutveckling under året haft en negativ inverkan på index. I en närmare presentation av risken i fjärde fondstyrelsen konstaterar MPIR att risken i förvaltningen under året sjunkit. Fondstyrelsen har haft en klart högre riskjusterad avkastning än jämförelseindexet under perio- den 1986-1998, men en något lägre riskjusterad avkasting än index under 1995-1998 och en påtagligt lägre riskjusterad avkastning än index under 1998. 4.2.2 Sammanfattning av femte fondstyrelsens resultatuppfölj- ning Femte fondstyrelsen konstaterar i sin årsredovisning att regeringens utvärdering av fondens verksamhet under 1997 innehöll kritik på fram- förallt två punkter. Dels saknades tydligt angivna mål för förvaltningen, dels var andelen likvida medel onödigt hög. Vad gäller den första delen av kritiken har styrelsen under året låtit utarbeta ett nytt och mer detaljerat mål för verksamheten. För hela port- följen är det nya målet att under en femårsperiod överträffa avkastningen på ett sammanvägt index med 0,8 procentenheter per år. Målet för hela portföljen har brutits ned i delmål för de olika portföljandelarna. Delmå- len framgår av tabellen nedan. Vad gäller den andra punkten har likviditetsandelen sjunkit till 3,9 % under hösten. Som framgår av tabellen nedan har en normalvikt för likvi- diteten satts till 4 %. Tabell 13 Femte fondstyrelsens portfölj och avkastningsmål för olika tillgångsslag Tillgångsslag Portföljvikt Intervall Index* Mål Svenska aktier 88 % 80-96 % FDAX + 0,8 % Utländska aktier 8 % 5-15 % STOX 50 +/- 0 % Likvida medel 4 % 0-8 % OMRX TOT + 0,4 % * FDAX är Findatas avkastningsindex. STOX 50 är ett index omfattande 50 stora europeiska bolag. OMRX TOT är ett index som innefattar statsobligationer, statsskuldväxlar och bostadsobligationer. Femte fondstyrelsens placeringsinriktning har behållits under året. Verkstadsbolag, förvaltningsbolag och kemisk industri utgör de tyngsta placeringarna. Fondens placeringar skiljer sig i några fall från den svenska aktiemarknadens fördelning på branscher och bolag. Fonden har en högre andel i kemisk industri (inkl. utländska bolag) och förvaltnings- bolag. Verkstadsföretag utgör, relativt index, en mindre andel av fondens portfölj främst på grund av en undervikt i Ericsson och att fonden inte äger aktier i ABB och Nokia. Vid slutet av 1998 uppgick innehaven av utländska aktier till 12,4 % av portföljens marknadsvärde (5,8 % av anskaffningsvärdet), likviditeten uppgick till 3,9 %, återstoden 83,7 % var placerat i svenska aktier. Även detta år har femte fondstyrelsen givit konsultföretaget MPIR i uppdrag att granska fondens resultat för perioden 1994-1998. I denna beskrivs avkastningen på den totala portföljen samt avkastningen och risken för aktieportföljen (svenska och utländska aktier sammantaget). Någon beskrivning eller analys av den totala risken i portföljen eller någon separat diskussion av förvaltningen av likvida medel, svenska aktier eller utländska aktier görs inte. I granskningen konstateras att avkastningen på fondens totala kapital var 6,7 % under 1998 vilket kan jämföras med Findatas avkastningsindex som steg med 13,0 % under året. Det skall noteras att detta index inte motsvarar det sammanvägda index som fondstyrelsen under året fastställt som mål. Under den senaste femårsperioden har avkastningen på fondens totala kapital i snitt varit 20,6 % medan jämförelseindexet stigit med 21,6 %. Aktieportföljens avkastning var 5,5 % under 1998 vilket alltså var 6,5 procentenheter lägre än Findatas avkastningsindex. Under de senaste fem åren har avkastningen på aktieportföljen varit 21,6 % vilket exakt mot- svarar avkastningen på jämförelseindex. Risken, mätt som standardavvi- kelse, har för fondens aktieportfölj varit 22,2 % respektive 17,3 % medan den har varit 27,0 % respektive 19,1 % för jämförelse-indexet. För det totala fondkapitalet har den riskjusterade avkastningen varit något lägre än för jämförelseindexet under 1998 men något högre än jämförelseindex under den senaste femårsperioden. MPIR menar att utvecklingen under de senaste fem åren varit tillfreds- ställande. Avkastningen har i snitt varit 1 procentenhet lägre än jämförel- seindexet men samtidigt menar man att risken i portföljen varit lägre vilket gör att femte fondstyrelsens riskjusterade avkastning varit högre än för jämförelseindexet. Resultatet för 1998 ses som ogynnsamt. Dock går det, enligt MPIR, inte att utifrån detta enskilda år utläsa någon ny trend eller nytt mönster i förvaltningen. 4.2.3 Sammanfattning av sjätte fondstyrelsens resultatuppfölj- ning Sjätte fondstyrelsen har inkommit med en utvärdering av verksamheten för år 1998. Utgångspunkter för utvärderingen har varit årsredovisningen för 1998, verksamhetsplanen för 1998, fondens riktlinjer för värderingen av investeringsverksamhetens portfölj och fondens finanspolicy. Organisation och mål Sjätte fondstyrelsens verksamhet bedrivs inom två verksamhetsområden, kapitalförvaltning och investeringsverksamhet. Inom kapitalförvalt- ningen förvaltar fondstyrelsen medel i noterade aktier, räntebärande vär- depapper samt vedertagna derivatinstrument på aktie- och räntemarkna- den. Inom investeringsverksamheten genomförs såväl direkta som indi- rekta investeringar i onoterade bolag. Indirekta investeringar görs genom fonder och investeringsbolag. Investeringsverksamheten har i sin tur delats in i fyra grenar. Investeringar och närhetsinvesteringar som verkar branschövergripande, AP Technology Ventures som verkar inom IT, telekom, media samt miljö och energi respektive AP Life Since Ventures som verkar inom läkemedel, bioteknik, medicinsk teknik och hälsovård. För 1998 var det övergripande verksamhetsmålet att inom ramen för fondens uppgift och placeringsregler i ett långsiktigt perspektiv, 5-10 år, maximera avkastningen/värdeutvecklingen på fondmedlen. Detta baserat på en portfölj med god riskspridning. Avkastningsmål för tillgångsslagen räntebärande instrument och börs- noterade aktier utgick från avvikelser jämfört med index. Utgångs-punk- ten för beräkningen av måluppfyllelse är relativ och framgår av tabellen nedan. Tabell 14 Sjätte fondstyrelsens avkastningsmål för olika tillgångsslag Tillgångsslag Mål Räntebärande instrument OMRX-GOVT + 0,25 % Börsnoterade aktier Fondens avkastning på aktier ska överstiga Affärs- världens Generalindex med 1 procentenhet. Investeringsverksamheten för onoterade innehav På lång sikt skall avkastningen vara högre än avkastningen på börsplaceringar. Under 1998 har målet för sjätte fondstyrelsens förvaltning för hela fon- den ändrats till: Att inom ramen för sjätte fondstyrelsens uppgift och pla- ceringsreglemente i ett femårigt perspektiv maximera avkastningen, dvs lägst uppnå en portföljavkastning i nivå med Findatas avkastnings-index. Detta baserat på en portfölj med god riskspridning. Inget separat mål kvarstår för förvaltningen av räntebärande instrument. Det nya målet återspeglar en förändring av tillgångsallokeringen till en fond som är fullinvesterad i aktier. I och med förändringen av målet för förvaltningen har fondstyrelsen valt att redovisa årets förvaltningsresultat i jämförelse med Findatas avkastningsindex och inte Affärsvärldens generalindex. Resultatrapportering Sjätte fondstyrelsen inledde sin verksamhet under slutet av 1996. Då till- fördes grundkapitalet om 10,4 mdkr. Indelningsvis var kapitalet placerat i räntebärande värdepapper. Under de följande två åren har omfattande köp av noterade aktier genomförts. Samtidigt har investeringsverksam- heten byggts upp. Vid slutet av 1998 hade fonden ägarandelar i 120 onoterade bolag. I 20 av dessa är ägandet direkt. I övriga sker ägandet genom investeringsfonder eller investeringsbolag. Under 1998 var avkastningen på det totala kapitalet 8,4 %. Sedan verksamheten inleddes har den ackumulerade avkastningen varit 18,5 %. Tabell 15 Sjätte fondstyrelsens marknadsvärde i december 1998 samt beslutat 1996-1998 för respektive tillgånsslag. Marknadsvärde Mdkr Andel Avkastning 1996-1998 Målavvikelse** Räntebärande värdepapper 0,6 5 % 16,5 % -1,4 Noterade aktier 10,7 88 % 67,6 % 19,7 Onoterade aktier* 0,9 7 % - - Totalt 12,2 100 % 18,5 % - * Värderat till anskaffningsvärde ** Noterade aktier - Findatas avkastningsindex; Räntebärande instrument - OMRX GOV t.o.m. augusti 1998, där- efter OMRX T-Bill Kapitalförvaltningen Avkastningen på det totala kapitalet inom kapitalförvaltningen var 9,9 % under 1998. Under perioden december 1996 t.o.m. 1998 har den acku- mulerade avkastningen varit 20,2 %. För aktieportföljen har avkast- ningen varit 8,8 % under 1998 vilket är 4,2 procentenheter lägre än jäm- förelseindexets avkastning, för den räntebärande portföljen var avkast- ningen det senaste året 9,9 % vilket är marginellt bättre än jämförelsein- dex. Motsvarande jämförelser över den längre perioden december 1996 t.o.m. 1998 framgår av tabellen ovan. Den riskjusterde avkastningen är lägre för fonden än för jämförelsein- dex. Detta gäller vart och ett av tillgångsslagen under båda jämförelsepe- rioderna. Skillnaden är dock inte stor, särskilt inte för aktieportföljen, men man konstaterar att den högre avkastningen för aktieförvaltningen har varit förknippad med en mer riskfylld portfölj. Detta kan åtminstone delvis förklaras av att fondstyrelsens portfölj varit mer koncentrerad än marknadsindex under perioden då portföljen byggts upp. Investeringsverksamheten Fondstyrelsen konstaterar i sin utvärdering att investeringar i onoterade bolag i regel är av långsiktig karaktär. Eftersom upparbetade övervärden realiseras först vid avyttring är det svårt att bedöma resultat och avkast- ning för en bestämd period. Fondstyrelsen presenterar dock dels ett resultat enligt European Private Equity and Venture Capital Associations (EVCA) riktlinjer, dels en beräkning av IRR (Internal rate of Return), vilken bygger på en nuvär- desberäkning av samtliga transaktioner i samband med ett projekt. Resultatet enligt EVCA:s riktlinjer är minus 22 miljoner kronor. Under hösten genomfördes den första försäljningen av ett projekt i investerings- verksamheten. Affären var då utvärderingen skrevs ej helt avslutad men en preliminär IRR beräknas till 22,2 % vilket är en avkastning som över- stiger Findatas avkastningsindex med 6,2 % under den aktuella perioden. 5 Regeringens utvärdering av fondstyrelsernas verksamhet I följande avsnitt presenteras regeringens bedömning av fondstyrelsernas mål och förvaltningsresultat. I år, liksom förra året, har regeringen haft konsultföretaget William M Mercer (Mercer) till sin hjälp i utvärde- ringen. Mercers slutsatser återges kortfattat i respektive avsnitt. 5.1 Utvärdering av första-tredje fondstyrelserna 5.1.1 Första-tredje fondstyrelsernas mål och placeringsinrikt- ning Regeringens bedömning: Målen för första-tredje fondstyrelsernas olika delportföljer är i huvudsak välformulerade. Det av fondstyrel- serna uppsatta målet för den totala portföljen är emellertid inte till- fredställande. Det är angeläget att ett investeringsbart och tydligt mål presenteras för hela portföljens avkastning och risk. Så snart som möjligt bör fondstyrelserna även övergå till fastighetsindex som mål för förvaltningen av fastighetsportföljen. Regeringen delar första-tredje fondstyrelsernas syn att ökade place- ringar i utländska tillgångar är fördelaktig. Däremot ifrågasätter rege- ringen värdet av att i så stor utsträckning som skett, valutasäkra inne- haven i utländska tillgångar. En valutaexponering kan ge fondstyrel- sernas portföljer en lägre total risk genom att portföljens inflationsrisk diversifieras genom valutaexponeringen. Detta vore värdefullt mot bakgrund av att inflationsrisken är en av de största riskerna i första- tredje fondstyrelsernas portfölj till följd av den höga andelen nomi- nella obligationer i portföljen samtidigt som möjligheterna att skydda sig mot denna risk genom t.ex. placeringar i realränteobligationer är begränsad. Första-tredje fondstyrelsernas målformulering och tillgångsallokering: Det av första-tredje fondstyrelserna uppsatta övergripande målet är att realvärdesäkra fondkapitalet. Vidare har fondstyrelserna fastslagit att fondkapitalet skall följa utvecklingen för den reala lönesumman. De operativa målen är att avkastningen på fondens placeringar i svenska nominella räntebärande värdepapper skall överstiga ett internt konstruerat index, att avkastningen på utländska nominella räntebärande värdepapper skall överstiga ett fastställt index och att avkastningen på fastighetsplaceringarna skall vara minst 2 procentenheter högre än för ett realt marknadsindex. De utländska fastighetsplaceringarnas avkastning skall dessutom överstiga externa marknadsindex. Samtliga dessa mål gäller över rullande femårsperioder. Risken i förvaltningen begränsas bl.a. genom att jämförelseindex samt tillåtna avvikelser från dessa fastställs. Vad gäller den långsiktiga tillgångsallokeringen har fondstyrelserna bestämt att innehaven av utländska nominella räntebärande värdepapper bör öka. Regeringens skrivelse för år 1997: Regeringen ansåg att de då upp- ställda målen framöver borde tidsbestämmas till en femårsperiod. Därut- över menade regeringen att ambitionsnivån i målet att värdesäkra fond- förmögenheten var för låg. Man menade vidare att ett riktmärke bör fast- ställas för fondens totala avkastning. Regeringen ansåg vidare att riktmärket för den nominella räntebärande portföljen bör beräknas av en oberoende tredje part och att fondstyrelser- nas långsiktiga mål att öka andelen realränteobligationer och utländska nominella räntebärande tillgångar för portföljsammansättningen, var välmotiverat. Mercers utvärdering: I årets utvärdering menar Mercer att motiven bakom de övergripande målen är mycket förenklade och kortfattade. Utöver utvärderingen av målet för förvaltningen kommenterar Mercer vissa frågor som berör den strategiska portföljallokeringen. Några av dessa kommentarer tas upp här. Mercer menar i korthet att tillgångssidan måste bestämmas med utgångspunkt i fondens skuldsida. Mercer föreslår att en studie av detta görs och att ett durationsmål för fondstyrelsernas portfölj fastställs utifrån framtida pensionslöften. Mercer har uppfattat att fondstyrelserna idag arbetar med dessa frågor vilket anses lovvärt. Man menar vidare att realränteobligationer är en idealisk tillgång för pensionsförvaltare och att det funnits möjligheter att öka innehavet under det senaste året trots att omsättningen på marknaden för dessa obligatio- ner är låg. Mercer är tveksamma till första-tredje fondstyrelsernas beslut att valutasäkra de utländska tillgångarna. Bland annat menar man att icke valutasäkrade utländska placeringar skulle innebära en viss minskad inflationsrisk i portföljen och därmed en säkrare real avkastning. Skälen för regeringens bedömning: Regeringen vidhåller sin kritik mot det av fondstyrelserna fastställda övergripande målet. En första invändning är målets otydlighet. För en given period är det svårt att veta om målet är realvärdesäkring av fondkapitalet eller följsamhet med den reala lönesumman. Det är därtill osäkert om man i den senare delen menar den reala utvecklingen för fondkapitalet, även om så får antas vara fallet. Tolkas målet så att den reala avkastningen skall överstiga noll, är målet lågt satt med tanke på att den långa riskfria realräntan är 3-4 %. Det bör finnas ett mål för den övergripande portföljen som är möjligt att nå under varje enskild period genom investeringar i enlighet med pla- ceringsbestämmelserna, dvs. det bör vara investeringsbart. Detta talar emot att ställa upp mål med en bestämd absolut avkastning eller mål vars nivå inte har ett tydligt samband med avkastningen på tillgångar som förvaltaren kan placera i, som t.ex. målet att följa tillväxten i den reala lönesumman. Ett mål för den samlade portföljen som relateras till ett lämpligt finansiellt index torde vara att föredra. Ett sådant mål bör i och för sig bygga på resonemang om i vilket syfte förvaltningen sker. Detta resonemang kan vara en del av det övergripande målet men kan knappast användas i utvärderingssyfte. Första-tredje fondstyrelserna har på grund av fondens storlek svårt att t.ex. låta skuldens genomsnittliga löptid påtagligt avvika ifrån det som är genomsnittet på marknaden. Fondens storlek gör därmed att man genom förvaltningen av svenska räntebärande tillgångar har svårt att påverka avkastningen påtagligt. Därmed finns små möjligheter att skapa en högre avkastning än marknadens för motsvarande genomsnittliga löptid. Efter- som de svenska räntebärande tillgångarna utgör en så pass stor andel av fondens portfölj kommer ett måls funktion som medel att effektivisera förvaltningen vara mindre för första-tredje fondstyrelsen än för andra förvaltare. Trots detta finns möjligheter för första-tredje fondstyrelserna att genom tillgångsförvaltningen, t.ex. genom förändringar av andelen utländska tillgångar eller fastighetstillgångar, påverka avkastningen. Det är därför, som regeringen även påpekade i förra årets utvärdering, ange- läget att ett investeringsbart och tydligt mål presenteras för hela portföl- jens avkastning och risk. En möjlig invändning mot att konstruera ett nytt övergripande mål för hela portföljen är att såväl pensionssystemet som AP-fondernas placeringsregler är under översyn och att en ny målfor- mulering skulle kunna anstå tills en senare tidpunkt. Icke desto mindre skall första-tredje fondstyrelserna förvalta betydande kapital i enlighet med de nuvarande reglerna under tiden fram till att en eventuell reform trätt i kraft. Att under denna period helt avstå från att definiera en nor- malportfölj innebär en sämre möjlighet till styrning och utvärdering av första-tredje fondstyrelsernas verksamhet varför regeringen vidhåller sin syn att ett övergripande mål bör definieras. Vad gäller målen för de olika delportföljerna vidhåller regeringen att det vore värdefullt om indexet för den inhemska nominella ränteportföl- jen beräknades av en extern part. Regeringen vidhåller även att det vore värdefullt om målet för fastighetsförvaltningen så snart som möjligt kunde utgöras av ett fastighetsindex. Under 1998 har fondstyrelsen ökat andelen utländska nominella till- gångar i portföljen från 1,7 % till 7 %. Regeringen ser detta som en posi- tiv utveckling men är, som Mercer, tveksam till beslutet att valutasäkra samtliga utländska tillgångar. Grunderna för regeringens inställning är desamma som för Mercers. Även valutasäkrade placeringar i utländska räntebärande tillgångar är värdefulla, eftersom första-tredje fondstyrel- serna är mer fria att välja tillgångarnas genomsnittliga löptid eller att genomföra portföljjusteringar på grund av förväntningar om ränteut- vecklingen på den utländska marknaden jämfört med den inhemska. Trots detta är det huvudsakliga syftet med möjligheten att placera upp till 10 % av kapitalet i utländska tillgångar att ge möjlighet till en mer diver- sifierad portfölj. Genomförs en fullständig valutasäkring torde dessa diversifieringseffekter minska påtagligt. Ett skäl är att en fullt ut valuta- säkrad ränteplacering i utländsk valuta bör ge exakt samma avkastning som en ränteplacering i svenska kronor med motsvarande löptid . Detta kan ses i ljuset av att placeringar i utländsk valuta erbjuder ett visst skydd mot inflationsrisk. Detta beror på att om inflationen oväntat blir högre i Sverige än i andra länder kan kronan förväntas depreciera. Den försva- gade kronan innebär att utländska tillgångar ökar i värde, i kronor räknat, vilket kan kompensera att värdet av andra tillgångar i första-tredje fondstyrelsernas portfölj urholkas av inflationen. Enligt samma meka- nism innebär en exponering mot valutarisk en risk för ett sämre förvalt- ningsresultat t.ex. om inflationen i utlandet blir högre än i Sverige. Med tanke på första-tredje fondstyrelsernas stora exponering mot svensk inflation förefaller en internationell diversifiering rimlig. 5.1.2 Första-tredje fondstyrelsernas förvaltning Regeringens bedömning: Den reala avkastningen på första-tredje fondstyrelsernas totala portfölj under de senaste fem åren har varit ca 8 %. Detta överstiger de mål om realvärdesäkring och följsamhet med den reala lönesumman som fondstyrelserna beslutat. Bristen på ett tydligt mål för den totala portföljen gör det dock svårt att värdera för- valtningsresultatet. Avkastningen för den inhemska nominella portföljen är i och för sig av samma storleksordning som fondens interna jämförelseindex, men den riskjusterade avkastningen är lägre. Storleken på första-tredje fondstyrelsernas inhemska räntebärande portföljer tillsammans med den senaste femårsperiodens resultat innebär att det finns anledning för första-tredje fondstyrelserna att överväga möjligheten till en passiv indexförvaltning av hela eller delar av den inhemska ränteportföljen. Utvärderingen av förvaltningen av den utländska räntebärande port- följen försvåras av att andelen valutasäkrade tillgångar ändrats under utvärderingsperioden. Detta gör det svårt att avgöra huruvida avkast- ningen skall jämföras med ett valutasäkrat eller ej valutasäkrat index. Fondstyrelsernas avkastning ligger mellan dessa. Förvaltningen av realränteobligationer och fastigheter har under de senaste fem åren givit ett bra resultat. Sammantaget bedömer regeringen första-tredje fondstyrelsens för- valtningsresultat som tillfredsställande utifrån de uppsatta målen. Regeringens skrivelse för år 1997: Sammanfattningsvis var det rege- ringens bedömning att första-tredje fondstyrelsernas förvaltning var till- fredsställande med hänsyn till uppställda mål. Möjligheten till en adekvat utvärdering försvåras emellertid av bristen på en relevant jämförelsebas för totalavkastningen, men också av brist på avkastnings-data på total- portföljsnivå. Mercers utvärdering: Målet att realvärdesäkra fondkapitalet har mer än väl uppfyllts. Realavkastningen var 11,1 % under 1998. Även den långsiktiga målsättningen – att följa den reala lönesumman – har infriats. Den reala avkastningen har under den senaste femårsperioden varit 8 % per år. Detta kan jämföras med en reallöneökningen på 3,4 % per år. Sammanfattningsvis har således första-tredje fondstyrelsernas såväl kortsiktiga som långsiktiga målsättningar uppfyllts för totalportföljen. En bidragsanalys kan förklara ett avkastningsresultat i förhållande till den uttalade strategin. Då första-tredje fondstyrelserna ej har fastställt ett strategiskt jämförelseindex för totalportföljen, har Mercer med hjälp av första-tredje fondstyrelsernas uttalade mål för 1998 samt tolkningar av reglementet konstruerat ett jämförelseindex för 1998 . Indexet speglar den maximalt tillåtna positionen i fastigheter och utländska nominella obligationer samt tar hänsyn till första-tredje fondstyrelsernas uttalade strategi avseende reallån och den nominella totala portföljen. Indexet speglar inte första-tredje fondstyrelsernas optimala portfölj, men kan ses som en analys av huruvida resultatet av första-tredje fondstyrelsernas verkliga strategi skiljer sig från resultatet av den portfölj som de enligt sina uttalade mål i kombination med ett fullt utnyttjande APR skulle kunnat vara investerad i. Sammanfattningsvis har första-tredje fondstyrelserna under 1998 upp- nått en överavkastning om 0,05 procentenheter i jämförelse med jämfö- relseindexet för totalportföljen. Första-tredje fondstyrelsernas övervikt- ning i nominella svenska räntor (81,4 % mot 75 %) samt underviktning i utländska räntor (4,3 % mot 10 %) har i detta sammanhang varit strate- giskt positivt. Samtidigt har underviktningen i fastigheter (4,3 % mot 5 %) varit strategiskt negativt. Utländska nominella lån och reallån är de tillgångsslag som bidragit positivt till totalportföljens avkastning i relation till respektive jämförel- seindex under 1998 . Den utländska nominella portföljen är den delport- följ som relativt sitt index haft högst avkastning. Däremot har ett negativt bidrag i jämförelse med Mercer fastighetsindex genererats för fastig- hetsportföljen. Den svenska nominella obligationsportföljens avkastning sammanfaller med första-tredje fondstyrelsernas interna index, vilket innebär att de inte bidrar till någon överavkastning gentemot index. Även om delportföljerna inte lyckats slå respektive jämförelseindex, kan bidra- get till totalportföljens avkastning vara positivt. Första-tredje fondstyrelsernas portfölj med svenska nominella place- ringar har utvärderats gentemot första-tredje fondstyrelsernas interna index. Första-tredje fondstyrelserna har riskjusterat avkastat -0,14 % per år i förhållande till det egna indexet. Resultatet är nästan signifikant på 10-procentsnivån. En underavkastning på 0,14 % motsvarar en förlust på ca 3,5 miljarder kronor under en femårsperiod. Ett beaktansvärt alternativ är att vara aktiv på de marknader där möjligheten att överträffa markna- den bedöms som god samt att vara passiv på övriga marknader. På detta sätt kan onödiga förluster begränsas. Den svenska nominella portföljens avkastning har jämförts med två olika jämförelsegrupper, en översiktlig med livbolag och årsavkastnings- siffror och en mer detaljerad med övriga kapitalförvaltare och månadsav- kastningar. Ränteportföljernas sammansättning skiljer sig åt bland kapi- talförvaltarna. Jämförelsen med livbolagen kan därför endast ses som en avkastningsjämförelse mellan olika större institutioner. Avseende jämfö- relsegruppen med övriga kapitalförvaltare, har korrigering av olikheterna i ränteportföljernas sammansättning genomförts. Istället för att ange absoluta tal, anges respektive ränteportfölj relativt ett relevant index. I jämförelse med livbolagen är första-tredje fondstyrelsernas avkastning 10 procentenheter sämre än genomsnittet i gruppen under femårsperioden 1994-98. Detta kan endast ses som en ren avkastningsjämförelse som ej beaktar portföljernas fördelning mellan olika tillgångsslag och duration. Skillnaden bör därför tolkas med försiktighet. I den andra jämförelse- gruppen där relativa tal anges, har första-tredje fondstyrelserna gått 0,1 % sämre per år än sitt jämförelseindex. Detta skall jämföras med andra ränteförvaltare, som gått 0,9 % bättre än sina jämförelseindex i genom- snitt. Första-tredje fondstyrelsernas informationskvot ligger på –0,4 % per år. Snittet i gruppen exklusive första-tredje fondstyrelserna är 0,7, vilket är en godkänd informationskvot för en aktiv förvaltare. En negativ informationskvot under en femårsperiod är inte acceptabel. Den riskjus- terade avkastningen (Jensens alfa) är -0,14 för fondstyrelserna. Genom- snittet för gruppen är 0,6 % per år. Mätt under en treårsperiod har första-tredje fondstyrelsernas avkast- ning på den utländska nominella portföljen varit 12,4 % per år. Ett hed- gat index har under samma period en avkastning om 8,7 % per år och ett ohedgat 13,1 % per år. Under tvåårsperioden 1996-97 skall portföljen jämföras med ett kombinerat index så att en rättvisande hedge avspeglar portföljen och under 1998 ett fullt hedgat index. Mycket talar dock för att det inte skall bestå av kombinationer av första-tredje fondstyrelsernas nuvarande jämförelseindex . Då existerande jämförelseindex, SSBG5 hedgat eller ohedgat, inte är relevanta är riskjusterade avkastningar i för- hållande till index ointressanta. För att göra en djupare analys krävs information om den exakta positionen som valutasäkrats över tiden. Första-tredje fondstyrelsernas portfölj av realräntelån har under de senaste två åren (då ett jämförelseindex finns tillgängligt) haft en överav- kastning är 0,2 % per år. Den högre avkastningen har dock skapats under en högre durationsrisk. Den riskjusterade avkastningen är nära noll, vil- ket indikerar att första-tredje fondstyrelserna legat passiv i portföljen. Detta är rimligt, då omsättningen på marknaden för realobligationer har varit mycket låg. Första-tredje fondstyrelsernas strategi att låta portföl- jens duration vara längre än index, har varit lyckosam. Den totala fastighetsportföljens avkastning under femårsperioden är 63,5 %. Första-tredje fondstyrelsernas målsättning att uppnå OMRX- REAL+2 % är inte möjligt att utvärdera under perioden, då OMRX- REAL endast funnits de två senaste åren. Det saknas ett jämförbart och relevant index under hela femårsperioden, varför slutsatser är svåra att dra. I en jämförelsegrupp bestående av 6 livbolag, har första-tredje fondstyrelserna lyckats väl avkastningsmässigt under femårsperioden. Den ackumulerade avkastningen är 14,8 procentenheter bättre för första- tredje fondstyrelserna än genomsnittet i jämförelsegruppen. Då fastig- hetsbeståndet och därmed avkastningen skiljer sig mellan olika förval- tare, bör dock resultatet tolkas med försiktighet. Skälen för regeringens bedömning: Den avkastning som presterats för den totala portföljen av första-tredje fondstyrelserna under den senaste femårsperioden är mycket hög. Utvecklingen har varit så pass stark att det är viktigt att påpeka att denna avkastningsnivå knappast kan förväntas vara möjlig att nå under en längre period. De senaste årens låga inflation och fallande räntor har erbjudit mycket goda avkastningsmöj- ligheter. I en utvärdering av första-tredje fondstyrelsernas förvaltningsre- sultat är det nödvändigt att försöka urskilja hur väl fondstyrelserna lyckats ta till vara de placeringsmöjligheter som erbjudits. Detta görs t.ex. genom att jämföra avkastningsresultatet med relevant index som avspeglar utvecklingen på marknaden eller med andra förvaltares resul- tat. Första-tredje fondstyrelsernas mål för den totala portföljens avkastning är realvärdessäkring samt att på sikt följa den reala löneutvecklingen. Något mål för risken har inte presenterats. Fondens avkastningsmål har uppnåtts mer än väl. En intressant fråga vid utvärderingen av första-tredje fondstyrelsernas förvaltning är hur portföljen fördelats över de olika tillgångarna. Från och med 1998 har Mercer identifierat en tillgångsfördelning som används som en strategisk riktmärkesportfölj. Analysen som presenteras av Mercer ger en illustration av hur en utvärdering kan se ut i närvaro av en definierad normalportfölj för första-tredje fondstyrelsernas portfölj. Tabell 16 Resultat i första-tredje fondstyrelserna 1994-1994 År 1998 1997 1996 1995 1994 1994- 1998* Totalavkastning, % 10,0 6,4 13,9 15,0 0,1 8,9 1-3:e internt index 10,7 6,2 15,0 16,3 0,1 9,5 OMRX-Total, % 11,2 6,2 16,2 16,6 -1,0 9,6 Real avkastning, % 10,6 4,8 14,9 13,0 -2,5 7,9 Reala lönesumman, % 6,1 3,1 4,9 2,0 1,9 3,6 * Geometriskt medelvärde Delportföljer För de inhemska nominella placeringarna visar Mercers beräkningar att avkastningen under de senaste fem åren marginellt understigit det interna index som används för utvärderingen. Risken i första-tredje fondstyrel- sernas inhemska nominella portfölj skiljer sig inte märkbart från fondens interna jämförelseindex risk. Den riskjusterade avkastningen för fondens förvaltning understiger den riskjusterade avkastningen för indexet. I Mercers jämförelse mellan första-tredje fondstyrelsernas resultat av förvaltning av ränteportföljen och andra ränteförvaltares resultat, fram- står första-tredje fondstyrelsernas förvaltningsresultat som mindre till- fredställande. Mercer har jämfört första-tredje fondstyrelsernas resultat med livbolagens förvaltning på årlig basis. Resultatet måste dock tolkas med försiktighet, t.ex. har inte justeringar för skillnader i duration gjorts. I brist på uppgifter från livbolagen har Mercer även konstruerat en annan jämförelsegrupp där en jämförelse mellan förvaltarnas riskjusterade avkastning varit möjlig. De förvaltare som ingår i jämförelsegruppen är emellertid genomgående väsentligt mindre än första-tredje AP-fonden. Jämförelsen behöver därför inte nödvändigtvis innebära att första-tredje fondstyrelserna har bedrivit en sämre förvaltning. Resultatet är istället en indikation på att första-tredje fondstyrelserna kan vara alltför stora jäm- fört med den svenska marknaden för att ha förutsättningar att bedriva en effektiv aktiv förvaltning. Regeringen kan konstatera att första-tredje fondstyrelsernas möjlighe- ter att bedriva en aktiv förvaltning av ränteportföljen, till följd av fon- dens storlek, förefaller små och att den aktiva förvaltning som genom- förts under de senaste åren har varit mindre lyckosam. Samtidigt är inte en passiv indexförvaltning av en så stor portfölj som första-tredje fond- styrelsernas heller helt problemfri. Regeringen delar emellertid Mercers uppfattning att en passiv förvaltning bör övervägas för hela eller delar av den inhemska ränteportföljen. Den utländska nominella portföljen var före 1998 delvis valutasäkrad och 1998 valutasäkrades portföljen fullt ut. Jämförs första-tredje fondsty- relsernas avkastning med ett valutasäkrat index under de senaste fem åren är fondens resultat påtagligt bättre än index. Görs jämförelsen i stället med icke valutasäkrat index är fondstyrelsermas avkastning något lägre än indexets. På grund av förändringen av och osäkerheten kring den tidigare valutasäkringspolitiken är det svårt att dra några säkra slutsatser om förvaltningsresultatet i denna del. För realränteportföljen kan man konstatera att under de två senaste åren, då ett jämförelseindex funnits tillgängligt, har fonden haft en högre risk och avkastning än indexet. Riskjusterat är fondstyrelsernas avkast- ning marginellt sämre än index. Regeringen bedömer dock resultatet för delportföljen som tillfredsställande. Fastighetsportföljen är svår att utvärdera på grund av problemen med att löpande bestämma värdet av fondens portfölj och frånvaron av lämp- liga jämförelseindex. I Mercers jämförelse med andra förvaltare kan man konstatera att avkastningen på första-tredje fondstyrelsernas fastighets- placeringar var högre än andra placerares under femårsperioden. Denna slutsats överensstämmer med första-tredje fondstyrelsernas konstate- rande att fondens resultat i snitt varit ca. 2 procentenheter bättre än livför- säkringsbolagens under den senaste femårsperioden. Regeringen konsta- terar utifrån detta att fastighetsförvaltningen givit ett bra resultat. 5.2 Utvärdering av fjärde och femte fondstyrelserna 5.2.1 Fjärde och femte fondstyrelsernas mål Regeringens bedömning: Både fjärde och femte fondstyrelserna har förbättrat sina målfomuleringar efter fjolårets utvärdering. De mål som fjärde och femte fondstyrelsen beslutat sedan den förra utvärde- ringen är i allt väsentligt väl avvägda och gör att förvaltningen kan utvärderas på ett bra sätt. Regeringens skrivelse för år 1997: I regeringens skrivelse de två senaste åren kritiserades både fjärde och femte fondstyrelsens målfor- muleringar. Fjärde fondstyrelsen fick kritik för att den totala portföljen utvärderas mot Veckans Affärers totalindex som inte innehåller utdel- ningar samt att man inte redovisar portföljens risk i samband med utvär- deringen. Femte fondstyrelsen kritiserades framförallt för att det inte fanns något tydligt angivet mål för förvaltningen. Regeringen menade att det är väsentligt att femte fondstyrelsen anger tydligt mätbara och tidsbe- stämda avkastningsmål för totalportföljen. Vidare kritiserades både fjärde och femte fondstyrelserna för att målen för andelen likvida medel var för högt satta. De nuvarande målen: Sedan den föregående utvärderingen har både den fjärde och femte fondstyrelsen reviderat sina mål i linje med vad som uttrycktes i förra årets utvärdering. Målet för den fjärde fondstyrelsen ändrades i början av 1999 till att fondstyrelsen löpande under en femårsperiod skall nå en avkastning som överstiger ett bestämt riktmärke med 5 %. Risknivån, mätt som aktiv risk (se avsnitt 3.1 för definition), skall för förvaltningen ej överstiga 8 %. Fondens riskjusterade avkastning, mätt som informationskvot, skall som genomsnitt överstiga 0,15. Fjärde fondstyrelsens totala avkastning skall jämföras med ett, av de olika delportföljernas jämförelseindex (se tabell 12), sammanvägt index. Även målet för femte fondstyrelsens förvaltning har ändrats sedan förra årets utvärdering. Femte fondstyrelsens mål är att under en rullande femårsperiod ha en avkastning på den totala portföljen som överstiger ett sammanvägt index med 0,8 procentenheter per år. Fondstyrelsen har också definierat motsvarande mål för de respektive delportföljerna, svenska aktier, utländska aktier och räntebärande instrument (se tabell 13). För de svenska aktierna anges även en riskrestriktion genom att ett tak på 7 % satts för aktiv risk och ett delmål om en informationskvot på 0,3. Båda fondstyrelserna har genom det sammanvägda index som ligger till grund för totalportföljernas avkastningsmål definierat en strategisk portfölj. Kring denna strategiska portfölj definieras vilka avvikelser som tillåts. Mercers utvärdering: Mercer anser att fjärde fondstyrelsen skapat ett välformulerat och strukturerat dokument för styrning och vägledning av placeringsverksamheten. Dock saknar Mercer en koppling mellan den av fondstyrelsen definierade normalportföljen och vad förvaltningen av till- gångarna syftar till. Vidare ifrågasätts om en aktiv risk på 8 % fyller någon funktion för fondstyrelsen eller om en så pass hög aktiv risk är möjlig att uppnå för en förvaltare av den fjärde fondstyrelsens storlek. Därtill menar Mercer att målet om en enprocentig överavkastning per år är ett högt satt mål och att ett mer rimligt mål kunde vara att överträffa det gällande indexet. Sammanfattningsvis menar Mercer att det nya mål- dokumentet är en stor förbättring mot det föregående. Det har en god struktur och bra argumentation, även om man på vissa punkter har avvi- kande uppfattningar. Angående den femte fondstyrelsens mål anser Mercer att det under 1998 fastslagna målet är ett stort steg framåt jämfört med tidigare. Man noterar dock två oklarheter, dels har den minsta tillåtna andelen utländ- ska aktier i portföljen satts så att den största tillåtna andelen svenska aktier inte uppnås, dels är den högsta andelen utländska aktier satt till en nivå som överstiger vad som är tillåtet enligt APR, om APR tolkas som att begränsningen gäller marknadsvärden. I det fall APR tolkas som att det gäller anskaffningsvärdet behöver detta dock inte vara ett problem. Mercer noterar också att avkastningsmålet för förvaltningen av räntebä- rande tillgångar förefaller vara väl ambitiöst. Skälen för regeringens bedömning: Inledningsvis kan regeringen konstatera att fjärde och femte fondstyrelsernas mål ändrats i en till- fredsställande riktning. Fjärde och femte fondstyrelsernas målformuleringar, med en strategisk portfölj samt definierade tillåtna avvikelser kring denna samt mål för förvaltningens risknivå synes i många stycken vara föredömliga. Till- sammans med att jämförelseindex definierats för de tre delportföljerna ger modellen goda möjligheter att följa upp och utvärdera fattade beslut. Den strategiska portföljallokeringen blir tydlig genom den övergripande riktmärkesportföljen. Resultatet av mer tillfälliga avvikelser från den strategiska portföljen blir möjligt att utvärdera mot rikmärket samtidigt som gränsen för hur stora avvikelser som tillåts innebär en riskbegräns- ning. Slutligen går de val av tillgångar som gjorts inom varje delportfölj att utvärdera genom respektive delportföljs jämförelseindex. Skillnaden mellan de båda fondstyrelsernas mål är små. Fjärde fond- styrelsen har ett avkastningsmål som något överstiger den femte fond- styrelsens, dock är den fjärde fondstyrelsens riskrelaterade avkastnings- mål, informationskvoten, lägre än den femte fondstyrelsens. Det senare kan motiveras med att den fjärde fondstyrelsens storlek som gör det svårt för fonden att skapa mervärde på den svenska aktiemarknaden. En fond som uppnår en viss storlek har svårt att ta positioner t.ex. i en särskild aktie genom att man på grund av transaktionens storlek påverkar aktiens pris på ett för fonden ogynnsamt sätt. Stora fonder tenderar därför att fördela sina portföljer på sätt som nära överensstämmer med det index som man utvärderas emot. I ljuset av detta förefaller det oklart varför den fjärde fondstyrelsens riskbegränsning för aktiv risk är mer snarare än mindre tillåtande än den femte fondstyrelsens. Den fjärde fondstyrelsen torde, på grund av sin storlek, ha mindre möjlighet att utnyttja riskmandatet vilket också åter- speglas i fjärde fondstyrelsens lägre satta riskjusterade avkastningsmål. I den del av Mercers material som innehåller jämförelser med andra aktie- förvaltare kan man konstatera att samtliga i jämförelsegruppen historiskt haft en aktiv risk som påtagligt understiger 8 %. Detta gäller även för fjärde fondstyrelsen vars aktiva risk under perioden varit knappt 4 %. Man bör dock uppmärksamma att målet för den aktiva risken gäller hela portföljen och inkluderar därmed utlandsportföljen. På de utländska aktiemarknaderna begränsas inte den fjärde fondstyrelsen på samma sätt som på den svenska marknaden. Nivån på målet för den aktiva risken kan dock vara en del av den nya målformuleringen som efterhand kan behöva justeras något. Det mål som femte fondstyrelsen beslutat under 1998 förefaller, som framgått ovan, väl avvägt och gör att förvaltningen kan utvärderas på ett bra sätt. Regeringen instämmer dock i Mercers frågeställning om inte målet på en överavkastning på 0,4 procentenheter mot jämförelseindexet för den räntebärande portföljen är väl ambitiöst. Valet av OMRX- TOTAL som jämförelseindex förefaller inte heller naturligt utifrån det förvaltningsmandat femte fondstyrelsen har i dag, men här måste också den förändring av AP-fondssystemet som kan bli resultatet av de nu pågående politiska diskussionerna vägas in. Vad gäller den strategiska portföljallokeringen förefaller även de port- följandelar som valts i den strategiska portföljen (se tabell 13) i huvudsak rimliga. Däremot kan man, som Mercer gör, ifrågasätta om man uppnår önskad riskspridning genom de utländska placeringarna när de som idag i huvudsak koncentreras till ett företag. 5.2.2 Fjärde och femte fondstyrelsernas förvaltning Regeringens bedömning: Vare sig fjärde eller femte fondstyrelsen har i sin totala förvaltning under de senaste fem åren lyckats nå samma resultat som börsen i genomsnitt. Fjärde fondstyrelsens årliga avkastning är 20,1 % vilket är 1,5 procentenheter lägre än Findatas avkastningsindex. Den femte fondstyrelsens årliga avkastning är 20,6 %, en underavkastning med 1 procentenhet. För båda fondstyrelserna motsvarar avkastningen på aktieportföljen i stort sett jämförelseindexet under en femårsperiod. Vidare har båda fonderna ett påtagligt svagare resultat än index under 1998. Risken är lägre än index i den femte fondstyrelsens aktieportfölj. För fjärde fondstyrelsens svenska aktieportfölj ligger risken i nivå med index. Skillnaden i uppmätt risk är åtminstone delvis en effekt av att femte fondstyrelsen inte skiljer ut de utländska aktierna i sin portfölj. Skillnaden i risk betyder att den riskrelaterade avkastningen för femte fondstyrelsens aktieförvaltning är bättre än index medan fjärde fondstyrelsens avkastning på den svenska aktieportföljen är sämre än index. Fjärde fondstyrelsens resultat kan delvis förklaras av fondens relativa storlek på den svenska aktiemarknaden. Det huvudsakliga skälet till att fondstyrelserna inte uppnår avkast- ningsmålen är den tidigare höga likviditetsandelen och det svaga resultatet på aktieförvaltningen under 1998. Förvaltningsresultatet för båda fondstyrelsernas aktieförvaltning är tillfredsställande. Vad gäller det totala fondkapitalet har resultatet varit mindre tillfredsställande under den senaste femårsperioden, men åtgärder har genomförts för att styrelserna i framtiden bättre skall kunna nå de uppsatta målen. Regeringens skrivelse för år 1997: I fjolårets utvärdering konsta- terades att fjärde och femte fondstyrelsernas resultat varit tillfredsstäl- lande under femårsperioden vad avser aktieförvaltningen. Den totala avkastningen på fondkapitalet har emellertid, till följd av den höga likvi- ditetsnivån, varit lägre än vad som kan förväntas av en fullinvesterad aktiv aktieförvaltning. Något underlag för att konstatera huruvida denna underavkastning motsvaras av en lägre risknivå finns ej. Brister kvarstår vad gäller underlaget till utvärderingen. Mercers sammanfattning: Den fjärde fondstyrelsen har inte uppnått målet att under en femårsperiod överträffa ett totalavkastningsindex för Stockholmsbörsen. Avkastningen för Findatas avkastningsindex (FDAX) uppgår till 165,5 % (21,6 % per år) och fjärde fondstyrelsens portfölj har beräknats till 149,6 % (20,1 % per år) under åren 1994-98. Ett jämförel- seindex som bättre avspeglar den tillåtna tillgångsfördelningen för total- portföljen är enligt Mercer 92 % FDAX och 8 % MSCI World. Avkast- ningen för detta index var 161,3 % under femårsperioden, dvs 4,2 pro- centenheter lägre än FDAX. Även mot ett mer rättvisande index lyckades inte fjärde fondstyrelsen att överträffa avkastningsmålet under en fem- årsperiod. I avsaknad av månadssiffror för totalportföljen kan någon riskanalys ej utföras. En bidragsanalys har genomförts för 1998 . Fjärde fondstyrelsens avkastning för 1998 var 8,7 %, vilket var 5,5 procentenheter sämre än jämförelseindex bestående av 92 % FDAX och 8 % MSCI World. Denna underavkastning beror till största del på en sämre avkastning i den svenska aktieportföljen än FDAX samtidigt som portföljen överviktas. Andra orsaker är den relativt låga andelen utländska aktier vars avkast- ning varit betydligt högre än portföljens totalavkastning. Det har varit positivt att successivt minska andelen likvida medel från ca 8 % till ca 2,8 % av portföljens värde under året. Den under året genomsnittligt höga andelen (5,2 %) likvida medel har dock bidragit negativt till total- portföljens avkastning. Avkastningen avseende svenska aktier kan utifrån årsavkastningar uppskattas till 21,4 % för fondstyrelsen vilket kan jämföras med 21,6 % för FDAX under femårsperioden. Då avkastningshistorik finns på veckobasis för fyraårsperioden 1995- 98, har Mercer valt att också kommentera fyraårsperioden då riskaspek- ten kan kommenteras. Fjärde fondstyrelsens avkastning har under en fyraårsperiod varit 24,9 % per år att jämföra med FDAX avkastning om 25,7 % per år. Detta betyder att den svenska aktieportföljen avkastat 0,8 % sämre per år än index de senaste fyra åren. Detta till en risk som ligger i linje med index under perioden. I jämförelse med livbolagen som grupp har avkastningen med undan- tag för 1998 varit god. Fjärde fondstyrelsens avkastning ligger strax över genomsnittet under femårsperioden, 21,4 % per år jämfört med genom- snittet om 21,2 % per år. I relation till en jämförelsegrupp med andra kapitalförvaltare har fjärde fondstyrelsens avkastning varit mellan 0,5 % och 6,7 % per år sämre än jämförelsegruppen. Detta trots att risken mätt som standardavvikelse varit något högre i fondstyrelsens portfölj än i de portföljer som ingår i jämförelsegruppen. Vi vet från erfarenheter av andra marknader att det är svårt att över- träffa ett marknadsindex, när en betydande ägarandel av den lokala aktiemarknaden innehas. I fjärde fondstyrelsens fall med en ägarandel om ca 3,5 % av det totala börsvärdet av bolagen noterade vid Stockholms fondbörs, kan detta få betydande konsekvenser. Studier från andra mark- nader visar att en aktiv förvaltning av fjärde fondstyrelsens storlek och andel, kan innebära en extra marknadskostnad. Vi kan dock inte utgå från att detta är fallet för fjärde fondstyrelsen, bl a måste hänsyn tas till omsättningshastigheten. Det är dock rimligt att anta att storleken har en negativ påverkan på fondens möjlighet att skapa mervärde i form av avkastning genom aktiv förvaltning. Den exakta storleken är dock svår att kvantifiera. Enligt studier på andra aktiemarknader har den extra marknadskostnaden skattats till 2,5 procentenheter per år. Detta problem kan reduceras genom att sänka den aktiva risken eller omsättningshastig- heten. Den utländska aktieportföljens avkastning har beräknats till 110,5 % att jämföra med avkastningen för MSCI World inklusive utdelningar, vars avkastning varit 106,0 % under perioden. Siffrorna är dock inte exakta och bör tolkas med försiktighet. Femte fondstyrelsen har inte uppnått det tidigare långsiktiga målet att överträffa ett avkastningsindex för Stockholms fondbörs. Avkastningen för fondstyrelsens portfölj har beräknats till 153,3 % under den senaste femårsperioden, eller 20,4 % per år. Samtidigt har Findatas avkast- ningsindex avkastat 165,5 %, eller 21,6 % per år. De fem senaste åren har femte fondstyrelsens avkastning varit 12,2 procentenheter lägre än Findatas avkastningsindex. Jämfört med ett mer rättvisande index bestå- ende av även utländska aktier, har underavkastningen varit 8 procenten- heter. Femte fondstyrelsen har således inte överträffat något av de nämnda jämförelseindexen under femårsperioden. Under 1998 fastställdes nya mål för förvaltningen. Det är ännu för tidigt att utvärdera förvaltningen utifrån detta mål. En bidragsanalys har genomförts för 1998 . Femte fondstyrelsens avkastning för 1998 var 5,3 %, vilket var 8,9 procentenheter sämre än jämförelseindex bestående av 92 % FDAX och 8 % MSCI World. Det positiva bidrag till portföljens avkastning som genererats av det fulla utnyttjandet av den tillåtna ramen för utlandsinnehav, har inte uppvägt den negativa effekt som den höga andelen likvida medel inneburit. Här- utöver har underavkastningen i den svenska aktieportföljen bidragit negativt till resultatet. Femte fondstyrelsens avkastning har under en femårsperiod varit 165,1 % (21,5 % per år) att jämföra med FDAX avkastning om 165,5 % (21,6 % per år). Detta betyder att aktieportföljen inklusive utländska aktier har underträffat jämförelseindex som endast innehåller svenska aktier, med 0,1 % per år de senaste fem åren. Utländska aktier har utgjort minst 10 % av marknadsvärdet på fondens aktieportfölj. Detta har bidra- git till att sänka risken i portföljen. Standardavvikelsen är ca 2,3 pro- centenheter lägre i portföljen än i FDAX under femårsperioden. Förvalt- ningen av aktieportföljen förefaller god under femårsperioden. Vid jäm- förelser med såväl andra kapitalförvaltare som index, där enbart svenska aktier ingår, med femte fondstyrelsen där utländska aktier ingår bör dock resultatet tolkas med försiktighet. I jämförelse med livbolagen som jämförelsegrupp (peer-group) har avkastningen med undantag för 1998 varit god. Femte fondstyrelsens avkastning inkluderar dock utländska aktier. Femte fondstyrelsens avkastning ligger över genomsnittet under femårsperioden, 21,6 % per år jämfört med genomsnittet om 21,2 % per år. Då avkastningen i femte fondstyrelsens portfölj även inkluderar utländska innehav bör resultatet tolkas med försiktighet. Avkastningen i femte fondstyrelsen har i genomsnitt varit 21,5 % per år under en femårsperiod. Detta skall jämföras med en grupp (peer- group) kapitalförvaltare där avkastningen per år legat mellan 0,4 % och 6,8 % högre. Överavkastningen jämfört med index i femte fondstyrelsen ligger på –0,1 % vilken är sämst i gruppen. Viktigt att ta hänsyn till är dock att femte fondstyrelsen även har utländska aktier i sin portfölj. Det har inte de andra i jämförelsegruppen. Den leder till en relativt högre aktiv risk hos femte fondstyrelsen. Den högre aktiva risken har inte mot- svarats av en ökad avkastning. Risken mätt som standardavvikelse i femte fondstyrelsens portfölj är dock lägre p.g.a den ökade diversifie- ringen i portföljen. Skälen till regeringens bedömning: För både fjärde och femte fondstyrelserna har underlaget med avkastningshistoriken förbättrats påtagligt från och med 1998. Detta innebär att det framöver kommer att t.ex. vara möjligt att beräkna riskjusterad avkastning för hela portföljen. För den period som är aktuell i denna utvärdering kan vissa beräkningar inte göras på grund av bristande underlag. Detta förtar dock inte värdet av de framsteg som gjorts hos de båda fonderna. Fjärde fondstyrelsen har under den senaste femårsperioden inte upp- nått målet att över en femårsperiod något överträffa ett avkastningsindex för Stockholms fondbörs. För åren före 1998 saknas avkastningshistorik som skulle göra det möjligt att beräkna den riskrelaterade avkastningen för totalportföljen. Placeringarna i svenska aktier utgör huvuddelen av fjärde fondsty- relsens tillgångsportfölj. Fondstyrelsens investeringar i svenska aktier har utvecklats i linje med jämförelseindexet för den svenska aktiemarknaden under de senaste fem åren. Under det senaste året har dock fondstyrelsens portfölj utvecklats märkbart sämre än index. För den svenska aktieportföljen tillåter den existerande avkastnings- historiken beräkningar av den riskrelaterade avkastningen från och med 1995. Jämförs den fjärde fondstyrelsens förvaltning med Findatas avkastningsindex under denna period har fondstyrelsens portfölj haft en högre risk, och den riskrelaterade avkastningen har varit något lägre för fondstyrelsens portfölj än för index enligt den av fjärde fondstyrelsen anlitade utvärderingsfirman MPIRs beräkningar. I jämförelse med livförsäkringsbolagen har avkastningen på fjärde fondstyrelsens svenska aktieportfölj varit god, men i jämförelse med andra aktieförvaltare än livbolagen är fjärde fondstyrelsens förvaltnings- resultat för svenska aktier under snittet. I jämförelse med dessa är också risken högre i fjärde fondstyrelsens aktieportfölj. Resultatet av förvaltningen av utländska aktier och likviditeten har som framgått tidigare varit bra. Därmed kan man konstatera att den svaga totalavkastningen under perioden 1995-98 framförallt beror på den tidigare höga andelen likvida medel samt under 1998 ett olyckligt val av svenska aktier. Andelen lik- vida medel har minskat påtagligt under 1998. Även om det senaste årets förvaltningsresultat vad gäller svenska aktier i och för sig är nedslående, har avkastningen varit i linje med jämförelseindexet under de senaste fem åren. Det förefaller inte i dag finnas grund för att se 1998 års förvalt- ningsresultat för de svenska aktierna som resultat av en långsiktigt för- sämrad förmåga att förvalta svenska aktier. Sammantaget får därför för- valtningsresultatet för den senaste femårsperioden anses vara mindre till- fredsställande, men det skall konstateras att åtgärder genomförts under 1998 vilka bör leda till en bättre utveckling på sikt. Inte heller den femte fondstyrelsen har under den senaste femårs-perio- den kunna nå sitt tidigare mål, att uppnå en så hög avkastning att den motsvarar minst totalavkastningen för aktier på Stockholmsbörsen. Det är ännu för tidigt att utvärdera fonden mot det nya mer välformulerade målet. Som framgår ovan är avkastningen på femte fondstyrelsens totala portfölj lägre än både ett sammanvägt index och Findatas avkastningsin- dex. Något underlag för att göra riskjusterade bedömningar av den femte fondstyrelsens totala portföljs avkastning har inte presenterats. Femte fondstyrelsens portfölj med svenska och utländska aktier har under de senaste fem åren haft en avkastning som exakt motsvarar avkastningen på Findatas avkastningsindex. Risken i portföljen har dock varit lägre än index. Därmed har den riskjusterade avkastningen varit högre än för indexet. Resultatet vid en jämförelse med andra förvaltare liknar det för den fjärde fondstyrelsen. Skillnaden är dock att risken i femte fondstyrelsens portfölj är något lägre än jämförelsegrupperna, vilket kan vara en förklaring till den lägre avkastningen. Sammanfattningsvis kan man konstatera att femte fondstyrelsen inte nått uppsatta mål. En förklaring till detta är den tidigare höga likvidi- tetsandelen. En annan mindre bidragande orsak förefaller vara att femte fondstyrelsen valt en lägre risknivå än vad som ingår i det index man haft som mål att överträffa. Det senaste året avviker från tidigare år genom att femte fondstyrelsens aktieförvaltning givit en påtagligt sämre avkastning än jämförelseindex Tabell 17. Avkastning i fjärde och femtes aktieportfölj under perioden 1994-1998. Fjärde* FDAX 1995-98 Femte FDAX 1994-98 Avkastning 21,4 - 21,6 21,6 Risk (standardavvikelse) 19,3* 18,1 17,3 19,1 Riskjusterad avkastning 0,99* 1,03 0,9 0,8 * För perioden 1995-98 5.3 Utvärdering av sjätte fondstyrelsen Regeringens bedömning: De mål och riktmärken som sjätte fondstyrelsen presenterat är uppföljningsbara och väl formulerade. Målet för förvaltningen av de noterade aktierna bör dock kunna kompletteras med ett mål för portföljens risk. Sjätte fondstyrelsen har bedrivit verksamhet sedan slutet av 1996, vilket innebär en alltför kort tids verksamhet för att medge en bra utvärdering. Under 1998 ändrades fondens strategiska tillgångs-allo- kering genom ett minskat ägande av räntebärande tillgångar och ett ökat innehav av noterade aktier. Sammantaget gör detta att det är svårt att nu utvärdera förvaltningsresultatet. Jämförs den avkastning som sjätte fondstyrelsens placeringar givit med lämpliga index förefaller dock avkastningen ha varit tillfredsställande. Regeringens skrivelse för år 1997: Regeringen ansåg att sjätte fond- styrelsens mål huvudsakligen var formulerade på ett bra sätt. Vissa syn- punkter fanns dock. Målet för den totala portföljen ansågs vara för lågt satt. Mål för risknivåerna saknades för delportföljerna och för investe- ringsverksamhetens mål saknades en tidshorisont. Därtill menade rege- ringen att den tid som satts upp för en övergång från ränteplaceringar till aktieplaceringar var för väl tilltagen. Regeringen menade vidare att det var svårt att dra några slutsatser om resultatet för kapitalförvaltningen och investeringsverksamheten eftersom verksamheten pågått under en alltför kort tidsperiod. Mercers utvärdering: Sjätte fondstyrelsen är under uppbyggnad. Därför saknas ett utvärderingsbart mål och relevant index för den totala portföl- jen under tvåårsperioden. I början av 1997 bestod portföljen nästan ute- slutande av räntebärande placeringar. Andelen aktier har sedan gradvis ökat, för att i slutet av 1998 uppgå till ca 95 %. Om aktieandelen hade ökats snabbare hade portföljens marknadsvärde varit högre då aktie- marknaden ökat i värde under nästan hela perioden. Sjätte fondstyrelsens förvaltning av svenska aktier slog under 1997 Findatas avkastningsindex med 12 %. Detta berodde dock till fullo på att fonden under januari innehade en aktie, Bure, som steg kraftigt i värde. Det senaste året, 1998, underträffade fonden index med 4,2 %. Perioden är dock för kort för att kunna dra några slutsatser av AP-fondens skick- lighet att förvalta den svenska noterade aktieportföljen. För svenska onoterade tillgångar har inte någon avkastningsberäkning genomförts då bokförda värden eller anskaffningsvärden sällan har något samband med det verkliga marknadsvärdet. För att kunna utvärdera ono- terade tillgångar förutsätts en kontinuerlig och konsekvent marknadsvär- dering av tillgångarna. De räntebärande placeringarna underträffande index med 1,7 % under 1997 och med 2,3 % under 1998 jämfört med jämförelseindex, OMRX- GOVT, ett index för statsobligationer. Detta beror främst på att risknivån (durationen) varit lägre än index, särkilt under det fjärde kvartalet. En kraftig nedviktning i duration genomfördes i augusti 1998. Riskjusterat har avkastningen varit 0,5 % sämre än för index under 1997 och i paritet med index för 1998. Tidsperioden är även här för kort för att kunna dra någon slutsats. Tabell 18. Avkastning för sjätte fondstyrelsen under år 1997-1998 Tillgångsslag Marknadsvärde 1998 Avkastning Dec 1996-98 Index Dec 1996-98 Räntebärande värdepapper 0,6 16,5 % 17,9 % Noterade aktier 10,7 67,6 % 47,9 % Onoterade 0,9 - - Totalt 12,2 18,5 % - Skälen för regeringens bedömning: Som tidigare kan regeringen konstatera att de mål sjätte fondstyrelsen satt upp i huvudsak är välgrun- dade och uppföljningsbara. I fjolårets utvärdering kritiserades den sjätte fondstyrelsen för att det inte fanns ett angivet riktmärke för den totala portföljen. Under året har Findatas avkastningsindex fastställts som riktmärke. Regeringen noterar Mercers synpunkt att en verksamhet som sjätte fondstyrelsens över tiden borde generera en avkastning som överstiger Findatas avkastningsindex eftersom risken i de tillgångar som fonden placerar i kommer att vara högre än jämförelseindexets. På sikt kan det vara rimligt att fonden åter ser över riktmärket för hela portföljen. Under en inledande period då endast en mindre del av sjätte fondstyrelsens totala portfölj utgörs av investeringar i onoterade bolag förefaller dock det uppsatta målet för den totala portföljen rimligt. Det nya målet innehåller också den en precisering som efterfrågades i förra årets utvärdering. Avkastningen utvärderas över en femårsperiod. Däremot instämmer regeringen i Mercers kritik av huruvida Findatas avkastningsindex är en lämplig jämförelse för investeringsportföljen. Denna del av portföljen borde över tiden ge en högre avkastning än de noterade börsbolagen. Det förefaller rimligt att detta återspeglas i målet för avkastningen på investeringsportföljen. I de målformuleringar som presenterats anges att fondens totala till- gångar skall ge en avkastning som minst motsvarar Findatas avkast- ningsindex och att avkastningen från investeringsverksamheten skall överträffa denna avkastning. Någon risknivå framgår dock inte av mål- formuleringen. Det förefaller rimligt att risken för de onoterade aktierna kommer att överstiga den för noterade aktier. För de onoterade aktierna är det också svårt att ange ett kvantitativt mål för portföljens risk. Den formulering som fondstyrelsen valt – ”en portfölj med god riskspridning” – förefaller därför vara tillfyllest för de onoterade tillgångarna och för den totala portföljen. För de noterade tillgångarna bör det däremot vara möjligt att fastställa ett mål för risknivån i portföljen. På grund av att den sjätte fondstyrelsen är relativt nystartad är det inte möjligt att utvärdera förvaltningsresultatet på samma sätt som för de övriga fondstyrelserna. Därtill innebär den sjätte fondstyrelsens place- ringsinriktning mot onoterade bolag särskilda problem vid utvärderingen. De onoterade tillgångarna är svåra att utvärdera med de metoder som i övrigt används i denna skrivelse. Regeringen kommer i samråd med sjätte fondstyrelsen att försöka utarbeta metoder för att framgent möjlig- göra en utvärdering av sjätte fondstyrelsens onoterade tillgångar. Sjätte fondstyrelsen har under det senaste året, efter inrådan från rege- ringen, genomfört en omallokering av portföljen. Vid årets ingång utgjordes huvuddelen av portföljen av räntebärande tillgångar. Under året har en omplacering gjorts till förmån för noterade aktier. Sammantaget var nästan hela portföljen placerad i noterade och onoterade aktier vid utgången av 1998. Det förvaltningsresultat som framgår av Mercers sammanfattning visar att avkastningen på de räntebärande tillgångarna inte nått upp till jämfö- relseindexet. Detta beror till en del på att sjätte fondstyrelsen valt en lägre risknivå än index, men även riskjusterat är fondstyrelsens avkast- ning lägre. Fondstyrelsen själv jämför för 1998 ränteförvaltningen med ett index som väger samman det tidigare indexet samt det index som nu används vid resultatjämförelserna. Sjätte fondstyrelsen konstaterar att man under det senaste året haft en avkastning som något överstiger det sammanvägda indexets avkastning men fondens riskrelaterade avkast- ning understiger indexets. Det är knappast möjligt att dra några meningsfulla slutsatser om resul- tatet för aktieförvaltningen efter två års verksamhet. Sådana slutsatser för vänta till kommande utvärderingar. 6 Fastställande av balansräkning Regeringen har denna dag fastställt balansräkningarna för första- sjunde fondstyrelserna. Finansdepartementet Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 20 maj 1999 Närvarande: statsrådet Hjelm-Wallén, ordförande, och statsråden Freivalds, Schori, Winberg, Ulvskog, Lindh, Sahlin, von Sydow, Klingvall, Pagrotsky, Östros, Messing, Engqvist, Rosengren, Larsson, Wärnersson, Lejon, Lövdén, Ringholm Föredragande: statsrådet Ringholm Regeringen beslutar skrivelse 1998/99:132 Redovisning av Allmänna pensionsfondens verksamhet år 1998. Enligt det s.k. kurssäkrade ränteparitetsvillkoret motsvarar kostnaden för valutasäkringen exakt skillnaden i ränta mellan två länder. 75 % Internt index nominella svenska obligationer, 10 % SSB5-hedgat (utländska obligationer), 10 % OMRX-REAL (realobligationer) samt 5 % Mercer fastighetsindex som beror av sammansättningen i AP-fondens fastighetsbestånd och har framräknats av Mercer med utgångspunkt från SCB:s och Catellas statistik. Med avseende på diversifiering, riskspridning. Mätt som Jensens alfa. Underavkastningen är signifikant på 6 %-nivån. Normalt anses 5 % som lägsta signifikanta gräns. Index bestående av ett hedgat och ohedgat En mycket låg korrelation med portföljen, ca 0,6. Tidigare år saknas kvartalssiffror. 92% FDAX, 8%MSCI World. Tidigare år saknas kvartalssiffror. Skr. 1998/99:132 40 1