Regeringskansliets rättsdatabaser

Regeringens skrivelse 2001/02:104 Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 1997-2001 Skr. 2001/02:104 Regeringen överlämnar denna skrivelse till riksdagen. Stockholm den 18 april 2002 Göran Persson Bosse Ringholm (Finansdepartementet) Skrivelsens huvudsakliga innehåll Regeringen skall senast den 25 april varje år lämna en utvärdering av statsskuldsförvaltningen till riksdagen. Utvärderingen lämnas i form av en skrivelse. I årets skrivelse behandlas regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning åren 1999-2001 samt Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning under budgetåren 1997-2001. Utvärderingen av skuldförvaltningen görs på tre nivåer; regeringens riktlinjer, Riksgäldskontorets strategiska beslut om delmål och riktlinjer för den operativa förvaltningen samt kontorets operativa förvaltning av statsskulden. Utvärderingen av regeringens riktlinjer för 1999-2001 koncentreras till de delar som bedöms som mest intressanta. Regeringens ställningstagande i riktlinjerna för 2001 att reducera valutaskuldens andel av statsskulden har så långt inte uppfyllts. De avsteg som gjorts från den ursprungliga amorteringsambitionen har orsakats av kronkursens svaga utveckling under 2001 och har motiverats av kostnadsskäl. En bedömning av riktlinjerna i dessa delar bör främst diskutera grunderna för regeringens strategiska överväganden och föras i ljuset av den information som fanns tillgänglig vid beslutstillfället. I riktlinjerna för 2000 angavs att riktvärdet för genomsnittlig löptid i den nominella kron- och valutaskulden skulle reduceras från 3,0 år till 2,7 år vid utgången av 2000. Kostnadsbesparingar på grund av den reducerade löptiden beräknas till totalt 1,2 miljarder kronor för 2000 och 2001. Resultatet bör dock tolkas med försiktighet. En djupare utvärdering bör anstå tills en längre utvärderingsperiod föreligger. Regeringens beslut om riktlinjer för 1999-2001 kan anses ha fattats i enlighet med det övergripande målet. Riksgäldskontoret valde att avvika från riktmärket för amorteringstakt av valutaskulden under 2001. De uppskjutna amorteringarna uppgår till ca 10 miljarder kronor. Riksgäldskontorets motiv och bedömningar i besluten förefaller välgrundade och har till dags dato utfallit fördelaktigt. Kostnaderna i skuldförvaltningen torde därmed ha kunnat reduceras. Kontoret bedöms ha hanterat mandatet för löptiden i den nominella skulden inom ramen för riktlinjerna. Riktlinjen för förfalloprofilen, dvs. att inte mer än 30 procent av statsskulden får förfalla inom de närmaste tolv månaderna, har uppfyllts. På strategisk nivå har därmed Riksgäldskontorets beslut om amorteringstakt av valutaskulden, löptiden i den nominella skulden och förfalloprofilen i statsskulden bedömts som välgrundade och uppsatta mål har uppnåtts. De strategiska valutapositionerna i schweizerfranc och US-dollar som togs under 2000 har hittills inte utvecklats i den riktning som avsetts. Det är dock för tidigt att utvärdera positionerna. Regeringen avser även inför 2003 närmare förtydliga hur utvärdering av strategiska valutapositioner skall gå till. Den operativa förvaltningen gentemot valutariktmärket uppgick till -0,7 miljarder kronor för utvärderingsperioden. Målet för förvaltningen har därmed inte uppfyllts. Valutaupplåning via skuldbytesavtal beräknas ha gett en besparing på ca en halv miljard kronor per år de senaste åren. Sammantaget visar valutaförvaltningen resultatmässigt en mer splittrad bild än i tidigare utvärderingar. Resultatet för den reala upplåningen uppgick till 7,7 miljarder kronor för 1997-2001. För 2001 uppgick resultatet till -0,8 miljarder kronor eftersom inflationen steg under året. Det finns även en risk att det oförmånliga emissionsklimatet under 2001 kan komma att bidra till att tynga det kvantitativa resultatet framdeles. Det är dock nödvändigt att väga in fler dimensioner i den slutliga bedömningen av förvaltningsresultatet i realskulden, såsom riskaspekter och omsorgen om marknaden. Riksgäldskontorets emissionsverksamhet i nominella kronor förefaller ha varit framgångsrik. Även resultatet i hushållsupplåningen har utvecklats väl, drygt 1 miljard kronor för femårsperioden. Sparformen RiksgäldsSpar, som över utvärderingsperioden uppvisar ett underskott, utvecklas nu alltmer i positiv riktning. Riksgäldskontorets mål och operativa riktlinjer för marknads- och skuldvården av de svenska statspappersmarknaderna bedöms som rimliga. Den mer operativa hanteringen inom ramen för målen bedöms ha bidragit till mer likvida och effektiva nominella och reala statspappersmarknader. Regeringen bedömer därför att målen för verksamheterna inom den nominella skulden och marknadsvården har uppfyllts. Samtidigt är det angeläget att metoder utvecklas så att fördjupad utvärdering i kvantitativa termer blir möjlig. Riksgäldskontorets upplåning och förvaltning av statsskulden ger en mer splittrad bild i termer av resultat och måluppfyllelse i förhållande till tidigare utvärderingar. Regeringen finner sammantaget att Riksgäldskontoret förvaltat skulden i enlighet med det övergripande målet för statsskuldsförvaltningen. Innehållsförteckning 1 Inledning 4 2 Utvecklingen av lånebehovet och statsskulden 6 2.1 Lånebehovets utveckling 6 2.2 Statsskuldens utveckling 7 2.3 Statsskuldens sammansättning 8 3 Utvärdering av regeringens beslut om riktlinjer för 1999-2001 12 4 Utvärdering av Riksgäldskontorets strategiska beslut 17 4.1 Fördelningen av skulden på olika skuldslag inom ramen för regeringens riktlinjer 17 4.2 Durationen för den nominella skulden 19 4.3 Valutasammansättning i riktmärkesportföljen för valutaskulden 21 4.4 Marknads- och skuldvård i kronskulden 24 4.5 Statsskuldens förfalloprofil 26 5 Utvärdering av Riksgäldskontorets operativa beslut 28 5.1 Lån i utländsk valuta 28 5.2 Reala lån i svenska kronor 34 5.3 Nominella lån i svenska kronor 39 5.4 Upplåning från hushållen 43 6 Bedömning av statens upplåning och skuldförvaltning 1997-2001 46 6.1 Regeringens beslut om riktlinjer 46 6.2 Riksgäldskontorets förvaltning av statsskulden 47 7 Appendix 1: Principer för utvärdering 50 Bilaga: Utdrag ur Riksgäldskontoret årsredovisning för 2001. Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 18 april 2002. 1 Inledning År 1998 beslutade riksdagen (prop. 1997/98:154, bet. 1997/98:FiU29, rskr. 1997/98:253, SFS 1998:659) om en ny målformulering och beslutsstruktur för statsskuldspolitiken. Målet innebär att statens skuld skall förvaltas så att kostnaden för skulden långsiktiga minimeras samtidigt som risken i förvaltningen beaktas. Förvaltningen skall ske inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer. Målet återfinns som en del i målet för politikområdet Finansiella system och tillsyn som även omfattar Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning, se budgetproposition för 2001 (prop. 2000/2001:1, volym 2). I regeringens riktlinjer för 2001 återfinns huvuddelen av de mål och riktlinjer som styr statsskuldsförvaltningen och hur den skall utvärderas. Där fastställs även att verksamheten skall utvärderas i ett långsiktigt perspektiv och i rullande femårsperioder. I Riksgäldskontorets regleringsbrev återfinns numera endast en hänvisning till regeringens riktlinjer samt några få verksamhetsmål och återrapporteringskrav, t.ex. avseende hushållsupplåningen. Riksdagens beslut från 1998 innebär att regeringen anger riktlinjer för statsskuldens sammansättning, genomsnittliga löptid och förfalloprofil. Ansvaret för statsskuldspolitiska överväganden och de övergripande besluten om skulden tas därmed på politisk nivå. Det är även dessa beslut som i stor utsträckning är bestämmande för vilka kostnader och risker som uppstår i förvaltningen av skulden. Riksgäldskontoret svarar för att målet för statsskuldspolitiken och regeringens riktlinjer omsätts i delmål och riktmärken samt för den operativa förvaltningen av skulden. Processen för skuldförvaltningen för ett enskilt verksamhetsår kan beskrivas på följande sätt. * Riksgäldskontoret lämnar senast den 1 oktober förslag till riktlinjer till regeringen. Förslaget remitteras till Riksbanken. * Regeringen fattar senast den 15 november beslut om riktlinjer för statsskuldsförvaltningen för kommande år. * Riksgäldskontoret svarar för upplåning och förvaltning av statsskulden i enlighet med riktlinjerna. * Riksgäldskontoret lämnar senast den 15 februari årsredovisning för det gångna året till regeringen. Årsredovisningen, tillsammans med annan information som regeringen begär in, utgör underlag för utvärdering av regeringens riktlinjer och kontorets förvaltning av statsskulden. * Regeringen lämnar senast den 25 april en utvärdering i form av en skrivelse till riksdagen. Genom att skrivelsen lämnas vid denna tidpunkt finns det möjlighet att ta hänsyn till riksdagens synpunkter inför nya beslut om riktlinjer. Enligt riksdagens beslut skall utvärderingen ske på olika nivåer. Regeringen skall således utvärdera de beslut som fattas av Riksgäldskontorets styrelse såväl som de beslut som fattas på operativ nivå. Vidare skall en utvärdering av regeringens riktlinjer ingå i skrivelsen till riksdagen. För regeringens del omfattar utvärderingen perioden 1999-2001, eftersom det första beslutet om riktlinjer för statsskuldsförvaltningen togs i november 1998. De beslut om valutaupplåning som regeringen fattade före 1999 kommer därmed inte att utvärderas, främst beroende på svårigheterna att göra rättvisande bedömningar med instrument som tagits fram i efterhand. Utvärderingen av regeringens beslut om riktlinjer redovisas i avsnitt 3. Årets utvärdering av Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning omfattar perioden 1997-2001. Ambitionen är att utveckla en över tiden mer stabil struktur i redovisningen till riksdagen. Syftet är bl.a. att underlätta för läsarna att ta till sig innehållet i skrivelserna. För att nå syftet har ett schema tagits fram som avser att tydliggöra de komponenter som är relevanta i utvärderingen av Riksgäldskontorets verksamhet. Årets utvärdering följer i stort denna uppläggning. Schemat bör inte övertolkas. Över tiden kan betoning av olika komponenter och delar i utvärderingen skifta samt delar tillkomma och falla ifrån. Figur 1.1: Schema för utvärdering av Riksgäldskontoret strategiska och operativa beslut. Som schemat visar utvärderas Riksgäldskontorets verksamhet på två nivåer; dels de strategiska beslut som fattas av kontorets styrelse (avsnitt 4), dels den operativa förvaltning som kontoret bedriver (avsnitt 5). Dessutom sker en särskild utvärdering av upplåningen på hushållsmarknaden (avsnitt 5.4). I appendix 1 redovisas principer och metoder för utvärdering av regeringen och Riksgäldskontoret. 2 Utvecklingen av lånebehovet och statsskulden 2.1 Lånebehovets utveckling Statens totala lånebehov har varierat kraftigt under de senaste tio åren. I början av 1990-talet var lånebehovet svagt negativt för att sedan snabbt öka till 234 miljarder kronor (ca 15 % av BNP) budgetåret 1993/94. Utvecklingen orsakades främst av den djupa lågkonjunktur som drabbade den svenska ekonomin i början av 1990-talet med kraftigt stigande statliga utgifter och vikande skatteintäkter. Lånebehovet1 har därefter successivt fallit, främst till följd av en snabbare ekonomisk tillväxt och en sanering av statsbudgeten. Från och med 1998 var lånebehovet återigen negativt, dvs. statsbudgeten visade ett överskott. För 2001 var detta överskott 39 miljarder kronor (knappt 2 % av BNP). Staten har därmed haft budgetöverskott de senaste fyra budgetåren. Diagram 2.1: Statens lånebehov budgetåren 1990/91-2001, totalt samt fördelat på statsskuldsräntor och det primära lånebehovet (miljarder kronor). Lånebehovet bestäms av det primära lånebehovet och räntebetalningarna på statsskulden. Det primära lånebehovet består i sin tur av statens primära saldo och Riksgäldskontorets nettoutlåning till myndigheter, affärsverk och vissa statliga bolag. Primärsaldot, dvs. nettot av in- och utbetalningar kopplade till statsbudgeten, påverkas i hög grad av den ekonomiska utvecklingen och den finanspolitik som förs. Riksgäldskontorets nettoutlåning påverkas främst av enskilda komponenter, exempelvis införandet av det nya pensionssystemet och CSN:s utlåning. Räntebetalningarna på statsskulden beror främst på skuldens storlek och egenskaper, det allmänna ränteläget samt kursutvecklingen för den svenska kronan. År 2001 minskade överskottet i statsbudgeten till 39 miljarder kronor från 102 miljarder kronor 2000. Det primära överskottet för 2001 minskade med 72 miljarder kronor till 120 miljarder kronor. Skillnaden jämfört med närmast föregående år förklaras till stor del av att överskottet 2000 drogs upp av intäkterna från Teliaaffären. Trots svagare tillväxt ökade skattebetalningarna med ca 45 miljarder kronor netto under 2001. Detta förklaras främst av att sysselsättning och löner utvecklats gynnsamt men även av fortsatt stora fyllnadsinbetalningar. En ekonomisk nedgång som sammanfaller med en uppgång i inflationen, vilket var fallet under 2001, har också en mindre dämpande effekt på intäkter från exempelvis moms och punktskatter. Nettoutlåningen uppgick till knappt 25 miljarder kronor 2001, vilket är något mindre än för 2000. Räntebetalningarna på statsskulden uppgick till drygt 81 miljarder kronor för 2001, vilket är 9 miljarder kronor lägre än 2000. Detta speglar förhållandet att statsskulden fortsatt minska i storlek och att äldre lån med höga kupongräntor gradvis ersatts av lån med kuponger i linje med dagens räntenivåer. Räntorna på lån i svenska kronor har nästan halverats från 74 miljarder kronor 2000 till 44 miljarder kronor 2001. Räntorna för utländska lån och realiserade valutadifferenser har däremot ökat från 16 miljarder kronor 2000 till 38 miljarder kronor 2001. I princip hela ökningen förklaras av den svaga utvecklingen av den svenska kronan. 2.2 Statsskuldens utveckling Förändringar i statsskuldens storlek kan inte helt förklaras av förändringar i lånebehovet för ett givet år. Hänsyn måste tas till faktorer som påverkar statsskulden utan att påverka lånebehovet och tvärt om. Exempelvis tas valutaskulden i den gängse definitionen av statsskulden upp till sitt aktuella värde, dvs. omräknat med bokslutdagens valutakurser. Detta innebär att en förstärkning av kronan minskar valutaskulden och vice versa. Andra faktorer som påverkar lånebehovet men inte den redovisade statsskulden är bl.a. Riksgäldskontorets kortfristiga placeringar över årsskiftet, vissa fordringar och skulder i upplåningsverksamheten samt vissa bokslutsjusteringar. I tabell 2.1 redovisas skillnad mellan lånebehovet och förändringen i statsskulden de senaste fem åren. Tabell 2.1: Statens lånebehov och statsskuldens förändring budgetåren 1997-2001 (miljarder kronor). 1997 1998 1999 2000 2001 Statens lånebehov 6,2 -9,7 -82,0 -101,9 -38,7 Valutaomvärderad statsskuld 13,1 25,4 -2,8 9,2 6,3 Övriga poster, netto -1,0 3,3 10,1 -0,9 -91,4 Summa 12,1 28,7 7,3 8,3 -85,1 Statsskuldens förändring 18,3 19,0 -74,7 -93,6 -123,8 Förändring i procent av BNP 1,0 1,0 -3,8 -4,5 -5,8 Valutaomvärderingen av valutaskulden är en viktig komponent i att förklara skillnader mellan förändringar i lånebehov och statsskuld. Exempelvis vändes 1998 ett överskott i statbudgeten på 10 miljarder kronor till en ökning av statsskulden på 19 miljarder kronor på grund av att den svenska kronan försvagades under året. Även 2000 och 2001 bidrog en försvagad valutakurs till en ökning av statsskulden. Vid utgången av 2001 uppgick statsskulden till 1 157 miljarder kronor (ca 54 procent av BNP), en minskning med 124 miljarder kronor från 2000. Skillnaden gentemot minskningen i lånebehovet på 39 miljarder kronor förklaras av överföringen från AP-fonderna den 1 januari 2001 (statsobligationer till nominellt belopp drygt 68 miljarder kronor) och en extra inleverans från Riksbanken (statsobligationer till nominellt belopp drygt 18 miljarder kronor). Försvagningen av den svenska kronan verkade i motsatt riktning och ökade statsskulden med drygt 6 miljarder kronor. Diagram 2.2: Statsskulden vid utgången av respektive budgetår 1990/91-2001 (miljarder kronor och i procent av BNP). 2.3 Statsskuldens sammansättning Upplåningen och förvaltningen av statsskulden sker i tre skuldslag. * Nominella lån i svenska kronor * Reala lån i svenska kronor * Nominella lån i utländsk valuta Skuldens egenskaper bestäms främst av fördelningen mellan de tre skuldslagen samt val av löptid och förfalloprofil i respektive skuldslag. Dessa storheter är tillsammans med skuldens absoluta storlek styrande för vilken kostnad och samlad risk som kan förväntas i förvaltningen av statsskulden. I det traditionella skuldbegreppet ingår inte den valutaexponering i utländsk valuta som tas via skuldskötselåtgärder. För att få en rättvisande bild av statsskuldens sammansättning och valutaexponering bör även skuldbytesavtal2 i kronor och utländsk valuta samt derivatpositioner som påverkar skuldens valutafördelning och ränterisk beaktas. Det är även i dessa termer, dvs. inklusive skuldskötselåtgärder, som Riksgäldskontorets upplåningsmandat i utländsk valuta och riktlinjerna i övrigt fastställs. Tabell 2.2: Statsskuldens sammansättning inklusive skuldskötselåtgärder vid utgången av respektive budgetår 1997-2001 (miljarder kronor och i procent av statsskuld). 1997 1998 1999 2000 2001 Nom. lån i svenska kronor 911 920 874 801 676 Nom. lån i svenska kronor, andel 63% 62% 64% 62% 58% Reala lån i svenska kronor 92 94 98 102 95 Reala lån i svenska kronor, andel 6% 6% 7% 8% 8% Lån utländsk valuta, inkl.skuldskötsel 436 459 402 393 404 Lån i utländsk valuta, andel 30% 31% 29% 30% 34% Statsskuld, inkl. skuldskötsel 1 439 1 473 1 373 1 296 1 176 Statsskuld, exkl. skuldskötsel 1 430 1 449 1 374 1 281 1 157 Källa: Riksgäldskontoret. Anm.: Skuld i utländsk valuta (inklusive skuldbytesavtal) är omvärderad till valutakurser vid respektive årsslut. Andelen upplåning i utländsk valuta växte snabbt i början av 1990-talet, från under 10 procent till knappt 29 procent av statsskulden budgetåret 1994/95. Därefter har andelen legat runt 30 procent av statsskulden. År 2001 uppgick skulden i utländsk valuta till 404 miljarder kronor, vilket motsvarar 34 procent av statsskuldens värde. Den ökade valutaskulden förklaras främst av den svenska kronans svaga kursutveckling under 2001. Skuldskötselåtgärder uppgick till över 180 miljarder kronor vid utgången av 2001, motsvarande ca 45 procent av valutaskulden. Tabell 2.3: Statsskuldens sammansättning fördelat på skuldslag vid utgången av budgetåren 1997-2001, exklusive och inklusive skuldskötselåtgärder (miljarder kronor och i procent av total statsskuld). 1997 1998 1999 2000 2001 Andel av statsskuld Statsobligationer 683 686 679 604 519 44,9% Statsskuldväxlar 144 226 244 275 251 21,7% Dagslån 25 11 0 0 13 1,1% Premieobligationer 61 59 54 50 44 3,8% Riksgäldskonto 7 6 3 2 1 0,1% Allemansspar 30 0 0 0 0 - Riksgäldsspar, nominellt 3 5 6 7 11 0,9% Nom. lån i svenska kronor 952 992 986 937 838 72,5% Nom. lån sv. kr., inkl. skuldskötsel 911 920 874 801 676 57,5% Realobligationer 92 94 97 101 94 8,2% Riksgäldsspar, realt 0 1 1 1 1 0,1% Reala lån i svenska kronor 92 94 98 102 95 8,2% Lån utländsk valuta 386 363 291 241 223 19,3% Lån utländsk valuta, inkl . skuldskötsel 436 459 402 393 404 34,4% Statsskuld, exkl. skuldskötsel 1 430 1 449 1 374 1 281 1 157 100% Statsskuld, inkl. skuldskötsel 1 439 1 473 1 373 1 296 1 176 100% Källa: Riksgäldskontoret. Anm.: Skuld i utländsk valuta är värderad till valutakurser vid respektive årsslut. Detta gäller även skuldbytesavtalen. Nominella lån i svenska kronor utgör traditionellt den viktigaste finansieringskällan för upplåningen av statsskulden. Skuldslagets andel har under femårsperioden svarat för över två tredjedelar av den totala skuldstocken (exklusive skuldskötselåtgärder). Merparten av upplåningen i nominella svenska kronor sker på den inhemska värdepappersmarknaden genom statsobligationer (lån med löptid över ett år) och statsskuldväxlar (lån med löptid i huvudsak under ett år). Den utestående volymen i dessa låneinstrument uppgick 2001 till 770 miljarder kronor exklusive kronswappar. Till kronskulden räknas även dagslånen, deposittransaktioner och repor som används för att hantera de dagliga betalningsflödena till och från staten. I skuldslaget nominella lån ingår även upplåningen på hushållsmarknaden som erbjuder Riksgäldskontoret möjligheter att bredda upplåningen till fler långivare, företrädesvis privatpersoner. Under femårsperioden har upplåningen från hushållen minskat från över 100 miljarder kronor 1997 till 57 miljarder kronor 2001. Detta beror främst på att allemanssparandet avskaffades 1998. Premieobligationerna utgör basen för hushållsupplåningen med en stock som uppgick till 44 miljarder kronor 2001. Reala lån i svenska kronor fyller en viktig funktion i statens låneportfölj då den bidrar till att diversifiera upplåningen (och därmed minska risken) till ytterligare en typ av finansiering utöver nominell kron- och valutaupplåning. Det finns dessutom skäl att anta att real upplåning har fördelaktiga riskegenskaper, eftersom den inflationskompensation som utbetalas vid real upplåning i normalfallet samvarierar med konjunkturen och statens budgetsaldo. I en väl fungerande marknad med låga likviditetspremier kan real upplåning även förväntas ge staten lägre upplåningskostnader jämfört med nominell upplåning. Låneformen ger fördelar för investeraren eftersom denne erbjuds en möjlighet att försäkra sig mot inflation genom att staten övertar inflationsrisken. I skuldslaget ingår även den del av RiksgäldsSpar som innefattar reala upplåningsinstrument (uppgick 2001 till 1 miljard kronor). År 2001 minskade stocken realobligationer till 95 miljarder kronor. Nedgången förklaras främst av inleverans av realobligationer i samband med AP-fondsöverföringen i början av året och de begränsade möjligheterna att i större omfattning emittera realobligationer. Samtidigt ökade andelen realobligationer till drygt 8 procent av statsskulden, eftersom skulden minskade kraftigt under 2001. 3 Utvärdering av regeringens beslut om riktlinjer för 1999-2001 Regeringens bedömning: Regeringens riktlinjebeslut bör utvärderas i ett flerårigt perspektiv och grundas på jämförelser mellan alternativa skuldportföljer. Ambitionen att reducera valutaskuldens andel av statsskulden har så långt inte genomförts av kostnadsskäl. Förkortningen av statsskuldens löptid i riktlinjerna för 2000 förefaller även under 2001 ha medfört lägre skuldkostnader utan att risken i förvaltningen ökat mer än marginellt. Bakgrund: Regeringens riktlinjer för statsskuldsförvaltningen 2001 kan sammanfattas enligt nedan; * Ett treårigt tidsperspektiv anlades i syfte att skapa förutsättningar för framförhållning och långsiktighet i statsskuldsförvaltningen. Riktlinjerna för 2002 och 2003 betraktades som preliminära. * Valutaskuldens andel av statsskulden bör reduceras. * Skulden i utländsk valuta skall amorteras med 35 miljarder kronor per år 2001-2003. Från detta riktmärke har Riksgäldskontoret mandat att avvika med (15 miljarder kronor. * Andelen reallån i statskulden skall långsiktigt öka. Ökningstakten skall vägas mot utvecklingen av efterfrågan på realobligationer och kostnaderna för upplåning i andra skuldslag med beaktande av risk. * Den del av upplåningen som inte täcks av real kronupplåning och lån i utländsk valuta skall täckas med lån i nominella kronor. * Den genomsnittliga durationen för den nominella kron- och valutaskulden skall vara 2,7 år ( 0,3 år för perioden 2001-2003. Löptiden för den reala upplåningen bör vara minst 10 år. * Upplåningen skall inriktas så att inte mer än 25 procent av statsskulden förfaller inom de närmaste 12 månaderna. Högst 30 procent av hela skulden får förfalla inom nämnd period. I det följande kommer analysen att fördjupas i de delar som bedöms som mest intressanta i utvärderingen av regeringens riktlinjer; dels reduceringen av andelen valutaskuld i statsskulden, dels förkortningen av genomsnittlig löptid i den nominella skulden. Riktlinjebesluten för 1999 och 2000 syftade i allt väsentligt till att hålla skuldens portföljandelar oförändrade. Inför 2001 fann regeringen däremot att tillräckligt underlag förelåg för att kunna ta ställning till den långsiktiga utvecklingen av skuldens sammansättning och rörelseriktning. Regeringen bedömde att kostnadsargumentet för valutaupplåning hade minskat i tyngd samtidigt som riskerna tydliggjorts. Exempelvis föll den svenska tioåriga räntedifferensen från ca 4,5 procent i mitten av 1990-talet ned till paritet med motsvarande tyska ränta under 2000. Den svenska staten föreföll därmed kunna låna på liknande villkor i kronor och t.ex. i euro. Det tyngsta argumentet mot valutaupplåning var emellertid de risker som följer av högre räntekostnader och statsskuld i situationer då kronan är svag. En oförmånlig budgetbelastning kan då uppstå t.ex. i ett läge då statsfinanserna redan av konjunkturskäl kan antas vara svaga. Sammantaget talade övervägande skäl för att valutaskuldens andel av statsskulden skulle minskas. Inför 2001 bedömde regeringen att statsskulden skulle komma att minska kraftigt som en följd av starka statsfinanser och överföringar från AP-fonderna till Riksgäldskontoret i samband med reformeringen av pensionssystemet. I kombination med ställningstagandet om reducerad valutaandel i skulden motiverade detta en snabbare amorteringstakt än tidigare år. Regeringen ökade därför riktmärket för amorteringstakten till 35 miljarder kronor från de 25 miljarder kronor som varit fallet 1999 och 2000. Samma amorteringsbelopp angavs även preliminärt för 2002 och 2003. Valutaskuldens andel av den totala skulden beräknades därmed successivt kunna reduceras till ca 25 procent 2003. Runt amorteringsriktmärket bedömdes ett intervall på 15 miljarder kronor vara väl avvägt. Regeringen förtydligade också mandatet för Riksgäldskontoret att väga in kostnader och risk i beslut om amorteringstakten. Syftet var att skapa utrymme för att inte i onödan fördyra skuldförvaltningen i lägen då kronans värde bedöms vara svag (och vice versa om kronan bedöms vara starkare än normalt). I riktlinjerna för 2000 angav regeringen att den genomsnittliga durationen i den nominella kron- och valutaskulden skulle minska, från 3,0 år 1999 till 2,7 år under 2000. Som skäl angavs att en sådan förkortning på längre sikt kan förväntas ge något lägre kostnader samtidigt som risken i förkortningen bedömdes som marginell. Även de mer stabila utsikterna för statsfinanserna talade för att en något kortare löptid och en begränsad ökning av risken i skulden kunde accepteras. Inför 2001 angav regeringen att det inte framkommit några skäl för att ändra riktlinjen för löptiden. Riktvärdet för den genomsnittlig duration i den nominella skulden skulle därför fortsättningsvis vara 2,7 år för perioden 2001-2003 med ett tillåtet intervall uppåt eller nedåt på 0,3 år. Begreppet duration Duration används för att mäta skuldens varaktighet. Skuldens genomsnittliga återstående löptid beräknas genom att väga tiden till varje kassaflöde (kuponger och förfall) med kassaflödets storlek. Tiden till kassaflödena mäts med nuvärdet av kassaflödet. Eftersom nuvärdena av framtida kassaflöden beror på räntenivån är durationen beroende av räntenivån. Skälen för regeringens bedömning Sammansättningen av statsskulden I riktlinjerna för 2001 beslutade regeringen att valutaskuldens andel av statsskulden skulle minskas och amorteras med 35 miljarder kronor per år 2001-2003. Vid givna antaganden om lånebehov m.m. förväntades detta leda till en reduktion av valutaskulden från 30 procent vid utgången av 2000 till 25 procent 2003. Under året utvecklades dock valutaskuldens andel i motsatt riktning och steg till drygt 34 procent vid utgången av 2001. Det hänger samman med att TCW-index för kronan försvagades från ca 130 till knappt 140 indexenheter under året. Detta ledde dels till att värdet på valutaskulden ökade, dels till att amorteringarna på valutaskulden beslutades minska till 15 miljarder kronor jämfört med de 35 miljarder kronor som angavs i riktlinjerna. Nedväxlingen i amorteringstakt skedde genom att Riksgäldskontoret valde att anpassa takten nedåt så mycket som intervallet runt riktmärket medgav, på grund av den svaga kronkursen. Regeringen beslutade därför i juli 2001 att justera amorteringsriktmärket till 25 miljarder kronor. Beslutet fattades av kostnadsskäl och i syfte att skapa utrymme för kontoret att ytterligare justera amorteringen nedåt om kronan skulle förbli svag. Riksgäldskontoret utnyttjade mandatet, vilket ledde till en total amortering under året på 15 miljarder kronor. Regeringen kan konstatera att ambitionen att reducera valutaskuldens andel så långt inte har uppfyllts. I efterhand och mot bakgrund av de beslut som togs under 2001 kan regeringens ställningstagande att öka amorteringstakten till 35 miljarder kronor 2001 framstå som mindre lyckat. Å andra sidan gav regeringen samtidigt ett tydligt uppdrag till Riksgäldskontoret att väga in kronans kurs vid beslut om amorteringstakt inom ramarna för riktlinjerna. I riktlinjerna anges även att riktlinjebeslut kan ändras om grunderna för besluten på ett avgörande sätt skulle förändras. De avsteg som gjorts från det ursprungliga riktmärket har motiverats av kostnadsskäl och av omsorg om att bevara kontorets handlingsfrihet till strategisk kronhänsyn i valutaskuldsförvaltningen. I linje med de utvärderingsprinciper för regeringens riktlinjer som tidigare fastställts bör en bedömning av amorteringsbeslutet för 2001 främst diskutera de strategiska överväganden som låg till grund för regeringens ställningstagande, om grunderna för beslutet framstått som svaga eller om kursförsvagningen av den svenska kronan under 2001 borde ha kunnat förutses. Diskussionen bör med andra ord föras i ljuset av den information som var tillgänglig vid beslutstillfället. Grunderna för besluten i dessa delar återfinns i riktlinjerna för statsskuldens förvaltning 2001 och regeringsbeslut den 12 juli 2001 om ändring av riktlinjer för statsskuldens förvaltning år 2001. I riktlinjerna för 2002 har amorteringstakten reducerats till 15 miljarder kronor för 2002 respektive 25 miljarder kronor för var och ett av åren 2003 och 2004. Detta har gjorts med hänsyn till bedömningar av den svenska kronans kursutveckling och att de statsfinansiella utsikterna inte framstod som lika förmånliga som inför 2001. Med givna antaganden och prognoser om kronkurs m.m. beräknas valutaskuldens andel falla till ca 27 procent vid utgången av 2004. I det perspektivet framstår utvecklingen under 2001 som om regeringens ambition att reducera valutaskulden har fördröjts något år. Under förutsättning att kronan under 2002 stärks, i synnerhet i förhållande till andra halvåret 2001, framstår denna fördröjning i amorteringen av valutaskulden som kostnadsmässigt motiverad även sett i efterhand. Regeringen kan konstatera att utvecklingen under 2001 väl illustrerar de risker som är förknippade med en stor valutaskuld. Trots amorteringar på 15 miljarder kronor ökade valutaskuldens värde med 12 miljarder kronor under året (inklusive skuldskötselåtgärder). Det kan även konstateras att statsbudgeten torde vara mindre känslig för svängningar i skuldräntor och statsskulden i ett läge då skulden fallit från ca 80 procent av BNP vid mitten av 1990-talet till ca 50 procent av BNP i dag. Förutsättningarna för att hantera ökade ränte- och skuldkostnader vid en försvagning av den svenska kronan borde därmed ha förbättrats. Slutligen kan det konstateras att ett eventuellt deltagande i tredje steget i EMU i princip skulle innebära en halvering av valutaskulden eftersom skulden till ca 54 procent består av lån i euro3. Förkortning av genomsnittlig löptid i den nominella skulden I föregående års skrivelse valde regeringen att utvärdera löptidsförkortningen under 2000 mot löptiden i status quo-portföljen från 1999. Den kostnadsbesparing som neddragningen av durationen till 2,7 år gav upphov till jämfördes därför med kostnaden för en portfölj med oförändrad duration på 3,0 år. I princip kan man tänka sig andra jämförelsenormer, exempelvis genom överväganden med utgångspunkt i marknadsvården av den svenska kronskulden, statsskulden i ett ALM-perspektiv, internationella jämförelser m.m. Regeringen har dock valt att jämföra löptidsförkortningen med status quo-portföljen vid beslutstillfället. Normen speglar även den duration som varit förhärskande i den nominella skulden under andra hälften av 1990-talet, se tabellen nedan. . Tabell 3.1: Återstående sammanlagda löptid på den nominella delen av statsskulden vid slutet av respektive år 1995-2000 (år). 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Duration 3,2 3,2 3,1 3,1 2,9 2,7 Källa: Riksgäldskontoret Kostnadsskillnaden beräknades utifrån de två förenklade portföljerna och deras respektive durationsbanor. Beräkningarna indikerade att den totala skuldens genomsnittliga emissionsränta vid årets slut var omkring 8 baspunkter lägre vid en duration på 2,7 år än vid en duration på 3,0 år under 2000. I kostnadsbesparing motsvarar detta ca 800 miljoner kronor. Motsvarande beräkning för 2001 gentemot status quo-portföljen indikerar en kostnadsbesparing på ca 3,5 baspunkter, motsvarande ca 400 miljoner kronor. Diagram 3.1: Durationsbanor för de två skuldportföljer som jämförs - riktlinjeportföljen (2,7 år) och status quo-portföljen (3 år). Som påpekades förra året bör man vara försiktig med att dra långtgående slutsatser av beräkningarna. Dessa har gjorts med stiliserade portföljer som baserats på förenklade antaganden. Med en positivt lutande av-kastningskurva, dvs. att räntorna är högre ju längre löptiden är, kommer en neddragning av skuldens löptid alltid att generera ett positivt resultat. I så måtto kan resultatet att kostnaderna minskat beskrivas som trivialt. Kostnadsfördelarna måste därför vägas mot den ökning i risk som en förkortning av löptiden innebär. Vid en kortare duration måste en större andel av statsskulden refinansieras varje år. Ränteförändringar får därmed ett större genomslag på emissionsräntorna. Ett kvantitativt mått på refinansieringsrisk har dock inte kunnat beräknas. Löptidförkortningen beslutades med utgångspunkt i ett underlag från Riksgäldskontoret innehållande såväl kvantitativa som kvalitativa argument. Den analysmodell för finansieringsstrategier som användes indikerade möjligheter till en förkortning av löptiden i skulden med en försumbar effekt på risknivån (mätt som volatilitet i emissionsräntorna). Analysen visade även att förkortningen i löptid måste vara avsevärd för att risknivån skulle stiga nämnvärt. En förkortning av riktvärdet för löptiden till 2,7 år bedömdes av regeringen som väl avvägt mellan potentiella kostnadsbesparingar och ökad finansieringsrisk. Regeringens slutsats är densamma som i föregående års skrivelse. Resultatet bör tolkas med försiktighet men utgör ändå en indikator på att de förväntade lägre emissionsräntorna bör kunna realiseras även när en längre utvärderingsperiod föreligger utan att risken ökat annat än marginellt. Även om 2001 har präglats av turbulens på aktie-, kapital- och valutamarknaderna har den svenska penningpolitiska miljön varit relativt stabil och med en positivt lutande avkastningskurva. Förkortningen av löptiden verkar därmed ha gjorts i ett gynnsamt läge. I riktlinjerna för 2002 anges att den genomsnittliga durationen för den nominella skulden skall vara 2,7 år för perioden 2002-2004. 4 Utvärdering av Riksgäldskontorets strategiska beslut 4.1 Fördelningen av skulden på olika skuldslag inom ramen för regeringens riktlinjer Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret utnyttjade möjligheterna till avvikelse från angiven amorteringstakt av valutaskulden vid flera tillfällen 2001. Besluten baserades på strategiska bedömningar av kronkursen och på kostnadsskäl. Motiven för besluten förefaller vara välgrundade. Slutlig bedömning av utfallet kan dock ske först då strategiska amorteringspositioner stängs eller efter tillräcklig tid har förflutit. Bakgrund: Inom ramen för regeringens riktlinjebeslut har Riksgäldskontoret möjlighet till strategiska beslut om fördelningen av statsskulden mellan de olika skuldslagen. Flexibiliteten följer dels av det valutamandat kontoret har i tillämpningen av amorteringstakten av valutaskulden, dels riktlinjen för realskulden. Den nominella kronupplåningen blir därmed det skuldslag som svarar för resterande upplåning. Riksgäldskontoret valde att inte avvika från riktlinjen för den reala upplåningen under 2000 och 2001. I hanteringen av valutamandatet har Riksgäldskontoret under 2001 försökt väga risken med en hög valutaskuld mot risken att amorteringen sker till en oförmånlig kurs. Den första delen talar för en snabb amortering, den andra delen för en begränsad amortering när kronan är svag. År 2000 valde kontoret att inte väga in kostnader och risk i beslut om amorteringstakten. Riktmärket för valutaamorteringen var 35 miljarder kronor för 2001 med en tillåten avvikelse på (15 miljarder kronor. Utfallet i valutaamortering blev 15 miljarder kronor. Skillnaden gentemot den angivna amorteringstakten i riktmärket berodde på att kontoret vid två tillfällen (december 2000, augusti 2001) valde att anpassa takten nedåt och att regeringen (juli 2001) valde att sänka riktmärket från 35 till 25 miljarder kronor. Kontorets beslut i augusti 2001 innebar att takten sänktes till 10-15 miljarder kronor för 2001 vilket i praktiken innebar en nollamortering för resten av året. Riksgäldskontoret motiverade sin reducering av amorteringstakten med kostnadsskäl. Den svenska kronan framstod som svag samtidigt som fundamentala faktorer i den svenska ekonomin talade långsiktigt för en starkare krona. Kontoret bedömde vidare att tillfälliga faktorer, såsom den svaga börsutvecklingen och förväntningar om strategiska omallokeringar till utländska tillgångar, låg bakom kronans svaghet. Då dessa tillfälliga effekter klingat ut bedömdes således att kronan skulle förstärkas de närmaste åren (jämfört med då aktuell kronkurs) och att en långsammare avbetalningstakt i detta läge skulle minska kostnaderna i skuldförvaltningen. Diagram 4.1: Utvecklingen av TCW-index och beslutade amorteringsbanor för valutaskulden november 2000-2002. Enligt Riksgäldskontoret är det inte meningsfullt att redan efter ett år kvantitativt analysera besluten att avvika från amorteringsriktmärket. Däremot kan ett räkneexempel baserat på några enkla antaganden indikera de potentiella besparingar och risker som är involverade i överväganden om amorteringstakten. Genomsnittligt TCW-index under 2001 var 136. En återgång till de senaste sex årens snittvärde (TCW 125) skulle innebära en förstärkning på 8 procent. Kontorets beslut att under 2001 avvika från riktmärket med knappt 10 miljarder kronor skulle därmed på lång sikt minska statens lånekostnad med knappt 1 miljard kronor. Denna potentiella besparing skall dock ställas mot risken att kronan försvagas ytterligare. En genomsnittlig TCW-kurs på 145 och under antagande att valutaamortering under kommande år sker till denna kurs, innebär en förlust på knappt 1 miljard kronor. En förväntad vinst skulle då vändas i en förlust med ungefär samma belopp. Skälen för regeringens bedömning: I riktlinjerna för 2001 förtydligades mandatet för Riksgäldskontoret att beakta kostnader och risk i överväganden om takten i amorteringarna på valutaskulden. Kontoret valde vid flera tillfällen att utnyttja mandatet. För 2001 innebär detta en ackumulerad position i amorteringstakten på ca 10 miljarder kronor (amorteringsutfall 15 miljarder jämfört med riktmärket på 25 miljarder kronor). Avsikten är att amorteringarna skall kunna göras till förmånligare framtida växelkurs så att de realiserade kostnaderna för valutaskulden hålls nere. Man bör dock inte glömma bort att uppskjutna amorteringar även innebär en större valutaskuld och större valutarisk om kursen på den svenska kronan skulle försvagas. Den slutliga bedömningen av utfallet av de uppskjutna amorteringarna kan ske först då positionen stängs eller efter att viss tid förflutit. En sådan position kan betraktas som stängd då kontoret amorterat motsvarande belopp (i detta fall 10 miljarder kronor) över riktmärket för valutaamorteringen. Alternativt bör uppskjutna amorteringar utvärderas efter att tillräcklig tid förflutit, t.ex. genom att en hel konjunkturcykel kan överblickas. I praktiken blir de perioder som tillämpas i utvärderingen gränssättande dvs. en slutlig bedömning av positionen bör ske senast efter 5 år. Intill dess en slutlig utvärdering av positioner kan ske bör de ackumulerade positionerna löpande följas och grunderna för beslut om att avvika från amorteringsriktmärket bedömas. De beslut som Riksgäldskontoret fattat under 2001 förefaller vila på stabil grund. Kontorets bedömningar om kronans utveckling är rimliga och har åtminstone till dags dato utfallit fördelaktigt. Förhoppningarna om att minska kostnaderna i skuldförvaltningen torde således ha infriats. Kontoret har därmed under 2001 agerat i den anda som uttrycks i riktlinjerna om kostnadshänsyn i den strategiska hanteringen av valutaskulden. I riktlinjerna för 2002 genomförs kostnadsminimeringen i valutaskulden än mer konsekvent genom att kontorets uppdrag på strategisk nivå kompletteras med möjligheter till kostnads- och riskhänsyn även på operativ nivå. Detta underlättas av att Riksgäldskontoret fr.o.m. den 1 juli 2002 får möjlighet att valutaväxla med andra motparter än Riksbanken. Riksgäldskontorets tillämpning av riktlinjerna för den reala skulden avgörs på operativ nivå. Regeringen har i tidigare års utvärderingar konstaterat att realobligationsmarknaden fungerar mindre väl och att detta skapar osäkerhet om möjligheterna till kostnadseffektiva emissioner av realobligationer. Det kan därför vara svårt att på strategisk nivå ange mer preciserade riktlinjer för hur regeringens beslut skall tillämpas. Övervägande skäl talar för att det är på den operativa nivån som marknadsförutsättningarna vid varje enskilt tillfälle bäst kan värderas. 4.2 Durationen för den nominella skulden Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets val att inte avvika från durationen i riktlinjerna för den nominella skulden är motiverat. Kontorets strategi med skilda durationer för kron- och valutaskulden kan för åren 1999-2001 anses motiverad jämfört med om den i riktlinjerna angivna durationen använts i båda riktmärkena. Bakgrund: Inför 2001 omformades riktlinjen för löptiden i den nominella skulden för att öka kontorets möjligheter att ta strategiska positioner i förvaltningen. Riktlinjerna reglerar för 2001 endast riktvärdet för den genomsnittliga durationen, medan gränserna för de faktiska variationerna i durationen i den nominella skulden beslutas av kontoret självt. I riktlinjebeslutet angavs följande: * Riktvärdet för den genomsnittliga durationen för den nominella kron- och valutaskulden skall vara 2,7 år. Inriktningen för 2002 och 2003 är att durationen skall vara oförändrad. * Riksgäldskontoret får vid fastställande av riktmärkesportföljer för den nominella skulden avvika från angivet riktvärdet med (0,3 år. Riksgäldskontoret valde att inte avvika från riktvärdet under 2001. I riktlinjeförslaget inför 2001 bedömde kontoret att en genomsnittlig duration på 2,7 år är en lämplig avvägning mellan förväntade minskade kostnader och förväntade ökade refinansieringsrisker som en kortare upplåning medför. Under året tillkom ingen ny information som ändrade den ursprungliga bedömningen. I riktlinjerna anges att regeringens beslut om förväntade kostnader och risktagande ges på en övergripande nivå och avser skulden som helhet. Riksgäldskontoret valde, såsom tidigare år, att tillämpa skilda löptider i de nominella skuldslagen. Durationsmålet för kronskulden sattes till 2,9(0,3 år och för valutaskulden till 2,3(0,3 år (i genomsnitt 2,7(0,3 år). Beslutet motiverades främst av marknadsvårdsskäl och kontorets strävan att upprätthålla en likvid obligationsmarknad. Samma duration i de båda skuldslagen skulle ha krävt stora förändringar i emissionspolicy eller stora volymer ränteswappar. Kvantitativa modellberäkningar baserade på marknadsdata för 2001 har genomförts på två schabloniserade portföljer; en portfölj med differentierad löptid 2,9 år respektive 2,3 år i kron- och valutaskulden, en portfölj med löptid 2,7 år i båda skuldslagen. Beräkningen pekar på en försumbar besparing på ca 0,4 baspunkter i portföljen med delad duration. För 2000 visar beräkningarna att en portfölj med delad duration gav högre räntor och volatilitet än en portfölj med samma duration i båda skuldslagen. Motsvarande beräkning för 1999 indikerade marginellt lägre räntekostnad i portföljen med skilda löptider. Tabell 4.1: Räntor och volatilitet i portfölj med skild duration i skuldslagen (Riksgäldskontoret) jämfört med portfölj med gemensam duration (regeringens riktlinjer), Ränteskillnad [baspunkter] Volatilitetsskillnad [baspunkter] År 1999 -2 -3 År 2000 +2 +7 År 2001 -0,4 - Anm.: Volatiliteten mäts som samlad standardavvikelse i respektive portfölj under respektive år. Skälen för regeringens bedömning: Riktlinjen för löptiden i den nominella skulden för 2001 medgav större möjligheter för Riksgäldskontoret att ta strategiska positioner baserat på långsiktig räntetro på den inhemska marknaden. Kontoret valde dock att inte utnyttja möjligheten att avvika från durationsriktvärdet. För att kontoret skall överväga att avvika från riktvärdet för den nominella skulden skulle ett antal förhållanden behöva förändras kraftigt. Det gäller t.ex. avkastningskurvans lutning eller räntenivån på den svenska obligationsmarknaden. Dessutom skulle förändringarna behöva bedömas bli relativt bestående. Starka skäl för en sådan omsvängning saknas. Regeringen har därför inget att anföra mot kontorets beslut att inte avvika från riktvärdet för genomsnittlig duration. De kvantitativa beräkningarna för 2001 bekräftar än en gång att skillnader i kostnader och volatilitet mellan portföljer med delad respektive samma duration är små. Regeringen kan konstatera att skild duration av den storlek som studerats sedan 1999 inte ger en kvantitativ grund för en bedömning av kontorets beslut i denna del. Det har å andra sidan inte heller framkommit kvantitativa argument mot en delad duration mellan skuldslagen. Däremot finns det fler kvalitativa skäl som talar för en skild duration. Riksgäldskontorets strävan att upprätthålla likvida marknader i benchmarklån som i ett marknadsvårdsperspektiv kan motivera en relativt längre duration i den inhemska kronskulden. En förkortning av löptiden i kronskulden skulle här vara förknippad med betydande transaktionskostnader utan att någon fördel i skuldförvaltningen skulle kunna uppnås. Det finns även argument för en relativt kortare duration i valutaskulden eftersom valutaupplåning i olika valutor medför en begränsad exponering för uppgångar i ett enskilt lands räntor. Ränterisken torde därmed vara mindre i en portfölj med många valutor jämfört med en portfölj med endast en valuta, t.ex. kronor. Riksgäldskontorets strategi med skilda durationer för kron- och valutaskulden för åren 1999-2001 kan därmed anses motiverad. 4.3 Valutasammansättning i riktmärkesportföljen för valutaskulden Regeringens bedömning: Det är för tidigt att slutgiltigt utvärdera de strategiska positioner i schweizerfranc och dollar som Riksgäldskontoret tagit. Regeringen avser inför 2003 att förtydliga hur ett övergripande valutariktmärke fastställs och hur kontorets strategiska valutapositioner närmare kan utvärderas. Bakgrund: Riktmärket för valutaskulden har traditionellt utformats i syfte att minimera risken för fluktuationer i valutaskuldens värde mätt i svenska kronor till följd av variationer mellan i skulden ingående valutor. I föregående års skrivelse redovisades två undantag från denna riskminimeringsstrategi. Inför 2000 ökades andelen schweizerfranc (CHF) i riktmärket med 5 procentenheter (från 9 till 14 procentenheter) på bekostnad av andelen euro. Positionen motsvarade ett absolut belopp på ca 20 miljarder kronor. Ändringen baserade sig på observationen att det under de senaste 20 åren varit billigare att låna i CHF än i euro under ca 80 procent av tiden. Riksgäldskontoret bedömde att räntedifferensen skulle bestå samtidigt som detta även fortsättningsvis inte fullt ut skulle motverkas av en förstärkning av schweizerfrancen. Avsteget från riskminimeringen i valutariktmärket motiverades av att de långsiktiga kostnaderna skulle kunna minskas. Positionen avses inte avvecklas med mindre än att CHF inte längre framstår som en stabil lågräntevaluta. Riksgäldskontoret anser därför att positionen inte är meningsfull att utvärdera annat än i ett långt perspektiv. Upplåning i CHF gentemot euron var drygt 1,2 procent lägre under 2001. Samtidigt stärktes CHF mot euron med drygt 2,7 procent. Schweizerfrancen utvecklades särskilt stark efter händelserna i New York den 11 september 2001. Den orealiserade nettoförlusten uppgick därmed till ca 1,5 procent av totalbeloppet, motsvarande ca 300 miljoner kronor. Det ackumulerade värdet för 2000-2001 uppgick till -1,2 miljarder kronor. Andelen CHF har hållits konstant i riktmärket för 2002. I december 2000 beslutade Riksgäldskontoret att öka andelen dollar med 6 procentenheter (från 14 till 20 procentenheter) på bekostnad av euron. Dollarn bedömdes vara kraftigt övervärderad mot euron. Analysen baserades på i huvudsak tre faktorer: * Historiskt sett var euro/dollar-kursen extrem. * Etablerade modeller för jämviktskurser indikerade att dollarn var övervärderad. * Euro/dollar-kursen bedömdes långsiktigt ohållbar på grund av det stora bytesbalansunderskottet i USA i kombination med en svag börsutveckling. Diagram 4.2: Valutakurs för EURO/USD och EUR/CHF för 2000-2002. Positionen togs med en horisont på ett till fem år och avses att avvecklas då EUR/USD-kursen närmar sig mer långsiktigt motiverade nivåer. Positionen uppgår till 20 miljarder kronor och genomfördes till en genomsnittlig växelkurs på 0,897 dollar per euro. Det orealiserade värdet på positionen har under året varierat mellan -1 och +1 miljard kronor beroende på utvecklingen i euro/USD-kursen. Vid utgången av 2001 uppgick värdet till ca -300 miljoner kronor. Räntedifferensen mellan USD och euro medförde ökade räntekostnader på 15 miljoner kronor under året. Riksgäldskontorets riktmärke för valutasammansättningen Riktmärket för valutaskulden har traditionellt utformats som en valutakorg med en så stor följsamhet mot kronan som möjligt. Syftet har varit att minimera risken för fluktuationer i valutaskuldens värde mätt i svenska kronor till följd av variationer mellan i skulden ingående valutor. Sedan februari 2000 (se vänster cirkel nedan) gäller ett nytt riktmärke för skulden i utländsk valuta. Andelen CHF ökades på bekostnad av andelen EUR. Styrelsen beslutade även att ersätta det gällande måttet för skuldens ränterisk med måttet duration. Valutasammansättning 2000 Valutasammansättning 2001, inkl. strategiska positioner Andelen eurolån, med hänsyn till de strategiska positionerna i schweizerfranc och USD, uppgår till 54 procent. Ett eventuellt medlemskap i valutaunionen skulle i princip innebära en halvering av den nuvarande valutaskulden då euro blir inhemsk valuta. Skälen för regeringens bedömning: Riksgäldskontorets beräkningar av de strategiska positionerna i schweizerfranc och US-dollar pekar på ett negativt värde på 1,2 respektive 0,3 miljarder kronor för 2000-2001. Det kan därmed konstateras att positionerna hittills inte utvecklats i den riktning som avsetts. Resultaten speglar dock utvecklingen över en kort tidsperiod och är orealiserade. Man bör även beakta de motiv och den tidshorisont som ligger till grund för Riksgäldskontorets beslut och det långsiktiga perspektivet i skuldförvaltningen. Det är därför för tidigt att slutgiltigt utvärdera de strategiska positionerna i schweizerfranc och dollar. Regeringen efterlyste i föregående års utvärdering ett underlag för hur Riksgäldskontorets strategiska och operativa valutapositioner skall utvärderas och hur beslut om ett eventuellt övergripande riktmärke för valutaportföljen skall fattas. Behovet av ett sådant material kvarstår. Det är inte självklart på vilka grunder en sådan övergripande jämförelsenorm skall utformas. Exempelvis är det med hänsyn till målet för statsskuldsförvaltningen naturligt att även väga in kostnader i valet av ett övergripande riktmärke. Detta förutsätter dock att det finns principer och metoder som närmare preciserar en sådan valutaportfölj och där utvärdering av strategiska positioner kan ske. Grundläggande för en övergripande jämförelsenorm är att den skall vara enkelt och tydligt definierad samt över tiden relevant. Inför 2003 avser regeringen att närmare fastställa hur uppföljning och utvärdering av strategiska valutapositioner framdeles skall hanteras. Riksgäldskontoret bör därför inkomma med ett underlag i riktlinjeförslaget för 2003. Intill dess avser regeringen att utgå från den riskminimerande portföljen och löpande följa utvecklingen i de strategiska valutapositionerna. 4.4 Marknads- och skuldvård i kronskulden Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets mål för marknads- och skuldvården är rimliga och relevanta. Kontoret bedöms ha bidragit till att den svenska statspappersmarknaden fortsatt att utvecklas, exempelvis genom att elektronisk handel av statsobligationer har introducerats. Det är viktigt att marknadsvården fortsätter att utvecklas, inte minst vad gäller att bredda investerarbasen. Riksgäldskontoret har inför 2001 förtydligat fördelningen av beslutskompetens mellan strategisk och operativ nivå samt tydliggjort vissa strategiska mål för marknads- och skuldvården. Det är angeläget att öka de kvantitativa inslagen, såväl i formuleringen av delmål och riktlinjer för operativ förvaltning som i utvärderingen. Bakgrund: Det övergripande målet för statsskuldspolitiken är att långsiktigt minimera kostnaden för skulden med beaktande av risk. Förutom en väl avvägd fördelning mellan skuldslag och löptider är en väl fungerande statspappersmarknad viktig för att uppnå det övergripande målet. Riksgäldskontoret har som en dominerande låntagare och aktör ett ansvar för att marknaden för statspapper fungerar och utvecklas väl. Marknadsvårdande åtgärder är således av stor betydelse. Åtgärderna syftar till att förbättra funktionssättet och effektiviteten i den svenska räntemarknaden och därmed sänka den absoluta kostnaden för skulden. Riksgäldskontoret vidtar en rad åtgärder som direkt eller indirekt bidrar till att långsiktigt sänka de absoluta räntekostnaderna. Definitionen av marknadsvård omfattar såväl marknadsvårdande transaktioner som åtgärder som syftar till att förbättra marknadens funktion. Det bör betonas att åtgärder inom marknadsvård i många fall är svåra att utvärdera kvantitativt. Ställningstaganden i dessa frågor baseras i stor utsträckning på kvalitativa analyser och överväganden. Inför 2001 beslutade kontorets styrelse att Riksgäldskontoret skall: * Fortsätta bedriva en förutsägbar, långsiktig och transparent upplåning. Refinansieringsrisken skall spridas och likviditeten främjas. * Erbjuda repofaciliteter och byten i syfte att understödja marknadens likviditet. * I information och kommunikation agera konsekvent, med stor förutsägbarhet och så öppet som möjligt. * I nära samarbete med marknadens aktörer verka för en ökad andel elektronisk handel på den svenska statspappersmarknaden. * Verka för att den inhemska investerarbasen för statspapper breddas. Skälen för regeringens bedömning: Som dominerande emittent på den svenska marknaden är det viktigt att Riksgäldskontoret agerar långsiktigt och förutsägbart. Upplåningsstrategin skall vara känd på marknaden. Den innebär bl.a. att emissionsscheman annonseras i förväg och att obligationsupplåningen koncentreras till ett antal s.k. benchmarklån. På så sätt ökar förutsättningarna för hög likviditet och låg refinansieringsrisk i upplåningen. I samma riktning pekade en utredning av andrahandsmarknaden för statsskuldväxlar som föreslog en koncentration av upplåningen till färre lån för att därigenom främja likviditeten i marknaden. I övrigt bidrar klara spelregler för investerare och återförsäljare till att hålla avkastningskrav och upplåningskostnader nere. Efter en längre tids förhandlingar startade i maj 2001 en elektronisk handelsplats för interbankhandel i obligationer. Handeln sker som en del i OM:s Saxess-system och har efterhand kommit att omfatta tio-, fem- och tvåårslånen. Introduktionen av den elektroniska handeln har varit framgångsrik. Systemet bedöms därför ha infriat intentionerna att öka konkurrensen och likviditeten på marknaden. Riksgäldskontoret verkar för att bredda den inhemska investerarbasen. En ambition är att även mindre svenska placerare och kvalificerade hushållskunder skall kunna få tillgång till låneinstrumenten på den svenska statspappersmarknaden, t.ex. via internet. Ambitionen har ännu inte förverkligats fullt ut. Andra delar i detta arbete är att öka mindre placerares kunskap om kontorets produktutbud och att stärka Riksgäldskontoret som varumärke. Introduktionen av RiksgäldsSpar utan tidsgräns har här gett god utdelning och under 2001 resulterat i insättningar om ca 4 miljarder kronor. Riksgäldskontoret har inför 2001 förtydligat beslutskompetensen mellan strategisk och operativ nivå i marknads- och skuldvården. Även de operativa riktlinjerna för skuldförvaltningen har i viss utsträckning konkretiserats. Detta har dock inte skett i den utsträckning att en fördjupad utvärdering av marknads- och skuldvård kan göras. Exempelvis saknas kvantifiering, både i delmålen och i återrapporteringen hur delmålen uppfyllts. Till del speglar detta förhållandet att kvantifieringar på området många gånger är svåra att göra. Regeringen anser att de mål som satts upp för marknads- och skuldvården är rimliga och med bäring på att pressa de absoluta lånekostnaderna för statsskulden. Det förefaller som kontoret täckt in de delar som är väsentliga ur ett marknadsvårdsperspektiv. Det är dock fortfarande angeläget att skuld- och marknadsvården inte bara utvärderas i kvalitativa termer utan även i möjligaste mån omfattar kvantitativa beräkningar av effekter på de absoluta kostnaderna. Det är också av vikt att tydliga delmål utarbetas och att metoder och instrument för utvärdering fortlöpande utvecklas. 4.5 Statsskuldens förfalloprofil Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret har uppnått målet för förfalloprofilen för statsskulden. Bakgrund: Regeringens riktlinjer om statsskuldens förfalloprofil gäller all upplåning; nominell- och real kronskuld samt valutaskuld, dock inte derivat. Förfallen inom tolv månader påverkas främst av växelstockens storlek och i övrigt främst av förfallande obligationer i svenska kronor samt valutalån. Växelstockens storlek varierar i hög grad med variationer i upplåningsbehovet på kort sikt och är svår att styra. Kontoret strävar efter att hålla en god marginal till den övre gränsen på 30 procent, vilken inte har överskridits under 2001. Diagram 4.3: Andel skuld i procent som förföll inom 12 månader 2001. En viss duration kan uppnås på olika sätt. Riktlinjen för den genomsnittliga durationen i den nominella skulden på 2,7 år kan t.ex. uppnås genom att delar av skulden placeras på mycket korta löptider och resten på mycket långa löptider. Förfallen blir då koncentrerade i tiden och upplåningskostnaderna beroende av de just då rådande räntevillkoren. Förfalloprofilen vid årets utgång återfinns i diagrammet nedan. Diagram 4.4: Förfalloprofil för den samlade statsskulden den 31 december 2001. Regeringens bedömning: Riktlinjen för 2001 angav att högst 30 procent av statsskulden får förfalla inom de närmaste tolv månaderna. Riksgäldskontoret skall inrikta upplåningen så att inte mer än 25 procent förfaller inom nämnda period. Förfallen har, som diagram 4.2 visar, hållit med en relativt stor marginal till taket på 30 procent. Riksgäldskontoret har därmed uppnått målet för förfalloprofilen. I riktlinjebeslutet för 2002 konstaterade regeringen att riktlinjen för förfalloprofilen inte i alla delar var ändamålsenligt utformad. I vissa delar hindrades kontoret i sin strävan att undvika kostsamma åtgärder vid kortfristiga svängningar i förfalloprofilen. Slutsatsen blev att taket på 30 procent togs bort men att inriktningen på att inte mer än 25 procent av skulden bör förfalla inom tolv månader behölls. I övrigt skall kontoret eftersträva en utspridd förfalloprofil i statsskulden. 5 Utvärdering av Riksgäldskontorets operativa beslut 5.1 Lån i utländsk valuta Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret har bedrivit en kostnadseffektiv upplåning i utländsk valuta jämfört med de alternativa låneformer som står till buds. Målet för den operativa förvaltningen av valutaskulden har däremot inte uppfyllts. Bakgrund Upplåning av utländsk valuta Det samlade refinansieringsbehovet uppgick till 54,3 miljarder kronor för 2001. Under året förföll för första gången valutaswappar till betalning (till ett värde av drygt 9 miljarder kronor). Kronans försvagning under året medförde realiserade valutadifferenser på förfallande skuldförbindelse med drygt 12 miljarder kronor. Nyupplåningen uppgick till 39,2 miljarder kronor och togs främst via skuldbytesavtal (kron/valutaswappar, se även fördjupningsruta). Kontoret får på detta sätt dels lägre kostnader jämfört med alternativa upplåningsformer, dels ökad likviditet på den inhemska statspappersmarknaden via ökade emissionsvolymer i obligationslån. Den faktiska nettoamorteringen uppgick till 15,1 miljarder kronor. Trots amorteringen på 15 miljarder kronor ökade valutaskulden från 387 miljarder kronor till 404 miljarder kronor under 2001. Detta förklaras av försvagningen av den svenska kronan under året. Tabell 5.1: Volymer för de olika upplåningsinstrumenten 1997-2001 (miljarder kronor). 1997 1998 1999 2000 2001 Förfall av publika lån och private placement 55,6 64,4 64,7 59,3 28,2 Förfall valutaswappar. - - - - 9,2 Realiserade valutadiff. -3,1 10,4 -6,2 -6,2 12,3 Övrigt 0,4 -1,9 1,4 -1,6 4,6 Summa refinansiering 52,9 72,9 59,9 51,5 54,3 Skuldbytesavtal 20,6 30,7 40,0 24,4 35,0 Publika lån 34,1 34,2 22,3 - - Private placements1 15,8 1,9 - - - Commercial paper2 -20,1 -20,3 -25,7 - 4,2 Summa upplåning 50,4 46,5 36,6 24,4 39,2 Nettoupplåning -2,5 -26,4 -23,3 -27,1 -15,1 1 Private placement; Avser lån riktade direkt mot en investerare. 2 Upplåningen via commercial paper avser nettoupplåning medan övriga poster avser bruttoupplåning. Uppgifter för åren 1997 och 1998 reviderade från föregående år. Upplåningskostnaderna har kontinuerligt minskats under utvärderingsperioden genom att valutaupplåningen i allt större utsträckning sker genom skuldbytesavtal. Kostnadsbesparing sker genom att Riksgäldskontoret betalar en ränta för den statsobligation som emitteras och via skuldbytesavtalets kronben erhåller en swappränta på vald löptid. Swappräntan är normalt högre än räntan i obligationsemissionen. Skillnaden i ränta kallas för swappspread. Ju större swappspread desto större besparing för kontoret Swappspreadarna har under 2001 minskat, vilket är särskilt markant för den tioåriga spreaden. Utvecklingen kan bero på en rad olika faktorer, exempelvis en samvariation med utvecklingen inom EU, där flera stora länder numera valt att använda ränteswappar på samma sätt som Riksgäldskontoret. Spreaden kan också ha påverkats av att investerares riskaptit, bl.a. i spåren av terrordåden i USA i september 2001, har minskat. Även en ökad sannolikhet att Sverige kommer att delta i EMU:s tredje steg kan ha bidragit till att swappräntor i kronor närmat sig swappräntor i euro. Diagram 5.1: Utveckling av den fem- och tioåriga swappspreaden (baspunkter). De besparingar som uppnås via skuldbytesavtal påverkar den faktiska skulden och riktmärkesportföljen för valutaskulden i samma omfattning. Dessa besparingar avspeglas därför inte i resultatet i den operativa förvaltningen gentemot valutariktmärket. Nyupplåningen i utländsk valuta måste därmed utvärderas på annat sätt. Tidigare år har jämförelser av kostnader för olika upplåningsstrategier i termer av USD Libor-ränta4 tillämpats. På så vis kan exempelvis direkt upplåning i utländsk valuta jämföras med den upplåning som sker via skuldbytesavtal. Tabell 5.2: Upplåningskostnader för olika upplåningsformer 1997-2001 (baspunkter under USD Libor). 1997 1998 1999 2000 2001 Publika lån -21,3 -6,7 -3,0 - - Skuldbytesavtal -31,8 -52,3 -60,0 -66,6 -47,0 Private placements -23,5 -24,8 - - - Commercial paper -19,0 -17,5 -18,8 - - 11.0 Genomsnittlig kostnad 1 -24,7 -27,9 -39,6 -66,6 -47,0 1 Genomsnittlig kostnad exklusive commercial paper. Under 2001 blev upplåningskostnaden för skuldbytesavtalen mindre förmånlig (-47 baspunkter under USD-Libor) än de närmast föregående åren. Det hänger samman med den minskade swappspreaden. Eftersom det under 2001, liksom 2000, inte bedrevs valutaupplåning på längre löptider i utlandet är en direkt kostnadsjämförelse mellan utländsk kapitalmarknadsupplåning och skuldbytesavtal inte möjlig. Däremot kan ett resultat skattas genom att anta att kapitalmarknadsupplåning ligger 15-20 baspunkter under USD-Libor. En sådan beräkning i nuvärdestermer pekar på en besparing på ca 500 miljoner kronor i att låna via skuldbytesavtal under 2001. Skuldbytesavtal (kron/valutaswappar) Riksgäldskontoret har av kostnadsskäl valt att ta upp lån i svenska kronor och genom skuldbytesavtal (kron/valutaswappar) omvandla lånen till skuld i utländsk valuta. Detta har i de flesta fall visat sig billigare än direkt upplåning i utländsk valuta. Denna form av valutaupplåning kan sägas bestå av två delar. Den ena delen innebär att upplåning i kronor genom ordinarie obligationsemissioner genomförs, dvs. Kontoret får en skuld i kronor där kontoret betalar en lång statspappersränta. I nästa steg gör kontoret en ränteswapp, som innebär att kontoret mottar betalningar kopplade till en lång swappränta och i gengäld betalar rörlig swappränta. Eftersom den långa swappräntan regelmässigt är högre än statspappersräntan gör kontoret här en besparing. Denna skillnad benämns swappspread. Det tredje steget innebär att en kron/valutaswapp genomförs. I kron/valutaswappen får kontoret en tillgång i kronor - som är lika stor som den skuld i kronor som uppstod genom obligationen - och en skuld i utländsk valuta. Skulden i kronor har därmed omvandlats till en skuld i utländsk valuta. Genom att swapptransaktionerna genomförs med banker uppstår en kreditrisk. För att hantera denna risk har kontoret under året fortsatt att ingå s.k. CSA-avtal. Avtalen innebär att Riksgäldskontorets riskexponeringen mot en motpart i stort sett helt reduceras. CSA-avtalen har varit en förutsättning för att kunna genomföra och öka omfattningen av kron/valutaswappar utan att kreditrisken samtidigt ökar. Förvaltningen av valutaskulden Den operativa förvaltningen av valutaskulden är, till skillnad från den nominella kronskulden, inriktad på aktivt positionstagande gentemot riktmärket. Riksgäldskontoret baserar sina positioner i huvudsak på överväganden dels om förväntad ränteutveckling, dels om förväntad valutautveckling. Det operativa resultatet av förvaltningen av valutaskulden för 2001 uppgick till -78 miljoner kronor. Jämfört med 2000 är det en förbättring med över 500 miljoner kronor. Riksgäldskontorets räntepositioner gav en vinst på 83 miljoner kronor under 2001. Vinsterna tilltog i takt med att de ekonomiska förutsättningarna försämrades under andra halvåret, inte minst efter händelserna i New York den 11 september 2001. En kraftig ränteuppgång under årets sista månader kom dock att reducera vinsterna. Valutapositionerna gav en förlust på 161 miljoner kronor under året. Förlusterna uppstod i positioner tagna till förmån för euro mot USA-dollarn och till del mot japanska yen. Dessa positioner avvecklades dock under våren i takt med att euron försvagades. Under resten av året var kontorets valutapositioner små. Tabell 5.3: Resultat av förvaltningen av skulden i utländsk valuta i förhållande till riktmärket 1997-2001 (miljoner kronor). 1997 1998 1999 2000 2001 Hela perioden Räntepositioner -97 611 65 110 83 772 Valutapositioner 13 -41 -571 -714 -161 -1 474 Totalt resultat -84 570 -506 -604 -78 -702 Sammantaget uppgick resultatet i den operativa valutaförvaltningen till -0,7 miljarder kronor för 1997-2001. För föregående femårsperiod 1995/96-2000 uppgick resulatet till drygt 4 miljarder kronor. Förutom den relativt begränsade förlusten för 2001 beror resultattappet på att det extremt goda resultatet budgetåret 1995/96 (vinst 4,7 miljarder kronor) nu fasats ut. Sett över hela utvärderingsperioden har resultatet för räntepositionerna varit positivt och för valutapositionerna negativt. Diagram 5.2: Resultatet av förvaltningen av skulden i utländsk valuta i förhållande till riktmärket budgetåren 1997-2001 (miljarder kronor). Riksgäldskontorets resultat i förhållande till de två externa förvaltarna I syfte att få ytterligare referenspunkter för en bedömning av sina prestationer anlitar Riksgäldskontoret sedan 1992 externa förvaltare som hanterar en del av valutaskulden. Denna förvaltning sker under i stort sett samma regelverk som kontorets egen operativa förvaltningen. De senaste åren har de externa förvaltarna varit två till antalet och förvaltat en portfölj motsvarande ca 3 procent av valutaskulden. Sedan halvårskiftet 2001 har kretsen utökats till fem externa förvaltare med en sammanlagd referensportfölj på 30 miljarder kronor. Genom att jämföra Riksgäldskontorets och de externa förvaltarnas resultat erhålls kompletterande information om måluppfyllelse i förvaltningen av valutaskulden och under vilket risktagande detta har skett. Kontoret har för utvärderingsperioden i genomsnitt presterat ett bättre resultat än de externa förvaltarna (-0,20 respektive -0,35 procent av förvaltad skuld). Även för 2001 uppvisar kontoret ett bättre resultat (dvs. mindre negativt) än de externa förvaltarna. Tabell 5.4: Riksgäldskontorets resultat och risktagande i förhållande till anlitade externa förvaltare under perioden 1997-2001. 1997 1998 1999 2000 2001 Hela perioden Resultat i procent av förvaltat belopp Rgk -0,02% 0,12% -0,12% -0,16% -0,02% -0,20% Ext. förv. 1) 0,09% -0,16% -0,33% 0,17% -0,12% -0,35% Risk 2) Rgk 0,17% 0,28% 0,10% 0,28% 0,12% 0,20% Ext. förv. 1) 0,17% 0,29% 0,17% 0,19% 0,10% 0,20% Informationskvot 3) Rgk - 0,4 - - - - Ext. förv. 1) 0,5 - - 0,9 - - 1) Avser genomsnittet av samtliga förvaltare. 2) Anger hur mycket kostnaden varierat (årlig standardavvikelse skattad med månadsdata). 3) Anger ett mått på resultatet i relation till tagen risk. Ju högre kvot, desto högre resultat i förhållande till tagen risk. Kvoten förutsätter ett positivt resultat för att kunna beräknas. Informationskvoten, som är ett mått på resultatet i relation till tagen risk, förutsätter ett positivt resultat för att kunna beräknas. Kvoten ger därmed ingen information för 2001. Risk mätt som hur mycket kostnaden har varierat under året indikerar att Riksgäldskontorets resultat inte har uppnåtts till priset av ett högre risktagande jämfört med de externa förvaltarna. Riksgäldskontoret tillämpar tekniker för riskhantering av valutaskulden som i princip är samma som för andra finansiella aktörer. Utöver de limiter som finns relativ riktmärket beräknas marknadsrisken löpande med s.k. Value-at-Risk5. I genomsnitt uppgick Value-at-Risk för den aktiva valutaskuldförvaltningen ca 60 miljoner kronor per dag under 2001. Den operativa förvaltningen av valutaskulden Valutafördelningen och nivån på ränterisken i skulden i utländsk valuta fastställs av Riksgäldskontorets styrelse och avspeglas i ett riktmärke. Inom ramen för av styrelsen fastställda limiter för avvikelser från riktmärket kan en aktiv förvaltning av valutaskulden bedrivas. På operativ nivå tas positioner på olika delmarknader genom förändringar dels i andelen skuld i en viss valuta, dels i genomsnittlig löptid och i respektive valutaslag. Sedan februari 2000 sköter Riksgäldskontoret valutaförvaltningen med hjälp av två separata portföljer i stället för som tidigare med en enda riktmärkesportfölj. Den ena portföljen, den "passiva", avser att på daglig basis placera skulden enligt riktmärkets valutafördelning och durationsmål. I den andra portföljen, den "aktiva", tas positioner inom de limiter som styrelsen fastställt. Utformningen av valutariktmärket har inneburit en ökad genomlysning och en enklare hantering av den aktiva såväl som den passiva portföljen. Bland annat mäts nu resultatet direkt i de transaktioner som positionerna i den aktiva portföljen tagits med. Resultatet uppstår därmed som en relativ kostnad jämfört med kostnaden för den passiva (riktmärkes-) portföljen. De resultat som Riksgäldskontoret uppnår i förvaltningen av valutaskulden ger en relativt entydig bild av kontorets prestationer. Detta beror på att kontoret fr.o.m. 2000 beslutat lägga stora och strategiska valutapositioner i riktmärket för valutaskulden (se avsnitt 4.3) och därmed undviker att den aktiva portföljen tyngs av stora och orealiserade resultat. Förvaltningsresultatet störs inte heller av hänsyn till marknadsvårdande aspekter eftersom kontorets upplåningspolitik knappast har någon påverkan på räntebildningen i utländsk valuta. Skälen för regeringens bedömning Valutaupplåningen Regeringens bedömning är att kontoret bedrivit en kostnadseffektiv upplåning jämfört med de alternativa upplåningsformer som står till buds. Den kostnadsfördel som kan uppnås via skuldbytesavtal har utnyttjats och utfallit fördelaktigt. Även upplåningen via korta räntepapper (commercial papers) torde ha utfallit positivt jämfört med direkt kapitalmarknadsupplåning. Regeringen avstår från att bedöma om valutaupplåningen kunde förbilligats ytterligare exempelvis genom att uteslutande låna via skuldbytesavtal. I vilken utsträckning swappmarknaden kan utnyttjas för valutaupplåning torde Riksgäldskontoret, som agerar nära marknaden, vara bäst skickat att bedöma. I vilken grad som Riksgäldskontoret har lyckats bättre än andra låntagare är svårt att fastställa. De utvärderingsmetoder som i detta avseende använts i tidigare utvärderingar är inte längre tillämpbara. Den aktiva valutaförvaltningen Enligt målet för den operativa förvaltningen av valutaskulden skall Riksgäldskontoret under en femårsperiod uppnå lägre kostnader i den faktiska skulden relativt kostnaden för den fastställda riktmärkesportföljen. Det sammanlagda resultatet för perioden 1997-2001 uppgick till -0,7 miljarder kronor. Förvaltningen av valutaskulden har därmed inte uppfyllt det uppställda kvantitativa målet. Med tanke på att den aktiva förvaltningen mot valutariktmärket ger ett relativt entydigt mått på Riksgäldskontorets prestationer och att resultatet för utvärderingsperioden utfallit negativt kan förvaltningen knappast längre betraktas som framgångsrik. Förlusten på 0,7 miljarder kronor är dock relativt begränsad och uppgår till ca 0,2 procent av genomsnittlig förvaltad valutaskuld under 1997-2001. Det är värt att notera att det extremt goda verksamhetsåret 1995/96 (+4,7 miljarder kronor) haft en stor inverkan på resultatutfallen i hittills studerade utvärderingsperioder. Om ett längre tidsperspektiv anläggs, t.ex. för åren 1992-2001, beräknas den aktiva förvaltningen av valutaskulden ha gett en kostnadsbesparing på drygt 10 miljarder kronor. Sammantaget, bl.a. mot bakgrund av att Riksgäldskontoret lyckats bättre än jämförbara externa förvaltare, föranleder resultaten i den aktiva förvaltningen av valutaskulden inte någon kritik eller åtgärd från regeringen. Regeringen noterar även att resultatet över tiden utfallit negativt i valutapositionerna och positivt i räntepositionerna. Det förefaller som kontoret generellt varit bättre på att förutse ränteutvecklingen på olika marknader än att hantera fluktuationer i de positioner som placerats i valuta. En orsak kan vara att växelkurser visat sig notoriskt svåra att prognostisera och förutse och att valutor styr av komplexa samband som möjligen på lång sikt visar sig vara hållbara. Riksgäldskontoret förefaller under 2001 blivit mer försiktig i att ta valutapositioner i den aktiva portföljen. 5.2 Reala lån i svenska kronor Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret har uppnått det kvantitativa målet för upplåningen i reala lån i svenska kronor. De emissioner som kontoret gjort under 2001 skedde till relativt låg break even-inflation. Med hänsyn till marknadsvård och att målet för den reala upplåningen från 2001 även tar hänsyn till risken i förvaltningen, finner regeringen inga skäl att anmärka på den emissionsverksamhet som bedrivits. Riksgäldskontorets övriga marknadsvårdande insatser under 2001 bedöms ha bidragit till att öka likviditeten och effektiviteten i marknaden för realobligationer. Bakgrund: Riksgäldskontoret introducerade realobligationer 1994. Omfattningen av emissionerna var till en början blygsam men växte sedan dramatiskt. År 1996 emitterades nästan 60 miljarder kronor i realobligationer, vilket motsvarar ungefär hälften av den nuvarande utestående stocken. De senaste åren har emissionsvolymerna varit betydligt mindre. Detta torde främst bero på en viss mättnad på realobligationer på marknaden. Även ett stabilare inflationsklimat kan ha bidragit till nedgången i efterfrågan på realobligationer. Därtill skall läggas att den minskade skillnaden mellan nominella och reala räntor har reducerat Riksgäldskontorets intresse av att emittera i skuldslaget. Diagram 5.3: Volym brutto sålda realobligationer, break even-inflation (vägt genomsnitt) och utfall av årlig inflation (miljarder kronor och procent). Not: Emitterat belopp avser vad som brutto sålts vid emissioner och i bytesfacilitet. Nyemissionerna uppgick till 11,4 miljarder kronor under 2001. År 2001 emitterade Riksgäldskontoret totalt realränteobligationer till ett värde av 11,4 miljarder kronor. Samtidigt bytte och återköpte kontoret realobligationer till ett värde av 8,4 miljarder kronor. Nettoemissionerna för 2001 begränsades därför till 3 miljarder kronor. Obligationerna emitterades på break even-inflation mellan 1,4 och 2,0 procent, med ett genomsnitt på 1,5 procent under 2001. Ett viktigt skäl till att kontoret nettoemitterat under 2001 trots relativt låg break even-inflation är omsorg om marknaden. En marknadsnärvaro har bedömts som nödvändig eftersom en kontinuerlig emissionsverksamhet på lång sikt leder till bättre likviditet och högre efterfrågan. Detta bör på sikt medföra lägre upplåningskostnader. Teckningskvoten, dvs. inkommen budvolym i förhållande till emissionsvolym, var i genomsnitt 4,3 vilket indikerar en relativt god efterfrågan. Utestående stock realobligationer minskade från 101,4 miljarder kronor till 94,2 miljarder kronor under 2001. Minskningen beror främst på AP-fondernas inleverans av nominellt drygt 7 miljarder kronor i januari 2001. Andelen realobligationer i statsskulden ökade dock från 7,9 procent till 8,1 procent eftersom skulden minskat kraftigt under året. Utvecklingen mot en större andel kupongobligationer fortsatte, både i emissions- och bytesverksamheten. Skälen är dels att investerarna alltmer kommit att föredra kupongobligationer, dels att Riksgäldskontoret strävar efter att minska den refinansieringsrisk som uppstår då stora nollkuponglån förfaller. Indikativt resultat och break even-inflation Det indikativa resultatet för upplåningen i realobligationer, vilket beräknas som kostnadsskillnaden mellan upplåning i nominella och reala obligationer, uppgick till -0,8 miljarder kronor för 2001 och till 7,7 miljarder kronor för femårsperioden. Minskningen under 2001 beror på att inflationen steg under året och överskred den genomsnittliga break even-inflation till vilken utestående realobligationer emitterats. Det ackumulerade resultatet beror på de låga inflationsutfallen under tidigare år. Det slutliga resultatutfallet beror på hur inflationen utvecklas under respektive låns löptid. Det ackumulerade resultatet kan således både förbättras och försämras beroende på inflationsutvecklingen framöver. Diagram 5.4: Indikativt resultat för upplåningen i realobligationer fördelat per år och ackumulerat för åren 1997-2001 (miljarder kronor). Under 2001 förföll för första gången ett realobligationslån (introducerat 1996). Kostnadsbesparingen jämfört med nominell upplåning beräknas uppgå till 0,2 miljarder kronor. Indikativt resultat för realobligationer och break even-inflation Det indikativa resultatet för upplåningen i realobligationer beräknas som kostnadsskillnaden mellan upplåningen i nominella och reala obligationer vilket utgörs av skillnaden mellan break even-inflation vid upplåningstillfället och realiserad inflation fram till utvärderingstillfället. Detta innebär att en stigande inflation kan försämra resultatet av upplåningen. Det slutliga resultatet föreligger därmed inte förrän realobligationen förfaller. Break even-inflationen är skillnaden mellan nominell och real ränta. Om inflationen under löptiden för ett realt lån och ett lika långt nominellt lån uppgår till break even-inflationen vid emissionstidpunkten kommer lånen att kosta lika mycket alternativt ge samma avkastning. Detta mått på inflationsförväntningar utnyttjas både som bedömningsmått inför upplåning i realobligationer och vid beräkning av resultatet i upplåningen. För staten som emittent av realobligationer blir den slutliga kostnaden för real upplåning lägre jämfört med nominell upplåning så länge som realiserad inflation vid reallånets förfall understiger den break even-inflation som lånet emitterades till. Marknadsvård på realobligationsmarknaden Även under 2001 har Riksgäldskontoret tillhandahållit en löpande bytesfacilitet på marknaden för realränteobligationer. Återförsäljarna erbjuds kursriskneutrala byten i realobligationer för att underlätta för återförsäljaren att få tag på obligationer som är svåra att köpa på andrahandsmarknaden. Systemet syftar till att öka likviditeten på marknaden och därmed bidra till förbättring i marknadens funktionssätt. Under 2001 köpte kontoret realobligationer för 9,4 miljarder kronor och sålde för 7,2 miljarder kronor i bytesfaciliteten. I december 2001 erbjöd Riksgäldskontoret marknaden ett större uppköp i reallån nr 3002. Orsaken var att realobligationer med kort återstående löptid tenderar att vara beroende av den kortsiktiga inflationsutvecklingen och ha en ryckig prisbildning. Marknadsaktörer använde i stor utsträckning bytesfaciliteten kopplad till lånet i stället för att köpa/sälja på andrahandsmarknaden, vilket bl.a. kan medföra negativa effekter på realobligationsmarknaden som helhet. Återköpet uppgick till 3 miljarder kronor till genomsnittlig break even-inflation på ca 2 procent och med en teckningskvot på 2,9. I samband med återköpet stängdes bytesfaciliteten. Skälen för regeringens bedömning: Realobligationerna fyller en viktig funktion i statens skuldportfölj, eftersom de erbjuder möjligheter till ytterligare diversifiering av statsskuldens sammansättning och därmed till en minskad samlad risk i skulden. Denna syn kom även till uttryck i riktlinjerna för 2001 där det anges att den reala skuldens andel av statsskulden långsiktigt skall öka. Upplåningen i realobligationer skall vägas mot kostnaderna i andra skuldslag och med beaktande av risk. Tidigare har endast kostnadsaspekten gentemot nominell upplåning vägts in i emissionsbesluten av reala obligationer. Det är därför nödvändigt att arbeta med flera dimensioner i utvärderingen av den reala kronskulden. Den hittillsvarande kvantitativa analysen blir här ett instrument som fungerar som en utgångspunkt och inte som en slutpunkt i utvärderingen. Utvärderingen förväntas därför främst ske i kvalitativa termer och på ex-ante basis, dvs. på de grunder som beslut om upplåning i realobligationer är taget på. Regeringen har vid ett flertal tillfällen betonat vikten av att kvantitativa metoder och instrument utvecklas så att en fullödig utvärdering kan formas. Det ackumulerade resultatet i kostnadsjämförelsen mellan nominella och reala obligationer är fortfarande positivt och uppgår till 7,7 miljarder kronor. Resultatet för 2001 uppgick till -0,8 miljarder kronor. Resultatet framöver är kopplat till utvecklingen i inflationen och i vilken grad Riksbanken framdeles är framgångsrik i att uppnå inflationsmålet. Regeringen bedömde i föregående års utvärdering att dittills genomförda emissioner hanterats i enlighet med målet för den reala kronskulden. Bland annat ansågs det rimligt att Riksgäldskontorets emissionsvolymer varit relativt små de senaste åren med anledning av de relativt låga break even-nivåerna och att förhållandena på realobligationsmarknaden inte varit de bästa. År 2001 nettoemitterades 3 miljarder kronor i ett klimat med fortsatt relativ låg break even-inflation (i genomsnitt ca 1,5 procent under året) och stigande inflation. Under huvuddelen av året låg inflationen runt 3 procent. Vid 2001 års genomsnittliga break even-inflation och vid antagande om att Riksbankens inflationsmål uppfylls på sikt, kan det mycket väl visa sig att emissionerna under 2001 blir dyrare än vad upplåning i nominella obligationer blivit. Det ackumulerade resultatet för den reala upplåningen skulle därmed komma att försämras och de kostnadsmässiga argumenten för fortsatta nettoemissioner försvagas. Denna slutsats kan dock modifieras. Målet för den reala upplåningen har inför 2001 breddats för att i större utsträckning spegla målet för statsskuldsförvaltningen. De eventuella framtida kostnadsfördyringar som ex-ante kan beräknas skall ställas mot de potentiella riskförändringar som den reala upplåningen medför. Kvantifieringar av sådana riskförändringar är dock för närvarande svåra att göra. För 2001 kan man dock anta att riskbilden endast marginellt påverkas av de emissionsvolymer det är frågan om i detta fall. Regeringen har i olika sammanhang betonat vikten av en aktiv marknadsvård i syfte att öka likviditeten och effektiviteten på marknaden för realobligationer. Denna ambition omfattar även emissionerna på primärmarknaden. Sådana skäl kan motivera att emissionsverksamhet under kortare perioder bedrivs till nivåer som ur kostnadssynpunkt och på lång sikt kan visas sig vara oförmånliga. Regeringen finner därför ingen anledning att ifrågasätta de marknadsvårdsskäl som kontoret anför för nettoemissionsverksamheten under 2001. Riksgäldskontorets aktiviteter i marknaden under året kan även karaktäriseras som främst syftande till att koncentrera och likvidisera handel i ett mindre antal reala lån. Det bör även påpekas att break even-inflationen under de senaste 6 månaderna stigit. Vissa av de emissioner som gjorts under 2001 kan därmed visa sig vara motiverade även ur kostnadssynpunkt. Riksbanken bedömer i sin senaste inflationsrapport att KPI-inflationen kommer att uppgå till 2,2 % på ett års sikt och 2,4 % på två års sikt. En högre break even-inflation och en lugnare inflationsutveckling framöver talar för ett bättre emissionsklimat för Riksgäldskontoret än tidigare. Diagram 5.5: Nominell statsobligation nr. 1041, realräntelån nr. 3105, beräknad break even-inflation och inflation (KPI) under 2000-2002. Övrig marknadsvård som Riksgäldskontoret bedrivit på andrahandsmarknaden bedöms ha bidragit positivt till marknadens funktionssätt. Regeringen anser det angeläget att arbetet med att utveckla realobligationsmarknaden även fortsättningsvis prioriteras i kontorets verksamhet. Riksdagens beslutade i december 2001 att de obligationsliknande placeringar som i dag förvaltas på konto i Riksgäldskontoret skall överföras till placering direkt på statspappersmarknaden. Beloppen uppgår totalt till drygt 40 miljarder kronor varav ungefär 20 miljarder kronor avser reala placeringar (eller drygt 20 procent av nuvarande utestående stock). Detta skulle kunna ge viktiga bidrag till en förbättrad likviditet och en bättre fungerande realobligationsmarknad. Överföringen skall vara fullt ut genomförd senast den 1 juli 2002. 5.3 Nominella lån i svenska kronor Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets emissionsverksamhet i statsobligationer och statsskuldväxlar förefaller ha varit framgångsrik. Det är angeläget att metoder utvecklas så att bedömningen av marknads- och skuldvårdens effekter i kvantitativa termer kan fördjupas. Bakgrund I riktlinjerna för 2001 fastställdes att Riksgäldskontoret inte förväntas ta räntepositioner i den operativa förvaltningen av den nominella kronskulden. Den utvärdering i relativa termer gentemot en riktmärkesportfölj som tidigare tillämpats framstod därmed inte som meningsfull. Utvärderingen av den nominella upplåningen i svenska kronor sker i stället primärt i kvalitativa termer och av den skuld- och marknadsvård som bedrivits. I möjligaste mån skall dock även kvantitativa effekter på de absoluta kostnaderna beräknas. Styrningen av den nominella kronskulden sker såsom tidigare genom ett riktvärde för durationen och med hänsyn till förfalloprofilen. Vidare spelar marknadsvårdshänsyn väsentlig roll för kontorets upplåningsbeslut på den inhemska kronmarknaden. Emissionsverksamheten Riksgäldskontoret återgick under 2001 till mer normala emissionsvolymer statsobligationer efter ett osedvanligt lågt lånebehov under 2000, bl.a. till följd av delutförsäljningen av Telia. Utbjuden emissionsvolym under 2001 uppgick till 63 miljarder kronor, jämfört med 32 miljarder kronor 2000. Genomsnittlig emissionsränta uppgick till 4,9 procent och genomsnittlig duration till 6,6 år. Samtliga emissioner under 2001 fulltecknades. Tabell 5.5: Emitterad volym i miljoner kronor och genomsnittlig emissionsränta per lån. Lån Förfallodatum Emitterad volym Genomsnittlig emissionsränta 1044 2006-04-20 14 000 4,608 1037 2007-08-15 5 998 4,668 1040 2008-05-05 6 997 4,831 1045 2011-03-15 31 996 5,066 1041 2014-05-05 4 000 5,029 Totalt 62 991 4,898 Räntespridningen, dvs. skillnaden mellan högsta accepterade ränta och genomsnittlig emissionsränta, kan sägas ha stigit något under de senaste åren, från ca 0,6 procent i början av perioden till ca 0,7 procent 2001. Siffran för första halvåret 2000 påverkades av delutförsäljningen av Telia och den relativa knapphet på statsobligationer som därigenom uppstod. Samtidigt har teckningskvoten, dvs. relationen mellan budvolym och utbjuden volym, varit relativt stabil över tiden. Tabell 5.6: Medelvärde för räntespridning och teckningskvot för nominella obligationer halvårsvis 1997-2001. 1997 1998 1999 2000 2001 97:1 97:2 98:1 98:2 99:1 99:2 00:1 00:2 01:1 01:2 Ränte-spridning1 0,55 0,53 0,59 0,60 0,61 0,91 0,34 0,79 0,72 0,70 Tecknings-kvot2 2,46 2,58 2,33 2,50 3,08 2,62 4,13 2,42 2,15 2,53 1 Skillnaden mellan genomsnittsränta och högsta accepterade ränta vid emissionerna. 2 Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym. Totalt bjöds statsskuldväxlar för 294,5 miljarder kronor ut under 2001. Till detta skall läggas de volymer statsobligationer som bytts till statsskuldväxlar under året. Genomsnittlig emissionsränta var 4,0 procent. Förhållande mellan emitterad volym och utbjuden volym var ungefär oförändrat jämfört med 2000, ca 95 procent. Även för statsskuldväxlarna kan räntespridningen sägas ha stigit något de senaste åren. Teckningskvoterna har samtidigt minskat något. Tabell 5.7: Medelvärde för räntespridning i baspunkter och teckningskvot för statsskuldväxlar halvårsvis 1997-2001. 1997 1998 1999 2000 2001 97:1 97:2 98:1 98:2 99:1 99:2 00:1 00:2 01:1 01:2 Räntespridning1 0,88 0,76 0,66 0,71 0,76 1,30 1,03 1,42 1,27 0,99 Tecknings-kvot2 2,60 1,85 2,70 2,32 2,36 2,29 3,19 2,00 2,03 2,09 1 Skillnaden mellan genomsnittsränta och högsta accepterade ränta vid emissionerna. 2 Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym. Skuld- och marknadsvård Riksgäldskontorets stående skuld- och marknadsvårdande instrument omfattar främst byten mellan obligationer och statsskuldväxlar, byten mellan obligationslån samt marknadsvårdande repofaciliteter. Åtgärderna avses bidra till en mer transparent prisbild och en likvidare andrahandsmarknad för statspapper med minskade likviditetspremier. Byten av benchmarkobligationer med kort återstående löptid mot statsskuldväxlar uppgick till 47 miljarder kronor 2001. Därigenom undviks likviditetsbrist i förfallande obligationslån samtidigt som likviditeten på statsskuldväxelmarknaden gynnas. Dessutom minskar refinansieringsrisken genom att stora obligationsförfall fördelas på flera statsskuldväxellån. Byten är inte förenade med kostnader, eftersom återköpsräntor på obligationslånen sätts utifrån ett vägt genomsnitt för de emitterade växlarna. Bytestransaktioner mellan nominella obligationslån uppgick till ca 21 miljarder kronor under 2001. Bytena föranleddes av inleveransen från AP-fonderna i januari 2001 (63 miljarder kronor i nominella statsobligationer) och behovet av att då justera statsskuldens förfalloprofil. Normalt används obligationsbyten för att byta äldre mer illikvida lån mot mer likvida lån. I dessa fall betalar Riksgäldskontoret skillnaden mellan köp- och säljräntan, dvs. en transaktionskostnad uppstår. Kostnaderna skall dock sättas i relation till de lägre absoluta lånekostnader som antas följa av en mer likvid marknad. En kvantifiering är dock svår. Erfarenheter från andra statspappersmarknader indikerar att vinsterna av ökad likviditet kan vara relativt stora. Genom marknadsvårdande repofaciliteter garanterar Riksgäldskontoret återförsäljarna tillgång till statspapper och minskar därigenom risken för att bristsituationer skall uppstår. Repoverksamheten används också för att hantera svängningarna i statens betalningsflöden. Under 2001 gjorde kontoret ca 103 miljarder kronor i repor, motsvarande ca 16 procent av volymen på repomarknaden. Repor sker till 15 punkter under Riksbankens reporänta och ger en besparing för Riksgäldskontoret jämfört med finansiering i dagslånemarknaden där reporäntan är styrande. Efter terrorattentaten i USA den 11 september 2001 utökades möjligheterna att göra marknadsvårdande repor. Syftet var att motverka eventuella störningar på statspappersmarknaden. Efter en längre tids förhandlingar startade i maj 2001 en elektronisk handelsplats för interbankhandel i obligationer. Handeln sker som en del i OM:s Saxess-system och har efterhand kommit att omfatta tio-, fem- och tvåårslånet. Introduktionen av den elektroniska handeln har varit framgångsrik. Nästan all handel i de tre lånen sker i Saxess och svarar tillsammans för ca 60 procent av all obligationshandel på interbankmarknaden. För de lån som skall bli s.k. superbenchmark och handlas elektroniskt har tydliga förändringar i prissättningen kunnat observeras. Som framgår av nedanstående diagram har lånen prissatts lägre än deras teoretiska värde, dvs. på ett fördelaktigt sätt för Riksgäldskontoret som emittent. Diagram 5.6: Relativ prissättning i tio- och femåriga lån, marknadsränta minus teoretisk ränta. Systemet bedöms därför ha infriat intentionerna att öka konkurrensen och likviditeten på marknaden. Eftersom de elektroniskt handlade lånen prissätts med en premie, har kontorets emissioner kostnadseffektivt kunnat koncentreras till dessa lån. Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets emissionsverksamhet förefaller ha varit framgångsrik med fulltecknade emissioner, stora budvolymer och små ränteskillnader i de accepterade buden. Det är generellt svårt att kvantitativt mäta effekterna på lånekostnaderna av den skuld- och marknadsvård som kontoret bedriver. Ofta baseras bedömningar av upplåningen på kronmarknaden på mer kvalitativa grunder utan stöd från kvantitativa metoder och estimat. Regeringen har ju även vid flera tillfällen uttryck att utvärderingen främst skall ske i kvalitativa termer. I vissa fall kan dock förenklade beräkningar bidra till att ge en uppfattning om storleksordningen av de besparingar som kan göras. T.ex. ger varje baspunkt, vid antagande om att 50 miljarder kronor per år emitteras via den elektroniska handelsplatsen, ca 5 miljoner kronor i besparing per år. För 2001 (se diagram ovan) kan därmed besparingen i lägre emissionsräntor uppskattas till 5-10 miljoner kronor för de elektroniskt handlade lånen. Regeringens slutsats, främst baserat på kvalitativa grunder, är att Riksgäldskontorets marknads- och skuldvård bör ha bidragit till en mer likvid och effektiv statspappersmarknad. Åtgärderna kan därmed sägas ha bidragit till långsiktigt lägre absoluta kostnader för statsskulden. Det är dock angeläget, både på operativ och på strategisk nivå, att mer kvantitativa metoder utvecklas för att möjliggöra en mer ingående bedömning av marknadsvårdens effekter på emissionsräntorna i statsskulden. 5.4 Upplåning från hushållen Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret har uppnått det kvantitativa målet för upplåningen från hushållen. Det är av vikt att RiksgäldsSpar utvecklas till en attraktiv sparform, inte minst för att kunna uppnå stabilitet i kontorets upplåning från hushållen. Bakgrund: Den totala räntesparmarknaden6 uppgick till ca 655 miljarder kronor i september 2001 varav Riksgäldskontorets andel uppgick till ca 8,2 procent. Motsvarande siffror uppgick till ca 631 miljarder kronor respektive 9,2 procent vid samma tidpunkt 2000. Under det senaste året har således kontorets marknadsandel sjunkit med en procentenhet. Riksgäldskontorets upplåning från hushållen har minskat kraftigt sedan mitten av 1990-talet, från 116 miljarder kronor budgetåret 1995/96 till ca 56 miljarder kronor 2001. Utvecklingen förklaras i huvudsak av minskade volymer i allemansspar (avskaffades i juni 1998) och till del av ett minskat sparande i premieobligationer. Andelen av statsskulden som finansieras från hushållssektorn har också fallit från ca 8 procent till under 5 procent under perioden. Sedan 1998 har dock andelen varit i stort sett konstant eftersom sjunkande volymer hushållsupplåning sammanfallit med en minskad total statsskuld. Diagram 5.7: Hushållsupplåningen fördelat på olika upplåningsinstrument och som andel av statsskulden vid slutet av respektive budgetår 1997-2001 (miljarder kronor och i procent). Premieobligationerna utgör i dag basen i Riksgäldskontoret upplåning från hushållen. Under 2001 såldes premieobligationer till ett värde av 4,7 miljarder kronor. Förfallen uppgick samtidigt till 10,8 miljarder kronor. Utestående stock premieobligationer minskade därmed med 6,1 miljarder kronor till drygt 44 miljarder kronor vid utgången av 2001. Riksgäldskontoret egna försäljning stod för drygt 40 procent av total försäljning under året. En ökad andel egenförsäljning, jämfört med försäljning via återförsäljarna, minskar kontorets provisionskostnader. Den totala volymen i RiksgäldsSpar uppgick till 11,7 miljarder kronor vid utgången av 2001, en ökning med drygt 4 miljarder kronor (eller 56 procent) jämfört med 2000. Uppgången förklaras av introduktionen av RiksgäldsSpar utan tidsgräns som i princip stod för hela ökningen. Den reala upplåningen inom RiksgäldsSpar från hushållen uppgick till drygt 1 miljard kronor. Stocken direktförsålda realobligationer uppgick till 210 miljoner kronor. I Riksgäldskonto sker ingen nyförsäljning sedan år 1997. Utestående volym uppgick till 1,2 miljarder kronor 2001, en minskning med 0,5 miljarder kronor från 2000. Resultat i upplåningen från hushållen Resultatet för upplåningen på hushållsmarknaden uppgick till 299 miljoner kronor för 2001 och till över 1 miljard kronor för femårsperioden. Omkring 90 procent av resultatet kan hänföras till premieobligationerna, detta trots att sparformen fortsatt uppvisar en sjunkande volym. Diagram 5.8: Kostnadsbesparing för upplåningen från hushållen jämfört med motsvarande upplåning på penning- och obligationsmarknaden för budgetåren 1997-2001 (miljoner kronor). Resultatbidraget från Allemansspar håller nu på att fasas ut och uppgick till endast 136 miljoner kronor för femårsperioden 1997-2001, en minskning med 254 miljoner kronor jämfört med föregående utvärderingsperiod. Kostnadsbesparingen i upplåningen via RiksgäldsSpar ökade till 10 miljoner kronor 2001 jämfört med 5 miljoner kronor 2000. Sammantaget uppvisar sparformen ett underskott på 25 miljoner kronor över utvärderingsperioden. Tabell 5.8: Kostnadsbesparing för upplåningen från hushållen jämfört med motsvarande upplåning på penning- och obligationsmarknaden för 1997-2001 (miljoner kronor). Upplåningsinstrument 1997 1998 1999 2000 2001 Totalt Allemansspar 102 34 - - - 136 Premieobligationer 89 123 136 271 287 906 Riksgäldskonto -2 2 3 3 2 6 Riksgäldsspar -20 -25 5 5 10 -25 Summa besparing 169 134 144 279 299 1 023 Utvärderingsmodell för hushållsupplåningen Riksgäldskontoret tillämpar sedan 1999 samma utvärderingsmodell för samtliga upplåningsinstrument på hushållsmarknaden. Modellen innebär att utgifter och inkomster som är förknippade med upplåning i ett låneinstrument periodiseras över instrumentets löptid. Utgifterna består dels av direkta utgifter för förvaltningen, dels av de omkostnader som skall belasta verksamheten. Inkomstbesparingen beräknas som skillnaden i räntepunkter mellan upplåning från hushållen jämfört med motsvarande upplåning på penning- och obligationsmarknaden i samma löptid. Modellen medför att mer rättvisande och transparenta resultat kan beräknas för de olika låneinstrumenten. Skälen för regeringens bedömning: Regeringens mål för upplåningen på hushållsmarknaden är att uppnå största möjliga kostnadsbesparing i förhållande till alternativa upplåningsformer på penning- och obligationsmarknaden. Målet avser såväl upplåningen totalt som i rimlig omfattning varje enskilt låneinstrument. Under perioden 1997-2001 uppgick den samlade kostnadsbesparingen till drygt 1 miljard kronor, vilket innebär att Riksgäldskontoret uppnått målet. Det är dock svårare att bedöma om resultatet speglar en hög måluppfyllelse eftersom en sådan bedömning kräver jämförelser med liknande institution och med liknande verksamhet. Något sådant jämförelsematerial existerar inte. Verksamhetsmålet avser även de enskilda låneinstrumenten. I det här avseendet uppvisar RiksgäldsSpar ett samlat negativt resultat för utvärderingsperioden. Detta beror främst på de kostnader som belastar resultatet under uppbyggnadsskedet 1997 och 1998. Sparformen uppvisar sedan 1999 positiva resultat och, i synnerhet under 2001, stigande volymer. Regeringen konstaterar att det samlade resultatet i upplåningen från hushållen i mycket hög grad och i ökad utsträckning är beroende av resultatutvecklingen för premieobligationerna. Det är därför viktigt att RiksgäldsSpar ges tid att utvecklas till en attraktiv sparform på den svenska sparmarknaden, inte minst för att kontoret skall kunna uppnå stabilitet i upplåningen från hushållen. 6 Bedömning av statens upplåning och skuldförvaltning 1997-2001 Avsnittet syftar till en samlad bedömning av statens upplåning och skuldförvaltning för utvärderingsperioden. Avsikten är att foga samman de olika delarna i utvärderingen till en helhetsbedömning som kan ställas mot det övergripande målet för statsskuldsförvaltningen. Målet är att statens skuld skall förvaltas så att kostnaden för skulden långsiktigt minimeras samtidigt som risken i förvaltningen beaktas. Förvaltningen skall även ske inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer. 6.1 Regeringens beslut om riktlinjer Regeringens bedömning: Regeringens beslut om riktlinjer för åren 1999-2001 kan anses ha fattats i enlighet med det övergripande målet för statsskuldspolitiken. Skälen för regeringens bedömning: Utvärderingen av regeringens riktlinjer för 1999-2001 koncentreras dels till beslutet för 2001 att reducera valutaskuldens andel av statsskulden, dels till beslutet för 2000 att sänka riktvärdet för den genomsnittliga löptiden i den nominella skulden. Regeringens riktlinjer för 1999 och 2000 syftade i allt väsentligt till att hålla skuldslagens olika andelar i statsskulden oförändrade. Besluten i dessa delar har tidigare inte behandlats eftersom en utvärdering definitionsmässigt ger ett nollresultat. I riktlinjerna för 2001 beslutades däremot att valutaskuldens andel av statsskulden skulle minskas, främst med anledning av den risk som en stor valutaskuld medför. Amorteringstakten i valutaskulden angavs till 35 miljarder kronor för åren 2001-2003. Valutaskuldens andel beräknades därmed falla till ca 25 procent vid utgången av 2003. Under 2001 steg i stället valutaskulden till drygt 34 procent av statsskulden. Bakom utvecklingen ligger en försvagning av kronan under 2001 som dels ledde till att värdet på valutaskulden ökade, dels föranledde Riksgäldskontoret och regeringen att anpassa takten i valutaamorteringen nedåt. Amorteringen uppgick till 15 miljarder kronor under året. Regeringens ambition att reducera andelen valutaskuld har därmed så långt inte uppfyllts. De avsteg som gjorts från den ursprungliga amorteringsambitionen har orsakats av den svaga kursutvecklingen för den svenska kronan under 2001 och motiveras därför av kostnadsskäl. En bedömning av amorteringsbeslutet i riktlinjerna för 2001 bör dock främst diskutera grunderna för regeringens strategiska överväganden och föras i ljuset av den information som fanns tillgänglig vid beslutstillfället. I riktlinjerna för 2000 angavs att riktvärdet för den genomsnittliga löptiden i den nominella kron- och valutaskulden skulle reduceras från 3,0 år till 2,7 år vid utgången av 2000. Kostnadsbesparingarna beräknas till totalt 1,2 miljarder kronor för 2000 och 2001. Resultaten bör tolkas med försiktighet eftersom de bygger på antaganden och förenklingar. Resultaten indikerar dock att kostnadsbesparingar kan förväntas uppnås utan att risken i skuldförvaltningen ökar mer än marginellt. En djupare utvärdering bör anstå tills en längre utvärderingsperiod föreligger. Sammanfattningsvis har regeringens ambition att reducera andelen valutaskuld och därmed risken i statsskulden så långt inte varit framgångsrik. De överväganden som gjorts i sammanhanget och beslut som fattats har motiveras av kostnadsskäl. Detsamma gäller förkortningen av löptiden i statsskulden under 2000. De beslut som regeringen fattat kan därmed anses vara i enlighet med det övergripande målet om att långsiktigt minimera kostnaderna för statsskulden med beaktande av risken i förvaltningen. 6.2 Riksgäldskontorets förvaltning av statsskulden Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets förvaltning har bedrivits i enlighet med det i lag uppställda övergripande målet att långsiktigt minimera kostnaden för statsskulden med beaktande av risken i förvaltningen. Skälen för regeringens bedömning: Riksgäldskontorets verksamhet utvärderas på två nivåer, dels de strategiska beslut som fattas av kontorets styrelse, dels den operativa förvaltning som kontoret bedriver. Avsikten med detta avsnitt är att ge en mer samlad bedömning av Riksgäldskontorets förvaltning av statsskulden. Riksgäldskontoret valde att utnyttja möjligheten att avvika från riktmärket för valutaamorteringen under 2001. Besluten fattades inom ramen för det tydligare mandat som fastställdes i riktlinjerna för 2001 att även ta strategisk hänsyn till kronans kursutveckling i beslut om amortering på valutaskulden. De uppskjutna amorteringarna uppgick till ca 10 miljarder kronor vid utgången av 2001. Riksgäldskontorets motiv för besluten förefaller välgrundade och de bedömningar som gjorts, bl.a. av den svenska kronan, har till dags dato utfallit fördelaktigt. Kostnaderna i skuldförvaltningen torde därmed ha kunnat reduceras. Riksgäldskontoret valde att inte avvika från riktvärdet för den genomsnittliga löptiden i den nominella kron- och valutaskulden. Kontorets beslut att tillämpa skilda löptider i kronskulden respektive valutaskulden 1999-2001 kan anses motiverat jämfört med om den i riktlinjerna angivna durationen använts i båda riktmärkena. Riktlinjen för förfalloprofilen att inte mer än 30 procent av statsskulden får förfalla inom de närmaste tolv månaderna har uppfyllts. På den strategiska nivån har därmed kontorets beslut om takten i valutaamorteringen, löptiden i den nominella skulden och förfalloprofilen i statsskulden bedömts som välgrundade och uppsatta mål har uppnåtts. De strategiska valutapositionerna i schweizerfranc och USD uppgick till ett värde av -1,2 respektive -0,3 miljarder kronor för 2000 -2001. Det är dock dels för tidigt att utvärdera positionerna, dels saknas en stabil norm för utvärdering. Regeringen avser att inför 2003 närmare förtydliga hur utvärdering av strategiska valutapositioner skall gå till. Den operativa förvaltningen gentemot valutariktmärket uppgick till -0,7 miljarder kronor för utvärderingsperioden. Målet för förvaltningen har därmed inte uppfyllts. Riksgäldskontoret har dock lyckats bättre än jämförbara externa förvaltare Ytterligare en positiv faktor är att kontorets nyttjande av swappar i valutaupplåningen gett en besparing i storleksordningen en halv miljard kronor per år de senaste åren. Sammantaget ger valutaförvaltningen resultatmässigt en mer splittrad bild än i tidigare utvärderingar. Det indikativa resultatet för den reala upplåningen uppgick till 7,7 mdkr för 1997-2001. Även här uppvisar upplåningen resultatmässigt en mer splittrad bild än i tidigare utvärderingar. Resultatet för 2001 uppgick till -0,8 miljarder kronor eftersom inflationen steg under året. Det relativt oförmånliga emissionsklimatet under året och inflationsutvecklingen riskerar också tynga det indikativa resultatet för realskulden framöver. Det är dock nödvändigt att väga in fler dimensioner i den slutliga bedömningen av förvaltningsresultatet av realskulden såsom exempelvis riskaspekter och vården av marknaden. Diagram 6.1: Resultatet av Riksgäldskontorets upplåning och förvaltning i de olika skuldslagen budgetåren 1997-2001 och 2001 (miljarder kronor). Riksgäldskontorets emissionsverksamhet i nominella kronor förefaller ha varit framgångsrik med fulltecknade emissioner, stora budvolymer och små ränteskillnader i accepterade bud. Även resultatet i hushållsupplåningen har utvecklats väl och uppgick till drygt 1 miljard kronor för 1997-2001. Sparformen RiksgäldsSpar, som fortfarande uppvisar ett ackumulerat underskott, utvecklas nu alltmer i positiv riktning. Riksgäldskontorets mål och operativa riktlinjer för marknads- och skuldvård av de svenska statspappersmarknaderna bedöms som rimliga. Den mer operativa hanteringen inom ramen för målen bedöms ha bidragit till mer likvida och effektiva nominella och reala statspappersmarknader. Till detta har inte minst kontoret bidraget genom tillkomsten av en elektronisk handelsplats. Det bedöms också ge lägre upplåningskostnader på flera miljoner kronor. I stort bedöms målen för verksamheterna inom den nominella skulden och marknadsvården ha uppfyllts. Samtidigt är det dock angeläget, både på strategisk och operativ nivå, att metoder utvecklas så att fördjupad utvärdering i kvantitativa termer möjliggörs. Sammanfattningsvis ger Riksgäldskontorets upplåning och förvaltning av statsskulden en mer splittrad bild i termer av resultat och måluppfyllelse i verksamheten i förhållande till tidigare utvärderingar. Utvärderingen hämmas fortfarande i vissa delar av att det förflutet alltför kort tid för att mer bestämda slutsatser skall kunna dras. Vikten av att fortsätta utveckla metoder och instrument för en ökad precision i resultatbedömningen kvarstår. Helhetsintrycket av verksamheten ger ingen anledning till kritik mot kontoret och de resultat som uppnåtts. Regeringen finner därför att Riksgäldskontoret förvaltat skulden i enlighet med det övergripande målet för statsskuldsförvaltningen. 7 Appendix 1: Principer för utvärdering Allmänt Målet för statens upplåning och förvaltning av statsskulden är långsiktigt. Det är därför naturligt att utvärderingen sker i ett sådant tidsperspektiv och på ett sådant sätt att tillfälliga variationer i resultatet utjämnas. Regeringen har därför under de senaste åren funnit det lämpligt att tillämpa femåriga utvärderingsperioder. Avgörande för vilka kostnader och risker som uppstår i förvaltningen av statsskulden är besluten om skuldens fördelning på olika skuldslag och löptiderna för dessa. Det innebär att kostnaderna för och risken i statsskulden i mycket stor utsträckning bestäms i regeringens beslut om riktlinjer och Riksgäldskontorets strategiska beslut. Resultatet i den operativa förvaltningen mot ett delriktmärke utgör det tydligaste måttet på förvaltningens effektivitet, men är i sammanhanget underordnade de mer övergripande besluten. I riktlinjerna för 2000 angav regeringen de mått som bör användas avseende kostnader, risk och löptid i statsskulden. Mot bakgrund av statsskuldens långsiktiga karaktär och att upplåningen normalt sker med en stor andel lån som hålls till förfall bör kostnaderna mätas i termer av genomsnittlig emissionsränta. Emissionsräntan definieras som ett vägt genomsnitt av emissionsräntorna i skuldportföljen. Vikterna utgörs av respektive värdepappers nominella belopp. Emissionsräntorna är de räntor till vilka respektive värdepapper emitterades. Enligt detta mått anges således kostnaderna i form av en procentuell räntenivå. Det överordnade riskmåttet uttrycks därmed som risken för variationer i det absoluta kostnadsmåttet, dvs. som genomsnittlig emissionsränterisk. Mätning av kostnader gentemot en riktmärkesportfölj sker i termer av relativa marknadsvärden. I riktlinjerna för 2000 angavs också att durationen (mätt i år) utgör ett ändamålsenligt mått på löptiden i statsskulden. Skuldens genomsnittliga återstående löptid beräknas genom att väga tiden till varje kassaflöde (kuponger och förfall) med kassaflödets storlek. Tiden till kassaflödena mäts med nuvärdet av kassaflödet. Eftersom nuvärdena av framtida kassaflöden beror på räntenivån är durationen beroende av räntenivån. Riksgäldskontorets målduration är uttryckt i Macauley-duration, vilket innebär att man använder obligationens yield-to-maturity för att beräkna nuvärdet av de framtida kassaflödena. Regeringens riktlinjer Regeringens riktlinjebeslut bör utvärderas direkt mot målet för för-valtningen av statsskulden där överväganden om kostnader och risk bör vara av långsiktig och strategisk karaktär. Av detta följer att kortsiktiga bedömningar av ränte- och växelkursutveckling normalt inte bör vägas in i riktlinjebeslutet. Redovisningen till riksdagen bör således främst avse de strategiska överväganden som låg till grund för riktlinjebeslutet. Riksdagen kan sedan ta ställning till om dessa bedömningar var rimliga. En ideal metod är att utgå ifrån ett antal stiliserade och tydligt differentierade skuldportföljer som konstruerats i syfte att belysa avvägningar om förväntade kostnader och risker. En av de analyserade portföljerna bör vara en status quo-portfölj, dvs. en portfölj som beskriver egenskaperna hos skulden i utgångsläget och under i princip oförändrade riktlinjer. De överväganden som legat till grund för beslut om att välja en av de analyserade portföljerna bör redovisas, särskilt i förhållande till status quo-portföljen. Ett krav på en sådan ansats är att utvärderingen görs i ljuset av den kunskap som fanns vid tidpunkten för riktlinjebeslutet. Ett annat krav är att utvärderingen styrs av principer som lagts fast i förväg. I annat fall riskerar utvärderingen att bli godtycklig eftersom det i efterhand alltid går att konstruera andra riktlinjer/skuldportföljer som skulle ha gett lägre kostnader och/eller lägre risk. Statens riskbenägenhet bör vara en central aspekt vid beslut om rikt-linjer. Utgångspunkten bör vara att vald skuldportfölj ger en lägre kostnad och/eller lägre risk än andra portföljer, exempelvis status quo-portföljen. Orimligt riskfyllda skuldportföljer bör därmed förkastas även om de i efterhand visat sig ge en lägre kostnad än en mindre riskfylld portfölj. Kvantitativa mått bör utgöra utgångspunkten i analysen men bör kompletteras med kvalitativa överväganden och bedömningar. Riksgäldskontoret Riksgäldskontorets verksamhet utvärderas på två nivåer; dels de strategiska beslut som fattas av Riksgäldkontorets styrelse, dels den operativa förvaltning som kontoret bedriver. Därutöver sker en särskild utvärdering av upplåningen på hushållsmarknaden. Utvärderingens olika komponenter redovisas i schema i avsnitt 1. Principerna för utvärderingen utvecklas nedan. Riksgäldskontorets strategiska beslut Inom ramen för målet för statsskuldsförvaltningen och regeringens riktlinjer fastställer Riksgäldskontoret delmål och riktlinjer för den operativa förvaltningen. Dessa strategiska beslut syftar till uppnå målet för skuldförvaltningen och skall utvärderas med avseende på de absoluta räntekostnaderna. Utvärderingen av strategiska beslut avser flera centrala ställningstaganden. - Beslut om fördelning av skulden mellan olika skuldslag inom ramen för de intervall som regeringen angett: Kontorets flexibilitet i detta avseende följer av intervallet kring riktvärdet för amorteringstakten av valutaskulden och mandatet att öka andelen reallån. - Beslut om riktmärkesportföljer för den nominella kronskulden och valutaskulden: Detta ställningstagande omfattar bl.a. beslut om genomsnittlig duration för portföljerna, beslut om duration för var och en av portföljerna och beslut om valutasammansättning i riktmärket för valutaskulden. - Beslut om mål för skuld- och marknadsvård: Detta avser främst valet av mål och prioriteringar samt om dessa förväntas leda till de eftersträvade effekterna. Utvärderingen av strategiska beslut, framför allt om riktmärkesportföljerna, bör så långt det är möjligt ske genom jämförelser mellan tydligt differentierade och stiliserade skuldportföljer med avseende på förväntade kostnader och risk. Kostnaderna avser absoluta kostnader i termer av genomsnittlig emissionsränta. Ett av alternativen kan utgöras av en s.k. status quo-portfölj som utgår från att egenskaperna i skulden i utgångsläget behålls. Utvärderingen bör även göras i ljuset av den kunskap som fanns vid beslutstillfället och mellan jämförelsealternativ som på förhand framstår som rimliga. De kvantitativa jämförelserna bör kompletteras med kvalitativ utvärdering. Beslut om fördelning av skulden mellan skuldslagen kan sannolikt inte på ett meningsfullt sätt utvärderas kvantitativt med kontrafaktiska beräkningar utöver det fall där en ändring av skuldslagens andelar primärt grundas på överväganden om kronkursens utveckling. Det bör noteras att ökningstakten av realskulden skall vägas mot kostnader och risker i de övriga skuldslagen. Utvärderingen av strategiska beslut om skuld- och marknadsvård bör främst avse valet av mål och prioriteringar samt om dessa förväntas leda till de eftersträvade effekterna. Kriterierna torde främst vara av kvalitativ art men bör i möjligaste mån kompletteras med kvantifierbara mått och beräkningar De strategiska beslut som Riksgäldskontoret fattade före 1999 kommer inte att utvärderas. Detta beror främst på svårigheterna att göra rättvisande utvärderingar baserade på metoder och instrument framtagna i efterhand. Riksgäldskontorets operativa beslut Utvärderingen av den operativa förvaltningen avser dels en bedömning av i vilken mån kontoret uppnått beslutade mål och beslutade åtgärder genomförts, dels en kvantitativ utvärdering i relativa termer av den operativa förvaltningen av valutaskulden. Utvärderingen av förvaltningen av valutaskulden skall som tidigare ske genom att de faktiska kostnader för valutaskulden jämförs med riktmärkets hypotetiska kostnader. Resultat anger då i vilken mån avvikelser från riktmärkesportföljen medfört högre eller lägre kostnader i relativa termer och i marknadsvärden. I riktlinjerna för 2001 fastställdes att den nominella respektive reala kronförvaltningen skall utvärderas främst i kvalitativa termer och avse den skuld- och marknadsvård som kontoret bedriver i syfte att uppnå lägsta möjliga absoluta räntekostnad (genomsnittlig emissionsränta). Utvärderingen blir därmed främst kvalitativ och på ex ante-basis. Därutöver bör den realiserade kostnadsskillnaden, liksom hittills, redovisas för den reala upplåningen. Det innebär att en kostnadsjämförelse mellan upplåning i realränteobligationer och upplåning i nominella statsobligationer avseende perioden 1997-2001 redovisas. 1 Statens lånebehov är sedan 1997 identiskt med statsbudgetens saldo, dock med omvänt tecken. 2 En närmare beskrivning av skuldbytesavtal ges i avsnitt 5.1 Lån i utländsk valuta. 3 Se även avsnitt 4.3 Valutasammansättning i riktmärkesportföljen för valutaskulden. 4 USD Libor är en jämförelsestandard. Räntor i olika valutaslag och löptider transformeras till samma valuta (USD) och löptid (6 mån) vilket därmed möjliggör jämförelser mellan räntor på rättvisande grunder. 5 Value-at-Risk (VaR) är, något förenklat, ett statistiskt mått på den största förlust man kan drabbas av med en viss given sannolikhet. För en viss upplåningsstrategi skulle man till exempel kunna säga att med 95 procents säkerhet blir den största marknadsvärdesförlusten på ett års sikt 5 miljarder kronor. 6 Definitionen av sparmarknaden omfattar samtliga räntebärande sparalternativ dvs. inlåning på bankkonto, räntefonder och privatobligationer. Skr. 2001/02:104 7 1