Regeringskansliets rättsdatabaser

Regeringens skrivelse 1999/2000:104 Utvärdering av statsskuldens upplåning och förvaltning 1994/95–1999 Regeringen överlämnar denna skrivelse till riksdagen. Stockholm den 19 april 2000 Lena Hjelm-Wallén Bosse Ringholm (Finansdepartementet) Skrivelsens huvudsakliga innehåll Regeringen skall senast den 25 april varje år lämna en utvärdering av statsskuldsförvaltningen till riksdagen. Utvärderingen lämnas i form av en skrivelse. I årets skrivelse utvärderas regeringens riktlinjer för statsskuldens för- valtning år 1999 och Riksgäldskontorets skuldförvaltning under budget- åren 1994/95–1999. Utvärderingen är den första som fullt ut speglar den målformulering och ansvarsfördelning som gäller från den 1 januari 1999 och som lades fast av riksdagen våren 1998. Utvärderingen av statsskuldspolitiken genomförs på tre nivåer: regeringens riktlinjebeslut, Riksgäldskontorets genomförande av riktlinjerna i form av riktmärkes- portföljer för den nominella skulden samt den operativa förvaltningen jämfört med dessa riktmärken. Regeringens riktlinjebeslut för år 1999 var det första inom ramen för den nya beslutsstrukturen för statsskuldspolitiken. Riktlinjebeslutet inne- bar i princip oförändrad statsskuldspolitik mot bakgrund av det ännu relativt outvecklade analysunderlaget. Det saknas därmed även underlag för en djupare utvärdering av regeringens beslut. Regeringen finner inga skäl för att beslutet borde ha utformats annorlunda. Regeringen har utvärderat Riksgäldskontorets beslut om riktmärkes- portföljer för den nominella kron- och valutaskulden för år 1999. Detta har gjorts genom att jämföra de av Riksgäldskontoret valda riktmärkena som har olika löptid för kron- respektive valutaskulden med en portfölj med samma löptid för bägge skuldslagen. De valda riktmärkena har visat sig minst lika effektiva i kostnads- och risktermer som jämförelseport- följen. Riksgäldskontoret redovisar ett blandat kvantitativt resultat i förvalt- ningen av de olika skuldslagen jämfört med uppsatta mål under år 1999. Det sammanlagda resultatet i förvaltningen av den nominella kron- och valutaskulden under femårsperioden är sammantaget negativt och uppgår till drygt –11 miljarder kronor. Riksgäldskontoret har därmed inte upp- fyllt det av regeringen uppsatta kvantitativa målet. Det negativa resultatet beror i huvudsak på förvaltningen av den nomi- nella kronupplåningen under den första delen av utvärderingsperioden. Det samlade resultatet för femårsperioden uppgår till ca –15 miljarder kronor eller 0,27 procent av den samlade skulden. Huvuddelen av för- lusten uppstod budgetåret 1995/96. Kostnaden orsakades av att löptiden i den faktiska kronskulden förlängdes för att minska statens risk i en tur- bulent marknadssituation. Detta gjordes innan löptiden i riktmärket för samma skuld förlängdes. I och med att räntenivån föll under år 1996 upp- stod en förlust i marknadsvärderingen gentemot riktmärket. I föregående års skrivelse konstaterades att resultateffekten uteblivit om riktmärket hade förlängts i ett tidigare skede. Under samma period har förvaltningen av valutaskulden medfört en besparing i förhållande till riktmärkesport- följen på sammanlagt ca 3,6 miljarder kronor, eller ca 0,8 procent av den genomsnittliga skulden under perioden. Upplåningen i realobligationer har uppfyllt uppställda mål. Gentemot vad motsvarande upplåning i nominella obligationer gav under den senaste femårsperioden beräknas upplåningen ha inneburit kostnadsbe- sparingar på sammanlagt 6,8 miljarder kronor. Hushållsupplåningen gav under en fyraårig utvärderingsperiod ett positivt resultat på drygt 0,7 miljarder kronor vilket innebär att målet uppfyllts. Däremot har ett positivt resultat inte uppnåtts för samtliga instrument under perioden. Regeringen finner i sin sammantagna bedömning att Riksgäldskonto- rets förvaltning bedrivits i enlighet med det i lag uppsatta effektmålet för statsskuldspolitiken dvs. att långsiktigt minimera kostnaden för skulden samtidigt som risken i förvaltningen beaktas. Innehållsförteckning 1 Inledning 4 2 Utvecklingen av lånebehovet och statsskuldens sammansättning 1994/95–1999 6 2.1 Lånebehovets utveckling 6 2.2 Statsskuldens utveckling 7 2.3 Statsskuldens sammansättning 8 3 Principer och metoder för utvärdering av statsskuldspolitiken 12 3.1 Principer för utvärdering av regeringens beslut 13 3.2 Principer för utvärdering av Riksgäldskontoret 14 3.3 Penningpolitiska restriktioner 16 4 Utvärdering av regeringens beslut om riktlinjer för år 1999 17 5 Utvärdering av Riksgäldskontorets beslut om riktmärkesport- följer 20 6 Utvärdering av Riksgäldskontorets operativa förvaltning av statsskulden 23 6.1 Upplåning i nominella svenska kronor 23 6.2 Upplåning i utländsk valuta 30 6.3 Upplåning i realobligationer 36 6.4 Upplåningen från hushållen 41 7 Bedömning av Riksgäldskontorets förvaltning av statsskulden 45 8 Tekniskt appendix 48 Utdrag ur Riksgäldskontorets årsredovisning för 1999. Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 19 april 2000. 1 Inledning I maj 1998 fattade riksdagen beslut (prop. 1997/98:154, bet. 1997/98:FiU29, rskr. 1997/98:253, SFS 1998:659) om en ny målformule- ring och beslutsstruktur för statsskuldspolitiken. Enligt den nya formule- ringen är målet för statsskuldsförvaltningen att statens skuld skall förval- tas så att den långsiktiga kostnaden minimeras samtidigt som risken i för- valtningen beaktas. Förvaltningen skall ske inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer. Detta är även, enligt budgetpropositionen för år 1999 (prop. 1998/99:1), det effektmål som Riksgäldskontoret verkat för inom utgiftsområde 2 Samhällsekonomi och finansförvaltning avseende upplåningen och skuldförvaltningen. I Riksgäldskontorets regleringsbrev för år 1999 har effektmålet brutits ned i verksamhetsmål för varje delmarknad som Riksgäldskontoret ver- kar på inom statsskuldsförvaltningen. Verksamhetsmålen återges i avsnitt 6 tillsammans med regeringens resultatbedömning av respektive del- marknad. I regleringsbrevet för år 1999 har regeringen även fastställt att verksamhetsmålen avser rullande perioder över fem år. Verksamhetsåret 1999 var det första året som omfattades av det nya regelverket avseende målformulering och beslutsstruktur. Ändringarna innebar i första hand att gällande praxis preciserades och kodifierades, samt att ett mer konsistent system för ansvarsfördelning, styrning, delegering och utvärdering skapades. Detta innebar att regeringen, i stället för att som tidigare enbart ange riktlinjer för omfattningen av valutaupplåningen, angav riktlinjer för hela statsskuldens sammansättning och genomsnittliga löptid. Riksgäldskontorets styrelse ansvarar för att det övergripande målet och riktlinjerna omsätts i riktmärken och delmål. Riksgäldskontoret ansvarar sedan för den operativa förvaltningen. Genom den nya ansvarsfördelningen tas de övergripande besluten om statsskuldens sammansättning och löptid av regeringen. Därmed ligger ansvaret för övervägandena om fördelningen av den totala portföljen mellan olika skuldslag på grundval av risker och förväntade kostnader på politisk nivå. Regeringens beslut baseras på förslag framtagna av Riks- gäldskontoret. Ansvarsfördelning och beslutsordning för ett enskilt verksamhetsår kan sammanfattas på följande sätt: Riksgäldskontoret lämnar senast den 1 oktober förslag till riktlinjer för det kommande året till regeringen. Regeringen fattar senast den 15 november beslut om riktlinjer för statsskuldsförvaltningen för det kommande året. Statsskulden förvaltas av Riksgäldskontoret i enlighet med riktlin- jerna. Riksgäldskontoret lämnar senast den 15 februari till regeringen en års- redovisning för det gångna året. Årsredovisningen, tillsammans med annan information som regeringen begär in, utgör underlag för utvär- dering av regeringens riktlinjebeslut och Riksgäldskontorets förvalt- ning av statsskulden. Regeringen lämnar senast den 25 april en utvärdering i form av en skrivelse till riksdagen. Genom att skrivelsen lämnas vid denna tid- punkt finns det möjlighet att ta hänsyn till riksdagens synpunkter inför beslut om riktlinjer för det kommande året. Regeringen fattade den 12 november 1998 det första riktlinjebeslutet i enlighet med den nya beslutsstrukturen för statsskuldsförvaltningen. Beslutet avsåg Riksgäldskontorets förvaltning av statsskulden under år 1999. Innevarande års utvärdering är därmed den första som baserar sig på riktlinjer som beslutats enligt den nya ordningen. Det nya systemet för riktlinjer och utvärdering bör ses som ett flerårigt projekt där metoderna successivt utvecklas på basis av gjorda erfarenhe- ter och nya insikter. Det första riktlinjebeslutet inom ramen för det nya systemet får ses som ett steg i denna process. 2 Utvecklingen av lånebehovet och stats- skuldens sammansättning 1994/95–1999 2.1 Lånebehovets utveckling Statens totala lånebehov har varierat kraftigt under hela 1990-talet. I början av decenniet var lånebehovet försumbart för att sedan snabbt öka till 234 miljarder kronor (ca 15 % av BNP) budgetåret 1993/94. Därefter har lånebehovet successivt fallit för att under år 1998 bli negativt. Stats- budgeten uppvisade ett överskott på 82 miljarder kronor (ca 4 % av BNP) för år 1999. Lånebehovet kan delas upp i det s.k. primära lånebehovet och räntebe- talningarna på statsskulden (se diagram 2.1). Det primära lånebehovet består av statens primära saldo och Riksgäldskontorets nettoutlåning till myndigheter och statliga bolag. Det primära saldot påverkas i hög grad av den ekonomiska utvecklingen och den förda finanspolitiken. Ränte- betalningarna beror dels på statsskuldens storlek, dels på det allmänna ränteläget och skuldens fördelning på olika skuldslag. Diagram 2.1: Statens lånebehov budgetåren 1989/90–1999, totalt samt fördelat på räntor på statsskulden och det primära lånebehovet (miljarder kronor). Den djupa lågkonjunkturen i den svenska ekonomin i början av 1990– talet medförde minskande skatteintäkter samtidigt som statens utgifter, bl.a. för den växande arbetslösheten och bankkrisen, ökade kraftigt. Sta- tens lånebehov ökade därför snabbt och nådde sin kulmen budgetåret 1993/94. Därefter medförde en snabbare ekonomiskt tillväxt, stabilise- ringen av banksystemet och saneringen av statens budget att lånebehovet successivt minskade. Under år 1998 uppvisade statens budget för första gången sedan bud- getåret 1989/90 ett överskott på knappt 10 miljarder kronor. Trots minsk- ningen i lånebehovet och en gynnsam ränteutveckling under året ökade räntebetalningarna för statsskulden. Detta förklaras främst av de valuta- kurs- och kursförluster som Riksgäldskontorets byten och uppköp av statsobligationer medförde. Transaktionerna ökade därmed ränteutgif- terna för år 1998 men medförde å andra sidan att de framtida räntebetal- ningarna minskas i motsvarande grad. I huvudsak rör det sig således om en periodiseringseffekt. Under år 1999 ökade överskottet i statens budget till 82 miljarder kro- nor. Detta beror främst på större tillfälliga nettoinbetalningar till stats- budgeten och minskade räntebetalningar på statsskulden. De tillfälliga nettoinbetalningarna uppgick netto till ca 45 miljarder kronor och utgjor- des i första hand av inleveranser från AP-fonden (45 miljarder kronor för år 1999) som en del i finansieringen av pensionsreformen. Överskottet i statens budget exklusive tillfälliga betalningar uppgick därmed till ca 35 miljarder kronor för år 1999. Utbetalningar för räntor på statsskulden minskade till drygt 89 miljarder kronor, vilket främst beror på realise- rade kursvinster och lägre räntor för lån i utländsk valuta. Till bud- getöverskottet bidrog också den gynnsamma ekonomiska utvecklingen som genererat ökande skatteintäkter till budgetens inkomstsida. 2.2 Statsskuldens utveckling Lånebehovet för ett givet år är inte direkt kopplat till förändringar i statsskuldens storlek. Hänsyn måste tas till de transaktioner som påverkar statsskulden men inte lånebehovet och omvänt. De transaktioner som medför en skillnad mellan lånebehovet och förändringen i statsskulden redovisas i tabell 2.1 nedan. Valutaskulden tas på bokslutsdagen upp till aktuella valutakurser vilket innebär att en förstärkning av kronan minskar värdet och en försvagning av kronan ökar värdet på valutaskulden. Posten "Övriga poster, netto" består av transaktioner som påverkar lånebehovet men inte den redovi- sade statsskulden. Dessa kan exempelvis bestå av kortfristiga placeringar som Riksgäldskontoret gör över årsskiftet, vissa fordringar och skulder som uppstår i upplåningsverksamheten och vissa bokslutsjusteringar. Tabell 2.1: Statens lånebehov och statsskuldens förändring budgetåren 1994/95–1999 (miljarder kronor). 1994/95 1995/96 1997 1998 1999 (18 mån) Statens lånebehov 188,6 88,6 6,2 -9,7 -82,0 Valutaomvärderad statsskuld 3,3 -49,3 13,1 25,4 -2,8 Övriga poster, netto 1,2 2,4 -1,0 3,3 10,1 Summa 4,5 -46,9 12,1 28,7 7,3 Statsskuldens förändring 193,1 41,7 18,3 19,0 -74,7 Förändring i procent av BNP 11,7 2,4 1,0 1,0 -3,8 För åren 1994/95–1998 förklaras skillnader i lånebehov och statsskuldens förändring till största delen av valutaomvärderingar av valutaskulden. Exempelvis innebar försvagningen av den svenska kronan under år 1998 att överskottet i statens budget på knappt 10 miljarder kronor omvandlades till en ökning av statsskulden på 19 miljarder kronor. Vid utgången av år1998 uppgick därför statsskulden till 1 449 miljarder kronor jämfört med 1 430 vid utgången av år 1997. Vid utgången av år 1999 uppgick statsskulden till 1 374 miljarder kro- nor vilket motsvarar ca 70 procent av BNP. Skulden minskade därmed med knappt 75 miljarder kronor under år 1999. Skillnaden jämfört med lånebehovet på –82 miljarder kronor förklaras främst av en tillfällig ökning i Riksgäldskontorets kortfristiga placeringar över årsskiftet 1999/2000 (se tabell 2.1). Förstärkningen av kronan, som medförde valutakursvinster vid omvärderingen av valutaskulden, bidrog till en minskning av statsskulden för år 1999. Diagram 2.2: Statsskulden vid slutet av respektive budgetår i miljarder kronor och i procent av BNP budgetåren 1989/90–1999. Not: Statsskulden redovisad till bokförda värden. Valutaskulden tas upp till aktuellt värde dvs. omräknat med bokslutsdagens valutakurser. 2.3 Statsskuldens sammansättning Upplåning och förvaltning av statsskulden sker i tre skuldslag: Nominell lån i svenska kronor, Reala lån i svenska kronor, Nominella lån i utländska valutor. Skuldens egenskaper bestäms främst av fördelningen mellan de tre skuldslagen samt valet av löptid och förfalloprofil i respektive skuldslag Dessa storheter är styrande för vilken total kostnad och samlad risk som kan förväntas i förvaltningen av statsskulden. Det går också att betrakta och dela in skulden efter de marknader som upplåningen sker på. Riksgäldskontoret upplåning inriktas på fyra olika delmarknader; den inhemska nominella värdepappersmarknaden, den inhemska hushållsmarknaden, den inhemska marknaden för realränteob- ligationer och den internationella kapitalmarknaden. Nedan ges en kort redovisning av statsskuldens sammansättning och de tre skuldslagens olika komponenter. Diagram 2.3: Statsskuldens fördelning på de tre skuldslagen vid slutet av budgetåren 1994/95–1999 (miljarder kronor). Nominella lån i svenska kronor utgör traditionellt Riksgäldskontorets viktigaste finansieringskälla. Skuldslagets andel har under femårsperio- den uppgått till drygt två tredjedelar av statsskuldsstocken. Merparten av upplåningen sker på den institutionella marknaden genom statsobligatio- ner (lån med löptid över ett år) och statsskuldväxlar (lån med löptid i huvudsak under ett år). Statsobligationer används för att finansiera det långsiktiga upplåningsbehovet och statsskuldväxlar för att parera mer kortsiktiga fluktuationer i lånebehovet. Tillsammans svarar dessa låne- instrument för 923 miljarder kronor vid utgången av år 1999 vilket mot- svarar drygt 67 procent av statsskulden. Till den institutionella markna- den räknas även dagslånen, deposittransaktioner och repor som används för att hantera de dagliga betalningsflödena till och från staten. I den nominella upplåningen i svenska kronor ingår även upplåningen från hushållen . Hushållsmarknad erbjuder Riksgäldskontoret en möjlig- het att differentiera skulden till fler långivare. Under femårsperioden har upplåningen på hushållsmarknaden minskat kraftigt, från ca 125 miljar- der kronor (drygt 9 procent av statsskulden) budgetåret 1994/95 till ca 64 miljarder kronor (knappt 5 procent av statsskulden) år 1999. Utveck- lingen förklaras nästan uteslutande av minskade volymer i allemansspar som avskaffades i juni 1998. Premieobligationerna utgör numer basen i hushållsupplåningen och svarade för en upplåning på drygt 54 miljarder kronor år 1999. Riksgäldsspar, som är en relativt ny upplåningsform, ger hushållen möjligheter till både nominell och real avkastning och omfattar drygt 6 miljarder kronor 1999. I Riksgäldskonto sker ingen nyförsäljning sedan 1997. Realräntelån utgör ett viktigt komplement till den nominella upplå- ningen i kronor. Låneformen erbjuder investerare en möjlighet att säkra sig mot inflation genom att Riksgäldskontoret tar över inflationsrisken. Ur statens synvinkel och givet en positiv inflationspremie sett över en längre tidsperiod, bör realobligationen kunna utgöra ett kostnadseffektivt komplement till nominella obligationer. Upplåningsformen ger också investerarna och staten ytterligare diversifieringsmöjligheter i sina respektive portföljer. Realobligationer introducerades år 1994 och voly- men har, sett över femårsperioden, växt snabbt. År 1999 uppgick stocken realobligationer till 97 miljarder kronor vilket motsvarar ca 7 procent av statsskulden. Tabell 2.2: Statsskuldens sammansättning fördelat på skuldsslag vid slutet av budgetåren 1994/95–1999 (miljarder kronor respektive procent)*. * Statsskulden till bokfört värde exklusive derivatportfölj. Skuld i utländsk valuta omvärde- rad till valutakurser vid respektive årsslut. ** Inklusive den reala upplåningen (drygt 1 miljard kronor 1999) Upplåningen i utländsk valuta har utgjort ett viktigt komplement till upplåningen på den inhemska marknaden, främst under perioder då låne- behovet ökar snabbt. Den fyller en viktig strategisk funktion eftersom en närvaro på den internationella kapitalmarknaden bidrar till att bredda investerarbasen och minskar refinansieringsrisken i den svenska statsskulden. Valutaupplåningen kan också bidra till en effektivare in- hemsk upplåning eftersom utländska investerares intresse för svenska statspapper kan förväntas öka efterhand som den svenska marknaden blir alltmer känd. Riksgäldskontoret emitterar därför bl.a. enligt det s.k. parallellkonceptet där statsobligationer med exakt samma villkor emitte- ras både i svenska kronor och euro. Valutaupplåning sker genom kapi- talmarknadsupplåning (publika obligationslån), skuldbytesavtal (s.k. kron/valutaswappar), lån riktade direkt mot en investerare (s.k. private placement) och statskuldväxlar i utländsk valuta (commercial papers). I det traditionella skuldbegreppet ingår inte den valutaexponering i ut- ländsk valuta som tas med derivatinstrument. För att få en rättvisande bild av Riksgäldskontorets valutaexponering bör därför även de skuld- bytesavtal mellan kronor och utländsk valuta och derivatpositioner som ingåtts i syfte att uppnå avsedd valutafördelning och ränterisk beaktas. Det bör noteras att Riksgäldskontorets upplåningsmandat i utländsk valuta avser valutaexponeringen inklusive derivatpositioner. Tabell 2.3: Statsskuldens sammansättning inklusive värdet av derivat- portföljen för kalenderåren 1995–1999 (miljarder kronor). 1995 1996 1997 1998 1999 Nominell skuld i kronor 978 919 912 920 874 andel, procent 70,1 64,7 63,4 62,5 63,6 Realräntelån 16 74 91 94 97 andel, procent 1,2 5,2 6,3 6,4 7,1 Skuld utländsk valuta 402 426 436 459 402 andel, procent 28,8 30,0 30,3 31,2 29,3 Statsskuld inkl. derivat 1 396 1 419 1 439 1 473 1 373 Statsskuld exkl. derivat 1 386 1 412 1 430 1 449 1 374 Andelen upplåningen i utländsk valuta växte snabbt i början av 1990– talet, från under 10 procent av statsskulden till knappt 29 procent av statsskulden budgetåret 1994/95. Valutaupplåningens andel inklusive derivatportföljen har därefter varit relativt stabil runt 30 procent av statsskulden. För år 1999 uppgick valutaupplåningen inklusive derivat- portföljen till 402 miljarder kronor vilket motsvarar drygt 29 procent av statsskulden. 3 Principer och metoder för utvärdering av statsskuldspolitiken I lagen om statens upplåning och skuldförvaltning fastställs att rege- ringen varje år i en skrivelse till riksdagen skall utvärdera förvaltningen av statsskulden. Tidigare års utvärderingar, som redovisats i budgetpro- positionen, har avsett förvaltningen enligt den ansvarsfördelning och den målformulering som gällde t.o.m. år 1998. De kvantitativa utvärdering- arna av upplåningen på den inhemska nominella marknaden och på den internationella kapitalmarknaden har då skett med hjälp av två, av Riks- gäldskontorets styrelse fastställda, riktmärkesportföljer. Dessa portföljer avspeglade en hypotetisk, standardiserad upplåningsstrategi. I riktmär- kesportföljen för den inhemska nominella kronskulden har tidigare såväl hushållsupplåningen som Riksgäldskontorets in- och utlåning till statliga myndigheter ingått. Resultaten utvärderades som skillnaden mellan kost- naden för den faktiska skulden och kostnaden för riktmärkesportföljen. Årets utvärdering är den första som tar sikte på den målformulering och ansvarsfördelning som gäller från den 1 januari 1999 och som lades fast av riksdagen våren 1998. Enligt riksdagens beslut skall utvärderingen av statsskuldspolitiken ske på flera nivåer. Regeringens utvärdering skall således avse såväl de beslut som fattas av Riksgäldskontorets styrelse som de beslut som fattas på operativ nivå. Dessutom skall en utvärdering av regeringens övergripande riktlinjer ingå som en del i skrivelsen till riksdagen. Den operativa förvaltningen gentemot fastställda riktmärken utvärderas i relativa termer. Detta innebär att kostnaderna i den faktiska skulden jämförs med kostnaderna för respektive riktmärke, med beaktande av risk. Bedömningen av regeringens riktlinjer och Riksgäldskontorets beslut om riktmärken utvärderas däremot i absoluta termer, dvs. utan att kostnader jämförs relativt en preciserad riktmärkesportfölj. Absoluta kostnader kan mätas i exempelvis kronor eller som en räntesats. Eftersom den kvantitativa utvärderingen inte fångar alla aspekter av förvaltningen, är det nödvändigt att den kvantitativa utvärderingen kompletteras med en utvärdering ur ett kvalitativt perspektiv. Målet för statens upplåning och förvaltning av statsskulden är långsik- tigt. Det är därför naturligt att utvärderingen sker i ett sådant tidspers- pektiv och på ett sådant sätt att tillfälliga variationer i resultatet utjämnas. Regeringen har därför under de senaste åren funnit det lämpligt att tillämpa femåriga utvärderingsperioder. Avgörande för vilka kostnader och risker som uppstår i förvaltningen av statsskulden är besluten om skuldens fördelning på olika skuldslag och löptiderna för dessa. Det innebär att kostnaderna för och risken i statsskulden i mycket stor utsträckning bestäms i regeringens beslut om riktlinjer och Riksgäldskontorets beslut om delriktmärken. Resultaten i den operativa förvaltningen mot delriktmärkena utgör det tydligaste måttet på förvaltningens effektivitet, men är i sammanhanget underord- nade de mer övergripande besluten. 3.1 Principer för utvärdering av regeringens beslut I regeringens proposition om förvaltningen av statsskulden (prop. 1997/98:154) diskuteras inte vilka metoder som skall användas vid ut- värderingen av regeringens riktlinjer. Riksgäldskontoret har på uppdrag av regeringen och i samråd med Finansdepartementet i rapporten Meto- der för utvärdering av regeringens beslut om riktlinjer för statsskuldens förvaltning (Fi dnr 1999/2025), lämnat förslag till modell för en sådan utvärdering. Regeringens beslut skall ange övergripande riktlinjer för hur statsskul- den skall vara sammansatt, t.ex. riktmärken för fördelningen mellan framför allt nominell upplåning, real upplåning och valutaupplåning. Kontorets förvaltning kan sedan utvärderas gentemot kostnaden för upp- låning enligt det riktmärke som regeringen beslutat. Det finns inga motsvarande riktlinjer för regeringens beslut. Riksdagen har endast angett ett mål för statsskuldspolitiken. Det är därmed inte möjligt att kvantitativt bedöma om målet har uppfyllts. Det vore heller inte ändamålsenligt att riksdagen lade fast riktlinjer för regeringens beslut liknande de som regeringen sedan skall besluta om. Flexibiliteten i systemet skulle minska. Sannolikt skulle regeringen med ett sådant system i huvudsak upprepa riksdagens riktlinjer. Det skulle ge riksdagen små möjligheter att utvärdera regeringens beslut. Utgångspunkten för utvärderingen av regeringens riktlinjebeslut bör således vara att det inte finns någon motsvarighet till de preciserade rikt- märkesportföljer som används vid utvärderingen av Riksgäldskontorets förvaltning. Regeringens beslut bör i stället utvärderas direkt mot målet att minimera kostnaderna för förvaltningen av statsskulden med beak- tande av risk. Det handlar då inte om en jämförelse relativt ett riktmärke utan om att besvara frågan om kostnaderna mätta i absoluta termer mini- merats. Ett krav på en sådan ansats är att utvärderingen styrs av principer som lagts fast i förväg. I annat fall riskerar utvärderingen att bli godtycklig. Det går alltid att i efterhand konstruera andra riktlinjer som skulle ha gett lägre uppmätta kostnader. Utvärderingen måste göras i ljuset av den kunskap som fanns vid tid- punkten för beslutet. En metod är att utgå från ett antal stiliserade, men tydligt differentierade skuldportföljer. Alternativen bör konstrueras i syfte att belysa de avvägningar beträffande förväntad kostnad och risk som måste göras. En av de analyserade portföljerna bör vara en status quo-portfölj som beskriver egenskaperna hos skulden i utgångsläget, dvs. beskriver portföljen under antagande om i princip oförändrade riktlinjer. De överväganden som ligger bakom beslut om att välja en av de analyse- rade portföljerna bör sedan tydligt redovisas, särskilt i förhållande till status quo-portföljen. Övervägandena vad gäller kostnader och risktagande bör vara av lång- siktig, strategisk karaktär för att överensstämma med målet om att lång- siktigt minimera kostnaderna för skuldförvaltningen. Kortsiktiga bedöm- ningar om utvecklingen av räntor och växelkurser bör inte vägas in i valet av riktlinjer. Sådana bedömningar bör i tillämpliga fall göras av Riksgäldskontoret inom ramen för de beslutade riktlinjerna. I regeringens rapport till riksdagen bör således i första hand redovisas de strategiska överväganden som gjordes när beslutet om riktlinjer fattades. Riksdagen kan sedan ta ställning till om dessa bedömningar var rimliga. En central aspekt bör vara värderingen av statens riskbenägenhet. En sådan riskanalys bör vara en central mekanism vid beslutet om riktlinjer. Orimligt riskfyllda förvaltningsstragier bör således förkastas även om de i efterhand skulle visa lägre kostnader än en betydligt mindre riskfylld strategi. Utgångspunkten för värderingen av en förändrad portföljsam- mansättning jämfört med status quo-portföljen bör vara en bättre måluppfyllelse, dvs. att den valda portföljen ger lägre kostnad och/eller lägre risk. Kvantitativa mått bör användas som utgångspunkt för analysen, men kompletteras med kvalitativa överväganden och bedömningar. Regeringen instämmer i allt väsentligt med de utgångspunkter för ut- värdering av regeringens beslut om riktlinjer för statsskuldens förvaltning som redovisats i Riksgäldskontorets rapport. Eftersom systemet för riktlinjer och utvärdering fortfarande är nytt bör det understrykas att de utgångspunkter som här diskuteras måste betraktas som preliminära och kan komma att omprövas i takt med att nya insikter och erfarenheter vinns. Utvärderingen av regeringens riktlinjebeslut för år 1999 redovisas i avsnitt 4. De beslut om valutaupplåning som regeringen fattat före år 1999 kommer inte att utvärderas. Detta beror främst på svårigheterna att göra rättvisande utvärderingar med instrument som tagits fram i efterhand. 3.2 Principer för utvärdering av Riksgäldskontoret Riksgäldskontorets beslut om riktmärkesportföljer: Riksgäldskontoret svarar för att verkställa beslutet inom ramen för målet för statsskuldspolitiken och riktlinjerna från regeringen. En utvärdering av Riksgäldskontorets förvaltning av statsskulden bör ske i två steg. Det första steget innebär att Riksgäldskontorets styrelse, baserat på regering- ens riktlinjebeslut, fördelar den beslutade löptiden mellan den nominella kronskulden respektive valutaskulden. Riksgäldskontoret kan, om konto- ret inte finner det ändamålsenligt att tillämpa en enda riktmärkesportfölj, välja att definiera två separata riktmärkesportföljer; en för nominell upp- låning i svenska kronor och en för upplåning i utländsk valuta. Ett sådant beslut om att fördela den av regeringen angivna löptiden för hela den nominella upplåningen mellan två separata riktmärkesportföljer för de bägge skuldslagen bör utvärderas utifrån effekterna på de absoluta kost- naderna med beaktande av risk. I princip bör samma ansats användas som vid utvärderingen av regeringens beslut om riktlinjer, dvs. att jämförelser görs mellan stiliserade men tydligt differentierade skuldportföljer med avseende på risk och förväntade kostnader. Utvärderingen av kontorets riktmärkesbeslut redovisas i avsnitt 5. De beslut om riktmärkesportföljer som fattades före år 1999 kommer inte att utvärderas. Detta beror dels på att det tidigare inte särskilt angavs att dessa riktmärkesbeslut skulle utvärderas, dels på svårigheterna att göra rättvisande utvärderingar med instrument som tagits fram i efter- hand. Riksgäldskontorets operativa verksamhet: I ett andra steg utvärderas Riksgäldskontorets operativa verksamhet. Riktmärkesportföljerna för skulden i nominella kronor respektive ut- ländsk valuta, som fastställs av Riksgäldskontorets styrelse, avspeglar hypotetiska upplåningsstrategier och blir styrande för den operativa för- valtningen av respektive portfölj. Styrelsen fastställer även tillåtna avvi- kelser när det gäller löptid och valutasammansättning. På så sätt begrän- sas Riksgäldskontorets operativa risktagande i relation till de av styrelsen fastställda riktmärkesportföljerna. Möjligheten till avvikelse från riktmärkena syftar till att skapa incita- ment till att bedriva en aktiv förvaltning av skulden för att nå högsta möjliga måluppfyllelse. Genom att beräkna vad det hade kostat att låna på det sätt som anges av riktmärkesportföljerna och jämföra med den faktiska kostnaden för upplåningen får man ett mått på resultatet av kon- torets operativa förvaltning. Kostnadsberäkningarna inkluderar föränd- ringar i skuldens marknadsvärde. Jämförelser med riktmärkesportföljer visar endast delvis hur statsskuldsförvaltningen påverkar kostnaderna för statsskulden. De fångar exempelvis inte effekterna av åtgärder som samtidigt påverkar kostnaderna för både den faktiska skulden och riktmärket. Hit hör bl.a. åtgärder för marknadsvård som utgör en central del av Riksgäldskontorets strategi på den inhemska marknaden för att uppnå en effektivare marknad och därmed en lägre allmän räntenivå. Begreppet marknadsvård kan innehålla en rad olika åtgärder och någon entydig definition är svår att göra. En vidsträckt definition skulle kunna inkludera all verksamhet utom en mekanisk upplåning för att täcka sta- tens lånebehov. Med en sådan definition skulle exempelvis information till investerare, engagemang i marknadsstrukturfrågor och annan verk- samhet som ligger utanför de faktiska lånetransaktionerna hamna under begreppet marknadsvård. En sådan bred definition är dock knappast praktiskt användbar för ut- värdering och Riksgäldskontoret använder i sin årsredovisning en snävare definition. Den definitionen omfattar de transaktioner som Riksgäldskontoret ingår eller kan tänkas ingå som motiveras av att de antas sänka de absoluta räntekostnaderna för staten till skillnad från transaktioner som strävar mot att sänka de relativa kostnaderna gentemot ett riktmärke. Marknadsvård eller andra aktiviteter kan påverka den allmänna ränte- nivån så att de absoluta kostnaderna för statsskulden blir lägre. Om kost- naderna både för riktmärket och för den faktiska skulden minskar lika mycket uppstår ingen synlig effekt på resultatet. Trots detta har åtgär- derna bidragit till att uppfylla målet för statsskuldsförvaltningen så länge vinsten som uppstår är större än kostnaden för de marknadsvårdande in- satserna. Åtgärder som innebär att sammansättningen av den faktiska skulden avviker från riktmärkesportföljen kan också komma att påverka resulta- tet. Även om det då uppstår ett negativt resultat i förhållande till riktmär- ket kan sådana åtgärder motiveras om upplåningskostnaderna i absoluta termer faller så att kostnaderna för statsskulden minskar mer än om rikt- märkesportföljen följts (beräknat med de räntor som då skulle ha upp- stått). I regleringsbrevet för år 1999 angav regeringen att de marknadsvår- dande åtgärderna skall beskrivas och analyseras samt att effekterna på statens räntekostnader om möjligt skall kvantifieras. Riksgäldskontorets marknadsvårdande åtgärder redovisas närmare i avsnitt 6 under respek- tive delmarknad. 3.3 Penningpolitiska restriktioner I lagen ( 1988:1387) om statens upplåning framgår att statens skuld skall förvaltas inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer. Det finns i dag inga operativa kopplingar mellan Riksgäldskontorets upplåning och förvaltning av statsskulden och Riksbankens genomfö- rande av penningpolitiken. Riksgäldskontoret sköter sedan år 1994 sta- tens likviditetsförvaltning skild från Riksbanken och Riksbanken förfogar ensam över sina penningpolitiska instrument. Riksbanken har också sedan år 1999 en betydligt mer självständig ställning i förhållande till regering och riksdag. Det finns dock beröringspunkter mellan de två politikområdena bl.a. vad gäller Riksgäldskontorets valutaupplåning och valutaväxling. De penningpolitiska restriktionerna påverkade under utvärderingsperioden främst regeringens riktlinjebeslut om storleken på valutaupplåningen och den flexibilitet som ges runt detta riktmärke. I Riksgäldskontorets förslag till riktlinjer för år 1999 föreslogs att amorteringen av valutaskulden skulle uppgå till 25 miljarder kronor med möjlighet för kontoret att avvika uppåt eller nedåt med 10 miljarder kro- nor. I Riksbankens yttrande om förslaget angavs att av hänsyn till stabi- liteten i kronkursen borde intervallet begränsas till ±3 miljarder kronor. I regeringens riktlinjebeslut gjordes bedömningen att intervallet kunde fastställas till ±5 miljarder kronor utan att hänsynen till penningpolitiken åsidosattes. Riktlinjebeslutet vad gäller valutaupplåningen vägleddes i övrigt i allt väsentligt av att skuldslagens andelar i statsskulden skulle hållas oförändrade. 4 Utvärdering av regeringens beslut om rikt- linjer för år 1999 Regeringens bedömning: Inför riktlinjebeslutet för år 1999 saknades det tillräckligt underlag för att besluta om en förändring av skuldan- delar eller löptider. En i princip oförändrad statsskuldspolitik var därför befogad. Mot bakgrund av att riktlinjebesluten bör utvärderas i ett flerårigt perspektiv och att det nu saknas en analys av egenska- perna hos alternativa portföljer bör en djupare utvärdering av rege- ringens riktlinjer anstå tills en längre period blir tillgänglig för be- dömning. Skälen för regeringens bedömning: I och med de nya reglerna för riktlinjer och utvärdering av statsskuldspo- litiken lämnar regeringen årligen en skrivelse till riksdagen med en ut- värdering av förvaltningen av statsskulden. En sådan utvärdering skall inte bara omfatta Riksgäldskontorets förvaltning utan även regeringens beslut om riktlinjer. Riktlinjer för statsskuldsförvaltningen beslutades av regeringen första gången i november 1998 enligt de nya reglerna. I årets skrivelse till riksdagen ingår således även en utvärdering av detta beslut. Regeringens beslut, från den 12 november 1998, om riktlinjer för år 1999 innebar i korthet att skulden i utländsk valuta skulle amorteras med ett belopp motsvarande 25 miljarder kronor, med en tillåten avvikelse uppåt eller nedåt på 5 miljarder kronor, och att stocken utestående reallån inte skulle minskas och inriktas på långa löptider. I övrigt skulle statens finansieringsbehov täckas med nominella lån i kronor. Den genomsnitt- liga räntebindningstiden för den nominella skulden i kronor och utländsk valuta skulle vara 3,5 år. Riksgäldskontoret fick i sin förvaltning avvika från detta riktmärke uppåt eller nedåt med 0,5 år. Slutligen fick högst 30 procent av skulden förfalla inom de närmaste 12 månaderna. Utgångspunkten för beslutet om valutaupplåningen var oförändrade skuldandelar. Mot bakgrund av att statsskulden, bl.a. på grund av inleve- ranser från AP-fonden, förväntades minska under de kommande åren innebar detta att valutaskulden behövde amorteras. För att undvika en kraftig ökning av valutaskuldens andel under år 2001, då större delen av inleveransen beräknades äga rum, alternativt undvika en mycket stor amortering av valutaskulden under ett enskilt år, beslöts att genomföra amorteringar av valutaskulden i god tid. En amorteringstakt på 25 miljar- der kronor för år 1999 ansågs lämplig. Bakom beslutet om i princip oförändrade valutaandelar låg en bedöm- ning från Riksgäldskontoret att upplåning i valuta på lång sikt varken torde vara billigare eller dyrare än upplåning i kronor. Däremot bedöm- des upplåning i utländsk valuta som mer riskfylld. Ett kvantitativt under- lag saknades emellertid för att bedöma hur risken påverkas av andelen valutaupplåning. Riksbanken ansåg att behovet av förutsägbarhet vad gäller växlingar av valuta som genomförs för Riksgäldskontorets räkning begränsade möj- ligheten till flexibilitet i amorteringstakten. Regeringen beslöt att tillåta en flexibilitet på 5 miljarder kronor. Som ovan nämnts hade Riksbanken föreslagit 3 miljarder kronor och Riksgäldskontoret 10 miljarder kronor. Beslutet ansågs utgöra en lämplig avvägning med hänsyn till risken för volatilitet i kronkursen, risken för att Riksbankens valutaväxlingar skall uppfattas som penningpolitiska signaler och risken för variationer i valu- tareservens storlek. Samtidigt ansågs ett utrymme på 3 miljarder kronor ge alltför liten flexibilitet. En utgångspunkt för riktlinjerna för upplåning med realräntelån var att statens förväntade kostnader bör kunna sänkas genom en fortsatt satsning på realräntelån eftersom placerare antas vara beredda att betala en risk- premie för att slippa inflationsrisk. Mot bakgrund av att analysen av real- räntelånens riskegenskaper ännu inte är tillräcklig och att Riksgäldskon- toret haft svårt att emittera realränteobligationer till rimliga kostnader gav regeringen inte några direktiv om att öka andelen. För det fall emissionsvillkoren var gynnsamma gavs dock ett utrymme att öka stocken. Regeringen beslutade att stocken inte skulle minska annat än om det var motiverat av marknadsvårdande skäl. Riksgäldskontoret argumenterade i sitt förslag till riktlinjer för att det långsiktigt är motiverat med en kortare räntebindningstid. Riksgäldskon- toret föreslog att räntebindningstiden skulle sänkas från 3,5 till 3,4 år under år 1999. Motivet var att avkastningskurvan i genomsnitt över tiden har en positiv lutning. En förkortning av löptiden skulle därför i förvän- tan ge en lägre kostnad, även om risken för fluktuationer i kostnaderna ökar något. Regeringen ansåg att det inte fanns tillräckligt med underlag för att av- göra vilken räntebindningstid som är optimal på längre sikt. Förväntade kostnader måste vägas mot risk. Regeringen beslöt därför att räntebind- ningstiden skulle vara oförändrad. Det nya systemet för styrning och utvärdering befinner sig fortfarande i en inledande fas. Beslutet om riktlinjer för statsskuldspolitiken som togs år 1998 var det första inom ramen för det nya systemet. Som ovan konstaterats saknades ett kvantitativt underlag för en bedömning av av- vägning mellan avkastning och risk när det gäller valutaupplåningens storlek, reallånens riskegenskaper och räntebindningstiden för den nomi- nella upplåningen. Regeringen ansåg sig på basis av de kvalitativa analy- ser som förelåg inte kunna dra säkra slutsatser vare sig om de olika skuldslagens andelar borde förändras eller om det var motiverat med en förkortning av den genomsnittliga räntebindningstiden. Riksgäldskontorets underlag inför riktlinjebeslutet för år 2000 innehöll en fördjupad kvantitativ analys av skälen för en förkortad genomsnittlig löptid på statsskulden. På grundval av denna analys beslutade regeringen om en förkortning av den genomsnittliga durationen (som utgör ett mått på den genomsnittliga löptiden). Något sådant underlag förelåg emeller- tid inte vid tidpunkten för beslutet avseende år 1999. I regleringsbrevet till Riksgäldskontoret för år 2000 har kontoret fått i uppdrag att bl.a. för- djupa analysen om långsiktigt önskvärda skuldandelar. Regeringen konstaterar att det naturligtvis hade varit önskvärt att ett mer fullödigt beslutsunderlag förelegat inför riktlinjebeslutet år 1998. Tiden mellan beslutet om det nya styrsystemet och det första riktlinjebeslutet var emellertid kort. Det nya systemet för riktlinjer och utvärdering bör ses som ett flerårigt projekt där metoderna successivt utvecklas på basis av gjorda erfarenhe- ter och nya insikter. Riksgäldskontoret håller på att utveckla metoder för att ta fram kvantitativa underlag i form av bl.a. modellsimuleringar. Det första riktlinjebeslutet inom ramen för det nya systemet får ses som ett steg i denna process. Det saknades tillräckligt underlag för ett beslut under år 1998 om att förändra portföljandelar eller löptider eller behålla dessa oförändrade. Mot denna bakgrund är det regeringens uppfattning att det inte hade varit tillrådligt att fatta ett annat beslut än i princip oför- ändrad statsskuldspolitik. Något underlag eller skäl för att beslutet borde utformats annorlunda föreligger inte heller. I beslutet om riktlinjerna för år 1999 ingick att Riksgäldskontoret skulle fastställa en riktmärkesportfölj för den samlade skulden i nominell kron- och valutaupplåning. Efter detta beslut har Riksgäldskontoret och regeringen preciserat denna utvärderingsmetod. I riktlinjebeslutet för år 2000 säger regeringen att det kan vara lämpligt att Riksgäldskontoret omsätter riktlinjerna i flera riktmärkesportföljer mot vilka den operativa förvaltningen utvärderas. Mot denna bakgrund kan konstateras att rikt- linjebeslutet för år 1999 var mindre tydligt formulerat än för år 2000. Det resulterade bl.a. i att det inte togs fram något egentligt analysunderlag för Riksgäldskontorets beslut om riktmärken för år 1999. 5 Utvärdering av Riksgäldskontorets beslut om riktmärkesportföljer Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets strategi med skilda rän- tebindningstider för den inhemska och utländska nominella skulden har gett marginellt lägre räntekostnader och risk jämfört med om den i rikt- linjerna angivna räntebindningstiden använts i båda riktmärkena. Rege- ringen anser därför att Riksgäldskontorets operationalisering av regering- ens riktlinjer bidragit till att målet för statsskuldspolitiken har uppfyllts. Bakgrund: I riktlinjebeslutet från november 1998 lade regeringen fast formerna för utvärdering av statsskuldsförvaltningen för år 1999. Enligt beslutet skall utvärderingen av förvaltningen av statsskulden ske ur ett helhetsperspek- tiv vilket innebär att det är de totala förväntade kostnaderna och den samlade risken som är intressant. Utvärderingen skall ske genom att jämföra kostnaden för den samlade skulden med kostnaden för en rikt- märkesportfölj under rullande femårsperioder. Skillnader i risk mellan skulden och riksmärkesportföljen skall beaktas. I riktlinjebeslutet angavs också att den genomsnittliga räntebindningstiden i den nominella kron- och valutaskulden skulle vara 3,5 år med möjlighet för Riksgäldskontoret att i sin förvaltning avvika från riktmärket uppåt eller nedåt med 0,5 år. I Riksgäldskontorets beslut om riktmärkesportföljen för år 1999 valde styrelsen att dela upp den samlade riktmärkesportföljen i två delriktmär- ken, en för den nominella kronmarknaden och en för valutamarknaden. De två delriktmärkena hade sammantaget de egenskaper som angavs i riktlinjerna, bl.a. en genomsnittlig räntebindningstid på 3,5 år . Riks- gäldskontoret utnyttjade således inte möjligheten att avvika från rege- ringens riktvärde trots att man i förslaget till riktlinjer föreslagit en för- kortning. Motiven för att välja skilda räntebindningstider är bl.a. att upplåningen av valutaskulden sker i flera olika valutor och att exponeringen för upp- gångar i ett enskilt lands räntor således är begränsad. Detta utrymme för diversifiering gör det möjligt att i högre utsträckning utnyttja det faktum att korta räntor i genomsnitt är lägre än långa räntor (dvs. att avkast- ningskurvan i genomsnitt är positivt lutande), utan att behöva ta de risker som en lika kortsfristig upplåning av kronskulden skulle innebära. Enligt Riksgäldskontoret pekar detta sammantaget på att det bör finnas en skill- nad mellan löptiden för nominell kronskuld och för valutaskulden. Vidare hade det varit praktiskt svårt att med kort varsel förkorta den faktiska kronskulden till 3,5 år. Riksgäldskontorets beslut om att fördela löptiden mellan den nominella kronmarknaden och valutamarknaden genom att definiera två separata riktmärkesportföljer bör utvärderas utifrån effekterna på de absoluta kostnaderna med beaktande av risk. Den utvärdering som här görs baseras på en jämförelse mellan de valda riktmärkena och ett hypotetiskt riktmärke där löptiden för såväl den inhemska som den utländska portföljen satts till 3,5 år. Skälen för regeringens bedömning: Den kvantitativa beräkningen baseras på en jämförelse av kostnaderna för två schabloniserade portföljer. Den ena portföljen avser att spegla regeringens riktlinjebeslut för år 1999 med en gemensam duration på 3,5 år i kron- och valutaskulderna (portfölj A). Den andra portföljen speglar Riksgäldskontorets beslut att fördela löptiden mellan två riktmärken med en duration på 2,0 år i valutaskulden och på 4,0 år i kronskulden (portfölj B). Diagram 5.1: Månadsfördelad ränteberäkning för två hypotetiskt beräk- nade portföljer under år 1999 (procent). En jämförelse mellan portföljerna visar att Riksgäldskontorets beslut att tillämpa skilda löptider i skuldslagen totalt gett en något lägre kostnad (2 räntepunkter) och en lägre risk (3 räntepunkter mätt som samlad stan- dardavvikelse). Den högre kostnad som uppkommer genom att duratio- nen i kronskulden har förlängts kompenseras av de lägre räntor som för- kortningen i valutaskulden ger upphov till. Samtidigt är risken i valuta- korgsräntan lägre än i kronräntan, vilket kan sägas avspegla att variatio- nen i en korg av räntepapper (valutaportföljen) kan förväntas bli lägre än i en portfölj med endast ett räntepapper (kronportföljen). Tabell 5.1: Räntor och standardavvikelse för två hypotetiskt beräknade portföljer under år 1999 (procent). Hypotetisk Portfölj A; Riktlinjebeslut om gemensam duration Hypotetisk Portfölj B; Riksgäldskontorets uppdelning i skilda durationer SEK 3,5 Valuta 3,5 Totalt SEK 4,0 Valuta 2,0 Totalt. Medel- avkastning 4,39 4,19 4,33 4,47 3,90 4,31 Standard- avvikelse 0,81 0,56 0,74 0,80 0,51 0,71 Jämförelsen indikerar marginellt lägre räntekostnad och risk för den valda strategin med skilda räntebindningstider. De valda riktmärkesport- följerna kan därmed inte betraktas som sämre i kostnadstermer än en portfölj med samma räntebindningstid för bägge skuldslagen. Det finns även kvalitativa argument till stöd för kontorets operationali- sering av riktlinjerna. Dels ger de större diversifieringsmöjligheterna på valutamarknaden möjlighet att utnyttja den i genomsnitt lägre räntan på korta lån till lägre risk, dels finns praktiska svårigheter att snabbt förkorta löptiden i kronskulden. En omfördelning i den faktiska skulden till en gemensam löptid i kron- och valutaskulden skulle ha krävt omfattande derivattransaktioner och lett till höga transaktionskostnader. Ränteskillnaden mellan de två portföljerna är dock liten i förhållande till den relativt stora standardavvikelsen i respektive portfölj. Vidare är osäkerheten i beräkningarna sådan att resultatet inte kan uppfattas som signifikant ur vare sig ekonomisk eller statistisk synvinkel. Det är därför svårt att dra några entydiga slutsatser av det kvantitativa resultatet annat än att den valda strategin med två riktmärken inte var sämre än alternati- vet med gemensam räntebindningstid. 6 Utvärdering av Riksgäldskontorets operativa förvaltning av statsskulden 6.1 Upplåning i nominella svenska kronor Regeringens bedömning: För femårsperioden uppgår resultatet till ca –15 miljarder kronor jämfört med den fastställda jämförelseportföljen. Regeringen konstaterar att det negativa resultatet i huvudsak kan hänfö- ras till den första delen av utvärderingsperioden och att det uppstod till följd av att löptiden i riktmärket förlängdes först efter det att löptiden i den faktiska skulden förlängts. Kronupplåningen har därmed inneburit att Riksgäldskontoret inte uppfyllt det uppsatta kvantitativa målet för den nominella upplåningen (inklusive valutaskuldsförvaltningen). Bedöm- ningen försvåras av brister i riktmärkesportföljen och att det bl.a. saknas kvantitativa metoder och underlag för en utvärdering av risknivån. Regeringen pekar på brister i statspappersmarknadens funktionssätt och anser det viktigt att arbetet med att förbättra och effektivisera statspappersmarknaden intensifieras och slutförs. Bakgrund: Utvärdering gentemot riktmärket Resultatet för upplåningen i nominella svenska kronor beräknas som skillnaden i kostnader mellan riktmärkesportföljen och den faktiska skul- den. Kostnaderna mäts i termer av marknadsvärden. Det nya riktmärket för år 1999 började gälla fr.o.m. april månad . Kronskulden antogs därför ha legat på riktmärket under det första kvartalet, dvs. resultatet för dessa månader är definitionsmässigt satt till noll. Vid en marknadsvärdering av skulden innebär stigande räntor att skul- dens värde faller och fallande räntor att skuldens värde stiger. Ju längre genomsnittlig löptid skulden har desto större blir effekten i form av vär- deförändring. Detta brukar kallas för att skuldens marknadsvärdesrisk ökar med löptiden. Resultatet gentemot riktmärket beror därmed på den faktiska genomsnittliga löptiden i förhållande till löptiden i riktmärket. En längre faktisk löptid innebär att ränterisken och därmed effekterna på marknadsvärdet blir större i den faktiska portföljen. Om räntorna går upp uppstår då en vinst i förhållande till riktmärket. Resultatet i skuldförvalt- ningen beror således på en kombination av ränteutvecklingen och val av löptid i förhållande till riktmärket. Tabell 6.1: Resultat av positioner gentemot riktmärket vid stigande respektive fallande räntor. Faktisk position/utveckling Stigande räntor Fallande räntor Längre än riktmärket vinst förlust Kortare än riktmärket förlust vinst Ränteutveckling 1994/95–1999 Budgetåret 1994/95 inleddes med turbulens på de finansiella markna- derna till följd av Mexikokrisen och kollapsen av Barings Bank (februari- 95). Den svenska 10-årsräntan uppgick till ca 11 procent. Saneringen av de svenska statsfinanserna, ett minskat lånebehov och en ökad trovärdig- het för den ekonomiska politikens inriktning på prisstabilitet tillsammans med ett lägre internationellt inflationstryck, bl.a. till följd av Asienkrisen och fallande råvarupriser, bidrog till att de långa svenska marknadsrän- torna mer än halverades under perioden 1995-1998. Till följd av de för- bättrade inflationsutsikterna kunde Riksbanken föra ned reporäntan från knappt 9 procent till ca 4 procent under loppet av 1996. Diagram 6.1: Ränteutveckling för 10–årig statobligation och 6–månaders statsskuldväxel under 1994/95–1999 (procent). Rysslandskrisen under problemen för den amerikanska hedgefonden LTCM under hösten 1998 följdes av en mer expansiv penningpolitik från flera av världens centralbanker. Riksbanken sänkte reporäntan till 2,9 procent under våren 1999. I takt med att effekterna av Asien- och Ryss- landskriserna började klinga av skedde en omvärdering av de internationella konjunktur- och inflationsutsikterna. Detta ledde till en global långränteuppgång som inleddes under första halvåret 1999. Den svenska 10–årsräntan steg från ca 4 procent till knappt 6 procent i slutet av år 1999. Samtidigt reviderade marknaden sina förväntningar på penningpolitiken och i november höjde Riksbanken styrräntan till 3,25 procent. Avkastningskurvans lutning blev avsevärt brantare i det kortare segmentet under år 1999. Diagram 6.2: Avkastningskurvor för svenska statspappersmarknaden i början och slutet av år 1999. Resultat gentemot riktmärkesportföljen Resultatet för upplåningen i nominella svenska kronor uppgår till –202 miljoner kronor för år 1999 vilket i stort sett kan betecknas som ett noll- resultat. Resultatet speglar i hög grad att Riksgäldskontoret i allt väsent- ligt har replikerat riktmärket under år 1999. Riksgäldskontoret anger att inga aktiva positioner baserade på en viss marknadstro har tagits under året. Det utrymme för flexibilitet i syfte att ge incitament till en aktiv för- valtning som Riksgäldskontoret tilldelats i riktlinjerna för år 1999 har därmed inte utnyttjats. De avvikelser i löptid som uppstått beror i huvud- sak på att Riksgäldskontoret avtalat större volymer i skuldbytesavtal än vad som ingick i riktmärket. Dessa större volymer har förkortat löptiden på kronskulden. Den kortare löptiden i den faktiska skulden jämfört med riktmärket har resulterat i att skuldens marknadsvärde blivit något större än om riktmär- ket exakt replikerats. Om Riksgäldskontoret valt att förlänga skuldens genomsnittliga löptid inom ramen för sitt mandat hade i stället skuldens marknadsvärde förmodligen blivit lägre och ett positivt resultat uppstått. Detta hade då krävt ett aktivt positionstagande baserat på en uppfattning om ränteutvecklingen. Riksgäldskontoret diskuterar i sin årsredovisning inte varför man avstått från att utnyttja möjligheten att på så sätt försöka minska kostnaderna i statsskuldsförvaltningen. Ett sådant agerande hade dock inneburit ett avsteg från den praxis som gällt under tidigare år, då Riksgäldskontoret systematiskt undvikit att väga in kortsiktiga räntebe- dömningar i förvaltningen av kronskulden. Diagram 6.3: Resultat för upplåningen i nominella kronor fördelat per år och för perioden 1994/95–1999 (miljarder kronor). Resultatet för förvaltningen av den nominella kronskulden för femårspe- rioden som helhet uppgår till sammanlagt knappt –15 miljarder kronor. I fjolårets utvärdering av Riksgäldskontorets förvaltning konstaterades att kontoret formellt inte uppnått det kvantitativa målet att låna till lägre kostnader än riktmärket. Det konstaterades samtidigt att det negativa resultatet nästan i sin helhet kan hänföras till budgetåret 1995/96. Till följd av den stora ökningen i statsskulden i början 1990-talet valde Riksgäldskontoret att då öka skuldens genomsnittliga löptid. Syftet var att minska refinansieringsrisken. Detta gjordes dels genom att förlänga löptiden i riktmärket, dels genom att förlänga den genomsnittliga löptiden på den faktiska skulden. Löptiden i den faktiska skulden kom dock att bli längre än för riktmärkesportföljen, även efter det att riktmärket justerats vid årsskiftet 1995–1996 (se även diagram 6.4). Åtgärden innebar också att marknadsvärdesrisken och därmed risken för stora förändringar i det uppmätta resultatet för den nominella kronskulden ökade. Eftersom räntorna visade en fallande trend under budgetåret 1995/96 så steg marknadsvärdet snabbare i den faktiska skulden jämfört med riktmärkesportföljen, vilket förklarar det negativa resultatet på 16,3 miljarder kronor. Diagram 6.4: Riktmärkesportföljens och den faktiska portföljens ränte- risk samt den 10–åriga statsobligationsräntan under budgetåren 1993/94 –1998. Regeringen konstaterade dock i föregående års utvärdering att en sådan förändring av den genomsnittliga löptiden i skulden kan karaktäriseras som strategisk och borde ha föregåtts av en justering av riktmärkesport- följen på ett tidigare stadium. Detta skulle dels ha tydliggjort riktmärkes- portföljens uppgift som styrinstrument för Riksgäldskontorets operativa förvaltning samtidigt som det kraftigt skulle ha reducerat det negativa resultatet. Det kan dock konstateras att den modell för styrning av statsskuldsförvaltning som existerade före år 1999 var mindre tydligt ut- formad. Marknadsvård och andra åtgärder på den nominella kronmarknaden 1999 Enligt regleringsbrevet för år 1999 skall Riksgäldskontoret genom mark- nadsvårdande åtgärder långsiktigt uppnå lägre absoluta kostnader för statsskulden. Riksgäldskontoret har under året vidtagit en rad åtgärder i syfte att förbättra marknadens funktionssätt. Riksgäldskontoret erbjuder bl.a. möjligheter till byten och återköp av nominella statspapper för återförsäljarna. Sådana åtgärder kan antas bidra till en likvidare andrahandsmarknad för obligationer och en mer transpa- rent prisbild. Detta kan i sin tur förväntas bidra till att minska eventuella likviditetsriskpremier. Kostnaden för byten och återköp beräknas av Riksgäldskontoret till 50 miljoner kronor (på en volym av 28 miljarder kronor) under år 1999. Denna kostnad skall sättas i relation till de lägre absoluta lånekostnader som en likvidare marknad kan förväntas medföra. Att kvantifiera dessa effekter är dock svårt. Vidare genomförs s.k. strippning där Riksgäldskontoret köper ku- pongobligationer och i utbyte emitterar en uppsättning nollkupongsobli- gationer som delar upp det nominella beloppet och räntebetalningarna i skilda värdepapper. Dessa värdepapper ger exakt samma kassaflöde som innehavet av den ursprungliga obligationen gav. Bytena syftar dels till att främja likviditeten i statsskuldväxelmarknaden men också till att minska refinansieringsrisken då förfall av stora obligationslån sprids ut på flera statsskuldväxellån. Riksgäldskontoret är därutöver aktiv i repomarknaden av två skäl; dels för att i marknadsvårdande syfte upprätthålla en god likviditet i statspap- persmarknaden, dels för att förbättra likviditetshanteringen. Repor inne- bär antingen att upplåning sker i utbyte mot värdepapper eller att över- skottslikviditet placeras i utbyte mot värdepapper. För repoverksamheten kan en liten ekonomisk effekt avläsas. Repor görs till lägre ränta än dagslåneräntan vilket under år 1999 medförde en besparing på drygt 4 miljoner kronor. Riksgäldskontoret införde också en extra repofacilitet på statspappersmarknaden inför årsskiftet 1999/2000 för att minska den oro för störningar i systemet som kunde ha uppstått. Riksgäldskontoret har även varit aktiv i försöken att skapa ett svensk elektroniskt system för handel i räntebärande värdepapper. Under hösten 1998 introducerades två futureskontrakt. Det underliggande orderflödet blev emellertid aldrig tillräckligt stort och marknaden upphörde i prakti- ken under sommaren 1999 då marknadsgaranterna slutade ställa bindande tvåvägspriser. Den gamla strukturen med en telefonmarknad har i stället återuppstått. Regeringen konstaterar att den svenska räntemarknaden fortfarande uppvisar brister när det gäller likviditet och effektivitet. Det kan också noteras att Finansmarknadsutredningen i sitt betänkande Finanssektorns framtid (SOU 200:11) pekat ut räntehandelns funktionssätt som en konkurrensnackdel för den svenska finansiella sektorn. För närvarande pågår ett arbete med att skapa en elektronisk plattform i syfte att förbättra likviditeten och tillgängligheten för statspappersmark- naden. I arbetet deltar återförsäljare och Riksgäldskontoret. Regeringen har också i 2000 års ekonomiska vårproposition (prop. 1999/2000:100) föreslagit att riksdagen ger regeringen ett bemyndigande att fatta beslut om delägarskap i en sådan elektronisk marknadsplats om så är lämpligt. Skälen för regeringens bedömning: Enligt verksamhetsmålet för den nominella kronskulden och valutaskul- den skall Riksgäldskontoret, med beaktande av risken i förvaltningen, under en femårsperiod uppnå lägre kostnader för statsskulden relativt kostnaden för den fastställda riktmärkesportföljen. Resultatet för den nominella kronskulden under femårsperioden är negativt i kvantitativa termer och uppgår till knappt –15 miljarder kronor. Kronupplåningen har därmed inneburit att Riksgäldskontoret inte uppfyllt det kvantitativa målet för den samlade nominella upplåningen (inklusive valutaskuldsför- valtningen). Det negativa resultatet kan i huvudsak hänföras till första delen av ut- värderingsperioden och uppstod genom myndighetens åtgärder som syf- tade till att minska refinansieringsrisken under inledningen av den stats- finansiella saneringen. Det negativa resultatet uppstod således under en turbulent och i tiden isolerad period och måste vägas mot den då aktuella riskbilden. En annan fråga är huruvida Riksgäldskontoret genom sitt age- rande ändå bidragit till att uppfylla effektmålet, dvs. till att minimera kostnaderna i förhållande till risknivån. Detta diskuteras i avsnitt 7. Det är i efterhand svårt att göra en bedömning av en sådan avvägning efter- som det bl.a. saknas kvantitativa metoder och underlag för en utvärdering av risknivån. Det kan också konstateras att det negativa resultatet hade kunnat undvikas med ett adminsitrativt beslut om att på ett tidigare sta- dium förlänga riktmärket. Riksgäldskontoret har under år 1999 valt att i stort sett replikera rikt- märket och markerat att man medvetet avstått från att ta positioner base- rat på någon räntetro. Det finns flera skäl för Riksgäldskontoret att und- vika positionstagande baserat på en räntetro. Det kan leda till mindre sta- bilitet i emissionerna med sämre möjligheter för marknaden till framför- hållning när det gäller att bedöma statens utbud av statsobligationer. Riksgäldskontoret är ensam emittent av ungefär hälften av den utestående stocken av kronobligationer (den andra halvan står i huvudsak bostadsinstituten för). Det innebär att större förändringar av utbudet kan påverka räntebilden. Det kan således inte uteslutas att avkastningskurvan hade fått ett annat utseende om kontoret valt en markant annorlunda position. Vidare skulle ett positionstagande i princip även kunna uppfattas som ett agerande baserat på en initierad bedömning av penningpolitiken. Riksbankens oberoende borde dock ha ökat möjligheterna för Riks- gäldskontoret att agera självständigt utan att detta skulle behöva uppfattas som en penningpolitisk signal. Även om det finns skäl för Riksgäldskontoret att avstå från mer omfattande positionstagande baserat på räntetro saknas i kontorets årsredovisning en tydlig analys av varför man valt att i stort sett exakt replikera riktmärket. Om Riksgäldskontoret mer eller mindre exakt väljer att replikera riktmärket blir den nuvarande strukturen med ett delegerat riskmandat och utvärdering av detsamma inte särskilt meningsfull. Den fråga som bör resas är om det inte hade varit möjligt för kontoret att, åtminstone marginellt, anpassa skuldportföljen för att begränsa den skuldökning i marknadsvärdestermer som följde av ränteuppgången under år 1999. Ränteuppgången skedde gradvis och var knappast helt oväntad. Som framgått är emellertid frågan om i vilken utsträckning Riksgäldskontoret bör ta positioner baserat på prognoser över ränteutvecklingen varken enkel eller okontroversiell. Riksgäldskontoret har särskilt angett att det inte är berett att ta sådana positioner. Regeringen avser att till beslutet om riktlinjer för statsskuldspolitiken för år 2001 återkomma med en utförligare diskussion om hur aktivt Riks- gäldskontoret bör vara när det gäller att ta positioner i förvaltningen av den nominella kronskulden. Regeringen bedömer att de marknadsvårdande åtgärderna har bidragit till en mer effektiv marknad och lägre lånekostnader för staten i absoluta termer. Dessa åtgärder är inte möjliga att mäta kvantitativt (även om detta vore önskvärt). Åtgärderna ger heller inte utslag i resultatet vid mätning gentemot en riktmärkesportfölj. Vid en samlad bedömning av upplåningen i nominella kronor måste dock, via en kvalitativ bedömning, de marknadsvårdande åtgärderna vägas in och beaktas. Regeringen kan konstatera att det finns utrymme för en förbättrad svensk marknadsstruktur för handeln i räntebärande instrument. Riks- gäldskontoret har ett ansvar för statspappersmarknadens funktionssätt. Det är enligt regeringens uppfattning viktigt att det arbete som påbörjats för att erhålla en effektivare marknad intensifieras och leder till ett resul- tat. 6.2 Upplåning i utländsk valuta Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret uppvisar ett positivt re- sultat för förvaltningen av valutaskulden. För femårsperioden uppgår resultatet till 3,6 miljarder kronor jämfört med den uppsatta jämförel- seportföljen. Även i jämförelse med de av Riksgäldskontoret anlitade externa förvaltarna har Riksgäldskontoret presterat ett bättre resultat. Resultatet har uppnåtts samtidigt som risktagandet har varit lägre än för de externa förvaltarna. Bakgrund: Valutafördelningen och nivån på ränterisken i skulden i utländsk valuta fastställs av Riksgäldskontorets styrelse och avspeglas i riktmärkesport- följen. Genom att styrelsen inom väl definierade gränser angett utrymme för avvikelser från riktmärket kan en aktiv förvaltning av valutaskulden bedrivas. Kontoret kan då, i enlighet med sin ränte- och/eller valutatro, positionera sig på olika delmarknader genom förändringar i andelen av skulden av en vissa valuta eller genom förändringar i löptid i den faktiska valutaskulden i förhållande till riktmärkesportföljen. Upplåning i utländsk valuta behöver dock inte genomföras enligt rikt- märkesportföljens sammansättning. Med hjälp av derivatinstrument kan upptagna lån transformeras om till riktmärkesportföljens valutasamman- sättning och ränterisk. Exempelvis utgör utestående lån i euro 42 procent av valutaskulden, medan riktmärkesportföljen består av 67 procent euro. Genom valutaswappar transformeras skulden från andra valutor till euro. Riksgäldskontorets strategi är inriktad på en aktiv förvaltning av skul- den i utländsk valuta. De överväganden som kontoret baserar sina posi- tioner på bygger i huvudsak på analyser av den förväntade fundamentala ekonomiska utvecklingen. De positioner som kontoret intar och de resul- tat som följer därav kan delas in i två delar; resultat som hänför sig till positioner som baseras på förväntad ränteutveckling och resultat som kan baseras på förväntad valutautveckling. Riksgäldskontorets nyupplåning Under år 1999, liksom år 1998, fortsatte amorteringen av valutaskulden. Storleken på amorteringen uppgick till 25 miljarder kronor i enlighet med regeringens riklinjebeslut. Amorteringen i kombination med lägre voly- mer förfallande lån samt uppköp av utestående lån medförde att brut- toupplåningen i utländsk valuta minskade under år 1999 jämfört med år 1998. Nyupplåningen i utländsk valuta inriktades under år 1999, i likhet med år 1998, på långfristig upplåning i publika lån i euro samt på upplåning i svenska kronor som genom skuldbytesavtal (kron/valutaswappar) om- vandlats till skuld i utländsk valuta. Den utestående stocken av kortfristig valutaupplåning (commercial papers) fortsatte att amorteras ned. Fördelningen mellan de olika upplåningsinstrumenten baseras på en avvägningen mellan lånekostnader på kort respektive lång sikt. Upplå- ning via skuldbytesavatal ger i allmänhet den lägsta mätbara lånekostna- den på kort sikt men ger å andra sidan inte de positiva effekter i form av breddad investerarbas som upplåning i t.ex. euro långsiktigt kan ge. Tabell 6.2 Volymer för de olika upplåningsinstrumenten 1995–1999 (miljarder kronor). 1995 1996 1997 1998 1999 Publika lån 98,4 57,0 34,1 34,2 22,3 Skuldbytesavtal (kron/valutaswappar) - 20,8 20,6 30,7 40,0 Private placements1 20,1 15,0 15,8 1,9 - Commercial paper2 0,8 -3,5 -37,0 -44,0 -25,7 1 Lån riktade direkt mot en investerare. 2 Upplåningen via commercial paper avser nettoupplåning medan övriga poster avser bruttoupplåning. Upplåningskostnaderna reducerades kraftigt under 1999 genom utnytt- jande av skuldbytesavtal (se tabell 6.3). Skuldbytesavtalet innebär att kontoret erhåller en tillgång i kronor och en skuld i utländsk valuta. Till- gången är lika stor som den kronskuld som uppstod vid emissionen av kronobligationen. På så sätt omvandlas en kronskuld till en valutaskuld. Besparingen uppstår genom att räntan på krontillgången som kontoret erhåller från motparten i affären, är högre än den ränta som betalas för obligationen. Denna skillnad kallas för swappspreaden; se diagram 6.4. Resultatmätningen görs sedan som en jämförelse mellan nettokostna- derna för ett valutalån som skapas genom att upplåningen i kronor via skuldbytesavtal omvandlas till en valutaskuld och kostnaderna för mot- svarande upplåningen på kapitalmarknaden. Resultatet brukar anges i räntepunkter (100-dels procentenheter). Diagram 6.5: Skillnaden mellan svensk 10-åriga swappränta och 10-årig statsobligationsränta (räntepunkter). Swappspreaden uppvisade under år 1999 stora variationer. I början året minskade spreaden efter att turbulensen i samband med krisen i Ryssland klingade av. Under andra kvartalet ökade dock spreaden, bl.a. beroende på en minskad benägenhet till kreditexponering inför befarade datorelate- rade problem vid årsskiftet 1999/2000. Under samma period valde konto- ret att öka upplåningen via skuldbytesavtal på bekostnad av andra upplå- ningsformer. Under år 1999 genomfördes nyupplåning på 40 miljarder kronor via skuldbytesavtal. Vid utgången av år 1999 var den utestående volymen skuldbytesavtal ca 112 miljarder kronor, motsvarande ca 26 procent av skulden i utländsk valuta (inklusive derivatinstrument). Vad gäller långfristig kapitalmarknadsupplåning så fortsatte Riks- gäldskontoret strategin med att emittera identiska lån i kronor och i euro (parallellkonceptet). Syftet med konceptet är främst att bredda inves- terarbasen för svenska statsobligationer och främja en internationalise- ring av den svenska statspappersmarknaden. Riksgäldskontorets nyupplåning på de internationella kapitalmarkna- derna utvärderas separat från förvaltningen av den utestående skulden i utländsk valuta. De besparingar som upplåningen via skuldbytesavtal medför innebär att kostnaderna för den faktiska valutaskulden såväl som för riktmärket blir lägre. Besparingarna avspeglas således inte i resultatet gentemot riktmärkesportföljen. Utvärderingen av nyupplåningen kan göras genom en jämförelse av kostnaderna för olika upplåningsstrategier, bl.a. direkt upplåning i utländsk valuta respektive upplåning via skuld- bytesavtal. Tabell 6.3: Upplåningskostnader för olika upplåningsinstrument 1995– 1999 jämfört med USD-Libor (räntepunkter). 1995 1996 1997 1998 1999 Publika lån -7,8 -14,7 -21,3 -6,7 -3,0 Skuldbytesavtal (kron/valutaswappar) - -30,8 -31,8 -52,3 -60,0 Private placements -6,0 -23,2 -23,5 -24,8 - Commercial paper -12,5 -12,5 -19,0 -17,5 -18,8 Genomsnittlig kostnad 1 -7,5 -19,6 -24,7 -27,9 -39,6 1 Genomsnittlig kostnad exklusive commercial paper. Under år 1999 minskade den genomsnittliga upplåningskostnaden. Detta förklaras bl.a. av större volymer i skuldbytesavtalen. Den genomsnittliga kostnaden för upplåningen med hjälp av skuldbytesavtal var ca 60 ränte- punkter lägre än noteringarna för USD-Libor-räntan. Detta är ca 55 rän- tepunkter lägre än kostnaden för alternativ kapitalmarknadsupplåning vilket nuvärdesberäknat innebär en kostnadsbesparing om ca 1,2 miljar- der kronor för år 1999. Sedan år 1995 har den genomsnittliga lånekostnaden för utlandsupplå- ningen förbättras från 7,5 räntepunkter till 39,6 räntepunkter lägre än räntenoteringarna för USD-Libor-räntan. Förbättringen förklaras framför allt av den ökade användningen av upplåning i kronor som omvandlats till positioner i utländsk valuta via skuldbytesavtal. Under det senaste året har den genomsnittliga lånekostnaden minskat med ca 12 räntepunkter, vilket nuvärdesberäknat motsvarar en förbättring på ca 400 miljoner kronor jämfört med år 1998. Riksgäldskontorets skuldförvaltning Riksgäldskontorets strategi när det gäller räntepositioner byggde främst på att den svaga ekonomiska utvecklingen i EMU-länderna skulle brytas med stigande räntor som följd och att den långvariga konjunkturupp- gången i USA skulle mattas med fallande räntor som följd. Riksgälds- kontorets ränterisk på respektive delmarknad anpassades efter dessa be- dömningar vilket resulterade i ett svagt positivt resultat på 65 miljoner kronor för år 1999 (se tabell 6.4). Riksgäldskontorets enda större valuta- position under året, som i grunden byggde på en förstärkning av euron, resulterade i ett underskott på 571 miljoner kronor. Resultatet för upplåning i utländsk valuta uppgår sammantaget till –506 miljoner kronor för år 1999, vilket motsvarar 0,12 procent av valu- taskuldens genomsnittliga värde under året. Diagram 6.6: Resultat av förvaltningen av skulden i utländsk valuta i förhållande till riktmärket 1994/95–1999 (miljarder kronor). Resultatet för upplåning och skuldförvaltning i utländsk valuta uppgår totalt för femårsperioden till 3,6 miljarder kronor. Riksgäldskontorets strategiska räntepositionering i upplåningen av utländsk valuta har, något förenklat, byggt på att de långa räntorna under perioden fram till dess att euron skulle införas vid ingången av år 1999 skulle konvergera mot den tyska räntan. Denna utveckling var också allmänt förväntad och en ut- veckling som många placerare på marknaden hade agerat utifrån. Strate- gin baserades således på en räntenedgång i de s.k. högränteländerna, bl.a. Italien, Spanien och Storbritannien. Nedgången blev också kraftig i dessa länder vilket under perioden 1994/95–1999 medförde ett positivt resultat på knappt 3,8 miljarder kronor. Positioner baserade på uppfattningar om valutakursutvecklingen har under perioden 1994/95–1999 totalt gett ett negativt resultat på 0,2 mil- jarder kronor. Tabell 6.4: Resultat av förvaltningen av skulden i utländsk valuta i för- hållande till riktmärket fördelat på ränte- respektive valutapositioner 1994/95–1999 (miljoner kronor). 1994/95 1995/96 (18 mån) 1997 1998 1999 Hela perioden Räntepositioner 849 2 352 -97 611 65 3 780 Valutapositioner -1 894 2 316 13 -41 -571 -177 Totalt resultat -1 045 4 668 -84 570 -506 3 603 Ack. Resultat -1 045 3 623 3 539 4 109 3 603 3 603 Till skillnad mot det uppmätta resultatet på den inhemska marknaden är resultatet för upplåning i utländsk valuta otvetydigt. Eftersom Riksgälds- kontoret inte påverkar räntebildningen i utländsk valuta genom sin upp- låningspolitik finns det i princip inte några marknadsvårdande aspekter att ta hänsyn till. Marknadsvårdande åtgärder har därför i mycket liten utsträckning någon effekt på kostnaderna för den utländska upplåningen. Riksgäldskontorets resultat jämfört med de externa förvaltarna Riksgäldskontoret anlitar sedan år 1992 externa förvaltare som förvaltar en mindre del, ca 5 procent, av statsskulden. Dessa agerar utifrån samma riktlinjer om duration och valutasammansättning som den operativa verk- samheten i kontoret. Genom att jämföra Riksgäldskontorets resultat med de externa förvaltarnas ges kompletterande information om i vilken grad målet för upplåningen i utländsk valuta har uppnåtts och under vilket risktagande detta har skett. Antalet externa förvaltare har varierat under åren. År 1999 var de två till antalet. En sådan jämförelse visar att Riksgäldskontoret under utvärderingspe- rioden genomgående har presterat ett bättre resultat än de externa förval- tarnas genomsnittliga resultat (0,80 procent respektive –0,16 procent av förvaltad statsskuld). För år 1999 uppvisar Riksgäldskontoret såväl som de externa förvaltarna ett negativt resultat, –0,12 procent respektive – 0,33 procent av förvaltat belopp. Tabell 6.5: Riksgäldskontorets resultat och risktagande i förhållande till anlitade externa förvaltare under perioden 1994/95–1999. 1994/95 1995/96 1) 1997 1998 1999 Hela perioden Resultat i procent av förvaltat belopp Rgk -0,26% 0,72% -0,02% 0,12% -0,12% 0,80% Ext. förv. 2) -0,58% 0,55% 0,09% -0,16% -0,33% -0,16% Risk 3) Rgk 0,42% 0,29% 0,17% 0,28% 0,10% 0,29% Ext. förv. 2) 0,28% 0,32% 0,17% 0,29% 0,17% 0,28% Informationskvot 4) Rgk Negativ 2,5 Negativ 0,4 Negativ 0,5 Ext. förv. 2) Negativ 1,7 0,5 Negativ Negativ Negativ 1) Budgetåret 1995/96 omfattade 18 månader. Det procentuella resultatet är omräknat till 12 månaders tal. 2) Avser genomsnittet av samtliga förvaltare. 3) Anger hur mycket kostnaden varierat. Beräknat som årlig standardavvikelse skattad med månadsdata. 4) Anger resultatet i relation till risken. Den s.k. informationskvoten ger ett mått på resultatet i förhållande till tagen risk. En hög informationskvot indikerar ett bra resultat i relation till risktagandet, dvs. ju högre värde desto bättre. Riksgäldskontoret har un- der femårsperioden 1994/95–1999 uppnått en högre informationskvot än genomsnittet för de externa förvaltarna. Sammantaget innebär detta att kontorets genomsnittligt högre resultat har uppnåtts till ett lägre riskta- gande jämfört med de externa förvaltarna. Skälen för regeringens bedömning: Enligt verksamhetsmålet för den nominella kronskulden och valutaskul- den skall Riksgäldskontoret, med beaktande av risken i förvaltningen, under en femårsperiod uppnå lägre kostnader för statsskulden relativt kostnaden för den fastställda riktmärkesportföljen. Det sammantagna resultat för femårsperioden uppgår till 3,6 miljarder kronor. Förvalt- ningen av valutaskulden bidrar därmed till att i den här delen uppfylla det kvantitativa verksamhetsmålet. I jämförelse med de externa förvaltarna har Riksgäldskontoret presterat ett bättre resultat för år 1999 såväl som för femårsperioden. Det genom- snittliga resultatet under femårsperioden uppgår till 0,80 procent respek- tive –0,16 procent av förvaltat statsskuld för Riksgäldskontoret respek- tive de externa förvaltarna. Resultatet har uppnåtts samtidigt som Riks- gäldskontorets risktagande har varit lägre än för de externa förvaltarna. Riksgäldskontoret har sedan länge bedrivit en aktiv förvaltning av valutaskulden. Resultatet för upplåning i utländsk valuta är mer otvety- digt jämfört med resultatet för den nominella kronmarknaden eftersom effekter som inte fångas av riktmärkesutvärderingen, t.ex. av marknads- vård, i princip inte förekommer alls. Sett över utvärderingsperioden kan därför Riksgäldskontorets förvaltning av valutaskulden betecknas som framgångsrik. I riktlinjebeslutet för år 1999 angavs att valutaskulden skulle amorteras med ett belopp motsvarande 25 miljarder kronor med en möjlighet att avvika från detta belopp uppåt eller nedåt med 5 miljarder kronor. Flexi- biliteten avsåg framför allt att ge kontoret ökade möjligheter att parera förändringar i lånebehovet. Flexibiliteten gav även Riksgäldskontoret möjlighet att i viss utsträckningen välja mellan nominell kronupplåning och valutaupplåning i syfte att minska kostnaderna. Ett sådant positions- tagande skulle då baseras på en uppfattning om kronans valutakursut- veckling. En positionering under år 1999 baserad på en förväntad kron- förstärkning med en långsammare amorteringstakt borde ha sänkt kost- naderna för statsskulden. Det finns flera skäl för Riksgäldskontoret att inte ta sådana positioner. De valutaväxlingar som görs av Riksgäldskontoret vid amortering av valutaskulden bör inte bidra till en ökad osäkerhet om valutaflödena som kan påverka variabiliteten i kronan. Riksbankens uppfattning inför rikt- linjebeslutet år 1999 var att kontoret skulle få en mycket begränsad flexi- bilitet. Möjligheterna till en aktiv förvaltning begränsades således av Riksbankens önskemål. Vidare påverkas valutaamorteringens storlek för ett givet år av förändringar i kronkursen. En viss flexibilitet runt amorte- ringsriktmärket krävs därför enbart för att kunna hantera osäkerheten om amorteringsutfallet räknat i kronor. Den flexibilitet som Riksgäldskonto- ret fått under år 1999 har i praktiken varit för liten för att kunna utnyttjas för något egentligt aktivt positionstagande gentemot amorteringsriktmär- ket. Riksbankens önskemål om begränsad flexibilitet i valutaupplåning- ens storlek har således utgjort en bindande restriktion för kontorets möj- ligheter att sänka upplåningskostnaderna genom ett aktivt positionsta- gande. Regeringen avser att till beslutet om riktlinjer för statsskuldspolitiken för år 2001 återkomma med en utförligare diskussion om graden av flexi- bilitet i valutaupplåningen och hur denna bör utnyttjas. 6.3 Upplåning i realobligationer Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret uppvisar ett positivt re- sultat för upplåningen i reala obligationer för femårsperioden, 6,8 miljarder kronor. Riksgäldskontoret har därmed uppnått det kvantita- tiva målet för upplåningen genom realobligationer. Regeringen pekar på brister i realobligationsmarknadens funktions- sätt och anser det angeläget att en aktiv marknadsvård bedrivs i syfte att öka likviditeten och effektiviteten i andrahandsmarknaden för realobligationer. Bakgrund: Realobligationer fyller en viktig funktion i statens skuldportfölj eftersom de erbjuder möjligheter att ytterligare diversifiera statsskuldens samman- sättning och minska beroendet av olika delmarknader. Samtidigt får in- vesterare själva diversifieringsmöjligheter via en ny tillgångsklass. Real- ränteobligationen ger investeraren ett skydd mot inflationen. Det är istäl- let Riksgäldskontoret som bär inflationsrisken genom att återbetalningen av lånen och kupongräntan indexeras till inflationsutvecklingen under obligationens löptid. Upplåningen i realobligationer bör även öka trovär- digheten för prisstabilitetspolitiken. Förklaringen är att de statsfinansiella vinsterna med att driva en "inflationistisk" politik minskar då skuldens värde inte skrivs ned i reala termer vid en sådan politik. Regeringen angav i riktlinjerna för år 1999 att den utestående stocken av realränteobligationer inte skulle minska. Det långsiktiga målet är att låneformen inte ska vara dyrare än nominell upplåning. Resultat och break-even-inflation Resultatet för realobligationsupplåningen beräknas som den hittillsva- rande kostnadsskillnaden mellan upplåning i nominella och reala obliga- tioner. Denna mäts som skillnaden mellan förväntad inflation vid upplå- ningstillfället och realiserad inflation fram till utvärderingstillfället. Det slutliga resultatet av upplåningen i realobligationer föreligger därmed inte förrän vid tidpunkten då realobligationen har förfallit. En stigande inflation under lånens återstående löptid kan därför försämra det faktiska resultatet i upplåningen. Upplåning genom realränteobligationer kan bedömas genom att studera den s.k. break-even-inflationen och riskpremien. Break-even- inflationen är den nivå som en genomsnittlig framtida inflation maximalt kan uppgå till för att upplåning via realobligationer ska vara kostnadsneutral jämfört med upplåning via nominella obligationer. Det är detta mått på inflationsförväntningar som utnyttjas vid beräkningen av resultatet. För staten som emittent av realobligationer innebär detta att kostnaderna för reallån blir lägre jämfört med motsvarande nominella lån så länge som den genomsnittliga realiserade inflationen understiger break-even-inflationen under lånens löptid. Break-even-inflationen kan i sin tur delas upp i en förväntad framtida inflation och en s.k. riskpremie. Riskpremien kan sägas bestå av en vär- dering av inflationsrisken i en nominell placering och en kompensation för skillnaden i likviditet mellan marknaderna för reala och nominella lån. Riskpremien beräknas genom att från den vid emissionstidpunkten gällande nominella räntan subtrahera realräntan vid emissionstillfället och den av marknaden förväntade inflationen. Premien utgör med andra ord en kostnad som staten slipper att betala genom att emittera realrän- teobligationer om den framtida inflationen i genomsnitt blir densamma som den vid emissionstillfället förväntade inflationen. Samtidigt bör beaktas att staten i stället tar över inflationsrisken. Marknadsutveckling 1994/95–1999 Riksgäldskontoret har emitterat realobligationer sedan april 1994. Om- fattningen var till en början blygsam. Intresset för realränteobligationer har därefter ökat, inte minst som ett resultat av att placeringsinstrumentet med tiden blivit allt mer känt. Under budgetåret 1995/96 ökade den emitterade volymen av realobligationer markant då totalt 46 miljarder kronor emitterades. Detta motsvarar i stort sett hälften av den nuvarande utestående stocken av realobligationer. I förhållande till den övriga ut- värderingsperioden var break-even-inflationen och riskpremien vid denna tidpunkt relativt höga. Under åren 1997 och 1998 emitterades små volymer av realobligatio- ner, främst troligen beroende på en mättnad hos placerarna men också på grund av att både break-even-inflationen och riskpremierna föll. Diagram 6.7: Utestående stock realobligationer 1994–1999 (miljarder kronor). Under år 1999 ökade den utestående stocken realobligationer från 93,7 till 96,5 miljarder kronor (motsvarande en ökning från 6,5 till 7,0 procent av den totala statsskulden). Samtidigt fortsatte utvecklingen mot en rela- tiv större andel kupongobligationer på bekostnad av nollkupongobliga- tioner under år 1999. Skälen är dels att investerare alltmer kommit att föredra kupongobligationer, dels en strävan från Riksgäldskontoret att minska den refinansieringsrisk som uppstår när stora nollkupongsobliga- tioner förfaller. Syftet med diagrammet nedan är att övergripande visa utvecklingen i break-even-inflationen och den faktiska inflationen. Observera att om andra obligationer än nedanstående (SO 1034 och RO 3101) valts ut skulle utvecklingen på marginalen kunnat ha sett något annorlunda ut. Diagram 6.8: Nominell och real ränta, break-even-inflation och faktisk inflation under 1996–99 (procent och månadsdata). Under perioden 1996–1998 har break-even-inflationen fallit successivt, från knappt 4 procent till nära noll procent. Detta beror främst på en ned- gång i den långa nominella räntan samtidigt som realräntan under samma period varit relativt stabil. Inflationsutfallet har under samma period varierat mellan 2 procent och svagt negativa utfall. Under år 1999 har den nominella räntan stigit från 4,1 procent till 5,7 procent. Den reala räntan inledde och avslutade året runt 4 procent, men uppvisade relativt stora variationer under året. Sammantaget betyder det att break-even-inflationen för denna löptid steg från 0,2 procent till ca 1,6 procent under år 1999. Samtidigt steg den faktiska inflationen under året från -0,4 procent till 1,2 procent. Marknadsvård på realobligationsmarknaden För att uppnå regeringens långsiktiga krav på den reala upplåningen krävs att Riksgäldskontoret vidtar olika marknadsvårdande åtgärder. Bland annat kan nämnas att kontoret under år 1999 återgick till att emit- tera realobligationer via auktioner i syfte att dels överlåta prissättningen av lånen till marknadsplatsen, dels öka tydligheten om utbudet av realob- ligationer under året. Vidare gavs kontorets återförsäljare möjligheter till löpande byten mellan olika realobligationer i syfte att biförbättra mark- nadens funktionssätt. Inför år 2000 har Riksgäldskontoret infört ettåriga återförsäljaravtal och vidtagit andra åtgärder för att bredda investerarba- sen. Skälen för regeringens bedömning: Resultatet för upplåningen i realobligationer uppgår till 1,7 miljarder kronor för år 1999. Bakom det goda resultatet för år 1999 (likväl som för år 1998) ligger dels den stora uppbyggnad av realobligationsstocken vid relativt höga break-even-nivåer under 1995/96, dels de låga inflationstal som efter hand har realiserats i förhållande till den förväntade inflationen. Enligt regeringens mål för upplåningen i realobligationer skall den långsiktigt innebära samma eller lägre kostnad än upplåning på den nominella obligationsmarknaden. Resultatet för utvärderingsperioden som helhet uppgår till 6,8 miljarder kronor. Riksgäldskontoret har där- med uppnått det kvantitativa målet för upplåningen i realobligationer. Diagram 6.9: Kalkylmässigt resultat för upplåningen i realobligationer fördelat på år och ackumulerat för perioden 1995–1999 (miljarder kro- nor). Det bör noteras att slutligt utfall av resultatet av upplåning via realobli- gationer inte föreligger förrän obligationerna har förfallit. Det är därför möjligt att det under den återstående löptiden för utestående volymer av realobligationer kan komma perioder då den faktiska inflationen översti- ger break-even-inflationen. I så fall skulle den realiserade årliga kost- nadsbesparingen efter förfall ligga på en lägre nivå än vad resultatet för åren 1995–1999 visar. I efterhand kan konstateras att budgetåret 1995/96, då en stor del av dagens stock av realobligationer byggdes upp, var en lämplig period att emittera realobligationer. Detta indikeras av det goda resultat som upp- nåddes efterföljande år. Budgetåret 1995/96 uppvisade, jämfört med idag, en relativ hög break-even-inflation och riskpremie. Under åren 1998–1999 har relativt små volymer av realobligationer emitterats av Riksgäldskontoret. Detta kan betraktas som rimligt eftersom break-even- inflationen under perioden kan betecknas som relativt låg. Regeringen bedömer att Riksgäldskontoret hanterat de hittills genomförda realemis- sionerna i enlighet med målet. Under år 1999 har emissionförhållandena successivt förbättrats i takt med en stigande break-even-inflation (se diagram 6.8). Detta borde öka möjligheterna att i framtiden emittera realränteobligationer. Det skall dock noteras att operationer på realobligationsmarknaden försvåras av att marknaden under större delen av utvärderingsperioden haft en låg likvi- ditet och att realräntorna därmed haft ett relativt lågt informationsvärde. Regeringen anser att realobligationerna fyller en viktig funktion i statens skuldportfölj, eftersom dessa erbjuder möjligheter att ytterligare diversi- fiera statsskuldens sammansättning och minska beroendet av enskilda delmarknader. Regeringen stödjer därför Riksgäldskontorets fortsatta satsning på att utveckla realobligationsmarknaden. 6.4 Upplåningen från hushållen Regeringens bedömning: Resultatet för upplåningen på hushålls- marknaden innebar en besparing på 712 miljoner kronor för utvärde- ringsperioden 1995/96–1999 jämfört med alternativa upplåningsfor- mer på penning- och obligationsmarknaden. Riksgäldskontoret har därmed uppnått det kvantitativa målet vad gäller det totala resultatet för upplåningen på hushållsmarknaden. Målet om kostnadsbesparing avser även kontorets enskilda låne- instrument. Regeringen noterar att sparformen Riksgäldsspar uppvisar ett samlat negativt resultat för utvärderingsperioden. Resultatet är dock positivt för 1999. Bakgrund: Upplåningen på den inhemska hushållsmarknaden ingår i utvärderingen av upplåningen på den nominella kronmarknaden. Hushållsupplåningen utvärderas även separat genom att kostnaden för upplåningen från hus- hållen jämförs med motsvarande upplåning i statsskuldväxlar och nomi- nella statsobligationer. I kostnaden tas hänsyn till samtliga kostnader för- knippade med hushållsupplåningen, även Riksgäldskontorets administra- tiva kostnader. Upplåning från hushållen skall endast bedrivas i den mån det kan ske till en lägre kostnad än kostnaden för den alternativa upplå- ningen. Detta gäller såväl totalt som för varje enskilt låneinstrument. I syfte att erhålla en enhetlig och förbättrad metod för utvärderingen av hushållsupplåningen har Riksgäldskontoret infört en ny utvärderingsmo- dell under år 1999. Modellen innebär att resultaten för samtliga instru- ment beräknas så att intäkter och kostnader matchas över lånens löptid och att schablonfördelningen av viss gemensamma kostnader förfinats. Den nya utvärderingsmodellen innebär genomgående ett lägre resultat för budgetåren 1995/96–1999. Å andra sidan att kommer resultatet de kom- mande åren att förbättras eftersom intäkter från instrumenten i större ut- sträckning än kostnader återstår att fördela över relevanta löptider. Utvecklingen på hushållsmarknanden Sedan mitten av 1990–talet har Riksgäldskontorets upplåning på hus- hållsmarknaden minskat kraftigt, från ca 125 miljarder kronor vid ut- gången budgetåret 1994/95 till ca 64 miljarder kronor vid utgången av år 1999. Utvecklingen förklaras nästan uteslutande av minskade volymer i allemansspar som avskaffades i juni 1998. Upplåningen från hushållen minskade under år 1999 från drygt 69 miljarder kronor till knappt 64 miljarder kronor vilket är en minskning med 8 procent. Trots minskade volymer ligger hushållsupplåningens andel av den totala statsskulden kvar på ungefär samma nivå som vid årsskiftet 1998/1999 (ca 4,7 pro- cent). Förklaringen till detta är att den totala statsskulden har minskat under år 1999. Diagram 6.10: Hushållsupplåningens fördelning på olika låneinstrument och andel av statsskulden vid slutet av budgetåren 1993/94–1999. Premieobligationerna utgör i dag basen i Riksgäldskontorets upplåning från hushållen. De senaste åren har utestående volym visat en svagt sjun- kande trend och uppgick totalt till 54,4 miljarder kronor vid 1999 års slut. De stora förfallen under år 1999 ledde, trots att Riksgäldskontoret emitte- rade två lån med en sammanlagt volym om 8,3 miljarder kronor, till att den utestående stocken minskade med 4,3 miljarder under år 1999. Produkten Riksgäldsspar har haft en fortsatt svagt positiv utveckling under år 1999 med en nettoökning på knappt 1,3 miljarder kronor och en total volym på 6,5 miljarder kronor. En stor del av inflödet kommer från konverteringar av dels förfallande Riksgäldskonton, dels förfallande två- årigt riksgäldssparande. Återplaceringen från Riksgäldsspar uppgick till hela 70 procent av medlen. Den reala upplåningen inom Riksgäldsspar uppgår till över 1 miljard kronor fördelat med knappt 0,9 miljarder kro- nor på Riksgäldsspar och knappt 0,2 miljarder kronor i upplåning i SOX- noterade realränteobligationer. Riksgäldskonto, för vilket ingen nyförsäljning ägt rum sedan november 1997 minskade med 2,5 miljarder kronor under år 1999. Utestående volym uppgår därmed till 3 miljarder kronor. Riksgäldskontorets andel på sparmarknaden Under de senaste åren har hushållens fördelning mellan olika sparformer skiftat kraftigt, från räntesparande till aktiesparande. Hushållens sparande i räntebärande instrument uppgick vid utgången av år 1996 till ca 56 pro- cent av det samlade sparandet. Vid utgången av år 1999 hade denna siffra sjunkit till ca 38 procent. Anledningen till detta är främst en ökad kon- kurrens från andra aktörer och nya sparformer. Den totala räntesparmark- naden (definierad som bank- och obligationssparande samt räntefonder) uppgick till 849 miljarder kronor årsskiftet 1999/2000. Riksgäldskonto- rets upplåning från hushållen uppgick till ca 64 miljarder kronor vid ut- gången av år 1999 vilket därmed motsvarar en andel på ungefär 7,5 pro- cent. Detta är en minskning från en andel på ca 8,2 procent vid utgången av år 1998. Skälen för regeringens bedömning: I syfte att erhålla en förbättrad och mer enhetlig utvärderingsmodell har Riksgäldskontoret under 1999 utvecklat utvärderingsmetoderna så att resultaten beräknas enligt samma metodik. Regeringen har valt att utvär- dera hushållsupplåningen i enlighet med den nya modellen eftersom den bedöms ge en mer rättvisande resultatredovisning. En nackdel är dock att omräkningen av resultat från den gamla modellen endast har varit möjligt att göra för budgetåren 1995/96–1998. Utvärderingsperioden begränsas därmed till fyra år. Hushållsupplåningen ingår dock även som en del i utvärderingen av den nominella kronskulden varför en utvärdering också görs där. Vidare kan noteras att resultatet enligt den gamla modellen för budgetåret 1994/95 var kraftigt positiv. De siffror som här redovisas innebär därför snarare en underskattning av det ackumulerade resultatet än en överskattning. Resultatet för upplåning på hushållsmarknaden uppgår till 141 miljoner kronor för år 1999. Resultatet kan nästan till sin helhet hänföras till premieobligationerna, trots att dessa uppvisar något minskande volymer för år 1999. Diagram 6.11: Resultat för upplåningen på hushållsmarknaden för perioden 1995/96–1999 (miljoner kronor). Regeringens mål för upplåningen på hushållsmarknaden, såväl i enskilda upplåningsinstrument som totalt, är att största möjliga kostnadsbesparing skall uppnås jämfört med alternativa upplåningsformer på värdepappers- marknaden. Under den senast fyraårsperioden har upplåningen på hus- hållsmarknaden inneburit en kostnadsbesparing på 712 miljoner kronor jämfört med upplåning genom statsobligationer och statsskuldväxlar. I jämförelse med den äldre modellen var detta knappt 400 miljoner kronor lägre. Riksgäldskontoret har därmed uppnått det kvantitativa målet vad gäller det totala resultatet för upplåningen på hushållsmarknaden. Regeringens mål för hushållsupplåningen gäller dock även de enskilda låneinstrumenten. Målet har i det här avseendet inte uppnåtts eftersom Riksgäldsspar uppvisar ett samlat negativt resultat för utvärderingsperio- den. Sparformen infördes år 1997 och uppbyggnadsskedet bedöms nu ha passerats. För år 1999 uppgår besparingen till 5 miljoner kronor vilket är en avsevärd resultatförbättring. Regeringen anser det viktigt att Riks- gäldskontoret fortsätter att aktivt utveckla Riksgäldsspar till en attraktivt sparform på den svenska sparmarknaden. Tabell 6.6: Kostnadsbesparing genom upplåning från hushållen jämfört med motsvarande upplåning på penning- och obligationsmarknaden - Ny utvärderingsmodell (miljoner kronor). Upplåningsinstrument 1995/96 1997 1998 1999 Totalt Allemansspar 253 102 34 - 389 Premieobligationer 28 89 123 136 376 Riksgäldskonto -11 -2 0 - -13 Riksgäldsspar - -20 -25 5 -40 Sum besparing - Ny modell 270 169 132 141 712 - Äldre modell 368 325 195 221 1 109 Regeringens mål är formulerat i termer som gör det svårt att bedöma i vilken grad resultatet innebär en hög måluppfyllelse. För att kunna göra en sådan bedömning skulle jämförelser med andra institutioner med lik- nande verksamhet behöva göras. Ett sådant underlag saknas dock. 7 Bedömning av Riksgäldskontorets förvalt- ning av statsskulden Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets förvaltning har enligt regeringens uppfattning bedrivits i enlighet med det i lag uppställda effektmålet att långsiktigt minimera kostnaden för statsskulden med beaktande av risken i förvaltningen. Skälen för regeringens bedömning: Avsnittet syftar till en samlad bedömning av Riksgäldskontorets förvalt- ning av statsskulden för 1999 och för utvärderingsperioden. Avsikten är att foga samman de olika delarna i utvärderingen till en helhetsbedöm- ning som kan ställas mot effektmålet för statsskuldsförvaltningen. Effektmålet är att statens skuld skall förvaltas så att kostnaden för skul- den långsiktigt minimeras samtidigt som risken i förvaltningen beaktas. Resultatet för den nominella kronskulden och för valutaskulden uppgår sammantaget till –0,7 miljarder kronor för år 1999. I förvaltningen av den nominella kronskulden har Riksgäldskontoret avstått från aktivt posi- tionstagande och i och med detta uppnått ett nollresultat. Denna strategi har samtidigt gett statsskuldspolitiken en stabil och långsiktig inriktning. Det kvantitativa resultatet i förvaltningen av valutaskulden för år 1999 var negativt och uppgick till –0,5 miljarder kronor. I jämförelse med de av Riksgäldskontoret anlitade externa förvaltarna uppvisade dock Riks- gäldskontoret en mindre förlust och ett lägre risktagande i förvaltningen av statsskulden. Den reala upplåningen uppvisar ett positivt resultat på 1,7 miljarder kronor för år 1999 och genomgående ett positivt resultat för hela perioden. Detsamma gäller för hushållsupplåningen. Diagram 7.1: Resultatet av Riksgäldskontorets upplåning för de olika skuldslagen perioden 1994/95–1999 och år 1999 (miljarder kronor). Verksamhetsmålet för den nominella kronskulden och valutaskulden är att de faktiska kostnaderna, med beaktande av risken i förvaltningen, under en femårsperiod skall vara lägre än kostnaderna för riktmärkes- portföljerna. Resultatet i kvantitativa termer för den nominella upplå- ningen uppgår sammantaget till –11,3 miljarder kronor för femårsperio- den. Av detta svarar resultatet för den nominella kronskulden till –14,9 miljarder kronor och för valutaskulden till 3,6 miljarder kronor. Det kvantitativa målet för den nominella förvaltningen har därmed inte upp- nåtts. Vid bedömning av resultatet på en delmarknad bör dock hänsyn tas till de omständigheter och den modell för styrning av statsskuldspolitiken som förelåg då förlusterna uppstod. Det negativa resultatet för upplåningen i svenska kronor uppstod i huvudsak under budgetåret 1995/96. Kostnaden uppstod till följd av att löptiden i den faktiska kronskulden förlängdes, i syfte att minska refinan- sieringsrisken, innan löptiden i riktmärket för samma skuld förlängdes. I och med att räntenivån föll under 1996 uppstod en förlust i marknadsvär- deringen gentemot riktmärket. I föregående års skrivelse konstaterades att om riktmärket förlängts i ett tidigare skede hade resultateffekten ute- blivit. En utvärdering av beslutet att förlänga löptiden måste baseras på en avvägning mellan den reducerade refinansieringsrisken och kostna- derna för denna åtgärd. Det är mycket svårt att i efterhand utvärdera en sådan avvägning. Instrument för en mer kvantitativ värdering av detta slag saknas. Riksgäldskontoret har därutöver under utvärderingsperioden vidtagit marknadsvårdande åtgärder som regeringen bedömer har bidragit till en lägre allmän räntenivå och därmed till lägre kostnader för statsskulden. Dessa åtgärder återspeglas inte i resultatet och är svåra att kvantifiera. I vilken grad det negativa resultatet uppvägs av besparingar via åtgärder för marknadsvård är därför osäkert. Riktmärkesportföljen för åren 1995– 1998 har också haft vissa brister som utvärderingsinstrument och har bl.a. inte alltid varit möjlig att replikera. Regeringen finner därför sammantaget att det är svårt att dra några entydiga slutsatser om det negativa resultatet för den nominella kronskulden. Regeringen pekar på brister i statspappersmarknadens funktionssätt och anser att det är viktigt att arbetet med att förbättra och effektivisera statspappersmarknaden intensifieras och slultförs. Som tidigare nämnts uppgår resultatet för upplåningen och skuldför- valtningen i utländsk valuta för femårsperioden till 3,6 miljarder kronor. Till skillnad från det uppmätta resultatet för kronmarknaden är resultatet för upplåningen i utländsk valuta entydigt. Riksgäldskontoret kan i prin- cip bortse från marknadshänsyn vid upplåning i utländsk valuta (och därmed kan en mer aktiv förvaltning bedrivas). Riksgäldskontorets resultat skall också jämföras med resultaten för de externa förvaltarna som på Riksgäldskontorets uppdrag förvaltar en del av statsskulden. Under utvärderingsperioden har Riksgäldskontoret presterat ett bättre resultat än genomsnittet för de externa förvaltarna samtidigt som riskta- gandet har varit lägre. Enligt regeringens mål för upplåningen i realobligationer skall den långsiktigt innebära samma eller lägre kostnad än upplåning via den nominella obligationsmarknaden. Det kalkylmässiga resultatet visar att upplåning via realobligationer beräknas ha gett en besparing på 6,8 mil- jarder kronor jämfört med nominell upplåning. Regeringen anser det angeläget att Riksgäldskontoret aktivt fortsätter att utveckla marknaden för realobligationer i riktning mot en mer effektiv och likvid marknad. Målet för upplåningen på hushållsmarknaden, såväl i enskilda upplå- ningsinstrument som totalt, är att största möjliga kostnadsbesparing skall uppnås jämfört med alternativa upplåningsformer. Enligt en ny utvärde- ringsmodell som mäter resultatet över en fyraårsperiod har upplåningen på hushållsmarknaden inneburit en kostnadsbesparing på 0,7 miljarder kronor jämfört med upplåning genom statsobligationer och statsskuld- växlar. Riksgäldskontoret har därmed uppnått regeringens mål vad gäller den totala nivån på kostnadsbesparingen. Mot denna bakgrund och med beaktande av de svårigheter som före- ligger i bedömningen av resultatet för upplåningen i nominella svenska kronor finner regeringen att Riksgäldskontoret sammantaget förvaltat statsskulden i enlighet med effektmålet för statsskuldspolitiken dvs. att långsiktigt minimera kostnaden för skulden med beaktande av risken i förvaltningen. Förvaltningen har också bedrivits inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer. 8 Tekniskt appendix Räntebindningstid och duration Både räntebindningstid och duration används för att mäta skuldens var- aktighet. I båda måtten beräknar man skuldens genomsnittliga återstående löptid genom att väga tiden till varje kassaflöde (kuponger och förfall) med kassaflödets storlek. Skillnaden mellan måtten är att för duration väger man tiden till kassaflödena med nuvärdet av kassaflödet, medan i fallet med räntebindningstid väger man med nominella belopp. Eftersom nuvärdena av framtida kassaflöden beror på räntenivån är alltså durationen beroende av räntenivån, vilket inte gäller för räntebindningstiden. För en nollkupongobligation är räntebindningstid detsamma som dura- tion, medan för en kupongobligation är durationen längre än räntebind- ningstiden. Det finns ett par olika definitioner av duration. Riksgälds- kontorets målduration är uttryckt i Macauley-duration, vilket innebär att man använder obligationens yield-to-maturity för att beräkna nuvärdet av de framtida kassaflödena. Macauley-duration är vanligen uttryckt i år. Riksgäldskontoret har under utvärderingsperioden skiftat mellan de olika definitionerna av löptid i statsskulden. För år 1999 användes begreppet räntebindningstid, medan löptiden i statsskulden under år 2000 definieras som en duration. I tabellen nedan visas den sammanlagda löptiden för den nominella kronskulden och valutaskulden mätt med två olika mått: duration och räntebindningstid. Den sammanlagda löptiden vid utgången av år 1999 uppgick till 3,0 år i termer av duration och 3,6 år i termer av räntebind- ningstid. Tabell 1: Återstående sammanlagda löptid på den nominella delen av statsskulden vid slutet av respektive år. 1995 1996 1997 1998 1999 Duration 3,2 3,2 3,1 3,1 3,0 Räntebindningstid 3,8 3,8 3,7 3,5 3,6 Riktmärket för år 1999 och resultatmätning mot riktmärket För år 1999 beslutade Riksgäldskontorets styrelse om ett nytt riktmärke för den nominella kronskulden. Riktmärket började gälla fr.o.m. april 1999. Utformning av riktmärket för år 1999 skiljer sig från föregående års riktmärken på flera sätt; 1. Riktmärket är konstruerat som ett transaktionsriktmärke vilket innebär att det definieras som en serie transaktioner. För större delen av skul- den är detta liktydigt med de planerade emissionerna för verksamhets- året. 2. Riktmärket är inriktat på att upprätthålla en viss genomsnittlig löptid i skulden (i termer av räntebindningstid), snarare än en viss duration. 3. Riktmärkets skulddefinitionen ändrades så att in- och utlåningen till statliga myndigheter exkluderades ur riktmärket för år 1999. Det kvantitativa resultatet för den nominella kronskulden beräknas som skillnaden mellan kostnaden för den faktiska skulden och för riktmärkes- portföjen. På grund av förändringen i utformning av riktmärket för år 1999 är resultatet för år 1999 inte helt jämförbart med resultaten för perioden 1994/95–1998. Beräkningen av kostnaderna för privatmark- nadsskulden 1995–1998 har justerat i enlighet med ny utvärderings- modell (se avsnitt 6.4). Som beskrivits ovan har dessutom riktmärkes- konstruktionen ändrats och kostnaderna för in- och utlåning till statliga myndigheter i resultaten exkluderats för år 1999. Enligt Riksgäldskonto- rets årsredovisning förvränger dock detta inte de slutsatser som kan dras av resultatjämförelser mellan åren i utvärderingsperioden. Skuldbytesavtal (kron/valutaswappar) Riksgäldskontoret har av kostnadsskäl valt att ta upp lån i svenska kronor och genom skuldbytesavtal (kron/valutaswappar) omvandla lånen till skuld i utländsk valuta. Detta har i de flesta fall visat sig billigare än direkt upplåning i utländsk valuta. Denna form av valutaupplåning kan sägas bestå av två delar. Den ena delen innebär att upplåning i kronor genom ordinarie obligationsemissio- ner genomförs, dvs. Riksgäldskontoret får en skuld i kronor. Den andra delen innebär att kron/valutaswappen genomförs, vilket görs med banker som motpart. I kron/valutaswappen får Riksgäldskontoret en tillgång i kronor – som är lika stor som den skuld i kronor som uppstod genom obligationen – och en skuld i utländsk valuta. Skulden i kronor har där- med omvandlats till en skuld i utländsk valuta. Kostnadsbesparingen uppstår genom att Riksgäldskontoret i swappen erhåller en högre ränta av banken än den ränta kontoret betalar i obligationen. Denna skillnad be- nämns swappspread. Genom att swapptransaktionerna genomförs med banker uppstår en kreditrisk. För att hantera denna risk har kontoret under året fortsatt att ingå sk CSA-avtal. Avtalen innebär att Riksgäldskontorets riskexpone- ringen mot en motpart i stort sett helt reduceras. CSA-avtalen har varit en förutsättning för möjligheterna att kunna genomföra och öka omfatt- ningen av kron/valutaswappar utan att kreditrisken samtidigt ökar. Valutaupplåningen Det valutaupplåningsmandat som föreskrivs av riktlinjerna för statsskuldförvaltningen är definierat i flödestermer. En amortering av valutaskulden utgörs av nettot av förfall och upplåning av lån respektive derivatinstrument, värderade till de valutakurser som gäller på transak- tionsdagen. Detta innebär att samtliga flöden i utländsk valuta räknas in i valu- tamandatet; exempelvis ingår för swappar mellan kronor och utländsk valuta swappens valutaben i valutamandatet, medan kronbenet ingår i kronskulden. Orealiserade omvärderingar av skulden med avseende på valutakurser räknas inte in i den amortering av valutaskulden som rikt- linjerna föreskriver. Detta innebär att en amortering i termer av valu- tamandatet ex post inte överensstämmer med den förändring som kan uppmätas i den utestående skuldens värde under motsvarande period, eftersom den utestående skulden också innefattar orealiserade valuta- kursomvärderingar. Utdrag ur Riksgäldskontorets årsredovisning för 1999 Finansdepartementet Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 19 april 2000 Närvarande: statsrådet Hjelm-Wallén, ordförande, statsråden Freivalds, Thalén, Winberg, Sahlin, von Sydow, Klingvall, Östros, Messing, Rosengren, Larsson, Lejon, Lövdén, Ringholm Föredragande: Bosse Ringholm Regeringen beslutar skrivelse 1999/2000:104 Utvärdering av statsskuldens upplåning och förvaltning 1994/95–1999 Sedan 1997 är statens lånebehov identiskt med statsbudgetens saldo, dock med omvänt tecken. I hushållsupplåningen ingår Riksgäldsspar som även innefattar reala upplåningsinstrument. Totalt svarade den reala upplåningen för drygt 1 miljard kronor 1999. Riksgäldskontoret har av kostnadsskäl valt att ta upp lån i svenska kronor och genom skuldbytesavtal (valutaswappar) omvandla lånen till skuld i utländsk valuta (se även avsnitt 8 Tekniskt appendix). Vid årsskiftet 1998/99 var räntebindningstiden i den verkliga skulden ca 2,5 år för valutaportföljen och ca 4 år för kronportföljen. Riktmärket för år 1999 beskrivs närmare i avsnitt 8 Tekniskt appendix. Resultatet för år 1999 är inte helt jämförbart med resultaten för 1994/95-1998 (se avsnitt 8 Teknisk appendix för närmare förklaring). Enligt Riksgäldskontorets årsredovisning förvränger dock detta inte de slutsatser som kan dras av resultatjämförelser mellan åren. Skr. 1999/2000:104 52 1