Regeringskansliets rättsdatabaser

Regeringens skrivelse 2000/01:104 Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 1995/96-2000 Skr. 2000/01:104 Regeringen överlämnar denna skrivelse till riksdagen. Stockholm den 19 april 2001 Göran Persson Bosse Ringholm (Finansdepartementet) Skrivelsens huvudsakliga innehåll Regeringen skall senast den 25 april varje år lämna en utvärdering av statsskuldsförvaltningen till riksdagen. Utvärderingen lämnas i form av en skrivelse. I årets skrivelse behandlas regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning åren 1999 och 2000 samt Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning under budgetåren 1995/96-2000. Utvärderingen av statsskuldspolitiken görs på tre nivåer; regeringens riktlinjer, Riksgäldskontorets strategiska beslut om delmål och riktlinjer för den operativa förvaltningen samt kontorets operativa förvaltning av statsskulden. Regeringen riktlinjebeslut för åren 1999 och 2000 syftade i allt väsentligt till att hålla skuldslagens andelar oförändrade. I riktlinjerna för år 2000 angavs att den genomsnittliga löptiden i den nominella kron- och valutaskulden skulle reduceras från 3,0 år till 2,7 år vid utgången av år 2000. Den reducerade löptiden beräknas ha gett en kostnadsbesparing på 800 miljoner kronor. Resultatet bör tolkas med försiktighet men indikerar att besparingar kan förväntas uppnås utan att risken i skuldförvaltningen ökar mer än marginellt. En djupare utvärdering bör dock anstå tills en längre tidsperiod är tillgänglig för utvärdering. Riksgäldskontorets hantering av de strategiska mandaten för valutaamorteringstakten och för durationen i den nominella kron- och valutaskulden bedöms vara i linje med riktlinjerna för år 2000. Under år 2000 har kontoret beslutat att stora och långsiktiga positioner i utländsk valuta i större utsträckning skall tas på strategisk nivå än i den operativa valutaförvaltningen. Regeringen finner detta rimligt. Sådana långsiktiga och strategiska förändringar i valutafördelningen i riktmärket för valutaskulden bör utvärderas över en längre tidsperiod. Resultatet i den operativa förvaltningen av valutaskulden och den nominella kronskulden uppgick till 4 respektive -14 miljarder kronor för budgetåren 1995/96-2000 jämfört med riktmärkesportföljerna. Det kvantitativa målet för valutaskulden har därmed uppnåtts. Riksgäldskontoret har även presterat ett bättre resultat än anlitade externa förvaltare och valutaskuldsförvaltningen kan därmed betraktas som framgångsrik. Det kvantitativa målet för kronskulden har inte uppfyllts. Regeringen konstaterar, liksom i tidigare års utvärderingar, att det negativa resultatet uppstod under budgetåret 1995/96 och att det är svårt att göra en entydig bedömning av utfallet för budgetåret. I riktlinjerna för år 2001 anges att Riksgäldskontoret inte har i uppdrag att bedriva någon aktiv förvaltning av den nominella kronskulden. I det perspektivet framstår en tillbakablickande utvärdering gentemot en riktmärkesportfölj för den nominella kronskulden som mindre meningsfull. Regeringen finner ingen anledning till kritik mot Riksgäldskontorets agerande i samband med utförsäljningen av Teliaaktier. Det kan i efterhand konstateras att sådana situationer ställer stora krav på Riksgäldskontoret vad gäller kommunikation med marknaden och på beredskap för flexibilitet om det finns skäl att anta att uppköp av statspapper kan orsaka stora ränterörelser. Kostnadsbesparingen i upplåningen i realobligationer uppgick till 8,5 miljarder kronor för femårsperioden jämfört med upplåning i nominella statsobligationer. Målet har därmed uppnåtts. Hushållsupplåningen gav ett samlat positivt resultat på en knapp miljard kronor jämfört med motsvarande upplåningen på penning- och obligationsmarknaden. Däremot har ett positivt resultat inte uppnåtts i samtliga upplåningsinstrument. Regeringen finner sammantaget att Riksgäldskontoret förvaltat skulden i enlighet med det övergripande målet för statsskuldspolitiken. Regeringens beslut om riktlinjer för år 1999 och år 2000 kan anses ha fattats i enlighet med det övergripande målet. Innehållsförteckning 1 Inledning 4 2 Utvecklingen i lånebehovet och statsskulden 5 2.1 Lånebehovets utveckling 5 2.2 Statsskuldens utveckling 6 2.3 Statsskuldens sammansättning 8 3 Principer och metoder för resultatutvärdering 11 3.1 Principer för utvärdering av regeringens beslut 12 3.2 Principer för utvärdering av Riksgäldskontorets strategiska och operativa beslut 13 3.3 Penningpolitiska restriktioner 16 4 Utvärdering av regeringens beslut om riktlinjer för åren 1999 och 2000 17 5 Utvärdering av Riksgäldskontorets strategiska beslut 20 5.1 Fördelningen av skulden på olika skuldslag inom ramen för regeringens riktlinjer 20 5.2 Durationen för den nominella skulden 22 5.3 Valutasammansättning i riktmärkesportföljen för valutaskulden 24 5.4 Mål för skuld- och marknadsvård 25 6 Utvärdering av Riksgäldskontorets operativa beslut 27 6.1 Lån i utländsk valuta 27 6.2 Nominella lån i svenska kronor 34 6.3 Reala lån i svenska kronor 41 6.4 Upplåning från hushållen 45 7 Bedömning av statens upplåning och skuldförvaltning 1995/96-2000 49 7.1 Regeringens beslut om riktlinjer 49 7.2 Riksgäldskontorets förvaltning av statsskulden 50 8 Tekniskt appendix 53 Utdrag ur Riksgäldskontoret årsredovisning för år 2000. Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 19 april 2001. 1 Inledning I maj 1998 fattade riksdagen beslut (prop. 1997/98:154, bet 1997/98:FiU29, rskr. 1997/98:253, SFS 1998:659) om en ny målformulering och beslutsstruktur för statsskuldspolitiken. Målet innebär att statens skuld skall förvaltas så att kostnaden för skulden långsiktiga minimeras samtidigt som risken i förvaltningen beaktas. Förvaltningen skall ske inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer. Detta är även, enligt budgetpropositionen för 2000 (prop 1999/2000:1), det effektmål som Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning bedrivs under inom utgiftsområde 2 Samhällsekonomi och finansförvaltning. I Riksgäldskontorets regleringsbrev för år 2000 fastställs några av de verksamhetsmål och återrapporteringskrav som gäller för upplåningen och skuldförvaltningen. I regleringsbrevet fastställs även att målen avser rullande femårsperioder. Andra mål för statsskuldsförvaltningen och hur den skall utvärderas anges i regeringens riktlinjer för år 2000. Det nya regelverket för statens upplåning och skuldförvaltning innebar i första hand att gällande praxis preciserades och kodifierades samt att ett mer konsistent system för ansvarsfördelning, styrning, delegering och utvärdering skapades. I stället för att som tidigare enbart ange riktlinjer för omfattningen av valutaupplåningen, anger nu regeringen riktlinjer för hela statsskuldens sammansättning, genomsnittliga löptid och förfalloprofil. Riksgäldskontoret svarar sedan för att målet för statsskuldspolitiken och regeringens riktlinjer omsätts i delmål och riktmärken samt för den operativa förvaltningen av skulden. Genom den nya ansvarsfördelningen tas de övergripande besluten om statsskulden av regeringen. Därmed ligger ansvaret för dessa överväganden på politisk nivå. Ansvarsfördelning och beslutsordning för ett verksamhetsår kan sammanfattas enligt nedan; * Riksgäldskontoret lämnar senast den 1 oktober förslag till riktlinjer till regeringen. * Regeringen fattar senast den 15 november beslut om riktlinjer för statsskuldsförvaltningen för kommande år. * Under verksamhetsåret ansvarar Riksgäldskontoret för upplåning och förvaltning av statsskulden i enlighet med riktlinjerna. * Riksgäldskontoret lämnar senast den 15 februari årsredovisning för det gångna året till regeringen. Årsredovisningen, tillsamman med annan information som regeringen begär in, utgör underlag för utvärdering av regeringens riktlinjer och kontorets förvaltning av statsskulden. * Regeringen lämnar senast den 25 april en utvärdering i form av en skrivelse till riksdagen. Genom att skrivelsen lämnas vid denna tidpunkt finns det möjlighet att ta hänsyn till riksdagens synpunkter inför nya beslut om riktlinjer. Det nya systemet för riktlinjer och utvärdering bör ses som ett flerårigt projekt där principer och metoder successivt utvecklas på basis av gjorda erfarenheter och nya insikter. 2 Utvecklingen i lånebehovet och statsskulden 2.1 Lånebehovets utveckling Statens totala lånebehov har varierat kraftigt under det senaste årtiondet. I början av 1990-talet var lånebehovet svagt negativt för att sedan snabbt öka till 234 miljarder kronor (ca 15 % av BNP) budgetåret 1993/94. Utvecklingen orsakades främst av den djupa lågkonjunktur som drabbade den svenska ekonomin i början av 1990-talet med kraftigt stigande statliga utgifter och vikande skatteintäkter. Lånebehovet1 har därefter successivt fallit, främst till följd av en snabbare ekonomisk tillväxt och saneringen av statsbudgeten. År 1998 var lånebehovet återigen negativt. För år 2000 uppvisade statsbudgeten ett överskott på 102 miljarder kronor (motsvarande närmare 6 % av BNP). Staten har därmed haft budgetöverskott under tre budgetår i följd. Diagram 2.1: Statens lånebehov budgetåren 1989/90-2000, totalt samt fördelat på räntor på statsskulden och det primära lånebehovet (miljarder kronor]. Lånebehovet bestäms av det primära lånebehovet och räntebetalningarna på statsskulden. Det primära lånebehovet består i sin tur av statens primära saldo och Riksgäldskontorets nettoutlåning till myndigheter och statliga bolag. Det primära saldot påverkas i hög grad av den ekonomiska utvecklingen och förd finanspolitik. Riksgäldskontorets nettoutlåning påverkas främst av enskilda komponenter såsom införandet av det nya pensionssystemet och CSN:s utlåning. Räntebetalningarna beror främst på statsskuldens storlek, skuldens egenskaper, det allmänna ränteläget samt kronkursens utveckling. Under år 2000 ökade överskottet i statsbudgeten till 102 miljarder kronor jämfört med 82 miljarder kronor för år 1999. Statens primära saldo förbättrades med hela 67 miljarder kronor jämfört med år 1999, främst beroende på delförsäljningen av Telia. På utgiftssidan var de största förändringarna utbetalningar till AP-fonderna på grund av omfördelning av arbetsgivaravgifter och utbetalningar till kommunerna till följd av att basen för kommunalskatt har vuxit. Samtidigt svängde Riksgäldskontorets nettoutlåning från en inlåning på 18 miljarder kronor år 1999 till en utlåning på knappt 28 miljarder kronor år 2000. Detta berodde främst på att 56 miljarder kronor av de medel som samlats upp i premiepensionssystemet under åren 1995-1998 fördes över till fondsparande i PPM-systemet. De löpande räntebetalningarna på kronlån minskade med drygt 7 miljarder kronor under år 2000 jämfört med år 1999 dels därför att statsskulden minskat i storlek, dels att äldre lån med höga kupongräntor gradvis ersatts av lån med lägre kuponger som speglar dagens lägre räntenivåer. I motsatt riktning verkade dock ökade kursförluster vid byten och uppköp av obligationer (bl.a. i samband med Telia-affären) samt de underkurser som betalats vid emission av lån. De samlade ränteutbetalningarna på statsskulden uppgick till 90 miljarder kronor år 2000 vilket var oförändrat jämfört med år 1999. För att kunna bedöma den underliggande utvecklingen i statsfinanserna är det intressant att skilja ut de kassamässiga flöden som är av tillfällig karaktär. De tillfälliga nettoinbetalningarna, enligt Riksgäldskontorets definition, uppgick till 50 miljarder kronor under år 2000 vilket är ca 5 miljarder kronor mer än under år 1999. På inbetalningssidan ingick bl.a. 61 miljarder kronor från försäljningen av Telia-aktier och 45 miljarder kronor från AP-fonderna. I motsatt riktning verkade bl.a. utbetalningarna av medel som samlats upp inom ramen för premiepensionssystemet. 2.2 Statsskuldens utveckling Lånebehovet för ett givet år kan inte direkt överföras till förändring i statsskuldens storlek för det året. Hänsyn måste tas till de faktorer som påverkar statsskulden utan att påverka lånebehovet och tvärt om. Exempelvis tas valutaskulden i den gängse definitionen av statsskulden upp till sitt aktuella värde, dvs. omräknat med bokslutdagens valutakurser. Detta innebär att en förstärkning av kronan minskar valutaskulden och vice versa. Andra faktorer som påverkar lånebehovet men inte den redovisade statsskulden är bl.a. Riksgäldskontorets kortfristiga placeringar över årsskiftet, vissa fordringar och skulder i upplåningsverksamheten samt vissa bokslutsjusteringar. Tabell 2.1 redovisar de faktorer som medför en skillnad mellan lånebehovet och förändringen i statsskulden för ett givet år. Tabell 2.1: Statens lånebehov och statsskuldens förändring budgetåren 1995/96-2000 (miljarder kronor). 1995/96 1997 1998 1999 2000 (18 mån) Statens lånebehov 88,6 6,2 -9,7 -82,0 -101,9 Valutaomvärderad statsskuld -49,3 13,1 25,4 -2,8 9,2 Övriga poster, netto 2,4 -1,0 3,3 10,1 -0,9 Summa -46,9 12,1 28,7 7,3 8,3 Statsskuldens förändring 41,7 18,3 19,0 -74,7 -93,6 Förändring i procent av BNP 2,4 1,0 1,0 -3,8 -4,5 För åren 1995/96-1998 förklaras skillnaden mellan lånebehovet och statsskuldens förändring i huvudsak av valutaomvärdering av valutaskulden. Exempelvis innebar försvagningen av den svenska kronan under år 1998 att ett överskott i statens budget på 10 miljarder kronor omvandlades till en ökning av statsskulden med 19 miljarder kronor. Vid utgången av år 1998 uppgick därmed statsskulden till 1 449 miljarder kronor jämfört med 1 430 miljarder vid föregående årsskifte. År 1999 förklaras skillnaden främst av Riksgäldskontorets kortfristiga placeringar över årsskiftet 1999/2000. Vid utgången av år 2000 uppgick statsskulden till 1 281 miljarder kronor (ca 62 procent av BNP), en minskning med nästan 94 miljarder kronor från år 1999. Skillnaden gentemot minskningen i lånebehovet på 102 miljarder kronor förklaras uteslutande av en försvagning av den svenska kronan som ökade värdet på valutaskulden med drygt 9 miljarder kronor. Diagram 2.2: Statsskulden vid utgången av respektive budgetår 1989/90-2000 (miljarder kronor och i procent av BNP). 2.3 Statsskuldens sammansättning Upplåningen och förvaltningen av statsskulden sker i tre skuldslag. * Nominella lån i svenska kronor * Reala lån i svenska kronor * Nominella lån i utländsk valuta Skuldens egenskaper bestäms främst av fördelningen mellan de tre skuldslagen samt val av löptid och förfalloprofil i respektive skuldslag. Dessa storheter är tillsammans med skuldens absoluta storlek styrande för vilken kostnad och samlad risk som kan förväntas i förvaltningen av statsskulden. I det traditionella skuldbegreppet ingår inte den valutaexponering i utländsk valuta som tas med derivatinstrument. För att få en rättvisande bild av statsskuldens sammansättning och valutaexponering bör även skuldbytesavtal2 i kronor och utländsk valuta samt derivatpositioner som påverkar skuldens valutafördelning och ränterisk beaktas. Det bör även noteras att Riksgäldskontorets upplåningsmandat i utländsk valuta, som fastställs i regeringens riktlinjer för förvaltningen av statsskulden, avser valutaexponering inklusive derivatinstrument. Tabell 2.2: Statsskuldens sammansättning inklusive skuldskötselåtgärder vid utgången av respektive budgetår 1995/96-2000 (miljarder kronor och i procent av statsskuld). 1995/96 1997 1998 1999 2000 Nom. lån i svenska kronor 919 911 920 874 801 Nom. lån i svenska kronor, andel 65% 63% 62% 64% 62% Reala lån i svenska kronor 74 92 94 98 102 Reala lån i svenska kronor, andel 5% 6% 6% 7% 8% Lån utländsk valuta, inkl.skuldskötsel 426 436 459 402 393 Lån i utländsk valuta, andel 30% 30% 31% 29% 30% Statsskuld, inkl. skuldskötsel 1 419 1 439 1 473 1 373 1 296 Statsskuld, exkl. skuldskötsel 1 412 1 430 1 449 1 374 1 281 Källa: Riksgäldskontoret. Anm.: Skuld i utländsk valuta (inklusive skuldbytesavtal) är omvärderad till valutakurser vid respektive årsslut. Upplåning i utländsk valuta utgör ett viktigt komplement till upplåningen på den inhemska marknaden, inte minst eftersom den är ett flexibelt instrument för upplåning om lånebehovet skulle stiga kraftigt. Därtill kan den fylla en strategisk funktion genom att minska refinansieringsrisken i statsskulden och bidra till att bredda investerarbasen till de internationella kapitalmarknaderna. Valutaupplåning kan ske genom kapitalmarknadsupplåning (publika obligationslån), skuldbytesavtal, lån direkt riktade mot en investerare (s.k. private placement) och statsskuldväxlar i utländsk valuta (commercial papers). Andelen upplåning i utländsk valuta växte snabbt i början av 1990-talet, från under 10 procent till knappt 29 procent av statsskulden budgetåret 1994/95. Därefter har andelen varit relativ stabil runt 30 procent av statsskulden. År 2000 uppgick skulden i utländsk valuta till 393 miljarder kronor vilket motsvarar 30,3 procent av skuldens värde. Av detta utgjorde derivatinstrumenten ca 152 miljarder kronor. Valutaupplåningen under år 2000 genomfördes uteslutande via kron/valutaswappar. Valutaskulden exklusive upplåning via skuldbytesavtal uppgick till knappt 19 procent av den totala statsskulden. Tabell 2.3: Statsskuldens sammansättning fördelat på skuldslag vid utgången av budgetåren 1995/96-2000, exklusive och inklusive skuldskötselåtgärder (miljarder kronor och i procent av total statsskuld). 1995/96 1997 1998 1999 2000 Andel av statsskuld Statsobligationer 639 683 686 679 604 47,1% Statsskuldväxlar 180 144 226 244 275 21,5% Dagslån 5 25 11 0 0 0,0% Premieobligationer 60 61 59 54 50 3,9% Riksgäldskonto 12 7 6 3 2 0,1% Allemansspar 44 30 0 0 0 - Riksgäldsspar, nominellt 0 3 5 6 7 0,5% Nom. lån i svenska kronor 939 952 992 986 937 73,2% Nom. lån sv. kr., inkl. skuldskötsel 919 911 920 874 801 61,8% Realobligationer 74 92 94 97 101 7,9% Riksgäldsspar, realt 0 0 0 1 1 0,1% Reala lån i svenska kronor 74 92 94 98 102 8,0% Lån utländsk valuta 398 386 363 291 241 18,8% Lån utländsk valuta, inkl. skuldskötsel 426 436 459 402 393 30,3% Statsskuld, exkl. skuldskötsel 1 412 1 430 1 449 1 374 1 281 100% Statsskuld, inkl. skuldskötsel 1 419 1 439 1 473 1 373 1 296 100% Källa: Riksgäldskontoret. Anm.: Skuld i utländsk valuta är omvärderad till valutakurser vid respektive årsslut. Detta gäller även skuldbytesavtalen. Förändringar i den svenska kronkursen påverkar därför avtalens skuld i utländsk valuta men inte tillgången i kronor. Den svenska kronans försvagning har medfört att värdet på statsskulden inklusive skuldskötselåtgärder i allmänhet överstiger värdet på skulden exklusive åtgärder. Nominella lån i svenska kronor utgör traditionellt den viktigaste finansieringskällan för upplåningen av statsskulden. Skuldslagets andel har under femårsperioden svarat för över två tredjedelar av den totala skuldstocken (exklusive skuldskötselåtgärder). Merparten av upplåningen i nominella svenska kronor sker på den inhemska värdepappersmarknaden genom statsobligationer (lån med löptid över ett år) och statsskuldväxlar (lån med löptid i huvudsak under ett år). Statsobligationer används för att finansiera det långsiktiga upplåningsbehovet och statsskuldväxlar för att parera mer kortsiktiga fluktuationer. Den utestående volymen i dessa låneinstrument uppgick till 879 miljarder kronor exklusive kronswappar år 2000. Till den institutionella marknaden räknas även dagslånen, deposittransaktioner och repor som används för att hantera de dagliga betalningsflödena till och från staten. I skuldslaget nominella lån ingår även upplåningen på hushållsmarknaden som erbjuder Riksgäldskontoret möjligheter att bredda upplåningen till fler långivare, företrädesvis privatpersoner. Under femårsperioden har upplåningen från hushållen minskat från 116 miljarder kronor budgetåret 1995/96 till 59 miljarder kronor år 2000. Detta beror främst på att allemanssparandet avskaffades år 1998. Premieobligationerna utgör basen för hushållsupplåningen med en stock som uppgick till 50 miljarder kronor år 2000. Reala lån i svenska kronor fyller en viktig funktion i statens låneportfölj då den bidrar till att diversifiera upplåningen (och därmed minska risken) till ytterligare en typ av finansiering utöver nominell kron- och valutaupplåning. Det finns dessutom skäl att anta att real upplåning har fördelaktiga riskegenskaper eftersom den inflationskompensation som utbetalas vid real upplåning i normalfallet samvarierar med konjunkturen och statens budgetsaldo. I en väl fungerande marknad med låga likviditetspremier kan real upplåning även förväntas ge staten lägre upplåningskostnader jämfört med nominell upplåning. Låneformen ger fördelar för investeraren eftersom denne erbjuds en möjlighet att försäkra sig mot inflation genom att staten övertar inflationsrisken. I skuldslaget ingår även den del av Riksgäldsspar som innefattar reala upplåningsinstrument (uppgick år 2000 till knappt 1 miljard kronor). Andelen reala lån har successivt ökat över femårsperioden, även om ökningen har varit relativt blygsam. År 2000 uppgick stocken till 102 miljarder kronor, motsvarande ca 8 procent av den totala statsskulden (exklusive skuldskötselåtgärder). 3 Principer och metoder för resultatutvärdering Enligt lagen om statens upplåning och skuldförvaltning skall regeringen varje år i en skrivelse till riksdagen utvärdera förvaltningen av statsskulden. Tidigare år redovisades utvärderingen i budgetpropositionen och avsåg då förvaltningen enligt den ansvarsfördelning och den målformulering som gällde t.o.m. år 1998. De kvantitativa utvärderingarna av förvaltningen av den nominella kronskulden och valutaskulden gjordes då med hjälp av två, av Riksgäldskontorets styrelse fastställda, riktmärkesportföljer. Dessa portföljer avspeglade en hypotetisk, standardiserad upplåningsstrategi. Resultaten utvärderades som skillnaden mellan kostnaden för den faktiska skulden och kostnaden för riktmärkesportföljen. Utvärderingarna för år 1999 och framåt tar sikte på den målformulering och ansvarsfördelning som gäller från den 1 januari 1999 och som lades fast av riksdagen våren 1998. Enligt riksdagens beslut skall utvärderingen av statsskuldspolitiken ske på flera nivåer. Regeringens utvärdering skall således avse såväl de beslut som fattas av Riksgäldskontorets styrelse som de beslut som fattas på operativ nivå. Dessutom skall en utvärdering av regeringens övergripande riktlinjer ingå som en del i skrivelsen till riksdagen. Principerna för utvärderingen redovisas i detta avsnitt och själva utvärderingen görs i avsnitten 4-6. En samlad bedömning av förvaltningen av statsskulden görs i avsnitt 7. Målet för statens upplåning och förvaltning av statsskulden är långsiktigt. Det är därför naturligt att utvärderingen sker i ett sådant tidsperspektiv och på ett sådant sätt att tillfälliga variationer i resultatet utjämnas. Regeringen har därför under de senaste åren funnit det lämpligt att tillämpa femåriga utvärderingsperioder. Avgörande för vilka kostnader och risker som uppstår i förvaltningen av statsskulden är besluten om skuldens fördelning på olika skuldslag och löptiderna för dessa. Det innebär att kostnaderna för och risken i statsskulden i mycket stor utsträckning bestäms i regeringens beslut om riktlinjer och Riksgäldskontorets beslut om delriktmärken. Resultaten i den operativa förvaltningen mot delriktmärkena utgör det tydligaste måttet på förvaltningens effektivitet, men är i sammanhanget underordnade de mer övergripande besluten. I riktlinjerna för år 2000 angav regeringen de mått som bör användas avseende kostnader, risk och löptid i statsskulden. Mot bakgrund av statsskuldens långsiktiga karaktär och att upplåningen normalt sker med en stor andel lån som hålls till förfall bör kostnaderna mätas i termer av genomsnittlig emissionsränta. Emissionsräntan anses vara ett mer entydigt mått på de absoluta kostnaderna för statsskulden jämfört med det tidigare använda måttet periodiserade kostnader. Det överordnade riskmåttet uttrycks därmed som risken för variationer i det absoluta kostnadsmåttet, dvs. som genomsnittlig emissionsränterisk. Mätning av kostnader gentemot en riktmärkesportfölj bör liksom tidigare ske i termer av relativa marknadsvärden. I riktlinjerna angavs också att durationen (mätt i år) utgör ett mer ändamålsenligt mått på löptiden i statsskulden än det tidigare använda måttet räntebindningstid. En utförligare förklaring av dessa mått återfinns i avsnitt 8 Tekniskt appendix. 3.1 Principer för utvärdering av regeringens beslut I regeringens proposition om förvaltningen av statsskulden (prop. 1997/98:154) diskuteras inte vilka metoder som skall användas vid utvärdering av regeringens riktlinjer. Riksgäldskontoret har på uppdrag av regeringen i rapporten Metoder för utvärdering av regeringens beslut om riktlinjer för statsskuldens förvaltning (dnr Fi 1999/2025) lämnat förslag till modell för en sådan utvärdering. Baserat på kontorets förslag redovisade regeringen i föregående års skrivelse till riksdagen sin syn på vilka principer som utvärderingen bör vila på. Där framhålls att regeringens riktlinjebeslut bör utvärderas direkt mot målet att långsiktigt minimera kostnaderna för förvaltningen av statsskulden med hänsyn tagen till risken i förvaltningen. Den kostnad som avses mäts i absoluta termer snarare än i förhållande till någon riktmärkesportfölj. Ett krav på en sådan ansats är att utvärderingen styrs av principer som lagts fast i förväg. I annat fall riskerar utvärderingen att bli godtycklig eftersom det i efterhand alltid går att konstruera andra riktlinjer som skulle ha gett lägre kostnader och/eller lägre risk. Vidare bör utvärderingen göras i ljuset av den kunskap som fanns vid tidpunkten för riktlinjebeslutet. En metod är att utgå ifrån ett antal stiliserade och tydligt differentierade skuldportföljer som konstruerats i syfte att belysa avvägningar beträffande förväntade kostnader och risker. En av de analyserade portföljerna bör vara en status quo-portfölj, dvs. en portfölj som beskriver egenskaperna hos skulden i utgångsläget och under i princip oförändrade riktlinjer. De överväganden som legat till grund för beslut om att välja en av de analyserade portföljerna bör redovisas, särskilt i förhållande till status quo-portföljen. Regeringen menade också att överväganden om kostnader och risktagande bör vara av långsiktig och strategisk karaktär för att överensstämma med målet för statsskuldspolitiken. Kortsiktiga bedömningar om utvecklingen av räntor och växelkurser bör inte vägas in i riktlinjebeslutet. Regeringens redovisning till riksdagen bör således främst avse de strategiska överväganden som låg till grund för riktlinjebeslutet. Riksdagen kan sedan ta ställning till om dessa bedömningar var rimliga. Statens riskbenägenhet bör vara en central aspekt i beslutet av riktlinjer. Utgångspunkten bör vara att vald skuldportfölj ger en lägre kostnad och/eller lägre risk än andra portföljer, exempelvis status quo-portföljen. Orimligt riskfyllda skuldportföljer bör därmed förkastas även om de i efterhand visat sig ge en lägre kostnad än en mindre riskfylld portfölj. Kvantitativa mått bör utgöra utgångspunkten i analysen men bör kompletteras med kvalitativa överväganden och bedömningar. Finansutskottet delade regeringens uppfattning om principerna för utvärderingen (bet. 1999/2000:FiU30) och betonade betydelsen av att regeringen i sina riktlinjer inkluderar en riskavvägning, lämpligen genom att belysa konsekvenserna av olika risknivåer. Utskottet delade också regeringens uppfattning att en djupare utvärdering av riktlinjerna bör anstå till dess en längre tidsperiod kan överblickas för bedömning. De beslut om valutaupplåning som regeringen fattade före år 1999 kommer inte att utvärderas, främst beroende på svårigheterna att göra rättvisande bedömningar med instrument som tagits fram i efterhand. Utvärderingen av regeringens riktlinjebeslut för år 1999 och år 2000 redovisas i avsnitt 4. 3.2 Principer för utvärdering av Riksgäldskontorets strategiska och operativa beslut Utvärderingsschema för Riksgäldskontoret Det nya systemet för riktlinjer och utvärdering som infördes fr.o.m. år 1999 karaktäriseras av att principer och metoder fortlöpande utvecklas på basis av de erfarenheter och nya insikter som vunnits efter hand. Detta har inneburit att strukturen och utformningen av de skrivelser som lämnats till riksdagen i olika avseende förändrats och utvecklats. Exempelvis har tyngdpunkten i utvärderingen successivt förskjutits mot att söka skatta de absoluta effekterna av statsskuldspolitiken i stället för resultatmätning på operativ nivå gentemot riktmärkesportföljer. Det är dock önskvärt att nå en över tiden mer stabil struktur i de utvärderingar som presenteras för riksdagen. Inte minst skulle det underlätta för avnämarna att ta till sig innehållet i utvärderingen. Det utvärderingsschema som redovisas nedan representerar ett försök till att skapa en sådan struktur. Schemat avser att beskriva de delar som ingår i utvärderingen av Riksgäldskontoret. Den utvärdering av kontoret som redovisas i avsnitten 5 och 6 följer i stort schemats uppläggning. Schemat bör inte övertolkas. Över tiden kan betoningen av olika komponenter och delar i utvärderingen ändras samt delar tillkomma och falla ifrån. Figur 3.1: Schema för utvärdering av Riksgäldskontorets strategiska och operativa beslut. Riksgäldskontorets verksamhet utvärderas på två nivåer; dels de strategiska beslut som kontoret fattar, dels den operativa förvaltningen som kontoret bedriver. Principerna för utvärderingen utvecklas nedan. Utöver bedömningar av de strategiska och operativa besluten sker en särskild utvärdering av upplåningen på hushållsmarknaden. Riksgäldskontorets strategiska beslut Inom ramen för det övergripande målet för statsskuldspolitiken och regeringens riktlinjer fastställer Riksgäldskontoret delmål och riktlinjer för den operativa förvaltningen. Dessa strategiska beslut syftar till att uppnå målet för statsskuldspolitiken och skall utvärderas med avseende på detta mål. Utvärderingen avser därmed de absoluta räntekostnaderna i termer av genomsnittliga emissionsräntor. De strategiska besluten fattas i allmänhet av Riksgäldskontorets styrelse. Utvärderingen av de strategiska besluten omfattar flera centrala ställningstaganden; * Beslut om fördelning av skulden på olika skuldslag inom ramen för de intervall som regeringen angett; Riksgäldskontorets flexibilitet i detta avseende följer av intervallet kring riktmärket för amorteringstakten av valutaskulden och mandatet för den reala skulden. * Beslut om riktmärkesportföljer för den nominella kronskulden och valutaskulden; Riksgäldskontorets ställningstagande omfattar bl.a. beslut om genomsnittlig duration för riktmärkesportföljerna, beslut om fördelning av den genomsnittliga durationen mellan portföljerna, beslut om valutasammansättning i riktmärket för valutaskulden och beslut om riktmärke för den nominella kronskulden. * Beslut om mål för skuld- och marknadsvård. I princip bör samma ansats användas vid utvärdering av Riksgäldskontorets strategiska beslut som vid regeringens beslut om riktlinjer. De strategiska besluten bör därför så långt det är möjligt utvärderas genom jämförelser mellan tydligt differentierade och stiliserade skuldportföljer med avseende på förväntad kostnad och risk. Ett av alternativen kan utgöras av status quo-portföljen som utgår från att egenskaperna i skulden i utgångsläget behålls. Utvärderingen bör även göras i ljuset av den kunskap som fanns vid beslutstillfället och mellan portföljalternativ som på förhand framstår som rimliga. De kvantitativa jämförelserna bör kompletteras med kvalitativ utvärdering. Utvärderingen av strategiska beslut om skuld- och marknadsvård bör främst avse valet av mål och prioriteringar samt om dessa förväntas leda till de eftersträvade effekterna. Kriterierna torde främst vara av kvalitativ art men bör i möjligaste mån kompletteras med kvantifierbara mått och beräkningar. De strategiska beslut som Riksgäldskontoret fattade före år 1999 kommer inte att utvärderas. Detta beror främst på svårigheterna att göra rättvisande utvärderingar baserat på metoder och instrument framtagna i efterhand. Kontorets strategiska beslut utvärderas i avsnitt 5. Riksgäldskontorets operativa beslut Utvärderingen av den operativa förvaltningen avser i vilken mån kontoret uppnått beslutade delmål och genomfört beslutade åtgärder. Sådana bedömningar, som främst avser måluppfyllelsen i skuld- och marknadsvården, kan främst ske i kvalitativa termer. I möjligaste mån bör dock effekter på de absoluta kostnaderna kvantifieras. Utvärderingen av den operativa förvaltningen av den nominella kron- och valutaskulden skall som tidigare ske genom att de faktiska marknadsvärdesbaserade kostnaderna jämförs med riktmärkesportföljens hypotetiska kostnader. Resultatet anger i vilken mån avvikelser från riktmärkesportföljen medfört högre eller lägre kostnader i relativa termer. I riktlinjerna för år 2001 fastställs att Riksgäldskontoret inte förväntas ta positioner i den operativa förvaltningen av kronskulden gentemot ett riktmärke. En utvärdering i relativa termer blir framgent därmed inte meningsfull. Utvärderingen av kronskulden kommer därför främst att ske i kvalitativa termer och avse den skuld- och marknadsvård som kontoret bedriver i syfte att nå lägsta möjliga absoluta kostnad. Detsamma gäller för utvärderingen av den reala kronskulden. De marknadsvårdande åtgärder som Riksgäldskontoret vidtagit under år 2000 omfattar främst byten mellan obligationer och statsskuldväxlar, byten mellan obligationslån samt marknadsvårdande reprofaciliteter. Åtgärderna antas bidra till en likvidare andrahandsmarknad för obligationer, en mer transparent prisbild och minska eventuella likviditetspremier på marknaden. Utvärderingen av den operativa förvaltningen redovisas under respektive skuldslag i avsnitt 6. 3.3 Penningpolitiska restriktioner Av lagen (1988:1387) om statens upplåning framgår att statens skuld skall förvaltas inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer. Det finns i dag inga operativa kopplingar mellan Riksgäldskontorets upplåning och förvaltning av statsskulden och Riksbankens genomförande av penningpolitiken. Riksgäldskontoret sköter sedan år 1994 statens likviditetsförvaltning skild från Riksbanken och Riksbanken förfogar ensam över sina penningpolitiska instrument. Sedan år 1999 har Riksbanken en betydligt mer självständig ställning. Under år 2000 övertog Riksgäldskontoret de marknadsvårdande repofaciliteter som Riksbanken tillhandahållit parallellt med kontoret. Den beröringspunkt som finns kvar mellan politikområdena är Riksgäldskontorets valutaupplåning och valutaväxling. I Riksgäldskontorets förslag till riktlinjer för år 2000 föreslogs en amortering av valutaskulden på 35 miljarder kronor med möjlighet för kontoret att avvika uppåt eller nedåt med 15 miljarder kronor. I Riksbankens yttrande bedömdes att förslaget inte stod i konflikt med de krav som penningpolitiken ställer under förutsättning att valutaintervallet hanteras på ett tydligt sätt och givet att proceduren för valutaväxling även fortsättningsvis skulle tillämpas. Riksbanken förutsatte också att statsbudgetutfallet skulle vara styrande för hur stor del av intervallet som utnyttjades samt att Riksgäldskontoret offentliggör eventuella revideringar i valutaamorteringarna. I riktlinjebeslutet för år 2000 fastställde regeringen valutaamorteringen till 25 miljarder kronor och intervallet till ( 15 miljarder kronor. Beslutet vad gäller valutaupplåningen syftade i allt väsentligt till att skuldslagens andelar i statsskulden skulle hållas oförändrade. Utformningen av riktlinjerna för år 2000 kan inte i någon del sägas ha begränsats av hänsyn till de krav som penningpolitiken ställer. 4 Utvärdering av regeringens beslut om riktlinjer för åren 1999 och 2000 Regeringens bedömning: Regeringens riktlinjebeslut bör utvärderas i ett flerårigt perspektiv och grundas på en jämförelse mellan alternativa portföljer. En djupare utvärdering av riktlinjerna bör därför anstå tills det finns en längre utvärderingsperiod. För närvarande finns ingen indikation på att den förkortning av statsskuldens löptid som ingick i riktlinjebeslutet för år 2000 inte skulle vara välgrundad. Bakgrund: Den nya ansvarsfördelningen och processen för riktlinjer och utvärdering av statsskuldspolitiken innebär att regeringen årligen lämnar en skrivelse till riksdagen med en utvärdering av upplåningen och förvaltningen av statsskulden. En sådan utvärdering skall inte bara omfatta Riksgäldskontorets förvaltning utan även regeringens beslut om riktlinjer. Eftersom regeringen för första gången beslutade om riktlinjer för statsskuldsförvaltningen i november år 1998 så omfattar årets utvärdering riktlinjebesluten för åren 1999 och 2000. Regeringens beslut om riktlinjer för år 1999 och år 2000 syftade i allt väsentligt till att hålla skuldens portföljandelar oförändrade. Skälet var att det saknades tillräckligt underlag för att fastställa vilka andelar för de olika skuldslagen som är önskvärda. Riktlinjerna för år 2000 innebar att skulden i utländsk valuta skulle amorteras med 25 miljarder kronor med en tillåten avvikelse uppåt eller nedåt med 15 miljarder kronor. Nettoamorteringen av valutaskulden bedömdes vid oförändrade växelkurser resultera i en i stort oförändrad andel upplåning i utländsk valuta i förhållande till den totala statsskulden. Riksgäldskontorets argument för en ökad amorteringstakt till 35 miljarder kronor per år ansågs inte tillräckliga för att motivera en förändring av valutaskuldens andel. Intervallet runt amorterings-riktmärket avsåg främst att undvika större förändringar av valutaskulden till följd av förändringar i upplåningsprognosen. Riktlinjerna för år 1999 angav en amorteringstakt på 25 miljarder kronor med en tillåten avvikelse på ( 5 miljarder kronor. Riktlinjebeslutet för den reala skulden år 2000, liksom för år 1999, angav att reallånestocken inte skulle minska annat än om det var motiverat av marknadsvårdande skäl. Mot bakgrund av att analysen av skuldslagets riskegenskaper ännu var otillräcklig och att Riks-gäldskontoret haft svårigheter att emittera realobligationer till rimliga kostnader gav regeringen inga direktiv om att öka stocken. I det fall emissionsvillkoren för realobligationer framstod som gynnsamma, fanns det dock utrymme att öka stocken. Riktlinjen för den nominella kronupplåningen angav att statens finansieringsbehov, utöver upplåningen i utländsk valuta och realobligationer, skulle täckas med nominella lån i kronor. I riktlinjerna för år 2000 angav regeringen att den genomsnittliga durationen i den nominella kron- och valutaskulden skulle minska, från ca 3,0 år under år 1999 till 2,7 år vid utgången av år 2000. Från detta riktmärke fick Riksgäldskontoret avvika uppåt eller nedåt med 0,3 år. Som skäl angavs att en sådan förkortning på längre sikt kan förväntas ge något lägre kostnader samtidigt som risken i förkortningen bedömdes som marginell. Även de mer stabila utsikterna för statsfinanserna talade för att en något kortare löptid och att en begränsad ökning av risken i skulden kunde accepteras. Skälen för regeringens bedömning: Riktlinjebesluten för år 1999 och år 2000 kan sägas ha haft samma grundläggande utformning. Besluten syftade i allt väsentligt till att hålla skuldslagens olika andelar i statsskulden oförändrade. Riktlinjerna angav också ett gemensamt riktmärke för den nominella kron- och valutaskulden samt ett riktmärke för amorteringen av valutaskulden. Kring respektive riktmärke angavs ett tillåtet avvikelseintervall. I tidigare avsnitt behandlades principerna för utvärdering av regeringens riktlinjer. Det finns ingen självklar jämförelsenorm för utvärderingen av dessa men det är viktigt att utvärderingen bygger på i förväg angivna principer och mått. I efterhand går det alltid att finna upplåningsstrategier som hade gett lägre kostnader. På sikt bör utvärderingen kunna baseras på jämförelser mellan ett antal alternativa portföljsammansättningar som regeringen valt mellan. Utvärderingen bör också grundas på en relativt lång period för att bli rättvisande. En utgångspunkt i årets utvärdering är att ta fasta på ursprungsportföljen (status quo) som jämförelseobjekt. Riktlinjebesluten för åren 1999 och 2000 avseende valutaamorteringen tog i princip sikte på en oförändrad valutaandel. En jämförelse med status quo-portföljen ger sålunda definitionsmässigt ett nollresultat. Den beslutade förkortning av durationen i den nominella skulden för år 2000 kan däremot utvärderas kvantitativt gentemot ursprungsportföljen. Den genomsnittliga emissionsränta som neddragningen av durationen till 2,7 år gav upphov till har av Riksgäldskontoret jämförts med den genomsnittliga emissionsräntan för en portfölj med oförändrad duration på 3,0 år. Kostnadsskillnaden är kontrafaktiskt beräknad utifrån två förenklade portföljer och deras respektive durationsbanor. Sammantaget visar beräkningarna att den totala skuldens genomsnittliga emissionsränta vid året slut var omkring 8 baspunkter lägre vid en duration på 2,7 år än vid en duration på 3,0 år under hela år 2000. I kostnadsbesparing motsvarar detta ca 800 miljoner kronor. Som Riksgäldskontoret påpekar skall man vara försiktig med att dra alltför långtgående slutsatser av beräkningarna. Dessa har gjorts med stiliserade portföljer som baserats på förenklade antaganden. Givet en positivt lutande avkastningskurva, dvs. att räntorna är högre ju längre löptiden är, kommer en neddragning av skuldens löptid alltid att generera ett positivt resultat. För att förkorta löptiden på hela skulden måste upplåningen göras på durationer som är kortare än 2,7 år. Regeringen kan notera att förkortningen av löptiden i den nominella skulden verkar ha gjorts i ett gynnsamt läge med en relativt stabilt penningpolitisk miljö och en positivt lutande avkastningskurva. Det beräknade positiva resultatet bör tolkas med försiktighet men utgör ändå en indikator på att de förväntade lägre emissionsräntorna av förkortningen i löptid bör kunna realiseras även när en längre utvärderingsperiod föreligger. Kostnadsfördelarna måste vidare vägas mot den ökning i risk som en förkortning av durationen innebär. Vid en kortare duration måste en större andel av statsskulden refinansieras varje år. Ränteförändringar får därmed ett större genomslag på emissionsräntorna. I riktlinjebeslutet för år 2000 diskuteras riskaspekten baserat på ett underlag från Riksgäldskontoret. I underlaget återfinns både kvalitativa och kvantitativa argument för en viss förkortning av durationen i skulden. Den modell för finansieringsstrategier som Riksgäldskontoret använde för de kvantitativa analyserna indikerade möjligheter till en förkortning av löptiden i skulden med en försumbar effekt på risknivån (mätt som volatilitet i emissionsräntorna). En slutsats av utvärderingen av durationsförkortningen i den nominella skulden för år 2000 skulle därför kunna vara att vissa kostnadsbesparingar bör kunna uppnås över en femårsperiod utan att risken ökar annat än marginellt. I riktlinjerna för år 2001 anger regeringen att den genomsnittliga durationen för den nominella skulden även fortsättningsvis skall vara 2,7 år och att inriktning för åren 2002-03 skall vara oförändrad. 5 Utvärdering av Riksgäldskontorets strategiska beslut 5.1 Fördelningen av skulden på olika skuldslag inom ramen för regeringens riktlinjer Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret utnyttjade möjligheterna till avvikelser från angiven amorteringstakt av valutaskulden endast för att parera förändringar i prognosen för upplåningsbehovet. Mot bakgrund av att regeringen först i riktlinjerna för år 2001 tydligt angett att kontoret bör kunna ta positioner baserade på bedömningar av kronkursen kan det strategiska mandatet för amorteringstakten anses ha hanterats i linje med riktlinjerna för år 2000. De avsteg som under år 2000 gjordes avseende amorteringstakten för valutaskulden får anses motiverade mot bakgrund av de under året förändrade förutsättningarna för upplåningsprognosen. Bakgrund: Riksgäldskontorets kan fatta vissa strategiska beslut om fördelning av skulden mellan olika skuldslag inom ramen för regeringens riktlinjebeslut. Kontoret har viss flexibilitet i tillämpningen av beslutet om amorteringstakten för valutaskulden, mandatet för realskulden och därmed för omfattningen av den nominella kronupplåningen. Riktvärdet för valutaamorteringen uppgick till 25 miljarder kronor för åren 1999 och 2000. För år 1999 tilläts en avvikelse på (5 mdkr. Detta intervall ökades till (15 mdkr år 2000. Det främsta skälet till det större intervallet var osäkerheten i upplåningsprognosen. Även kostnads- och risköverväganden kunde dock vägas in. I riktlinjen för utvärdering angav regeringen att en anpassning av valutaupplåningen av större förändringar bör beaktas, exempelvis genom att riktvärdet för amortering justeras på lämpligt sätt. Riksgäldskontoret amorterade drygt 27 miljarder kronor under år 2000. Avvikelsen från riktvärdet 25 miljarder kronor berodde på realiserade valutadifferenser och variationer i marginalsäkerheter. Avvikelsen var således i huvudsak av teknisk karaktär. Kontoret valde därmed att inte väga in bedömningar av t.ex. valutakursen i tillämpningen av valutamandatet. Däremot justerades riktvärdet vid två tillfällen under året, dels från 25 miljarder kronor till 10-15 miljarder kronor då det stod klart att sammanslagningen Telia-Telenor inte skulle bli av, dels från 10-15 miljarder tillbaka till 25 miljarder kronor då det blev klart att aktier i Telia skulle säljas ut. Riksgäldskontoret fattade inte något strategiskt beslut om den reala upplåningen utöver vad regeringen angav i riktlinjerna. Skälen för regeringens bedömning: En av utgångspunkterna i riktlinjebeslutet för år 2000 behandlade för- och nackdelar med att utforma riktlinjerna i termer av skuldandelar. Regeringens slutsatser var att det ännu inte var möjligt att tillämpa en portföljvalsansats i riktlinjerna eftersom det saknades ett fullgott underlag om vilka andelar som vore önskvärda. Beslutet om valutaupplåningen uttrycktes i stället, liksom tidigare år, i kronor. De förändringar av amorteringstakten som Riksgäldskontoret fattade baserades på ändrade förutsättningar för upplåningsprognosen. Detta får anses vara i linje med riktlinjerna där det särskilt angavs att osäkerheten för år 2000 var stor, bl.a. eftersom det då inte var känt vilka intäkter som utförsäljningen av delar av Telia skulle ge. Avvikelserna från mandatet på 25 mdkr bör inte uppfattas som ett positionstagande gentemot riktvärdet. Därmed bör heller inte avvikelsen utvärderas i kvantitativa termer. Riktlinjerna gav ett visst utrymme för kontoret att även kunna väga in kostnader och risker i ställningstagandet till hur stor del av amorteringsintervallet som skulle utnyttjas. Kronrörelserna var mycket kraftiga under år 2000. Efter en stark kronutveckling under våren försvagades kronan successivt under hösten, bl.a. till följd av en negativ prisutveckling för aktier. Riksgäldskontoret avstod från att försöka utnyttja förändringarna i växelkursen för att minska kostnaderna för valutaskulden. I riktlinjerna för år 2001 har regeringen tydliggjort Riksgäldskontorets mandat att väga in kostnader och risk i beslut om amorteringstakt inom valutaintervallet. Av Riksgäldskontorets förslag till riktlinjer och regeringens riktlinjebeslut framgår att detta mandat tidigare varit otydligt. Kontorets tillämpning av valautamandatet under år 2000 kan således anses vara i linje med tidigare praxis. Kronan avvek under större delen av året heller inte på ett uppenbart sätt från de växelkurser som varit vanliga under de senaste åren. Det måste också beaktas att den nuvarande metoden att offentliggöra tillämpningen av valutamandatet och sedan genomföra växlingarna i Riksbanken medför vissa svårigheter att sänka kostnaderna för valutaskulden genom att variera amorteringstakten. Regeringen anser att det strategiska mandatet för valutaamorteringstakten har hanterats i linje med riktlinjerna för år 2000. Erfarenheterna illustrerar dock fördelen med att regeringen för år 2001 beslutat om en mer långsiktig inriktning på amorteringstakten. Ett sådant upplägg minskar behovet av att anpassa amorteringstakten till förändringar i upplåningsprognosen under året. Riksgäldskontorets tillämpning av riktlinjerna för den reala skulden har skett på den operativa nivån. Regeringen har i tidigare års utvärderingar konstaterat att realobligationsmarknaden fungerar mindre väl och att detta skapar osäkerhet om möjligheterna till kostnadseffektiva emissioner av realobligationer. Det kan därför vara svårt att på strategisk nivå ange mer preciserade riktlinjer för hur regeringens beslut skall tillämpas. Övervägande skäl talar för att det är på den operativa nivån som marknadsförutsättningarna vid varje enskilt tillfälle bäst kan värderas. 5.2 Durationen för den nominella skulden Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets val att inte avvika från durationen i riktlinjerna för den nominella skulden föranleder ingen anmärkning. Kontorets strategi med skilda durationer för kron- och valutaskulden har för åren 1999-2000 gett en försumbar skillnad i kostnad och risk jämfört med om den i riktlinjerna angivna durationen använts i båda riktmärkena. Denna strategi kan inte sägas ha varit underlägsen alternativet med en gemensam duration. Bakgrund: I riktlinjebeslutet för år 2000 angavs att den genomsnittliga durationen för den nominella skulden i kronor och i utländsk valuta skulle vara 2,7 år vid utgången av år 2000. Beslutet innebar en förkortning av löptiden med 0,3 år från 3,0 år vid utgången av år 1999. Från detta riktmärke hade Riksgäldskontoret möjlighet avvika uppåt eller nedåt med 0,3 år. Riktlinjebeslutet gav således ett visst utrymme för Riksgäldskontoret att ta strategiska positioner i förvaltningen av kronskulden baserat på en mer långsiktig räntetro på den inhemska marknaden. Denna möjlighet utnyttjades inte. Förkortningen av durationen genomfördes i två steg i stället för att följa en linjärt avtagande bana. Durationsbanan för kronskulden skulle initialt hållas oförändrad för att sedan gradvis minska mot sitt durationsmål. Beslutet motiverades av att snabb neddragning av durationen i kronskulden hade krävt omfattande uppköp eller derivattransaktioner i början av året. Durationen i valutaskulden kortades i ett steg i början av året. En teoretisk beräkning som kontoret gjort visar att kostnaderna hade blivit ca 4 baspunkter lägre om en linjär anpassning hade följts. I riktlinjebeslutet angavs också att regeringens beslut om risktagande och förväntade kostnader ges på en övergripande nivå och avser skulden som helhet. Riksgäldskontoret kan sedan besluta om skilda löptider i kron- och valutaskulden. Sådana beslut skall motiveras och utvärderas i termer av absoluta kostnader med beaktande av risk. Riksgäldskontoret valde, precis som för år 1999, att fördela riktmärkets genomsnittliga duration på två delriktmärken. Måldurationerna för den nominella kronskulden och valutaskulden var 3,0 år respektive 2,0 år vid utgången av år 2000. Detta ger en genomsnittlig duration på 2,7 år. Den kvantitativa utvärderingen av de valda durationerna i valuta- respektive kronportföljerna baseras på en jämförelse av kostnaderna för två schabloniserade portföljer. I den ena är durationen samma i bägge skuldslagen och i den andra skiljer sig durationen mellan skuldslagen i enlighet med Riksgäldskontorets beslut. För år 2000 visar beräkningarna att en portfölj med 2,0 års duration i kronskulden och 3,0 års duration valutaskulden gav både högre räntor och volatilitet (mätt som samlad standardavvikelse i portföljen) än en portfölj med 2,7 års duration i båda skuldslagen. Motsvarande beräkning för år 1999 indikerade marginellt lägre räntekostnad (2 punkter) och lägre volatilitet (3 punkter) i portföljen med skilda löptider. De kvantitativa beräkningarna kan således inte påvisa några signifikanta kostnadsvinster av durationsuppdelningen. Tabell 5.1: Räntor och volatilitet i portfölj med skild duration i skuldslagen (Riksgäldskontoret) jämfört med portfölj med gemensam duration (regeringens riktlinjer), (baspunkter). Ränteskillnad Volatilitetsskillnad År 1999 -2 -3 År 2000 +2 +7 Anm.: Volatiliteten mäts som samlad standardavvikelse i respektive portfölj under respektive år. Skälen för regeringens bedömning: Riksgäldskontoret valde att inte utnyttja möjligheten att avvika från riktlinjebeslutets durationsriktmärke under år 2000. Mot bakgrund av att de kortsiktiga variationerna i durationen är så pass stora finns i praktiken inte något utrymme för att avvika från riktvärdet. Om kontoret skulle besluta om en duration nära den yttre gränsen i det tillåtna intervallet, skulle det bli tekniskt svårhanterligt och dessutom kostsamt att hålla den samlade durationen inom intervallet. I riktlinjer för år 2001 har regeringen angett att det tillåtna intervallet fortsättningsvis skall avse endast durationen i Riksgäldskontorets riktmärkesportfölj och inte de kortsiktiga fluktuationerna. Gränserna för de faktiska variationerna i duration får beslutas av kontoret självt. Detta kommer att ge kontoret praktiska möjligheter att ta strategiska positioner när det gäller löptid. Mot denna bakgrund är det naturligt att Riksgäldskontoret för åren 1999 och 2000 inte avvikit från regeringens beslut om riktvärde för durationen. Det beräknade resultatet av banan för förkortningen av durationen speglar det förhållande att upplåning på kortare löptid normalt är billigare än lång. Ju snabbare en durationsförkortning genomförs desto lägre blir de teoretiska kostnaderna. I den praktiska hanteringen måste man emellertid ta hänsyn till transaktionskostnaderna och omfattningen av de derivattransaktioner som krävs för att uppnå den teoretiska banan. Den anpassningsbana som kontoret valde förefaller ändamålsenlig. En relativt kort duration i valutaskulden relativt kronskulden motiveras av att valutaupplåningen sker i olika valutor och att exponeringen för uppgångar i ett enskilt lands räntor därmed är begränsad. Ränterisken torde därför vara mindre i en portfölj med många valutor än om upplåning sker i endast en valuta, t.ex. kronor. Hänsyn måste också tas till ambitionen att upprätthålla likvida marknader för kontorets benchmarklån i kronor med längre löptid. Detta talar för en något längre duration i kronskulden. Resultatet för år 2000 kan sägas bekräfta tidigare beräkning att skillnaderna i kostnader och volatilitet mellan de schabloniserade portföljerna är små. Beräkningarna inrymmer även osäkerheter som gör att resultaten inte bör uppfattas som statistiskt signifikanta. Utvärderingsperioden är ännu för kort för att några bestämda slutsatser skall kunna dras. Det har dock inte framkommit något som talar mot den gjorda uppdelningen av durationen mellan de bägge skuldslagen. 5.3 Valutasammansättning i riktmärkesportföljen för valutaskulden Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets beslut om ändrad valutafördelning i riktmärket för valutaskulden är välmotiverat. Bakgrund: Riktmärket för valutaskulden har traditionellt utformats så att risken för fluktuationer i skuldens värde i svenska kronor minimeras. Risken avser värdeförändringar till följd av kursrörelser mellan ingående utländska valutor i skulden. Portföljen har historiskt sett inte tagit hänsyn till kostnaderna. Inför år 2000 ökades andelen schweizerfranc (CHF) i riktmärket med 5 procentenheter på bekostnad av andelen euro. Ändringen i valutafördelningen i riktmärket baserade sig på observationen att det under de senaste 20 åren varit billigare att låna i CHF än i euro under ca 80 procent av tiden. Riksgäldskontoret bedömde också att räntedifferensen skulle bestå samtidigt som detta inte fullt ut skulle kompenseras med en apprecierande schweizerfranc. Detta avsteg från riskminimeringen i valutariktmärket bedömdes medföra att de långsiktiga kostnaderna skulle kunna minskas. Under år 2000 var räntorna ca 1,4 procent lägre i schweizerfranc än i euro. Francen stärktes dock mot euron med ca 5,3 procent vilket sammantaget medförde ett negativt resultat på 3,9 procent (motsvarande 900 miljoner kronor). Till större delen är kostnaderna orealiserade. Andelen schweizerfranc har hållits konstant i riktmärket för år 2001. Under år 2000 tog Riksgäldskontoret positioner på att euron skulle stärkas mot dollarn och, i viss mån, det brittiska pundet. Positionen byggde på bedömningen att euron var lågt värderad mot dessa valutor och togs i den operativa förvaltningen av valutaskulden. Kontoret beslöt dock under året att det var lämpligare att långsiktiga valutabedömningar avspeglas i riktmärket för valutaskulden i stället för den i aktiva förvaltningen. Detta möjliggör också större positioner än vad som vore rimligt i den operativa förvaltningen. Kontoret beslöt därför den 19 december 2000 att andelen dollar i riktmärket skulle ökas med 6 procentenheter (från 14 till 20 procent) och andelen euro i motsvarande grad skulle minskas (från 65 till 59 procent). Skälen för regeringens bedömning: De förändringar som Riksgäldskontoret vidtagit i valutafördelningen i riktmärket för valutaskulden innebär att kontorets strategiska valutabedömningar nu i större utsträckning avspeglas i riktmärkesportföljen. Kontoret gör därvid bedömningen att den operativa nivån inte bör ta för stora positioner och risker i förvaltningen av valutaskulden. Detta förefaller rimligt. Regeringen anser det motiverat att beslut om större och långsiktiga valutapositioner tas på strategisk nivå. Förändringen innebär samtidigt ett avsteg från den riskminimeringsportfölj som kontoret tidigare tillämpat. Tidigare har riktmärkesportföljen tjänat som jämförelsenorm för den operativa förvaltningen. Det kan den göra även fortsättningsvis, men de strategiska valutapositionerna måste också kunna utvärderas mot ett riktmärke. I dag saknas ett sådant övergripande valutariktmärke. Riksgäldskontoret bör till riktlinjeförslaget för år 2002 tydliggöra och lägga förslag om hur kontorets strategiska och operativa valutaförvaltning skall utvärderas i ljuset av vidtagna förändringar och hur beslut om ett eventuellt övergripande riktmärke för valutaportföljen skall fattas Kontorets beräkning för ändring i andelen schweizerfranc pekar på ett negativt resultat på 900 miljoner kronor för år 2000. Resultatet speglar utvecklingen under ett enskilt år och är därtill till större delen orealiserad. Med hänsyn till att utvärderingen syftar till att bedöma resultaten av statsskuldsförvaltningen över en längre tidsperiod, är det för tidigt att utvärdera den strategiska positionen i schweizerfranc. Detta gäller även ändringen av andelen dollar som genomfördes så sent som i december år 2000. 5.4 Mål för skuld- och marknadsvård Regeringens bedömning: I och med att kontoret fr.o.m. år 2001 inte har i uppdrag att bedriva någon aktiv förvaltning av den nominella kronskulden kommer utvärderingen av uppställda strategiska mål att framöver inta en mer central roll i utvärderingen. Det är positivt att Riksgäldskontoret inför år 2001 tydliggjort vissa strategiska mål för skuld- och marknadsvård. En sådan utveckling mot tydligare kvalitativa mål förtjänar stöd. Bakgrund: Det övergripande målet för statsskuldspolitiken är att långsiktigt minimera kostnaden för skulden med beaktande av risk. Förutom en väl avvägd fördelning mellan skuldslag och löptider är en väl fungerande statspappersmarknad viktig för att uppnå det övergripande målet. Marknadsvårdande åtgärder är därför av stor betydelse. Åtgärderna syftar till att förbättra funktionssättet och effektiviteten i den svenska räntemarknaden och därmed sänka den absoluta kostnaden för skulden. Riksgäldskontoret har som en dominerande låntagare och aktör ett ansvar för att marknaden för statspapper fungerar och utvecklas väl. Riksgäldskontoret vidtar en rad åtgärder som direkt eller indirekt bidrar till att långsiktigt sänka de absoluta räntekostnaderna. Definitionen av marknadsvård omfattade tidigare åtgärder som låg utanför de faktiska lånetransaktionerna såsom exempelvis investerarinformation och engagemang i marknadsstrukturfrågor. Kontoret har nu valt att vidga begreppet till att innefatta såväl marknadsvårdande transaktioner som åtgärder som syftar till att förbättra marknadens funktion. Det bör betonas att åtgärder inom marknadsvård i många fall är svåra att utvärdera kvantitativt. Ställningstaganden i dessa frågor baseras därför i stor utsträckning på kvalitativa analyser och överväganden. Skälen för regeringens bedömning: Riksgäldskontoret har sedan tidigare lagt fast ett antal strategiska utgångspunkter för upplåningen och förvaltningen av statsskulden. På den svenska kronmarknaden, där staten har en dominerande ställning, är det viktigt att kontoret agerar förutsägbart, transparent och långsiktigt. En grundpelare i skuld- och marknadsvården är därför den lånestrategi som kontoret tillämpar. Strategin innebär bl.a. att emissionsscheman annonseras i förväg och att obligationsupplåningen koncentreras till ett begränsat antal s.k. benchmarklån. På så sätt ökar förutsättningarna för hög likviditet och låg refinansieringsrisk i upplåningen. Klara spelregler för investerare och återförsäljare bidrar också till att hålla avkastningskrav nere och minska upplåningskostnaderna. Andra frågor som kan sägas vara av strategisk natur är strävan att övergå till ett elektroniskt handelssystem i den svenska räntehandeln. Ett sådant system kan potentiellt öka konkurrensen och likviditeten på marknaden samt minska lånekostnaderna för staten. Riksgäldskontoret deltar sedan några år i diskussionerna om att skapa en sådan elektronisk plattform för statspappersmarknaden. Här kan även noteras att regeringen i föregående års skrivelse betonade vikten av att förbättra marknadsstrukturen för handeln i räntebärande instrument. Riksgäldskontoret bedriver också ett utvecklingsarbete med sikte på att bredda investerarbasen till att även omfatta mindre placerare. Målet är att dessa skall kunna få tillgång till kontorets samtliga upplåningsinstrument. För de strategiska utgångspunkterna saknas tydliga operativa delmål för år 2000. Möjligheter för regeringen att utvärdera skuld- och marknadsvården på strategisk nivå är därmed begränsad. Riktlinjerna för år 2001 anger att utvärderingen av skuld- och marknadsvården i den operativa kronförvaltningen främst skall ske i kvalitativa termer. I möjligaste mån skall även kvantitativa beräkningar göras av effekter på de absoluta kostnaderna. Det är därför av vikt att tydliga delmål utarbetas så att inslagen av subjektivitet kan begränsas. Det är också av vikt att metoder och instrument för utvärdering fortlöpande utvecklas. Möjligheten att bedöma besluten på strategisk nivå för skuld- och marknadsvården bör därmed öka fr.o.m. år 2001. 6 Utvärdering av Riksgäldskontorets operativa beslut 6.1 Lån i utländsk valuta Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret har bedrivit en kostnadseffektiv upplåning i utländsk valuta jämfört med de alternativa låneformer som står till buds. Målet för den operativa förvaltningen av valutaskulden har uppfyllts. Det är positivt att Riksgäldskontoret presterat ett bättre resultat än anlitade externa förvaltare, särskilt som detta inte har uppnåtts till priset av ett högre risktagande. Bakgrund Upplåning av utländsk valuta Regeringens riktlinje angav en valutaamortering på 25 miljarder kronor för år 2000. Under året förföll valutalån till ett samlat belopp om 51,5 miljarder kronor samtidigt som nyupplåningen uppgick till 24,4 miljarder kronor. Den faktiska nettoamorteringen blev därmed 27,1 miljarder kronor. Avvikelsen från riktlinjen förklaras av realiserade valutakursdifferenser och variationer i marginalsäkerheter. Upplåningen under året skedde uteslutande via skuldbytesavtal eftersom kontoret dels erhåller lägre upplåningskostnader jämfört med alternativa upplåningsformer, dels främjar likviditeten på den inhemska statspappersmarknaden via ökade emissionsvolymer i obligationslån. Tabell 6.1: Volymer för de olika upplåningsinstrumenten åren 1996-2000 (miljarder kronor). 1996 1997 1998 1999 2000 Förfall av publika lån och private placement 64,9 55,6 64,4 64,7 59,3 Realiserade valutadiff. -6,1 -3,1 10,4 -6,2 -6,2 Övrigt - 0,4 -1,9 1,4 -1,6 Summa refinansiering 58,8 52,9 72,9 59,9 51,5 Skuldbytesavtal 20,8 20,6 30,7 40,0 24,4 Publika lån 56,4 34,1 34,2 22,3 - Private placements1 15,0 15,8 1,9 - - Commercial paper2 -3,4 -20,1 -20,3 -25,7 - Summa upplåning 88,8 50,4 46,5 36,6 24,4 Nettoupplåning 30,0 -2,5 -26,4 -23,3 -27,1 1 Private placement; Avser lån riktade direkt mot en investerare. 2 Upplåningen via commercial paper avser nettoupplåning medan övriga poster avser bruttoupplåning. Uppgifter för åren 1997-98 reviderade från föregående år. Upplåningskostnaderna har kontinuerligt minskats under utvärderingsperioden genom att upplåningen i allt större utsträckning sker genom skuldbytesavtal. Skuldbytesavtalen innebär att Riksgäldskontoret erhåller en tillgång i kronor och en skuld i utländsk valuta. Tillgången är lika stor som den kronskuld som uppstod vid emissionen av kronobligationen. Därmed omvandlas en kronskuld till en valutaskuld. Samtidigt uppstår en besparing genom att den ränta som betalas vid emissionen av kronobligationen är lägre än den ränta som erhålls i krontillgången. Skillnaden i ränta kallas för swappspreaden. Ju större swappspread desto större besparing för Riksgäldskontoret. Diagram 6.1: Utveckling av den fem- och tioåriga swappspreaden (baspunkter). Swappspreadarna har varierat under år 2000. Under första halvåret steg swappspreadarna i kronor, främst som en del i en internationell trend. I maj-juni nåddes en topp, bl.a. påverkade av Riksgäldskontorets uppköp av statsobligationer i samband med utförsäljningen av aktier i Telia. Uppköpen pressade ned de svenska statspappersräntorna och ökade därmed swappspreaden. Spreadarna minskade därefter, både internationellt och i kronor. I syfte att minska risken i valutaupplåningen genomförde Riksgäldskontoret skuldbytestransaktioner jämnt fördelat över året. Den swappränta som kontoret erhöll uppgick därför till ett genomsnitt av swappspreadarna under året. I princip utvärderas upplåningen på de internationella kapitalmarknaderna genom jämförelser av kostnader för olika upplåningsstrategier i termer av USD Libor-ränta3. På så vis kan direkt upplåning i utländsk valuta jämföras med upplåning som sker via skuldbytesavtal. De besparingar som uppnås via skuldbytesavtal påverkar den faktiska skulden och riktmärkesportföljen för valutaskulden i samma omfattning. Besparingar avspeglas därmed inte i resultatet i den operativa förvaltningen gentemot valutariktmärket. Nyupplåningen i utländsk valuta måste därför utvärderas separat. Tabell 6.2: Upplåningskostnader för olika upplåningsformer 1996-2000 (baspunkter under USD Libor). 1996 1997 1998 1999 2000 Publika lån -14,7 -21,3 -6,7 -3,0 - Skuldbytesavtal -30,8 -31,8 -52,3 -60,0 -66,6 Private placements -23,2 -23,5 -24,8 - - Commercial paper -12,5 -19,0 -17,5 -18,8 - Genomsnittlig kostnad 1 -19,6 -24,7 -27,9 -39,6 -66,6 1Genomsnittlig kostnad exklusive commercial paper. Under utvärderingsperioden har strukturen på svenska statens valutaupplåning förändrats kraftigt. År 1996 stod skuldbytesavtalen för endast en fjärdedel av den totala upplåningen på valutamarknaden. Upplåningen dominerades av den publika direktupplåningen och genomsnittlig upplåningskostnad uppgick till 20 punkter under USD Libor-ränta. År 2000 hade den genomsnittliga kostnaden fallit till ca 67 punkter under USD Libor-räntan eftersom upplåningen uteslutande koncentrerats till skuldbytesavtal. Jämfört med år 1999 innebär detta en minskad kostnad med i genomsnitt 27 punkter. En jämförelse mellan Riksgäldskontorets alternativ till upplåning under år 2000 försvåras av koncentrationen till skuldbytesavtal. Ingen direkt kostnadsjämförelse mellan direkt kapitalmarknadsupplåning och skuldbytesavtal är därför möjlig. En skattning av skillnaderna mellan publika lån och skuldbytesavtal pekar dock på en besparing på drygt 500 miljoner kronor i nuvärdestermer. Regeringens bedömning är att kontoret bedrivit en kostnadseffektiv upplåning på den internationella kapitalmarknaden jämfört med de alternativa upplåningsformer som står till buds. Den kostnadsfördel som kan uppnås via skuldbytesavtal har utnyttjats och utfallit fördelaktigt. Till minskning i lånekostnader bidrar även utvecklingen i statsbudgeten som skapat utrymme för en nettoamortering i utländsk valuta de senaste fyra åren. De begränsningar som ligger i att staten inte bör bli en dominerande aktör på den inhemska swappmarknaden har därmed undvikits. I vilken grad som Riksgäldskontoret har lyckats bättre än andra låntagare är däremot svårare att fastställa. De utvärderingsmetoder som i detta avseende använts i tidigare utvärderingar är inte längre tillämpbara. Förvaltningen av valutaskulden Valutafördelningen och nivån på ränterisken i skulden i utländsk valuta fastställs av Riksgäldskontorets styrelse och avspeglas i riktmärket. Genom att styrelsen även fastställer limiter för avvikelser från riktmärket kan en aktiv förvaltning av valutaskulden bedrivas. På operativ nivå tas positioner på olika delmarknader genom förändringar dels i andelen skuld i en viss valuta, dels i löptid i genomsnitt och i respektive valuta för den faktiska skulden. Den operativa förvaltningen av valutaskulden är, till skillnad från den nominella kronskulden, inriktad på aktivt positionstagande gentemot riktmärket. Riksgäldskontoret baserar sina positioner i huvudsak på överväganden om dels förväntad ränteutveckling, dels förväntad valutautveckling. Sedan februari 2000 sköter Riksgäldskontoret valutaförvaltningen med hjälp av två separata portföljer i stället för som tidigare med en enda riktmärkesportfölj. Den ena portföljen, den "passiva", avser att på daglig basis placera skulden enligt riktmärkets valutafördelning och durationsmål. I den andra portföljen, den "aktiva", tas positioner inom de limiter som styrelsen fastställt. Utformningen av valutariktmärket har inneburit en ökad genomlysning och en enklare hantering av den aktiva såväl som den passiva portföljen. Bland annat mäts nu resultatet i den operativa förvaltningen direkt i de transaktioner som positionerna i den aktiva portföljen tagits med. Resultatet uppstår därmed som en relativ kostnad jämfört med kostnaden för den passiva (riktmärkes-) portföljen. Resultatet i den operativa förvaltningen av valutaskulden uppgick till -604 miljoner kronor för år 2000, vilket är en försämring med ca 100 miljoner kronor i förhållande till år 1999. Positioner baserade på bedömningar av valutautveckling gav ett resultat på -714 miljoner kronor och förklarar därmed hela det negativa resultatet för året. Riksgäldskontoret bedömde att euron under år 2000 skulle inleda en återhämtning, främst gentemot USA-dollarn och positionerade sig för en sådan utveckling. Euron kraftiga försvagning under våren och på sensommaren år 2000 innebar dock avsevärda förluster i positioner gentemot dollarn och, till del det brittiska pundet. Drygt hälften av förlusterna återtogs dock i slutet av året i och med att euron stärktes. Räntepositionerna under år 2000 gav en vinst på 110 miljoner kronor. Resultatet uppstod i positioner tagna på en nedgång i den tyska tioårsräntan. Diagram 6.2: Resultatet av förvaltningen av skulden i utländsk valuta i förhållande till riktmärket budgetåren 1995/96-2000 (miljarder kronor). Det sammantagna resultatet i förvaltningen av valutaskulden uppgick till drygt 4 miljarder kronor för femårsperioden. Detta är en förbättring med ca 400 miljoner kronor jämfört med perioden 1994/95-1999, i huvudsak beroende på att förlusten på 1 miljard kronor för budgetåret 1994/95 nu fasats ut. Huvuddelen av resultatet, drygt 3 miljarder kronor, förklaras av tagna räntepositioner under perioden. Till detta bidrog främst de kraftiga räntenedgångarna i s.k. högränteländerna (bl.a. Italien, Spanien och Storbritannien) där positioner togs på en konvergering av de långa räntorna mot de tyska räntorna under perioden fram till införandet av euron. Räntenedgången visade sig också bli kraftig i dessa länder. Positioner baserade på bedömningar av valutautveckling gav under perioden ett positivt resultat på 1 miljard kronor. De tre senaste åren har dock valutaresultaten varit negativa. Tabell 6.3: Resultat av förvaltningen av skulden i utländsk valuta i förhållande till riktmärket fördelat på ränte- respektive valutapositioner budgetåren 1995/96-2000 (miljoner kronor). 1995/96 (18 mån) 1997 1998 1999 2000 Hela perioden Räntepositioner 2 352 -97 611 65 110 3 041 Valutapositioner 2 316 13 -41 -571 -714 1 003 Totalt resultat 4 668 -84 570 -506 -604 4 044 Ack. Resultat 4 668 4 584 5 154 4 648 4 044 Riksgäldskontorets resultat i förhållande till de två externa förvaltarna I syfte att få ytterligare referenspunkter för en bedömning av sina prestationer anlitar Riksgäldskontoret sedan år 1992 externa förvaltare som hanterar en del av valutaskulden, motsvarande ca 3 procent. För närvarande är de två till antalet. Dessa agerar utifrån samma limiter för duration och valutasammansättning som den operativa förvaltningen i kontoret. Genom att jämföra kontorets och de externa förvaltarnas resultat erhålls kompletterande information om måluppfyllelse i förvaltningen av valutaskulden och under vilket risktagande detta har skett. En sådan jämförelse visar att Riksgäldskontoret för utvärderingsperioden i genomsnitt presterat ett bättre resultat än genomsnittet för de externa förvaltarna (0,90 respektive 0,60 procent av förvaltad skuld). För år 2000 uppvisar kontoret ett negativ resultat på 0,16 procent av valutaskulden jämfört med förvaltarnas positiva resultat på 0,17 procent. Tabell 6.4: Riksgäldskontorets resultat och risktagande i förhållande till anlitade externa förvaltare under perioden 1995/96-2000. 1995/96 1) 1997 1998 1999 2000 Hela perioden Resultat i procent av förvaltat belopp Rgk 1,08% -0,02% 0,12% -0,12% -0,16% 0,90% Ext. förv. 2) 0,83% 0,09% -0,16% -0,33% 0,17% 0,60% Risk 3) Rgk 0,29% 0,17% 0,28% 0,10% 0,28% 0,26% Ext. förv. 2) 0,32% 0,17% 0,29% 0,17% 0,19% 0,26% Informationskvot 4) Rgk 3,7 Negativ 0,4 Negativ Negativ 0,6 Ext. förv. 2) 2,6 0,5 Negativ Negativ 0,9 0,4 1) Budgetåret 1995/96 omfattade 18 månader. Det procentuella resultatet är omräknat till 12 månaders tal. 2) Avser genomsnittet av samtliga förvaltare. 3) Anger hur mycket kostnaden varierat. Beräknat som årlig standardavvikelse skattad med månadsdata. 4) Anger resultatet i relation till risken. Informationskvoten ger ett mått på resultatet i relation till tagen risk. Ju högre kvot desto högre resultat i förhållande till tagen risk. För utvärderingsperioden har Riksgäldskontoret uppnått en högre informationskvot än genomsnittet för förvaltarna vilket indikerar att resultatet inte uppnåtts till priset av ett högre risktagande jämfört med de externa förvaltarna. Skälen för regeringens bedömning: Enligt målet för den operativa förvaltningen av valutaskulden skall Riksgäldskontoret under en femårsperiod uppnå lägre kostnader i den faktiska skulden relativt kostnaden för den fastställda riktmärkesportföljen. Det sammanlagda resultatet för perioden 1995/96-2000 uppgår till drygt 4 miljarder kronor. Förvaltningen av valutaskulden har därmed uppfyllt det uppställda kvantitativa målet. Riksgäldskontoret har i jämförelse med de externa förvaltarna presterat ett högre genomsnittligt resultat för femårsperioden, 0,90 procent av förvaltat belopp jämfört med 0,60 procent. Resultatet har uppnåtts utan att kontoret haft ett högre risktagande än de externa förvaltarna. De resultat som Riksgäldskontoret uppnår i förvaltningen av valutaskulden ger en mer otvetydig bild av kontorets prestationer än resultaten i förvaltningen av kronskulden. Eftersom kontoret genom sin upplåningspolitik knappast har någon påverkan på räntebildningen i utländsk valuta så finns det heller inga marknadsvårdande aspekter som bör beaktas. Ur det perspektivet och det faktum att resultaten utfallit fördelaktigt för Riksgäldskontorets del, kan förvaltningen av valutaskulden för utvärderingsperioden betraktas som framgångsrik. Det bör dock noteras att de senaste årens resultat varit negativa. Riksgäldskontoret har under åren 1999 och 2000 haft relativt stora positioner för en förstärkning av euron gentemot främst USA-dollar. Även om resultatet för femårsperioden som helhet är positivt kan relativt stora svängningar ske under enskilda år. Det negativa resultatet för de två senaste åren kan förefalla stort mätt i kronor. I procent av genomsnittligt förvaltad skuld uppgår resultatet dock endast till knappt 0,2 procent. Trots resultatsvängningarnas begränsade storlek finns det anledning att diskutera kontorets hantering av valutamandatet. Regeringen vill betona långsiktigheten i förvaltningen. Beslutet att lägga stora och strategiska beslut i riktmärket minskar exponeringen i den aktiva portföljen som därmed inte behöver tyngas av i vissa lägen stora strategiska och orealiserade resultat. Regeringen finner en sådan hållning rimlig. 6.2 Nominella lån i svenska kronor Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret har inte uppnått det kvantitativa målet i förvaltningen av den nominella kronskulden. I riktlinjerna för år 2001 anges att kontoret inte förväntas ta positioner baserad på räntetro i den operativa förvaltningen av kronskulden. I det perspektivet framstår en tillbakablickande utvärdering gentemot en riktmärkesportfölj som mindre betydelsefull. Det saknas anledning att kritisera Riksgäldskontorets agerande i samband med Teliaaffären. Det är viktigt att det arbete som Riksgäldskontoret utför för att bidra till marknadsvård och effektivisering av den svenska statspappersmarknaden fortskrider, inte minst vad gäller att få till stånd elektroniskt handel på den svenska räntemarknaden. Bakgrund Utvärdering gentemot riktmärkesportföljen för kronskulden Resultatet för förvaltningen av den nominella kronskulden beräknas i princip som kostnadsskillnaden mellan förvaltningen av den faktiska skulden och förvaltningen av riktmärkesportföljen. Kostnaderna mäts i termer av marknadsvärden vilket innebär att ränterörelser påverkar skuldens värde. Stigande räntor innebär att skuldens värde faller och sjunkande räntor att värdet stiger. Ju längre genomsnittlig löptid skulden har, desto större blir effekten i form av värdeförändring. Detta brukar uttryckas som att skuldens marknadsvärdesrisk ökar med löptiden. Resultatet gentemot riktmärket är därmed beroende av förhållandet mellan genomsnittlig löptid i den faktiska skulden respektive riktmärkesportföljen. En längre löptid i den faktiska skulden innebär att marknadsvärdesrisken och därmed värdeförändringar i skulden blir större. Om räntorna går upp uppstår en vinst i förhållande till riktmärket. Resultatet i skuldförvaltningen beror således på en kombination av ränteutveckling och val av löptid i förhållande till riktmärket. Tabell 6.5: Resultat av positioner (i termer av genomsnittlig löptid i den faktiska nominella kronskulden) gentemot riktmärket vid stigande respektive fallande räntor. Faktisk position/utveckling Stigande räntor Fallande räntor Längre än riktmärket vinst förlust Kortare än riktmärket förlust vinst Styr- och utvärderingssystemet för den nominella kronskulden har under senare år varit föremål för förändringar. Under år 1999 var riktmärket utformat som ett transaktionsriktmärke vilket för större delen av skulden var liktydigt med emissionsplanerna för året. Löptiden i kronriktmärket var definierat i termer av räntebidningstid. För år 2000 var riktmärket i stället durationsbaserat och fastställt att följa en viss bana där durationen minskade från 3,2 till 3,0 år med en maximal avvikelse från riktmärket på 0,3 år. För att utvärdera kronskulden fastställdes även ett snävare avvikelseintervall på 0,07 år. Om den faktiska skuldens duration över- eller understeg riktmärkets gränser tolkades detta som en position. Mätningen skedde, till skillnad från tidigare år, på daglig basis. Den relativt snäva durationskorridoren och den dagliga mätningen medförde hanteringsproblem under år 2000, bl.a. riskerade även mer normala fluktuationer, såsom säsongsvariationer i lånebehovet, medföra ett durationsutfall utanför gränserna för riktmärket. Således registrerades ett resultatutfall. Vissa av dessa fluktuationer bedömdes vara av tillfällig natur varför det av kostnadsskäl inte ansågs vara försvarbart att vidta motverkande åtgärder via swappar eller uppköp av obligationer. Problemet att styra kronskulden gentemot ett riktmärke försvårades även av osäkerheten i lånebehovet till följd av utförsäljningen av Telia-aktier. Problematiken innebar att den tänkta durationsbanan för kronriktmärket ändrades vid två tillfällen. Även gränsen för resultatmätning gentemot riktmärket ändrades från 0,07 till 0,2 år. I föregående års utvärdering initierade regeringen en diskussion om hur aktivt Riksgäldskontoret bör vara i att ta positioner i förvaltningen av den nominella kronskulden. I sitt förslag till riktlinjer för år 2001 och bl.a. mot bakgrund av styr- och utvärderingsproblemen mot kronriktmärket, föreslog Riksgäldskontoret att utvärderingsmetoden skulle tas bort. Regeringen beslutade i riktlinjerna för år 2001 att utvärderingen av den operativa kronförvaltningen skulle ersättas med en mer kvalitativt inriktad utvärdering. Resultatet i förvaltningen av den nominella kronskulden Resultatet i den operativa förvaltningen av kronskulden uppgick till 227 miljoner kronor för år 2000. Riksgäldskontoret har sedan tidigare som praxis att inte väga in kortsiktiga bedömningar av ränteutvecklingen på den inhemska marknaden i förvaltningen av kronskulden. Skälen är främst att kontorets dominerande ställning som låntagare på den obligationsmarknaden samt förutsägbarhet och transparens i upplåningen gör det olämpligt med ett aktivt positionstagande i den operativa förvaltningen av kronskulden. Ett aktiv positionstagande skulle eventuellt kunna ge kortsiktiga vinster men å andra sidan riskera orsaka staten högre kostnader på längre sikt. Resultatet på 227 miljoner kronor förklaras därför av brister i själva utformningen av kronriktmärket och bör inte betraktas som ett resultat baserat på medvetet positionstagande av Riksgäldskontoret. Diagram 6.3: Resultatet av förvaltningen av den nominella kronskulden i förhållande till riktmärket budgetåren 1995/96-2000 (miljarder kronor). Resultatet för perioden 1995/96-2000 uppgick till -14,4 miljarder kronor. Det negativa resultatet kan nästan uteslutande hänföras till budgetåret 1995/96. Bakgrunden till 1995/96-års resultat behandlades utförligt i förra årets utvärdering. I korthet förklaras detta av att Riksgäldskontoret, på grund av den stora skulduppbyggnaden i början av 1990-talet, valde att förlänga genomsnittlig löptid i den faktiska kronskulden i syfte att minska refinansieringsrisken. Därmed ökade marknadsvärdesrisken och risken för stora resultateffekter i det uppmätta resultatet gentemot riktmärkesportföljen. Eftersom räntorna föll under budgetåret 1995/96 steg den faktiska skuldens värde snabbare än riktmärkesportföljens värde vilket resulterade i ett negativt resultat. Skuld- och marknadsvård Riksgäldskontorets skuld- och marknadsvårdande åtgärder under år 2000 omfattar främst byten mellan obligationer och statsskuldväxlar, byten mellan obligationslån samt marknadsvårdande repofaciliteter. Åtgärderna avses bidra till en likvidare andrahandsmarknad för statspapper, en mer transparent prisbild och minskade likviditetspremier på marknaden. Byten av benchmarkobligationer med kort återstående löptid mot statsskuldväxlar uppgick till 63 miljarder kronor år 2000. Därigenom undviks likviditetsbrist i förfallande obligationslån samtidigt som likviditeten på statsskuldväxelmarknaden gynnas. Dessutom minskar refinansieringsrisken genom att stora obligationsförfall fördelas på flera statsskuldväxellån. Bytestransaktioner mellan nominella obligationslån uppgick till 20 miljarder kronor under år 2000. Äldre mer illikvida lån byts därmed mot mer likvida lån. För detta betalar Riksgäldskontoret skillnaden mellan köp- och säljräntan, dvs. transaktionskostnader uppstår. Kostnaderna skall dock sättas i relation till de lägre absoluta lånekostnader som antas följa av en mer likvid marknad. En kvantifiering är dock svår. Erfarenheter från andra statspappersmarknader indikerar att vinsterna av ökad likviditet kan vara relativt stora. Genom marknadsvårdande repofaciliteter garanterar Riksgäldskontoret återförsäljarna tillgång till statspapper och minskar därigenom risken för att bristsituationer skall uppstår. Under år 2000 övertog kontoret de repofaciliteter som Riksbanken tidigare tillhandahållit marknaden parallellt med kontoret. Repoverksamheten används också för att hantera svängningarna i statens betalningsflöden. I samband med Telia-affären införde kontoret en speciell repofacilitet. Totalt repades ca 408 miljarder kronor (ca 43 procent av total repovolym under år 2000) ut i statsskuldväxlar och statsobligationer inom en begränsad period. Syftet var främst att minska risken för att bristsituationer skulle uppstå i de statspapper som var föremål för uppköp. Därmed minskade risken för en fördyring av uppköpen. Repor sker också i nyemitterade statspapper där den utestående stocken är liten. Syftet är att undvika inlåsningseffekter orsakade av att en stor del av utestående volym ligger hos ett fåtal placerare. Repor sker till 15 punkter under Riksbanken reporänta och innebär en besparing för Riksgäldskontoret. Kontorets andel av den totala omsättningen på marknaden uppgick till ca 5 procent för år 2000. Telia Delförsäljningen av Telia skapade dels osäkerhet om lånebehovet, och därmed om storleken på valutaamorteringarna, dels ett stort likviditetsöverskott som måste hanteras. Effekterna på upplåningsprognosen och amorteringstakten behandlades i avsnitt 5.1. Riksgäldskontoret valde att kompensera intäkterna från delförsäljningen av Telia med uppköp av obligationer samt minskade statsskuldväxelemissioner. Intäkterna behövde hanteras inom ramen för flera restriktioner: kontorets uppsatta kreditlimiter satte en gräns för hur stora belopp som kunde placeras på marknaden, riktmärket satte en gräns för hur mycket durationen kunde tillåtas öka, valutaamorteringens storlek var i princip given av regeringens riktlinjer och fortsatt emissionsverksamhet även under andra halvåret i syfte att upprätthålla likviditeten på obligationsmarknaden bedömdes av kontoret som central. Omfattningen av uppköpen meddelades marknaden den 15 maj. Kontoret angav dock att planerna kunde komma att ändras om intäkterna från affären markant avvek från beräknade 95 miljarder kronor. En vecka senare, den 22 maj, offentliggjorde Näringsdepartementet sitt erbjudande om försäljning av Teliaaktier. Det stod då klart att intäkterna skulle bli lägre än vad kontoret antagit och de planerade uppköpen reducerades från 55 till 30 miljarder kronor. Annonseringen av uppköpen, ändringarna av uppköpens storlek och själva uppköpen fick relativt stora effekter på obligationsräntorna. Ränteskillnaden mot den tyska 10-årsräntan var i början av året ca 0,4 procentenheter (40 baspunkter). Efter att Riksgäldskontoret första gången, den 9 mars, annonserat att delförsäljningen av Telia skulle medföra uppköp, och marknaden därmed blev medveten om att utbudet av statsobligationer skulle komma att påverkas, minskade ränteskillnaden till ca 20 baspunkter. När omfattningen av uppköpen den 15 maj uppgavs till 55 miljarder kronor minskade ränteskillnaden ytterligare till som mest -26 punkter, för att sedan i huvudsak pendla i intervallet -10 och 0 punkter. Efter att uppköpen genomförts ökade ränteskillnaden successivt, dock utan att nå upp till de nivåer som rådde innan uppköpen aktualiserades. Diagram 6.4: Svensk tioårsränta och ränteskillnad mot Tyskland under år 2000 (procent och punkter). Räntenedgången blev större än Riksgäldskontoret räknat med. I och med att räntorna blivit lägre blev uppköpen också dyrare. Räknat från ett genomsnitt för räntenivån tre månader innan uppköpen annonserades föll räntenivån med ca 20 baspunkter, vilket motsvarar en kostnad på ca 400 miljoner kronor. En jämförelse med räntenivån efter uppköpen ger dock en lägre kostnad: ca 250 miljoner kronor. Skälen för regeringens bedömning: Enligt målet för den operativa förvaltningen skall Riksgäldskontoret för femårsperioden uppnå lägre kostnaderna i den faktiska nominella kronskulden relativt den fastställda riktmärkesportföljen. Resultatet för perioden 1995/96-2000 uppgick till drygt -14 miljarder kronor. Detta innebär att det kvantitativa målet för den nominella kronupplåningen, i likhet med år 1999, inte har uppnåtts. Det negativa resultatet för utvärderingsperioden kan i huvudsak tillskrivas budgetåret 1995/96. Resultatet uppstod genom de åtgärder som Riksgäldskontoret vidtog i syfte att minska refinansieringsrisken i inledningen av den statsfinansiella saneringen. Som konstaterats i tidigare års skrivelser kan beslutet att förlänga löptiden i kronskulden anses vara rimligt. Det hade dock varit lämpligare att föregå förlängningen av löptiden i kronskulden med en förlängning i riktmärket. Det negativa resultatet hade då kunnat minskas. Det bör noteras att den verkliga kostnaden för skulden är densamma i båda fallen. Det negativa resultatet skall även ställas mot effektmålet för skuldförvaltningen, dvs. att långsiktigt minimera med beaktande av risken i förvaltningen. Det är dock svårt att i efterhand göra en bedömning av en sådan avvägning eftersom det bl.a. saknas kvantitativa metoder och underlag för en samlad utvärdering av risknivån. I förra årets skrivelse ifrågasatte regeringen utvärderingsmetoden av den operativa förvaltningen av nominell kronskuld. Detta ledde till att regeringen i riktlinjerna för år 2001 fastställde att Riksgäldskontoret inte förväntas ta positioner baserat på räntetro i den operativa förvaltningen gentemot riktmärket. Därmed blir en utvärdering i relativa termer gentemot en riktmärkesportfölj inte meningsfull. Utvärderingen av den operativa kronförvaltningen kommer framdeles främst att ske i kvalitativa termer men i möjligaste mån innehålla kvantitativa beräkningar av effekterna på de absoluta kostnaderna. Även ur detta perspektiv kan resultatet under de gångna fem budgetåren för den operativa kronförvaltningen sägas vara av mindre intresse. Det är generellt svårt att kvantitativt mäta effekterna på lånekostnaderna av den skuld- och marknadsvård som Riksgäldskontoret bedriver. Åtgärderna ger t.ex. inte utslag i resultatmätning gentemot en riktmärkesportfölj eftersom förväntade effekter påverkar såväl den faktiska skulden som riktmärkesportföljen. Regeringens uppfattning är dock att marknadsvårdande åtgärder bör vägas in och beaktas i bedömningen av upplåningen på den nominella kronmarknaden. En bedömning på kvalitativa grunder leder till slutsatsen att åtgärderna bör ha bidragit till en mer likvid och effektiv statspappersmarknad. Verksamhetsmålet, att de marknadsvårdande åtgärderna skall bidra till långsiktigt lägre absoluta kostnader för statsskulden, kan därmed sägas ha uppnåtts. Det är angeläget, både på operativ och på strategisk nivå, att metoder utvecklas för en kvantitativ bedömning av skuld- och marknadsvårdens effekter. Telia Uppköpen av statsobligationer i samband med delförsäljningen av Telia medförde större ränterörelser än Riksgäldskontoret räknade med. Uppenbarligen blev rörelsen också större än marknaden räknat med: i annat fall hade räntenedgången inträffat tidigare och sannolikt blivit mindre volatil. I efterhand kan konstateras att bedömningarna om återköpens storlek skiljde sig åt mellan bedömare på marknaden och att kunskapsnivån om statsskuldspolitiken var skiftande. Även om kontoret tydligt hade markerat att uppköpsvolymerna var betingade av en bedömning av de intäkter som delprivatiseringen skulle ge blev obligationsmarknaden överraskad både av omfattningen av de först annonserade volymerna och sedan den bantning som genomfördes efter att Näringsdepartementet offentliggjort erbjudandet om försäljning. Kostnaderna för räntesvängningarna uppstod till följd av dels de lägre räntor som kontoret tvingades köpa tillbaka obligationerna till, dels den osäkerhet som marknaden åsamkades i och med att förutsägbarheten minskade. Vinster och förluster kom att fördelas på ett delvis slumpmässigt sätt mellan olika aktörer och mellan placerare och staten. I efterhand kan konstateras, en iakttagelse som också Riksgäldskontoret gjort, att tydligheten och pedagogiken i kommunikationen med marknadens aktörer kunde ha varit bättre. Sannolikt hade det varit att föredra att kontoret redovisat flera alternativa räkneexempel på hur stora uppköpsprogrammen skulle bli vid olika antaganden om intäkternas storlek. Risken för misstolkningar torde då ha reducerats. Det kan i efterhand diskuteras om inte Riksgäldskontoret borde ha prövat t.ex. en extraordinär höjning av kreditrestriktionerna så att det blivit möjligt att förvalta ett större överskott under en längre period i syfte att undvika en mycket koncentrerad uppköpsperiod. I och med att intäkterna flöt in strax före sommaren hade dock uppköpsperioden i sådana fall behövt förlängas in på hösten. Mer extraordinära åtgärder för att hantera de uppkomna överskotten borde dock i sådana fall har krävt att kontoret förutsett att risken för kraftiga ränterörelser var stor. Regeringen kan inte med fog påstå att kontoret borde ha haft denna anteciperingsförmåga. Andra strategier är svårbedömbara, exempelvis i vilken utsträckning likviditeten, och därmed likviditetspremier och marknadsräntor, skulle ha påverkats av reducerade obligationsemissioner, eller vilken påverkan en förlängning av durationen i skulden skulle ha haft på räntekostnaderna. Kostnaderna för uppköpen är svårbedömda. Det finns skäl för att uppköpen i sig bidragit till den reduktion av ränteskillnaden mot omvärlden som efter uppköpen blev bestående. Uppköpen gjorde obligationsmarknaden uppmärksam på de stabila och starka statsfinanserna och på att de utestående obligationsstockarna skulle komma att reduceras. För denna hypotes talar att ränteskillnaden gentemot valutaunionen nu har varit försumbar i snart ett år. De direkta statsfinansiella kostnaderna beräknas till ca 100 miljoner kronor om ränteskillnaden under uppköpen jämförs med en längre period efter uppköpen än vad kontoret utgått från. I den mån uppköpen bidrog till att permanenta nedgången i ränteskillnaden kan det inte uteslutas att kostnaderna för staten t.o.m. blev negativa. Även om regeringen inte vågar dra så pass långtgående slutsatser illustrerar detta svårigheten att beräkna kostnaderna och att kostnaderna kan ha varit lägre än Riksgäldskontorets utgått från. Däremot uppstod en svårmätbar samhällsekonomisk kostnad till följd av den ryckighet och osäkerhet som uppstod inför uppköpen. I efterhand kan konstateras att pedagogiken kunde ha varit bättre. Sannolikt har även marknadens aktörer dragit lärdomar av händelserna och står bättre förberedda i analysen av statsskuldspolitiken. Regeringen riktar således ingen kritik mot Riksgäldskontoret men konstaterar att det i efterhand går att dra vissa lärdomar av hanteringen av uppköpen. Detta gäller främst kommunikationen med marknaden och beredskapen för en större flexibilitet i hanteringen av t.ex. kreditrestriktionerna i de fall det finns skäl för att uppköp av statspapper kan åstadkomma stora ränterörelser. 6.3 Reala lån i svenska kronor Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret har uppnått det kvantitativa målet för upplåningen i reala lån i svenska kronor. Riksgäldskontorets marknadsvårdande insatser under år 2000 bedöms ha bidragit positivt att öka likviditeten och effektiviteten i marknaden för realobligationer. Marknaden uppvisar dock fortfarande betydande brister och det är angeläget att utvecklingsarbetet även fortsättningsvis prioriteras i kontorets verksamhet. Bakgrund: Realobligationer fyller en viktig funktion i statens skuldportfölj. Skuldslaget erbjuder möjligheter att ytterligare diversifiera skuldens sammansättning utöver den nominella kron- och valutaskulden. Därmed minskar risken i upplåningen och förvaltningen av statsskulden. Samtidigt erbjuder realobligationer investerare nya diversifierings-möjligheter i form av en tillgångsklass som ger skydd mot framtida inflation. Det är i stället staten som bär inflationsrisken genom att återbetalning av lån och kupongränta indexeras till inflationsutvecklingen under obligationens löptid. I riktlinjerna för år 2000 angavs att den utestående stocken realräntelån inte skulle minska. En minskning kunde dock tillåtas av marknadsvårdande skäl. Riksgäldskontoret introducerade realobligationer år 1994. Omfattningen av emissionerna var till en början blygsam men växte sedan dramatiskt. År 1996 emitterade nästan 60 miljarder kronor i realobligationer, vilket motsvarar ungefär hälften av den nuvarande utestående stocken. De senaste åren har emissionsvolymerna varit betydligt mindre. Detta torde främst bero på en viss mättnad på realobligationer på marknaden. Även ett stabilare inflationsklimat kan ha bidragit till nedgången i efterfrågan på realobligationer. Därtill skall läggas att den minskade skillnaden mellan nominella och reala räntor kan ha minska Riksgäldskontorets intresse av att emittera i skuldslaget. Diagram 6.5: Volym emitterade realobligationer, break-even inflation (vägt genomsnitt) och utfall av årlig inflation (miljarder kronor och procent). Under år 2000 nettoemitterades realobligationer till ett värde av totalt 4 miljarder kronor. Utestående stock uppgick till drygt 101 miljarder kronor vid slutet av året. Utvecklingen mot en större andel kupongobligationer fortsatte, både genom emissioner och bytesverksamhet. Skälen är dels att investerarna alltmer kommit att föredra kupongobligationer, dels att Riksgäldskontoret strävar efter att minska den refinansieringsrisk som uppstår då stora nollkupongobligationer förfaller. Efterfrågan på de realränteobligationer som Riksgäldskontoret erbjudit har varit god och samtliga auktioner har övertecknats. Vid ett tillfälle skars erbjuden emissionsvolym ned. Kalkylmässigt resultat och break even-nivåer Resultatet för upplåningen i realobligationer beräknas som kostnadsskillnaden mellan upplåningen i nominella och reala obligationer vilket utgörs av skillnaden mellan break even-inflation vid upplåningstillfället och realiserad inflation fram till utvärderingstillfället. Detta innebär att en stigande inflation kan försämra resultatet av upplåningen fram till dess då realobligationen förfaller. Det slutliga resultatet föreligger därmed inte förrän realobligationen förfaller. Break even-inflationen är den nivå som en genomsnittlig framtida inflation maximalt kan uppgå till för att upplåning via realobligationer skall vara kostnadsneutralt jämfört med upplåning i nominella obligationer. Detta mått på inflationsförväntningarna utnyttjas både som bedömningsmått inför upplåning i realobligationer och vid beräkning av resultatet i upplåningen. För staten som emittent av realobligationer innebär detta att kostnaden för real upplåning blir lägre jämfört med nominell upplåningen så länge som genomsnittlig realiserad inflation understiger break even-inflationen under lånets löptid. Det kalkylmässiga resultatet för upplåningen i realobligationer uppgick till 1,7 miljarder kronor för år 2000 och ackumulerat till 8,5 miljarder kronor under femårsperioden. Resultatet förklaras av den realiserade inflationen även under år 2000 förblivit låg. De stora volymer realobligationer som emitterades under 1996-97 till relativt höga break even-nivåer har även under år 2000 bidragit till att höja den ackumulerade vinsten i den reala upplåningen. De realobligationer som emitterades under åren 1999-2000 har enbart marginell bidragit till detta resultat då den realiserade inflationen i princip uppgått till den genomsnittliga break even-inflationen för respektive år. Diagram 6.6: Kalkylmässigt resultat för upplåningen i realobligationer fördelat per år och ackumulerat för perioden 1995/96-2000 (miljarder kronor). Marknadsvård på realobligationsmarknaden Under år 2000 har återförsäljarna fortsatt haft möjligheter att göra löpande byten mellan olika realobligationer. Verksamheten syftar till att underlätta återförsäljarnas roll som marknadsgaranter, öka likviditeten på marknaden och därmed bidra till förbättring i marknadens funktionssätt. Inför år 2000 togs ett nytt avtal fram som dels ställer större krav på återförsäljarna, dels innehåller en årlig utvärdering och prövning. Återförsäljarna utvärderas främst utifrån den aktivitet som de bedrivit på realobligationsmarknaden. Skälen för regeringens bedömning: Regeringens mål för upplåningen i realobligationer är att den långsiktig skall innebär samma eller lägre kostnader än upplåningen på den nominella obligationsmarknaden. Riksgäldskontoret har uppnått det kvantitativa målet för den reala upplåningen. Resultatet är dock kopplat till den framtida utvecklingen i inflationen. Under förutsättning att Riksbanken även framdeles är framgångsrik i att uppnå inflationsmålet, bör redan ackumulerade vinster kunna bli bestående. I annat fall riskerar det samlade resultatet i upplåningen att falla. Det kan i efterhand konstateras att åren 1996-97, då huvuddelen av nuvarande utestående stock realobligationer byggdes upp, var en lämplig period att emittera realobligationer. Det visar inte minst de goda resultat som uppnåddes under de följande åren. Det fanns dels en stor efterfrågan från marknadens aktörer på reala instrument, dels en relativt hög break even-inflation jämfört med i dag. Under åren 1998-2000 har relativt små volymer realobligationer emitterats. En orsak är att break even-nivåerna har sjunkit jämfört med åren 1996-1997. En annan orsak är att den reala värdepappersmarknaden uppvisar tecken på att fungera mindre väl med relativt låg likviditet och höga likviditetspremier. Regeringen finner det därför rimligt att Riksgäldskontorets emissionsvolymer varit relativt små de senaste åren. De relativt låga break even-nivåerna och förhållandena på marknaden innebär att emissioner riskerar komma i konflikt med målet för upplåningen i realobligationer. Regeringen bedömer att hittills genomförda emissioner hanterats i enlighet med målet. Realobligationerna fyller en viktig funktion i statens skuldportfölj, eftersom dessa erbjuder möjligheter till ytterligare diversifiering av statsskuldens sammansättning och därmed till en minskad samlad risk i skulden. Denna syn kommer även till uttryck i regeringens riktlinjer för år 2001 där det anges att den reala skuldens andel av statsskulden långsiktigt skall ökas. Upplåningen i realobligationer skall därvid vägas mot kostnaderna i den nominella upplåningen och med beaktande av risk. Tidigare har endast kostnadsaspekten vägts in i emissionsbesluten av reala obligationer. Regeringen har i tidigare utvärderingar betonat vikten av att en aktiv marknadsvård bedrivs i syfte att öka likviditeten och effektiviteten i andrahandsmarknaden för realobligationer. De åtgärder som Riksgäldskontoret vidtagit under år 2000 bedöms ha bidragit till detta. Det är angeläget att utvecklingsarbetet även fortsättningsvis prioriteras i kontorets verksamhet. 6.4 Upplåning från hushållen Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret har uppnått det kvantitativa målet vad gäller det totala resultatet för hushållsupplåningen. Däremot har ett positivt resultat inte uppnåtts för samtliga upplåningsinstrument. Bakgrund: Den totala räntesparmarknaden4 uppgick till ca 631 miljarder kronor i september år 2000 varav Riksgäldskontorets andel uppgick till ca 9,2 procent. Motsvarande siffror uppgick till ca 665 miljarder kronor respektive 9,5 procent vid samma tidpunkt år 1999. Under det senaste året har således kontorets marknadsandel sjunkit marginellt. Riksgäldskontorets upplåning från hushållen har minskat kraftigt sedan mitten av 1990-talet, från 116 miljarder kronor budgetåret 1995/96 till 59 miljarder kronor år 2000. Utvecklingen förklaras nästan uteslutande av minskade volymer i allemansspar som avskaffades i juni 1998. Andelen av statsskulden som finansieras från hushållssektorn har också fallit från ca 8 procent till under 5 procent under femårsperioden. Sedan år 1998 har dock andelen varit i stort sett konstant eftersom sjunkande volymer hushållsupplåning sammanfallit med en minskad total statsskuld. Diagram 6.7: Hushållsupplåningen fördelat på olika upplåningsinstrument och som andel av statsskulden vid slutet av respektive budgetår 1995/96-2000 (miljarder kronor och i procent). Premieobligationerna utgör i dag basen i Riksgäldskontoret upplåning från hushållen. Under år 2000 såldes premieobligationer till ett värde av 6,5 miljarder kronor. Förfallen uppgick samtidigt till 10,7 miljarder kronor. Utestående stock premieobligationer minskade därmed med 4,2 miljarder kronor till drygt 50 miljarder kronor vid utgången av år 2000. Riksgäldskontoret egna försäljning ökade till ca 45 procent av total försäljning vid det senaste premielånet. En ökad andel egenförsäljning, jämfört med försäljning via återförsäljarna, minskar kontorets provisionskostnader. Den totala volymen i Riksgäldsspar uppgick till 7,3 miljarder kronor vid utgången av år 2000, en ökning med en knapp miljard kronor jämfört med år 1999. En stor del av inflödet kom från förfall av Riksgäldskonton. I slutet av år 2000 lanserades ett nytt placeringsalternativ i form av ett inlåningskonto med rörlig ränta och utan bestämd löptid. Insättningarna t.o.m. januari 2001 uppgick till över 500 miljoner kronor. Den reala upplåningen från hushållen uppgick till 930 miljoner kronor inom Riksgäldsspar och 185 miljoner i de SOX-noterade realränteobligationerna i kontorets egenförsäljning. I Riksgäldskonto sker ingen nyförsäljning sedan år 1997. Utestående volym uppgick till 1,7 miljarder kronor år 2000, en minskning med 1,3 miljarder kronor från år 1999. Resultat i upplåningen från hushållen Riksgäldskontoret tillämpar sedan år 1999 samma utvärderingsmodell för alla upplåningsinstrument som kontoret använder på hushållsmarknaden. Denna innebär att samtliga utgifter och inkomster som är förknippat med upplåning i ett låneinstrument periodiseras över instrumentets löptid. Utgifterna består dels av direkta utgifter för förvaltningen, dels av de omkostnader som skall belasta verksamheten. Inkomstbesparingen beräknas som skillnaden i räntepunkter mellan upplåning från hushållen jämfört med motsvarande upplåning på penning- och obligationsmarknaden i samma löptid. Modellen medför att mer rättvisande och transparenta resultat kan beräknas för de olika låneinstrumenten. Diagram 6.8: Kostnadsbesparing för upplåningen från hushållen jämfört med motsvarande upplåning på penning- och obligationsmarknaden för budgetåren 1995/96-2000 (miljoner kronor). Resultatet för upplåningen på hushållsmarknaden uppgick till 279 miljoner kronor för år 2000. Precis som för år 1999 kan nästan hela resultatet hänföras till premieobligationerna, detta trots att sparformen fortsatt att uppvisa en sjunkande volym. För utvärderingsperioden svarar premieobligationerna för nästan två tredjedelar av kostnadsbesparingen. Allemansspar svarar för knappt 390 miljoner kronor. Riksgäldsspar uppvisade ett negativt resultat för perioden. Kostnadsbesparingen uppgick dock till 5 miljoner kronor år 1999 respektive år 2000. Tabell 6.6: Kostnadsbesparing för upplåningen från hushållen jämfört med motsvarande upplåning på penning- och obligationsmarknaden för budgetåren 1995/96-2000 (miljoner kronor). Upplåningsinstrument 1995/96 1997 1998 1999 2000 Totalt Allemansspar 253 102 34 - - 389 Premieobligationer 28 89 123 136 271 647 Riksgäldskonto -11 -2 2 3 3 -5 Riksgäldsspar - -20 -25 5 5 -35 Summa besparing 270 169 134 144 279 996 Marknadsvård på hushållsmarknaden Riksgäldskontoret observerade under år 2000 att flera av premielånen handlades till kraftiga underkurser i förhållande till garanterad avkastning. Kontoret bedömde att sådana felprissättningar under längre tid riskerar att påverka premielånemissionerna negativt, bl.a. genom att kunder som köper vid emission och säljer innan obligationen förfaller riskerar att missgynnas. Kontoret uppmärksammade marknaden på problemet och aviserade uppköp av kraftigt underprisatta premieobligationer om dessa förhållanden bestod. Därefter har VPC-registrerade premieobligationer köpts till ett värde av 190 miljoner kronor (ca 0,4 procent av den VPC-registrerade stocken). Prisbilden har därefter förbättrats. Uppköpen skedde till priser som understeg den teoretiska prissättningen och var därmed lönsamma. En normalisering av prisbilden på andrahandsmarknaden på premieobligationer kräver, enligt kontoret, dels att priserna stöds av köp från naturliga placerare, dels att de stora säljtrycken i vissa premielån minskar. Skälen för regeringens bedömning: Regeringens mål för upplåningen på hushållsmarknaden är att uppnå största möjliga kostnadsbesparing i förhållande till alternativa upplåningsformer på penning- och obligationsmarknaden. Målet avser såväl upplåningen totalt som varje enskilt låneinstrument. Under perioden 1995/96-2000 uppgick den samlade kostnadsbesparingen till en knapp miljard kronor vilket innebär att Riksgäldskontoret uppnått målet. Det är dock svårare att bedöma i vilken grad resultatet speglar en hög måluppfyllelse eftersom en sådan bedömning kräver jämförelser med liknande institution och med liknande verksamhet. Något sådant underlag existerar inte. Verksamhetsmålet avser även de enskilda låneinstrumenten. I det här avseendet uppvisar Riksgäldsspar ett samlat negativt resultat för utvärderingsperioden. Detta beror främst på de kostnader som belastar resultatet under uppbyggnadsskedet åren 1997-98. Sparformen uppvisar sedan år 1999 positiva resultat och stigande volymer. Regeringen anser, liksom i föregående års skrivelse, det viktigt att sparformen ges tid att utvecklas till en attraktiv sparform på den svenska sparmarknaden. Inte minst är detta viktigt för att kontoret skall kunna säkra stabilitet i sin upplåning på marknaden för hushållssparande. Regeringen ser också positivt på de ansträngningar som Riksgäldskontoret gjort för att vårda andrahandsmarknaden för premieobligationer. Kontorets insatser kan på marginalen både ha inneburit en viss kostnadsbesparing för staten samtidigt som inlåsningseffekter av bristande likviditet på marknaden kunnat reduceras. Uppköpen bör också ha bidragit till att en rimligare prisbild har kunnat etableras. Det bör dock betonas att likviditeten och rimliga prisnivåer bör tillhandahållas av marknaden. Riksgäldskontoret bör därför vara selektivt i sina stödjande insatser. 7 Bedömning av statens upplåning och skuldförvaltning 1995/96-2000 Avsnittet syftar till en samlad bedömning av statens upplåning och skuldförvaltning för utvärderingsperioden. Avsikten är att foga samman de olika delarna i utvärderingen till en helhetsbedömning som kan ställas mot det övergripande målet för statsskuldspolitiken. Målet är att statens skuld skall förvaltas så att kostnaden för skulden långsiktigt minimeras samtidigt som risken i förvaltningen beaktas. Förvaltningen skall även ske inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer. 7.1 Regeringens beslut om riktlinjer Regeringens bedömning: Regeringens beslut om riktlinjer för åren 1999 och 2000 kan anses ha fattats i enlighet med det övergripande målet för statsskuldspolitiken. Skälen för regeringens bedömning: Regeringens riktlinjebeslut för år 1999 och år 2000 hade samma grundläggande utformning och syftade i allt väsentligt till att hålla skuldslagens olika andelar i statsskulden oförändrade. En utvärdering med utgångspunkt i ursprungsportföljer (status quo) som jämförelseobjekt ger därmed definitionsmässigt ett nollresultat avseende sammansättningen av statsskulden. Riktlinjebeslutet för år 2000 att förkorta den genomsnittliga durationen i den nominella skulden kan däremot utvärderas. En stiliserad beräkning indikerar att durationsneddragningen från 3,0 år till 2,7 år vid utgången av år 2000 inneburit en kostnadsbesparing på 800 miljoner kronor. Även om beräkningen skall tolkas restriktivt skulle en slutsats kunna vara att besparingar kan förväntas uppnås över en femårsperiod utan att risken i skuldförvaltningen behöver öka mer än marginellt. En djupare utvärdering av regeringens riktlinjer bör dock anstå tills en längre utvärderingsperiod föreligger. Några konflikter mellan statsskuldspolitiken respektive penning- och valutapolitiken har inte uppstått. Riktlinjebesluten bedöms därför ha fattats inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer. 7.2 Riksgäldskontorets förvaltning av statsskulden Regeringens bedömning: : Riksgäldskontorets förvaltning har bedrivits i enlighet med det i lag uppställda övergripande målet att långsiktigt minimera kostnaden för statsskulden med beaktande av risken i förvaltningen. Skälen för regeringens bedömning Riksgäldskontorets strategiska beslut Riksgäldskontorets verksamhet utvärderas på två nivåer. Den strategiska nivån utvärderas med avseende på de besluts som tagits om riktlinjer och delmål för förvaltningen på operativ nivå. Utvärderingen av den operativa nivån avser i vilken mån beslutade mål uppnåtts och beslutade åtgärder genomförts samt de resultat som uppnåtts i förvaltningen av den nominella skulden gentemot riktmärkesportföljer. Riksgäldskontorets strategiska beslut om avvikelser från riktvärdet för valutaamorteringstakten på 25 miljarder kronor under år 2000 kan anses motiveras av de stora förändringar i upplåningsprognosen som inträffade under året och vara i linje med kontorets gällande praxis. I riktlinjerna för år 2001 har regeringen tydliggjort mandatet för valutaamorteringstakten eftersom detta mandat för år 2000 framstått som otydligt. Regeringen anser därmed att det strategiska mandatet för valutaamorteringstakten har hanterats i linje med riktlinjerna för år 2000. Riksgäldskontoret valde att inte utnyttja möjligheten att avvika från riktlinjebeslutets genomsnittliga duration för den nominella skulden under år 2000. Regeringen konstaterar att det i praktiken inte funnits utrymme för kontoret att avvika från riktmärket. Detsamma gäller för år 1999. I riktlinjerna för år 2001 ges kontoret praktiska möjligheter att kunna ta strategiska positioner gentemot durationsriktmärket för den nominella skulden. Riksgäldskontorets beslut om skild duration i den nominella kron- respektive valutaskulden har för åren 1999-2000 gett en försumbar skillnad i kostnad och risk jämfört med om samma duration används i båda riktmärkena. Även om entydiga slutsatser är svåra att dra kan dock Riksgäldskontorets fördelning av durationen på skuldslagen inte sägas ha varit underlägsen alternativet med en gemensam duration. Riksgäldskontorets har under år 2000 beslutat om en ökad andel schweizerfranc och US-dollar på bekostnad av euro i riktmärkesportföljen för valutaskulden. Detta innebär att kontorets långsiktiga valutabedömningar i större utsträckning återspeglas i riktmärket i stället för i den operativa förvaltningen av valutaskulden. Regeringen anser det rimligt att beslut om större och långsiktiga positioner tas på strategisk nivå. Riksgäldskontoret bör dock i riktlinjeförslaget för år 2002 återkomma med förtydliganden och förslag om hur den strategiska och operativa valutaförvaltningen skall utvärderas. Beräkningar för positionen i schweizerfranc pekar på ett negativt resultat på 900 miljoner kronor för år 2000. Utvärderingen av statsskuldsförvaltningen syftar primärt till att bedöma resultat över en längre tidsperiod. Det är därför för tidigt att utvärdera den strategiska positionen i schweizerfranc. Detsamma gäller för positionen i dollar som togs i december år 2000. Riksgäldskontoret har sedan tidigare lagt fast ett antal strategiska utgångspunkter för upplåningen och förvaltningen av statsskulden. Kontoret agerande på den svenska kronmarknaden bör karaktäriseras av förutsägbarhet, transparens och långsiktighet. En grundpelare i denna skuld- och marknadsvård är den lånestrategi som kontoret tillämpar. För år 2000 saknas tydliga utvärderingsbara strategiska delmål. Riksgäldskontoret har därför inför år 2001 tydliggjort vissa strategiska mål för skuld- och marknadsvård vilket regeringen uppfattar som positivt. I och med att kontoret fr.o.m. år 2001 inte förväntas bedriva någon aktiv förvaltning av den nominella kronskulden kommer bedömningen av strategiska mål att alltmer inta en central roll i utvärderingen. Riksgäldskontorets operativa beslut Resultatet för förvaltningen i utländsk valuta uppgick till 0,6 miljarder kronor för år 2000 och till 4 miljarder kronor för budgetåren 1995/96-2000 jämfört med riktmärkesportföljen. Målet för förvaltningen, som utvärderas över femårsperioder, är därmed uppfyllt. I jämförelse med anlitade externa förvaltarna har Riksgäldskontoret presterat ett bättre resultat. Resultatet har inte uppnåtts till priset av ett högre risktagande. Den operativa förvaltningen av valutaskulden för utvärderingsperioden kan därmed betraktas som framgångsrik. Regeringen bedömer även att Riksgäldskontoret bedrivit en kostnadseffektiv upplåning i utländsk valuta jämfört med de alternativa låneformer som står till buds. Under år 2000 har upplåningen uteslutande skett via skuldbytesavtal. Diagram 7.1: Resultatet av Riksgäldskontorets upplåning och förvaltning i de olika skuldslagen budgetåren 1995/96-2000 och år 2000 (miljarder kronor). Resultatet för den nominella kronförvaltningen uppgick till drygt -14 miljarder kronor för perioden 1995/96-2000 jämfört med riktmärkesportföljen. Det kvantitativa målet är därmed inte uppnått. Regeringen konstaterar, liksom i tidigare utvärderingar, att det negativa resultatet uppstod under budgetåret 1995/96 och att det är svårt att göra en entydig bedömning av utfallet för budgetåret. I riktlinjerna för år 2001 anges att Riksgäldskontoret inte förväntas ta positioner baserad på räntetro i operativ kronförvaltning. I det perspektivet framstår en tillbakablickande utvärdering gentemot en riktmärkesportfölj som mindre meningsfull. Utvärderingen kommer därför framdeles främst att vara kvalitativ. Det kan i efterhand konstateras att bedömningarna av och kunskapsnivån om effekterna av återköp av statsobligationer i samband med försäljningen av Teliaaktier var skiftande. Denna och liknande situationer ställer stora krav på Riksgäldskontoret i fråga om pedagogik och tydlighet i informationsgivningen. Dessutom krävs flexibilitet i de fall det finns skäl att anta att uppköp kan medföra hög volatilitet på räntemarknaden. Regeringen finner ingen anledning till kritik av Riksgäldskontorets agerande i samband med Teliaaffären. Resultatet i upplåningen av realobligationer uppgick till 1,7 miljarder kronor för år 2000 och till 8,5 miljarder kronor för femårsperioden. Till stor del förklaras detta av de låga inflationsutfall som kännetecknat de senaste åren. Riksgäldskontoret har uppnått det kvantitativa målet för upplåning i skuldslaget. Regeringen bedömer att Riksgäldskontorets insatser för skuld- och marknadsvård bidragit till ökad likviditet och effektivitet på den inhemska statspappersmarknaden. Det är dock viktigt att arbetet fortskrider, inte minst på marknaden för realränteobligationer som fortsatt uppvisa betydande brister i sitt funktionssätt och där det är angeläget att utvecklingsarbetet även fortsättningsvis prioriteras i kontorets verksamhet. Upplåningen från hushållen innebar en besparing på 279 miljoner kronor för år 2000 och en knapp miljard för perioden 1995/96-2000 jämfört med upplåning på penning- och obligationsmarknaden. Det kvantitativa målet för det totala resultatet för hushållsupplåningen har uppnåtts. Däremot uppvisar sparformen Riksgäldsspar fortfarande ett negativt resultat för utvärderingsperioden. Regeringen ser positivt på de insatser som kontoret gjort för att vårda andrahandsmarknaden för premieobligationer. Regeringen finner inte för utvärderingsperioden någon anledning till kritik mot Riksgäldskontoret med anledning av de resultat som uppnåtts. Utvärderingen hämmas delvis av att det i vissa delar förflutit alltför kort tid för att det skall vara möjligt dra mer bestämda slutsatser om utfallet av fattade beslut och genomförda åtgärder. Vikten av ett fortsatt arbete med att utveckla metoder och instrument för en ökad precision i resultatutvärderingen bör också betonas. Detta gäller för utvärderingen av såväl regeringens riktlinjer som Riksgäldskontorets beslut på strategisk och operativ nivå. Regeringen finner sammantaget att Riksgäldskontoret förvaltat skulden i enlighet med det övergripande målet för statsskuldspolitiken. 8 Tekniskt appendix Skuldbytesavtal (kron/valutaswappar) Riksgäldskontoret har av kostnadsskäl valt att ta upp lån i svenska kronor och genom skuldbytesavtal (kron/valutaswappar) omvandla lånen till skuld i utländsk valuta. Detta har i de flesta fall visat sig billigare än direkt upplåning i utländsk valuta. Denna form av valutaupplåning kan sägas bestå av två delar. Den ena delen innebär att upplåning i kronor genom ordinarie obligationsemissioner genomförs, dvs. Riksgäldskontoret får en skuld i kronor. Den andra delen innebär att kron/valutaswappen genomförs, vilket görs med banker som motpart. I kron/valutaswappen får Riksgäldskontoret en tillgång i kronor - som är lika stor som den skuld i kronor som uppstod genom obligationen - och en skuld i utländsk valuta. Skulden i kronor har därmed omvandlats till en skuld i utländsk valuta. Kostnadsbesparingen uppstår genom att Riksgäldskontoret i swappen erhåller en högre ränta av banken än den ränta kontoret betalar i obligationen. Denna skillnad benämns swappspread. Genom att swapptransaktionerna genomförs med banker uppstår en kreditrisk. För att hantera denna risk har kontoret under året fortsatt att ingå s.k. CSA-avtal. Avtalen innebär att Riksgäldskontorets riskexponeringen mot en motpart i stort sett helt reduceras. CSA-avtalen har varit en förutsättning för möjligheterna att kunna genomföra och öka omfattningen av kron/valutaswappar utan att kreditrisken samtidigt ökar. Valutaupplåningen Det valutaupplåningsmandat som föreskrivs av riktlinjerna för statsskuldförvaltningen är definierat i flödestermer. En amortering av valutaskulden utgörs av nettot av förfall och upplåning av lån respektive derivatinstrument, värderade till de valutakurser som gäller på transaktionsdagen. Detta innebär att samtliga flöden i utländsk valuta räknas in i valutamandatet; exempelvis ingår för swappar mellan kronor och utländsk valuta swappens valutaben i valutamandatet, medan kronbenet ingår i kronskulden. Orealiserade omvärderingar av skulden med avseende på valutakurser räknas inte in i den amortering av valutaskulden som riktlinjerna föreskriver. Detta innebär att en amortering i termer av valutamandatet ex post inte överensstämmer med den förändring som kan uppmätas i den utestående skuldens värde under motsvarande period, eftersom den utestående skulden också innefattar orealiserade valutakursomvärderingar. Genomsnittlig emissionsränta, periodiserade kostnader och marknadsvärdeskostnader Genomsnittlig emissionsränta definieras som ett vägt genomsnitt av emissionsräntorna i skuldportföljen. Vikterna utgörs av respektive värdepappers nominella belopp. Emissionsräntorna är de räntor till vilka respektive värdepapper emitterades. Enligt detta mått anges således kostnaderna i form av en procentuell räntenivå. Periodiserade kostnader anger kostnaden i kronor, när räntebetalningarna för varje instrument sprids ut jämnt över respektive instruments löptid. Periodiserade kostnader är de räntekostnader som ingår i statens finansiella sparande. I detta begrepp inkluderas löpande räntebetalningar på statsskulden samt över- och underkurser som erhålls vid emission, utspridda jämnt över lånens löptid. Däremot ingår inte kurseffekter vid förtidsinlösen av lån samt realiserade valutadifferenser i de periodiserade kostnader som påverkar det finansiella sparandet. Om de periodiserade kostnaderna för en viss period divideras med den genomsnittliga nominella skulden under samma period erhålls ett värde som ligger nära den genomsnittliga emissionsräntan. Marknadsvärdeskostnaden över en given tidsperiod definieras som skillnaden mellan skuldens marknadsvärde vid tidsperiodens ingång och dess marknadsvärde vid tidsperiodens slut, plus eventuella utbetalda kupongräntor under perioden. Härav följer att kostnaden ökar om skuldens marknadsvärde ökar, och minskar om skuldens marknadsvärde minskar. Riskmått Till varje kostnadsmått kan ett motsvarande riskmått kopplas. Genomsnittlig emissionsränta (Running-Yield-at-Risk) definieras som den högsta tänkbara genomsnittliga emissionsräntan man erhåller med en viss sannolikhet och för en viss lånestrategi. Finansiell sparanderisk (Financial-Savings-at-Risk) avspeglar den största kostnaden som kan uppstå definierad som effekten på det finansiella sparandet. Risken för ett ogynnsamt utfall i termer av marknadsvärdeförändringar kan kvantifieras med Value-at-Risk, VaR, vilket, något förenklat, är den största förlust man kan drabbas av med en viss given sannolikhet. För en viss upplåningsstrategi skulle man till exempel kunna säga att med 95 procents säkerhet blir den största marknadsvärdesförlusten på ett års sikt 5 miljarder kronor. Duration och räntebindningstid Både duration och räntebindningstid används för att mäta skuldens varaktighet. I båda måtten beräknar man skuldens genomsnittliga återstående löptid genom att väga tiden till varje kassaflöde (kuponger och förfall) med kassaflödets storlek. Skillnaden mellan måtten är att för duration väger man tiden till kassaflödena med nuvärdet av kassaflödet, medan i fallet med räntebindningstid väger man med nominellt belopp. Eftersom nuvärdena av framtida kassaflöden beror på räntenivån är alltså durationen beroende av räntenivån, vilket inte gäller för räntebindningstiden. För en nollkupongobligation är räntebindningstid detsamma som duration, medan för en kupongobligation är durationen längre än räntebindningstiden. Det finns ett par olika definitioner av duration. Riksgäldskontorets målduration är uttryckt i Macauley-duration, vilket innebär att man använder obligationens yield-to-maturity för att beräkna nuvärdet av de framtida kassaflödena. Macauley-duration är vanligen uttryckt i år. Riksgäldskontoret har under utvärderingsperioden skiftat mellan de olika definitionerna av löptid i statsskulden. För år 1999 användes begreppet räntebindningstid, medan löptiden i statsskulden under år 2000 definieras som en duration. I tabellen nedan visas den sammanlagda löptiden för den nominella kron- och valutaskulden mätt med de två måtten. Tabell A1: Återstående sammanlagd löptid på den nominella delen av statsskulden vid slutet av respektive år (år). 1996 1997 1998 1999 2000 Duration 3,2 3,1 3,1 3,0 2,7 Räntebindningstid 3,8 3,7 3,5 3,6 - Not: Uppgift för räntebindningstid år 2000 ej tillgänglig. 1 Statens lånebehov är sedan år 1997 identiskt med statsbudgetens saldo, dock med omvänt tecken. 2 En närmare beskrivning av skuldbytesavtal och Riksgäldskontorets mandat för valutaamortering ges i avsnitt 8 Tekniskt appendix. 3 USD Libor är en jämförelsestandard. Räntor i olika valutaslag och löptider transformeras till samma valuta (USD) och löptid (6 mån) vilket därmed möjliggör jämförelser mellan räntor på rättvisande grunder. 4 Definitionen av sparmarknaden omfattar samtliga räntebärande sparalternativ dvs. inlåning på bankkonto, räntefonder och privatobligationer. Skr. 2000/01:104 3 1