Regeringskansliets rättsdatabaser

1. STATSSKULDEN 1.1 STATSSKULDEN OCH DESS FINANSIERING Statsskulden uppgick vid utgången av 1999 till 1 374,2 miljarder kronor; se tabell 1.1. Det motsvarar ca 70 procent av BNP. Totalt sett minskade statsskulden under 1999 med 74,7 miljarder kronor eller 5,2 procent. Mätt som andel av BNP har skulden minskat ca 7,3 procentenheter. Tabell 1.1 Statsskuldens sammansättning åren 1995–1999 1995 1996 1997 1998 1999 Förändr. 1998- 1999 Instrument Nominella lån i svenska kronor Statsobligationer 662,8 638,6 682,8 686,4 678,9 -7,4 Statsskuldväxlar 187,0 179,9 144,1 225,7 243,6 17,9 Dagslån 3,8 4,9 25,2 11,1 0,0 -11,1 Premieobligationer 64,8 60,1 61,4 58,7 54,4 -4,3 Riksgäldskonto 11,9 11,9 6,7 5,5 3,0 -2,5 Riksgäldsspar 2,5 4,7 5,6 1,0 Allemansspar 48,1 44,0 29,5 Summa nominella lån i svenska kronor 978,4 939,4 952,2 992,0 985,5 -6,5 Reala lån i svenska kronor Statsobligationer 16,3 73,9 91,8 93,8 96,7 2,9 Riksgäldsspar 0,2 0,5 0,9 0,3 Summa reala lån i svenska kronor 16,3 73,9 92,0 94,3 97,6 3,2 Lån i utländsk valuta 391,5 398,4 385,7 362,5 291,1 -71,5 Summa Statsskulden 1 386,2 1 411,6 1 429,8 1 448,9 1 374,2 -74,7 Statsskulden redovisas till vid emissionstillfället bokförda belopp, dvs den marknadsvärderas inte med avseende på förändringar i marknadsräntorna. Däremot tas valutaskulden upp till sitt aktuella värde, dvs omräknad med bokslutsdagens valutakurser. Kontorets s.k. skuldskötselinstrument, t.ex. terminer och swappar ingår inte. En beskrivning av den marknadsvärderade statsskulden framgår nedan av tabellerna 1.2, samt inklusive skuldskötselinstrument i tabell 1.3 samt 1.4. Stocken av nominella statsobligationer minskade med 7,4 miljarder kronor och statsskuldväxelstocken ökade med 17,9 miljarder kronor. Stocken av reala obligationer ökade med 2,9 miljarder kronor. Bakgrunden till dessa förändringar diskuteras i avsnitt 3.2. Sparformen Allemanssparkonton upphörde den 30 juni 1998. Premieobligations-stocken minskade med 4,3 miljarder kronor. Sparandet på Riksgäldskonto minskade med 2,5 miljarder kronor. Riksgäldsspar ökade med 1,3 miljarder, varav reala lån med 0,3 miljarder kronor. Hushållsupplåningen behandlas utförligare i avsnitt 3.3. Den redovisade valutaskulden minskade med 71,5 miljarder kronor. Bakom denna siffra ligger en nettominskning av valutaskulden värderad till anskaffningsvärde med 68,6 miljarder kronor, samt en omvärdering till rådande kronkurs som minskat valutaskulden med 2,8 miljarder kronor, till följd av att den svenska kronan har förstärkts under 1999. Riksgäldskontorets upplåningsmandat i utländsk valuta för 1999 var en nettoamortering på 25 miljarder kronor, med ett toleransintervall på ±5,0 miljarder. Definitionen av upplåningsmandatet är inte liktydigt med förändringen av valutaskulden enligt tabell 1.1. Amorteringen definieras som nettot av de till svenska kronor växlade flödena i utländsk valuta, exklusive räntebetalningar i utländsk valuta. Enligt den definitionen blev nettoamorteringen 23,3 miljarder. Statsskulden till marknadsvärde I tabell 1.2 beskrivs statsskulden beräknad till marknadsvärdet för perioden 1995-1999. Tabell 1.2 Statsskulden till marknadsvärde 1995-1999 1995 1996 1997 1998 1999 Förändr 1999- 1998 Instrument Nominella lån i svenska kronor Statsobligationer 765,2 856,0 808,6 839,9 753,1 -86,7 Statsskuldväxlar 195,3 186,5 146,2 228,5 246,3 17,8 Dagslån 3,8 4,9 25,2 11,1 0,0 -11,1 Premieobligationer 65,4 67,2 64,3 62,9 53,2 -9,7 Riksgäldskonto 14,5 16,3 9,0 8,1 4,5 -3,7 Riksgäldsspar 2,5 5,0 5,9 0,9 Allemansspar 49,9 44,0 29,5 Summa nominella lån i svenska kronor 1 094,0 1 174,8 1 085,3 1 155,5 1 063,0 -92,5 Reala lån i svenska kronor Statsobligationer 105,8 108,8 109,7 0,9 Riksgäldsspar 0,2 0,5 0,9 0,4 Summa reala lån i svenska kronor 106,0 109,3 110,6 1,3 Lån i utländsk valuta 413,9 426,9 415,8 402,9 311,9 -91,1 Summa statsskuld 1 507,9 1 601,8 1 607,1 1 667,7 1 485,5 -182,3 Statsskulden, redovisad till marknadsvärde omfattar statsskulden enligt ovan (där instrumenten tas upp till anskaffningsvärde och orealiserade valutadifferenser ingår), kompletterad med upplupna räntor och orealiserade kursdifferenser. En specificering av ingående delposter i den marknadsvärderade statsskulden för åren 1998 och 1999 framgår av tabell 1.4. Statsskulden till marknadsvärde - inklusive skuldskötselinstrument I tabell 1.3 redovisas den marknadsvärderade statsskulden kompletterad med skuldskötselinstrument. Riksgäldskontoret påverkar också statsskuldens samman-sättning med hjälp av skuldskötselinstrument, t.ex. terminer och skuldbytesavtal (swappar). En beräkning där skuldskötselinstrument ingår ger därför en bättre bild av skuldens fördelning och storlek. Tabell 1.3 Statsskuld till marknadsvärde 1995- 1999, kompletterad med skuldskötselinstrument, miljarder kronor 1995 1996 1997 1998 1999 Förändr 1999- 1998 Summa statsskuld (från tabell 1.2) 1 507,9 1 601,8 1 607,1 1 667,7 1 485,5 -182,3 Skuldskötselinstrument Kronswappar -44,7 -79,8 -113,9 -34,1 Valutaswappar 4,1 24,9 49,5 77,3 110,2 32,9 Övriga instrument 6,1 0,0 -0,2 -6,2 1,1 7,3 Summa skuldskötselinstrument 10,2 24,9 4,6 -8,7 -2,7 6,1 Marknadsvärderad statsskuld inkl Skuldskötselinstrument 1 518,1 1 626,7 1 611,7 1 659,0 1 482,8 176,2 De kron/valutaswappar kontoret använder för att omvandla lån i kronor till exponering i utländsk valuta uppgick till omkring 112 miljarder vilket är en ökning med cirka 40 miljarder jämfört 1998. Mätt inklusive de kron/valutaswappar kontoret använder för att omvandla lån i kronor till exponering i utländsk valuta är valutaskulden omkring 404 miljarder (434). Nominella lån i svenska kronor med hänsyn till kron/valutaswapparna blir följaktligen cirka 874 miljarder (920). Kompletteras den marknadsvärderade statsskuld med skuldskötselinstrument minskas skulden med 6,1 miljarder kronor. En specificering av ingående delposter i den marknadsvärderade statsskulden för åren 1998 och 1999 framgår i tabell 1.4. Tabell 1.4 Statsskuld till marknadsvärde (specificerad) åren 1998 och 1999, kompletterad med skuldskötselinstrument, miljarder kronor Instrument Ansk. värde Oreal valutakurs Uppl. räntor Oreal. kurser Summa 1998 Ansk. värde Oreal valutakurs Uppl. räntor Oreal. kurser Summa 1999 1999 jmf 1998 Nominella lån i svenska kronor Statsobligationer 686,4 38,0 115,5 839,9 678,9 33,0 41,2 753,1 -86,7 Statsskuldväxlar 225,7 3,5 -0,7 228,5 243,6 2,9 -0,2 246,3 17,8 Dagslån 11,1 0,0 0,0 11,1 0,0 0,0 0,0 0,0 -11,1 Premieobligationer 58,7 0,7 3,5 62,9 54,4 0,5 -1,7 53,2 -9,7 Riksgäldskonto 5,5 2,0 0,6 8,1 3,0 1,1 0,3 4,5 -3,7 Riksgäldsspar 4,7 0,2 0,1 5,0 5,6 0,2 0,1 5,9 0,9 Summa nominella lån i svenska kronor 992,0 44,4 119,1 1 155,5 985,5 37,8 39,7 1 063,0 -92,5 Reala lån i svenska kronor Statsobligationer 93,8 7,4 7,5 108,8 96,7 9,9 3,1 109,7 0,9 Riksgäldsspar 0,5 0,0 0,0 0,5 0,9 0,0 0,0 0,9 0,4 Summa reala lån i svenska kronor 94,3 7,5 7,5 109,3 97,6 10,0 3,1 110,6 1,3 Lån i utländsk valuta 348,7 13,8 12,1 28,3 402,9 280,1 11,0 10,0 10,8 311,9 -91,1 Summa statsskuld 1 435,0 13,8 64,0 154,9 1 667,7 1 363,2 11,0 57,7 53,6 1 485,5 -182,3 Skuldskötselinstrumen t Kronswappar -71,9 0,0 -2,3 -5,6 -79,8 -111,9 0,0 -3,4 1,4 -113,9 -34,1 Valutaswappar 72,0 11,1 -2,0 -3,9 77,3 112,5 0,0 0,4 -2,7 110,2 32,9 Övriga instrument 0,0 1,8 -0,4 -7,7 -6,2 0,0 -1,4 -1,3 3,7 1,1 7,3 Summa skuldskötselinstrument 0,1 13,0 -4,6 -17,2 -8,7 0,5 -1,4 -4,3 2,5 -2,7 6,1 Statsskuld inkl Skuldskötselinstrumen t 1 435,1 26,8 59,3 137,7 1 659,0 1 363,7 9,6 53,4 56,1 1 482,8 -176,2 Delposternas förändring mellan 1998 och 1999 framgår tydligare i följande sammanställning. Delposter i den marknads- värderade statsskulden Statsskulden Skuldskötsel- instrument Förändring 1999-1998 Anskaffningsvärde -71,8 0,4 -71,4 Orealiserade valutadifferenser -2,8 -14,4 -17,2 Upplupna räntor -6,3 0,4 5,9 Orealiserade kurser -101,3 19,7 81,7 Summa -182,3 6,1 176,2 Minskningen av den marknadsvärderade statsskulden förklaras främst av minskade orealiserade kursförluster med 101,3 miljarder, främst till följd av ränteuppgången i Sverige och utomlands och minskat anskaffningsvärde med 71,8 miljarder, som främst avser valutaskulden. Upplupna obetalda räntor uppgick till, 57,7 miljarder kronor (64,0) och orealiserade kursförluster uppgick sammanlagt till 53,6 miljarder kronor (154,9), fördelat på 39,7 miljarder kronor för nominella lån i svenska kronor, 3,1 miljarder för reala lån i svenska kronor och 10,8 miljarder kronor för lån i utländsk valuta. Den marknadsvärderade statsskulden inklusive skuldskötselinstrument uppgick till 1428,8 (1 659,0) miljarder. Skuldskötselinstrumentens värdering har förändrats med 6,1 miljarder jämfört 1998 varav orealiserade valutakursvinster uppgick till 1,4 miljarder kronor (-13,0). I marknadsvärdet för skuldskötselinstrument ingår också upplupna ränteintäkter, med 4,3 miljarder kronor (4,6) och orealiserade kursvinster med 2,5 (-17,2) miljarder kronor. Statsskuldens förfallostruktur som den såg ut 1999-12-31 framgår av figur 1.1. Figur 1.1 Statsskuldens förfallostruktur för 1999 (miljarder kronor) 1.2 STATSSKULDENS KOSTNADER Statsskuldens kostnader finansieras genom anslag på statsbudgeten. Redovisningen mot statsbudgeten avser att visa hur verksamheten finansierats med anslagsmedel. Finansiering tillgodoräknas efter utgiftsmässiga principer . De väsentliga anslagen som finansierar statsskuldens kostnader är anslaget A1 Räntor på statsskulden, m.m., som finansierar räntekostnader m.m. som avser statsskuldens förvaltning. Vidare också räntenettot för in- och utlåningen till statliga myndigheter m.fl. anslagsposten C1 Riksgäldskontorets provisionskostnader i samband med upplåning och skuldförvaltning. Anslaget finansierar utgifter för provisioner i utländsk valuta m.m.. anslaget B4 Riksgäldskontoret: Kostnader för upplåning och låneförvaltning. Anslaget finansierar utgifter för provisioner, andra avgifter och ersättningar till banker m.fl., börsnotering och börsinformation, systemkostnader, marknadsföring, prospekt, dragningslistor och konsulter m.m. Belastningen på anslagen under åren 1995-1999 framgår av tabell 1.5. Analys av förändringar för 1999 avseende räntor på statsskulden beskrivs i avsnitt 2.1 Utfall, Statens lånebehov. Vid jämförelse med lånebehovet (se tabell 2.1) är uppgifterna inte helt jämförbara. Utfallet 1999 på anslaget räntor på statsskulden är 89,8 miljarder kronor. För 1999 påverkade räntor på statsskulden lånebehovet med 89,3 miljarder. Avvikelsen beror på en kassamässig korrigering på 0,5 miljarder, då anslagen avräknas utgiftsmässigt. Minskningen över åren av provisionskostnader, avgifter m.m. för upplåningen i utländsk valuta (anslag C1) förklaras främst av en ändrad inriktning på upplåningen. Under 1999 utbetalades 59,5 miljoner kronor (93,2) som är en minskning jämfört med 1998 men i nivå med 1997. En bidragande orsak till minskade utgifter för provisionskostnader, m.m. avseende upplåningen i svenska kronor (anslag B4), är att upplåningen via låneformen Allemansspar successivt minskat fram tills dess att den upphörde den 30 juni 1998. För 1997 uppgick provisionskostnaderna m.m. för Allemansspar till 230,3 miljoner. För 1998 var motsvarande kostnader för Allemansspar 66,9 miljoner. Minskningen mellan 1998 och 1999 med 53,7 miljoner kronor förklaras till största del av minskade provisionskostnader på grund av att Allemansspar upphört. Tabell 1.5 Räntor på statsskulden och andra utgifter, åren 1995-1999, miljarder kronor UTGIFTER (+) OCH INKOMSTER (-) 1995 1996 1997 1998 1999 Räntor på lån i svenska kronor 81,80 92,40 82,46 73,14 68,49 Räntor på lån i utländsk valuta 21,24 23,29 23,91 23,64 22,04 Räntor på in-och utlåning till statliga myndigheter m.fl. inkomster -14,45 -14,12 -5,62 -3,87 -2,40 Summa räntor 88,59 101,57 100,75 92,91 88,13 Över-/ underkurs vid emission 8,68 -1,66 -1,68 -5,69 -2,40 Valutaförluster/-vinster (realiserade) 6,04 -6,05 -3,59 9,82 -6,25 Kursförluster /-vinster (realiserade) 1,48 5,69 2,76 15,64 10,16 Övrigt -0,04 -0,01 0,11 0,64 0,18 Summa över/underkurser, realiserade valutaförändringar m.m. 16,16 -2,03 -2,39 20,40 1,69 Summa nettoutgifter (Anslaget A1 räntor på statsskulden) 104,75 99,53 98,36 113,31 89,82 Provisioner, avgifter m.m. för lån i utländsk valuta (C1 Provisionskostnader) 1) 0,44 0,10 0,05 0,09 0,06 Provisioner (lån i svenska kronor) 0,66 0,51 0,47 0,32 0,27 Övriga utgifter upplåning och låneförvaltning 0,10 0,17 0,07 0,10 0,11 Summa utgifter för provisioner m.m. (B4 Upplåning och låneförvaltning) 1) 0,75 0,68 0,54 0,42 0,37 Summa utgifter avräknade anslag 105,94 100,32 98,95 113,82 90,26 1) Fr.o.m. 1998 har utgifterna för provisioner m.m. för lån i utländsk valuta, en särskild anslagspost ; C1 Provisionskostnader i samband med upplåning och skuldförvaltning. Jämförelseuppgifterna har justerats för tidigare år. Riksgäldskontorets övriga kostnader för förvaltning av statsskulden finansieras av anslaget Riksgäldskontorets förvaltningskostnadsanslag. Anslaget finansierar bl.a. utgifter för löner, lokaler, utbildning, system och information. För 1999 var utgifterna 79,8 miljoner kronor (71,0 miljoner). Övriga anslag för Riksgäldskontorets verksamheter framgår av anslagsredovisningen 2. STATENS LÅNEBEHOV 2.1 UTFALL Statens lånebehov har minskat kraftigt de senaste åren; se figur 2.1. Under 1999 uppvisade statens betalningar ett överskott på 82,0 miljarder kronor. Som framgår av avsnitt 1 bidrog överskottet till en amortering av statsskulden. Skillnaden mellan överskottet på 82 miljarder och skuldens minskning med 75 miljarder beror i första hand på en tillfällig ökning av kontorets kortfristiga placeringar över årsskiftet. Figur 2.1 Statens lånebehov, inklusive och exklusive räntor, december 1987 – december 1999, tolvmånaderstal, miljarder kronor Lånebehovet bestäms, som framgår av tabell 2.1, av tre faktorer: - det primära saldot (nettoflödet av in- och utbetalningar till respektive från staten med undantag för betalningar för räntor på statsskulden); - förändringar i Riksgäldskontorets in- och utlåning till myndigheter och statliga bolag; - räntor på statsskulden. Förändringar i myndigheternas behållningar på räntekonton påverkar både det primära saldot och nettoutlåningen, men med motsatt tecken. De blåser därför upp bruttobeloppen. Efter korrigering för räntekontots påverkan ökade överskottet i det primära saldot 38,5 miljarder kronor till 155,5 miljarder 1999. Motsvarande korrigering av nettoutlåningen visar att utlåningen minskade med 15,7 miljarder kronor 1999, jämfört med 7,0 miljarder 1998. Nettoutlåningens fortsatta bidrag till ett minskat lånebehov beror främst på premiepensionssystemet. Det primära lånebehovet definieras som summan av det primära saldot och nettoutlåningen och är därför opåverkat av omflyttningar mellan dessa. Det primära lånebehovet minskade med ca 47 miljarder kronor under 1999, och visade därmed ett överskott på 171 miljarder kronor. Tabell 2.1 Statens lånebehov under kalenderåren 1995–99, miljarder kronor 1995 1996 1997 1998 1999 Primärt lånebehov 37,2 -79,5 -92,7 -124,0 -171,2 varav statsverkets primära saldo 1 12,7 46,3 -82,3 -121,2 -153,3 Riksgäldskontorets nettoutlåning 2 24,5 -125,8 -10,4 -2,8 -17,9 Räntor på statsskulden m.m. 101,4 100,5 99,0 114,4 89,3 varav räntor för lån i svenska kronor 74,5 83,5 78,2 78,1 74,6 räntor för lån i utländsk valuta 20,8 23,0 24,3 26,4 20,9 realiserad valutadifferens, netto 6,1 -6,1 -3,6 9,8 -6,3 Statens lånebehov (netto) 138,6 21,0 6,2 -9,7 -82,0 1Varav förändring på räntekonto; 1995: 4,7, 1996: 1,2, 1997: -10,1, 1998: -4,2, 1999: 2,3. 2Förändring på räntekonto ingår med samma belopp som i not 1 men med omvänt tecken. Utbetalningarna för räntor på statsskulden m.m. uppgick till 89,3 miljarder kronor. Det är ca 25 miljarder kronor lägre än 1998. Den minskade räntebelastningen beror framför allt på att kontoret under året realiserat valutavinster att jämföra med valutaförluster under 1998. Räntor på lån i utländsk valuta var också lägre under 1999. Vidare gav kontorets uppköp av obligationer under året mindre kursförluster än 1998. De lägre kupongerna nyemitterade obligationer gav dessutom minskade ränteutbetalningarna på kupongobligationer. För att tolka utvecklingen av lånebehovet är det intressant att söka skilja ut tillfälliga betalningar. Under 1999 uppgick dessa till ca 45 miljarder kronor netto, vilket är omkring 40 miljarder mer än 1998. De större tillfälliga nettoinbetalningarna beror främst på att AP-fonden har levererat in 45 miljarder kronor som del i finansieringen av pensionsreformen. Justerat för tillfälliga betalningar kan således överskottet uppskattas till ca 35 miljarder kronor. Ökningen av överskotten jämfört med 1998 beror framför allt på större tillfälliga nettoinbetalningar och minskade ränteutbetalningar. Därtill kommer att den gynnsamma ekonomiska utvecklingen har genererat ökade skatteinbetalningar. I motsatt riktning verkar bl.a. ökade utbetalningar till följd av det nya pensionssystemet samt till kommunerna. 2.2 PROGNOSER ÖVER STATENS LÅNEBEHOV 2.2.1 Mål och rapporteringskrav Verksamhetsmål: Riksgäldskontoret skall genom tillförlitliga prognoser över statens lånebehov bidra till att statens lånekostnader minimeras. Återrapportering: Riksgäldskontoret skall redovisa en jämförelse mellan prognos och utfall under de fem senaste budgetåren samt analys av större avvikelser. Prognosernas effekter på upplåningskostnaderna till följd av avvikelse mellan prognos och utfall under samma period skall analyseras och i möjligaste mån kvantifieras. 2.2.2 Prognosverksamheten och dess förutsättningar Syftet med lånebehovsprognoserna är att ge underlag för kontorets upplåningsplanering och likviditetshantering. Genom att kontoret publicerar prognoserna blir det också lättare för marknadsaktörer att förstå och förutsäga kontorets agerande. Kontoret lägger därför stor vikt vid att göra så tillförlitliga prognoser som möjligt. Kontoret gör årsprognoser med en prognoshorisont på som längst 18 månader. Årsprognoser uttrycks externt i form av ett intervall på ±5 miljarder kronor, där gränserna normalt är hela multiplar av tio. Prognoserna är månadsfördelade. Månadsprognoserna revideras löpande med tre månaders framförhållning. I början av varje månad publiceras punktestimat av lånebehovet för innevarande och följande månad. Samtidigt presenterar kontoret en reviderad årsprognos för innevarande år och, i förekommande fall, för nästföljande år. För internt bruk dagfördelas prognoserna för de tre närmaste månaderna som underlag för kontorets likviditetsförvaltning. Utvärderingen av prognoserna görs i första hand med hjälp av mått på avvikelser mellan prognoser och utfall. I det följande redovisas mått på avvikelser för års-, månads- och dagsprognoser (avsnitt 2.2.3). För att ge en bild av prognosernas relativa tillförlitlighet är det intressant att även se hur andras prognoser utfallit. Årsprognoserna jämförs därför med dem som görs av Finansdepartementet, KI och ESV. För månadsprognoserna finns inte motsvarande direkta jämförelseobjekt. Kontoret redovisar i stället en jämförelse med prognoser byggda på en naiv månadsfördelning av årsprognoser (avsnitt 2.2.4). Som framgår av avsnitt 2.2.3 har prognoserna under de senaste åren tenderat att överskatta lånebehovet på både lång och kort sikt. Kontoret har således planerat för större upplåning än vad som slutligen visat sig behövas. Fel i årsprognoserna har normalt ingen direkt effekt på lånekostnaderna, eftersom de verkliga lånebesluten sällan fattas med så lång framförhållning. Indirekta effekter kan dock uppstå i den mån förväntningar om framtida utbud på statspapper påverkar det aktuella ränteläget. Månadsprognoserna styr de annonserade emissionsplanerna för obligationer och statsskuldväxlar. Emissionerna läggs upp så att kontoret i genomsnitt har ett kortfristigt lånebehov inom ramen för likviditetshanteringen. Vid prognosfel fungerar likviditetshanteringen som buffert. Överskattningar av lånebehovet för innevarande eller följande månad kan således leda till att kontoret får mindre behov av kortfristig upplåning än planerat och vice versa vid underskattningar. Att bedöma kostnaderna för sådana avvikelser är svårt. Kvalitativt kan det finnas skäl att anta att överskattningar av lånebehovet fördyrar upplåningen något. Om avkastningskurvan har positiv lutning är det billigast att låna på dagslån. Minskar den korta upplåningen till förmån för växelupplåning ökar således kostnaderna. Effekterna av detta eller andra prognosavvikelser låter sig emellertid inte kvantifieras. Resultatet beror också på hur och vid vilka tidpunkter kontoret skulle ha lånat om utfallet varit förutsett, samt på vilka lånevillkor som rått då dessa lån tagits upp. Under den period utvärderingen avser har de riktlinjer och riktmärken som funnits varit så allmänt formulerade att de inte kan användas för att översätta ett visst lånebehov till en viss upplåning. Bedömningarna riskerar därmed att bli godtyckliga. Arbetet med övergripande riktlinjer för statsskuldsförvaltningen kan öka möjligheterna att framgent göra meningsfulla jämförelser, t.ex. grundade på riktmärken för skuldens duration, men kontoret gör för den aktuella perioden inget försök att kvantifiera effekterna på kostnaderna av prognosavvikelser. Framställningen nedan inriktar sig på att mäta prognosernas absoluta och relativa precision. 2.2.3 Prognosernas tillförlitlighet Utvärderingsmetoder Grunden för att analysera prognosernas tillförlitlighet är att beräkna mått på avvikelser mellan prognos och utfall. För årsprognoserna görs detta enklast genom att jämföra prognoserna vid skilda tidpunkter med det slutliga utfallet. För månads- och dagsprognoserna behövs mått som fångar det genomsnittliga prognosresultatet enligt något kriterium. I det följande redovisas fyra mått: - Medelvärdet av absolutbeloppet av avvikelserna. - Medianen av absolutbeloppet av avvikelserna. - Roten ur medelvärdet av den kvadrerade avvikelsen (RMSE). - Medelfelet De olika kriterierna belyser olika sidor av prognoserna. Principiellt bör valet av utvärderingskriterium styras av de konsekvenser en felaktig prognos får. Den frågan är dock ofullständigt belyst när det gäller lånebehovsprognoser, varför kontoret här redovisar flera mått. Inledningsvis lämnas vissa kommentarer till måttens egenskaper. Om man uppfattar stora prognosfel som värre än små, är kriteriet Root Mean Square Error (RMSE) mest relevant. RMSE beräknas som roten ur genomsnittet av de kvadrerade prognosfelen. Detta kriterium utgår implicit från att kostnaderna för ett prognosfel är proportionella mot kvadraten på prognosfelen. Om kostnaderna för ett prognosfel snarare är proportionella mot prognosfelet kan man använda genomsnittet av prognosfelens absolutvärden. Ett problem med detta mått är att ett fåtal stora prognosfel kan få stort genomslag om stickprovsstorleken är liten. Ett alternativt mått är i dessa fall medianen av prognosfelens absolutvärden, vilken är mindre känslig för extremvärden. De ovan nämnda kriterierna säger framför allt något om precisionen i prognoserna. För att kontrollera för systematiska fel i prognosernas punktskattningar redovisas även medelvärdet för prognosfelen. Ett medelvärde signifikant skilt från noll är en indikation på systematisk bias i prognosernas punktskattningar. Årsprognoser Årsprognoser i nuvarande struktur har gjorts sedan prognosåret 1996. För 1996 och 1997 gjordes en första prognos i november respektive oktober året innan. Motsvarande första bedömning för 1998 och 1999 gjordes i juni året innan. Figur 2.2 visar hur prognosen för respektive år efter hand justerats. Vid den externa pre- sentationen av årsprognosen anges ett prognosintervall om 10 miljarder kronor i jämna tiotal (grått fält). Från och med november har ett punktestimat angivits. Den heldragna linjen visar utfallet. Figur 2.2 Riksgäldskontorets årsprognoser 1996–1999 1996 1997 Första prognos nov. 1995 Första prognos okt. 1996 1998 1999 Första prognos juni 1997 Första prognos juni 1998 Skillnaden mellan den första prognosen för 1996 och utfallet uppgick till drygt 50 miljarder kronor. Prognosen låg hela tiden över det slutliga utfallet. Orsaken var främst den snabba förbättringen av svensk ekonomi, som gjorde att prognosen för skatteinbetalningar justerades upp flera gånger. En annan felkälla var att statliga bolag förtidsinlöste lån hos Riksgäldskontoret. Lånebehovet 1997 blev ca 25 miljarder kronor lägre än den första prognosen. Även denna avvikelse beror främst på oväntat stora skatteinbetalningar. Från juni låg prognosintervallet i nivå med det slutliga utfallet. Utfallet 1998 blev ett överskott på 10 miljarder kronor, inom prognosintervallet på 0-10 miljarder i den första prognosen. Utfallet 1999 blev ett överskott på 82 miljarder kronor, ca 50 miljarder mer än i första prognosen. Året var händelserikt och prognosen reviderades upp och ner vid flera tillfällen. I början av 1999 meddelades att utbetalningen till premiepensionssystemet på 37 miljarder skulle skjutas upp. Under våren reviderades prognosen för utförsäljningsinkomster upp med 20 miljarder till följd av regeringens nya bedömning i vårpropositionen. I september beslutade kontoret att flytta utförsäljningsinkomsterna till 2000, vilket minskade överskottet med ca 35 miljarder. Inga fler utförsäljningar skedde, men överskottet späddes i stället på av att AP- fonden i december gjorde en extra överföring till premiepensionssystemet och fyllnadsinbetalningarna av skatt blev större än väntat. Det primära saldot och räntor på statsskulden slutade på ungefär samma nivå som i den första prognosen. Huvuddelen av prognosfelet kan således hänföras till nettoutlåningen, som blev 48 miljarder kronor lägre än väntat, främst till följd av transaktioner kopplade till premiereservsystemet. Sammanfattningsvis kan orsakerna till prognosavvikelserna under perioden grovt indelas i två kategorier: 1. Den oväntat snabba ekonomiska utvecklingen, som lett till att skatteinbetalningar underskattats och utbetalningar för arbetslösheten överskattats. 2. Enstaka stora betalningar, främst kopplade till utförsäljningar av statlig egendom och Riksgäldskontorets in- och utlåning. Som utgångspunkt för prognos av konjunkturberoende faktorer använder kontoret Konjunkturinstitutets (KI) makroekonomiska bild. Missbedömningar av t.ex. skatteintäkter kan bero på att skatteunderlaget utvecklats annorlunda än väntat eller att kontorets bedömning av hur stora intäkter som genereras givet en viss utveckling varit fel (eller en kombination av dessa). Någon exakt uppdelning av prognosfelen går dock inte att göra, eftersom prognoserna inte framkommer ur mekaniska samband. Skatteprognoserna har givit relativt små avvikelser under 1998 och 1999, men möjligheter till förbättringar finns. Kontoret arbetar därför med att utveckla skatteprognoserna, delvis i samråd med KI och Ekonomistyrningsverket (ESV). Uppgiften att förutse enstaka stora betalningar från utförsäljningar och in- och utlåningstransaktioner är svårare. De styrs av politiska och administrativa beslut som inte låter sig prognostiseras med samma metoder som övriga betalningar. Utöver att söka få så tillförlitlig och tidig information som möjligt har Riksgäldskontoret små möjligheter att påverka denna källa till prognososäkerhet. Månadsprognoser I början av varje månad - månad t - gör Riksgäldskontoret en intern prognos för månad t + 2 (prognos 1). Dessutom revideras prognosen för månad t + 1 (prognos 2) och innevarande månad (prognos 3), vilka publiceras. Mått på avvikelser för åren 1995–1999 presenteras i tabell 2.2. Tabell 2.2 Mått på avvikelser mellan utfall och prognos i månadsprognoser 1995–1999, miljarder kronor 1995 1996 1997 1998 1999 Prognos 1 Medelfel abs. 7,3 2,8 6,4 5,3 6,7 Medianfel abs. 7,3 2,8 5,9 4,6 5,9 RMSE 8,1 6,0 7,3 7,0 8,0 Medelfel -2,0 -4,0 0,2 1,4 -1,7 Prognos 2 Medelfel abs. 4,0 5,0 4,2 5,5 5,6 Medianfel abs. 3,2 3,6 2,3 5,0 3,6 RMSE 5,2 5,9 6,3 7,3 7,3 Medelfel -0,6 -4,2 -2,5 -0,9 -1,7 Prognos 3 Medelfel abs. 2,8 4,1 3,9 5,3 3,5 Medianfel abs. 1,8 4,2 2,1 3,9 3,0 RMSE 3,8 4,9 5,8 7,3 4,4 Medelfel -1,0 -3,5 -2,4 -1,6 -2,7* * markerar att medelfelet är signifikant skilt från noll på femprocentsnivån. Medelvärdet av de absoluta felen är med få undantag större än motsvarande medianfel, vilket indikerar att medelvärdet dras upp av enskilda stora fel. I överensstämmelse härmed är RMSE, som ger extra vikt åt stora avvikelser, genomgående störst. Beträffande resultatet för 1999 kan konstateras att medelvärdet av de absoluta felen var större än 1998 vad gäller prognos 1 och 2, men lägre för prognos 3. RMSE var relativt höga för både prognos 1 och 2, medan prognos 3 även enligt detta kriterium gett ett mindre fel. Allmänt sett uppvisade prognos 3 de minsta felen sedan 1995, medan prognos 1 och 2 varit något sämre än tidigare år. Medelfelen är med två undantag negativa för samtliga horisonter under de fem åren. Det innebär att kontoret överskattat lånebehovet, vilket avspeglar att statsfinanserna förbättrats snabbare än väntat; se figur 2.2. Endast medelfelet 1999 är signifikant mindre än noll, vilket dock snarare avspeglar att variationerna i lånebehovet varit mindre än tidigare än en systematisk försämring av prognoserna. Felen i prognos 1 och 2 kan 1999 huvudsakligen förklaras av stora avvikelser i februari, maj, juni och december. Avvikelsen i februari beror på uteblivna försäljningsinkomster då kontoret antagit att likviden för Pharmacia & Upjohn skulle betalas in till staten. I maj flyttades Riksbankens inleverans till juni. Dessutom prognostiserades större fyllnadsinbetalningar av skatt än vad som kom in. I december var orsaken främst en extra överföring från AP-fonden till premiepensionssystemet samt oväntat stora fyllnadsinbetalningar av skatt. Avvikelsen i december förklarar till stor del felet i prognos 3. I övrigt är det ingen månad som avviker extremt mycket. Dagsprognoser De dagfördelade prognoserna justeras löpande. I grundprognoserna, som lämnas vid månadsskiftet, ingår betalningar som i brist på information om betalningsdag är jämnt fördelade över månaden. Prognosen justeras så snart betalningsdagen fastställs. Omkring kl. 9.00 kan utfallet för dagens skatteinbetalningar avläsas, varefter prognosen justeras (morgonprognosen). Klockan 11.30 töms postgirots ut- och inbetalningskonton till Rix- systemet, vilket innebär att de flesta betalningarna är gjorda. Prognosen som lämnas efter justeringen kl. 11.30 (lunchprognosen) är därför nästan lika med utfallet. Mått på avvikelser för åren 1997–1999 presenteras i tabell 2.3. Precisionen i grundprognoserna och lunchprognoserna återställdes under 1999 till samma nivå som 1997 efter en påtaglig försämring under 1998. Det indikerar att kontoret anpassat sig till de ändringar i betalningsmönstren vid skattekulminationer som uppstod till följd av skattekontosystemet införande. (Eftersom det är fråga om ett begränsat antal kulminationsdagar, slår dessa fel inte igenom i medianmåttet.) Mätt med RMSE var felen under 1999 mindre än tidigare år vid alla tre prognostidpunkterna. En möjlig tolkning är att dagfördelningen av skattebetalningarna har stämt bättre överens med utfall i år än tidigare. Att medelfelen i lunchprognoserna är signifikanta avspeglar att det sedan 1998 kommer skattebetalningar sent på dagen, som kontoret inte har förhandsinformation om. En korrigering för detta har numera lagts in i dagsprognosen. Tabell 2.3 Mått på avvikelser mellan utfall och prognos i dagsprognoser 1997–1999, miljoner kronor 1997 1998 1999 Grundprognos Medelfel abs. 885 1189 816 Medianfel abs. 463 590 523 RMSE 1519 2121 1 380 Medelfel -71 -60 -77 Morgonprognos Medelfel abs. 513 561 503 Medianfel abs. 292 290 344 RMSE 756 1189 721 Medelfel 27 -51 -62 Lunchprognos Medelfel abs. 59 74 109 Medianfel abs. 7 20 60 RMSE 250 194 166 Medelfel -32* -39* -84* * markerar att medelfelet är signifikant skilt från noll på femprocentsnivån. 2.2.4 Jämförelser med andra prognosmakare och -metoder Årsprognoser från andra prognosmakare I tabell 2.4 jämförs kontorets årsprognoser för 1997–1999 med motsvarande prognoser från Finansdepartementet, KI och ESV. Det bör noteras att jämförelsen görs mellan kontorets första prognos, sedan 1998 presenterad i juni året innan, och övriga myndigheters prognoser presenterade upp till sex månader senare. Tabell 2.4 Årsprognoser och utfall för lånebehovet 1997–99, miljarder kronor (prognostidpunkt inom parentes) Utfall RGK Finansdepartementet KI ESV 1997 6,2 33 (okt. -96) 291 (sept. -96) 11 (nov.-96) 39 (dec. -96) 1998 -9,7 -0 (juni -97) 15 (sep. -97) 5 (aug. -97) 20 (dec. -97) 1999 -82 -31 (juni -98) -16 (okt. -98) -16 (aug. -98) 14 (dec. -98) 1 Inklusive utförsäljningsinkomster. Kontorets prognosfel uppgick till ca 25 miljarder kronor 1997, ca 10 miljarder kronor 1998 och ca 50 miljarder kronor 1999. Samtliga myndigheter har i varierande grad överskattat lånebehovet de tre åren. De två senaste åren har Riksgäldskontoret legat närmare utfallet än de övriga, trots att prognoserna gjorts tidigare. Månadsprognoser med naiva metoder Ett kompletterande sätt att belysa precisionen i kontorets prognosmetoder är att jämföra med någon naiv prognosmetod, som i stort sett inte kräver någon arbetsinsats. Skulle kontorets prognoser inte ge ett signifikant bättre resultat än den naiva prognosen kunde detta tas som en indikation på att prognosarbetet inte tillför något mervärde. Naiva prognoser kan konstrueras på otaliga sätt. Som exempel har kontoret valt en metod där en säsongskomponent estimeras för varje kalendermånad med hjälp av historiska data. Detta görs med hjälp av ett glidande medelvärde över fem år. Utifrån regeringens prognos i budgetpropositionen för ett visst budgetår fördelas sedan lånebehovet över året med hjälp av de estimerade månadskomponenterna. Prognoserna revideras ej under året. I tabell 2.4 anges på årsbasis RMSE för den naiva prognosen samt för kontorets tre månadsprognoser. Naiv är den naiva prognosen som beskrivits ovan och Standardavvikelse betecknar slutligen standardavvikelsen i lånebehovets utfall. Tabell 2.5 Jämförelse med naiva månadsprognoser 1995–1999, miljarder kronor 1995 1996 1997 1998 1999 Prognos 1 8,1 6,0 7,3 7,0 8,0 Prognos 2 5,2 5,9 6,3 7,3 7,3 Prognos 3 3,8 4,9 5,8 7,3 4,4 Naiv 15,8 11,5 9,2 10,0 8,3 Standardavvikelse 15,6 13,0 10,2 11,0 6,5 Den naiva prognosen har RMSE av samma storleksordning som standardavvikelsen i den underliggande serien. Kontorets prognoser ger mindre fel, vilka också krymper då prognosmånaden rycker närmare och informationsmängden ökar. Detta är inte förvånande, men kan sägas indikera att kontorets prognoser inte tycks behäftad med några systematiska fel. Undantaget är 1999, där först prognos 3 har ett fel som är lägre än standardavvikelsen i utfallet. Orsaken är dock snarare att standardavvikelsen i utfallet var osedvanligt låg 1999 än att prognoserna var osedvanligt dåliga. Att månadsfluktuationerna i lånebehovet var så små beror bl.a. på att momsen i februari, normalt månaden med störst överskott, kom in i mars. Ett besläktat utvärderingskriterium är Theils U2-mått, vilket ges av kvoten mellan RMSE och standardavvikelsen för den prognostiserade variabeln. En ideal prognos har ett värde som går mot noll, medan en bristfällig prognos kan få ett hur högt värde som helst. Genomsnittet av detta mått för hela utvärderingsperioden är 1,00 för den naiva prognosen, 0,71 för prognos 1, 0,64 för prognos 2 och 0,51 för prognos 3. En tolkning av detta resultat är att kontoret vid prognos 3 undanröjt ungefär hälften av den osäkerhet som den naiva prognosen är behäftad med. Även om den naiva prognosen mest skall ses som ett illustrativt exempel indikerar jämförelsen i tabell 2.4 att kontorets prognosarbete ger påtagligt högre precision än en ansats byggd på en mekanisk prognosmodell utan uppföljning under året. 3. UPPLÅNING OCH STATSSKULDS- FÖRVALTNING 3.1 MÅL OCH ÖVERGRIPANDE STRATEGI Riksgäldskontoret tar upp och förvaltar lån för att finansiera statsskulden, eventuella underskott i statens budget och andra utgifter som riksdagen beslutar om. Finansieringen sker genom nominella lån, reala lån och lån i utländsk valuta. Huvuddelen av upplåningen görs med hjälp av instrument anpassade för handel i stora volymer på värdepappersmarknader. Därtill använder sig kontoret av instrument som är särskilt avpassade för upplåning direkt från hushållssektorn. Riksgäldskontorets mål är att förvalta statsskulden så att kostnaden för skulden långsiktigt minimeras samtidigt som risken i förvaltningen beaktas (lagen (1988:1387) om statens upplåning och skuldförvaltning). Enligt regleringsbrevet för 1999 skall kontoret genom marknadsvårdande åtgärder långsiktigt uppnå lägre absoluta kostnader för statsskulden. Riksgäldskontoret skall vidare, med beaktande av risken i förvaltningen, under en femårsperiod uppnå lägre kostnad för statsskulden relativt kostnaden för den av styrelsen fastställda riktmärkesportföljen. I maj 1998 fattade riksdagen beslut om en ny beslutsstruktur och en ny målformulering för statsskuldspolitiken. De nya reglerna trädde i kraft vid förra årsskiftet. Verksamhetsåret 1999 blev därmed det första året som omfattades av det nya regelverket. Ändringarna innebär i första hand att gällande praxis preciseras och kodifieras, samt att ett mer konsistent system för styrning, delegering och utvärdering skapas. Detta innebar att regeringen istället för att som tidigare enbart ange riktlinjer för omfattningen av valutaupplåningen, angav riktlinjer för hela statsskuldens sammansättning och räntebindningstid. Riksgäldskontorets styrelse ansvarar för att operationalisera regeringens beslut. Styrelsen har därför bl.a. fastställt riktmärkesportföljer för skulden i nominella kronor respektive utländsk valuta. Även tillåtna avvikelser när det gäller löptid (räntebindningstid) respektive valutasammansättning har fastställts. På så sätt har styrelsen satt upp gränser för risktagandet i relation till riktmärkesportföljerna. Genom att beräkna vad det hade kostat att låna på det sätt som anges av riktmärkesportföljen och jämföra med den faktiska kostnaden för upplåningen får man ett mått på resultatet av kontorets förvaltning. Jämförelser med riktmärkesportföljer ger emellertid endast en partiell bild av hur statsskuldsförvaltningen påverkar kostnaderna för statsskulden. De fångar t.ex. inte effekterna av åtgärder som påverkar kostnaderna för både den faktiska skulden och riktmärket. Hit hör bl.a. marknadsvård. Om kontoret genom val och utformning av upplåningsinstrument, initiativ för att förbättra obligationsmarknadens funktionssätt eller på annat sätt bidrar till att staten får lägre lånekostnader, minskar kostnaderna som de mäts av riktmärkesportföljen lika mycket. Kontorets arbete med marknadsvård vägleds av målet om lägsta möjliga kostnader, men effekterna måste bedömas med andra metoder än riktmärkesportföljer. I regleringsbrevet för 1999 angav regeringen att kontorets marknadsvårdande åtgärder skall beskrivas och analyseras. Effekterna av dessa åtgärders påverkan på statens räntekostnader skall om möjligt kvantifieras. Avsnitt 3.2.4 innehåller denna redovisning. Statsskuldsförvaltningen påverkas även av mer övergripande riskhänsyn än de som mäts av tillåtna avvikelser från riktmärkesportföljer. Genom att staten lånar via instrument med olika egenskaper, t.ex. nominella och reala lån, på olika marknader, t.ex. i kronor och på utländska kapitalmarknader, och från både institutionella placerare och från hushåll minskar beroendet av lånevillkoren på en viss delmarknad. Statsskuldspolitiken vägleds således, på motsvarande sätt som förvaltningen av en välskött tillgångsportfölj, av ett diversifieringstänkande i syfte att minska riskerna för stora variationer i statens lånekostnader. Detta diversifieringstänkande kom till uttryck i Riksgäldskontorets förslag till riktlinjer och präglar även det beslut om riktlinjer för statsskuldens förvaltning som regeringen fattade för 1999. Utvärdering via riktmärkesportföljer kan beskrivas som att det ger ett mått på de relativa kostnaderna för delar av skulden medan målet avser de absoluta kostnaderna för skulden som helhet. För en mer komplett utvärdering är det därför även väsentligt att söka beakta om skulden totalt sett är sammansatt och förvaltas på ett sådant sätt att de absoluta kostnaderna blir så låga som möjligt med hänsyn till de restriktioner som måste beaktas. Det innebär att utvärderingen måste innefatta andra aspekter än riktmärkesportföljer. Komplexiteten och svårigheten att finna rimliga måttstockar för absoluta kostnader, effekterna av marknadsvård etc. gör att även kvalitativa bedömningar måste vägas in. 3.2 UPPLÅNINGEN PÅ VÄRDEPAPPERSMARKNADER 3.2.1 Strategiska utgångspunkter För att uppnå målet att långsiktigt minimera kostnaderna för statsskulden har kontoret lagt fast ett antal strategiska utgångspunkter för upplåningen. I det följande behandlas dessa i punktform. Förutsägbarhet och genomlysning. På den svenska marknaden, där staten är den dominerande emittenten, är det viktigt att kontoret agerar med långsiktighet och förutsägbarhet. Upplåningsstrategin skall vara känd och åtgärder skall annonseras i god tid. Klara spelregler för investerare och återförsäljare bidrar till att hålla nere avkastningskraven och minskar därmed kostnaderna för upplåningen. Förutsägbarhet har tidigare i betydligt mindre utsträckning präglat valutaupplåningen. Den ökade integrationen mellan olika marknader, som för kontorets del bl.a. har tagit sig uttryck i introduktionen av parallella benchmarklån i kronor och euro, gör att skillnaderna mellan inhemsk och utländsk upplåning blir mindre. Förutsägbarhet och genomlysning måste därför numera beaktas även i valutaupplåningen. Diversifiering. Genom att diversifiera upplåningen, dvs. utnyttja flera delmarknader, kan kontoret uppnå en lägre kostnad på respektive delmarknad. Kontoret lånar såväl i inhemsk som utländsk valuta, nominellt som realt samt på olika löptider. Genom diversifiering reduceras även risken, eftersom kontoret blir mindre känsligt för förändringar i läget på enskilda marknader. Marknadsvård. Som den ojämförligt störste låntagaren på den inhemska marknaden har kontoret möjlighet att minska statens upplåningskostnader genom att verka för likvida och effektiva marknader. Detta sker bl.a. genom att upplåningen koncentreras till ett begränsat antal instrument. Vidare pågår ett ständigt arbete för att förbättra marknadernas funktionssätt. Den ökade integrationen mellan inhemsk och utländsk upplåning gör att marknadsvården blir viktigare även i valutaupplåning. Begränsad refinansieringsrisk. Upplåningen skall bedrivas på ett sådant sätt att förfalloprofilen jämnas ut. Därigenom begränsas risken för att kostnaderna skall drivas i höjden av att lånevillkoren är särskilt oförmånliga vid en tidpunkt då en stor del av skulden skall omsättas. 3.2.2 Marknadsstrukturen EMU-starten har inneburit stora förändringar för de europeiska kapitalmarknaderna. Europeiska investerare har i ökad utsträckning diversifierat in i nya kreditklasser. Detta kan även antas ha ökat intresset för statspappersmarknader som står utanför EMU. Vidare har likviditeten kanaliserats till de stora marknaderna, främst den tyska. Fokuseringen på likviditet har inneburit att mindre statspappersmarknader inom EMU haft svårigheter att locka nya investerare från andra EMU-länder. Upplåningskostnaderna har därför stigit för de mindre länderna relativt Tyskland. På den svenska statspappersmarknaden minskade omsättningen under 1999 med ca 15 procent jämfört med föregående år. Sammanslagningen av elva marknader till en gemensam innebar att marknadens aktörer intensifierade ansträngningarna att förbättra marknadens likviditet, genomlysning och effektivitet. Det har skett genom att ett antal elektroniska plattformar för handel i obligationsmarknaden har etablerats. Euro-MTS, som handlar statspapper i euro, är ett exempel på ett sådant elektroniskt system. I dagsläget handlas endast de mest likvida statspappren inom EMU i systemet men flera av de mindre länderna har långt framskridna planer att delta genom att sätta upp lokala MTS-system. Holland lanserade ett sådant redan under 1999. Detta är exempel på hur elektronisk handel kan öka tillgängligheten för statspapper från mindre länder. Handeln med futureskontrakten För att öka intresset hos utländska placerare för svenska statspapper ställs motsvarande krav på likviditet, genomlysning och effektivitet på den svenska marknadsplatsen. Ett viktigt steg mot en ökad transparens och handel i ett elektroniskt orderdrivet system var introduktionen av två futureskontrakt under hösten 1998. Kontrakten var tänkta att fungera som huvudsakligt instrument för handel i ränterisk. Handeln kom dock att i alltför stor utsträckning bli beroende av aktiva marknadsgaranter. Dessa skulle stödja likviditeten inledningsvis, varefter det underliggande orderflödet skulle ta över. Det underliggande orderflödet blev emellertid aldrig tillräckligt stort; kontrakten slutade i praktiken att fungera då marknadsgaranterna - under sommaren 1999 - slutade att ställa bindande tvåvägspriser. I stället kom den gamla strukturen med handel över telefon att återuppstå. Ett nytt elektroniskt system för handel i statspapper I och med att handeln i futureskontrakten upphörde framstod behovet av att effektivisera marknaden som än mer angeläget och därmed inleddes ett arbete med att skapa en elektronisk plattform för handel av statsobligationer. I arbetet deltar återförsäljarna och Riksgäldskontoret. Huvudsyftet med en elektronisk handelsplattform är att få in fler aktörer och därmed förbättra likviditeten och öka tillgängligheten för statspapper. Förändringar i återförsäljarkretsen Under året upphörde JP Bank AB (publ.) som återförsäljare och Salomon Smith Barney började. 3.2.3 Marknadsvård på den inhemska marknaden Regeringen har i regleringsbrevet angivit att kontorets marknadsvårdande åtgärder skall beskrivas och analyseras. Effekterna av dessa åtgärders påverkan på statens räntekostnader ska om möjligt kvantifieras. Begreppet marknadsvård kan innehålla en rad olika åtgärder och någon entydig definition är svår att finna. Det bredaste angreppssättet vore att utgå från att i stort sett allt frånsett en mekanisk upplåning för att täcka statliga lånebehov är att betrakta som marknadsvård. I så fall skulle exempelvis investerarinformation, engagemang i marknadsstrukturfrågor och annan verksamhet som ligger utanför de faktiska lånetransaktionerna hamna under begreppet marknadsvård. En snävare definition skulle vara att försöka ange de transaktioner som kontoret ingår eller kan tänkas ingå som är av marknadsvårdande karaktär. Dessa skall vara motiverade utifrån att de antas sänka de absoluta räntekostnaderna för staten till skillnad från transaktioner som strävar mot att sänka de relativa kostnaderna som fångas upp då kostnaderna mäts gentemot riktmärket. Även om en större del av kontorets aktiviteter kan beskrivas som åtgärder som syftar till att sänka statens absoluta lånekostnader framstår den bredare definition som alltför omfattande. Rimligare är att i detta sammanhang främst diskutera de olika typer av aktiviteter i marknaden som syftar till att sänka de absoluta kostnaderna. Men då bör man ha i minnet att detta är en relativt snäv definition och att andra definitioner är möjliga. Nedan följer en kategorisering av olika marknadsvårdande transaktioner och en beskrivning av syftet bakom dessa. Dessutom ges en viss kvantifiering av eventuella kostnader. Byten och uppköp för att erhålla bättre likviditet och transparens Genom att skapa lån med stora utestående volymer förbättras likviditeten och därmed prisbilden i dessa lån. En likvid andrahandsmarknad och transparent prisbild minskar eventuella likviditetsriskpremier, vilket ger lägre lånekostnad för staten. Kostnaden för att skapa stora lån uppstår genom transaktionskostnader då äldre lån byts mot nya, till följd av skillnaden mellan köp- och säljräntan. Dessa transaktionskostnader kan för den nominella obligationsmarknaden under 1999 uppskattas till 50 miljoner kronor för de byten som sammanlagt omfattade 28 miljarder kronor. Kostnaden skall sättas i relation till vinsten av en mer likvid marknad. Räknat över de senaste årens årliga obligationsemissionsvolymer, omkring 70 miljarder kronor, så motsvarar en räntepunkts lägre lånekostnad ca 50 miljoner kronor i minskade räntekostnader. Indikationer från andra marknader, exempelvis den amerikanska statspappersmarknaden, visar att skillnad mellan likvida och mindre likvida lån kan uppgå till 10-15 räntepunkter. Således kan kostnaden för försämrad likviditet antas överskrida de transaktionskostnader som följer av bytestransaktioner i syfte att skapa större lån. För den reala obligationsmarknaden tillåter den osäkra prisbilden ingen kvantifiering av transaktionskostnaderna i samband med byten. Byten och uppköp som syftar till att minska refinansieringsrisken Benchmarklån med mindre än ett års återstående löptid byts normalt in mot durationsneutrala paket av statsskuldväxlar. Bytena tjänar två syften: för det första minskas refinansieringsrisken då förfall av stora obligationslån sprids ut på flera statsskuldväxellån (vilket inte kan betecknas som marknadsvård utan snarare motiveras av riskhänsyn); för det andra får placerare möjlighet att byta korta obligationslån som riskerar att få försämrad likviditet mot likvidare statsskuldväxlar. Därmed gynnas även likviditeten i statsskuldväxelmarknaden. Transaktionskostnaderna för dessa byten är noll då återköpsräntan på obligationslånet sätts utifrån ett vägt genomsnitt av de emitterade statsskuldväxlarna. On tap-byten på realobligationsmarknaden för att underlätta andrahands-marknaden On tap-byten som återförsäljarna i realobligationer erbjuds att göra med kontoret ökar återförsäljarnas möjligheter att bedriva handel på andrahandsmarknaden. Därmed kan likviditeten förbättras. Emellertid finns risk att kontoret övertar den funktion som naturligen ligger på mellanhänder och andra aktörer på andrahandsmarknaden. De volymer som kontoret genomför måste därför sättas i relation till den samlade aktiviteten på realobligationsmarknaden. Då kontoret erhåller transaktionskompensation, i form av skillnad mellan köp- och säljränta, bör någon direkt kostnad ej finnas. Dock kan det i efterhand visa sig att kostnad uppstår om prisrelationen mellan två utbytta lån blir ofördelaktig. Men eftersom bytesverksamheten är relativt begränsad i relation till den utestående stocken, blir eventuella vinster eller förluster till följd av on tap byten små i relation till de totala kostnaderna för realobligationsupplåningen. Repoverksamhet för att förbättra marknadens funktionssätt Utöver de statspapper Riksgäldskontoret repar ut vid lånebehov tillhandahåller kontoret även marknadsvårdande repofaciliteter i andrahandsmarknaden. Syftet är att upprätthålla god likviditet i statspappersmarknaden. Även i detta fall är det viktigt att kontoret inte blir en alltför dominerande aktör, eftersom det skulle kunna hämma utvecklingen av repomarknaden i övrigt. Kontorets samlade repoverksamhet, dvs. löpande kortfristig finansiering och marknadsvårdande transaktioner, uppgår emellertid endast till omkring två procent av omsättningen på repomarknaden. I nyemitterade statspapper där den utestående stocken är liten garanteras en total utestående volym. Denna facilitet syftar till att underlätta handeln i de nyemitterade lånen med små utestående volymer. Utan denna facilitet finns risk för inlåsningseffekter i det fall en stor del av den utestående volymen ligger hos ett fåtal placerare. Dessa repor sker 15 baspunkter under Riksbankens reporänta och innebär därmed en liten besparing för kontoret. För realobligationer erbjuds 120 miljoner kronor i garanterad repovolym till var och en av kontorets återförsäljare. Repofaciliteten används regelbundet och underlättar handel eftersom återförsäljare då kan sälja obligationer som inte finns i deras obligationsinnehav. Även dessa repor sker 15 baspunkter under Riksbankens reporänta och innebär därmed en liten besparing för kontoret. För att underlätta för statspappersmarknaden runt årsskiftet införde kontoret en extra facilitet under perioden 15 december - 10 januari. Syftet var att minska oron för störningar i systemet och därmed minska risken för bristsituationer i statspappersmarknaden. Eftersom relativt många aktörer ställde in sin repoverksamhet under perioden före och efter årsskiftet kom faciliteten till stor användning för kontorets återförsäljare. Därmed kan marknadens funktion under den kritiska tiden kring årsskiftet antas ha fungerat bättre. Sammanfattningsvis bidrar repoverksamheten till en lägre inhemsk räntenivå och därmed lägre räntekostnader. Storleken av denna vinst är dock svår att uppskatta. Förutom denna positiva effekt på den absoluta räntenivån uppstår även en mätbar effekt. Detta sker genom att repoverksamheten är mer kostnadseffektiv än annan kortfristig upplåning på grund av att repor görs till lägre ränta än dagslåneräntan, vilket under 1999 medförde en besparing på 4,2 miljoner kronor. 3.2.4 Upplåning i nominella svenska kronor Huvuddelen av Riksgäldskontorets upplåning i nominella svenska kronor sker via nominella statsobligationer och statsskuldväxlar. Obligationer används i huvudsak för att finansiera långsiktiga upplåningsbehov medan statsskuldväxlar används för att parera kortsiktiga fluktuationer i lånebehovet. Fördelningen styrs också av riktmärket för den nominella skulden. För att parera dagliga över- eller underskott i statens betalningar bedriver kontoret dessutom en likviditetshantering genom dagslån, deposittransaktioner och repor. Trots överskott i lånebehovet under 1999 har en normal aktivitet i emissioner av nominella statsobligationer och statsskuldväxlar kunnat upprätthållas. Detta förklaras av den fortsatta nettoamortering av valutaskulden (se definition i not 1 på sidan 8) med motsvarande ca 24 miljarder kronor och kontorets stora aktivitet i kron/valutaswappar (en ökning med ca 40 miljarder kronor). Dessutom har en relativt begränsad realobligationsupplåning (ca 3 miljarder kronor) genomförts under året. Nominella statsobligationer Den utestående volymen nominella statsobligationer var vid utgången av 1999 667,4 miljarder kronor (exklusive repor) , en minskning under året med 14,4 miljarder kronor. Under året genomfördes auktioner varannan vecka vid totalt 25 tillfällen. Emissionsvolymen uppgick till 3 miljarder kronor per auktionstillfälle, med undantag av årets första auktion som uppgick till 4 miljarder kronor (se figur 3.1). Den genomsnittliga löptiden var 7,3 år, vilket innebar att i genomsnitt 1,5 år kortare obligationer emitterades än under 1998. Minskningen förklaras huvudsakligen av att kontoret främst emitterade i ett nytt sjuårigt benchmarklån, medan emissionerna under 1998 i stor utsträckning skedde i ett 11-årigt benchmarklån. Figur 3.1 Utbjudna auktionsvolymer av nominella statsobligationer Varje stapel avser ett auktionstillfälle. Ovanför staplarna anges total utbjuden volym under året. Första halvårets auktioner rönte ett likartat intresse som under föregående år. Däremot mottogs andra halvårets auktioner något sämre i marknaden. Såväl räntespridning (skillnad mellan genomsnittsränta och högsta accepterade ränta) som räntepåslag (skillnad mellan genomsnittsränta och marknadsränta) steg under andra halvåret, samtidigt som teckningskvoten (anbudsvolym i förhållande till utbjuden volym) föll, vilket genomgående är negativt för auktionerna (se tabell 3.1). En tänkbar förklaring till utvecklingen kan vara en generellt försämrad likviditet - omsättningen var ca 20 procent lägre under andra halvåret 1999 jämfört med första halvåret i såväl obligationer som statsskuldväxlar. De nedskurna volymerna i emissionerna uppgick till totalt endast 300 miljoner kronor. En förklaring kan vara det sjunkande lånebehovet. Tabell 3.1 Medelvärde för räntespridning och räntepåslag i baspunkter samt teckningskvot för nominella obligationer 1995-1999 (standardavvikelser inom parentes) 1995 1996 1997 1998 1999 95:1 95:2 96:1 96:2 97:1 97:2 98:1 98:2 99:1 99:2 Ränte- spridning 1,93 1,42 1,02 1,05 0,55 0,53 0,59 0,60 0,61 0,91 (0,78) (0,74) (1,10) (0,56) (0,67) (0,30) (0,39) (0,23) (0,36) (0,58) Ränte- påslag 1,95 0,34 -0,04 1,71 0,39 0,56 0,90 0,61 0,74 1,28 (1,85) (1,61) (2,58) (1,78) (1,58) (1,20) (1,71) (1,74) (1,66) (1,86) Tecknings -kvot 2,01 2,46 2,27 2,00 2,46 2,58 2,33 2,50 3,08 2,62 (0,91) (1,30) (1,38) 0,85) (1,12) (1,02) (0,83) (0,96) (2,17) (1,18) 1 Skillnaden mellan genomsnittsränta och högsta accepterade ränta vid emissionerna. 2 Skillnaden mellan genomsnittlig emissionsränta och marknadsräntan precis före emissionen. Då den exakta marknadsräntan inte alltid har funnits att tillgå har denna fått efterkonstrueras i vissa fall. Siffrorna bör därför tolkas med viss försiktighet. 3 Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym. Benchmarklån 1044 (3,5 procent, april 2006) introducerades under året. Lånet är ett parallellån till det i i euro denominerad lånet 1044E. Vid ett eventuellt framtida svenskt EMU-inträde kommer lånen att smälta samma till ett lån. Det enda ordinarie förfallet under 1999 utgjordes av den återstående volymen om 18 miljarder kronor av lån 1028. Merparten av lånet hade dock bytts in mot statsskuldväxlar under föregående år. Vid sidan av ordinarie förfall genomför kontoret återköp och bytestransaktioner . Under 1999 erbjöds sammanlagt 40 miljarder kronor bytesauktioner mellan nominella obligationer, varav 34,2 miljarder kronor blev tecknat. Riksgäldskontoret lanserade under maj en möjlighet till strippning av svenska statsobligationer. Sådana faciliteter har sedan länge funnits i USA och Frankrike och har på senare år introducerats i flera länder i Europa. Strippning innebär att kontoret erbjuder bytesaffärer där kupongobligationer köps in och samtidigt en uppsättning nollkupongobligationer – som tillsammans ger exakt samma kassaflöden som kupongobligationens – emitteras. Bytesaffären kan också ske åt motsatt håll, dvs. redan strippade lån kan fogas samman till den ursprungliga kupongobligationen. Syftet med strippningfaciliteten är att erbjuda marknaden ett nytt investeringsobjekt i form av nominella nollkupongobligationer. Emellertid har starten – i likhet med andra länder där strippning lanserats –varit trög. Hittills har endast 6 miljoner kronor av lån 1041 strippats. Det klena intresset beror troligen på oro för bristande likviditet i de nyskapade instrumenten som inledningsvis riskerar att få begränsade volymer. Denna risk upplevs sannolikt som större i ett läge då statsskulden förväntas minska. Sedan 1998 erbjuder kontoret en s.k. non competitive-facilitet vid auktioner av obligationer. Faciliteten innebär att återförsäljarna baserat på tilldelningen i de fyra senaste auktionerna får begära ytterligare tilldelning på samma genomsnittspris som gällde vid auktionen. Syftet är att stimulera återförsäljarna att lägga aggressiva bud i auktionerna samt att göra det mer attraktivt att teckna återförsäljaravtal. Den mätbara kostnaden som faciliteten innebär för kontoret bör, utifrån ett teoretiskt synsätt, vägas mot en lägre kostnad i auktionerna. I princip erbjuds återförsäljarna en option att förvärva en viss volym obligationer, något som bör återspeglas i aggressivare bud auktionerna. Totalt 10 procent av den utbjudna volymen vid respektive auktion omfattas av faciliteten. Under 1999 har faciliteten utnyttjas till knappt 50 procent för ordinarie auktioner. Non-comp erbjuds också vid bytesauktioner. Här har utnyttjandegraden under året varit något högre, knappt 70 procent. Återförsäljarnas beräknade intäkt, sedan faciliteten introducerades, kan uppskattas till ca 20 miljoner kronor inklusive bytesaffärer sedan introduktionen i slutet av 1998. Statsskuldväxlar Total utbjuden volym av statsskuldväxlar uppgick under 1999 till nominellt 351,5 miljarder kronor, av vilket 327,5 miljarder kronor emitterades. Genomsnittlig löptid för de emitterade statsskuldväxlarna var 0,6 år. Den 31 december 1999 uppgick den utestående stocken av statsskuldväxlar till 246,4 miljarder (likvidbelopp, exklusive repor) , vilket är en ökning med 22,7 miljarder under året. Figur 3.2 Utbjudna auktionsvolymer av statsskuldväxlar Varje stapel avser ett auktionstillfälle. Ovanför staplarna anges total utbjuden volym under året I likhet med vad som gäller för nominella statsobligationer emitteras statsskuldväxlar via auktioner varannan vecka. Vid sidan av att styra löptidssammansättningen i den totala statsskulden, används statsskuldväxlar för att parera kortsiktiga fluktuationer i upplåningsbehovet. Detta innebär att emissionsvolymerna, liksom den utestående statsskuldväxelstockens storlek, uppvisar relativt stora variationer mellan olika månader. Figur 3.2 visar hur emissionerna har fördelats på olika löptider vid auktionerna under de senaste fyra åren. Räntespridningen (skillnad mellan snittränta och högsta accepterad ränta) har haft en likartad utveckling som den för obligationer, dvs. första halvåret 1999 påminner om föregående års situation, medan andra halvåret uppvisar sämre emissionsförutsättningar (se tabell 3.2). Räntespridningen i det närmaste fördubblades jämfört med samma period föregående år, framförallt i auktioner av längre löptider. En anledning kan vara att investerare i större utsträckning valde att placera medel i det kortare segmentet av växelkurvan. Under senare delen av 1999 lades penningpolitiken om i en mer kontraktiv riktning, vilket medförde ökad osäkerhet kring förändringar i korträntorna. Räntepåslaget (skillnad mellan genomsnittränta och marknadsränta) har däremot mer än halverats vilket är positivt tecken. Teckningskvoten (anbudsvolym i förhållande till utbjuden volym) är relativt oförändrad. Tabell 3.2 Medelvärde för räntespridning och räntepåslag i baspunkter samt teckningskvot för statsskuldväxlar 1995-1999 (standardavvikelser inom parentes) 1995 1996 1997 1998 1999 95:1 95:2 96:1 96:2 97:1 97:2 98:1 98:2 99:1 99:2 Ränte- spridning 1 0,96 0,96 0,98 0,78 0,88 0,76 0,66 0,71 0,76 1,30 (0,81) (0,63) (0,79) (0,57) (0,71) (0,52) (0,61) (0,65) (0,64) (0,86) Ränte- påslag2 0,74 0,67 0,40 0,76 1,23 1,37 1,23 1,06 0,52 0,35 (1,45) (2,99) (1,40) (1,56) (1,45) (1,10) (1,06) (0,86) (1,28) (1,47) Tecknings -kvot3 3,39 2,97 3,61 2,95 2,60 1,85 2,70 2,32 2,36 2,29 (2,09) (1,75) (2,04) (1,77) (1,78) (1,22) (1,76) (1,28) (1,17) (1,60) 1 Skillnaden mellan genomsnittsränta och högsta accepterade ränta vid emissionerna. 2 Skillnaden mellan genomsnittlig emissionsränta och marknadsräntan precis före emissionen. Då den exakta marknadsräntan inte alltid har funnits att tillgå har denna fått efterkonstrueras i vissa fall. Siffrorna bör därför tolkas med viss försiktighet. 3 Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym. 3.2.5 Likviditetshantering Riksgäldskontoret bedriver likviditetshantering i syfte att parera de dagliga fluktuationerna i statens betalningsflöden. Detta sker genom att under- och överskottslikviditet finansieras respektive placeras aktivt på den svenska penningmarknaden. Under de flesta dagarna 1999 (ca 80 procent) gav betalningarna upphov till underskott. Överskott inträffade endast under några enstaka dagar i mitten på varje månad. Under 1999 lånade kontoret i genomsnitt kortfristigt 16,2 miljarder kronor per dag. Av dessa finansierades 13,4 miljarder på depositmarknaden och 2,2 miljarder via repor. Den resterande delen finansierades genom emission av on tap- växlar samt genom deltagande i Riksbankens veckorepor. Upplåningen på depositmarknaden sker i regel till en ränta som motsvarar Riksbankens reporänta. I jämförelse med upplåning på depositmarknaden kan kontoret erhålla en billigare finansiering genom att delta i repomarknaden. För att kontoret inte ska inta en alltför dominerande position på repomarknaden begränsar kontorets sitt deltagande i denna marknad. Resultat och utvärdering Under 1999 medförde repofinansieringen jämfört med motsvarande upplåning på depositmarknaden en besparing på 4,2 miljoner kronor. Under 1998 uppgick besparingen till ca 7 miljoner kronor, 1997 till 3,5 miljoner kronor och under budgetåret 1995/96, som omfattade 18 månader, till 10,5 miljoner kronor. Minskningen mellan budgetåren 1998 och 1999 beror främst på att den utrepade volymen minskade. Anledningen till detta är att kontoret valde att inte påverka marknadsvolymen genom repoprissättningen. Kontoret valde en prisnivå som generellt sett är dyrare än marknadens repoprissättning. Färre bristsituationer i statspappersmarknaden kan även vara en orsak att volymen minskade. Även när kontoret placerar överskottslikviditet används repotransaktioner och depositaffärer. Vid de tillfällen då kontoret hade stora placeringsbehov tillämpades till viss del även uppköp, främst av statsskuldväxlar som närmar sig förfallotidpunkten. Dagslåneplaceringar på depositmarknaden görs i regel på Riksbankens reporäntenivå. Uppköpen av statsskuldväxlar skedde i stort sett på samma nivå som Riksbankens reporänta. Därmed har ingen kostnadsbesparing eller merkostnad till följd av uppköpen uppstått. On tap-växlar Emissioner av statsskuldväxlar on tap introducerades i maj 1999 som ett komplement till de övriga instrumenten inom likviditetshanteringen. Statsskuldväxlarna emitteras på löptider upp till sex veckor och innebär att kontoret kan ta upp längre lån i stället för att rulla dagslån. Totalt emitterades 56 miljarder kronor on tap-växlar med en genomsnittlig löptid på strax över två veckor. Nivån till vilken dessa statsskuldväxlar emitterades ligger marginellt under Riksbankens reporänta. 3.2.6 Riktmärkesresultat för den nominella kronskulden För budgetåret 1999 beslutade Riksgäldskontorets styrelse om ett nytt riktmärke för kronskulden. Detta riktmärke skiljer sig från föregående års på flera sätt. För det första är riktmärket konstruerat som ett transaktionsriktmärke. I korthet innebär detta att riktmärket är definierat som en serie transaktioner, vilket för större delen av skulden är liktydigt med emissioner. För det andra är riktmärket upplagt så att en viss genomsnittlig löptid i skulden, snarare än en viss duration, skall upprätthållas. För det tredje omfattar inte det nya riktmärket exakt samma skulddefinition som föregående års riktmärke; in- och utlåningen till statliga myndigheter har exkluderats. Precis som föregående år gäller riktmärket enbart den nominella skulden. Det nya riktmärket beslutades gälla fr.o.m. april 1999. Under årets första kvartal antogs skulden hela tiden ligga på riktmärket, dvs. resultatet för dessa månader är definitionsmässigt satt till noll. För statsobligationer och statsskuldväxlar är det naturligt att definiera riktmärket i form av emissioner i befintliga och planerade lån. För de skuldbytesavtal mellan fast kronränta och rörlig valutaränta som kontoret utnyttjar för en del av valutaupplåningen bygger riktmärket på antagandet att den planerade volymen fördelas på ett visst sätt över året och görs i en viss kombination av 5-, 7- och 10-årsswappar. Riktmärket för hushållsskulden, slutligen, är uttryckt som månadsvisa förändringar i kapitalbelopp och löptid. Resultatet för den nominella kronskulden beräknas som skillnaden mellan kostnaderna för den faktiska skulden och riktmärket. Kostnaderna mäts då som förändringar i marknadsvärde. Eftersom statsobligationer utgör den största enskilda delen av skulden och skulden även i övrigt till övervägande delen har en löptid längre än ett år, kommer en stor del av kostnaderna att vara orealiserade. Resultatet har dock inte delats upp i en realiserad och en orealiserad del. Aktiviteter under året som lett till avvikelse mot riktmärket Kontoret har under året inte emitterat exakt enligt det beslutade riktmärket, och har därmed per definition avvikit gentemot riktmärket. De annorlunda emissionerna har dock i princip uteslutande föranletts av förändrade lånebehov, marknadsvård, strävan att reducera refinansieringsrisker etc. Inte i något fall har ett aktivt beslut att emittera en annan obligation än den i riktmärket tagits utifrån en viss räntetro. Avvikelserna mellan de verkliga emissionerna och riktmärket har dock varit tämligen obetydliga och har inte lett till några större skillnader i vare sig löptid eller resultat mellan de båda portföljerna. Skillnaden i löptid mellan riktmärket och utfallet beror istället till största delen på att kontoret under året avtalat större volymer i s.k. kron-/valutaswappar än vad som ingick i riktmärket. Kontoret erhåller fast ränta i swapparna, och eftersom den rörliga ränta kontoret betalar i kronswappen exakt motsvaras av den rörliga ränta som erhålls i basswappen , påverkar swapparna den samlade kronskuldens duration på samma sätt som en köpt obligation. En större volym swappar innebär alltså att portföljens löptid blir kortare. De swappar som ingåtts under året har dessutom haft längre genomsnittlig löptid än vad som angavs i riktmärket, vilket ytterligare ökar avvikelsen mot riktmärket. Denna avvikelse mot riktmärket motiveras av den kostnadsbesparing som de längre swapparnas större differens mot statsräntor innebär. Ränte- och resultatutveckling Ränteutvecklingen under året som helhet kännetecknades av två trender. För det första steg räntorna generellt under året för såväl statsobligationer som statsskuldväxlar. Sett från början av april, då riktmärket trädde i kraft, till slutet av december steg tioårsräntan med drygt 130 baspunkter till omkring 5,7 procent. Den andra trenden var att den globala återhämtningen ledde till starkare förväntningar om snabbare och större korträntehöjningar Grafiskt åskådliggörs denna senare trend genom att den s.k. avkastningskurvan blev avsevärt mycket brantare i det korta segmentet än i det längre. I figur 3.1, med avkastningskurvor för den svenska statspappersmarknaden i början och slutet av året framgår båda dessa trender. Figur 3.3 Avkastningskurvor i början och slutet av 1999 Avkastningskurvorna har beräknats utifrån marknadsräntor på statsskuldväxlar och benchmarkobligationer i Riksgäldskontorets modell för beräkning av nollkupongkurvor. Resultatet för kronskulden mäts, som nämnts ovan, som skillnaden mellan marknadsvärdebaserade kostnader i riktmärket respektive utfallet. Eftersom högre räntor ger lägre marknadsvärde, kommer kostnaden mätt på detta sätt att bli lägre då räntorna stiger. Marknadsvärdet i en portfölj med lång löptid kommer att minska mer än i en portfölj med kort löptid. Den genomgående något kortare löptiden i utfallet relativt riktmärket har tillsammans med den allmänna ränteuppgången lett till ett negativt resultat för den nominella kronskulden. Sett över hela året har kostnaderna för utfallet varit omkring 200 miljoner kronor högre än för riktmärket. Detta är visserligen ett stort belopp i absoluta tal, men i relation till de totala kostnaderna för skulden är det en mycket liten skillnad. I procentuella termer motsvarar beloppet omkring två baspunkter (hundradels procent). Det bör också betonas att modellen för resultatberäkning innehåller en del förenklingar, varför resultatet får anses ligga inom en rimlig felmarginal. Resultatjämförelse för den senaste femårsperioden I tabell 3.3 nedan, visas resultaten för den nominella kronskulden under de fem senaste åren. Beräkningen av kostnaderna för privatmarknadsskulden 1995-98 har justerats i enlighet med årets beräkningsprincip. Även med denna justering är det dock inte helt enkelt att jämföra årets resultat med tidigare års dels har riktmärkeskonstruktionen ändrats, dels ingick under tidigare år kostnaderna för in- och utlåning till statliga myndigheter i resultatet. Effekterna på det totala resultatet av in- och utlånings-verksamheten är emellertid inte i den storleksordningen att det förklarar den stora skillnaden mellan årets resultat och resultaten 1995-98. Tabell 3.3 Resultat för den nominella kronskulden relativt riktmärke 1995-99 1994/95 1995/96 1997 1998 1999 Summa (18 mån) Resultat (miljoner kr) -325 -16 250 661 1 178 -202 -14 938 Resultat (i % av skulden) -0,04 -1,1 0,06 0,11 -0,02 -0,27 Av storleken på resultaten att döma har kontoret legat betydligt närmare riktmärket i år än tidigare år. Detta beror till stor del på skillnaden i hur de olika riktmärkena varit konstruerade. Under 1995-98 var riktmärket ett durationstal och riktmärkesportföljen innehöll exakt de emissioner som behövdes för att denna duration skulle uppnås. Riktmärkesportföljens transaktioner blev ofta sådana att de inte kunde replikeras i den verkliga portföljen. Därmed kunde den verkliga portföljens transaktioner hamna långt ifrån riktmärket, med effekter på resultat som följd. Av de fem åren är det framförallt 1995/96 som uppvisar ett betydande resultat. Detta förklaras av att kontoret under den tiden, tillföljd av den stora skuldökning som skett i början 1990-talet, valde att öka skuldens genomsnittliga löptid i syfte att minska refinansieringsrisken. Emellertid kom riktmärket för kronskulden att ändras först efter det att den verkliga skuldens genomsnittliga löptid förlängts. Därmed uppstod en avvikelse mot det ursprungliga riktmärkets mittpunkt vilket kom att ge en relativt stor resultateffekt. Sett i efterhand hade det varit lämpligare att ändra riktmärket i linje med den verkliga skuldens genomsnittliga löptid. Då hade ingen avvikelse uppstått och därmed ej heller någon resultateffekt; den verkliga kostnaden för skulden hade dock varit densamma i vilket fall. Årets riktmärke är konstruerat så att det i mycket hög grad skall vara möjligt att replikera. Riksgäldskontoret har i allt väsentligt också gjort det, vilket i stort sett gett ett nollresultat. 3.2.7 Upplåning i realobligationer Kontoret har emitterat realobligationer sedan i april 1994. Huvudsyftet är att diversifiera statsskuldens sammansättning ytterligare samt tillhandahålla investerare diversifieringsmöjligheter via en ny tillgångsklass. Det långsiktiga krav som ställs på upplåning via realobligationer är att låneformen inte ska vara dyrare än nominell upplåning. Regeringen angav i riktlinjerna för 1999 att kontoret ska sträva efter att inte minska den utestående stocken. För att uppnå det långsiktiga kravet krävs olika typer av marknadsvårdande åtgärder, vilka på kort sikt kan leda till något högre kostnader eller att stocken minskar. Kontorets åtgärder under 1999 I april återgick kontoret till auktioner samt införde två nya lån - varav en 30-åring - med deflationsgaranti, allt enligt internationell förebild. Samtidigt infördes möjligheten för kontorets återförsäljare att gentemot kontoret genomföra löpande byten mellan olika realobligationer, i syfte att underlätta deras roll som marknadsgaranter och därmed bidra till marknadens funktionssätt. Återgången till auktioner var, vid sidan av en internationell anpassning, ett sätt att överlåta prissättningen av lånen till marknadsplatsen samt öka tydligheten avseende utbudet under året. För 1999 aviserades emissionsvolymer upp till 5 miljarder kronor beroende på efterfrågan. I december presenterade kontoret ytterligare förändringar som ska genomföras under 2000. För att aktivt bidra till en breddad investerarbas – vilket är nyckeln till en större och bättre fungerande marknad för realobligationer – kommer kontoret att genomföra satsningar på att öka kunskapen och kännedomen om realobligationer som ett attraktivt komplement i en väldiversifierad tillgångsportfölj. Aktiviteterna kommer att genomföras i samarbete med återförsäljare och ta sikte på i första hand mindre institutionella investerare, men på sikt också hushåll. För att öka incitamenten för återförsäljarna att ytterligare bearbeta potentiella kunder, sades återförsäljaravtalen upp vid årsskiftet och ska ersättas med ettåriga avtal med aktiva och engagerade aktörer som ser realobligationer som en intressant produkt att erbjuda sina kunder. Marknadsutveckling Auktionsverksamheten inleddes under april med tre auktioner, i vilka stort sett hela den utbjudna volymen om 2 500 miljoner kronor placerades på marknaden. Under augusti planerades ytterligare tre auktioner, vilka dock ställdes in. Auktionsverksamhet avslutades med tre auktioner under oktober, vilka hade samma utformning som de som ställdes in i augusti. Denna gång placerades drygt 70 procent av den totala erbjudna volymen 3 000 miljoner kronor. Sammantaget ökade den utestående stocken (mätt i ackumulerat diskonterat belopp, vilket är hur realobligationer mäts i statsskuldsredovisning) under 1999 från 93,7 till 96,5 miljarder kronor , motsvarande en ökning från 6,5 till 7,0 procent av den totala statsskulden. Figur 3.4 Utestående stock realobligationer 1994-1999 (miljarder kronor) Som framgår av figur 3.4 fortsätter inriktningen mot kupongobligationer på bekostnad av nollkupongobligationer. Skälen är dels att minska den refinansieringsrisk som uppstår när stora nollkupongsobligationer förfaller, dels att investerare alltmer kommit att föredra kupongobligationer. Den tioåriga realräntan inledde och avslutade året runt 4 procent, men var som lägst nere i 3,3 procent (under maj) och som högst uppe i 4,5 procent (under augusti), se figur 3.5. Sett över året steg den tioåriga nominella räntan från 4,1 procent till som högst 6,1 procent (under oktober), för att avsluta året runt 5,7 procent. Sammantaget betyder det att break even-inflationen, skillnaden mellan nominell och real ränta, för denna löptid steg från 0,3 procent till ca 1,6 procent. Samtidigt har den faktiska inflationen under 1999 stigit från -0,4 procent i januari till 1,2 procent i november. Figur 3.5 Tioårig nominell och real ränta, break even-inflation och faktisk inflation under 1999 Break even- inflationen är den nivå som en genomsnittlig framtida inflation maximalt kan uppgå till, för att upplåning via realobligationer ska vara kostnadsneutral, jämfört med upplåning via nominella obligationer. Break even-inflationen vid de tre auktionsperioderna i april, augusti och oktober uppgick till 0,9 procent, 1,1 procent respektive 1,6 procent. Det betyder att emissionsförhållandena för realobligationer blev allt bättre under det gångna året, vid jämförelse med den faktiska inflationen vid dessa tillfällen. Att kontoret trots detta valde att ställa in auktionerna i augusti berodde på att prisbildningen i andrahandsmarknaden uppvisade tecken på att i alltför stor utsträckning påverkas av kontorets auktion. Realräntorna steg märkbart inför auktionen, samtidigt som nominella räntor tvärtom sjönk, med följden att break even-inflationen sjönk med ca 0,6 procent. Kontoret fann anledning att genomföra ett antal investerarträffar där bakgrunden till de inställda auktionerna och kontorets syn på realmarknaden redovisades. Efter den inställda auktionen har prisbilden normaliserats. Resultat Det kalkylmässigt beräknade resultatet för den samlade upplåningen i realobligationer sedan starten 1994 steg från ca 5,1 miljarder kronor till ca 6,8 miljarder kronor under året, se figur 3.6. Resultatförbättringen under 1999 beror på låga inflationstal som kännetecknat perioden. Det kalkylmässiga resultatet beräknas som den hittillsvarande kostnadsskillnaden mellan upplåning i nominella och reala obligationer, vilket utgörs av skillnaden mellan förväntad inflation vid upplåningstillfället och realiserad inflation fram till utvärderingstillfället. En stigande inflation kan försämra det faktiska resultatet när obligationerna löses in. Figur 3.6 Kalkylmässigt beräknat resultat för upplåningen i realobligationer ackumulerat för perioden 1994-1999 (miljarder kronor) Provisioner Kontorets återförsäljare erhåller provisioner för sina aktiviteter på såväl primär- som sekundärmarknaderna. Under 1999 uppgick dessa provisioner till sammanlagt 2,8 miljoner kronor. 3.2.8 Upplåning i utländsk valuta Under 1999 fortsatte den under 1998 inledda amorteringen av valutaskulden. Storleken på den av regeringen för 1999 beslutade amorteringen uppgick till 25 miljarder kronor. Amorteringen i kombination med lägre volymer förfallande lån och uppköp av utestående lån medförde att bruttoupplåningen i utländsk valuta minskade jämfört med tidigare år. Upplåningen i utländsk valuta inriktades, i likhet med föregående år, på långfristig upplåning i euro samt swappar mellan kronor och utländsk valuta, s.k. kron/valutaswapar. Den utestående stocken av commercial paper fortsatte att amorteras ned. Fördelningen mellan de olika upplåningsslagen baseras på en avvägning mellan att uppnå låga lånekostnader på kort och lång sikt. Kron/valutaswappar ger den lägsta mätbara lånekostnaden, men ger inte i samma utsträckning de positiva effekter i form av breddad internationell investerarbas som nås genom långfristig upplåning i euro. Långfristig valutaupplåning i euro bidrar vidare till att öka intresset för svenska statspapper i kronor, vilket bör leda till lägre lånekostnad på den inhemska marknaden.. Upplåning i utländsk valuta via swapmarknaden Upplåning via swappar mellan kronor och utländsk valuta, sk kron/valutaswappar, utgör ett kostnadseffektivt substitut för traditionell upplåning direkt i utländsk valuta. Denna form av valutaupplåning kan sägas bestå av två delar. Den ena delen innebär att kontoret genomför upplåning i kronor genom ordinarie obligationsemissioner, dvs. kontoret får en skuld i kronor. Den andra delen innebär att kontoret genomför kron/valutaswappen, vilket görs med banker som motpart. I kron/valutaswappen får kontoret en tillgång i kronor – som är lika stor som den skuld i kronor som uppstod genom obligationen – och en skuld i utländsk valuta. Skulden i kronor har därmed omvandlats till en skuld i utländsk valuta. Kostnadsbesparingen uppstår genom att kontoret i swappen erhåller en högre ränta av banken än den ränta kontoret betalar i obligationen. Denna skillnad benämns swapspread. Genom att swaptransaktionerna genomförs med banker uppstår en kreditrisk. För att hantera denna risk har kontoret under året fortsatt att ingå sk CSA-avtal. Avtalen innebär att kontorets riskexponeringen mot en motpart i stort sett helt reduceras (se vidare avsnitt 7.4 Kreditrisker i derivat- och placerings-verksamheten). CSA-avtalen har varit, och är, därför en förutsättning för att kontoret skall kunna genomföra och öka omfattningen av kron/valutaswappar utan att kreditrisken samtidigt ökar. Marknadsutveckling under 1999 Under årets början sjönk swapspreaden, dvs. skillnaden mellan statspappersräntor och motsvarande swapräntor, i svenska kronor från ca 60 baspunkter, till omkring 40 baspunkter. Kombinationen av positiva signaler vad gäller EMU-inträde från Sverige och England och en global sänkning av swapspreaderna bidrog till utvecklingen i Sverige. Under sommaren vidgades swapspreaden för att under perioden juli - september nå nivåer över 80 baspunkter. Som mest uppnåddes ca 110 baspunkter. Många faktorer bidrog till utvecklingen. Ett ökat fokus på eventuella dataproblem i samband med årsskiftet bidrog till minskad benägenhet till kreditexponering, vilket tenderade att vidga swapspreaden. Figur 3.7 Skillnaden mellan svensk 10-åriga swapränta och 10-årig statsobligationsränta Under 1999 genomförde kontoret kron/valutaswappar för ca 40 miljarder kronor, en ökning med 9 miljarder kronor jämfört med 1998. Kron/valutaswapparna svarade under 1999 för ca 65 procent av Riksgäldskontorets upplåning i utländsk valuta. Vid utgången av året var den utestående swapvolym omkring 112 miljarder kronor, vilket motsvarar ca 26 procent av skulden i utländsk valuta (inklusive swaptransaktionerna). Under andra kvartalet valde Riksgäldskontoret att utöka upplåningen via swapmarknaden på bekostnad av andra upplåningsalternativ eftersom swapspreaden uppvisade fortsatt höga nivåer. Långfristig valutaupplåning (kapitalmarknadsupplåning) Riksgäldskontoret har under året fortsatt den under 1998 inledda strategin att emittera lån i euro och kronor enligt parallellkonceptet. Parallellkonceptet innebär att identiska lån emitteras i euro och kronor. Vid ett eventuellt svenskt medlemskap i valutaunionen smälter lånen samman till ett lån denominerat i euro. Bakgrunden till denna strategi är att RGK på grund av den ökade konkurrensen mellan statliga låntagare behöver bredda investerarbasen för svenska statsobligationer och främja en internationalisering av den svenska marknaden. I början av året introducerades ett sjuårigt lån i euro (1044E), vilket senare utökades till en total utestående volym på 2,5 miljarder euro. Detta lån kompletterar det sedan tidigare utestående lånet i tioårssegmentet (1043E). Syftet med det sjuåriga lånet var att ytterligare bredda investerarbasen för svenska statsobligationer samt etablera en ny referenspunkt i euromarknaden med koppling till den svenska marknaden. Lånet placerades framförallt i Europa med inriktning på tyska investerare. Riksgäldskontoret önskade nå ut till investerare som inte i någon större utsträckning köpt kontorets tidigare eurolån. Figur 3.8 Räntespread för statens eurolån mot underliggande tysk statsobligationsränta 1999 i baspunkter Utvärdering Det sjuåriga lånet emitterades på 12 baspunkter över tyska statsobligationer med motsvarande löptid. Vid samma tidpunkt handlades det tioåriga lånet i sekundärmarknaden till en räntespread på ca 30 baspunkter över tyska statsobligationer. Den relativt stora skillnaden mellan de båda lånen förklaras dels av det begränsade utbudet i sjuårssegmentet, dels att tyska statsobligationer har en särställning i tioårssegmentet, vilket resulterar i allmänt större ränteskillnader jämfört med andra låntagare i denna löptid. Samma resultat, dvs. att det sjuåriga lånet handlas till en mer konkurrenskraftig räntespread än det tioåriga lånet, framkommer också vid en jämförelse med andra statliga låntagare. Det sjuåriga lånet handlas generellt till en lägre ränta än lån emitterade av andra likvärdiga europeiska stater medan det omvända gäller för det tioåriga lånet. Exempelvis har det sjuåriga lånet under året handlats till en räntenivå på ca 0-5 baspunkter lägre än motsvarande lån för Finland, samtidigt som samma jämförelse för det tioåriga lånet visar att det handlats 5-10 baspunkter högre. Tabell 3.4 Räntespread mot tyska statsobligationer för ett antal europeiska stater i löptid 7 år resp. 10 år, baspunkter december 1999 7 år 10 år Sverige 13 29 Frankrike -19 9 Italien 29 25 Belgien 17 24 Finland 15 24 Portugal 5 32 Källa: Reuters Analysen kan kompletteras med den verkliga upplåningskostnaden som också påverkas av nivån för swapräntor på respektive löptid. En jämförelse av de verkliga upplåningskostnaderna för Riksgäldskontorets båda eurolånen vid respektive upplåningstillfälle visar att kostnaden för det sjuåriga lånet var ca 5 baspunkter lägre än det tioåriga lånet. Sammanfattningsvis kan den mer gynnsamma utvecklingen för det sjuåriga lånet, både jämfört med andra låntagare och i termer av verklig upplåningskostnad, till största delen förklaras av beslutet att emittera på en löptid där konkurrensen från andra låntagare var relativt begränsad samtidigt som efterfrågan var stor. Kortfristig valutaupplåning (commercial paper) Beslutet att amortera 25 miljarder kronor på valutaskulden och en koncentration av upplåningen på de andra delmarknaderna medförde en kraftig neddragning av den kortfristiga upplåningen. Neddragningen uppgick vid årsskiftet till 26 miljarder kronor, vilket i stort sett eliminerade den utestående stocken. Den begränsade bruttoupplåning på 10 miljarder kronor år 1999 avsåg till största del marginalbetalningar av säkerhet för de CSA-avtal kontoret har med motparter. Under 1998 emitterades 51 miljarder kronor. Likviditetshantering i utländsk valuta Sedan projektarbetet att inleda likviditetsförvaltning i utländska valuta inleddes våren 1999 har förutsättningarna förändrats. Valutaupplåningen minskade och dessutom skedde en omfördelning mot kron/valutaswappar istället för traditionell valutaupplåning. Kontoret bedömde bruttoupplåningsbehovet i valuta som begränsat även kommande år varför inga särskilda resurser satsades på likviditetshantering. För att vid behov snabbt omhänderta valutalikviditet utan några särskilda insatser, planeras kontorets användning av valutakonton hos Riksbanken i euro och amerikanska dollar att utökas till att omfatta all upplåning och återbetalning av valutalån, upptagande och återbetalning av kronvalutaswappar samt större räntebetalningar. Högsta tillåtna behållning på valutakontona fastställdes till motsvarande 20 miljarder kronor på EUR-kontot och 14 miljarder kronor på USD-kontot, dock högst 20 miljarder kronor totalt. Resultat Den genomsnittliga upplåningskostnaden minskade under 1999. Detta förklaras framförallt av lägre upplåningskostnader och större volymer kron/valutaswappar. Upplåningens fördelning på olika upplåningstyper samt respektive kostnad sammanfattas i nedanstående tabeller. Tabell 3.5 Volymer för olika upplåningstyper 1995-1999 i miljarder kronor 1995 1996 1997 1998 1999 Kron/valutaswappar - 20,8 20,6 30,7 40,0 Publika lån 98,4 57,0 34,1 34,2 22,3 Private placements 20,1 15,0 15,8 1,9 - Commercial paper1 0,8 -3,5 -37,0 -44,0 -25,7 1 Upplåningen via commercial paper avser nettoupplåning medan övriga poster avser bruttoupplåning. Tabell 3.6 Upplåningskostnader för olika upplåningstyper 1995-1999 i baspunkter under USD Libor 1995 1996 1997 1998 1999 Kron/valutaswappar - -30,8 -31,8 -52,3 -60,0 Publika lån -7,8 -14,7 -21,3 -6,7 -3,0 Private placements -6,0 -23,2 -23,5 -24,8 - Commercial paper -12,5 -12,5 -19,0 -17,5 -18,8 Genomsnittlig kostnad 1 -7,5 -19,6 -24,7 -27,9 -39,6 1 Genomsnittlig kostnad exklusive commercial paper. Den genomsnittliga upplåningskostnad för upplåningen via kron/valutaswappar var under 1999 USD-Libor minus 60 baspunkter. Detta är den lägsta nivån sedan denna verksamhet inleddes 1996. Kostnaden för upplåning via swapmarknaden är således ca 55 baspunkter lägre än kostnaden för upplåning via kapitalmarknaden. Nuvärdesberäknat innebär detta en kostnadsbesparing om ca 1 200 miljoner kronor jämfört med motsvarande kapitalmarknadsupplåning. Sett över den senaste femårsperioden har den genomsnittliga lånekostnaden för utlandsupplåningen förbättras från USD-Libor minus 7,5 baspunkter 1995 till minus 39,6 under 1999. Förbättringen förklaras framförallt av den ökade användningen av kron/valutaswappar. Under det senaste året har den genomsnittliga lånekostnaden minskat med ca 12 baspunkter, vilket nuvärdesberäknat motsvarar en förbättringen på ca 400 miljoner kronor jämfört med om lånekostnaden hade varit densamma 1999 och 1998. 3.2.9 Förvaltning av skulden i utländsk valuta Resultat för budgetåren 1994/95 -1999 Valutafördelningen och nivån på ränterisken i skulden i utländsk valuta fastställs av Riksgäldskontorets styrelse och avspeglas i riktmärket. Genom att styrelsen även inom väl definierade gränser har gett utrymme för avvikelser från riktmärket kan en aktiv förvaltning av skulden bedrivas. Under de senaste fem budgetåren har den aktiva förvaltningen av skulden i utländsk valuta medfört ett positivt resultat på 3,6 miljarder kronor, dvs. statens räntekostnader har minskat med motsvarande belopp. Positioner baserad på den förväntade ränteutvecklingen har under perioden 1994/95 - 1999 bidragit med ett positivt resultat på 3,7 miljarder kronor. Något förenklat kan en genomgående strategi under perioden 1994/95 - 1998, förklara en stor del av det positiva resultatet. Planerna på införandet av en gemensamma europeiska valuta (euro) vid årsskiftet 1998/99 medförde att räntorna under perioden förväntades konvergera mot den låga tyska räntan. Kontorets strategi baserades därför på en räntenedgång i de s.k. högränteländerna Italien, Spanien och även Storbritannien. Räntenedgången blev kraftig i dessa länder vilket medförde ett positivt resultat. Positioner baserade på förväntan om valutakursutvecklingen har under perioden 1994/95 - 1999 sammantaget endast gett upphov till en mindre resultateffekt. Riksgäldskontoret har sedan budgetåret 1992/93 anlitat externa förvaltare. Dessa förvaltar en mindre del – under 2000 12 miljarder kronor– av skulden i utländsk valuta under samma villkor som kontoret. Kontorets resultat kan därmed jämföras med förvaltarnas. Sett över de fem senaste budgetåren har Riksgäldskontoret presterat ett bättre resultat än genomsnittet av förvaltarnas resultat. Resultatet relativt risktagandet kan analyseras genom att jämföra informationskvoten En hög informationskvot indikerar ett bra resultat i relation till risktagandet, dvs. ju högre värde desto bättre. Kontoret har under 5- årsperioden 1994/95 - 1999 uppnått en högre informationskvot än genomsnittet för de externa förvaltarna. Det innebär att kontorets resultat inte uppstått till följd av ett högre risktagande än hos de externa förvaltarna. Tabell 3.7 Resultat av förvaltning av skulden i utländsk valuta i förhållande till riktmärket samt externa förvaltares resultat 1994/95 1995/96 1) 1997 1998 1999 Hela perioden Resultat i miljoner kr, Riksgäldskontoret räntepositioner 849 2 352 -97 611 65 3 780 valutapositioner -1 894 2 316 13 -41 -571 -177 Totalt resultat -1 045 4 668 -84 570 -506 3 603 Resultat i procent av förvaltat belopp Riksgäldskontoret -0,26% 0,72% -0,02% 0,12% -0,12% 0,80% Externa förvaltare 2) -0,58% 0,55% 0,09% -0,16% -0,33% -0,16% Genomsnittligt årsresultat Riksgäldskontoret 0,15% Externa förvaltare 2) -0,03% Risk 3) Riksgäldskontoret 0,42% 0,29% 0,17% 0,28% 0,10% 0,29% Externa förvaltare 2) 0,28% 0,32% 0,17% 0,29% 0,17% 0,28% Informationskvot 4) Riksgäldskontoret Negativ 2,5 Negativ 0,4 Negativ 0,5 Externa förvaltare 2) Negativ 1,7 0,5 Negativ Negativ Negativ 1) Budgetåret 1995/96 omfattade 18 månader. Det procentuella resultatet är omräknat till 12 månaders tal. 2) Avser genomsnittet av samtliga förvaltare. 3) Anger hur mycket kostnaden varierat. Beräknat som årlig standardavvikelse skattad med månadsdata. 4) Anger resultatet i relation till risken. Beräknas som (12 5 genomsnittligt månadsresultat) / (û 12 5 standardavvikelsen för månadsdata). Resultat under 1999 I likhet med merparten av förvaltare av globala obligationsportföljer kom såväl kontoret som kontorets båda externa förvaltare att uppvisa ett negativt resultat under 1999. Kontorets resultat blev ett underskott på ca 506 miljoner kronor, motsvarande 0,12 procent av valutaskulden genomsnittliga värde under 1999. Kontorets resultat var dock bättre än de båda externa förvaltarnas. Förvaltarnas resultat blev minus 0,18 procent respektive minus 0,47 procent av de förvaltade beloppen. Kontorets negativa resultat förklaras av valutapositioner. Resultatet för den förvaltare som uppvisade det sämsta resultatet härstammade såväl från valuta- som räntesidan. Det negativa resultatet för den andra förvaltaren uppkom huvudsakligen genom räntepositioner. Kontorets och de externa förvaltarnas räntepositioner under 1999 Under början av 1999 räknade kontoret med att den dittillsvarande – och ännu under inledningen av 1999 – mycket svaga ekonomiska utvecklingen i EMU-länderna skulle brytas och följas av en måttlig konjunkturuppgång och stigande räntor. I Storbritannien bedömdes utvecklingen bli mer dämpad än i EMU- länderna. Vidare antog kontoret att den långvariga och kraftiga konjunkturuppgången i USA skulle mattas av med fallande räntor som följd. Utvecklingen i Japan antogs bli fortsatt mycket svag. Baserad på dessa bedömningar höll kontoret ränterisken i EUR lägre än riktmärket i början av 1999 för att under våren och försommaren dra upp ränterisken till en nivå klart högre än riktmärket. Samtidigt hölls ränterisken i USA och Storbritannien lägre än riktmärket under större delen av året. Bedömningen av utvecklingen inom EMU-länderna visade sig vara riktig. Däremot underskattade kontoret den mycket starka utvecklingen i USA och den förhållandevis kraftiga uppgången i Storbritannien. Förlusterna som uppstod i USD och GBP var dock till en del en konsekvens av kontorets strävan att minska motpartsriskerna. Kontoret har i detta syfte sedan lång tid upprätthållit valutaskuldens räntebindningstid genom futureskontrakt i stället för med ränteswappar. Under året steg de långa swapräntorna i USA och Storbritannien mer än statsobligationsräntorna. Detta medförde förluster i USD och GBP på grund av. att riktmärkesportföljen värderas till swapräntor. Riktmärkesportföljen tillgodogjordes därför större kursvinster än kontoret till följd av ränteuppgången. Trots att räntepositioner i USD och GBP var förhållandevis små medförde de en förlust av samma storleksordning som vinsten från den relativt sett större räntepositionen i EUR. Förlusten i Storbritannien förklaras dessutom av att räntepositionen i denna marknad låg på den del av avkastningskurvan där ränteuppgången blev som störst. Positionerna i EMU-länderna medförde en vinst på ca 600 miljoner kronor medan positionerna i USD och GBP gav upphov till förluster. Inklusive ett antal mindre räntepositioner uppnåddes ett svagt positivt resultat på drygt 65 miljoner kronor på räntesidan. Även de externa förvaltarna uppvisade under 1999 ett negativt resultat från sina räntepositioner. Förvaltarnas ränteresultat förklaras främst av positioner i JPY. Under större delen av året höll förvaltarna ränterisken i JPY så högt som riskmandatet medgav, dvs. antog att räntorna skulle stiga, samtidigt som räntan i Japan sjönk. Förlusterna förklaras vidare av att en av förvaltarna under februari och början av mars hade positioner som baserades på bedömning om fallande amerikanska räntor samtidigt som dessa räntor steg kraftigt. Den andra förvaltaren gjorde förluster genom positioner baserade på antagande om lägre euroräntor. Euroräntorna steg emellertid kraftigt under andra halvåret. Kontorets och de externa förvaltarnas valutapositioner under 1999 Kontorets enda större valutaposition under perioden januari t.o.m. augusti byggde på förväntan om en försvagning av GBP gentemot EUR. GBP apprecierades dock gentemot EUR, vilket medförde att positionen gav upphov till en förlust på ca 200 miljoner kronor. Efter att EUR nått en bottennivå i juli och en mindre korrigering uppåt därefter skett ingick kontoret positioner baserade på förväntan om en förstärkning av EUR. Terminsköpen av EUR gjordes nu mot USD och – i mindre utsträckning – JPY. Under november och början på december depricierades emellertid EUR återigen. Positionen resulterade därför i en förlust på drygt 300 miljoner kronor. Inklusive resultatet av alla övriga, mindre valutapositioner som kontoret tog under 1999, blev det totala resultatet av valutapositionerna ett underskott om drygt 570 miljoner kronor motsvarande 0,13 procent av valutaskuldens genomsnittliga värde under 1999. De externa förvaltarna kom att göra förluster på positioner baserade på förväntan om starkare EUR gentemot JPY. En av förvaltarna lyckades emellertid i viss mån kompensera förlusten genom att under februari köpa USD mot JPY då USD apprecierades kraftigt mot JPY. 3.2.10 Nytt riktmärke för skulden i utländsk valuta I december 1999 fastställde kontorets styrelse ett nytt riktmärke för skulden i utländsk valuta. Andelen CHF ökades på bekostnad av andelen EUR. Styrelsen beslutade även att ersätta det gällande måttet för skuldens ränterisk –genomsnittliga räntebindningstid – med måttet duration. Durationen fastställdes till 2,0 år, vilket innebär en neddragning av valutaskuldens ränterisk. Anpassning till det nya riktmärket sker från årsskiftet till mitten av februari 2000. Det nya riktmärket gäller fr.o.m. 2000-02-15. Figur 3.9 Riktmärke för valutaskuldens valutafördelning före och efter årsskiftet 1999/2000. 3.3 UPPLÅNING FRÅN HUSHÅLLEN 3.3.1 Mål och strategier Upplåningen på hushållsmarknaden i svenska kronor skall under en femårsperiod uppnå största möjliga kostnadsbesparing i förhållande till kontorets alternativa upplåningsformer på penning- och obligationsmarknaden. Målet avser såväl hushållsupplåningen totalt sett som varje enskilt låneinstrument. 3.3.2 Verksamheten under 1999 Satsningen på att öka volymerna inom RiksgäldsSpar har fortsatt under året. Under våren lanserades en möjlighet att placera till fast ränta med en löptid på ett år. Under november kompletterades alternativen med en sexmånadersplacering till fast eller rörlig ränta. Båda dessa alternativ har attraherat en rad nya kunder men fortfarande är det mest efterfrågade alternativet att placera i två år till fast ränta. Sammanlagt finns det nu elva placeringsalternativ inom Årsspar. MånadsSpar har hittills inte uppnått ett sådant inflöde som eftersträvats. En viss liten ökning kan urskiljas men fortfarande är nivån låg. Det positiva med MånadsSpar är dock att många kunder väljer att omplacera till Årsspar när de uppnått miniminivån för placeringar inom Årsspar. Intresset för premieobligationer har fortsatt att öka under året. Antalet kunder ökar och nya kundkategorier har tillkommit. Ett skäl till det ökande intresset kan vara att premieobligationerna varit föremål för produktutveckling vilket resulterat i att de olika emissionerna sett helt olika ut och innehållit för kunderna attraktiva nyheter i tiden. Intresset från återförsäljarna har också ökat och flera nya har tillkommit. Riksgäldskontorets egen försäljning ligger kvar på en nivå runt 30 procent av försäljningen, en utveckling som bidrar till att minska kontorets kostnader. En stor del av arbetet med den egna försäljningen sker med hjälp av externa leverantörer vilket är en förutsättning för en kostnadseffektiv hantering. Riksgäldskontorets egen försäljning av de reala statsobligationerna är blygsam, men viss efterfrågan finns varför verksamheten fortgår då kostnaderna i samband med försäljningen är låga. Under året har mycket arbete lagts ned på att öka kundvården. Rutiner har tagits fram för hur ärenden skall prioriteras och hanteras på ett optimalt sätt för att uppnå så hög kundnytta som möjligt. Dessutom har ett marknadsdatabassystem upphandlats vilket medger en aktiv satsning på CRM, Customer Relation Management. Visst arbete återstår innan systemet i sin helhet är i drift, men när så sker kommer många möjligheter att öppna sig, vilket kan leda till både nöjdare kunder och ökade volymer. Av tekniska skäl behövde ett nytt prenumerationsregister upphandlas under året. En viss besparing uppnåddes då det visade sig att marknadsdatabassystemet kunde hantera även prenumerationer efter viss anpassning. Det innebar att tidigare utlagda uppgifter togs tillbaka från den tidigare leverantören. I och med att placerare inom RiksgäldsSpar får individuella förfallodagar, beroende på den dag de placerar och vilken löptid de valt, sker konverteringar dagligen. Inom marknadskommunikation har satsningen på att sprida kännedom om Riksgäldskontoret som en trygg, säker aktör på sparandemarknaden fortsatt. Undersökningar visar att Riksgäldskontorets trovärdighet är mycket hög och att allt fler känner till kontoret och har förtroende för verksamheten. Detta återspeglas i att kontoret är framgångsrikt när direktutskick görs både till existerande och icke kunder. En kundtidning, Svenska Pengar, har givits ut med ett nummer under våren och ett under hösten. En utvärdering kommer att ske inför kommande verksamhetsår för att utröna hur viktig Svenska Pengar är för kunderna. Telefon har varit och är den dominerande distributionskanalen, framför allt för RiksgäldsSpar. Under året har Internet kommit att växa i betydelse både avseende dialog med kunderna, men också som försäljningskanal. Användandet av Internet är positivt i så motto att tillgängligheten ökar liksom effektiviteten men i vissa fall dyker andra, nya arbetsuppgifter upp, vilka måste hanteras. Satsningar sker på en utökad automatisering så att kundernas användande av Internet inte innebär en tung manuell hantering för kontoret. Ett utvecklingsarbete har bedrivits inom kontoret med målet att bredda Riksgäldskontorets investerarbas så att kontorets samtliga instrument ska kunna erbjudas även mindre placerare. Lanseringen planeras att ske under första halvåret år 2000. Riksgäldskontoret har även låtit en extern part göra en analys av potentialen för en sådan lansering. Utfallet av denna visar att det finns tillräcklig potential för att erhålla lönsamhet och nå målen för hushållsupplåningen. Riksgäldskontoret skall positionera sig som en trygg, pålitlig aktör vilken erbjuder de bästa alternativen inom räntebärande placeringar. 3.3.3 Resultat och måluppfyllelse Upplåningen från hushållen uppgick till totalt 64,1 miljarder kronor vid utgången av 1999, vilket var en minskning med åtta procent jämfört med den 31 december 1998. Minskningen föregående år var 31 procent. Trots minskade volymer ligger hushållsupplåningens andel av den totala statsskulden kvar på samma nivå som förra årsskiftet (4,7 procent). Förklaringen till detta är att den totala statsskulden har minskat sedan förra årsskiftet. Figur 3.10 Hushållsupplåningens andel av statsskulden RiksgäldsSpar har under året haft en fortsatt svagt positiv försäljningsutveckling. Nettoökningen under året uppgår till knappt 1,3 miljarder kronor, vilket ger en total volym om 6,47 miljarder. En stor del av inflödet kommer från konverteringar av dels förfallande Riksgäldskonton, dels från förfallande tvåårigt Riksgäldsspar som öppnades i november 1997. Vid konverteringen från RiksgäldsSpar återplacerades hela 70 procent av pengarna, en nivå som överträffade tidigare utfall på upp till 40 procent. Den reala upplåningen inom RiksgäldsSpar har ökat under 1999 och uppgår till 868 miljoner kronor, vilket motsvarar ca 13 procent av den totala volymen som förvaltas inom RiksgäldsSpar. Upplåningen i de SOX- noterade realränteobligationerna uppgår till närmare 180 miljoner kronor . Totalt har således sammanlagt över en miljard kronor lånats upp direkt från hushållsmarknaden via reala instrument. Riksgäldskonto, för vilket ingen nyförsäljning ägt rum sedan november 1997, minskade med 2,5 miljarder, vilket ger en kvarvarande utestående volym om 3,0 miljarder kronor. Under 1999 emitterades två premielån. Sammanlagt uppnådde dessa båda lån en volym om 8,3 miljarder kronor, vilket kan jämföras med 7,3 miljarder i de lån som gavs ut 1998. De stora förfallen under 1999 på 12,6 miljarder ledde trots framgångarna i emissionerna till att den utestående stocken minskade med 4,3 miljarder. Den totala utestående volymen premieobligationer uppgick till 54,4 miljarder vid 1999 års slut. För att ange Riksgäldskontorets marknadsandel på sparmarknaden krävs först att en lämplig definition av marknaden görs. I sammanhanget bör bortses från aktierelaterade sparformer men samtliga räntebärande sparalternativ - inlåning på bankkonton, räntefonder och privatobligationer - bör ingå. Om denna avgränsning används uppgår den totala räntesparmarknaden till 674,2 miljarder kronor (per tredje kvartalet 1999) och Riksgäldskontorets andel av denna marknad är 9,5 procent. Årsskiftet 1998/99 uppgick räntesparmarknaden till 654,4 miljarder kronor och Riksgäldskontorets motsvarande andel var 10,6 procent. Marknadsandelen har följaktligen minskat med 1,1 procent. Detta bör dock ses i ljuset av att hela privatobligationsmarknaden krympte med närmare 13 procent under motsvarande period. Tabell 3.8 Förväntad besparing genom upplåning från hushållen jämfört med motsvarande upplåning med motsvarande löptid på penning- och obligationsmarknaden, miljoner kronor - Äldre utvärderingsmodell Äldre utvärderingsmodell 1995/96 1997 1998 1999 Allemansspar (jmf. med kort upplåning) 253 102 34 - Premieobligationer (jmf. med nollkupongräntestrukturen) 126 245 186 212 Riksgäldskonto (jmf. med nollkupongräntestrukturen) -11 -2 0 - RiksgäldsSpar (jmf. med nollkupongräntestrukturen)1 - -20 -25 8,5 Summa besparing 368 325 195 221 1 Intäkterna fördelas över löptiden, i genomsnitt drygt 2 år. Intäkter kvar att fördela är 35 miljoner kronor I tabell 3.8 framgår att resultatet av den sammanlagda hushållsupplåningen uppgick till en besparing om 221 miljoner kronor gentemot motsvarade kostnad för upplåning på penning- och obligationsmarknaden. Största delen av årets resultatet kan hänföras till premieobligationerna. Hushållsupplåningen uppnådde därmed målet att i sin helhet och per låneinstrument uppnå kostnadsbesparingar för Riksgäldskontoret. Kontoret har under året vidareutvecklat och infört en ny utvärderingsmodellen (se tabell 3.9). Syftet var att erhålla en enhetlig och samtidigt förbättrad utvärderingsmodell. Beräkningen av resultatet för Riksgäldsspar tidigare år, gjordes enligt den nya principen. Den nya utvärderingsmetoden innebär att resultatet för samtliga instrument beräknas enligt samma modell. Förändringen innebär att intäkter och kostnader matchas över lånens löptid. Vidare har den tidigare schablonför-delningen av vissa gemensamma kostnader setts över och förfinats. Den nya modellen följer god redovisningssed (bl.a. matchningsprincipen). Den nya utvärderingsmodellen innebär, som framgår vid jämförelse mellan resultaten i tabellerna 3.8 och 3.9, ett lägre resultat genomgående för verksamhetsåren 1995/95 - 1999. Principförändringen kommer följaktligen att innebära ett bättre resultat kommande år, jämfört den tidigare modellen. Tabell 3.9 Förväntad besparing genom upplåning från hushållen jämfört med motsvarande upplåning med motsvarande löptid på penning- och obligationsmarknaden, miljoner kronor - Ny utvärderingsmodell Ny utvärderingsmodell 1995/96 1997 1998 1999 Allemansspar (jmf. med kort upplåning) 253 102 34 - Premieobligationer (jmf. med nollkupongräntestrukturen)1 28 89 123 136 Riksgäldskonto (jämfört. med nollkupongräntestrukturen) -11 -2 0 - RiksgäldsSpar (jmf. med nollkupongräntestrukturen)2 - -20 -25 5 Summa besparing 270 169 132 141 1 Intäkterna och kostnader fördelas över lånens löptid. Kvar att fördela: Kostnader: 341 miljoner kronor Intäkter: 1442 miljoner kronor 2 Intäkterna fördelas över löptiden, i genomsnitt drygt 2 år. Intäkter kvar att fördela är 35 miljoner kronor Resultatet av den sammanlagda hushållsupplåningen enligt den nya utvärderingsmodellen uppgick således till en besparing om 141 miljoner kronor gentemot motsvarade kostnad för upplåning på penning- och obligationsmarknaden. 1 Intäkterna periodiseras över genomsnittlig löptid på drygt 3 år Nettoamorteringen beräknas enligt följande; minskningen av anskaffningsvärdet av utländska lån -68,6 miljarder, årets realiserade valutadifferenser +6,2 och gjorda kron/valutaswappar +40,0. Till detta kommer en justeringspost för bokföringsmässiga skillnader mellan nettoflöde och skuldförändring på -0,9 miljarder. Utgiftsmässig princip innebär att utgifter och inkomster avräknas. Upplupna kostnader, t.ex. upplupna räntekostnader, eller andra periodiseringar avräknas inte anslaget (se även not 2 denna sida). Enligt resultaträkningen är årets räntekostnader m.m (netto) 69,0 miljarder kronor. Skillnaden beror på att olika redovisningsprinciper används i den statliga redovisningen (se vidare sid 83, om redovisnings-principer). Statsobligationer inklusive repor uppgick till 678,9 miljarder. Samtliga volymer i detta stycke är exklusive non-comp försäljning Statsskuldväxlar inklusive placerande repa minskade skulden till 243,6 miljarder kronor. I en basswap erhåller man rörlig ränta i en valuta och betalar rörlig ränta i en annan valuta. En kron- /valutaswap består av en vanlig ränteswap och en basswap. Eftersom skillnaden i löptid mellan utfallet och riktmärket är relativt små, gäller detta samband inte alltid för kronskuldens resultat: Under vissa månader har kronskulden som helhet haft kortare löptid, men ändå kostat mindre då räntorna stigit. Förklaringen till detta ligger i hur ränterisken ligger fördelad längs avkastningskurvan i utfallet relativt riktmärket. Det faktum att löptid också är mycket mindre korrelerat med marknadsvärde- förändringar än exempelvis duration bidrar till att ytterligare minska möjligheten att analysera resultatet utifrån löptidsskillnader. Inklusive repor är skuldbeloppen 93,8 respektive 96,7 miljarder kronor. Strikt talat är det förhållandet mellan break even-inflation och framtida förväntad inflation som avgör huruvida upplåning via realobligationer är att föredra framför nominell upplåning. Kontoret resultat har korrigerats för det förhållandet att kontoret under 1999 tagit upp lån till en lägre kostnad än Libor- räntan samtidigt som de fiktiva lånen i riktmärkesportföljen löpt till Libor-räntan. Riktmärkesportföljen har vidare påförts de schablonmässigt uppskattade transaktionskostnader som uppstått då inflöden till eller utflöden från den faktiska skuldportföljen behövt pareras för att bibehålla den önskade exponeringen mot riktmärkesportföljen. Det redovisade, korrigerade resultatet är drygt 150 miljoner kronor bättre än före korrigeringen. Detta avser endast kontorets egen försäljning av realränteobligationer, statistik för återförsäljares försäljning till hushåll går ej att erhålla. Källa: SCB, Finansräkenskaper kv2/99, Fondbolagens Förening, Riksgäldskontoret. 35 Sid. 1 BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1999 _________________________________________________________________________________________