Regeringskansliets rättsdatabaser

1 STATSSKULDEN 1.1 STATSSKULDEN OCH DESS FINANSIERING Statsskulden uppgick vid utgången av 2000 till 1 280,6 miljarder kronor; se tabell 1.1. Det motsvarar ca 61 procent av bruttonationalprodukten, BNP. Totalt sett minskade statsskulden under 2000 med 93,6 miljarder kronor eller 7,0 procent. Mätt som andel av BNP har skulden minskat 7,7 procentenheter. Tabell 1.1 Statsskuldens sammansättning 1996-2000, miljarder kronor 1996 1997 1998 1999 2000 Förändr. 1999- 2000 Instrument Nominella lån i svenska kronor Statsobligationer 638,6 682,8 686,4 678,9 603,7 -75,2 Statsskuldväxlar 179,9 144,1 225,7 243,6 275,0 31,4 Dagslån 4,9 25,2 11,1 0,0 0,0 0,0 Premieobligationer 60,1 61,4 58,7 54,4 50,2 -4,2 Riksgäldskonto 11,9 6,7 5,5 3,0 1,7 -1,3 Riksgäldsspar 2,5 4,7 5,6 6,6 1,0 Allemansspar 1) 44,0 29,5 Summa nominella lån i svenska kronor 939,4 952,2 992,0 985,5 937,3 -48,3 Reala lån i svenska kronor Statsobligationer 73,9 91,8 93,8 96,7 101,4 4,7 Riksgäldsspar 0,2 0,5 0,9 0,9 0,1 Summa reala lån i svenska kronor 73,9 92,0 94,3 97,6 102,3 4,7 Lån i utländsk valuta 398,4 385,7 362,5 291,1 241,1 -50,0 Statsskulden 1 411,6 1 429,8 1 448,9 1 374,2 1 280,6 -93,6 1) Sparformen upphörde 30 juni 1998. Statsskulden redovisas till bokfört belopp vid emissionstillfället, dvs. den har inte marknadsvärderats med avseende på förändringar i marknadsräntorna. Däremot tas valutaskulden upp till sitt aktuella värde, dvs. omräknad med bokslutsdagens valutakurser. Kontorets s.k. skuldskötselinstrument, t.ex. terminer och swappar ingår inte. En beskrivning av den marknadsvärderade statsskulden framgår av tabell 1.2, samt inklusive skuldskötselinstrument, i tabell 1.3 och 1.4. Stocken av nominella statsobligationer minskade med 75,2 miljarder kronor och statsskuldväxelstocken ökade med 31,4 miljarder kronor. Stocken av reala obligationer ökade med 4,7 miljarder kronor. Bakgrunden till dessa förändringar diskuteras i avsnitt 3. Premieobligationsstocken minskade med 4,2 miljarder kronor. Sparandet på Riksgäldskonto minskade med 1,3 miljarder kronor. Riksgäldsspar ökade med 1,1 miljarder, varav reala lån med 0,1 miljarder kronor. Hushållsupplåningen behandlas utförligare i avsnitt 3.6. Statsskulden till marknadsvärde I tabell 1.2 beskrivs statsskulden beräknad till marknadsvärdet för perioden 1996-2000. Tabell 1.2 Statsskulden till marknadsvärde 1996-2000, miljarder kronor 1996 1997 1998 1999 2000 Förändr 1999- 2000 Instrument Nominella lån i svenska kronor Statsobligationer 856,0 808,6 839,9 753,1 691,2 -61,9 Statsskuldväxlar 186,5 146,2 228,5 246,3 279,1 32,8 Dagslån 4,9 25,2 11,1 0,0 0,0 0,0 Premieobligationer 67,2 64,3 62,9 53,2 48,6 -4,7 Riksgäldskonto 16,3 9,0 8,1 4,5 2,7 -1,7 Riksgäldsspar 0,0 2,5 5,0 5,9 7,0 1,0 Allemansspar 44,0 29,5 Summa nominella lån i svenska kronor 1 174,8 1 085,3 1 155,5 1 063,0 1 028,5 -34,5 Reala lån i svenska kronor Statsobligationer 105,8 108,8 109,7 123,3 13,6 Riksgäldsspar 0,2 0,5 0,9 1,1 0,1 Summa reala lån i svenska kronor 106,0 109,3 110,6 124,3 13,7 Lån i utländsk valuta 426,9 415,8 402,9 311,9 270,2 -41,7 Marknadsvärderad statsskuld 1 601,8 1 607,1 1 667,7 1 485,4 1 423,0 -62,5 Statsskulden redovisad till marknadsvärde omfattar statsskulden enligt tabell 1.1 (där instrumenten tas upp till anskaffningsvärde med tillägg av orealiserade valutadifferenser), kompletterad med upplupna räntor och orealiserade kursdifferenser. En specificering av ingående delposter i den marknadsvärderade statsskulden för åren 1999 och 2000 framgår av tabell 1.4. Statsskulden till marknadsvärde - inklusive skuldskötselinstrument I tabell 1.3 redovisas den marknadsvärderade statsskulden kompletterad med skuldskötselinstrument. Riksgäldskontoret påverkar statsskuldens sammansättning med hjälp av skuldskötselinstrument, t.ex. terminer och swappar. En beräkning där skuldskötselinstrument ingår ger därför en kompletterande bild av skuldens fördelning och storlek. Tabell 1.3 Statsskulden till marknadsvärde 1996-2000, kompletterad med skuldskötselinstrument, miljarder kronor 1996 1997 1998 1999 2000 Förändr 1999- 2000 Marknadsvärderad statsskuld (från tabell 1.2) 1 601,8 1 607,1 1 667,7 1 485,5 1 423,0 -62,5 Skuldskötselinstrument Kronswappar -23,5 -44,7 -79,8 -113,9 -147,8 -33,9 Valutaswappar 24,9 49,5 77,3 110,2 145,6 35,4 Övriga instrument 0,0 -0,2 -6,2 1,1 3,6 2,5 Summa skuldskötselinstrument 1,4 4,6 -8,7 -2,7 1,4 4,1 Marknadsvärderad statsskuld inkl. skuldskötselinstrument 1 603,2 1 611,7 1 659,0 1 482,8 1 424,4 -58,4 De kron-/valutaswappar kontoret använder för att omvandla lån i kronor till exponering i utländsk valuta uppgick till omkring 136 miljarder (se tabell 1.4), vilket är en ökning med cirka 24 miljarder jämfört 1999. Mätt inklusive de kron-/valutaswappar kontoret använder för att omvandla lån i kronor till exponering i utländsk valuta är valutaskulden omkring 377 miljarder (404). Nominella lån i svenska kronor med hänsyn till kron-/valutaswapparna blir följaktligen cirka 801 miljarder (874). Kompletteras den marknadsvärderade statsskulden med skuldskötselinstrument ökar skulden med 1,4 miljarder kronor. En specificering av ingående delposter i den marknadsvärderade statsskulden för åren 1999 och 2000 framgår i tabell 1.4. Tabell 1.4 Statsskuld till marknadsvärde (specificerad) åren 1999 och 2000, kompletterad med skuldskötselinstrument, miljarder kronor Instrument Ansk. värde Oreal valutakurs Uppl. räntor Oreal. kurser Summa 1999 Ansk. värde Oreal valutakurs Uppl. räntor Oreal. kurser Summa 2000 Förändr 1999-2000 Nominella lån i svenska kronor Statsobligationer 678,9 33,0 41,2 753,1 603,7 27,3 60,1 691,2 -61,9 Statsskuldväxlar 243,6 2,9 -0,2 246,3 275,0 3,7 0,4 279,1 32,8 Dagslån 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Premieobligationer 54,4 0,5 -1,7 53,2 50,2 0,4 -2,0 48,6 -4,7 Riksgäldskonto 3,0 1,1 0,3 4,5 1,7 0,7 0,3 2,7 -1,7 Riksgäldsspar 5,6 0,2 0,1 5,9 6,6 0,4 0,0 7,0 1,0 Summa nominella lån i svenska kronor 985,5 37,8 39,7 1 063,0 937,3 32,5 58,8 1 028,5 -34,5 Reala lån i svenska kronor Statsobligationer 96,7 9,9 3,1 109,7 101,4 12,7 9,2 123,3 13,6 Riksgäldsspar 0,9 0,0 0,0 0,9 0,9 0,1 0,0 1,1 0,1 Summa reala lån i svenska kronor 97,6 10,0 3,1 110,6 102,3 0,0 12,8 9,2 124,3 13,7 Lån i utländsk valuta 280,1 11,0 10,0 10,8 311,9 220,8 20,2 8,5 20,7 270,2 -41,7 Marknadsvärderad statsskuld 1 363,2 11,0 57,7 53,6 1 485,5 1 260,4 20,2 53,7 88,6 1 423,0 -62,5 Skuldskötselinstrument Kronswappar -111,9 0,0 -3,4 1,4 -113,9 -136,3 0,0 -4,2 -7,2 -147,8 -33,9 Valutaswappar 112,5 0,0 0,4 -2,7 110,2 136,9 9,8 1,2 -2,3 145,6 35,4 Övriga instrument 0,0 -1,4 -1,3 3,7 1,1 0,0 4,3 -2,1 1,4 3,6 2,5 Summa skuldskötselinstrument 0,5 -1,4 -4,3 2,5 -2,7 0,6 14,1 -5,1 -8,2 1,4 4,1 Marknadsvärderad statsskuld inkl. skuldskötselinstrument 1 363,7 9,6 53,4 56,1 1 482,8 1 261,0 34,3 48,6 80,5 1 424,4 -58,4 Delposternas förändring mellan 1999 och 2000 framgår tydligare i följande sammanställning. Delposter i den marknads- värderade statsskulden Statsskulden Skuldskötsel- instrument Förändring 1999-2000 Anskaffningsvärde -102,8 0,1 -102,7 Orealiserade valutadifferenser 9,2 15,4 24,7 Upplupna räntor -4,0 -0,8 -4,8 Orealiserade kursvinster/förluster 35,1 -10,7 24,4 Summa -62,5 4,1 -58,4 Den marknadsvärderade statsskulden (exklusive skuldskötselinstrument) har minskat med 62,5 miljarder. Anledningen till den marknadsvärderade statsskulden inte minskat i samma omfattning som statsskulden (tabell 1.1) är främst ökningen av orealiserade kursförluster med 35,1 miljarder beroende på lägre marknadsräntor. Upplupna räntor uppgick till 53,7 miljarder kronor (57,7) och orealiserade kursförluster uppgick sammanlagt till 88,6 miljarder kronor (53,6), fördelat på 58,8 miljarder kronor för nominella lån i svenska kronor, 9,2 miljarder för reala lån i svenska kronor och 20,7 miljarder kronor för lån i utländsk valuta. Den marknadsvärderade statsskulden inklusive skuldskötselinstrument uppgick till 1 424,4 (1 428,8) miljarder. Skuldskötselinstrumentens värdering har netto förändrats med 4,1 (-1,4) miljarder jämfört 1999. I marknadsvärdet för skuldskötselinstrument ingår också upplupna ränteintäkter, med 5,1 (4,3) miljarder kronor och orealiserade kursvinster med 8,2 (-2,5) miljarder kronor. Statsskuldens förfallostruktur som den såg ut den 31 december 2000 framgår av figur 1.1. Figur 1.1 Statsskuldens förfallostruktur, miljarder kronor 1.2 STATSSKULDENS KOSTNADER Statsskuldens kostnader finansieras genom anslag på statsbudgeten. Redovisningen mot statsbudgeten avser att visa hur verksamheten finansierats med anslagsmedel. Finansiering tillgodoräknas efter utgiftsmässiga principer1. De väsentliga anslagen som finansierar statsskuldens kostnader är * Anslaget A1 Räntor på statsskulden, m.m., som finansierar räntekostnader m.m. som avser statsskuldens förvaltning. Vidare ingår räntenettot för in- och utlåningen till statliga myndigheter m.fl. (se not 38). * Anslagsposten C1 Riksgäldskontorets provisionskostnader i samband med upplåning och skuldförvaltning. Anslaget finansierar utgifter för provisioner i utländsk valuta m.m. * Anslaget B4 Riksgäldskontoret: Kostnader för upplåning och låneförvaltning. Anslaget finansierar utgifter för provisioner, andra avgifter och ersättningar till banker m.fl., börsnotering och börsinformation, systemkostnader, marknadsföring, prospekt, dragningslistor och konsulter m.m. Belastningen på anslagen under åren 1996-2000 framgår av tabell 1.5. Analys av förändringar för 2000 avseende räntor på statsskulden beskrivs i avsnitt 2.1. Utfallet 2000 på anslaget räntor på statsskulden är 90,19 miljarder kronor.2 För 2000 påverkade räntor på statsskulden lånebehovet med 90,0 miljarder (se tabell 2.1). Avvikelsen beror på en kassamässig korrigering på 0,19 miljarder, då anslagen avräknas utgiftsmässigt. Minskningen över åren av provisionskostnader, avgifter m.m. för upplåningen i utländsk valuta (anslag C1) förklaras främst av en ändrad inriktning på upplåningen. Under 2000 utbetalades 17,3 miljoner kronor (59,5). Anledningen till minskningen är att under året har all valutaupplåning gjorts genom s.k. kron-/valutaswappar. En bidragande orsak till minskade utgifter för provisionskostnader, m.m. avseende upplåningen i svenska kronor (anslag B4) är att upplåningen via låneformen Allemansspar successivt minskat fram till dess att den upphörde den 30 juni 1998. För 1997 uppgick provisionskostnaderna för Allemansspar till 230,3 miljoner. Minskningen av provisionskostnaderna mellan 1999 och 2000 med 93,8 miljoner kronor förklaras till största del av lägre provisionskostnader för premieobligationer som inte är registrerade hos Värdepapperscentralen (VPC). Tabell 1.5 Räntor på statsskulden och andra utgifter, åren 1996-2000, miljarder kronor UTGIFTER (+) OCH INKOMSTER (-) 1996 1997 1998 1999 2000 Räntor på lån i svenska kronor 92,40 82,46 73,14 68,49 61,16 Räntor på lån i utländsk valuta 23,29 23,91 23,64 22,04 21,80 Räntor på in-och utlåning till statliga myndigheter m.fl. inkomster -14,12 -5,62 -3,87 -2,40 -1,54 Summa räntor 101,57 100,75 92,91 88,13 81,42 Över-/ underkurs vid emission -1,66 -1,68 -5,69 -2,40 0,78 Valutaförluster/-vinster (realiserade) -6,05 -3,59 9,82 -6,25 -6,20 Kursförluster /-vinster (realiserade) 5,69 2,76 15,64 10,16 15,03 Övrigt -0,01 0,11 0,64 0,18 -0,83 Summa över/underkurser, realiserade valutaförändringar m.m. -2,03 -2,39 20,40 1,69 8,77 Summa nettoutgifter (Anslaget A1 räntor på statsskulden) 99,53 98,36 113,31 89,82 90,19 Provisioner, avgifter m.m. för lån i utländsk valuta (C1 Provisionskostnader) 1) 0,10 0,05 0,09 0,06 0,02 Provisioner (lån i svenska kronor) 0,51 0,47 0,32 0,27 0,17 Övriga utgifter upplåning och låneförvaltning 0,17 0,07 0,10 0,11 0,11 Summa utgifter för provisioner m.m. (B4 Upplåning och låneförvaltning) 1) 0,68 0,54 0,42 0,37 0,29 Summa utgifter avräknade anslag 100,32 98,95 113,82 90,26 90,49 1) Fr.o.m. 1998 har utgifterna för provisioner m.m. för lån i utländsk valuta, en särskild anslagspost C1 Provisionskostnader i samband med upplåning och skuldförvaltning. Jämförelseuppgifterna har justerats för tidigare år. Riksgäldskontorets övriga kostnader för förvaltning av statsskulden finansieras av anslaget Riksgäldskontorets förvaltningskostnadsanslag. Anslaget finansierar bl.a. utgifter för löner, lokaler, utbildning, system och information. För 2000 var utgifterna 73,1 miljoner kronor (79,8 miljoner). Övriga anslag för Riksgäldskontorets verksamheter framgår av anslagsredovisningen. 2 STATENS LÅNEBEHOV 2.1 UTFALL Statens lånebehov uppgick under 2000 till -101,9 miljarder kronor. Som framgår av figur 2.1 har staten därmed haft budgetöverskott under tre budgetår i följd. (Lånebehovet sammanfaller sedan 1997 definitionsmässigt med statsbudgetens saldo fast med omvänt tecken.) Som närmare redovisas i avsnitt 1 gjorde överskottet att statsskulden minskade under året. Skillnaden mellan överskottet - 101,9 miljarder - och skuldens minskning - 93,6 miljarder - beror i första hand på att en viss försvagning av kronan under 2000 ökade valutaskuldens värde räknat i kronor, samt på en tillfällig ökning av kontorets kortfristiga placeringar över årsskiftet. Figur 2.1 Statens lånebehov 1991-2000, miljarder kronor. Lånebehovet bestäms, som framgår av tabell 2.1, av tre faktorer: - det primära saldot (nettoflödet av in- och utbetalningar till respektive från staten med undantag för betalningar för räntor på statsskulden) - förändringar i Riksgäldskontorets in- och utlåning till myndigheter och statliga bolag - räntor på statsskulden. Förändringar i myndigheternas behållningar på räntekonton påverkar både det primära saldot och nettoutlåningen, men med motsatt tecken. Från analyssynpunkt är det i allmänhet bättre att studera det primära lånebehovet, som definieras som summan av det primära saldot och nettoutlåningen och följaktligen är opåverkat av omflyttningar mellan dessa. Det primära lånebehovet minskade med närmare 21 miljarder kronor under 2000, och visade därmed ett överskott på 192 miljarder kronor. Tillväxten i skattebaserna gjorde att inbetalningarna till skattekontosystemet ökade med drygt 50 miljarder. Den goda ekonomiska utvecklingen gav också lägre utbetalningar för arbetslöshetsunderstöd. Inbetalningarna till tullverket ökade med ca 10 miljarder, som en följd av stigande betalningar för import från länder utanför EU, sannolikt kopplat till att dollarkurs och oljepris var högre än 1999. Tabell 2.1 Statens lånebehov 1996-2000, miljarder kronor. 1996 1997 1998 1999 2000 Primärt lånebehov -79,5 -92,7 -124,0 -171,2 -191,9 Varav - primärt saldo1 46,3 -82,3 -121,2 -153,3 -219,7 - Riksgäldskontorets nettoutlåning2 -125,8 -10,4 -2,8 -17,9 27,7 Räntor på statsskulden m.m. 100,5 99,0 114,4 89,3 90,0 Varav - räntor för lån i svenska kronor 83,5 78,2 78,1 74,6 73,8 - räntor för lån i utländsk valuta 23,0 24,3 26,4 20,9 22,4 - realiserade valutadifferenser, netto -6,1 -3,6 9,8 -6,3 -6,2 Statens lånebehov (netto) 21,0 6,2 -9,7 -82,0 -101,9 1 Varav förändring på räntekonto: 1996: 1,2, 1997: -10,1, 1998: -4,2, 1999: 2,3, 2000: 7,2. 2 Förändring på räntekonto ingår med samma belopp som i not 1 men med omvänt tecken. På utgiftssidan var de största förändringarna att omfördelningen av arbetsgivaravgifter mellan staten och buffertfonderna i pensionssystemet ökade utbetalningarna till AP-fonderna med drygt 40 miljarder. Vidare steg utbetalningarna till kommuner och landsting med nära 30 miljarder, i första hand därför att stigande inkomster gjort att basen för kommunalskatten har vuxit. Den stora omsvängningen från inlåning till utlåning netto beror främst på utbetalningen av 56 miljarder i premiepensionsmedel. Utbetalningarna för räntor på statsskulden m.m. uppgick till 90 miljarder kronor, oförändrat jämfört med året före. De löpande räntebetalningarna på lån i kronor minskade med drygt 7 miljarder. Det avspeglar dels att statsskulden minskat, dels att staten gradvis löst in gamla lån med höga kupongräntor mot lån med kuponger i linje med det nuvarande ränteläget. Två faktorer, kopplade till kontorets upplåning och skuldskötselåtgärder, verkar i motsatt riktning. För det första uppgick kursförlusterna vid byten och uppköp av obligationer till 15 miljarder, nästan 5 miljarder mer än 1999. Kontoret gjorde under 2000 större sådana transaktioner, bl.a. uppköp i samband med utförsäljningen av Teliaaktier. Vid uppköp och byten uppstår kursförluster, eftersom gamla obligationer med höga kupongräntor har ett marknadsvärde som ligger över det nominella värdet. Erfarenheterna av byten och uppköp diskuteras utförligare i avsnitt 3. För det andra redovisades under 2000 underkurser vid emission på närmare 1 miljard kronor medan det uppstod överkurser på omkring 2,5 miljarder under 1999. Över- respektive underkurser uppstår därför att kupongräntan på emitterade lån avviker från marknadsräntan. För att tolka utvecklingen av lånebehovet, både enskilda år och över tiden, är det intressant att söka skilja ut tillfälliga betalningar. Under 2000 uppgick de tillfälliga nettoinbetalningarna till ca 50 miljarder kronor, vilket är omkring 5 miljarder mer än 1999. Utförsäljning av statlig egendom gav 75 miljarder kronor, huvuddelen från försäljningen av aktier i Telia. Vidare fick staten in 45 miljarder från AP-fonderna. I motsatt riktning gick utbetalningarna av de medel som samlats upp i premiepensionssystemet under åren 1995-1998. Närmare 50 miljarder av dessa kan klassificeras som tillfälliga betalningar. Dessutom ledde byten och uppköp av obligationer till tillfälliga ränteutbetalningar på ca 15 miljarder. Överföringarna från AP-fonderna I uppgörelsen om det nya pensionssystemet beslutades att statsbudgeten delvis skulle kompenseras för den försvagning som pensionsreformen ger upphov till genom överföringar från AP-fonden till statskassan. Överföringarna har bestått av likvida medel om 45 miljarder kronor per år 1999 och 2000, samt stats- och bostadsobligationer med ett marknadsvärde på 155 miljarder kronor per den 1 januari 2001. Överföringen av obligationer vid årsskiftet skedde genom att Riksgäldskontoret mottog nominella och reala statspapper samt bostadspapper. Statspapperen användes till omedelbar amortering av statsskulden, medan bostadspapperen skall behållas till förfall, som sker efter maximalt fem år. Vid förfall av bostadspapperen reduceras lånebehovet - och därmed statsskulden - med motsvarande belopp. Sammansättningen av inleveransen fastställdes genom regeringsbeslut den 19 oktober 2000. Inleveransen kom därmed att bestå av 75 miljarder nominella statspapper, 10 miljarder reala statspapper och 70 miljarder bostadspapper. I samband med detta beslutade även Riksgäldskontoret att göra byten med AP-fonderna i reala statspapper. Syftet var att ge fonderna en mer neutral real portfölj för att på så sätt skapa incitament för fonderna att inte, åtminstone på kort sikt, ändra sitt innehav av reala statspapper ytterligare. Effekterna på realobligationsstocken framgår av figur 2.2. Figur 2.2 Utestående nominell volym realobligationer före och efter AP-fondsöverföringen, miljarder kronor. Överenskommelsen innebar att de nominella beloppen av de inlevererade obligationerna fastställdes, varefter en slutjustering av det totala marknadsvärdet den 29 december 2000 (sista bankdagen 2000) till 155 miljarder skulle ske genom en anpassning av det överförda nominella beloppet av lån 1033. Överföringen och bytena skedde utan komplikationer den 2 januari 2001 (första bankdagen 2001). Riksgäldskontoret har genom detta en betydande portfölj av bostadspapper att förvalta. Enligt riksdagsbeslut skall dock detta ske enbart passivt och separat från statsskuldsportföljen. De riktlinjer som regeringen ger för statsskuldspolitiken inkluderar inte bostadspappersportföljen. Riksgäldskontoret bär heller inte någon kreditrisk för dessa obligationer, varför dessa obligationer inte inkluderas i de kreditlimiter som kontoret har mot de svenska bankkoncernerna. 2.2 PROGNOSER ÖVER STATENS LÅNEBEHOV 2.2.1 Mål och rapporteringskrav Verksamhetsmål: Riksgäldskontoret skall genom tillförlitliga prognoser över statens lånebehov bidra till att statens lånekostnader minimeras. Återrapportering: Riksgäldskontoret skall redovisa en jämförelse mellan prognos och utfall under de fem senaste budgetåren samt analys av större avvikelser. Prognosernas effekter på upplåningskostnaderna till följd av avvikelse mellan prognos och utfall under samma period skall analyseras och i möjligaste mån kvantifieras. 2.2.2 Prognosverksamheten Syftet med lånebehovsprognoserna är att ge underlag för kontorets upplåningsplanering och likviditetshantering. Genom att kontoret publicerar prognoserna är det lättare för marknadsaktörer att förstå och förutsäga kontorets agerande. Kontoret lägger därför stor vikt vid att göra så tillförlitliga prognoser som möjligt. Kontoret gör årsprognoser med en prognoshorisont på som längst 18 månader. Prognoserna är månadsfördelade och revideras löpande. I början av varje månad publiceras punktestimat av lånebehovet för innevarande och följande månad. Samtidigt presenterar kontoret en reviderad årsprognos för innevarande år och, i förekommande fall, för nästföljande år. För internt bruk dagfördelas prognoserna för de tre närmaste månaderna som underlag för kontorets likviditetsförvaltning. Som framgår av avsnitt 2.2.3 har prognoserna under de senaste åren genomsnittligt överskattat lånebehovet på både lång och kort sikt. Kontoret har således planerat för större upplåning än vad som visat sig behövas. De långsiktiga årsprognoserna är viktiga för planeringen av takten i obligationsemissionerna. Det finns dock ingen entydig relation mellan prognos och låneplan, eftersom både prognoserna och emissionsplanerna löpande revideras. Även om emissionstakten ändras sker detta med viss tröghet. Fel i prognosen kan därför slå igenom på skuldens duration genom för stor eller för liten obligationsupplåning. Dessutom kan indirekta effekter uppstå i den mån förväntningar om framtida utbud på statspapper påverkar det aktuella ränteläget. Månadsprognoserna styr emissionsplanerna för statsskuldväxlar. Emissionerna läggs upp så att kontoret i genomsnitt har ett kortfristigt lånebehov. Vid fel i månadsprognoser fungerar likviditetshanteringen som buffert. Överskattningar av lånebehovet för innevarande eller följande månad kan således leda till att kontoret får mindre behov av kortfristig upplåning än planerat och vice versa vid underskattningar. Att bedöma kostnaderna för prognosavvikelser är svårt. Kvalitativt kan det finnas skäl att anta att överskattningar av lånebehovet fördyrar upplåningen. Om avkastningskurvan har positiv lutning är det billigast att låna på dagslån. Minskar den korta upplåningen till förmån för växelupplåning ökar således kostnaderna. Detsamma gäller om ökad obligationsupplåning drar upp löptiden i skulden. Effekterna av detta eller andra prognosavvikelser låter sig emellertid inte kvantifieras. Resultatet beror på hur och vid vilka tidpunkter kontoret skulle ha lånat om utfallet varit förutsett, samt på vilka lånevillkor som rått då dessa lån tagits upp. Under den period utvärderingen avser har de riktlinjer och riktmärken som styr upplåningen varit så allmänt formulerade att de inte kan användas för att översätta ett visst lånebehov till en viss upplåning. Kontorets agerande kan också i sig påverka lånevillkoren, dvs. en annan låneplan hade gett andra lånevillkor än de som kan avläsas från den observerade avkastningskurvan. Kontrafaktiska beräkningar riskerar därmed att bli godtyckliga. Kontoret gör för den aktuella perioden inget försök att kvantifiera effekterna på kostnaderna av prognosavvikelser. Det är heller inte självklart att använda perfekt förutseende som bas för prognosutvärdering, eftersom detta är ett i praktiken ouppnåeligt mål. Kontorets kvalitativa bedömning är att års- och månadsprognoserna har stor betydelse, vilket avspeglas i de prioriteringar som görs både löpande och i pågående utvecklingsarbete. Framställningen nedan inriktar sig på att mäta prognosernas absoluta och relativa precision. 2.2.3 Prognosernas tillförlitlighet Utvärderingsmetoder Grunden för att analysera prognosernas tillförlitlighet är att beräkna mått på avvikelser mellan prognos och utfall. För årsprognoserna görs detta enklast genom att jämföra prognoserna vid skilda tidpunkter med det slutliga utfallet. Förutom prognosavvikelser för det totala lånebehovet studeras avvikelser mellan prognos och utfall för lånebehovet justerat för effekter från utförsäljningar. För månads- och dagsprognoserna används flera mått som fångar det genomsnittliga prognosresultatet. Om stora prognosfel uppfattas som allvarligare än små, är kriteriet Root Mean Square Error (RMSE) det mest relevanta måttet. RMSE beräknas som roten ur genomsnittet av de kvadrerade prognosfelen och utgår implicit från att kostnaderna för ett prognosfel är proportionella mot kvadraten på prognosfelen. Om kostnaderna är proportionella mot prognosfelet kan genomsnittet av prognosfelens absolutvärden användas. Ett problem med detta mått är att ett fåtal stora prognosfel kan få stort genomslag om stickprovsstorleken är liten. Ett alternativt mått kan då vara medianen av prognosfelens absolutvärden, som är mindre känslig för extremvärden. För att kontrollera för systematiska fel i prognosernas punktskattningar redovisas även medelvärdet för prognosfelen. Årsprognoser Årsprognoser i nuvarande struktur har gjorts sedan prognosåret 1996. I figur 2.3 visar de vänstra diagrammen hur prognosen för respektive år efter hand justerats. Vid den externa presentationen av årsprognosen anges ett prognosintervall om 10 miljarder kronor i jämna tiotal (grått fält). Den heldragna linjen visar utfallet. Under perioden har både prognoser och utfall påverkats kraftigt av (förväntade och oförväntade) utförsäljningar. För att belysa hur prognoserna i övrigt utfallit redovisas i de högra diagrammen i figur 2.3 prognoser och utfall exklusive utförsäljningsinkomster. Figur 2.3 Riksgäldskontorets årsprognoser 1996-2000, totalt (vänster figur) samt exklusive utförsäljningar (höger figur), miljarder kronor. 1996 (första prognos november 1995) 1997 (första prognos oktober 1996) 1998 (första prognos juni 1997) 1999 (första prognos juni 1998) 2000 (första prognos juni 1999) Under de senaste fem åren har lånebehovet mer eller mindre systematiskt överskattats, åtminstone i början av varje prognosår. Detta gäller även om prognoserna justeras med hänsyn till utförsäljningar. En återkommande faktor har varit att kontoret underskattat skatteinkomsterna. Bilden av 2000 präglas av samma faktorer som under 1999, dvs. stora revideringar till följd av enskilda politiska beslut, i första hand kopplade till utförsäljningsinkomster. Prognosen låg inledningsvis på vad som skulle visa sig vara en riktig nivå. Under 1999 gjorde kontoret två justeringar till följd av ny information om politiska beslut. I juli kom beslutet att föra över 30 miljarder kronor mer till AP-fonden redan från 2000. Vidare innehöll budgetpropositionen för 2000 information om skattesänkningar som kontoret inte tidigare förutsett. Efter sammanbrottet av fusionen mellan Telia och Telenor i början av 2000 togs det olyckliga beslutet att dra ner utförsäljningsinkomsterna, vilket gjorde att prognosen under två månader låg kraftigt fel. Månaderna före och efter det beslutet avvek prognosen som mest 20 miljarder från det slutliga utfallet. Prognosen exklusive utförsäljningsinkomster uppvisar ett mer normalt mönster. Efter de båda revideringarna under 1999 justerades den gradvis neråt. En större revidering i juni 2000 berodde på större skatteinbetalningar än väntat. Liksom 1998 och 1999 överraskades kontoret dessutom av fyllnadsinbetalningarna inför årsskiftet. Större skatteinbetalningar än väntat är således den viktigaste förklaringen till överskattningen av lånebehovet exklusive utförsäljningsintäkter. Noterbart är att om information om finansieringen av pensionsreformen och skattesänkningarna hade kommit i vårbudgeten 1999 hade prognosbanan exklusive utförsäljningsinkomster för 2000 haft ännu större likheter med de tidigare åren, dvs. en gradvis nedrevidering av lånebehovet, i första hand till följd av överraskande stora skatteintäkter. Sammanfattningsvis kan konstateras att prognosavvikelserna, liksom tidigare år, till viss del beror på faktorer som kontoret har svårt att förutse. Utförsäljningar styrs av politiska beslut som inte gärna låter sig prognostiseras, bl.a. därför att informationen, t.ex. i budgetpropositionen ger liten vägledning. Detta torde förbli en källa till osäkerhet i prognoserna. Dessutom har kontoret haft problem att förutse skatteinbetalningarnas storlek. I mycket härrör felen från fyllnadsinbetalningar. Dessa är notoriskt svårprognostiserade, eftersom de påverkas av enskilda personers skattesituation och betalningsvanor. Även om stora fel i prognoserna av övriga skattebetalningar inte noterats, har kontoret i genomsnitt underskattat även dessa. Kontoret arbetar med att utveckla bättre metoder för skatteprognoser, bl.a. genom fördjupad analys av sambanden mellan den allmänekonomiska utvecklingen och skatteinbetalningar. Månadsprognoser I början av varje månad t har Riksgäldskontoret gjort en intern prognos för månad t + 2 (prognos 1). Dessutom har prognosen för månad t + 1 (prognos 2) och innevarande månad (prognos 3) reviderats, varefter punktestimat publicerats. Mått på avvikelser för åren 1996-2000 presenteras i tabell 2.2.3 Beträffande 2000 kan konstateras att medelvärdet av de absoluta felen är större än motsvarande medianfel, vilket indikerar att medelvärdet dras upp av enskilda stora fel. Detta resultat stärks i och med att RMSE, som ger extra vikt åt stora avvikelser, är genomgående störst. Medelfelen var även för 2000 genomgående negativa vilket bekräftar att kontoret överskattat lånebehovet. Tabell 2.2 Mått på avvikelser mellan utfall och prognos i månadsprognoser 1996-2000, miljarder kronor. 1996 1997 1998 1999 2000 Prognos 1 Medelfel abs. 2,8 6,4 5,3 6,7 5,6 Medianfel abs. 2,8 5,9 4,6 5,9 4,2 RMSE 6,0 7,3 7,0 8,0 6,7 Medelfel -4,0 0,2 1,4 -1,7 -4,5* Prognos 2 Medelfel abs. 5,0 4,2 5,5 5,6 7,7 Medianfel abs. 3,6 2,3 5,0 3,6 5,3 RMSE 5,9 6,3 7,3 7,3 11,9 Medelfel -4,2 -2,5 -0,9 -1,7 -0,7 Prognos 3 Medelfel abs. 4,1 3,9 5,3 3,5 5,5 Medianfel abs. 4,2 2,1 3,9 3,0 5,1 RMSE 4,9 5,8 7,3 4,4 7,1 Medelfel -3,5 -2,4 -1,6 -2,7* -2,5 * markerar att medelfelet är signifikant skilt från noll på femprocentsnivån. Jämfört med 1999 var prognosfelen större för prognos 2 och 3, men lägre för prognos 1. Sammantaget har under 2000 har prognos 1 givit minst fel. Det är notabelt att revideringarna av ursprungsprognosen lett till ökade avvikelser, ett mönster som inte uppträtt tidigare år och som heller inte bör förväntas, eftersom informationen borde bli bättre ju närmare prognosperioden man står. En orsak är att information om storlek och tidsfördelning av stora betalningar i vissa fall kommit sent. En missbedömning av fördelningen mellan månader av en förväntad betalning leder ofta till fel i två månadsprognoser. I kombination med underskattning av fyllnadsinbetalningarna i februari och december har detta dragit upp både medel- och medianfelen. Viktigaste åtgärden för att minska felen är, liksom för årsprognoserna, att söka förbättra skatteprognoserna. När det gäller engångstransaktioner, t.ex. utförsäljningar, står kontoret inför informationsproblem, snarare än prognosproblem. Kontoret skall sträva efter att få besked så tidigt som möjligt i de enskilda fallen, men ofta fattas avgörande beslut så sent eller under sådana omständigheter att information inte finns att tillgå. Dagsprognoser De dagfördelade prognoserna, som avser primärsaldot, justeras löpande. I grundprognoserna, som lämnas vid månadsskiftet, ingår betalningar som i brist på information om betalningsdag är jämnt fördelade över månaden. Prognosen justeras så snart betalningsdagen blir känd. Omkring kl. 9.00 kan utfallet för dagens skatteinbetalningar avläsas, varefter prognosen justeras (morgonprognosen). Prognosen som lämnas efter justeringen kl. 11.30 (lunchprognosen) är därför nästan lika med utfallet, eftersom de flesta betalningarna då är gjorda. Mått på avvikelser för åren 1997-2000 presenteras i tabell 2.3. Tabell 2.3 Mått på avvikelser mellan utfall och prognos i dagsprognoser 1997-2000, miljoner kronor. 1997 1998 1999 2000 Grundprognos Medelfel abs. 885 1189 816 1005 Medianfel abs. 463 590 523 599 RMSE 1519 2121 1380 1972 Medelfel -71 -60 -77 -62 Morgonprognos Medelfel abs. 513 561 503 608 Medianfel abs. 292 290 344 327 RMSE 756 1189 721 1397 Medelfel 27 -51 - 62 -52 Lunchprognos Medelfel abs. 59 74 109 106 Medianfel abs. 7 20 60 53 RMSE 250 194 166 230 Medelfel -32* -39* -84* -49* Standardavvikelse 5933 7028 7277 8458 i utfallet * markerar att medelfelet är signifikant skilt från noll på femprocentsnivån. 2.2.4 Jämförelser med andra prognosmakare I tabell 2.4 jämförs kontorets årsprognoser för 1997-2000 med motsvarande prognoser från Finansdepartementet, KI och ESV. Det bör noteras att jämförelsen görs mellan kontorets första prognos, sedan 1998 gjord i juni året innan, och prognoser presenterade upp till sex månader senare. Trots att Riksgäldskontoret, som framgått ovan, genomgående överskattat lånebehovet under åren står sig kontorets bedömningar väl i jämförelse med andra myndigheters prognoser. Övriga prognosmakare brottas med samma problem som Riksgäldskontoret. Detta illustrerar att lånebehovet absolut sett är svårbedömt. De tre senaste åren har Riksgäldskontoret legat närmare utfallet än de övriga prognosmakarna, trots att prognoserna gjorts tidigare. De stora revideringarna under året gör att för 2000 är den första prognosen mindre representativ än övriga år. Bilden ändras dock inte nämnvärt om fler jämförelsetidpunkter inkluderas. Liksom under tidigare år har kontoret, delvis genom att följa månadsutfallen noga, ändrat årsprognosen i riktning mot det slutliga utfallet tidigare än andra prognosmakare. Tabell 2.4 Årsprognoser och utfall för lånebehovet 1997-2000, miljarder kronor (prognostidpunkt inom parentes). Utfall RGK Finansdepartementet KI ESV 1997 6,2 33 (okt. -96) 291 (sept. -96) 11 (nov.-96) 39 (dec. -96) 1998 -9,7 -0 (juni -97) 15 (sept. -97) 5 (aug. -97) 20 (dec. -97) 1999 -82 -31 (juni -98) -16 (okt. -98) -16 (aug. -98) 14 (dec. -98) 2000 -101,9 -92 (juni -99) -82,5 (sept. -99) -39 (nov. -99) -7,3 (dec.-99) 1 Inklusive utförsäljningsinkomster. 3 UPPLÅNING OCH SKULDFÖRVALTNING Riksgäldskontoret bedriver upplåning i syfte att finansiera statens lånebehov. Dessutom förvaltar Riksgäldskontoret den utestående skulden. Upplåningen och skuldförvaltningen sker på den svenska räntemarknaden - både den nominella och reala - och på den internationella marknaden. Det övergripande målet för förvaltningen av statsskulden är att långsiktigt minimera kostnaden för skulden samtidigt som risken i förvaltningen beaktas. Baserat på detta mål beslutar regeringen årligen om riktlinjer över hur skulden skall förvaltas. Riktlinjerna innehåller bl.a. strategiska beslut som fördelningen mellan skuld i svenska kronor och utländsk valuta, amorteringstakten av valutaskulden och den totala skuldens duration. Riksgäldskontorets styrelse bestämmer sedan utifrån riktlinjerna mer detaljerade mål som används i den operativa förvaltningen av statsskulden, exempelvis fördelningen av den totala durationen mellan kron- och valutaskulden och valutafördelningen i valutaskulden. Stor betydelse för måluppfyllelsen i statsskuldförvaltningen har även marknadsvårdande åtgärder. Dessa syftar till att förbättra den svenska räntemarknadens funktionssätt och därmed sänka den absoluta kostnaden för skulden. Exempel på marknadsvårdande åtgärder är att statsskuldsförvaltningen bedrivs med stor förutsägbarhet och transparens mot marknadens aktörer. 3.1 regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning Sedan 1999 styrs statsskuldsförvaltningen av årliga riktlinjer som fastställs av regeringen efter förslag från Riksgäldskontoret. I detta avsnitt redovisas underlag för utvärdering av regeringens beslut med utgångspunkt i riktlinjernas karaktär och utformning. 3.1.1 Principer för utvärdering Enligt regleringsbrevet skall kontoret lämna underlag för utvärdering av regeringens riktlinjebeslut. Principerna för hur utvärderingen bör läggas upp behandlades i en regeringsrapport som Riksgäldskontoret, i samråd med Finansdepartementet, lämnade till regeringen våren 1999.4 Där konstateras bl.a. att det inte finns någon självklar jämförelsenorm för utvärderingen av riktlinjerna. Samtidigt betonas vikten av att utvärderingen bygger på i förväg angivna principer och mått. I annat fall riskerar utvärderingen att enbart reflektera efterklokhet. Teoretiskt skulle man kunna tänka sig ett överordnat riktmärke som anger en (i någon mening) idealisk sammansättning av statsskulden. Regeringens beslut skulle sedan kunna utvärderas genom jämförelse av kostnaderna för skulden finansierad enligt regeringens riktlinjer respektive den ideala skuldportföljen. Denna ansats fungerar emellertid inte i praktiken. Dels saknas underlag för att ange ett överordnat riktmärke av detta slag. Dels, om ett sådant riktmärke funnes, vore det naturligt att regeringens riktlinjer överensstämde med idealportföljen. Följaktligen skulle en sådan utvärdering alltid ge ett nollresultat. Som en mer praktisk ansats pekade kontoret i rapporten på möjligheten att Riksgäldskontorets riktlinjeförslag utformas så att regeringen erbjuds ett antal alternativa portföljsammansättningar. Alternativens egenskaper i termer av förväntad kostnad och risk bör vara angivna. Regeringens uppgift blir då att värdera kontorets analys samt göra en avvägning mellan förväntad kostnad och risk. Utvärderingen skulle sedan avse jämförelser mellan kostnaderna för skulden enligt regeringens beslut respektive för de alternativa portföljsammansättningar som kontoret presenterat. Den tanke- och analysram som krävs för att ställa upp preciserade portföljalternativ fanns inte på plats när riktlinjebesluten avseende 1999 och 2000 fattades. Fortfarande återstår en hel del arbete innan denna ambition för uppläggningen av riktlinjeförslagen kan realiseras. Följaktligen kan denna utvärderingsansats ännu inte tillämpas. I regeringsrapporten noteras dock att vid utvärderingen kan det finnas skäl att lägga särskild tonvikt på den ursprungliga statsskuldsportföljen. Den har egenskapen att vara en otvetydigt möjlig skuldportfölj. Dessutom ger en sådan jämförelse möjlighet att bedöma huruvida de förändringar som regeringen beslutat om gett till besparingar eller ej. Det kan finnas anledning att vidga perspektivet och söka analysera alternativa strategier mer förutsättningslöst. Detta förutsätter dock att det finns en längre historia av riktlinjebeslut att studera. Regeringsrapporten betonar att utvärderingsmetoder, liksom riktlinjeprocessen i övrigt, måste prövas och utvecklas på basis av vunna erfarenheter. Kontoret kommer att ha anledning att återkomma till dessa frågor, både i kommande riktlinjeförslag och kommande årsredovisningar. Den utvärdering som redovisas nedan har tagit fasta på ursprungsportföljen som jämförelseobjekt. Det bör noteras att jämförelsen i flera avseenden är partiell. För det första innefattar den ingen hänsyn till risk i vare sig kvantitativ eller kvalitativ bemärkelse. Det kan således inte uteslutas att en eventuell ökning i kostnaden kan vara motiverad därför att risknivån i skulden minskat på ett sätt som gett en bättre avvägning mellan kostnad och risk. För det andra omfattar utvärderingen bara två år. Det är sannolikt en för kort tid för att eventuella strategiska bedömningar som påverkat regeringens beslut skall kunna utvärderas. Resultatet beror oundvikligen i hög grad på hur kostnaderna för olika låneformer utvecklats under den aktuella perioden. Ju kortare utvärderingsperiod, desto större är inslaget av slump i beräkningarna. Eftersom regeringens beslut bör bygga på långsiktiga strategiska överväganden, bör även utvärderingen vara långsiktig, och inte styras för mycket av ränte- och växelkursrörelser under vissa perioder. 3.1.2 Riktlinjernas utformning Riktlinjerna har haft samma grundläggande utformning både 1999 och 2000. Regeringen har således angivit dels ett gemensamt riktvärde för löptiden (durationen) i kron- och valutaskulden, dels ett riktvärde för takten i amorteringen av valutaskulden. Kring respektive riktvärde har avvikelseintervall angivits. Därtill har regeringen gett mer kvalitativa anvisningar om inriktningen på den reala upplåningen. I förhållande till utgångsportföljen har besluten inneburit få förändringar. Riktlinjerna för 1999 syftade uttalat till att hålla skuldens egenskaper konstanta, med hänvisning till att regeringen inte fått tillräckligt underlag för att ta ställning till eventuella förändringar. För 1999 ger således en utvärdering genom att jämföra med utgångsportföljen definitionsmässigt ett nollresultat. I riktlinjerna för 2000 beslutade regeringen att Riksgäldskontoret skulle sträva efter att hålla andelen valutaskuld konstant. I denna del blir således resultatet noll även för 2000.5 Beträffande durationen i kron- och valutaskulden beslutade regeringen att riktvärdet skulle ändras från 3,0 år vid årets början till 2,7 år vid utgången av 2000. En beräkning av resultatet av denna förändring redovisas i avsnitt 3.1.3. 3.1.3 Utvärdering av regeringens val av duration Enligt de principer som angavs i regeringsrapporten från 1999 skall utvärderingen av regeringens riktlinjebeslut ske i termer av genomsnittlig emissionsränta. Detta innebär att den genomsnittliga emissionsränta som den beslutade neddragningen av durationen givit upphov till jämförs med den genomsnittliga emissionsränta en portfölj skulle ha haft om durationen varit 3,0 år under hela året. Skillnaden beräknas utifrån två förenklade portföljer. Givet de två portföljernas durationsbanor går det att beräkna hur mycket längre upplåningen skulle behövt vara i varje period för att hålla durationen på den övre banan (riktmärket). Utifrån avkastningskurvans lutning beräknas sedan skillnaden i kostnad i varje period. På så vis erhålls ett mått på hur mycket dyrare (eller billigare) upplåningen varit i genomsnitt under året. Detta är dock inte detsamma som skillnad i genomsnittlig emissionsränta, eftersom genomsnittlig emissionsränta mäts vid ett givet tillfälle. För att beräkna skillnaden i genomsnittlig emissionsränta måste därför slutligen skillnaden i upplåningskostnad multipliceras med andelen skuld som refinansierats under året. Sammantaget visar kontorets kontrafaktiska beräkningar att neddragningen av skuldens duration ledde till att den totala skuldens genomsnittliga emissionsränta vid årets slut var omkring 8 baspunkter (motsvarande ca 800 miljoner kronor) lägre än om durationen hållits kvar på 3,0 år. Kostnadsbesparingen kan förefalla stor, men detta beror på att den beräknade besparingen uppstår genom att durationen dragits ner till 2,7 år under bara ett års tid. Eftersom endast en del av lånen refinansieras varje år måste dessa lån lånas upp på en kortare löptid än om durationen skulle ha dragits ner under t.ex. tre år. Den kortare upplåningen innebär, med begränsningen av gjorda antaganden i beräkningen, lägre kostnader. Den långsiktiga kostnadsskillnaden mellan en statsskuld med en duration på 2,7 eller 3,0 år, där lånen har en jämnare förfalloprofil, är av allt att döma väsentligt lägre. Det bör framhållas att beräkningarna gjorts med förenklade antaganden och endast ger en uppskattning av kostnadseffekten av att sänka skuldens duration. Värt att notera är också att så länge avkastningskurvan lutar uppåt kommer en neddragning av durationen alltid att leda till ett positivt resultat. Avkastningskurvans positiva lutning var också huvudargumentet bakom kontorets föreslag till en neddragning av skulden. Metoden att mäta resultatet fångar dock inte upp andra centrala delar i skuldförvaltningen, t.ex. effekter av avsteg från tidigare upplåningsmönster och inte heller ränterörelser. Som nämndes ovan beaktas heller inte effekter på risknivån i skulden. 3.2 ÖVERGRIPANDE STRATEGIER Baserat på regeringens riktlinjer lade Riksgäldskontoret styrelse fast ett antal operativa riktlinjer av övergripande och strategisk karaktär för 2000. I detta avsnitt beskrivs erfarenheter av dessa beslut. 3.2.1 Fördelning av duration mellan valutaskuld och nominell kronskuld I regeringens riktlinjer bestämdes att durationen i den samlade nominella skulden skulle minskas från 3,0 år till 2,7 år under året. Riksgäldskontoret valde att uppnå målet genom att ha 3,0 års duration i kronskulden och 2,0 år i valutaskulden. Valet av uppdelad duration styrdes delvis av praktiska överväganden. För det första var durationen högre i kronskulden än i valutaskulden i ursprungsläget. I den svenska skulden har det varit prioriterat att bygga upp en likvid benchmarkkurva upp till tio år, varför emissionerna till största delen skett i långa obligationer. En omläggning till samma duration i kron- och valutaskuld hade inneburit stora transaktionskostnader, eftersom durationen då måste sänkas med hjälp av derivattransaktioner eller uppköp av obligationer. En kortare duration i valutaskulden motiverades också av att risken med kort löptid bedömdes vara mindre i en portfölj av fler valutor än i en portfölj med en valuta. Då beslutet om uppdelad duration fattades fanns ingen kvantitativ uppskattning av skillnader i kostnader och risker. Beslutet baserades på ovanstående skäl. Det fanns behov av att emittera även längre obligationer och risken av en kort valutaskuld bedömdes hanterbar då denna är spridd på flera olika valutor. Beräkningar på historisk data, redovisade i regeringens skrivelse till riksdagen angående statsskuldförvaltningen fram till 1999, har bekräftat antagandet att skillnaderna i kostnader och risk mellan en portfölj med 2,7 års duration i båda kron- och valutaskulden och en portfölj med 2,0 och 3,0 års duration i valuta- respektive kronskuld över en längre tid är små. För 2000 visar beräkningarna att kostnaden med uppdelad duration blev två baspunkter högre, vilket stödjer antagandet att kostnadsskillnaderna är små. Utöver att besluta om fördelning av durationen mellan kron- och valutaportföljen bestämdes också vilka banor som durationen i de olika skuldslagen skulle följa. Detta gjordes bl.a. genom att studera fyra olika alternativa vägar för durationen. Kvantitativt stöd för valet saknades, istället baserades beslutet på kvalitativa bedömningar. Mest ändamålsenligt bedömdes alternativet där kronskuldens duration gradvis minskades från 3,2 till 3,0 år och valutaskuldens duration omedelbart sänktes från 2,2 till 2,0 år. Detta alternativ innebar att kontoret hade förutsättningar att upprätthålla en långsiktig lånestrategi på den inhemska marknaden samtidigt som fördelen med att ha en något kortare duration i valutaskulden tillvaratogs. För att undvika omfattande uppköp eller derivattransaktioner för att sänka durationen i början av året valde kontoret att avvika något från den linjärt avtagande durationsbanan för kronskulden, den bana styrelsen beslutade om inför 2000 den 9 december 1999. Den tänkta banan kom sedan att ändras vid två tillfällen. Skälen till ändringarna var förändrade förutsättningar som uppstod under 2000, se vidare avsnitt 3.2.2. I den ursprungliga banan hölls durationen oförändrad fram till den 31 maj 2000, för att därefter följa en något brantare bana ner mot 3,0 år. Banan kom således att likna ett knä, se figur 3.3. Kontoret har i en kontrafaktisk beräkning försökt att skatta kostnaden av att inte följa den linjärt avtagande durationsbanan. Beräkningen baseras på avkastningskurvans lutning, vilken under förra året innebar att lång upplåning var dyrare än kort. Eftersom durationen i det valda knäliknande riktmärket var något högre i början av året gav detta en något högre lånekostnad mätt som genomsnittlig emissionsränta. Beräkningarna, som bygger på två förenklade portföljer, indikerar en ökad lånekostnad för den totala skulden på ca 4 baspunkter jämfört med en linjärt avtagande durationsbana. 3.2.2 Tillämpningen av valutamandatet Regeringens beslutade inför 2000 att amortering av valutaskulden skulle ske med 25 miljarder kronor med ett tillåtet variationsutrymme på ±15 miljarder kronor. Regeringen angav att målsättningen skulle vara att hålla valutaandelen oförändrad under året, och att variationsutrymmet därför i första hand skulle användas vid förändringar i lånebehovet. Vid två tillfällen tog kontoret beslut att ändra amorteringstakten inom mandatet. Den första revideringen, från 25 miljarder kronor till 10-15 miljarder kronor, skedde när det blev klart att sammanslagningen mellan Telia och Telenor inte skulle bli av. Överskottet i lånebehovet reviderades ner med 60 miljarder kronor, vilket motiverade en lägre amorteringstakt. Den andra revideringen var en återgång till en amorteringstakt på 25 miljarder kronor i samband med att det blev klart att en del av aktierna i Telia skulle säljas ut. Utfallet för amorteringen blev 27,1 miljarder kronor. Avvikelsen på 2,1 miljarder från riktmärkets mittpunkt beror på realiserade valutakursdifferenser och variationer av marginalsäkerheter. I enlighet med regeringens riktlinjer baserades besluten att ändra amorteringstakten på förändringar i lånebehovet. En lärdom från 2000 är att det hade varit bättre med en mer långsiktig inriktning av amorteringen för valutaskulden. De mekaniska förändringar av amorteringstakten som genomfördes skulle då inte ha varit nödvändiga. I kontorets förslag till riktlinjer inför 2001 föreslogs att riktlinjerna fortsättningsvis skall ha ett treårigt perspektiv, vilket regeringen följde i sitt beslut. 3.2.3 Riktmärket för valutaskulden Utvärdering av förändrad schweizerfrancandel Syftet med valutaskuldens valutafördelning har varit att minimera risken för fluktuationer i valutaskuldens värde mätt i svenska kronor till följd av kursrörelser mellan de i skulden ingående valutorna. Eftersom Riksgäldskontorets uppgift är att minimera kostnaderna med hänsyn tagen till risk är ett sådant riskminimerande riktmärke inte nödvändigtvis det självklara valet. Ett mindre avsteg från denna riskminimeringsstrategi gjordes inför 2000 då andelen schweizerfranc i valutaskulden ökades med fem procentenheter och andelen euro minskade i motsvarande omfattning. Schweiz har under de senaste 20 åren haft lägre räntor än Tyskland (den tyska räntan har använts som en approximation för euroräntan). Samtidigt har räntedifferensen inte uppvägts av en appreciering av schweizerfrancen. Kontorets beräkningar visar att det under de senaste 20 åren varit billigare att låna i schweizerfranc jämfört med euro i ca 80 procent av tiden.6 Kontorets bedömning var att de schweiziska räntorna även i framtiden kommer att vara lägre utan att detta fullt ut kompenseras av en apprecierande schweizerfranc. Omviktningen bedömdes därför medföra att kostnaderna långsiktigt minskar samtidigt som risken inte förändras nämnvärt. Under 2000 stärktes schweizerfrancen mot euron med ca 5,31 procent. Samtidigt var räntekostnaden i schweizerfranc ca 1,43 procent lägre än i euro (baserat på en duration på två år och beräknat med tremånadersränta och femårsränta). Nettokostnaden för den utökade andelen schweizerfranc blev därmed ca 3,9 procent, vilket motsvarar knappt 900 miljoner kronor. Till större delen är dock kostnaden orealiserad. Förutsatt att schweizerfranc behåller sin status som lågräntevaluta - vilket alltjämt tycks vara fallet - pekar beräkningar på att upplåning i schweizerfranc är billigare än i euro över längre tidsperioder. Andelen schweizerfranc har därför hållits konstant i riktmärket för 2001. Under vissa år kan dock strategin med en större andel skuld i schweizerfranc vara dyrare än skuld i euro, vilket blev fallet under 2000. Ändring av dollarandelen Under 2000 gjorde kontoret förhållandevis stora terminsköp av euro mot såväl USA dollar som brittiska pund, vilket skedde inom den aktiva förvaltningen av valutaskulden. Positionstagandet grundades på en långsiktig bedömning om att euron var mycket lågt värderad mot dessa valutor. Kontoret ansåg dock att det vore lämpligare att stora valutapositioner, grundade på långsiktiga valutakursbedömningar, istället avspeglas i riktmärket för valutaskuldens valutafördelning och inte i den aktiva förvaltningen av valutaskulden. Kontorets styrelse beslöt därför den 19 december att euroandelen i valutariktmärket skulle minskas från 65 till 59 procent och dollarandelen ökas från 14 till 20 procent. Anpassningen till det nya riktmärket avslutades den 20 december till en kurs på strax under 0,90 dollar/euro. Kontorets valutabedömning avspeglas nu till viss del i riktmärket. Kontoret har därför bedömt det som lämpligt att valutapositionerna i den aktiva (taktiska) portföljen reduceras. Resultateffekterna i den taktiska portföljen minskar därmed. Även jämförbarheten med kontorets externa förvaltare minskar, då dessa har möjlighet att ta jämförelsevis större positioner. Vid bedömning av kontorets resultat bör framgent även resultatet av förändringen av valutaandelarna i riktmärket vägas in. 3.3 NOMINELL UPPLÅNING I SVENSKA KRONOR Statens upplåning i svenska kronor sker till största delen i nominella statsobligationer och statsskuldväxlar. Utvärdering skedde under 2000 mot en riktmärkesportfölj vilket mäter de relativa kostnaderna. 3.3.1 Verksamhet och marknadsutveckling Nominella statsobligationer Året präglades av relativt låga emissionsvolymer av nominella statsobligationer. Orsaken var det stora budgetöverskottet, vilket i sin tur främst berodde på statens försäljning av aktier i Telia. Emissioner hölls en gång per månad i stället för som tidigare två gånger per månad. Auktionsvolymen under årets första åtta månader uppgick till två miljarder kronor per auktionstillfälle (se figur 3.1). Från och med september höjdes volymen till fyra miljarder kronor. Anledningen till att volymen höjdes var att effekterna på likviditeten av Teliaförsäljningen då avtagit. Den utbjudna volymen uppgick under 2000 till sammanlagt 32 miljarder kronor, jämfört med 76 miljarder 1999. De emitterade lånen hade en genomsnittlig löptid på 6,9 år och en duration på 5,5 år. Generellt sett emitterades kortare lån under första halvåret än under andra. Anledningen var att hålla kronskuldens duration inom ramen för det uppsatta riktmärket. Figur 3.1 Utbjudna auktionsvolymer av nominella statsobligationer 1996-2000, miljarder kronor. I november introducerades en ny benchmarkobligation i tioårssegmentet, lån 1045 med kupongräntan 5,25 % och förfall i mars 2011. Kontoret valde att ge ut ett lån med en löptid på drygt tio år, eftersom det med rådande lånebehov inte finns behov av att ge ut nya tioåriga lån varje år. Lånet kommer därmed att handlas i tioårssegmentet under längre tid. Förfall av obligationer uppgick under året till ca 12 miljarder kronor. Att beloppet inte var högre beror på att marknaden under året erbjöds byta in benchmarklån med ett år kvar till förfall mot statsskuldväxlar. I juni genomfördes t.ex. ett byte av lån 1030 med förfall juni i 2001. Ungefär 80 procent av lån 1030 byttes in, motsvarande ca 63 miljarder kronor, mot ett durationsneutralt paket av statsskuldväxlar. Stocken nominella statsobligationer minskade under året med ca 75 miljarder kronor. Förutom byten mot statsskuldväxlar genomfördes uppköp av obligationer för ca 30 miljarder kronor i samband med Teliaförsäljningen, vilket beskrivs närmare på sidan 36-37. Byten genomfördes under hösten om ca 20 miljarder kronor för att snabbt får upp likviditet i det nya lånet 1045. Alla byten och uppköp genomfördes i auktionsform. Tabell 3.1 Medelvärde för räntespridning, räntepåslag i baspunkter och teckningskvot för nominella obligationer halvårsvis 1996-2000 (standardavvikelser inom parentes) 1996 1997 1998 1999 2000 96:1 96:2 97:1 97:2 98:1 98:2 99:1 99:2 00:1 00:2 Ränte-spridning1 1,02 1,05 0,55 0,53 0,59 0,60 0,61 0,91 0,34 0,79 (1,10) (0,56) (0,67) (0,30) (0,39) (0,23) (0,36) (0,58) (0,26) (0,53) Ränte-påslag2 -0,04 1,71 0,39 0,56 0,90 0,61 0,74 1,28 -0,31 0,11 (2,58) (1,78) (1,58) (1,20) (1,71) (1,74) (1,66) (1,86) (0,53) (1,16) Tecknings-kvot3 2,27 2,00 2,46 2,58 2,33 2,50 3,08 2,62 4,13 2,42 (1,38) 0,85) (1,12) (1,02) (0,83) (0,96) (2,17) (1,18) (0,61) (1,12) 1 Skillnaden mellan genomsnittsränta och högsta accepterade ränta vid emissionerna. 2 Skillnaden mellan genomsnittlig emissionsränta och marknadsräntan precis före emissionen. Då den exakta marknadsräntan inte alltid har funnits att tillgå har denna fått efterkonstrueras i vissa fall. Siffrorna bör därför tolkas med viss försiktighet. 3 Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym. Intresset för auktionerna var enligt de mått som redovisas i tabell 3.1 större än föregående år. Speciellt gäller det första halvåret då räntepåslaget var negativt och teckningskvoten betydligt högre än vad som tidigare varit fallet. Minskade emissionsvolymer var förmodligen det viktigaste skälet till resultaten. Statsskuldväxlar Emissionsvolymerna av statsskuldväxlar varierar mer mellan månader än emissionsvolymerna av nominella obligationer, eftersom växelupplåningen i högre grad anpassas efter säsongsmässiga och andra tillfälliga variationer i lånebehovet. Under sommarmånaderna rådde ett stort likviditetsöverskott i samband med Teliaförsäljningen, varför små volymer av statsskuldväxlar då emitterades. Statsskuldväxlar för totalt 282,9 miljarder kronor emitterades under året. Den genomsnittliga löptiden för emitterade statsskuldväxlar var åtta månader. Förhållandet mellan emitterad volym och utbjuden volym uppgick till 94,6 procent; motsvarande siffra för 1999 var 93,2 procent. Figur 3.2 Utbjudna auktionsvolymer av statsskuldväxlar 1996 - 2000, miljarder kronor. Tabell 3.2 Medelvärde för räntespridning, räntepåslag i baspunkter och teckningskvot för statsskuldväxlar halvårsvis 1996-2000 (standardavvikelser inom parentes) 1996 1997 1998 1999 2000 96:1 96:2 97:1 97:2 98:1 98:2 99:1 99:2 00:1 00:2 Ränte- spridning1 0,98 0,78 0,88 0,76 0,66 0,71 0,76 1,30 1,03 1,42 (0,79) (0,57) (0,71) (0,52) (0,61) (0,65) (0,64) (0,86) (0,84) (0,95) Ränte- påslag2 0,40 0,76 1,23 1,37 1,23 1,06 0,52 0,35 0,55 1,38 (1,40) (1,56) (1,45) (1,10) (1,06) (0,86) (1,28) (1,47) (2,60) (1,77) Tecknings-kvot3 3,61 2,95 2,60 1,85 2,70 2,32 2,36 2,29 3,19 2,00 (2,04) (1,77) (1,78) (1,22) (1,76) (1,28) (1,17) (1,60) (1,66) (1,15) 1 Skillnaden mellan genomsnittsränta och högsta accepterade ränta vid emissionerna. 2 Skillnaden mellan genomsnittlig emissionsränta och marknadsräntan precis före emissionen. Då den exakta marknadsräntan inte alltid har funnits att tillgå har denna fått efterkonstrueras i vissa fall. Siffrorna bör därför tolkas med viss försiktighet. 3 Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym. För auktionerna i statsskuldväxlar som helhet var det inte någon större skillnad i intresset mot föregående år. Det går möjligen att säga att prissättningen var något mindre fördelaktig för kontoret att döma från måtten för räntespridning och räntepåslag. Vad gäller de olika löptiderna var intresset störst i de kortaste växlarna på en till tre månader. En ökad osäkerhet om förändringar av riksbankens styrränta kan kanske vara en orsak till att placerare föredrog de kortaste placeringarna. Kontoret avser att närmare utreda funktionen inom den korta marknaden under 2000. Syftet är att utvärdera hur likviditeten i marknaden har förändrats och om det krävs åtgärder i kontorets emissionsverksamhet. 3.3.2 Resultat och utvärdering Utvärdering av den nominella kronskulden skedde under 2000 mot ett av styrelsen fastställt riktmärke. Riktmärket förskrev att kronskuldens duration under året skulle följa en bana där durationen minskade från 3,2 till 3,0 år, se figur 3.3. Maximal tillåten avvikelse från riktmärket var ±0,3 år. För att utvärdera styrningen av kronskulden beslutade Riksgäldskontoret styrelse också om ett snävare intervall på ±0,07 år. Utanför detta intervall uppstod en position som utvärderades i marknadsvärdestermer, avvikelsen gav upphov till en resultateffekt. Som framgår av figur 3.3 ändrades rikmärket vid två tillfällen. Detta skedde huvudsakligen av två skäl. Dels påverkades durationsutvcklingen i stor utsträckning av förändrade planer av Teliaförsäljningen genom den överskottslikviditet som uppstod, se sidan 37. Vidare innebar en snäv styrning av kronskulden på daglig basis mot ett durationsmål ett hanteringsmässigt problem, se vidare sidan 36. Det sistnämnda resulterade i att gränsen från vilken resultateffekter uppstod vidgades från ±0,07 år till ±0,2 år. Figur 3.3 Durationsbanor 2000, riktmärkeskorridorens mittpunkt. Den nominella kronskulden avvek från riktmärket under sammanlagt 36 bankdagar. Detta gav ett resultat på 227 miljoner kronor. Resultatet uppstod främst i början av året, i förhållande till den utestående skulden motsvarar det ca 0,2 baspunkter. Durationens utfall i förhållande till riktmärket visas i figur 3.4. För att minska avvikelsen mot riktmärket genomförde kontoret faktiska ränteswappar vid fyra tillfällen om sammanlagt 2,5 miljarder kronor. I de faktiska swapparna betalade kontoret rörlig ränta och erhöll fast. Figur 3.4 Duration och riktmärke för den nominella kronskulden under 2000. Tabell 3.3 nedan visar femårsresultatet för den nominella kronskulden. Under perioden 1995/1996 till 2000 gav den nominella kronskulden ett negativt resultat på 14 386 miljoner kronor. Tabell 3.3 Resultat för den nominella kronskulden relativt riktmärke 1996-2000 1995/1996 1997 1998 1999 2000 Summa (18 mån) Resultat (miljoner kr) -16 250 661 1 178 -202 227 -14 386 Resultat (i % av skulden) -1,1 0,06 0,11 -0,02 0,03 -0,25 Av de fem åren är det framförallt 1995/96 som uppvisar ett betydande resultat. Detta förklaras av att kontoret då, på grund av den stora skuldökningen i början av 1990-talet, valde att öka skuldens genomsnittliga löptid i syfte att minska refinansieringsrisken. Riktmärket för kronskulden ändrades emellertid först efter det att den verkliga skuldens genomsnittliga löptid förlängts. Därmed uppstod en avvikelse mot det ursprungliga riktmärket vilket kom att ge en stor resultateffekt. Som framkommit i tidigare utredningar hade det varit lämpligare att ändra riktmärket i linje med den verkliga skuldens genomsnittliga löptid. Då hade ingen avvikelse uppstått och därmed ej heller någon resultateffekt; den verkliga kostnaden för skulden hade dock varit densamma i vilket fall. Utvärderingsmetoden av kronskulden ifrågasattes i riksdagens utvärdering av statsskuldsförvaltningen. Eftersom Riksgäldskontoret är den dominerande låntagaren på den svenska räntemarknaden är det inte förenligt med en långsiktig lånestrategi att ta aktiva positioner på den svenska marknaden, det skulle skada marknadens förtroende. Det har också framförallt under 2000 orsakat en del operativa problem i styrningen av kronskulden mot ett riktmärke, se faktaruta på nästa sida. Detta har lett till att regeringen i riktlinjerna för 2001 bestämde att utvärderingsmetoden som använts hittills kommer att ersättas med en som utgår från mer kvalitativa termer. Riktmärket kommer framgent att användas enbart för styrning av skulden. Uppköp av obligationer i samband med Telia Intäkterna från den privatisering av Telia som staten påbörjade under 2000 utgjorde en stor osäkerhetsfaktor för Riksgäldskontorets lånebehovsprognoser. I januari ändrades lånebehovsprognosen från ett överskott på 80-90 miljarder kr till ett överskott på 20-30 miljarder som följd av den uteblivna sammanslagningen av Telia och Telenor. I mars justerades lånebehovsprognosen åter upp till ett överskott på 90-100 miljarder efter att staten åter förväntades sälja ut en del av aktierna i Telia. Hela likviden vid försäljningen av Telia förväntades inkomma på en dag. Svårigheten för kontoret låg i att hantera intäkterna utan att överskrida de kreditrestriktioner som kontorets styrelse satt upp. Vidare måste likviditeten i obligationsmarknaden värnas. Fortsatt emissionsverksamhet även under andra halvåret bedömdes därför som central. Slutligen innebar riktmärket en restriktion för hur mycket durationen kunde tillåtas öka, vilket innebar en begränsning på hur stora marknadsrisker kontoret kunde ta. Kontoret valde att kompensera intäkterna med uppköp av obligationer samt att reducera statsskuldväxelemissioner. I och med att uppköpen inleddes 3 veckor före likviden, reducerades det belopp som måste placeras i banksystemet via dagslånemarknaden och kreditriskerna begränsades. Emissionsverksamheten i obligationsmarknaden kunde upprätthållas även under resten av året och durationsuppgången begränsades. Vilka obligationer och hur mycket som Riksgäldskontoret avsåg att köpa upp meddelades till marknaden den 15 maj. Detta baserades på den bedömning som då fanns av hur mycket Teliaförsäljningen skulle inbringa. En vecka senare meddelade Näringsdepartementet, som var ansvarig för försäljningen, att intäkterna beräknades bli mindre än de 95 miljarder kronor som tidigare hade angetts. Eftersom det understeg det belopp Riksgäldskontoret räknat med reviderades de planerade uppköpen ned från 55 till 30 miljarder kronor. Att kontoret under så pass kort tid först publicerade och sedan ändrade sina planer ledde till negativ publicitet. Sett på utvecklingen i efterhand hade det varit bättre att vänta med besked om exakt uppköpsvolym tills ett slutligt besked kommit från Näringsdepartementet om beräknat likvidbelopp. Då hade marknaden svävat i ovisshet något längre men kontoret hade inte tvingats gå ut och revidera uppköpsvolymen. Det är dock i sammanhanget viktigt att erinra om att mycket av den kritik som framfördes byggde på tron att kontoret hade - eller borde ha haft - förhandsinformation om villkoren för Teliaförsäljningen, vilket inte var fallet. Uppköpen i kombination med andra faktorer ledde till fallande svenska räntor, framför allt i de tre lån som blev föremål för uppköp. Under den dryga månad som uppköpen genomfördes föll svenska långräntor under de tyska. Som mest var skillnaden mellan svenska och tyska långräntor minus 26 baspunkter. Efter återköpen steg dock både den absoluta räntenivån och ränteskillnaden mot Tyskland något, men inte till de nivåer som rådde innan återköpen. Kontoret hade räknat med en viss nedgång i marknadsräntorna p.g.a. uppköpen, men nedgången kom att bli större än förväntat. De lägre räntorna innebar en kostnad för återköpen. För att kunna fastställa hur stor kostnaden blev måste en neutral räntenivå fastställas som räntorna under uppköpsperioden sedan relateras till. Jämförs räntenivån under perioden mars till maj, dvs. tre månader innan återköpen annonserades, visar det sig att den absoluta svenska räntenivån föll under uppköpsperioden med 20 baspunkter. I kronor räknat motsvaras det av en kostnad på omkring 400 miljoner kronor. Det går att hävda att räntenivån innan återköpen inte är en helt rättvisande jämförelsenorm. Skäl som talar för detta är att kontorets återköp var en del i ett större internationellt mönster med starkare statsfinanser, fallande lånebehov och minskat utbud av statspapper. Förändringen från perioden före återköpen till perioden efter återköpen skulle då vara av mer permanent karaktär, och ränteläget under själva återköpen kan istället jämföras med perioden efter. Mätt på detta sätt blev kostnaden omkring 250 miljoner kronor. Sammantaget är det svårt att isolera effekten av kontorets återköp från andra faktorer som påverkar ränteläget. Beräkningar av detta slag måste därför tolkas med stor försiktighet. Detta är således ett ofullständigt sätt att uppskatta transaktionskostnaden för att genomföra ett relativt stort uppköp under kort tid. För att bedöma om nivån på kostnaden är stor måste alternativa strategier utvärderas. Hur mycket skulle likviditeten i obligationsmarknaden försämras om obligationsemissionerna hade reducerats eller helt ställts in under andra halvåret? Hur mycket var det värt att begränsa kreditexponeringen gentemot bankssystemet genom att reducera överskottet genom att köpa upp obligationer i förväg? Vad hade en högre duration inneburit? Vad gäller likviditeten är det nära nog omöjligt att försöka kvantifiera detta. Men klart är att även mindre ökningar i likviditetspremien kan höja statens lånekostnader avsevärt, då det påverkar all upplåning, och kanske under längre tid. Betydelsen av god likviditet har inte minst tydliggjorts inom EMU, där medlemstaternas lånekostnader i större utsträckning tycks förklaras av skillnader i likviditeten än av skillnader i kreditbetyg; att värna skuldens likviditet är således av stor betydelse. Att öka kreditexponeringen övervägdes aldrig. Kontorets synsätt innebär att kreditlimiter är satta på så sätt att de ska hållas. Att öka dessa limiter då eventuella behov uppstår skulle urholka betydelsen av limiterna, vilket på sikt skulle kunna innebära en mindre sund kredithantering. Dessutom innebär alltid stora kreditexponeringar att förlustriskerna ökar. Att låta durationen gå upp genom att skjuta på återköpen innebär att kostnaden kommer att påverkas av ränteutvecklingen över tiden. Återköpen kan komma att göras till mer eller mindre fördelaktiga räntor. Räntorna gick upp något under hösten för att sedan falla i slutet av 2000 och i början av 2001. Kostnaden för att köpa upp senare skulle således bero på när dessa gjordes, vilket gör en kvantifiering svår. Kontorets bedömning är att uppköpsstrategin i stort var rimlig. Viktiga lärdomar går dock att dra. För det första kunde informationen om strategin varit tydligare, en del missförstånd hade då kanske kunnat undvikas och räntenedgången hade sannolikt blivit lägre, vilket minskat kostnaderna för uppköpen. För det andra skulle kontoret ha avvaktat ett slutligt försäljningsbesked innan uppköpsvolymen annonserades. 3.4 REAL UPPLÅNING Upplåningen på den reala värdepappersmarknaden skall långsiktigt innebära samma eller lägre kostnad än upplåning på den nominella obligationsmarknaden. Dessutom är realobligationer ett sätt att diversifiera statsskuldens sammansättning samt att tillhandahålla diversifieringsmöjligheter för investerare. Regeringen angav i riktlinjerna för 2000 att stocken utestående realräntelån inte skulle minska under 2000. 3.4.1 Verksamhet och marknadsutveckling För att öka marknadsnärvaron övergick kontoret till att hålla auktioner månadsvis i stället för kvartalsvis. Totalt genomfördes åtta emissionsperioder om antingen två eller tre auktioner per period. Samtliga auktioner övertecknades och endast vid ett tillfälle skars den erbjudna volymen ned. De utbjudna volymerna varierade från 250 miljoner kronor till 750 miljoner kronor per auktion. Auktionsverksamheten fortsatte att sträva mot att emittera större volymer i kupongobligationerna. Utestående nollkupongobligationer fortsatte att bytas in mot kupongobligationer och köpas tillbaka. Totalt emitterades ca fyra miljarder kronor netto i realobligationer inklusive bytesverksamheten. Den totala utestående stocken av realobligationer, mätt som ackumulerat diskonterat belopp, ökade under 2000 från 96,7 till 101,4 miljarder kronor. Det motsvarar en ökning från 7,0 procent till 7,9 procent av den totala statsskulden. Under året förändrades också kontorets löpande bytesverksamhet. Återförsäljarna gavs möjlighet att löpande göra riskneutrala byten med kontoret. För att minska bytesverksamhetens effekt på andrahandsmarknaden och auktionsverksamheten maximerades volymerna till 50 miljoner kronor per dag och återförsäljare. Arbetet med att förbättra realobligationsmarkandens funktionssätt fortsatte. För att öka kunskapen hos investerare deltog kontoret under året bl.a. i både internationella och nationella seminarier. Ett återförsäljarsystem som är bättre anpassat till nya förutsättningar och med avtal som ställer större krav på återförsäljarna togs fram, där återförsäljare prövas och utvärderas på årlig basis. Samtidigt har nya aktörer möjlighet att ansöka om att bli återförsäljare. Aktörernas agerande kommer främst att utvärderas utifrån deras aktivitet i realobligationsmarknaden. 3.4.2 Resultat och utvärdering Det beräknade resultatet för upplåningen i realobligationer under perioden 1996 till 2000 var ca 8,5 miljarder kronor, se figur 3.5. Resultatet beror till stor del på låga inflationstal som har kännetecknat de senaste åren. En stigande inflation kan försämra det faktiska resultatet när obligationerna löses in. Resultatet beräknas som kostnadsskillnaden mellan upplåning i nominella och reala obligationer, vilket utgörs av skillnaden mellan förväntad inflation vid upplåningstillfället och realiserad inflation fram till utvärderingstillfället. Figur 3.5 Kalkylmässigt resultat för upplåningen i realobligationer ackumulerat för perioden 1996-2000, miljarder kronor. Utvecklingen av den s.k. break-even inflationen och utfall för inflationen samt emissionsbelopp framgår av figur 3.6 nedan. Av figuren framgår att relativt stora volymer emitterades under 1996 och 1997 då break-even inflationen var högre än utfallet av inflationen. Detta är grunden till det positiva resultatet för perioden 1996 till 2000. Figur 3.6 Volym emitterade realobligationer, break-even inflation (vägt genomsnitt) och utfall av årlig inflation. 3.5 LIKVIDITETSHANTERING Fluktuationerna i statens betalningsflöden är stora vilket medför att kontoret varje dag hanterar underskotts- eller överskottslikviditet. 3.5.1 Verksamhet och marknadsutveckling Likviditeten under en månad följer i regel ett mönster med överskottslikviditet under ett par dagar i mitten på månaden, i samband med skatteinbetalningar, och underskott övriga dagar under månaden. Vid överskottslikviditet placerar kontoret detta på repo- och depositmarknaden. Vissa månader varar överskottet i likviditeten under längre perioder, t.ex. i februari då fyllnadsinbetalningar görs. Under 2000 var överskotten stora även i juni, vilket berodde på intäkterna i samband med försäljningen av Telia. I samband med dessa längre perioder har kontoret också köpt upp utestående statsskuldväxlar eller certifikat utgivna av bostadsinstitut. Finansieringen av likviditetsunderskott skedde genom depositlån, repor och statsskuldväxlar som emitterades "on-tap". Under året emitterades on-tapväxlar till ett nominellt värde av 128 miljarder kronor. Den genomsnittliga utestående volymen av on-tapväxlar var ca 7,1 miljarder, motsvarande siffra för 1999 var ca 3,5 miljarder. Den genomsnittliga upplåningskostnaden för on-tapväxlarna var marginellt högre än kostnaden för dagslån. Fördelarna med on-tapväxlarna är dels att refinansieringsrisken som uppstår vid rullning av dagslån minskar, dels att placerare kan erbjudas en skräddarsydd produkt. De dagar som det rådde underskott i likviditeten, vilket var ca 80 procent av dagarna, uppgick underskottet i genomsnitt till ca 20 miljarder kronor. I genomsnitt finansierades ca 45 procent via depositmarknaden, ca 36 procent via emission av on tap-växlar och resten via repomarknaden. 3.5.2 Resultat och utvärdering Upplåning via depositmarknaden sker i regel på dagslånebasis och till en ränta som motsvarar Riksbankens reporänta. Finansiering via repomarknaden är en förhållandevis billig upplåningsform eftersom kontoret repar ut statspapper på en nivå som ligger 15 punkter eller lägre under Riksbankens reporänta. Kostnadsbesparingen via upplåning på repomarknaden uppgick under 2000 till 18 miljoner kronor, vilket är 16 miljoner kronor högre än året innan. Den ökade kostnadsbesparingen berodde främst på att större volymer finansierades via repor. 3.6 UPPLÅNING FRÅN HUSHÅLLEN Upplåningen på hushållsmarknaden skall under en femårsperiod uppnå största möjliga kostnadsbesparing i förhållande till kontorets alternativa upplåningsformer på penning- och obligationsmarknaden. Målet avser såväl hushållsupplåningen totalt sett som varje enskilt låneinstrument. 3.6.1 Verksamheten och marknadsutveckling Lån från hushållen och andra mindre placerare uppgick till totalt 59,6 miljarder kronor vid utgången av 2000, vilket var en minskning med 7 procent jämfört med motsvarande tidpunkt 1999. Trots minskade volymer ligger andelen hushållsupplåning av den totala statsskulden kvar på samma nivå som förra årsskiftet, 4,7 procent, eftersom den totala statsskulden samtidigt har minskat. Figur 3.7 Hushållsupplåningens andel av statsskulden Tre nya lån av premieobligationer lanserades under 2000. I början av året såldes två lån under namnet trio-lånen och under hösten den s.k. julpremien. Sammanlagt uppnådde dessa lån en volym om 6,5 miljarder kronor. Eftersom förfallen under 2000 uppgick till 10,7 miljarder kronor minskade den totala utestående stocken av premieobligationer med 4,2 miljarder kronor. Produktutvecklingen av premieobligationerna har fortsatt, vilket resulterat i att de olika emissionerna sett olika ut och innehållit flera nyheter för kunderna. Den egna försäljningen som andel av den totala försäljningen vid det senaste lånet uppgick till ca 45 procent. Det är åtta procentenheter högre än vad som tidigare som bäst uppnåtts. Den egna försäljningen minskar kontorets kostnader jämfört med försäljning via återförsäljare, eftersom provisionskostnaderna då minskar. Satsningen på att öka volymerna i RiksgäldsSpar, dvs. Års- och MånadsSpar, fortsatte under året. Ett nytt placeringsalternativ i form av ett inlåningskonto inom ÅrsSpar med rörlig ränta och utan bestämd löptid lanserades under slutet av året: "RiksgäldsSpar utan tidsgräns." Intresset för denna produkt var stort och under december månad placerades 180 miljoner kronor på denna placeringsform. Under januari 2001 placerades ytterligare 372 miljoner kronor. Volymerna inom ÅrsSpar har ökat med ca 1 miljard kronor under året. Även stocken i MånadsSpar har ökat något under året. Den reala upplåningen inom RiksgäldsSpar ökade med 64 miljoner kronor under 2000 och uppgick till 930 miljoner kronor. Den totala volymen i RiksgäldSpar uppgick vid årsskiftet till ca 7,3 miljarder kronor. Vid föregående årsskifte var volymen ca 6,5 miljarder. En stor del av inflödet kom från konverteringar av förfallande Riksgäldskonton. Riksgäldskontorets egen försäljning av reala statsobligationer var under 2000 liten. Det finns ändå en viss efterfrågan och kostnaderna i samband med försäljningen är låga, varför verksamheten fortgår. Upplåningen i de SOX-noterade realränteobligationerna uppgick till ca 185 miljoner kronor7. Det är en blygsam ökning jämfört med motsvarande tidpunkt 1999. Riksgäldskonto, för vilket ingen nyförsäljning ägt rum sedan november 1997, minskade med 1,3 miljarder kronor. Det ger en kvarvarande utestående volym om 1,7 miljarder kronor. Marknadsföring för att sprida kännedom om Riksgäldskontoret som aktör på sparandemarknaden fortsatte. Undersökningar visar att Riksgäldskontoret har hög trovärdighet och att allt fler känner till kontorets sparprodukter. Den dominerande kanalen för försäljning och bokningar av RiksgäldsSpar är fortfarande telefon. Internet har vuxit i betydelse både avseende kontakter med kunder och som försäljningskanal. En utökad automatisering av rutinerna med kunderna innebär att kostnaderna för transaktionerna kan minskas. 3.6.2 Resultat och utvärdering För att ange Riksgäldskontorets marknadsandel på sparmarknaden krävs att en lämplig definition av marknaden görs. I det här sammanhanget har kontoret, i likhet med förra året, valt en bred definition där samtliga räntebärande sparalternativ ingår (inlåning på bankkonton, räntefonder och privatobligationer). Med denna definition uppgick den totala räntesparmarknaden till ca 631 miljarder kronor den 30 september 2000. Riksgäldskontorets andel av denna marknad var ca 9,2 procent. Vid samma tidpunkt 1999 uppgick räntesparmarknaden till ca 665 miljarder kronor varav Riksgäldskontorets andel var ca 9,5 procent. Marknadsandelen har således minskat med 0,3 procentenheter. Detta bör dock ses i ljuset av att privatobligationsmarknaden, exklusive Riksgäldskontorets upplåning, minskade med 27 procent under samma period.8 Tabell 3.4 Besparing genom upplåning från hushållen jämfört med motsvarande upplåning med löptid på penning- och obligationsmarknaden, miljoner kronor. 1995/96 1997 1998 1999 2000 AllemansSpar (jmf. med kort upplåning) 253 102 34 - - Premieobligationer (jmf. med nollkupongräntestrukturen)1 28 89 123 136 271 Riksgäldskonto (jämfört med nollkupongräntestrukturen) -11 -2 2 3 3 RiksgäldsSpar (jämfört med nollkupongräntestrukturen) - -20 -27 5 5 Summa besparing 270 169 132 144 279 1) Avser premielån emitterade från och med 1996 I tabell 3.4 framgår att resultatet av den sammanlagda hushållsupplåningen för 2000 uppgick till en besparing om ca 279 miljoner kronor jämfört med motsvarande kostnad för upplåning på penning- och obligationsmarknaden. Största delen av årets resultat kan hänföras till premieobligationerna. Hushållsupplåningen uppnådde under 2000 målet att i sin helhet och per låneinstrument uppnå kostnadsbesparingar för Riksgäldskontoret. För femårsperioden 1995/1996 till 2000 uppgick det sammanlagda resultatet för hushållsupplåningen till ca 1 miljard kronor. Andrahandsmarknaden för premieobligationer Det senaste året uppmärksammades det att flera av de VPC-noterade premielånen handlades till kraftiga underkurser i förhållande till garantiavkastningen. Med en felprissättning under en längre tid finns det risk för att kommande emissioner av nya premieobligationslån påverkas negativt. De kunder som väljer att köpa premieobligationer i samband med emissionen och säljer dessa innan förfall till underkurser som är större än vad som följer av ränteutvecklingen missgynnas. Att hitta någon entydig förklaring till varför prissättningen på premieobligationsmarknaden har försämrats under det senaste året är svårt. De sjunkande priserna sammanföll dock med privatiseringen av Telia. En orsak kan möjligen ha varit att premieobligationer sålts för att köpa Teliaaktier. Möjligen kan också börsnedgången ha bidragit genom att vissa grupper kan ha tvingats sälja för att täcka förluster på aktier. Med tanke på att den uppkomna situationen kunde komma att urholka premieobligationernas starka varumärke och därmed minska statens tillgång till denna relativt billiga upplåningsform ansåg kontoret att det var angeläget att göra något för att förbättra prisbilden. Dessutom innebar de låga priserna på premieobligationer i andrahandsmarknaden att uppköp också kunde motiveras av direkta kostnadsminimeringsskäl. I mitten av september gick kontoret ut med ett pressmeddelande som poängterade att felprissättningen gav ett mycket bra köptillfälle i vissa premieobligationer. Kontoret aviserade samtidigt avsikt att köpa upp kraftigt felprissatta premier i marknadsvårdande syfte. Kontoret har sedermera köpt VPC-registrerade premieobligationslån för sammanlagt ca 190 miljoner kronor. Från att pressmeddelandet gick ut och fram till årsskiftet har priserna på de VPC-registrerade premierna kontoret varit aktivt i generellt stigit. Exempelvis har 98:2 gått upp med drygt 8 procent, 99:2 med drygt 5 procent medan 99:1 gått upp med cirka 17 procent. Prisuppgången kan åtminstone delvis förklaras av kontorets insatser. Kontoret stod under perioden för en stor del av den totala omsättningen på premieobligationsmarknaden. Uppköpen i förhållande till den utestående stocken är dock liten och uppgår till 0,4 procent av den VPC-noterade stocken. Uppköpen skedde till priser som understeg den teoretiska prissättningen och var därför lönsamma för kontoret. För att på längre sikt kunna etablerar rimliga prisnivåer krävs det dels att priserna stöds av naturliga placerare, dels att det stora säljtyck som finns i vissa premier minskar. Kontoret ser åtagandet att vårda premiemarknaden som långsiktigt, men ser samtidigt att behovet av insatser med tiden troligen kommer att minska. 3.7 MARKNADSVÅRD OCH UTVECKLING Förutom en väl avvägd fördelning mellan skuldslag och löptider är en väl fungerande marknad för statspapper viktig för att nå det övergripande målet om kostnadsminimering med beaktande av risk. Som dominerande låntagare och aktör på den svenska räntemarknaden har kontoret ett stort ansvar för att marknaden för statspapper fungerar och utvecklas väl. Riksgäldskontoret genomför en rad olika åtgärder som ofta benämns under samlingsbeteckningen marknadsvård. Detta innebär direkta såväl som indirekta åtgärder som bidrar till en långsiktig sänkning av de absoluta räntekostnaderna. Marknadsvård har tidigare exemplifierats som investerarinformation, engagemang i marknadsstrukturfrågor och annan verksamhet som ligger utanför de faktiska lånetransaktionerna. Kontoret har valt att utvidga begreppet till att innefatta såväl marknadsvårdande transaktioner som åtgärder som syftar till att förbättra marknadens funktion. Åtgärder inom marknadsvård är i många fall svåra att utvärdera i kvantitativa termer. Ställningstaganden i dessa frågor måste därför i stor utsträckning bygga på kvalitativa analyser och överväganden. I det följande beskrivs genomförda marknadsvårdande transaktioner och väsentliga åtgärder inom detta område som vidtagits under 2000. 3.7.1 Lånestrategi En grundpelare i kontorets marknadsvård är en lånestrategi som syftar till att uppnå god förutsägbarhet, hög likviditet och låg refinansieringsrisk. Strategin genomförs genom fasta och i förväg annonserade emissionsscheman samt koncentration av obligationsupplåningen till ett litet antal s.k. benchmarklån. Lånestrategin har tidigare strävat efter att ha ett obligationsförfall varje år. Ett avsteg från detta gjordes under 2000 då ett nytt benchmarklån (1045) i tioårssegmentet emitterades med förfall 2011, vilket innebär att det inte finns något lån med förfall 2010. Anledningen var att det bedömdes viktigare att koncentrera upplåningen än att ha årliga förfall av benchmarklån. 3.7.2 Marknadsvårdande byten mellan obligationer och statsskuldväxlar För att främja likviditeten genomför kontoret marknadvårdande byten. Investerarna erbjuds att byta benchmarkobligationer med kort återstående löptid mot statsskuldväxlar. Dessa byten tjänar två syften. För det första får placerare möjlighet att byta korta obligationslån, som riskerar att få försämrad likviditet, mot mer likvida statsskuldväxlar. Därmed gynnas även likviditeten i statsskuldväxelmarknaden. För det andra minskas refinansieringsrisken då förfall av stora obligationslån sprids ut på flera statsskuldväxellån. Någon kostnad uppstår inte i dessa byten då återköpsräntan på obligationslånet sätts utifrån ett vägt genomsnitt av de emitterade statsskuldväxlarna. Under 2000 byttes ca 63 miljarder kronor in av lån 1030 mot statsskuldväxlar. 3.7.3 Marknadsvårdande byten mellan obligationslån Kontoret genomför även uppköps- och bytestransaktioner av äldre lån med sämre likviditet mot mer likvida lån. Dessa byten är förenade med en transaktionskostnad till följd av skillnaden mellan köp- och säljräntan. Kostnaden skall sättas i relation till vinsten av en mer likvid marknad. Denna vinst är dock svår att kvantifiera. Erfarenheter från andra marknader, exempelvis den amerikanska statspappersmarknaden, visar att skillnad mellan likvida och mindre likvida lån kan uppgå till 10-15 räntepunkter. Kostnaden för försämrad likviditet kan därför antas överskrida transaktionskostnaderna som följer av bytestransaktionerna. För 2000 har dock endast byten genomförts i auktionsform, det finns där inte någon direkt kostnad. Byten genomfördes om sammanlagt 20 miljarder kronor för att snabbt få upp volym i lån 1045. 3.7.4 Marknadsvårdande repofaciliteter Genom repofaciliteter garanterar Riksgäldskontoret återförsäljarna tillgång till statspapper. Därigenom underlättas statspappershandeln genom att risken för bristsituationer minskar. Under 2000 övertog kontoret de marknadsvårdande repofaciliteter Riksbanken tidigare tillhandahållit marknaden parallellt med kontorets. Åtgärden underlättar för återförsäljarna genom att repoverksamheten samlas på ett ställe. Kontoret är även involverat i repoverksamheten i likviditetshanteringssyfte. För att kontoret inte skall inta en alltför dominerande position på repomarknaden är aktiviteten begränsad. Varje återförsäljare garanteras en volym på 500 miljoner kronor per dag och statsobligation respektive statsskuldväxel. Prissättningen är fast. Kontoret erbjuder en generösare nivå för statskuldväxlarna på grund av att likviditeten i statskuldväxelmarknaden inte varit lika god som på statsobligationsmarknaden. I anslutning till uppköpen som gjordes i samband med privatiseringen av Telia införde kontoret en speciell facilitet som gällde under perioden 22 maj till 11 augusti. Totalt repades statsskuldväxlar och statsobligationer ut för ca 408 miljarder kronor under denna period. Detta motsvarar ca 43 procent av den totala repovolymen under 2000. Priset var 15 punkter under Riksbankens reporänta. Syftet var att underlätta för marknaden under den tid som den påverkades av uppköpsprogrammet. Utan den extra repofaciliteten var risken stor att bristsituationer skulle uppstått i främst de statsobligationslån som var föremål för uppköp och därmed fördyrat uppköpen. Utöver denna löpande verksamhet sker repor i nyemitterade statspapper där den utestående stocken är liten. Denna facilitet syftar till att underlätta handeln i de nyemitterade lånen med små utestående volymer. Utan denna facilitet finns risk för inlåsningseffekter i det fall en stor del av den utestående volymen ligger hos ett fåtal placerare. Dessa repor sker 15 baspunkter under Riksbankens reporänta och innebär därmed en besparing för kontoret. Trots att repofaciliterna i jämförelse med tidigare år blivit generösare, båda vad gäller pris och volym, är kontorets andel av den totala omsättningen på repomarknaden fortfarande relativt liten, ca fem procent. 3.7.5 Marknadsvårdande byten i realobligationsmarknaden Utöver repofaciliteterna erbjuder kontoret löpande återförsäljarna kursriskneutrala byten i alla realobligationer för att förbättra likviditeten. Den totala volymen för dessa byten uppgick under 2000 till ca 1 miljard kronor. Handeln underlättas genom att återförsäljarna via byten kan erhålla realobligationer som inte går att köpa på marknaden. 3.7.6 Information och kommunikation Förutsägbarheten i kontorets beteende främjas även genom en korrekt och konsekvent informationsgivning. Genom detta minskar osäkerheten i marknaden vilket minskar investerarnas avkastningskrav. Kontoret annonserar exempelvis i god tid låneplaner och förändringar i upplåningen och skuldförvaltningen. Även kommunikation direkt med placerare har stor betydelse. Under året har kontoret deltagit i ett antal seminarier, investerar- och analytikerträffar. Kontoret har även anordnat s.k. kundträffar där riktlinjeförslaget och upplåningsstrategi presenterats och diskuterats. Satsningen på att förbättra informationsspridningen mellan kontoret och marknaden har också omfattat hemsidan och det månatliga marknadsbrevet. Dessa har uppdaterats och förnyats. På hemsidan publiceras löpande information om auktionsvillkor och resultat samt viktiga förändringar och beslut i upplåningsfrågor. 3.7.7 Modernisering av handeln i statsobligationer Hittills har den svenska räntehandeln - som en av de sista - varit telefonbaserad. En övergång till ett elektroniskt handelssystem innebär möjlighet till ökad transparens vilket i sin tur bör leda till ett ökat antal aktörer i marknaden. Ökad konkurrens bör medföra sänkta transaktionskostnader. Det kan i sin tur minska likviditetspremien och pressa ner statens lånekostnader. Slutligen bör ökad elektronisk handel på sikt innebära att en strukturomvandling på marknaden påskyndas. Utvecklingen på andra marknader, exempelvis aktiemarknaden, tyder på att ett ökat inslag av elektronisk handel effektiviserar marknadsplatsen. Det bör således på sikt vara möjligt att nå placerare i statspapper till lägre kostnad. Diskussioner om att övergå från telefonbaserad till elektronisk handel på den svenska marknaden har pågått en längre tid. En förutsättning för införande av elektronisk handel har varit att ena återförsäljarna kring en förändrad handel. Riksgäldskontoret har därför under 2000 varit engagerad som pådrivare och katalysator i diskussioner i denna fråga. I diskussionerna har Riksgäldskontoret fått gehör för behovet av ökad genomlysning och vikten av att attrahera nya aktörer. Riksgäldskontoret kommer dessutom via t.ex. provisioner att skapa incitament för marknadens aktörer att gå över till en ny typ av handel. Kontorets bedömning är att ett elektroniskt handlarsystem etableras under första halvåret av 2001. 3.7.8 Breddning av investerarbasen mot mindre placerare Ett utvecklingsarbete bedrivs inom kontoret med målet att bredda den inhemska investerarbasen genom att kontorets samtliga instrument skall kunna erbjudas även mindre placerare. Hittills har dessa placerarkategorier haft mycket begränsad tillgång till statspappersmarknaden. Svårigheten har gällt såväl möjligheten att få tillgång till statspapper i primärmarknaden som möjligheten att köpa och sälja papper i andrahandsmarknaden. För att nå dessa placerarkategorier måste kontoret verka för att kostnadeseffektiva och enkla kanaler öppnas. Både gamla kanaler - framförallt kontorets återförsäljare - och nya kanaler kan användas. Detta kan ske via internetkanaler, antingen direkt till kontoret eller via en eller flera samarbetspartners. 3.8 VALUTAUPPLÅNING Enligt regeringens beslut skulle en amortering av valutaskulden ske med 25 miljarder kronor. Även om valutaskulden minskar i absoluta tal måste förfallande lån till viss del refinansieras. 3.8.1 Verksamhet och marknadsutveckling Amorteringen för 2000 blev 27,1 miljarder kronor. Avvikelsen på 2,1 miljarder från riktmärkets mittpunkt beror på realiserade valutakursdifferenser och variationer av marginalsäkerheter. Den totala statsskulden minskade samtidigt, andelen valutaskuld förblev därför oförändrad. Under 2000 förföll valutalån för 51,5 miljarder kronor. För att refinansiera dessa lån - med avdrag för den beslutade amorteringen - genomförde kontoret upplåning motsvarande 24,4 miljarder kronor. Detta behov täcktes genom kron/valutaswappar. Inga nya lån i utländsk valuta togs upp. Tabell 3.5 Volymer olika upplåningsformer 1996-2000, miljarder kronor 1996 1997 1998 1999 2000 Förfall av publika lån och private placements 64,9 55,6 64,4 64,7 59,3 Realiserade valutadifferenser -6,1 -3,1 10,4 -6,2 -6,2 Övrigt - 0,4 -1,9 1,4 -1,6 Summa refinansiering 58,8 52,9 72,9 59,9 51,5 Kron-/valutaswappar 20,8 20,6 30,7 40,0 24,4 Publika lån 56,4 34,1 34,2 22,3 - Private placements 15,0 15,8 1,9 - - Commercial paper1 -3,4 -20,12 -20,32 -25,7 - Summa upplåning 88,8 50,4 46,5 36,6 24,4 Nettoupplåning 30,0 -2,5 -26,4 -23,3 -27,1 1 Upplåningen via commercial paper avser nettoupplåning, övriga poster avser bruttoupplåning 2 Siffrorna är reviderade från föregående år. Kron-/valutaswappar gav kontoret lägre upplåningskostnad än alternativa upplåningsformer. Genom kron-/valutaswappar främjas även likviditeten i den svenska obligationsmarknaden via ökade emissionsvolymer. (Upplåningen sker i kronor som sedan genom en eller flera swappar omvandlas till en skuld i utländsk valuta.) Vid utgången av året uppgick den totala utestående volymen kron-/valutaswappar till ca 136 miljarder kronor, motsvarande ca 36 procent av skulden i utländsk valuta. Genom kron-/valutaswappar påverkas kostnaden för valutaupplåningen av swapspreadarna, skillnaden mellan swapräntan och statsobligationsräntan. Ju större skillnad desto mer fördelaktigt för kontoret. Under första halvåret steg swapspreadarna i kronor. Detta var en internationell trend som bl.a. berodde på ändrade utbudsförhållanden mellan statsobligationer och företagsobligationer. Toppen för swapspreadar i kronor nåddes i samband med Riksgäldskontorets uppköp av statsobligationer under sommaren som pressade ner de svenska statspappersräntorna och därmed ökade swapspreaden. Därefter minskade swapspreadarna både internationellt och i kronor. För att minska risken genomförde kontoret swaptransaktionerna jämnt fördelat över årets månader. Den erhållna swapspreaden blir därmed ett snitt av marknadens spread under året. Upplåningskostnaden för kron-/valutaswappar under 2000 är den lägsta sedan kontoret påbörjade verksamheten 1996. Figur 3.8 Utveckling av swapspreadar tio- och fem år, baspunkter. 3.8.2 Resultat och utvärdering Tabell 3.6 Upplåningskostnader olika upplåningsformer 1996-2000, baspunkter under USD Libor 1996 1997 1998 1999 2000 Kron-/valutaswappar -30,8 -31,8 -52,3 -60,0 -66,6 Publika lån -14,7 -21,3 -6,7 -3,0 - Private placements -6,0 -23,2 -23,5 -24,8 - Commercial paper -12,5 -19,0 -17,5 -18,8 - Genomsnittlig kostnad 1 -19,6 -24,7 -27,9 -39,6 -66,6 1 Genomsnittlig kostnad exklusive commercial paper Kostnaden för valutaupplåningen uppgick till ca 66 baspunkter under USD Libor. Jämfört med föregående år var den genomsnittliga upplåningskostnaden ca 27 baspunkter lägre. Den förbättrade lånekostnaden berodde på att upplåningen helt koncentrerades till kron-/valutaswappar. Ingen direkt internationell upplåning skedde under året. En direkt jämförelse är därför inte möjlig, men en uppskattning av nuvärdet av kostnaden visar att besparingen till följd av att låna via swappar istället för kapitalmarknadslån uppgick till drygt 500 miljoner kronor. Under tidigare år har kontoret bl. a. genomfört obligationsupplåning i euro med en exakt motsvarighet i svenska kronor, s.k. parallellobligationer. Under 2000 bedömdes det strategiska värdet av detta inte vara tillräckligt stort för att uppväga den ökade kostnad som denna upplåning innebar jämfört med kron-/valutaswappar. Förtida uppköp av valutalån motsvarande cirka 4,5 miljarder kronor har genomförts till i genomsnitt 6 baspunkter under USD Libor. Dessa uppköp kan anses ha finansierats till den genomsnittliga upplåningskostnaden, 66 baspunkter under USD Libor. Nuvärdesberäknat innebär det en kostnadsbesparing på drygt 140 miljoner kronor. 3.9 FÖRVALTNING AV SKULDEN I UTLÄNDSK VALUTA Valutafördelningen och nivån på ränterisken i skulden i utländsk valuta fastställs av Riksgäldskontorets styrelse och avspeglas i riktmärket. Genom att styrelsen även inom väl definierade gränser har gett utrymme för avvikelser från riktmärket kan en aktiv förvaltning av skulden bedrivas. Sammantaget sett över de fem senaste budgetåren har Riksgäldskontoret presterat ett bättre resultat än genomsnittet av förvaltarnas resultat. 3.9.1 Verksamhet och resultatutvärdering 2000 Riksgäldskontorets förvaltning av valutaskulden under 2000 gav upphov till ett negativt resultat på ca 604 miljoner kronor, motsvarande ca 0,16 procent av valutaskuldens genomsnittliga värde under året. Det negativa resultatet förklaras helt av valutapositioner. Kontorets räntepositioner Under större delen av 2000 var de internationella ränterörelserna begränsade. Riksgäldskontoret drog under denna period fördel av svängningar som skedde i den tyska tioårsräntan i intervallet mellan 5,10 procent och 5,45 procent. I november och december gick den tyska räntan ned, vilket kontoret var positionerat för. Det positiva resultatet av denna ränteposition motverkades dock av ett negativt resultat på grund av positioner för en räntenedgång i Japan, samtidigt som den japanska räntan sjönk. Totalt gav kontorets räntepositioner ett positivt resultat på knappt 0,03 procent under 2000. Kontorets valutapositioner Riksgäldskontoret bedömde att euron under loppet av 2000 skulle återhämta en del av föregående års fall mot USA dollarn. I början av januari 2000 köptes euro mot dollar. Samtidigt genomfördes mindre terminsköp av euro mot brittiska pund. Under april deprecierades euro kraftigt mot dollar och positionen minskades därför samtidigt som positionen i euro mot pund ökades. I och med att euro återhämtade sig mot såväl dollar som pund under maj och juni kunde merparten av de valutaförluster som uppstått t.o.m. april återvinnas. Kring halvårsskiftet ökades åter positionerna i euro mot dollar och pund. Efter en markant nedgång i kapitalutflödet från euroländerna till USA under maj och juni kom utflödet att tillta efter halvårsskiftet. Detta gav upphov till en press nedåt på euro mot främst dollar men även mot pund. Trots att kontoret minskade terminsköpen av euro mot dollar och även köpte optioner för att skydda sig mot en fortsatt depreciering av euro mot dollar växte förlusterna. Drygt hälften av förlusterna kunde dock återtas under årets två sista månader i och med den förstärkning som skedde av euro mot såväl dollar som pund. För året som helhet uppgick kontorets valutaresultat till minus 0,18 procent, motsvarande ca minus 714 miljoner kronor. Resultat externa förvaltare För att bl.a. få en måttstock på graden av måluppfyllelse anlitar Riksgäldskontoret sedan budgetåret 1992/93 externa förvaltare. Förvaltning sker under samma villkor som kontorets egen förvaltning. Kontorets resultat kan därmed jämföras med de externa förvaltarnas. Risken i förvaltningen mäts genom att beräkna informationskvoten, dvs. resultatet i relation till risken mätt som månadsvariationen i resultatet. En hög informationskvot indikerar ett bra resultat i relation till risken, dvs. ju högre värde desto bättre. Den sammanlagda storleken på förvaltarnas referensportföljer var tolv miljarder kronor under 2000, vilket motsvarar ca tre procent av skulden i utländsk valuta. Kontorets båda externa förvaltare uppnådde ett positivt resultat på totalt 0,22 procent respektive 0,13 procent av förvaltat belopp. På räntepositioner uppnådde kontorets två externa förvaltare ett resultat på minus 0,07 procent respektive plus 0,04 procent av förvaltat belopp. På valutapositioner uppnådde kontorets två externa förvaltare ett positivt resultat på 0,29 procent respektive 0,09 procent av förvaltat belopp. Aktiv och passiv förvaltning Den 15 februari gick kontoret över till att sköta valutaskuldsförvaltningen med hjälp av två separata portföljer istället för som tidigare en enda. Förvaltningen av den ena portföljen - den "passiva" portföljen - avser att dagligen placera skulden enligt riktmärkets valutafördelning och durationsmål. Den andra portföljen - den "aktiva" portföljen - avser kontorets positionstagning inom de limiter styrelsen beslutat om. Den stora fördelen med uppdelningen är att det ökar genomlysningen. Att räkna resultatet i den aktiva portföljen har förenklats betydligt. Till skillnad mot tidigare behöver inte en hypotetisk kostnad för en riktmärkesportfölj beräknas och sedan jämföras med hela valutaskuldens kostnad. Resultatet uppstår nu direkt i de transaktioner som positionerna tagits med. Förändringen innebär även att antalet transaktioner att beräkna är endast en bråkdel av vad de var tidigare. Även förvaltningen av den passiva portföljen underlättas. En avvikelse från riktmärket uppmärksammas lättare och riktmärket kan replikeras med tillåtna avvikelser inom ett mycket snävt band. (Ingen resultateffekt uppstår per definition i den passiva portföljen eftersom exponeringen alltid hålls på riktmärket.) Sammantaget bedöms utfallet av det nya systemet ett knappt år efter införandet som bra och de fördelar som förutsågs har infriats. 3.9.2 Resultat och utvärdering budgetåren 1995/96 - 2000 Under de senaste fem budgetåren har den aktiva förvaltningen av skulden i utländsk valuta medfört ett positivt resultat på drygt fyra miljarder kronor, motsvarande 0,9 procent av den genomsnittliga skulden under förvaltning. Under budgetåren 1995/96-2000 gav räntepositioner ett överskott på ca tre miljarder kronor. En stor del av resultatet uppstod mellan budgetåren 1995/96 och 1998. Resonemanget bakom positionerna då byggde något förenklat på att planerna att införa en gemensam europeiska valuta (euro) skulle leda till att de europeiska räntorna skulle konvergera mot den tyska. Kontorets positionerade sig därför för en räntenedgång i Italien, Spanien och Storbritannien. Förväntningarna om en räntenedgång i dessa länder infriades, vilket medförde ett positivt resultat. Även valutapositioner gav under perioden 1995/96-2000 sammantaget upphov till ett positivt resultat. Resultatet kan främst förklaras av kontorets positionering för en försvagning av yen under andra halvåret 1995 och början av 1996. För 2000 uppgick kontorets valutaresultat till minus 0,18 procent, motsvarande ca minus 714 miljoner kronor. Sammantaget sett över de fem senaste budgetåren har Riksgäldskontoret presterat ett bättre resultat än genomsnittet av förvaltarnas resultat. Kontoret har under femårsperioden 1995/96-2000 även uppnått en högre informationskvot än genomsnittet för de externa förvaltarna. Det innebär att kontorets resultat inte uppstått till följd av ett högre risktagande än hos de externa förvaltarna. Tabell 3.7 Resultat av förvaltning av skulden i utländsk valuta i förhållande till riktmärket samt externa förvaltares resultat 1995/96 1) 1997 1998 1999 2000 Hela perioden Resultat i miljoner kr, Riksgäldskontoret Räntepositioner 2 352 -97 611 65 110 3 041 Valutapositioner 2 316 13 -41 -571 -714 1 003 Totalt resultat 4 668 -84 570 -506 -604 4 044 Resultat i procent av förvaltat belopp Riksgäldskontoret 1,08% -0,02% 0,12% -0,12% -0,16% 0,90% Externa förvaltare 2) 0,83% 0,09% -0,16% -0,33% 0,17% 0,60% Genomsnittligt årsresultat Riksgäldskontoret 0,16% Externa förvaltare 2) 0,11% Risk 3) Riksgäldskontoret 0,29% 0,17% 0,28% 0,10% 0,28% 0,26% Externa förvaltare 2) 0,32% 0,17% 0,29% 0,17% 0,19% 0,26% Informationskvot 4) Riksgäldskontoret 3,7 Negativ 0,4 Negativ Negativ 0,6 Externa förvaltare 2) 2,6 0,5 Negativ Negativ 0,9 0,4 1) Budgetåret 1995/96 omfattade 18 månader. Mätt i årstakt uppgick resultatet detta år till 0,72% för Riksgäldskontoret och 0,55% för snittet av de externa förvaltarna. 2) Avser genomsnittet av samtliga förvaltare. 3) Anger hur mycket kostnaden varierat. Beräknat som årlig standardavvikelsen skattad med månadsdata. 4) Anger resultatet i relation till risken. Beräknas som (12 X genomsnittligt månadsresultat) / (v 12 X standardavvikelsen för månadsdata). 1 Utgiftsmässig princip innebär att utgifter och inkomster avräknas. Upplupna kostnader, t.ex. upplupna räntekostnader, eller andra periodiseringar avräknas inte anslaget (se även not 2 denna sida). 2 Enligt resultaträkningen är årets finansiella kostnader (netto) ca 109 miljarder kronor. Skillnaden beror på att olika redovisningsprinciper används i den statliga redovisningen (se vidare sid 83, om Förtydliganden av vissa samband i redovisningen). 3 Rutinerna för publicering av månadsprognoser har ändrats från januari 2001. 4 "Metoder för utvärdering av regeringens beslut om riktlinjer för statsskuldens förvaltning", 1999-05-25. 5 Riksgäldskontoret föreslog en något snabbare amortering av valutaskulden, men skillnaden är alltför liten för att det skall vara meningsfullt att utvärdera den med hjälp av metoder som i sig innefattar relativt grova approximationer. 6 "Sammanfattning av studie till stöd för valutariktmärktes sammansättning", 1999-11-17 7 Detta avser endast kontorets egen försäljning av realränteobligationer. Statistik för återförsäljares försäljning till mindre placerare går ej att erhålla. 8 Källa: Finansinspektionen, Sparbarometer Tredje kvartalet 2000, Fondbolagens Förening, Riksgäldskontoret. BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000 1