Regeringskansliets rättsdatabaser

1 STATSSKULDEN 1.1 STATSSKULDEN OCH DESS FINANSIERING Statsskulden uppgick vid utgången av 2001 till 1 156,8 miljarder kronor; se tabell 1.1. Det motsvarar ca 54 procent av bruttonationalprodukten, BNP. Totalt sett minskade statsskulden under 2001 med 123,8 miljarder kronor eller 9,7 procent. Mätt som andel av BNP har skulden minskat ca 7 procentenheter. Tabell 1.1 Statsskuldens sammansättning 1997-2001, miljarder kronor 1997 1998 1999 2000 2001 Förändr. 2000- 2001 Instrument Nominella lån i svenska kronor Statsobligationer 682,8 686,4 678,9 603,7 519,1 -84,6 Statsskuldväxlar 144,1 225,7 243,6 275,0 250,7 -24,3 Dagslån 25,2 11,1 0,0 0,0 12,5 12,5 Premieobligationer 61,4 58,7 54,4 50,2 44,1 -6,1 Riksgäldskonto 6,7 5,5 3,0 1,7 1,2 -0,5 Riksgäldsspar 2,5 4,7 5,6 6,6 10,6 4,0 Allemansspar 1 29,5 Summa nominella lån i svenska kronor 952,2 992,0 985,5 937,3 838,2 -99,1 Reala lån i svenska kronor Statsobligationer 91,8 93,8 96,7 101,4 94,2 -7,2 Riksgäldsspar 0,2 0,5 0,9 0,9 1,0 0,1 Summa reala lån i svenska kronor 92,0 94,3 97,6 102,3 95,3 -7 Lån i utländsk valuta 385,7 362,5 291,1 241,1 223,3 -17,8 Statsskulden 1 429,8 1 448,9 1 374,2 1 280,6 1 156,8 -123,8 1 Sparformen upphörde 30 juni 1998. Stocken av nominella statsobligationer minskade med 84,6 miljarder kronor och statsskuldväxelstocken minskade med 24,3 miljarder kronor. Stocken av reala obligationer minskade med 7,2 miljarder kronor. Bakgrunden till dessa förändringar diskuteras i avsnitt 3. Premieobligationsstocken minskade med 6,1 miljarder kronor. Sparandet på Riksgäldskonto minskade med 0,5 miljarder kronor. Riksgäldsspar ökade med 4,1 miljarder, varav reala lån med 0,1 miljarder kronor. Hushållsupplåningen behandlas utförligare i avsnitt 3.7. Lånen i utländsk valuta minskade med 17,8 miljarder till 223,3 miljarder. Däri ingick 26,5 miljarder (20,2) i orealiserade valutaförluster. Statsskulden redovisas till bokfört belopp vid emissionstillfället, dvs. den marknadsvärderas inte med avseende på förändringar i marknadsräntorna. Däremot tas valutalån upp till sitt aktuella värde, dvs. omräknad med bokslutsdagens valutakurser. Kontorets s.k. skuldskötselinstrument, t.ex. terminer och swappar ingår inte. Riksgäldskontoret använder skuldskötselinstrument i stor omfattning för att omvandla upplåning i kronor till valutaexponering. Den vanliga skuldredovisningen ger därigenom en inte helt rättvisande bild av statens valutaskuld och riskexponering i utländsk valuta genom att valutaandelen underskattas och kronandelen överskattas. Genom att omvärderingen av valutaderivaten till bokslutsdagens valutakurser inte heller ingår blir även bilden av skuldens storlek något missvisande. I regleringsbrevet för 2002 har regeringen uppdragit åt kontoret att se över de skilda skuldbegrepp som används för att beskriva statens skuldsättning. Uppdraget skall avrapporteras i maj 2002. Tabell 1.2 Statsskulden och dess sammansättning 1997-2001, kompletterad med skuldskötselinstrument, miljarder kronor 1997 1998 1999 2000 2001 Förändr 2000-2001 Nominell skuld i svenska kronor Nominella lån i svenska kronor 952,2 992,0 985,5 937,3 838,2 -99,1 Skuldskötselinstrument i svenska kronor -41,2 -71,9 -111,9 -136,3 -162,1 -25,8 Summa nominell skuld i svenska kronor 911,0 920,1 873,6 801,0 676,2 -124,8 Real skuld i svenska kronor 92,0 94,3 97,6 102,3 95,3 -7,0 Skuld i utländsk valuta Lån i utländsk valuta 385,7 362,5 291,1 241,1 223,3 -17,8 Skuldskötselinstrument i utländsk valuta 50,0 85,0 111,0 151,0 181,1 30,1 Summa skuld i utländsk valuta 435,7 447,5 402,1 392,1 404,4 12,3 Statsskuld inkl. skuldskötselinstrument 1 438,7 1 461,9 1 373,3 1 295,3 1 175,9 -119,4 Statsskulden och dess sammansättning sedan hänsyn tagits till skuldskötselinstrument framgår av tabell 1.2. Statsskulden mätt på detta sätt uppgick till 1 175,9 miljarder kronor, 19,1 miljarder kronor mer än den officiella skulden. Mätt inklusive kron-/valutaswappar var valutaskulden 404 miljarder (392). Trots amorteringar på valutaskulden på ca 15 miljarder1 kronor ökade således valutaskuldens värde med 12 miljarder kronor, en följd av kronans försvagning under 2001. I värderingen av skuldskötselinstrumenten ingick orealiserade valutaförluster med 19,5 miljarder (14,1). Nominell skuld i svenska kronor med hänsyn till kron-/valutaswapparna var 676 miljarder (801). Statskuldens sammansättning inklusive skuldskötselinstrument (i procent) framgår av diagram 1.1 Diagram 1.1 Statskuldens sammansättning inkl. skuldskötselinstrument 2001 1.1.1 Statsskulden till marknadsvärde I tabell 1.3 beskrivs statsskulden inklusive skuldskötselinstrument beräknad till marknadsvärdet för perioden 1997-2001. Tabell 1.3 Marknadsvärderad statsskuld och dess sammansättning 1997-2001, kompletterad med skuldskötselinstrument, miljarder kronor 1997 1998 1999 2000 2001 Förändr 2000-2001 Nominell skuld i svenska kronor Nominella lån i svenska kronor 1 085,3 1 155,5 1 063,0 1 028,5 884,3 -144,3 Skuldskötselinstrument i svenska kronor -44,7 -79,8 -113,9 -147,8 -168,0 -20,2 Summa nominell skuld i svenska kronor 1 040,6 1 075,7 949,1 880,7 716,3 -164,5 Real skuld i svenska kronor 106,0 109,3 110,6 124,3 110,1 -14,2 Skuld i utländsk valuta Lån i utländsk valuta 415,8 402,9 311,9 270,2 245,4 -24,8 Skuldskötselinstrument i utländsk valuta 49,3 71,1 111,3 149,2 178,9 29,7 Summa skuld i utländsk valuta 465,1 474,0 423,2 419,4 424,3 4,9 Marknadsvärderad statsskuld inkl. skuldskötselinstrument 1 611,7 1 659,0 1 482,8 1 424,4 1 250,7 -173,7 Statsskulden redovisad till marknadsvärde inklusive skuldskötselinstrument omfattar statsskulden enligt tabell 1.2 (där instrumenten tas upp till anskaffningsvärde med tillägg av orealiserade valutadifferenser), kompletterad med upplupna räntor och orealiserade kursdifferenser. En specificering av ingående delposter i den marknadsvärderade statsskulden kompletterad med skuldskötselinstrument för åren 2000 och 2001 beskrivs i not 27. Den marknadsvärderade statsskulden inklusive skuldskötselinstrument har minskat med 173,7 miljarder (58,4). Anledningen till att den marknadsvärderade statsskulden har minskat i större omfattning än statsskulden (tabell 1.2) är främst minskningen av orealiserade kursförluster med 45,9 miljarder beroende på högre marknadsräntor. Den marknadsvärderade statsskulden inklusive skuldskötselinstrument uppgick till 1 250,7 miljarder (1 424,4). Skuldskötselinstrumentens värdering har netto förändrats med 9,5 miljarder (4,1) jämfört 2000. Överföringarna från AP-fonderna 2001 I uppgörelsen om det nya pensionssystemet beslutades att statsbudgeten genom överföringar från AP-fonden till statskassan delvis skulle kompenseras för den försvagning av statsfinanserna som pensionsreformen ger upphov till. Den 1 januari 2001 överförde Första och Andra AP-fonden tillgångar av statsobligationer och bostadsobligationer till ett sammanlagt marknadsvärde på 155 miljarder kronor till Riksgäldskontoret. Överföringen bestod av 75 miljarder nominella statspapper, 10 miljarder reala statspapper och 70 miljarder bostadspapper. Statspapperen användes till omedelbar amortering av statsskulden, medan bostadspapperen skall behållas till förfall, som sker efter maximalt fem år. Vid överföringen från AP-fonderna den 1 januari minskade statsskulden med 68,3 miljarder kronor, vilket motsvarade det nominella värdet. Bostadsobligationerna redovisades till ett nominellt värde av 67,5 miljarder vid överföringen den 1 januari 2001. Vid årets utgång uppgick behållningen till 25,4 miljarder kronor. Således har 42,1 miljarder förfallit under året. Vid förfall av bostadspapperen reduceras lånebehovet - och därmed statsskulden - med motsvarande belopp. Överföringarna från AP-fonderna beskrevs också i årsredovisningen för 2000 och delårsrapporten för 2001. Extraordinär utdelning från Riksbanken till Riksgäldskontoret Den 17 maj 2001 beslutade riksdagen om en extra överföring av 20 miljarder kronor från Riksbanken till statsverket. Överföringen skedde i statsobligationer och påverkade därför inte lånebehovet. Marknadsvärdet av de överförda statsobligationerna var 19,6 miljarder kronor. Skillnaden 0,4 miljarder kronor har av Riksbanken betalats till Kammarkollegiet. Statsskulden minskade med 18,4 miljarder, vilket motsvarade det nominella värdet. 1.2 STATSSKULDENS KOSTNADER Statsskuldens kostnader finansieras genom anslag på statsbudgeten. Redovisningen mot statsbudgeten avser att visa hur verksamheten finansierats med anslagsmedel. Finansiering tillgodoräknas efter utgiftsmässiga principer2. De anslagen som finansierar statsskuldens kostnader är * Anslaget 92:1 Räntor på statsskulden, som finansierar räntekostnader m.m. som avser statsskuldens förvaltning. Vidare ingår räntenettot för in- och utlåningen till statliga myndigheter m.fl. (se not 41). * Anslagsposten 92:3 Riksgäldskontorets provisionskostnader i samband med upplåning och skuldförvaltning. Anslaget finansierar utgifter för provisioner för lån m.m. * Anslaget 2:4 Riksgäldskontoret: Kostnader för upplåning och låneförvaltning. Anslaget finansierar utgifter för löner, lokaler, utbildning, system och information, vissa avgifter och ersättningar till banker m.fl., börsnotering och börsinformation, marknadsföring, prospekt, dragningslistor och konsulter m.m. Belastningen på anslagen under åren 1997-2001 framgår av tabell 1.5. Analys av förändringar för 2001 avseende räntor på statsskulden beskrivs i avsnitt 2.1. Utfallet 2001 på anslaget räntor på statsskulden är 81,2 miljarder kronor.3 För 2001 påverkade räntor på statsskulden lånebehovet med 81,3 miljarder (se tabell 2.1). Avvikelsen beror på en kassamässig skillnad på 0,1 miljarder, då anslagen avräknas utgiftsmässigt. Minskningen över åren av provisionskostnader, avgifter m.m. för upplåningen i utländsk valuta förklaras främst av en ändrad inriktning på upplåningen. Anledningen till minskningen är att under senare år har all valutaupplåning gjorts genom s.k. kron-/valutaswappar. En bidragande orsak till de minskade utgifterna för provisionskostnader för lån i svenska kronor är att låneformen Allemansspar upphörde under 1998 samt lägre provisionskostnader för premieobligationer under senare år. Under 2001 utbetalades 186 miljoner kronor vilket är i nivå med 2000. Riksgäldskontorets utgifter på förvaltningskostnadsanslaget har ökat med 22 miljoner jämfört 2000. Anledningen till detta är främst avvecklingskostnader med cirka 14 miljoner kronor för sparformen ungdomsbospar. Tabell 1.5 Räntor på statsskulden och andra utgifter, åren 1997-2001, miljarder kronor UTGIFTER (+) OCH INKOMSTER (-) 1997 1998 1999 2000 2001 Räntor på lån i svenska kronor 82,46 73,14 68,49 61,16 45,50 Räntor på lån i utländsk valuta 23,91 23,64 22,04 21,80 24,07 Räntor på in-och utlåning till statliga myndigheter m.fl. inkomster -5,62 -3,87 -2,40 -1,54 -3,27 Summa räntor 100,75 92,91 88,13 81,42 66,30 Över-/ underkurs vid emission -1,68 -5,69 -2,40 0,78 -4,64 Valutaförluster/-vinster (realiserade) -3,59 9,82 -6,25 -6,20 12,32 Kursförluster /-vinster (realiserade) 2,76 15,64 10,16 15,03 5,17 Övrigt 0,11 0,64 0,18 -0,83 2,02 Summa över/underkurser, realiserade valutaförändringar m.m. -2,39 20,40 1,69 8,77 14,87 Summa nettoutgifter på anslaget räntor på statsskulden (92:1) 98,36 113,31 89,82 90,19 81,17 Provisioner i samband med upplåning och skuldförvaltning (92:3) 1 0,52 0,41 0,33 0,19 0,19 RGKs förvaltningskostnader (2:4) 2 0,14 0,17 0,19 0,19 0,22 Summa utgifter avräknade anslag 99,02 113,89 90,34 90,57 81,58 1 Fr.o.m. 2000 redovisades utgifterna för provisioner m.m. för lån i utländsk och svensk valuta under en egen anslagspost. Jämförelseuppgifterna har justerats för tidigare år. 2 Fr.o.m. 2001 ingick det tidigare anslaget för utgifter för Upplåning och låneförvaltning i Riksgäldskontorets förvaltningskostnadsanslag 2:4. Jämförelseuppgifterna har justerats för tidigare år. Övriga anslag för Riksgäldskontorets verksamheter framgår av anslagsredovisningen. Riksgäldskontorets EMU-förberedelser I likhet med elva andra myndigheter har Riksgäldskontoret på regeringens uppdrag övervägt hur verksamheten skulle kunna anpassas till en eventuell svensk anslutning till EMU. I ett läge där beslut om svenskt medlemskap tagits och den framtida konverteringskursen lagts fast är det angeläget att så snabbt som möjligt anpassa upplåning och skuldförvaltning på penning- och obligationsmarknaden till att euro kommer att bli inhemsk valuta från inträdesdagen. Det kan t.ex. innebära att det blir aktuellt att ge ut benchmarklån noterade i euro. Strategin grundas på att den gemensamma penning- och obligationsmarknad som Sverige då beslutat ansluta sig till redan finns i full verksamhet och att många aktörer på kronmarknaden kan antas ha intresse av att gå över till euro. För övriga delar av Riksgäldskontorets verksamhet - garantiverksamheten, verksamheten som statens internbank och delar av upplåningen inom hushållssektorn - kommer övergången till euro att ske i samband med den formella konverteringen av kronan till euro, dvs. på inträdesdagen. För ett land som inträder efter det att sedlar och mynt i euro introducerats är det rimligt att anta att övergångstiden blir kort, i princip motsvarande den period som de första euroländerna befunnit sig under inledningen av 2002. Förberedelsearbetet inom Riksgäldskontoret i övrigt har i huvudsak bestått i en genomgång av kontorets olika IT-system och kartläggning av vilka ändringar som behöver göras. En plan för genomförandet av dessa ändringar har därefter upprättats. Kontoret bedömer att omställningen av kontorets verksamhet från kronor till euro kan klaras av på en period om 12 månader från det att beslut om att gå med i EMU fattats. 2 STATENS LÅNEBEHOV 2.1 UTFALL Statens lånebehov, som definieras som nettot av alla ut- och inbetalningar från respektive till staten, uppgick under 2001 till -38,7 miljarder kronor. Som framgår av diagram 2.1 har staten därmed haft negativt lånebehov, definitionsmässigt liktydigt med ett budgetöverskott, under fyra år i följd. Som närmare redovisas i avsnitt 1 minskade statsskulden under året med 123,8 miljarder kronor. Skillnaden mellan skuldens minskning och överskottet beror i första hand på överföringar av obligationer från AP-fonderna och Riksbanken på 69 respektive 18 miljarder kronor; se avsnitt 1.1. Eftersom överföringar inte är betalningar, påverkar de inte lånebehovet utan reducerar skulden direkt. Dessutom hade Riksgäldskontoret vid årsskiftet 2000/2001 korta placeringar på ca 10 miljarder kronor, dvs. viss överupplåning, till följd av oväntat stora skatteinbetalningar de sista dagarna i december 2000. I motsatt riktning verkar att valutaskuldens värde räknat i kronor steg under 2001 till följd av att kronan försvagades. Diagram 2.1 Statens lånebehov 1992-2001, miljarder kronor Lånebehovet delas traditionellt upp i tre komponenter (se tabell 2.1): - det primära saldot (nettot av alla in- och utbetalningar kopplade till statsbudgeten exklusive betalningar för räntor på statsskulden); - räntor på statsskulden; - förändringar i Riksgäldskontorets in- och utlåning. Förändringar i myndigheternas behållningar på räntekonton påverkar både det primära saldot och nettoutlåningen, men med motsatt tecken. Från analyssynpunkt är det därför ofta bättre att utgå från det primära lånebehovet, definierat som summan av det primära saldot och nettoutlåningen och följaktligen opåverkat av omflyttningar mellan dessa. Denna uppdelning används i diagram 2.1. Det primära lånebehovet visade ett överskott på 120,0 miljarder kronor under 2001, ca 72 miljarder mindre än 2000. Trots den svagare ekonomiska tillväxten ökade de totala skatteinbetalningarna netto med ca 45 miljarder kronor mellan 2000 och 2001. En förklaring är att sysselsättningen utvecklats gynnsamt och att lönerna stigit. En annan orsak är att skatteintäkterna i hög grad styrs av nominella storheter. Det innebär att när en nedgång i tillväxten sammanfaller med en uppgång i inflationen, vilket var fallet under 2001, dämpas effekten på intäkterna från exempelvis moms och punktskatter. Nettoutlåningen uppgick till 24,6 miljarder, något mindre än 2000. Eftersom försvagningen av ekonomin inte inverkat på arbetslösheten var utbetalningarna för arbetslöshetsunderstöd mindre än föregående år. Statens överföringar till AP-fonderna ökade med 12 miljarder kronor, främst till följd av stigande lönesumma. Dagersättningarna i sjukförsäkringen ökade med 5,5 miljarder från 2000 till 2001. Tabell 2.1 Statens lånebehov 1997-2001, miljarder kronor1 1997 1998 1999 2000 2001 Primärt lånebehov -92,7 -124,0 -171,2 -191,9 -120,0 Varav - primärt saldo -82,3 -121,2 -153,3 -219,7 -144,6 - Riksgäldskontorets nettoutlåning -10,4 -2,8 -17,9 27,7 24,6 Räntor på statsskulden m.m. 99,0 114,4 89,3 90,0 81,3 Varav - räntor för lån i svenska kronor 78,2 78,1 74,6 73,8 43,5 - räntor för lån i utländsk valuta 24,3 26,4 20,9 22,4 25,4 - realiserade valutadifferenser, netto -3,6 9,8 -6,3 -6,2 12,3 Statens lånebehov (netto) 6,2 -9,7 -82,0 -101,9 -38,7 1 Fördelningen mellan primärt lånebehov och räntor på statsskulden avviker från de uppgifter som Riksgäldskontoret rapporterade när utfallet första gången presenterades. Orsaken är korrigeringar i redovisningen av räntor på statsskulden. Räntebetalningarna på statsskulden uppgick till 81,3 miljarder kronor, vilket är ca 9 miljarder lägre än året före. Nedgången avspeglar både att statsskulden minskade och att staten fortsatte att lösa in gamla lån med höga kupongräntor mot lån med kuponger i linje med det nuvarande ränteläget. Den underliggande nedgången i de löpande räntebetalningarna motverkades av att staten under 2001 realiserade valutaförluster på 12 miljarder kronor. Under 2000 reducerades i stället räntebetalningarna av valutavinster på 6 miljarder. Då gjordes å andra sidan stora räntebetalningar i förtid i kronor till följd av uppköp av obligationer i samband med utförsäljningen av aktier i Telia. För att tolka utvecklingen av lånebehovet, både enskilda år och över tiden, är det intressant att söka skilja ut tillfälliga betalningar. Under 2001 uppgick saldot justerat för tillfälliga nettoinbetalningar, enligt Riksgäldskontorets definition, till ca 25 miljarder kronor (avrundat till närmaste multipel av 5 miljarder för att markera att det är en uppskattning), omkring hälften så mycket som 2000. Närmare en tredjedel av det redovisade överskottet på 39 miljarder kan således hänföras till tillfälliga betalningar. Förfall av bostadsobligationer, som överfördes till Riksgäldskontoret från AP-fonderna i början av 2001 som ett led i pensionsreformen, ökade överskottet med 42 miljarder kronor. I motsatt riktning verkade tillfälliga utbetalningar kopplade till kontorets nettoutlåning till myndigheter, affärsverk och statliga bolag, som netto uppgick till 25 miljarder kronor, samt kursförluster vid uppköp av obligationer på ca 5 miljarder. 2.2 PROGNOSER ÖVER STATENS LÅNEBEHOV 2.2.1 Mål och rapporteringskrav Verksamhetsmål: Riksgäldskontoret skall genom tillförlitliga prognoser över statens lånebehov bidra till att statens lånekostnader minimeras. Återrapportering: Riksgäldskontoret skall redovisa en jämförelse mellan prognos och utfall under de fem senaste budgetåren samt analys av större avvikelser. Prognosernas effekter på upplåningskostnaderna till följd av avvikelse mellan prognos och utfall under samma period skall analyseras och i möjligaste mån kvantifieras. 2.2.2 Prognosverksamheten Syftet med lånebehovsprognoserna är att ge underlag för kontorets upplåningsplanering och likviditetshantering. Genom att kontoret publicerar prognoserna är det också lättare för marknadsaktörer att förstå och förutsäga kontorets agerande. Kontoret gör års- och månadsprognoser, vilka publiceras, samt dagsprognoser som internt underlag för kontorets likviditetshantering. Riksgäldskontoret lade under 2001 om rutinerna för prognosarbetet och för publicering av prognoserna. Kontoret publicerar liksom tidigare en årsprognos för kommande år i maj eller juni, dvs. med en prognoshorisont på som längst omkring 18 månader. En reviderad årsprognos för innevarande år och, i förekommande fall, för nästföljande år presenteras vid ytterligare två tillfällen per år. Prognoserna kommer framgent att ingå i kontorets tertialpublikation, kallad Statsupplåning - prognos och analys, som introducerades i oktober 2001. I tertialrapporten publiceras även månadsprognoser fram till och med nästa publiceringstillfälle. Dagsprognoserna görs, liksom tidigare, så att de som ansvarar för likviditetsförvaltningen har tillgång till dagfördelade prognoser för tre månader åt gången. Tidigare publicerade kontoret nya månads- och årsprognoser varje månad. Enligt kontorets bedömning finns det inte anledning att göra revideringar så ofta, eftersom ny information som kan ändra bilden av den underliggande utvecklingen kommer mer sällan. Publiceringstidpunkterna i det nya tidsschemat är anpassade så att det skall finnas ny information om statsbudgeten och/eller nya bedömningar från Konjunkturinstitutet som underlag för en genomarbetad översyn av årsprognoserna. Ny information om t.ex. större utförsäljningar eller utlåning från Riksgäldskontoret mellan de ordinarie prognostillfällena kan föranleda justeringar av månads- och årsprognoser. De offentliggörs i så fall i samband med att kontoret presenterar utfallet av lånebehovet, vilket alltjämt görs månadsvis. 2.2.3 Utvärdering av prognosverksamheten Grunden för att analysera prognosernas tillförlitlighet är att beräkna mått på avvikelser mellan prognos och utfall. För årsprognoserna görs detta enklast genom att jämföra prognoserna vid skilda tidpunkter med det slutliga utfallet (avsnitt 2.2.4). För att ge en bild av prognosernas relativa tillförlitlighet är det intressant att även se hur andras prognoser utfallit (avsnitt 2.2.5). Årsprognoserna jämförs därför med dem som görs av Finansdepartementet, Konjunkturinstitutet (KI) och Ekonomistyrningsverket (ESV). Beträffande effekterna av prognosavvikelser kan konstateras att fel i de långsiktiga årsprognoserna normalt inte har någon direkt effekt på lånekostnaderna, eftersom lånebesluten inte fattas med så lång framförhållning. Indirekta effekter kan dock uppstå i den mån förväntningar om framtida utbud på statspapper påverkar det aktuella ränteläget. Under det år prognosen gäller har årsprognosens betydelse för takten i emissioner av obligationer. Även om takten kan ändras sker detta med viss tröghet. Fel i årsprognosen kan således slå igenom på skuldens duration genom större eller mindre andel obligationsupplåning än planerat. Månadsprognoserna styr primärt emissionsplanerna för statsskuldväxlar. Växelemissionerna läggs upp så att kontoret i genomsnitt har ett kortfristigt lånebehov. Vid fel i månadsprognoserna fungerar likviditetshanteringen som buffert. Överskattningar av lånebehovet för innevarande eller följande månad kan således leda till att kontoret får mindre behov av kortfristig upplåning än planerat och vice versa vid underskattningar. Fel i dagsprognoserna föranleder anpassningar av kontorets likviditetsposition, i första hand över natten. Att bedöma kostnaderna för prognosavvikelser är svårt. Sannolikt fördyrar systematiska överskattningar av lånebehovet upplåningen något. Om avkastningskurvan har positiv lutning är det billigast att låna på dagslån. Minskar den korta upplåningen till förmån för växelupplåning ökar således kostnaderna. Detsamma gäller vid ökad andel obligationsupplåning. Effekterna på kostnaderna låter sig emellertid inte kvantifieras. Dels är genomslaget på skuldens genomsnittliga löptid vanligen obetydligt, eftersom nettolånebehovet är litet i förhållande till både skuldstocken och den upplåning som krävs för att refinansiera förfallande lån. Dels beror resultatet på hur och vid vilka tidpunkter kontoret skulle ha lånat om utfallet varit förutsett, samt på vilka lånevillkor som rått då. Eftersom det inte går att översätta ett visst lånebehov till en viss upplåning, skulle jämförelser med alternativa låneplaner bli godtyckliga. Kontorets kvalitativa bedömning är att års- och månadsprognoserna har störst betydelse, eftersom fel i dessa kan få mer varaktiga effekter på skuldens sammansättning. Denna bedömning avspeglas i prioriteringarna både i det löpande prognosarbetet och i pågående utvecklingsprojekt. Kontoret gör mot denna bakgrund inget försök att mäta effekterna på kostnaderna av prognosavvikelser. Framställningen nedan inriktar sig på att mäta prognosernas absoluta och relativa precision. Redovisningen här avser års- och månadsprognoserna. Motsvarande uppföljningar görs av dagsprognoserna, men kontoret har valt att inte inkludera dem i årsredovisningen. 2.2.4 Prognosernas tillförlitlighet Årsprognoser I diagram 2.2 visar de vänstra diagrammen hur prognosen för respektive år sedan 1997 efter hand justerats. Den heldragna linjen i diagrammen visar utfallet. Vid den externa presentationen av årsprognosen har kontoret tidigare, för att markera osäkerheten i uppskattning, angett ett intervall i jämna tiotal miljarder (grått fält). Från och med november har ett heltal angivits. I maj 2001 övergick kontoret till att genomgående redovisa prognosen som ett heltal i miljarder i syfte att förenkla presentationen. Under perioden har både prognoser och utfall påverkats av förväntade och oförväntade utförsäljningsinkomster. För att belysa effekterna av dessa redovisas prognoser och utfall exklusive utförsäljningsinkomster i de högra diagrammen. Lånebehovet 2001 var negativt med 38,7 miljarder kronor. I den första prognosen för 2001, som kontoret publicerade i juni 2000, angavs ett intervall på 30-40 miljarder kronor. Den underliggande interna prognosen var 38,1 miljarder. På totalnivå var felet i den första prognosen således endast 600 miljoner kronor. Ser man till de olika komponenterna i lånebehovet framkommer emellertid att delarna utvecklades väsentligt annorlunda än vad kontoret räknade med. Som framgår av diagram 2.2 gjorde kontoret ett flertal revideringar i årsprognosen och räknade som mest med ett överskott på 86 miljarder. Går man igenom de justeringar som kontoret gjorde under prognosperioden framstår de flesta som välmotiverade, trots att de gjorde att totalprognosen avlägsnade sig från vad som skulle bli utfallet. Justeringarna gjordes i många fall på grundval av ny information. Vissa ändringar var också anpassningar till registrerade utfall, t.ex. stora skatteinbetalningar i februari. Delarna i prognosen justerades således i flertalet fall i rätt riktning. Precisionen i den första bedömningen är således skenbar och resultatet av att avvikelser i delprognoserna råkat ta ut varandra. Ett exempel är att kontoret missbedömde effekterna av AP-fondsöverföringen. Prognosen i juni 2000 byggde på antagandet i budgetpropositionen att 20 miljarder bostadsobligationer skulle förfalla under 2001. Utfallet var 42 miljarder, till följd av dels att andelen bostadsobligationer i överföringen var större, dels att de hade kortare löptid än väntat. Rättvisande siffror fanns med i prognosen fr.o.m. oktober 2000. I motsatt riktning verkar att kontoret från början räknade med utförsäljningsinkomster på 30 miljarder, främst på grundval av planerna att sälja ut ytterligare aktier i Telia före utgången av 2001. Bedömningen justerades till 15 miljarder i oktober 2000 och till 1,5 miljarder i oktober 2001. Slutresultatet blev noll.4 Utförsäljningar tillhör regelmässigt de svåraste komponenterna i prognosen, eftersom förhandsinformationen är knapphändig och beslut ofta fattas sent; se högra delen i diagram 2.2. En viktig felkälla var utlåningstransaktioner. Kontoret räknade ännu i början av oktober 2001 med att nettoutlåningen skulle bli 10 miljarder kronor. Lånet till Sveaskog för att finansiera uppköpet av AssiDomän och vissa affärsverks och bolags beslut under december att utnyttja kreditramar i Riksgäldskontoret gjorde att utfallet blev 25 miljarder. Även för lånetransaktioner gäller att underlaget för prognoser är litet och att beslut ofta fattas sent. Diagram 2.2 Riksgäldskontorets årsprognoser 1997-2001, totalt (vänster diagram) samt exklusive utförsäljningar (höger diagram), miljarder kronor 1997 (första prognos oktober 1996) 1998 (första prognos juni 1997) 1999 (första prognos juni 1998) 2000 (första prognos juni 1999) 2001 (första prognos juni 2000) En komponent där justeringarna gick åt olika håll under året är fyllnadsinbetalningarna. Kontoret valde i januari 2001 att höja prognosen som en extrapolering av utfallet från december 2000. Beslutet korrigerades i oktober sedan börsnedgången ändrat bedömningen av hushållens reavinster. Den slutliga bedömningen visade sig vara något för försiktig, men låg närmare utfallet än motsvarande prognoser de närmast föregående åren. Fyllnadsinbetalningar är notoriskt svårbedömda, även bortsett från att det var svårt för kontoret att förutse hur börsen skulle utvecklas under året. Revideringarna av räntebetalningarna gick också åt olika håll. Den första prognosen låg således närmare utfallet än den som gjordes i maj. Precis som med det primära lånebehovet är dock avvikelserna i delprognoserna betydande. Således var räntebetalningarna och de realiserade kursförlusterna på valutaskulden större än kontoret räknade med i juni 2000. Det beror bl.a. på kronans utveckling. När den första prognosen gjordes, som vanligt med utgångspunkt i rådande räntor och växelkurser, låg TCW - ett handelsvägt växelkursindex som ger en god approximation av valutaskuldens sammasättning - omkring 122. Genomsnittsvärdet för TCW under 2001 var 136,1. Omvänt var räntebetalningarna på kronskulden mindre, bl.a. till följd av lägre räntenivå. Revideringarna under de följande månaderna innebar i första hand att prognosen för valutaräntorna minskade. Ränteberäkningarna bygger på information i ett av kontorets finansadministrativa system. I början av 2001 byttes det system där underlaget till prognoserna hämtas ut. Under de första månaderna fanns brister i informationen, vilket ledde till fel i prognosunderlaget och större avvikelser i ränteprognoserna än normalt. Under slutet av året var avvikelserna i ränteprognoserna tillbaka på normal nivå. Problemen synes således nu vara lösta. Kontoret borde dock tidigare ha undersökt orsakerna till avvikelserna. Ser man till kontorets bedömningar av löpande skatteinbetalningar och utgifter är avvikelserna små. Sammantaget har skatteinbetalningarna legat något högre än väntat och utbetalningarna något lägre. Notabelt är att den ekonomiska avmattningen, som var tydlig redan från årets början, inte föranledde några nämnvärda justeringar i prognosen. Utfallet indikerar att denna bedömning, som byggde på att avmattningen skulle få små effekter på skattebaserna och arbetslösheten under 2001, var riktig. Sammanfattningsvis berodde en stor del av prognosavvikelserna på faktorer som svårligen låter sig prognostiseras, t.ex. politiska beslut om utförsäljningar och speciella lånetransaktioner. Betalningar av kvar- och fyllnadsskatter, också erfarenhetsmässigt svårbedömda, bidrog också till fel. Däremot var kont orets prognoser av löpande skatteintäkter och av utgifter träffsäkra. Detta överensstämmer i stort med erfarenheterna från tidigare år. Kontorets ränteprognoser var mindre tillförlitliga än under tidigare år, till följd av dels stora växelkursrörelser, dels tekniska problem i samband med byten av system. Månadsprognoser Som framgår av avsnitt 2.2.2, gör kontoret inte längre månadsprognoser enligt ett rullande schema. Tidshorisonten varierar därför mellan månaderna, vilket gör standardiserade jämförelser av det slag som kontoret tidigare redovisat omöjliga. I tabell 2.2 nedan redovisas första publicerade prognos och utfall för respektive månad under 2001. Medianfelet uppgår till 3,8 miljarder, vilket är lägre än 2000, trots att 2001-prognoserna gjordes med i genomsnitt längre framförhållning. Tabell 2.2 Lånebehovet 2001, prognos och utfall månadsvis, miljarder kronor Månad Prognos Utfall Avvikelse Januari 22,8 19,3 -3,5 Februari -34,9 -45,3 -10,4 Mars -1,0 -4,3 -3,3 April 20,0 17,9 -2,1 Maj -9,0 -10,4 -1,4 Juni -4,5 -9,4 -4,9 Juli -9,5 -5,4 4,1 Augusti 3,0 5,8 2,8 September -15,4 -34,3 -18,9 Oktober -4,2 -3,7 0,5 November -1,5 -1,9 -0,5 December 13,4 32,8 19,4 Tre månader gav fel över 5 miljarder. I februari kom överraskande stora fyllnads- och kvarskattebetalningar. Felet i september beror på att kontoret lät ett bostadsinstitut i förtid lösa in bostadsobligationer med ordinarie förfall i december till ett värde av 19 miljarder, dvs. ett låneplaneringsbeslut från kontorets sida och utan effekter på årsprognosen. Den stora avvikelsen i december sammanhänger med att kontoret när prognosen publicerades i oktober inte hade information om Sveaskogsaffären och tidigareläggning av jordbruksstöd. 2.2.5 Jämförelser med andra prognosmakare I tidigare årsredovisningar har Riksgäldskontoret jämfört kontorets första årsprognos med motsvarande prognoser från Finansdepartementet, KI och ESV. Som framgått ovan har prognosen för 2001 präglats av stora revideringar, varför en sådan jämförelse vore missvisande. I diagram 2.3 redovisas därför hur de olika prognoserna för 2001 utvecklats över tiden. Samtliga justerade ner sina prognoser för lånebehovet under perioden, fast från olika startnivåer och i olika mån. Samtliga underskattade också lånebehovet under en stor del av prognosperioden. Bedömningarna var samstämmiga i oktober 2001. Skillnaden mellan dessa bedömningar och utfallet beror på beslut om stora betalningar som inte ingick i budgetpropositionen. Sammantaget har Riksgäldskontorets prognos avvikit mer från utfallet än de övrigas. Den konvergerade dock snabbare än de övriga mot utfallet. Orsakerna till detta mönster är svåra att avgöra utan en granskning av delarna i respektive prognos. Som framgått ovan innehöll Riksgäldskontorets första prognos stora felbedömningar trots att summan råkade överensstämmer med det slutliga utfallet. Med all sannolikhet innehåller även de övrigas prognoser fel i delarna som i större eller mindre grad tagit ut varandra. Även metodmässiga faktorer spelar roll. ESV gör t.ex. inte prognoser över utförsäljningsinkomster utan inkluderar dem först när formella beslut är fattade. ESV:s bedömningar varierar därmed mindre under ett år när inga utförsäljningar sker. Diagram 2.3 Årsprognoser och utfall för lånebehovet 2001, miljarder kronor 3 UPPLÅNING OCH SKULDFÖRVALTNING 3.1 INLEDNING Regeringen beslutar om de övergripande riktlinjerna för statsskuldspolitiken. De utgår från målet att kostnaderna långsiktigt skall minimeras samtidigt som hänsyn skall tas till de risker som är förenade med förvaltningen av statsskulden. Riktlinjerna anger hur skulden skall fördelas mellan olika skuldslag, skuldens löptid samt skuldens förfalloprofil. För 2001 var dessa riktlinjer i korthet: * Skulden i utländsk valuta skulle amorteras med 35 miljarder ( 15 miljarder. * Andelen reallån i statsskulden långsiktigt skall öka. * Den genomsnittliga durationen för den nominella kron- och valutaskulden skulle vara 2,7 ( 0,3 år. * Upplåningen skulle inriktas så att inte mer än 25 procent av skulden förfaller inom de närmaste 12 månaderna. Högst 30 procent av skulden får förfalla inom 12 månader. På grundval av regeringens riktlinjer fastställer Riksgäldskontoret interna riktlinjer - s.k. strategiska beslut - för den operativa verksamheten. Valutamandatet behandlas under avsnitt 3.2.5 och realskulden under avsnitt 3.4. Hantering av skuldens löptid behandlas under avsnitt 3.2.1 och skuldens förfalloprofil under avsnitt 3.2.4 Den nominella kronskulden och i viss mån även den reala skulden skall utvärderas i kvalitativa termer; underlag för denna utvärdering ges under avsnittet 3.5 om marknadsvårdande åtgärder. Utifrån riktlinjerna bestämmer Riksgäldskontoret ett antal mer detaljerade mål för den operativa förvaltningen av statsskulden. De viktigaste av dessa beslut är fördelning av durationsmålet mellan den nominella kronskulden och valutaskulden samt fördelningen mellan olika valutor i valutaskulden. Hanteringen av durationsmålet för de olika delskulderna behandlas under avsnitt 3.2.2 och valet mellan valutor i valutaskulden under avsnitt 3.2.6. Den opertativa förvaltningen redovisas i avsnitten 3.3 - 3.9. 3.2 STRATEGISKA BESLUT 3.2.1 Duration i den samlade nominella skulden Riktlinjebeslutet för 2001 angav att riktvärdet för durationen i den nominella skulden, (nominell kronskuld och skuld i utländsk valuta), skulle vara 2,7 ± 0,3 år. Riksgäldskontoret valde att inte avvika från mitten av detta intervall. Kontorets beslut baserades på den analys som gjordes i riktlinjeförslaget inför 2001. Analysen bygger på antagandet om en i genomsnitt positivt lutande avkastningskurva, vilket betyder att det i genomsnitt över tiden blir billigare med kort upplåning jämfört med lång. Denna lägre kostnad skall dock vägas mot en ökad refinansieringsrisk som följer av kort upplåning. Bedömningen i Riksgäldskontorets förslag till riktlinjer för statsskuldens förvaltning och regeringens beslut angav att en duration på ca 2,7 år bedömdes ge en lämplig avvägning mellan kostnad och risk. Ingen ny information tillkom under året som förändrade den ursprungliga bedömningen. Riksgäldskontoret har därför valt att inte avvika från riktvärdets mittpunkt på 2,7 års duration. Exempel på faktorer som skulle kunna ändra analysen är om t.ex. avkastningskurvan väsentligt skulle ändra karaktär eller om räntenivån skulle nå extremt låga eller höga nivåer. Det måste också finnas skäl att tro att förändringarna kommer att vara relativt bestående för att det skall löna sig att lägga om durationen, eftersom skuldens duration tar lång tid att förändra. 3.2.2 Fördelning av duration mellan valutaskuld och nominell kronskuld Liksom tidigare år valde kontoret att uppnå det totala durationsmålet genom att differentiera durationen i den nominella kronskulden och valutaskulden. I kronskulden sattes durationsmålet till 2,9 ( 0,3 år och i valutaskulden till 2,3 ( 0,3 år. Detta beslut baserades i första hand på marknadsvårdshänsyn för den inhemska obligationsmarknaden. I den inhemska skulden strävar kontoret efter att upprätthålla en likvid obligationsmarknad, vilket kräver en viss andel emissioner i långa löptider. Denna policy har lett till en duration på knappt tre år. En omläggning till samma duration i valutaskulden och den nominella kronskulden skulle kräva stora förändringar i emissionspolicyn, alternativt stora volymer ränteswappar. Båda alternativen är förknippade med betydande kostnader. De kvantitativa modellberäkningar som kontoret gjort på historisk data visar att en portfölj med något olika duration i kron- och valutskuld har i princip samma risk- och kostnadsegenskaper, som en portfölj med samma duration i båda skuldslagen. En schablonmässig beräkning på marknadsdata för 2001 där räntekostnaderna för en skuld med en duration på 2,7 år i både den svenska och den utländska skulden jämförs med räntekostnaderna för en skuld med differentierad duration på 2,9 år respektive 2,3 år indikerar att en delad duration under det gångna året inneburit en i sammanhanget marginell besparing på ca 0,4 baspunkter. Det motsvarar ca 40 miljoner kronor under 2001. Beräkningen stöder således bedömningen att en något differentierad duration i de två portföljerna har liten betydelse. Givet att kostnads- och riskskillnaderna är små och att det skulle var förknippat med betydande kostnader i form av transaktionskostnader och avsteg från emissionspolicyn att ha samma duration i båda skuldslagen, beslutade kontoret att bibehålla olika duration i kronor respektive utländsk valuta. 3.2.3 Hantering av durationen under året Durationsmålet för den nominella skulden uppnåddes som nämnts genom en duration på 2,9 ( 0,3 år i den nominella kronskulden och 2,3 ( 0,3 år för valutaskulden. Durationen i valutaskulden hölls förutom mindre avvikelser som följt av den aktiva förvaltningen konstant på riktvärdet. Variationer i durationen för den samlade nominella skulden förklaras därför i stort sett enbart av förändringar i kronskuldens duration. Den nominella skuldens duration varierade under året kring riktvärdet enligt diagrammet nedan. Diagram 3.1 Durationsutveckling nominell skuld under 2001. Kontoret tar inga positioner i förvaltningen av kronskulden. Skuldens storlek gör dock att durationen inte kan styras exakt. Att duration varierat beror främst på: * Fluktuationer i det kortsiktiga lånebehovet, vilket leder till variationer i statsskuldväxelstockens storlek och övrig kortfristig finansiering. * Varierande räntenivåer. Under året har svenska obligationsräntor varierat i ett intervall på omkring 100 baspunkter, vilket påverkar durationen med omkring 0,10 år. * Kupongutbetalningar, som gör att skuldens duration tillfälligt stiger. I början av året var det kortfristiga lånebehovet relativt stort vilket förklarar att durationen då låg under målet på 2,9 år. Minskad andel kort finansiering förklarar därefter uppgången i durationen fram till mars. Durationen minskade sedan successivt fram till augusti, vilket förklaras av att andelen kort finansiering då ökade samt att stigande långräntor också påverkade durationen i samma riktning. Under årets sista månad var det återigen det kortfristiga lånebehovet oväntat stort vilket fick durationen att falla. Vissa avvikelser från durationens riktvärde är naturligt då det skulle vara förknippat med stora kostnader att hålla durationen på en exakt bana. Kontoret har inte behövt använda derivatinstrument eller påtagligt ändra planerade emissioner för att påverka durationen. 3.2.4 Statsskuldens förfalloprofil Regeringens riktlinjer om statsskuldens förfalloprofil gäller all upplåning; nominell- och real kronskuld och valutaskuld, dock inte derivat. Förfallen inom 12 månader påverkas främst av växelstockens storlek och i övrigt främst av förfallande obligationer i svenska kronor samt utlandslån. Växelstockens storlek varierar i hög grad med variationer i upplåningsbehovet på kort sikt och är svår att styra. Obligationer i svenska kronor förfaller normalt en gång per år. Den utestående stocken av ett lån kan vara ca 5 procent av den totala skulden. Avgörande för om målet om högst 25 procents förfall inom 12 månader kan uppfyllas kan då vara om kontoret hinner byta in obligationslånet mot längre växlar innan obligationen hinner bli kortare än 365 dagar. Den exakta gränsen på 12 månader kan således göra det problematiskt för kontoret att uppfylla målet under årets samtliga dagar. Kontoret har dock strävat efter att hålla en god marginal till den övre gränsen på 30 procent, vilken inte heller har överskridits under året. I diagram 3.2 nedan har den korta finansieringen i dagslån, repor och on tap-växlar antagits ha ett genomsnitt på 15 miljarder kronor. Detta innebär att andelen förfall inom 12 månader kan ha varierat ytterligare ca 2-3 procentenheter för enskilda dagar. Förfalloprofilen vid årets utgång återfinns i diagram 3.3. Diagram 3.2 Andel skuld i procent som förföll inom 12 månader 2001. Diagram 3.3 Förfalloprofil för den samlade statsskulden den 31 december 2001 3.2.5 Tillämpning av valutamandatet Inledning Om det variationsutrymme (( 15 miljarder) som gavs för amorteringen av valutaskulden skrev regeringen i riktlinjebeslutet: "flexibiliteten (...) skall kunna utnyttjas för att främja målet om att minimera kostnaderna för förvaltningen med beaktande av risk. Flexibiliteten i amorteringstakten kan därmed grundas på överväganden gällande t.ex. ändringar i lånebehov, lånevillkoren på kronmarknaden, marknadsvårdshänsyn, skillnader i dessa avseenden mellan olika år samt strategiska bedömningar av kronkursens utveckling". Regeringen angav således för första gången tydligt att kronkursens utveckling skulle vägas in vid Riksgäldskontorets hantering av valutamandatet. Det var också den under året svaga kronkursen som kom att bli avgörande för kontorets hantering av valutamandatet. Kontoret beslutade vid två tillfällen att anpassa amorteringstakten nedåt på grund av den svaga kronkursen. Dessutom fattade regeringen i juli beslut om att sänka riktvärdet för amorteringen av valutaskulden från 35 till 25 miljarder kronor. Kontorets beslut att utnyttja intervallet i valutamandatet baserades på strategiska, långsiktiga bedömningar av i första hand valutakursutvecklingen och måste därför också utvärderas i det perspektivet. Slutligt facit för om ett beslut att avvika från riktmärket bidragit till att minska kostnaderna för valutaamorteringarna ges först vid den tidpunkt när amorteringen faktiskt är genomförd. Det är först då det är möjligt att i kronor mäta skillnaden mellan den växelkurs som skulle ha betalats om amorteringarna skett under, i detta fall, 2001 och den faktiska kursen. När denna tidpunkt kommer att infalla, liksom vilken kurs som då kommer att råda, är omöjligt att idag förutse. Följaktligen måste den löpande utvärderingen av om beslutet var korrekt i väsentlig grad bygga på granskning av rimligheten i den analys som beslutet byggde på. Nedan redovisas därför besluten och motiven bakom dessa. Motiv för Riksgäldskontorets hantering av valutaskulden Riksgäldskontorets motiv att sänka amorteringen under det av regeringen angivna riktvärdet baserades på att kronan bedömdes vara svag, framförallt gentemot den amerikanska dollarn, men även sett i relation till bredare index som TCW, vilket utgör en relativt god approximation för valutafördelningen i valutaskulden. Det första beslutet att avvika från regeringens riktvärde fattades i december 2000. I beslutet anges att framförallt dollarn sett utifrån ett historiskt perspektiv mot kronan framstod som undervärderad. I relation till euron var kronan, som då låg kring 8,50, inte påtagligt svag. Samtidigt framstod kronan, bl.a. i studier från Konjunkturinstitutet, som i genomsnitt undervärderad. Obalansen hänförde sig framförallt till dollarn, men även mot andra valutor i TCW-indexet, såsom exempelvis gentemot det brittiska pundet, var kronan svag. En viktig del i kontorets analys var att kronan framstod som svag jämfört med tidigare, samtidigt som fundamentala faktorer framstod som positiva för kronkursen. Det gällde stabila statsfinanser, överskott i bytesbalansen samt låg inflation. Det låg därför nära till hands att tro att den svaga kronan snarast förklarades av mer tillfälliga faktorer såsom svag börsutveckling, med därpå följande aktieförsäljningar av utländska placerare, förväntningar om strategiska omallokeringar till utländska tillgångar från bl.a. AP-fonderna samt den fortsatta amorteringen av statens valutaskuld. När väl dessa tillfälliga effekter klingat av bedömdes kronan åter kunna stärkas till följd av stabil och balanserad ekonomisk utveckling. Riksgäldskontoret fann mot bakgrund av ovan angivna skäl analys att sänka amorteringstakten med 10 miljarder till 25 miljarder kronor. Bedömningen var att kronan under de närmaste åren sannolikt skulle vara starkare än den då aktuella kursen på strax under 130 mätt som TCW, och i så fall skulle en långsammare avbetalning av valutaskulden minska kostnaderna för statsskulden. Rikgäldskontoret betonade såväl i interna beslutsunderlag som i pressmeddelanden att valutakursbedömningar är osäkra och att det var just volatiliteten i valutakurser som gjorde det angeläget att minska andelen valutaskuld i statsskulden. Beslutet att minska valutaamorteringen skulle således ses som att amorteringstakten drogs ner, men att målet att minska valutaskuldens andel alltjämt låg fast. Som framgår av diagram 3.4 kom kronan att försvagas ytterligare under första halvåret 2001. Försvagningen accelererade i maj och juni och Riksgäldskontoret beslutade därför i slutet av juni att efter bästa förmåga lägga amorteringar så nära den av regeringens angivna undre gräns på 20 miljarder kronor som möjligt. Diagram 3.4. Kronans utveckling i TCW-termer under 2001 Regeringen beslutade i början av juli, med hänvisning till att kontoret utnyttjat hela utrymmet att reducera amorteringstakten och den svaga kronan, att ändra riktlinjerna avseende valutaskuldens amortering. För att ge kontoret utrymme att ytterligare sänka amorteringarna sänktes riktvärdet till 25 miljarder kronor med samma variationsintervall som tidigare på ( 15 miljarder kronor. I början av augusti var kronan alltjämt svag och Riksgäldskontoret beslutade därför att sätta amorteringarna till 10-15 miljarder kronor. Denna förändring gjordes på samma bedömningsgrunder om kronkursens utveckling som vid den första minskningen av amorteringarna. Utvärdering I linje med vad som angivits ovan är det inte meningsfullt att redan efter ett år kvantitativt analysera huruvida beslutet att avvika nedåt kring valutamandatet var klokt. Det går dock att konstatera att kontoret avvek med knappt 10 miljarder från regeringens angivna riktvärde, och att detta skedde med hänvisning till att värdet på kronan skulle normaliseras. Att exakt ange vad en normalisering innebär för kurs i TCW låter sig inte göras. Som räkneexempel kan antas att kronan stärks till 125 i TCW. Snittvärdet under 2001 låg på ca 136, vilket innebär att en förstärkning till de senaste sex årens genomsnitt skulle svara mot en förstärkning på ca 8 procent. Riksgäldskontorets beslut att minska amorteringarna med ca 10 miljarder kronor under 2001 skulle i så fall på lång sikt minska statens lånekostnad med knappt 1 miljard kronor. Denna potentiella besparing, beräknat utifrån några enkla antaganden, skall emellertid vägas mot risken att utvecklingen blir en annan; kronans bana under de senaste åren har visat att även vid makroekonomiskt stabila förhållanden kan värdet på kronan variera betydligt. Det är också därför som kontoret inte valt att föreslå regeringen noll som riktvärde för valutaamorteringarna trots en svag kronkurs, något som skulle ligga nära till hands om prognosen om stärkt kronkurs skulle betraktas som säker. För att illustrera risken med att amortera för långsamt kan istället antas att kronan försvagas ytterligare för att sedan stabiliseras på en nivå kring 145 i TCW. Anta sedan att valutaamorteringarna kommande år sker till denna genomsnittliga kurs. I så fall skulle Riksgäldskontorets beslut under förra året att minska på takten i valutaamorteringarna öka kostnaderna för statsskuldsförvaltningen med knappt en miljard kronor; en förväntad vinst blir istället en förlust på ungefär lika mycket. Risken att kronan skulle etableras på en så låg nivå ter sig som låg, men den går inte att utesluta och därtill kommer att kronan tillfälligtvis skulle kunna bli än svagare. Det är mot denna bakgrund som Riksgäldskontoret föreslagit, och regeringen beslutat, att valutaskulden långsiktigt bör minska. Riksgäldskontoret har i hanteringen av valutamandatet under 2001 försökt att väga risken med en hög valutaskuld, vilket talar för en snabb amortering, mot risken att amorteringen sker till en oförmånlig kronkurs, något som talar för en begränsad amortering av valutaskulden när kronan är svag. Övervägande skäl talar alltjämt för en förstärkning av kronan. Övervägande skäl talar även för att en hög andel valutaskuld är riskfyllt för staten. I balansen mellan dessa bedömningar har Riksgäldskontoret valt att under 2001 dra ner på takten i valutaamorteringarna med knappt 10 miljarder kronor. Dessutom valde regeringen att sänka målvärdet med 10 miljarder kronor. Sammantaget amorterades ca 15 miljarder kronor av valutaskulden under 2001, vilket kan jämföras med regeringens ursprungliga mål att amortera 35 miljarder kronor. 3.2.6 Valutafördelning i utlandsskulden Skulden i utländsk valuta är fördelad på flera valutor. Regeringen har i sitt beslut inte tagit ställning till denna fördelning utan delegerat beslutet till Riksgäldskontoret. Riksgäldskontoret har fastställt ett s.k. benchmark för valutafördelningen. I detta benchmark ingår 59 procent euro, 20 procent USA-dollar, 9 procent schweizerfranc, 8 procent brittiska pund och 4 procent japanska yen. Fördelningen mellan olika valutor i valutaskulden syftar till att minska risken för fluktuationer i valutaskuldens värde mätt i svenska kronor. Eftersom Riksgäldskontorets övergripande mål är att minimera kostnaderna med beaktande av risk har kontoret vid två tillfällen bedömt att en viss avvikelse från det riskminimerande riktvärdet varit motiverat i syfte att långsiktigt nå lägre kostnader. Den första ökningen av risken skedde inför 2000 då andelen skuld i schweizerfranc ökades samtidigt som andelen skuld i euro minskades i motsvarande omfattning. Bedömningen var att skuld i schweizerfranc till följd av den systematiskt låga räntenivån i Schweiz långsiktigt skulle ge en lägre kostnad än skuld i euro till priset av en obetydligt ökad risk. Analysen var i huvudsak tillbakablickande och baserades på hur kostnaden för skuld i schweizerfranc respektive euro hade utvecklats under såväl den senaste tjugoårsperioden som kortare delperioder. Förändringen av andelen schweizerfranc gjordes eftersom ränteskillnaden bedömdes vara varaktig. Riksgäldskontoret avser inte att skifta tillbaka andelen, med mindre än att schweizerfranc inte längre framstår som en stabil lågräntevaluta därför är det inte meningsfullt att utvärdera denna förändring annat än i ett längre perspektiv. Den andra förändringen skedde i december 2000 då Riksgäldskontoret beslutade att öka andelen dollar i valutaskulden och samtidigt minska andelen euro. Beslutet fattades eftersom som dollarn bedömdes vara kraftigt övervärderad mot euron. Till grund för bedömningen låg en analys som i huvudsak tog fasta på tre faktorer: * I ett historiskt perspektiv var den reala EUR/USD-kursen extrem. * Etablerade modeller för reala jämviktskurser indikerade att dollarn var omkring 20 procent övervärderad. * Det stora amerikanska bytesbalansunderskottet i kombination med svag börsutveckling gjorde EUR/USD-kursen långsiktigt ohållbar. Rent praktiskt ökades dollarandelen genom att kontoret i slutet av december 2000 sålde dollar mot euro på termin. Totalt motsvarade affären ca 20 miljarder kronor, vilket genomfördes till en genomsnittlig växelkurs på 0,8970 dollar per euro. En enkel tumregel är att för varje procent som euron stärks mot dollarn tjänar kontoret (orealiserat) ca 200 miljoner kronor. Antag att positionen stängs t.ex. när EUR/USD-kursen nått 1,10, då skulle staten tjäna ca 4,5 miljarder kronor (1,1/0,8970-1)*20 = 4,5. Observera dock att beräkningen förutsätter en oförändrad räntedifferens mellan euro och USA-dollar samt en oförändrad USD/SEK-kurs. Den förväntade förstärkningen av euron har dock inte inträffat under 2001. Utvecklingen av EUR/USD-kursen framgår av diagram 3.5 nedan. Diagram 3.5 Utveckling för EUR/USD-kursens under 2001 EUR/USD-kursen har under året rört sig i intervallet 0,84 - 0,95 med ett genomsnitt på 0,8953. Direkt efter att omviktningen genomförts steg kursen till drygt 0,94, för att sedan falla trendmässigt ända fram till sommaren då nivån var 0,84. EUR/USD-kursen var då endast två hundradelar från den lägsta nivån någonsin. Euron fick ny kraft uppåt under hösten men har därefter fallit tillbaka och slutade året på 0,8811, dvs. något under nivån vid omviktningen. Omräknat till kronor innebär det att det orealiserade resultatet under året pendlat mellan plus en miljard och minus en miljard kronor. Vid årets slut var det orealiserade valutaresultatet ca minus 300 miljoner kronor. Räntedifferensen mellan USA-dollar och euro under 2001 innebar att räntekostnaderna blev ca 15 miljoner kronor högre än om förändringen inte hade genomförts. Kontorets bedömning är att den analys som låg bakom beslutet fortfarande är riktig, även om förväntningarna inte infriats under 2001. Det bör betonas att bedömningen var att EUR/USD-kursen skulle närma sig mer rimliga nivåer inom ett till fem år. Den ökade andelen dollarskuld i riktmärket skall därmed ses som en långsiktig position. Till skillnad från förändringen av andelen schweizerfranc avser dock kontoret att återställa riktmärket vid ett senare tillfälle. Först när den ursprungliga riktmärkesrelationen återställts kan en slutlig utvärdering göras. Däremot kan en löpande uppföljning göras av det orealiserade resultatet. 3.3 NOMINELL UPPLÅNING I SVENSKA KRONOR Statens upplåning i svenska kronor sker till största delen i nominella statsobligationer och statsskuldväxlar. Den kvantitativa utvärderingen från tidigare år där förändringar i skuldens marknadsvärde mäts mot en riktmärkesportfölj har i enlighet med riktlinjebeslutet för 2001 utgått. Utvärderingen av upplåningen i nominella statspapper sker i stället i kvalitativa termer. 3.3.1 Verksamhet och marknadsutveckling Nominella statsobligationer Riksgäldskontoret återgick från och med januari 2001 till att emittera nominella statsobligationer varannan vecka från att under en period ha emitterat endast en gång per månad. Anledningen var ett större upplåningsbehov än under 2000. Förändringen skall främst ses som en återgång till mer normala emissionsvolymer. Lånebehovet var under 2000 mycket lågt i ett historiskt perspektiv, bl.a. till följd av att staten sålde ut aktier i Telia. Emissionsvolymen uppgick under årets första tre månader till 4 miljarder kronor per auktion, därefter sänktes den till 3 miljarder kronor per auktion i april, och sedan till 2 miljarder kronor per auktion i augusti. Den utbjudna volymen uppgick under 2001 till sammanlagt 63 miljarder kronor, jämfört med 32 miljarder kronor under 2000. Fördelningen mellan de olika lånen framgår av tabell 3.1 nedan. De emitterade lånen hade en genomsnittlig löptid på 8,2 år och en duration på 6,6 år. Diagram 3.6 Utbjudna auktionsvolymer av nominella statsobligationer 1997-2001, miljarder kronor. Kontoret började under 2001 till viss del tillämpa en s.k. on the run-policy, som innebär att en stor del av emissionerna koncentreras till löptiderna 2, 5 och 10 år. Det är till dessa löptider, s.k. superbenchmark, som likviditeten koncentreras på den internationella kapitalmarknaden. Kontorets emissioner har i praktiken inriktats på löptidssegmenten fem och tio år. I tvåårssegmentet finns det redan så stora utestående volymer att kontoret inte har sett något behov av att genomföra ytterligare emissioner i dessa lån. Kontorets emissionspolicy har till viss del utformats för att stödja likviditeten i det elektroniska handelssystem, Saxess, som startade i maj 2001. Till en början handlades endast lånet i 10-årssegmentet, men under hösten introducerades även 2-årslånet och 5-årslånet i systemet, för mer information om den elektroniska handeln se avsnitt 3.5. Tabell 3.1 Emitterad volym i miljoner kronor och genomsnittlig emissionsränta per lån. Lån Förfallodatum Emitterad volym Genomsnittlig emissionsränta 1044 2006-04-20 14 000 4,608 1037 2007-08-15 5 998 4,668 1040 2008-05-05 6 997 4,831 1045 2011-03-15 31 996 5,066 1041 2014-05-05 4 000 5,029 Totalt 62 991 4,898 Under 2001 förföll obligationer för ca 14 miljarder kronor. Förfall av nominella obligationer brukar inte uppgå till någon större volym, då kontoret normalt erbjuder marknaden att byta in lån som har en löptid som understiger ett år mot statsskuldväxlar. Under 2001 omfattade byten av detta slag en sammanlagd volym på ca 47 miljarder kronor, varav större delen utgjordes av byten av lån 1039 (5,5%, april 2002) mot statsskuldväxlar. Den 1 januari 2001 överfördes stats- och bostadsobligationer från AP-fonden till staten, vilket fick den utestående stocken av nominella obligationer att minska med 63 miljarder kronor, se avsnitt 1. Överföringen föranledde att kontoret genomförde byten för att omstrukturera skulden och därmed få en bättre avvägd förfalloprofil. Marknaden erbjöds att byta in lån 1034 (9%, apr. 2009) och 1038 (6,5%, okt. 2006), mot lån 1037 (8%, aug. 2007) och 1043 (5%, jan. 2009), samtidigt som de två förstnämnda lånen miste sin benchmarkstatus. Sammanlagt genomfördes byten mellan dessa lån för ca 21 miljarder kronor. Tabell 3.2 Medelvärde för räntespridning och teckningskvot för nominella obligationer halvårsvis 1997-2001 (standardavvikelser inom parentes) 1997 1998 1999 2000 2001 97:1 97:2 98:1 98:2 99:1 99:2 00:1 00:2 01:1 01:2 Ränte-spridning1 0,55 0,53 0,59 0,60 0,61 0,91 0,34 0,79 0,72 0,70 (0,67) (0,30) (0,39) (0,23) (0,36) (0,58) (0,26) (0,53) (0,38) (0,51) Tecknings-kvot2 2,46 2,58 2,33 2,50 3,08 2,62 4,13 2,42 2,15 2,53 (1,12) (1,02) (0,83) (0,96) (2,17) (1,18) (0,61) (1,12) (0,57) (0,98) 1 Skillnaden mellan genomsnittsränta och högsta accepterade ränta vid emissionerna. 2 Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym. Samtliga obligationsemissioner under 2001 blev fulltecknade och ingen auktion skars ned. Räntespridningen var ungefär på samma nivå som tidigare år. Teckningskvoten var något lägre under det första halvåret. En trolig förklaring är att emissionsvolymerna var högre det första halvåret. Statsskuldväxlar Statsskuldväxlar används för att parera säsongsmässiga och andra tillfälliga variationer i lånebehovet. Därför varierar emissionsvolymerna av statsskuldväxlar betydligt mer mellan olika månader än emissionsvolymerna av nominella obligationer. Under 2001 varierade auktionsvolymen mellan 5 och 20 miljarder kr per månad. Auktioner äger normalt rum varannan vecka. Diagram 3.7 Utbjudna auktionsvolymer av statsskuldväxlar 1997 - 2001, miljarder kronor. Totalt under 2001 utbjöds statsskuldväxlar för 294,5 miljarder kronor. Dessutom ökade den utestående volymen genom de byten från obligationer till statsskuldväxlar som beskrivs under avsnittet om nominella obligationer. Den genomsnittliga emissionsräntan i auktionerna under 2001 var 4,034 procent. Förhållandet mellan emitterad volym och utbjuden volym uppgick till 95,2 procent, motsvarande siffra för 2000 var 94,6 procent. Den procentuella andelen av emissionerna som skurits ned är relativt lik föregående års. Däremot var antalet auktioner som skurits ned endast fyra mot nio stycken 2000; de auktioner som skars ned under 2001 skars alltså ned kraftigare än föregående år. De auktioner som skars ned var koncentrerade till maj och juni månad. De två måtten räntespridning och teckningskvot i tabellen nedan antyder att auktionerna har fungerat normalt under året. Tabell 3.3 Medelvärde för räntespridning i baspunkter och teckningskvot för statsskuldväxlar halvårsvis 1997-2001 (standardavvikelser inom parentes) 1997 1998 1999 2000 2001 97:1 97:2 98:1 98:2 99:1 99:2 00:1 00:2 01:1 01:2 Ränte- spridning1 0,88 0,76 0,66 0,71 0,76 1,30 1,03 1,42 1,27 0,99 (0,71) (0,52) (0,61) (0,65) (0,64) (0,86) (0,84) (0,95) (0,87) (0,56) Tecknings-kvot2 2,60 1,85 2,70 2,32 2,36 2,29 3,19 2,00 2,03 2,09 (1,78) (1,22) (1,76) (1,28) (1,17) (1,60) (1,66) (1,15) (1,05) (1,01) 1 Skillnaden mellan genomsnittsränta och högsta accepterade ränta vid emissionerna. 2 Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym. 3.4 REAL UPPLÅNING Sedan 1994 har Riksgäldskontoret gett ut realobligationer. Realobligationer utgör f.n. ca åtta procent av statsskulden. Enligt regeringens riktlinjer bör denna andel långsiktigt öka. Ökningstakten skall dock vägas mot efterfrågan och kostnaderna för annan upplåning med hänsyn till risk. 3.4.1 Verksamhet och marknadsutveckling Realobligationsstockens utveckling Den totala utestående stocken av realobligationer, mätt som utelöpande diskonterat belopp, minskade under 2001 från 101,4 till 94,2 miljarder kronor. Mätt som andel av statsskulden blir det däremot en ökning från 7,9 procent till 8,1 procent, eftersom statsskulden har minskat under året. Minskningen i den utestående stocken av realobligationer beror till stor del på inleveransen av realobligationer till ett värde av ca 7 miljarder kronor från AP-fonderna vid årsskiftet 2000/2001. Förutom överföringen från AP-fonderna var realstocken i princip oförändrad i absoluta tal under året. Tabell 3.4 Förändring av realskulden under 2001, miljarder kronor i utelöpande diskonterat belopp. Realskulden den 31 december 2000 101,4 Förfall (lån 3003) -0,7 Auktioner (inkl. byten och uppköp) +3,0 Löpande bytesfacilitet -2,2 Övrigt (AP-fondsöverföring, non-comp1) -7,3 Realskulden den 31 december 2001 94,2 1 Återförsäljarna har möjlighet att upp till fyra bankdagar efter en auktion köpa ytterligare 20 procent av auktionsvolymen, denna möjlighet kallas non-comp då den sker till genomsnittsräntan i auktionen. Auktioner Kontoret fortsatte att hålla auktioner månadsvis för att bibehålla en hög marknadsnärvaro. Totalt genomfördes nio emissionsperioder och sammanlagt 18 auktioner. Samtliga auktioner övertecknades och ingen auktion skars ned. Kontoret fortsatte att prioritera kupongobligationerna i auktionerna. Bytesauktioner där utestående nollkupongobligationer byttes mot kupongobligationer fortsatte. Auktionsvolymerna varierade från 0,3 miljarder kronor till 3 miljarder kronor per auktion. Tabell 3.5 Sammanställning realobligationsauktioner 2001, nominella belopp i miljoner kronor. Lån Förfallo-datum Emitterad volym Tecknings-kvot Break-even inflation Genomsnittlig emissionsränta Återköp lån Förfallo-datum Återköp volym 3101 2008-12-01 997 3,02 1,63 3,330 3104 2028-12-01 2 200 3,64 1,45 3,803 3102 2020-12-01 1 700 3105 2015-12-01 8 243 4,70 1,55 3,627 3001 2014-04-01 9 600 Totalt 11 440 4,35 1,56 3,635 11 300 Utöver detta gjordes ett större uppköp av lån 3002 om sammanlagt 3 miljarder kronor. Bakgrunden till uppköpet redovisas i avsnitt 3.5 "uppköp av realobligationslån 3002". Löpande bytesfacilitet För att främja likviditeten i realobligationsmarknaden ges återförsäljarna, utöver kontorets ordinarie auktionsverksamhet, möjlighet att löpande göra riskneutrala byten med kontoret. För att återförsäljarna snabbare än tidigare skall kunna genomföra byten ökades den maximalt tillåtna volymen från 50 miljoner kronor till 100 miljoner kronor per dag och återförsäljare, dock liksom tidigare maximalt 250 miljoner kronor under en kalendervecka. I samband med att lån 3002, (0%, 2004) köptes upp i november stängde kontoret bytesfaciliteten för detta lån. Under 2001 har kontoret totalt köpt realobligationer för 9,4 miljarder kronor och sålt för 7,2 miljarder kronor i bytesfaciliteten. Anledningen till att beloppet på köpsidan är större än det på säljsidan är att kontoret strävar efter att förlänga stocken i bytena samtidigt som bytena görs med neutral ränterisk för båda parter i bytena. Break even-inflation Kontoret använder break even-inflationen1 som mått för att jämföra kostnaderna mellan nominella lån och reala lån. Under 2001 har kontoret emitterat realobligationer på break even-nivåer mellan 1,4 procent och 2,0 procent och med ett genomsnitt på ca 1,5 procent. Det är ställt i relation till Riksbankens prisstabilitetsmål relativt låga nivåer. Det är också låga nivåer jämfört med de nivåer som kontoret tidigare år har emitterat på. Ett viktigt skäl till att kontoret har fortsatt att emittera om än i begränsad omfattning är att vårda marknaden. I detta arbete har en viss marknadsnärvaro bedömts vara nödvändig. En kontinuerlig emissionsverksamhet bör på lång sikt leda till bättre likviditet och en högre efterfrågan för produkten. Det bör på sikt medföra lägre upplåningskostnader. I diagram 3.8 nedan framgår hur break even-inflationen har utvecklats för det nominella lånet 1041 och det reala lånet 3105 samt inflationstakten. Som framgår ökade inflationstakten under 2001 från strax under 2 procent till ca 3 procent. Break even-inflationen för dessa lån har under 2001 varierat mellan 1,1 procent och 2,0 procent. Notera att endast de break even-nivåer som kontoret har emitterat på har betydelse för kostnaderna. Diagram 3.8 Nominell ränta för lån 1041 (2014, 6,75%), real ränta för lån 3105 (2015, 3,5 %), break even-inflation och inflation under 2000 - 2001. 3.4.2 Resultat och utvärdering Det ackumulerade resultatet för upplåningen i realobligationer, vilket beräknas som kostnadsskillnaden mellan upplåning i nominella och reala obligationer, var vid utgången av 2001 ca 7,7 miljarder kronor, se diagram 3.9. Resultatet har minskat med 0,8 miljarder kronor från 8,5 miljarder kronor från föregående år. Minskningen beror på att inflationen har stigit under året. Det positiva resultatet från starten av realobligationsverksamhen beror på låga inflationstal under tidigare år. Det faktiska resultatet beror på hur inflationen blir under hela perioden för respektive lån. Det nu ackumulerade resultatet kan således både förbättras och försämras beroende på hur inflationen utvecklas framöver. Normalt redovisar Riksgäldskontoret resultat för femårsperioder. I detta fall är det dock motiverat att redovisa en längre tidsperiod eftersom resultatet redovisas som den samlade besparingen från det att verksamheten inleddes och eftersom en betydande del av emissionerna i realobligationer skedde före 1997. Diagram 3.9 Kalkylmässigt resultat för upplåningen i realobligationer ackumulerat för perioden 1996-2001, miljarder kronor. Den 1 oktober 2001 förföll för första gången ett av realobligationslånen, lån 3003. Lånet var ett femårigt realt nollkuponglån som introducerades 1996. Lånet har lett till en kostnadsbesparing jämfört med nominell upplåning på ca 200 miljoner kronor. 3.5 MARKNADS- OCH SKULDVÅRDANDE ÅTGÄRDER Marknads- och skuldvård är en samlingsbeteckning för alla de åtgärder som mer eller mindre omedelbart inverkar på den absoluta räntekostnaden för den nominella och reala kronskulden. Allmänt sett bestäms upplåningsstrategin inom de ramar som sätts av prognoserna för statens upplåningsbehov och riktlinjerna för fördelning mellan skuldslagen och för durationen. Utifrån dessa ramar bestäms - med hänsyn till att kontoret är den dominerande låntagaren på den svenska räntemarknaden - hur upplåningen skall läggas upp för att bidra till god likviditet och en väl fungerande räntemarknad. En huvudstrategi är att kontorets upplåning skall kännetecknas av långsiktighet, transparens och förutsägbarhet. Vissa åtgärder påverkar direkt den löpande låneverksamheten eller är regelbundet återkommande, t.ex. byten och uppköp samt erbjudanden om repofaciliteter. Annan marknadsvårdande verksamhet har mer karaktär av förändring, utveckling och förnyelse och avses få en mer djupgående inverkan på marknaden och dess funktionssätt. Effekterna på räntekostnaderna är mer indirekta och kan utvärderas först på något längre sikt. Ett exempel under 2001 på sådan verksamhet är att kontoret aktivt har verkat för tillkomsten av en elektronisk handelsplats för obligationer De viktigare marknadsvårdande åtgärder som kontoret gjort under året beskrivs samlat i detta avsnitt. 3.5.1 Elektronisk handel I maj 2001 startade en elektronisk handelsplats för interbankhandel i obligationer. Starten av systemet föregicks av en längre tids diskussioner mellan återförsäljarna, Riksgäldskontoret och OM. Rent tekniskt sker handeln som en del i OM:s Saxess-system. Kontoret har agerat aktivt för att driva processen i hamn. Bland annat har återförsäljaravtalet ändrats och inkluderar nu även ett krav på att återförsäljarna elektroniskt ställer två-vägspriser i tre utvalda obligationslån. Vidare har provisioner införts för att öka incitamenten att aktivt delta i den svenska obligationsmarknaden. Provisionerna består av en fast och en prestationsrelaterad del och uppgår till sammanlagt 21 miljoner kronor årligen. Handeln i det elektroniska systemet inleddes i maj med 10-årslånet (lån 1045). Under hösten fasades även 2-årslånet (lån 1042) och 5-årslånet (lån 1044) in i systemet. Återförsäljarna har förbundit sig att ställa tvingande priser till varandra med 2 baspunkters spread mellan köp- och säljränta i de tre lånen. Priserna skall gälla för minst 25 miljoner kronor för 10-årslånet, 50 miljoner för 5-årslånet och 100 miljoner för 2-årslånet. Introduktionen av elektronisk handel har varit lyckosam. I princip all omsättning i interbankledet i de tre lånen sker i Saxess-systemet. Endast vid mycket volatila marknadsförhållanden har återförsäljarna övergått till telefonhandel. Tillsammans svarar 2-, 5- och 10-årslånen för ca 60 procent av den totala omsättningen för statsobligationer i interbankmarknaden, vilka alltså handlas elektroniskt. De tre lånen som handlas elektroniskt prissätts med en premie, vilket gynnar kontorets emissioner; se även faktaruta om "relativ prissättning" i avsnitt 3.3.1. 3.5.2 Utredning av statsskuldväxelmarknaden I förra årets årsredovisning angavs att kontoret ämnade göra en utredning av statsskuldväxelmarknaden. Bakgrunden var att andrahandsmarknaden för statsskuldväxlar hade präglats av sämre prissättning och omsättning under en längre tid. I den undersökning som kontoret gjorde under året tillfrågades återförsäljare och investerare genom enkäter och intervjuer om deras uppfattning av statsskuldväxelmarknaden. Utredningen mynnade ut i ett förslag till en förändrad struktur där upplåning föreslogs koncentreras till färre lån för att därigenom främja likviditeten. 3.5.3 Bytesfacilitet i realobligationsmarknaden Kontoret tillhandahåller en särskild marknadsvårdande mekanism på realobligationsmarknaden för att understödja likviditeten. Återförsäljarna erbjuds kursriskneutrala byten i realobligationer. Systemet syftar till att underlätta handeln genom att återförsäljarna kan få tag på obligationer som är svåra att köpa på andrahandsmarknaden. Under 2001 har kontoret köpt realobligationer för 9,4 miljarder kronor och sålt för 7,2 miljarder kronor i bytesfaciliteten. 3.5.4 Uppköp av realobligationslån 3002 I december 2001 erbjöd kontoret marknaden ett större uppköp av det reala lånet 3002. Orsaken var att realobligationer med kort återstående löptid har en prisbildning som i hög grad är beroende av den kortsiktiga inflationsutvecklingen och förväntningar om enskilda KPI-utfall. Det gör att prisbildningen blir ryckig, vilket bl.a. medfört att marknadsaktörerna istället för att köpa och sälja på andrahandsmarknaden i stor utsträckning använt kontorets löpande bytesfacilitet. En sådan utveckling kan ge negativa effekter för realobligationsmarknaden som helhet och det är inte heller syftet med kontorets bytesfacilitet. Därför valde kontoret att genomföra ett uppköp av lån 3002 och i samband med detta stängdes bytesfaciliteten för detta lån. Riksgäldskontoret köpte tillbaka 3 miljarder kronor. Uppköpet mötte ett stort intresse och det kom in bud för totalt 8,75 miljarder kronor vilket innebar en teckningskvot på 2,9. Uppköpet skedde till en break even-inflation på ca 2 procent. 3.5.5 Byten och uppköp i nominella statsobligationer Placerare i statsobligationer erbjuds regelmässigt att byta benchmarkobligationer med kort återstående löptid mot statsskuldväxlar. Kontorets refinansieringsrisk begränsas i och med att förfallande obligationslån blir mindre och refinansieringen sprids ut på fler lån. Placerare gynnas också då mindre likvida obligationer kan bytas mot mer likvida växlar. Bytena är inte förenade med några kostnader då återköpsräntan på obligationslånet sätts utifrån ett vägt genomsnitt av de emitterade statsskuldväxlarna. Under 2001 byttes ca 47 miljarder kronor in av lån 1039 (förfall april 2002). Som nämndes i avsnitt 3.3.1 genomfördes även byten i obligationslånen 1034 (april 2009) och 1038 (oktober 2006) mot lån 1037 (augusti 2007) och 1043 (januari 2009) om ca 21 miljarder kronor. Bakgrunden till bytena var att justera förfalloprofilen efter den inleverans av nominella obligationer om ca 63 miljarder kronor från AP-fonderna till staten i januari 2001. 3.5.6 Marknadsvårdande repofaciliteter Kontoret tillhandahåller en repofacilitet gentemot återförsäljarna, vilken innebär att de kan låna statspapper som prissätts utifrån Riksbankens reporänta. Repofaciliteten minskar risken för att det uppstår bristsituationer i statspapper på marknaden. Under 2001 gjorde kontoret totalt 103 miljarder kronor i marknadsvårdande repor, vilket motsvarar ca 16 procent av den totala repomarknaden. Dessa repor har även inneburit en liten besparing för kontoret. 3.5.7 Utökad repofacilitet i samband med terrorattentaten i USA Efter terrorattentaten i USA den 11 september beslöt kontoret att utöka möjligheterna att göra marknadsvårdande repor. Syftet var att förhindra att det uppstod leveransproblem på statspapper till följd av att flera viktiga finansiella aktörer drabbats av attentaten i USA. Villkoren för reporna var under denna period inte fixerade som brukligt utan bestämdes från fall till fall. 3.5.8 Information och kommunikation En viktig del i kontorets arbete att agera förutsägbart i upplåningen är kommunikation mot marknaden. Under året har kontoret vidareutvecklat rapporten Upplåningsbehov och finansiering - Prognoser och planer. Rapporten publiceras numera i tryckt format med en förbättrad layout och en bredare spridning. Rapporten är tänkt att vidareutvecklas till en central kanal för kommunikation med marknaden och medier. Den har även bytt namn till Statsupplåning - prognos och analys. Målet med kontorets kommunikation mot marknaden är att den skall vara så tydlig att placerare och analytiker själva skall kunna följa och förutse ändringar i statens emissionsverksamhet. Av informationen skall framgå hur och på vilka grunder kontoret når fram till upplåningsbesluten. 3.6 LIKVIDITETSHANTERING Statens betalningsflöden fluktuerar från dag till dag vilket medför att Riksgäldskontoret löpande måste hantera både underskotts- eller överskottslikviditet. Likviditeten under en månad följer i regel ett mönster med överskottslikviditet ett par dagar i mitten av månaden i samband med skatteinbetalningar och återgår till underskottslikviditet när månadens statsskuldväxel förfaller. 3.6.1 Verksamhet och marknadsutveckling Vid överskottslikviditet placerar kontoret detta på repo- och depositmarknaden. Vissa månader varar överskottet under en längre period och vid dessa tillfällen har kontoret köpt upp utestående statsskuldväxlar och certifikat utgivna av bostadsinstitut. Likviditetsunderskott finansieras genom depositlån, repor och statsskuldväxlar som emitteras "on-tap". Under året emitterades on-tapväxlar till ett nominellt värde av ca 60 miljarder kronor. Den genomsnittliga utestående volymen av on-tapväxlar var ca 2,6 miljarder kronor; motsvarande siffra för 2000 var ca 7,1 miljarder kronor. Ett skäl till den minskade volymen är att statsskuldväxelmarknaden har fungerat bättre under 2001, och därmed har marknadens behov av korta statspapper fyllts utan tillskott av on-tapväxlar. Den genomsnittliga upplåningskostnaden för on-tapväxlarna var marginellt högre än kostnaden för dagslån eftersom on-tap växlar har en något längre löptid. De dagar som det rådde underskott i likviditeten, vilket var ca 80 procent av dagarna, uppgick underskottet i genomsnitt till ca 21 miljarder kronor, motsvarande siffra för medianen var ca 19 miljarder kronor. I genomsnitt finansierades ca 82 procent via depositmarknaden, ca 17 procent via repomarknaden och resten via emission av on-tapväxlar. Diagram 3.10 Likviditetssituationen under en genomsnittsmånad, miljarder kronor. Negativa värden utgör underskott och positiva överskott. 3.6.2 Resultat och utvärdering Upplåning via depositmarknaden sker i regel på dagslånebasis till en ränta som motsvarar Riksbankens reporänta. Finansiering via repomarknaden är förhållandevis billig eftersom kontoret repar ut statspapper på en nivå som ligger 15 punkter eller mer under Riksbankens reporänta. Kostnadsbesparingen via upplåning på repomarknaden uppgick under 2001 till 11 miljoner kronor, vilket är 18 miljoner lägre än året innan. Minskningen berodde främst på att mindre volymer finansierades via repor. 3.7 UPPLÅNING FRÅN HUSHÅLLEN Upplåningen på hushållsmarknaden skall uppnå största möjliga kostnadsbesparing i förhållande till kontorets alternativa upplåningsformer på kapitalmarknaden. Målet avser såväl hushållsupplåningen totalt och i rimlig omfattning varje enskilt låneinstrument. 3.7.1 Verksamheten och marknadsutveckling Lån från hushållen och andra mindre placerare uppgick till totalt 57,0 miljarder kronor vid utgången av 2001, vilket var en minskning med 2,5 miljarder eller 4,2 procent jämfört med föregående år. Trots minskade volymer har andelen hushållsupplåning av den totala statsskulden ökat marginellt från 4,6 procent 2000 till 4,8 procent, eftersom den totala statsskulden (se tabell 1.2) samtidigt har minskat. Diagram 3.11 Hushållsupplåningens andel av statsskulden Premieobligationer Två nya lån av premieobligationer lanserades under 2001. Under våren såldes lån 2001:1 i samband med att 1993 års båda lån förföll och under hösten såldes lån 2001:2 i samband med förfall av 1994 års båda lån. Sammanlagt uppnådde dessa lån en volym om 4,7 miljarder kronor. Eftersom förfallen under 2001 uppgick till 10,8 miljarder kronor minskade den totala utestående stocken av premieobligationer med 6,1 miljarder kronor. Produktutvecklingen av premieobligationerna har koncentrerats på att marknadsföra premieobligationer som en produkt som känns igen vid varje emissionstillfälle. Riksgäldskontoret som avsändare har tydliggjorts mer än tidigare år. Den egna försäljningen som andel av den totala försäljningen har i genomsnitt varit drygt 40 procent under 2001. Kontoret ligger därmed kvar på samma höga nivå som under 2000. Den egna försäljningen minskar kontorets kostnader jämfört med försäljning via återförsäljare, eftersom provisionskostnaderna då minskar. Ett nytt system vid beräkning av försäljningsprovisioner har tagits fram inför premielån 2001:2. Försäljningsprovisionerna minskade i och med detta med ca 3 miljoner kronor jämfört med om det gamla systemet skulle ha använts. Riksgäldskontoret gjorde under 2001 om två dragningar i premielån 2001:1. De två första ordinarie dragningarna gjordes enligt en felaktig vinstplan. Totalbeloppet som lottades ut var korrekt men fördelningen mellan stora och små vinster var felaktig. Kostnaden för de två extra dragningarna uppgick till ca 13 miljoner kronor. RiksgäldsSpar Den nya satsningen, RiksgäldsSpar utan tidsgräns, som lanserades i december 2000 har varit en stor framgång. Försäljningen under 2001 uppgick till ca 4 miljarder kronor. Ökning av den totala stocken för RiksgäldsSpar, uppgick till 4,2 miljarder, en ökning med ca 56 procent under 2001. Kundstocken ökade under samma period med knappt 25 000 kunder. Medelinsättningen på RiksgäldsSpar utan tidsgräns var relativt hög, ca 80 000 kronor. Medelåldern för kunderna var ca tre år lägre än för kundstocken i övriga RiksgäldsSpar. Volymerna inom de övriga produkterna i ÅrsSpar ökade endast marginellt under året. Volymen i MånadsSpar ökade dock med 96 procent under året, från 166 miljoner kronor till 326 miljoner kronor. Den reala upplåningen inom RiksgäldsSpar ökade med 103 miljoner kronor under 2001 och uppgick därmed totalt till 1 036 miljoner kronor. Den totala volymen i RiksgäldSpar uppgick vid årsskiftet till ca 11,7 miljarder kronor. Vid föregående årsskifte var volymen ca 7,5 miljarder kronor. Realobligationer Riksgäldskontorets direktförsäljning av realobligationer var under 2001 större än under 2000. Upplåningen i de SOX-noterade realobligationerna uppgick till ca 210 miljoner kronor. Det är en ökning med 24,6 miljoner kronor jämfört med motsvarande tidpunkt 2000. Riksgäldskonto Riksgäldskonto, för vilket ingen nyförsäljning ägt rum sedan november 1997, minskade med 0,6 miljarder kronor. Den kvarvarande utestående volymen vid utgången av 2001 var därmed 1,2 miljarder kronor. Marknadsföring Under året fortsatte kontoret marknadsföringen för att sprida kännedom om Riksgäldskontoret som aktör på sparandemarknaden. Undersökningar visar att Riksgäldskontoret har hög trovärdighet och att allt fler känner till kontorets sparprodukter. Den dominerande kanalen för försäljning och bokningar av RiksgäldsSpar är fortfarande telefon. Internet har vuxit i betydelse både avseende kontakter med kunder och som försäljningskanal. En utökad automatisering av rutinerna med kunderna innebär att kostnaderna för transaktionerna kan minskas. 3.7.2 Resultat och utvärdering För att ange Riksgäldskontorets marknadsandel på sparmarknaden krävs att en lämplig definition av marknaden görs. I det här sammanhanget har kontoret, i likhet med förra året, valt en bred definition där samtliga räntebärande sparalternativ ingår (inlåning på bankkonton, räntefonder och privatobligationer). Med denna definition uppgick den totala räntesparmarknaden till ca 655 miljarder kronor den 30 september 2001. Totalt sett har sparandet i räntebärande alternativ ökat jämfört med förra året. Den är framförallt sparandet i räntefonder som har ökat. Riksgäldskontorets andel av sparandemarknaden för ränteplaceringar var ca 8,2 procent. Vid samma tidpunkt 2000 uppgick räntesparmarknaden till ca 631 miljarder kronor varav Riksgäldskontorets andel var ca 9,2 procent. Marknadsandelen har således minskat med ca 1 procentenhet. Tabell 3.6 Besparing genom upplåning från hushållen jämfört med motsvarande upplåning med löptid på penning- och obligations- marknaden, miljoner kronor. 1997 1998 1999 2000 2001 AllemansSpar 1 102 34 - - - Premieobligationer 2, 3 89 123 136 271 287 Riksgäldskonto 2 -2 2 3 3 2 RiksgäldsSpar 2 -20 -27 5 5 10 Summa besparing 169 132 144 279 299 1 Jämfört med kort upplåning 2 Jämfört med nollkupongräntestrukturen 3 Avser premielån emitterade från och med 1996 I tabell 3.6 ovan framgår att resultatet av den sammanlagda hushållsupplåningen för 2001 uppgick till en besparing om ca 299 miljoner kronor jämfört med motsvarande upplåning på penning- och obligationsmarknaden. Största delen av årets resultat kan hänföras till premieobligationerna. Resultatet för RikgäldsSpar har ökat från en besparing på 5 miljoner kronor 2000 till 10 miljoner kronor 2001. Hushållsupplåningen uppnådde under 2001 målet att i sin helhet och per låneinstrument uppnå kostnadsbesparingar för Riksgäldskontoret. För femårsperioden 1997 till 2001 uppgick det sammanlagda resultatet för hushållsupplåningen till ca 1 miljard kronor. 3.8 VALUTAUPPLÅNING 3.8.1 Verksamhet och marknadsutveckling Det ursprungliga mandatet från regeringen var en amortering på 35 miljarder ( 15 miljarder kronor, vilket i juli 2001 reviderades till 25 miljarder ( 15 miljarder kronor. Orsaken till denna revidering var den svaga kronkursutvecklingen. Upplåning under året för att finansiera den förfallande delen av valutaskulden har i huvudsak skett med kron/valutaswappar motsvarande 35 miljarder kronor. Den genomsnittligt vägda löptiden för dessa ränteswappar var ca 8 år. Under året har även upplåning skett med 4,2 miljarder kronor genom s.k. commercial paper. Amorteringen för 2001 var ca 15 miljarder kronor, dvs. 10 miljarder kronor under intervallets mittpunkt; se avsnitt 3.2.5 för mer information om hantering av valutamandatet. Trots amorteringen har valutaskulden ökat i absoluta tal från 387 miljarder kronor till 404 miljarder kronor, vilket beror på att kronkursen har försvagats. Valutaskuldens andel av den totala statsskulden (se tabell 1.2) var vid utgången av 2001 ca 34 procent. Tabell 3.7 Volymer olika upplåningsformer 1997-2001, miljarder kronor 1997 1998 1999 2000 2001 Förfall av publika lån och private placements 55,6 64,4 64,7 59,3 28,2 Förfall valutaswappar - - - - 9,2 Realiserade valutadifferenser -3,1 10,4 -6,2 -6,2 12,3 Övrigt 0,4 -1,9 1,4 -1,6 4,6 Summa refinansiering 52,9 72,9 59,9 51,5 54,3 Kron-/valutaswappar 20,6 30,7 40,0 24,4 35,0 Publika lån 34,1 34,2 22,3 - Private placements 15,8 1,9 - - Commercial paper1 -20,1 -20,3 -25,7 - 4,2 Summa upplåning 50,4 46,5 36,6 24,4 39,2 Nettoupplåning -2,5 -26,4 -23,3 -27,1 -15,1 1 Upplåningen via commercial paper avser nettoupplåning, övriga poster avser bruttoupplåning Kron/valutaswappar ger en lägre upplåningskostnad än vad som kan erhållas med andra upplåningsformer. Den totala utestående volymen av kron/valutaswappar var vid årets slut ca 181 miljarder kronor, vilket motsvarar ca 45 procent av hela valutaskulden (se tabell 1.2). Genom dessa swappar har också likviditeten i den svenska obligationsmarknaden främjats då emissionsvolymerna kunnat ökas i motsvarande grad. Under året har ingångna kron/valutaswappar för första gången förfallit. Beloppet för dessa swappar motsvarar ca 9 miljarder kronor. Kontoret genomförde swaptransaktionerna relativt jämnt fördelat under året. Den erhållna swapspreaden kan därför ses som ett snitt av marknadsspreaden under året. En större skillnad mellan swapräntan och statsobligationsräntan, benämnd swapspread, är mer fördelaktig för kontoret. Swapspreadar i den svenska marknaden har generellt sett minskat för alla löptider under 2001, minskningen har dock varit störst för de längsta löptiderna. Swapspreadarna i Sverige har i stort sett utvecklats i linje med vad som skett internationellt. Diagram 3.12 Utveckling av swapspreadar tio- och fem år, baspunkter. Tabell 3.8 Upplåningskostnad för olika upplåningsformer 1997-2001, baspunkter under USD Libor 1997 1998 1999 2000 2001 Kron-/valutaswappar -31,8 -52,3 -60,0 -66,6 -47,0 Publika lån -21,3 -6,7 -3,0 - - Private placements -23,2 -23,5 -24,8 - - Commercial paper -19,0 -17,5 -18,8 - - 11,0 Genomsnittlig kostnad 1 -24,7 -27,9 -39,6 -66,6 -47,0 1 Genomsnittlig kostnad exklusive commercial paper. Upplåningen i commercial papper görs på löptider upp till högst ett år. Ingen upplåning på de internationella kapitalmarknaderna med längre löptid har skett. Därför är heller ingen direkt kostnadsjämförelse mellan kron/valutaswappar och kapitalmarknadsupplåning möjlig. En uppskattning av besparingen har dock gjorts, baserat på en uppskattad kostnad för kapitalmarknadsupplåning på 15 - 20 baspunkter under USD Libor, vilket visar att nuvärdet av kostnadsbesparingen var ca 500 miljoner kronor. Några få förtida uppköp av valutalån har genomförts under året motsvarande ca 200 miljoner kronor till ett genomsnitt av ca 4 baspunkter under USD Libor. Det innebär en nuvärdesberäknad kostnadsbesparing på ca 0,8 miljoner kronor. 3.9 FÖRVALTNINGEN AV SKULDEN I UTLÄNDSK VALUTA Valutafördelningen och ränterisken i valutaskulden avspeglas i riktmärket. Utöver detta har kontoret möjlighet att inom väl definierade ramar bedriva en aktiv förvaltning av skulden. För att få en uppfattning om hur effektiv förvaltningen är görs jämförelser med externa förvaltare. 3.9.1 Verksamhet och resultatutvärdering 2001 Kontorets aktiva förvaltning under 2001 visade ett resultat på minus 81 miljoner kronor, vilket motsvarar minus 0,02 procentenheter av valutaskuldens genomsnittliga värde under året. Kontorets positioner på räntesidan har visat upp ett svagt positivt resultat medan positionerna på valutasidan har uppvisat en något större förlust. Räntepositioner Under året ingick kontoret positioner för lägre räntor, framför allt i Europa, men även i USA. Under första halvåret pendlade resultatet för dessa positioner kring noll för att under tredje kvartalet ge vinster. De internationella räntorna föll i takt med att de ekonomiska förutsättningarna blev allt sämre för att under september månad falla mycket kraftigt efter terrorattentaten i USA. En kraftig rekyl under årets sista månader kom emellertid att reducera vinsterna. Totalt sett gav kontorets räntepositioner en vinst på 84 miljoner kronor under 2001. Valutapositioner Kontoret har under året haft en fortsatt positiv syn på euron. Under årets första månader togs positioner i euro framför allt mot USA-dollar men även mot yen. Under den sena våren försvagades euron och kontoret valde då att dra ner sina positioner för att minska förlusterna. Efter det var kontorets positioner på valutasidan relativt små och har framför allt bestått av köpta euro mot yen vilket gav en mycket lyckad avslutning på året. Denna position har till stor del tagits genom köpta valutaoptioner för att minska förlustriskerna i portföljen. Totalt sett gav valutapositionerna upphov till en förlust på 165 miljoner kronor under året. Resultat externa förvaltare För att få en måttstock på graden av måluppfyllelse i kontorets förvaltning av valutaskulden anlitar kontoret sedan budgetåret 1992/93 externa förvaltare. De externa förvaltarna ger också en viss riskspridning i förvaltningen, samt tjänar som en informationskälla för kontorets egna förvaltare. Under första halvåret anlitade kontoret endast två externa förvaltare för att vid halvårsskiftet addera ytterligare tre. Ett tjugotal förvaltare kontaktades och av dessa valdes Pimco Asset Management, State Street Global Advisors och ABN Amro ut. Tyngdpunkten i urvalsprocessen lades vid historiska resultat. Förvaltarnas referensportföljer uppgår nu till totalt 30 miljarder kronor. Förvaltningen sker under i stort sett samma regelverk som kontorets egen förvaltning. De olika förvaltarnas resultat har visat en blandad utveckling under året. I likhet med kontoret visar dock flertalet upp positiva resultat på räntesidan och negativa resultat på valutasidan. Kontorets egen förvaltning hade ett bättre resultat än de båda externa förvaltare som var anlitade under hela 2001. Under det andra halvåret var det endast en av de nya förvaltarna som överträffade kontorets resultat. 3.9.2 Riskhantering i valutaskulden Den aktiva förvaltningen av valutaskulden bedrivs i syfte att sänka kostnaderna relativt en passivt förvaltad skuld. De tekniker för riskhantering som används är i princip samma som används av andra finansiella aktörer. Fastställda limiter reglerar hur stora positioner som kontoret får ta i valuta- respektive ränterisk relativt valutaskuldens riktmärken. Utöver de limiter som finns relativt riktmärket beräknas marknadsrisken löpande med s.k. value at risk. Value at risk beräknas utifrån historisk data och är ett mått på den maximala förlust en given portfölj kan göra under en given period och med en viss sannolikhet. I genomsnitt var value at risk för den aktiva valutaskuldförvaltningen ca 60 miljoner kronor under 2001. Detta motsvarar ca 0,015 procent av valutaskulden. Limiterna i valutaskuldförvaltningen medger ett betydligt större risktagande än vad som har skett under året. Diagram 3.13 Value at risk i miljoner kronor, en dags placeringshorisont, 95 procentigt konfidensintervall. 3.9.3 Resultat och utvärdering 1992-2001 Sedan kontoret började förvalta valutaskulden aktivt har kontoret uppnått en kostnadsbesparing på 10,2 miljarder kronor, vilket motsvarar ca 1,3 procent av periodens ackumulerade räntekostnad för den totala statsskulden. Hela denna vinst kan hänföras till den första femårsperioden då resultatet uppgick till 11,0 miljarder kronor. Det är framför allt kontorets räntepositioner som kan förklara överavkastningen under denna period, men även valutapositionerna uppvisar ett positivt resultat för perioden. Under de senaste fem budgetåren har den aktiva förvaltningen av skulden i utländsk valuta gjort ett negativt resultat på 0,7 miljarder kronor, motsvarande 0,2 procent av den genomsnittliga förvaltade skulden. Även under denna period har resultatet från räntesidan varit positivt och det på valutasidan negativt. Sammantaget har kontoret under de senaste fem budgetåren uppnått ett bättre resultat än de externa förvaltare som kontoret har anlitat under perioden. Detsamma gäller hela perioden sedan 1992. Tabell 3.9 Resultat av förvaltning av skulden sedan start 6m 1år 3år 5år 7år 10år Resultat i baspunkter räknat i årstakt RGK, Räntepositioner 5,8 2,0 1,2 3,6 13,6 Valutapositioner 9,8 -4,0 -12,5 -7,9 -4,2 Totalt 15,6 -1,9 -11,3 -4,2 9,4 37,0 Snitt externa förvaltare 4,6 -11,5 -9,5 -6,7 -1,4 6,2 Tabell 3.10 Resultat av förvaltning av skulden i utländsk valuta 1997 1998 1999 2000 2001 Hela perioden Resultat i miljoner kronor, Räntepositioner -97 611 65 110 83 772 Valutapositioner 13 -41 -571 -714 -161 -1 474 Totalt -84 570 -506 -604 -78 -702 Riksgäldskontoret -0,02% 0,12% -0,12% -0,16% -0,02% -0,20% Externa förvaltare 0,09% -0,16% -0,33% 0,17% -0,12% -0,35% Risk1 Riksgäldskontoret 0,17% 0,28% 0,10% 0,28% 0,12% 0,20% Externa förvaltare 0,17% 0,29% 0,17% 0,19% 0,10% 0,20% 1 Årlig standardavvikelse beräknad på månadsdata. 1 Definitionen av upplåningsmandatet är inte liktydigt med förändringen av valutaskulden. Se avsnitt 3.2.5 samt 3.8 för mer information om upplåningsmandatet (valutamandatet). 2 Utgiftsmässig princip innebär att utgifter och inkomster avräknas. Upplupna kostnader, t.ex. upplupna räntekostnader, eller andra periodiseringar avräknas inte anslaget (se även not 2 denna sida). 3 Enligt resultaträkningen är årets finansiella kostnader (netto) ca 90,7 miljarder kronor. Skillnaden beror på att olika redovisningsprinciper används för anslagsavräkning respektive för resultaträkningen, i den statliga redovisningen (se vidare sid 82, om Förtydliganden av vissa samband i redovisningen). 4 Om man betraktar lånet till Sveaskog som en tillfällig omvänd utförsäljning, kan utfallet sägas vara -12 miljarder. 1 Break even-inflationen är skillnaden mellan nominell och real ränta. Om inflationen under löptiden för ett realt lån och ett lika långt nominellt lån uppgår till break even-inflationen vid emissionstidpunkten kommer lånen att kosta lika mycket alternativt ge samma avkastning. BILAGA UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2001 1