Regeringskansliets rättsdatabaser

1 STATSSKULDEN 1.1 STATSSKULDEN OCH DESS FINANSIERING Statsskulden uppgick vid utgången av 2002 till 1 160,3 miljarder kronor; se tabell 1.1. Det motsvarar ca 50 procent av bruttonationalprodukten, BNP. Totalt sett ökade statsskulden under 2002 med 3,5 miljarder kronor eller 0,3 procent. Mätt som andel av BNP har skulden minskat med 1,4 procentenheter. Tabell 1.1 Statsskuldens sammansättning 1998-2002, miljarder kronor 1998 1999 2000 2001 2002 Förändr. 2001- 2002 Instrument Nominella lån i svenska kronor Statsobligationer 686,4 678,9 603,7 519,1 523,5 4,4 Statsskuldväxlar 225,7 243,6 275,0 250,7 241,9 -8,8 Dagslån 11,1 0,0 0,0 12,5 4,9 -7,6 Premieobligationer 58,7 54,4 50,2 44,1 40,9 -3,2 Riksgäldskonto 5,5 3,0 1,7 1,2 0,6 -0,5 Riksgäldsspar 4,7 5,6 6,6 10,6 14,6 4,0 Summa nominella lån i svenska kronor 992,0 985,5 937,3 838,2 826,4 -11,8 Reala lån i svenska kronor Statsobligationer 93,8 96,7 101,4 94,2 135,1 40,8 Riksgäldsspar 0,5 0,9 0,9 1,0 1,0 0,0 Summa reala lån i svenska kronor 94,3 97,6 102,3 95,3 136,1 40,8 Lån i utländsk valuta 362,5 291,1 241,1 223,3 197,8 -25,5 Statsskulden 1 448,9 1 374,2 1 280,6 1 156,8 1 160,3 3,5 Stocken av nominella statsobligationer ökade med 4,4 miljarder kronor och statsskuldväxelstocken minskade med 8,8 miljarder kronor. Stocken av reala obligationer ökade med 40,8 miljarder kronor. Bakgrunden till dessa förändringar diskuteras i avsnitt 3 samt i avsnitt 4. Premieobligationsstocken minskade med 3,2 miljarder kronor. Sparandet på Riksgäldskonto minskade med 0,6 miljarder kronor. Riksgäldsspar ökade med 4,0 miljarder, varav reala lån var oförändrat. Hushållsupplåningen behandlas utförligare i avsnitt 3.7. Lånen i utländsk valuta minskade med 25,5 miljarder till 197,8 miljarder. Däri ingick 6,9 miljarder (26,5) i orealiserade valutaförluster. Statsskulden redovisas till bokfört belopp vid emissionstillfället, dvs. den marknadsvärderas inte med avseende på förändringar i marknadsräntorna. Däremot tas valutalån upp till sitt aktuella värde, dvs. omräknad med bokslutsdagens valutakurser. RGK:s s.k. skuldskötselinstrument, t.ex. terminer och swappar ingår inte. Riksgäldskontoret använder skuldskötselinstrument i stor omfattning för att omvandla upplåning i kronor till valutaexponering. Den vanliga skuldredovisningen ger därigenom en inte helt rättvisande bild av statens valutaskuld och riskexponering i utländsk valuta genom att valutaandelen underskattas och kronandelen överskattas. Genom att omvärderingen av valutaderivaten till bokslutsdagens valutakurser inte heller ingår blir även bilden av skuldens storlek något missvisande. Regeringen har beslutat om att från och med 2003 införa nya skuldbegrepp för att beskriva statens skuldsättning. Underlaget till regeringsbeslutet var Riksgäldskontorets regeringsrapport (2002-08-14 dnr 2002/104). De nya skuldbegreppen beskrivs på sidan 12. Tabell 1.2 Statsskulden och dess sammansättning 1998-2002, kompletterad med skuldskötselinstrument, miljarder kronor 1998 1999 2000 2001 2002 Förändr 2001- 2002 Nominell skuld i svenska kronor Nominella lån i svenska kronor 992,0 985,5 937,3 838,2 826,4 -11,8 Skuldskötselinstrument i svenska kronor -71,9 -111,9 -136,3 -162,1 -165,2 -3,1 Summa nominell skuld i svenska kronor 920,1 873,6 801,0 676,2 661,3 -14,9 Real skuld i svenska kronor 94,3 97,6 102,3 95,3 136,1 40,8 Skuld i utländsk valuta Lån i utländsk valuta 362,5 291,1 241,1 223,3 197,8 -25,5 Skuldskötselinstrument i utländsk valuta 85,0 111,0 151,0 181,1 174,7 -6,4 Summa skuld i utländsk valuta 447,5 402,1 392,1 404,4 372,6 -31,8 Statsskuld inkl. skuldskötselinstrument 1 461,9 1 373,3 1 295,3 1 175,9 1 169,9 6,0 Statsskulden och dess sammansättning sedan hänsyn tagits till skuldskötselinstrument framgår av tabell 1.2. Statsskulden mätt på detta sätt uppgick till 1 169,9 miljarder kronor, 9,6 miljarder kronor mer än den officiella skulden. Mätt inklusive kron-/valutaswappar var valutaskulden 372,6 miljarder. Valutaskuldens värde minskade med 31,8 miljarder kronor. Förändringen förklaras av att kronan förstärktes under 2002 som innebar att de orealiserade valutakursförlusterna minskade med 30,1 miljarder. I skuldskötselinstrumenten ingick orealiserade valutaförluster med 9,0 miljarder (19,5). Amorteringarna på valutaskulden uppgick under året till 1,8 miljarder1 kronor Nominell skuld i svenska kronor med hänsyn till kron-/valutaswapparna var 661,3 miljarder. Statskuldens sammansättning inklusive skuldskötselinstrument (i procent) framgår av diagram 1.1. 1.1.1 Statsskulden till marknadsvärde I tabell 1.3 beskrivs statsskulden inklusive skuldskötselinstrument beräknad till marknadsvärdet för perioden 1998-2002. Tabell 1.3 Marknadsvärderad statsskuld och dess sammansättning 1998-2002, kompletterad med skuldskötselinstrument, miljarder kronor 1998 1999 2000 2001 2002 Förändr 2001-2002 Nominell skuld i svenska kronor Nominella lån i svenska kronor 1 155,5 1 063,0 1 028,5 884,3 886,1 1,8 Skuldskötselinstrument i svenska kronor -79,8 -113,9 -147,8 -168,0 -177,6 -9,6 Summa nominell skuld i svenska kronor 1 075,7 949,1 880,7 716,3 708,5 -7,8 Real skuld i svenska kronor 109,3 110,6 124,3 110,1 172,3 62,2 Skuld i utländsk valuta Lån i utländsk valuta 402,9 311,9 270,2 245,4 219,8 -25,6 Skuldskötselinstrument i utländsk valuta 71,1 111,3 149,2 178,9 175,3 -3,6 Summa skuld i utländsk valuta 474,0 423,2 419,4 424,3 395,1 -29,2 Marknadsvärderad statsskuld inkl. skuldskötselinstrument 1 659,0 1 482,8 1 424,4 1 250,7 1 275,9 25,2 Statsskulden redovisad till marknadsvärde inklusive skuldskötselinstrument omfattar statsskulden enligt tabell 1.2 (där instrumenten tas upp till anskaffningsvärde med tillägg av orealiserade valutadifferenser), kompletterad med upplupna räntor och orealiserade kursdifferenser. En specificering av ingående delposter i den marknadsvärderade statsskulden kompletterad med skuldskötselinstrument för åren 2001 och 2002 beskrivs i not 27. Den marknadsvärderade statsskulden inklusive skuldskötselinstrument har ökat med 25,2 miljarder. Anledningen till att den marknadsvärderade statsskulden har ökat i större omfattning än statsskulden (tabell 1.2) är främst ökningen av orealiserade kursförluster med 23,0 miljarder beroende på lägre marknadsräntor. Den marknadsvärderade statsskulden inklusive skuldskötselinstrument uppgick till 1 275,9 miljarder. Skuldskötselinstrumentens värdering har netto förändrats med 13,2 miljarder jämfört 2001. Nytt mått på statsskulden i RGK:s redovisning 2003 Statsskulden ska enligt regeringsbeslut från 2003 konsekvent mätas inklusive derivatinstrument, som skuldbytesavtal och valutaterminer. Dessutom ska skuldinstrumenten i den statliga redovisningen värderas till nominellt slutvärde. Syftet med förändringarna är att ge en mer rättvisande bild av statsskuldens sammansättning och storlek, samt att skapa större enhetlighet mellan olika mått på statsskulden. I det hittillsvarande officiella skuldmåttet ingår bara direkta valutalån. Det anger därmed att valutaandelen vid årsskiftet var 17 procent (se tabell 1.1). Riksgäldskontoret skapar i stor utsträckning skuld i utländsk valuta via derivatinstrument. RGK har därför i praktiken vägletts av och lyft fram statsskulden inklusive skuldskötselinstrument (se tabell 1.2 och diagram 1.1). Det anger att valutaandelen var 32 procent. Med det nya måttet anpassas RGK:s formella redovisning av skulden till nuvarande upplåningstekniker och det synsätt på statsskulden som tillämpas i t.ex. riktlinjebesluten. Motivet bakom att använda nominellt slutvärde som redovisningsprincip är i första hand att se till att värderingsprinciperna i den statliga redovisningen anpassas till praxis inom EU. Därigenom kan RGK:s redovisning användas som utgångspunkt för att beräkna statens del i den konsoliderade offentliga sektorns bruttoskuld, det skuldmått som används i EU-sammanhang. Genom att nominellt slutvärde innefattar upplupen inflationskompensation på realobligationer ger det nya måttet även en mer rättvisande bild av realskulden. Statens reella ekonomiska ställning påverkas inte av hur man definierar statsskulden, men skulden mätt på det nya sättet är större än den gamla. Mätt vid årsskiftet ökar skulden med 44 miljarder kronor (se tabell nedan). Av skillnaden beror 9,9 miljarder på orealiserade valutaförluster i derivatportföljen. Vidare ökar realskulden med 22,3 miljarder, varav 13,7 miljarder är upplupen inflationskompensation. Återstoden beror på att reala nollkuponglån tas upp till slutvärde. Till följd av att även statsskuldväxlar tas upp till slutvärde ökar den nominella kronskulden med 9,0 miljarder och valutaskulden med ytterligare 2,8 miljarder. Valutaandelen i det nya måttet är därmed 31 procent och realandelen 13 procent. Statsskulden enligt RGK:s redovisning 2001 2002 Tidigare mått 1 156,8 1 160,3 Nytt mått 1 211,8 1 204,3 Förändring +55,0 +44,0 Förändringarna innebär också, vid sidan av RGK:s redovisning, att beteckningen Statsskulden framöver ska användas för det mått som mäter statens skuld till andra sektorer, dvs. det mått som hittills kallats den konsoliderade statsskulden. Eftersom konsolidering bygger på information om myndigheters statspappersinnehav, kommer detta mått att redovisas av ESV. 1.2 STATSSKULDENS KOSTNADER Statsskuldens kostnader täcks genom anslag på statsbudgeten. Redovisningen mot statsbudgeten avser att visa hur verksamheten finansierats med anslagsmedel. Finansiering tillgodoräknas efter utgiftsmässiga principer2. De anslagen som finansierar statsskuldens kostnader är * Anslaget 26 92:1 Räntor på statsskulden, som finansierar räntekostnader m.m. som avser statsskulden. Vidare ingår räntenettot för in- och utlåningen till statliga myndigheter m.fl. (se not 39). * Anslagsposten 26 92:3 Riksgäldskontorets provisionskostnader i samband med upplåning och skuldförvaltning. Anslaget finansierar utgifter för provisioner för lån m.m. * Anslaget 2 2:3 Riksgäldskontoret: Kostnader för upplåning och låneförvaltning. Anslaget finansierar utgifter för löner, lokaler, utbildning, system och information, vissa avgifter och ersättningar till banker m.fl., börsnotering och börsinformation, marknadsföring, prospekt, dragningslistor och konsulter m.m. Belastningen på anslagen under åren 1998-2002 framgår av tabell 1.5. Utfallet 2002 på anslaget räntor på statsskulden är 67,2 miljarder kronor.3 För 2002 påverkade räntor på statsskulden lånebehovet med 65,2 miljarder (se tabell 2.1). Avvikelsen beror på en kassamässig skillnad på 2,0 miljarder, då anslagen avräknas utgiftsmässigt. Skillnaden beror främst på icke kassamässiga transaktioner som bokfördes i juni månad och avsåg uppköp och försäljning av statsinterna realobligationer i samband med överföring av statspapper till IGN, KAF och PPM. Transaktionerna innebar att en utgift med 2,3 miljarder realiserades och avräknades anslaget. Analys av förändringar för 2002 avseende räntor på statsskulden beskrivs i avsnitt 2.1. Från 1998 till 2002 har utgifterna för räntor på statsskulden minskat från 113,3 till 67,18 miljarder kronor. Detta beror främst på lägre marknadsräntor samt att statsskulden minskat. Under 2002 utbetalades 156 miljoner kronor i provisionskostnader, avgifter mm, vilket är 20 miljoner lägre jämfört med 2001. Minskningen över åren av provisionskostnader, avgifter m.m. förklaras främst av en ändrad inriktning på upplåningen. Anledningen till minskningen under senare år är att en stor del av valutaupplåningen har gjorts genom s.k. kron-/valutaswappar. Bidragande orsaker till de minskade utgifterna för provisionskostnader för lån i svenska kronor är att låneformen Allemansspar upphörde under 1998 samt att provisionskostnader för premieobligationer blivit lägre under senare år. Riksgäldskontorets utgifter på förvaltningskostnadsanslaget har ökat med 26 miljoner jämfört 2001. Anledningen till ökningen beror främst på att ett flertal stora IT-projekt har genomförts under året. (Se avsnitten 3.4.7, 4.1.2 och 7.1) Tabell 1.5 Räntor på statsskulden och andra utgifter, åren 1998-2002, miljarder kronor UTGIFTER (+) OCH INKOMSTER (-) 1998 1999 2000 2001 2002 Räntor på lån i svenska kronor 73,14 68,49 61,16 45,40 45,40 Räntor på lån i utländsk valuta 23,64 22,04 21,80 24,07 17,47 Räntor på in-och utlåning till statliga myndigheter m.fl. inkomster -3,87 -2,40 -1,54 -3,27 0,37 Summa räntor 92,91 88,13 81,42 66,20 63,24 Över-/ underkurs vid emission -5,69 -2,40 0,78 -4,64 -7,73 Valutaförluster/-vinster (realiserade) 9,82 -6,25 -6,20 12,32 6,65 Kursförluster /-vinster (realiserade) 15,64 10,16 15,03 5,17 4,59 Övrigt 0,64 0,18 -0,83 2,02 0,43 Summa över/underkurser, realiserade valutaförändringar m.m. 20,40 1,69 8,77 14,87 3,94 Summa nettoutgifter på anslaget räntor på statsskulden (92:1) 113,31 89,82 90,19 81,07 67,18 Provisioner i samband med upplåning och skuldförvaltning (92:3) 1 0,41 0,33 0,19 0,19 0,16 RGK:s förvaltningskostnader (2:3) 2 0,17 0,19 0,19 0,22 0,24 Summa utgifter avräknade anslag 113,89 90,34 90,57 81,48 67,58 1 Fr.o.m. 2000 redovisades utgifterna för provisioner m.m. för lån i utländsk och svensk valuta under en egen anslagspost. Jämförelseuppgifterna har justerats för tidigare år. 2 Fr.o.m. 2001 ingår det tidigare anslaget för utgifter för Upplåning och låneförvaltning i Riksgäldskontorets förvaltningskostnadsanslag 2:3. Jämförelseuppgifterna har justerats för tidigare år. Övriga anslag för Riksgäldskontorets verksamheter framgår av anslagsredovisningen. 2 STATENS LÅNEBEHOV 2.1 UTFALL Statens lånebehov - nettot av alla ut- och inbetalningar från respektive till staten - uppgick under 2002 till -1,2 miljarder kronor. Staten har därmed haft negativt lånebehov, definitionsmässigt liktydigt med budgetöverskott, under fem år i följd (se diagram 2.1). Som närmare redovisas i avsnitt 1 ökade statsskulden under året med 3,5 miljarder kronor. Skillnaden mellan skuldens ökning och överskottet är liten i absoluta tal, men bakom ligger betydande bruttoförändringar. Skulden ökade med 39 miljarder, utan att lånebehovet påverkades, i samband med omvandlingen av vissa myndigheters kontoinnehav till reguljära statspapper vid halvårsskiftet (se avsnitt 4.1.2). I motsatt riktning verkar att valutaskuldens värde räknat i kronor sjönk under 2002 till följd av att kronan stärktes. Diagram 2.1 Statens lånebehov 1993-2002, miljarder kronor Lånebehovet delas traditionellt upp i tre komponenter: - det primära saldot (nettot av alla in- och utbetalningar kopplade till statsbudgeten exklusive betalningar för räntor på statsskulden); - räntor på statsskulden; - förändringar i Riksgäldskontorets in- och utlåning. Förändringar i myndigheternas behållningar på räntekonton hos Riksgäldskontoret påverkar både det primära saldot och nettoutlåningen, men med motsatt tecken. Från analyssynpunkt är det därför ofta bättre att utgå från det primära lånebehovet, definierat som summan av det primära saldot och nettoutlåningen och följaktligen opåverkat av omflyttningar mellan dessa. Denna uppdelning används i diagram 2.1. Mer detaljerade siffror framgår i tabell 2.1. Det primära lånebehovet visade ett överskott på 66,4 miljarder kronor under 2002, ca 52 miljarder mindre än 2001. Trots att reguljära skattebaser som lönesumman och den privata konsumtionen var större än tidigare år minskade de totala skatteinbetalningarna netto med 3,5 miljarder kronor mellan 2001 och 2002. En förklaring är att den statliga inkomstskatten sänktes. Vidare var icke preliminärdebiterade skatteinbetalningar, som t.ex. reavinstskatt och slutreglering av företagsskatter, 16 miljarder lägre än året före. Bland tillfälliga inbetalningar minskade förfallande bostadsobligationer med 35 miljarder kronor. Samtidigt tillkom en extra utdelning från Riksbanken på 20 miljarder. Till skillnad från 2001, då Riksbanken också gjorde en extra utdelning och tillförde staten obligationer, betalades utdelningen 2002 kontant och den reducerade därför lånebehovet. Bland utbetalningarna var det främst pensioner och sjukförsäkringar som steg. Även andra socialförsäkringsbetalningar ökade. Totalt ökade Riksförsäkringsverkets utbetalningar med 22 miljarder jämfört med 2001. Därtill kom ökade utbetalningar till kommunerna, bl.a. för maxtaxan i barnomsorgen. Ett antal myndigheter, t.ex. Försvarsmakten, Rikspolisstyrelsen och Vägverket, ökade också sina utbetalningar. Nettoutlåningen uppgick till 14 miljarder, en halvering i förhållande till 2001. Den viktigaste förklaringen var statens lån på 12 miljarder till Sveaskog som löpte över årsskiftet 2001-2002. Tabell 2.1 Statens lånebehov 1998-2002, miljarder kronor 1998 1999 2000 2001 2002 Primärt lånebehov -124,0 -171,2 -191,9 -120,0 -66,4 Varav - primärt saldo -121,2 -153,3 -219,7 -144,6 -80,6 - Riksgäldskontorets nettoutlåning -2,8 -17,9 27,7 24,6 14,2 Räntor på statsskulden m.m.1 114,4 89,3 90,0 81,3 65,2 Varav - räntor för lån i svenska kronor 78,1 74,6 73,8 43,5 39,4 - räntor för lån i utländsk valuta 26,4 20,9 22,4 25,4 19,0 - realiserade valutadifferenser, netto 9,8 -6,3 -6,2 12,3 6,7 Statens lånebehov (netto) -9,7 -82,0 -101,9 -38,7 -1,2 1 Det kassamässiga utfallet för 2002 för posten Räntor på statsskulden i tabell 2.1 avviker från den utgiftsmässiga redovisningen i avsnitt 1. Räntebetalningarna på statsskulden uppgick till 65,2 miljarder kronor, vilket är ca 16 miljarder lägre än året före. Nedgången beror delvis på att ett lån med hög kupongränta förföll under året och ersattes med lån med lägre kupongränta. Därtill kommer att statsskulden minskat under en följd av år och ett lägre ränteläge. Dessutom halverades de realiserade valutaförlusterna, bl.a. till följd av att kronan var i genomsnitt starkare än under 2001. För att tolka utvecklingen av lånebehovet, både enskilda år och över tiden, är det intressant att söka skilja ut tillfälliga betalningar. Under 2002 uppgick lånebehovet justerat för tillfälliga nettoinbetalningar, enligt Riksgäldskontorets definition, till ca 20 miljarder kronor (avrundat till närmaste multipel av 5 miljarder för att markera att det är en uppskattning), att jämföras med ett överskott på 25 miljarder 2001. Riksbankens extra utdelning på 20 miljarder samt förfall av bostadsobligationer för 7 miljarder var de viktigaste tillfälliga inbetalningar. I motsatt riktning verkade tillfälliga utbetalningar kopplade till RGK:s nettoutlåning, samt vissa kursförluster vid uppköp av obligationer. 2.2 PROGNOSER ÖVER STATENS LÅNEBEHOV 2.2.1 Mål och rapporteringskrav Verksamhetsmål: Riksgäldskontoret ska genom tillförlitliga prognoser över statens lånebehov bidra till att statens lånekostnader minimeras. Återrapportering: Riksgäldskontoret ska redovisa en jämförelse mellan prognos och utfall under de fem senaste budgetåren samt analys av större avvikelser. Prognosernas effekter på upplåningskostnaderna till följd av avvikelse mellan prognos och utfall under samma period ska analyseras och i möjligaste mån kvantifieras. 2.2.2 Prognosverksamheten Syftet med lånebehovsprognoserna är att ge underlag för Riksgäldskontorets upplåningsplanering och likviditetshantering. Genom att prognoserna offentliggörs är det också lättare för marknadsaktörer att förstå och förutsäga Riksgäldskontorets agerande på räntemarknaden. Riksgäldskontoret gör års- och månadsprognoser, vilka publiceras, samt dagsprognoser, vilka används som underlag för likviditetshanteringen. Riksgäldskontoret publicerar lånebehovsprognoser i tertialrapporten Statsupplåning - prognos och analys. Vid varje prognostillfälle presenteras en årsprognos för innevarande år. I juni och oktober presenteras dessutom en prognos för kommande år. Prognoshorisonten är alltså som längst 18 månader. I tertialrapporten publiceras även månadsprognoser fram till och med nästa publiceringstillfälle. Dagsprognoserna publiceras inte, men görs så att de som ansvarar för likviditetsförvaltningen har tillgång till dagfördelade prognoser för tre månader åt gången. Tidsschemat för publiceringstidpunkterna är anpassat så att det ska finnas ny information om statsbudgeten och/eller nya bedömningar från Konjunkturinstitutet som underlag för en genomarbetad översyn av årsprognoserna. Ny information mellan de ordinarie prognostillfällena, t.ex. om större utförsäljningar eller utlåning från Riksgäldskontoret, kan föranleda justeringar av månads- och årsprognoserna. Dessa offentliggörs i så fall i samband med att Riksgäldskontoret publicerar utfallet för lånebehovet i början av varje månad. 2.2.3 Utvärdering av prognosverksamheten Att utvärdera konsekvenserna av prognosavvikelser är svårt i och med att de kan påverka både kostnader och risknivå i statsskulden. Generellt gäller att större avvikelser i de längre prognoserna kan ge upphov till variationer i skuldens duration, som i sin tur kan föranleda omläggningar i låneplaneringen. Prognosfel skapar således ryckighet i RGK:s upplåning, vilket i sig kan höja lånekostnaderna. Någon närmare kvantifiering av effekterna på lånekostnaderna låter sig inte göras. Resultatet beror bl.a. på hur och vid vilka tidpunkter som Riksgäldskontoret skulle ha lånat om utfallet varit förutsett, samt på vilka lånevillkor som skulle ha rått då. Eftersom det inte går att översätta ett visst lånebehov till en viss upplåning blir jämförelser med alternativa låneplaner godtyckliga. Dessutom är det troligt att Riksgäldskontorets agerande i sig kan påverka lånevillkoren, dvs. en annan låneplan skulle ha kunnat ge andra lånevillkor än de som kan avläsas från den observerade avkastningskurvan. Månadsprognoserna styr primärt emissionsplanerna för statsskuldväxlar. Vid fel i månadsprognoserna fungerar likviditetshanteringen som buffert. Överskattningar av lånebehovet för innevarande eller följande månad kan således leda till att Riksgäldskontoret får mindre behov av kortfristig upplåning än planerat och vice versa. Fel i dagsprognoserna föranleder anpassningar av RGK:s likviditetsposition. Att bedöma kostnaderna för prognosavvikelser är svårt. Sannolikt fördyrar systematiska överskattningar av lånebehovet upplåningen något. Om avkastningskurvan har positiv lutning är det billigast att låna på dagslån. Minskar den korta upplåningen till förmån för växelupplåning ökar således kostnaderna. Detsamma gäller vid ökad andel obligationsupplåning. Omvänt gäller att systematiska underskattningar sannolikt minskar kostnaderna något En ökad andel kort upplåning medför dock större risk.. Till detta kommer att prognosfel - oavsett tecken - skapar ryckighet i RGK:s upplåning, vilket i sig kan höja lånekostnaderna. Någon närmare kvantifiering av effekterna på lånekostnaderna låter sig dock inte göras. Resultatet beror bl.a. på hur och vid vilka tidpunkter som Riksgäldskontoret skulle ha lånat om utfallet varit förutsett, samt på vilka lånevillkor som skulle ha rått då. Eftersom det inte går att översätta ett visst lånebehov till en viss upplåning blir jämförelser med alternativa låneplaner godtyckliga. Dessutom är det troligt att Riksgäldskontorets agerande i sig kan påverka lånevillkoren, dvs. en annan låneplan skulle ha kunnat ge andra lånevillkor än de som kan avläsas från den observerade avkastningskurvan. Riksgäldskontoret gör mot denna bakgrund inget försök att mäta effekterna på lånekostnaderna av prognosavvikelser. Framställningen nedan inriktar sig på att mäta prognosernas absoluta respektive relativa precision. Återrapporteringen avser årsprognoserna, eftersom dessa bedöms ha störst betydelse för RGK:s upplåningskostnader. Det beror på att fel i årsprognoserna kan få mer varaktiga effekter på skuldens sammansättning än fel i månads- och dagsprognoserna. Denna bedömning avspeglas också i RGK:s prioriteringar för det löpande prognosarbetet. Motsvarande uppföljningar görs av månads- och dagsprognoserna, men RGK har valt att inte inkludera dem i årsredovisningen. 2.2.4 Prognosernas tillförlitlighet I diagram 2.2 visar de vänstra diagrammen årsprognoserna för lånebehovet 1998 till 2002 och hur de har justerats över tiden. Den heldragna feta linjen i respektive diagram visar utfallet (för 2002 sammanfaller utfallet med nollinjen). Vid publiceringen av årsprognosen har Riksgäldskontoret tidigare, i ett försök att markera osäkerheten i prognosen, angett ett intervall i jämna tiotal miljarder (grått fält). Från och med november varje år angavs prognosen som en punktskattning. I maj 2001 övergick Riksgäldskontoret till att genomgående redovisa prognosen som en punktskattning i syfte att förenkla presentationen. Under perioden har både prognoser och utfall påverkats av förväntade och oförväntade utförsäljningsinkomster. För att belysa effekterna av dessa redovisas prognoser och utfall exklusive utförsäljningsinkomster i de högra diagrammen. Diagram 2.2 Riksgäldskontorets årsprognoser 1998-2002, totalt (vänster diagram) samt exklusive utförsäljningar (höger diagram), miljarder kronor 1998 (första prognos juni 1997) 1999 (första prognos juni 1998) 2000 (första prognos juni 1999) 2001 (första prognos juni 2000) 2002 (första prognos maj 2001) Lånebehovet 2002 uppgick till -1,2 miljarder kronor (dvs. ett budgetöverskott). I den första prognosen för 2002, publicerad i maj 2001, var prognosen -48 miljarder kronor. Som framgår av diagram 2.2 gjorde Riksgäldskontoret därefter ett flertal revideringar i årsprognosen. En kraftig justering gjordes i oktober 2001, då RGK reviderade upp lånebehovet med 56 miljarder kronor. Av dessa 56 miljarder kom 46 miljarder kronor från en nedjustering av det primära lånebehovet. De svagare utsikterna för världsekonomin och värdepappersmarknaderna, bl.a. till följd av händelserna den 11 september, gjorde att RGK sänkte prognosen för skatteinbetalningarna med 33 miljarder och de förväntade utförsäljningsinkomsterna med 10 miljarder. Vidare reviderades räntebetalningarna upp med 10 miljarder, till följd av dels kronförsvagningen, dels en korrigering av fel som uppstått vid bytet av affärssystem (se årsredovisningen för 2001). Februariprognosen indikerade ett överskott på 10 miljarder. Förändringarna berodde främst på ett lån till Sveaskog över årsskiftet samt på att jordbruksstöd betalats ut redan under 2001. I juni angav Riksgäldskontoret ett överskott på 25 miljarder, bl.a. därför att utfallen för skatterna tydde på att tidigare nedjusteringar varit överdrivet stora. I oktoberprognosen justerades överskottet ned till 20 miljarder, bl.a. på grund av utbetalning av jordbruksstöd för 2003 i december 2002. Går man igenom de justeringar som RGK gjorde under prognosperioden framstår de flesta även i efterhand som välmotiverade. Justeringar gjordes i många fall på grundval av ny information. Vissa ändringar var också anpassningar till utfall, t.ex. stora skatteinbetalningar i januari och mars. Delar i prognosen justerades således i flertalet fall i rätt riktning. Det gäller även den stora justeringen av skatteinbetalningarna i oktoberprognosen 2001, även om RGK överskattade genomslaget av den ekonomiska avmattningen. En viktig felkälla är nettoutlåningen. Riksgäldskontoret räknade ännu i slutet av oktober 2002 med att nettoutlåningen skulle bli 4 miljarder kronor. Ökad nettoutlåning under årets två sista månader gjorde dock att utfallet blev 14 miljarder kronor. Den ökade utlåningen berodde i huvudsak på att några av de myndigheter som sedan halvårsskiftet får placera i reguljära statspapper tog ut medel från sina konton hos RGK för att göra ytterligare placeringar i statspapper. Dessutom ökade några affärsverk och myndigheter oväntat sin upplåning i slutet av året. Nettoutlåningen tillhör regelmässigt de svåraste komponenterna att göra prognoser på eftersom beslut av myndigheter och affärsverk ofta fattas sent. En annan felkälla är utförsäljningsinkomsterna (se högra delen av diagram 2.2). I den första prognosen räknade Riksgäldskontoret med utförsäljningsinkomster på 15 miljarder kronor, med hänvisning till regeringens antagande i vårpropositionen. Bedömningen justerades till 5 miljarder kronor i oktober 2001 och i juni 2002 till 0 kronor, som också blev utfallet. Även för utförsäljningsinkomster gäller att utfallet är svårbedömt, eftersom förhandsinformationen är knapphändig och beslut ofta fattas sent. Fyllnadsinbetalningar och kvarskatt är en tredje komponent som är svår att förutse, även bortsett från att det är svårt att förutsäga hur börsen ska utvecklas under året. Denna komponent justerades både upp och ned under prognosperioden. Den slutliga bedömningen visade sig dock överskatta inbetalningarna med omkring 7 miljarder kronor. Ser man till Riksgäldskontorets bedömningar av löpande nettoinbetalningar till skattekonton är avvikelserna små. Sammantaget överskattades nettoinbetalningarna något i början av prognosperioden och underskattades något i slutet. Mot bakgrund av den osäkerhet som rådde om konjunkturutvecklingen 2002, och de relativt stora revideringar som gjordes i den makroekonomiska bilden, får dessa avvikelser dock ses som marginella. Även de löpande utgifterna har sammantaget utfallit i stort enligt prognos. Dock underskattades utgifterna något i slutet av året, vilket bryter mot mönstret under senare år. Prognosen för räntebetalningarna har varit relativt stabil efter korrigeringen i oktober 2001, då ett fel som påverkade prognoserna för både 2001 och 2002 upptäckts. Till skillnad från prognosåret 2001 har räntebetalningarna således inte givit nämnvärda prognosfel. Sammanfattningsvis beror en stor del av prognosavvikelserna på faktorer som svårligen kan prognostiseras, t.ex. politiska beslut (eller uteblivna beslut) om utförsäljningar och speciella lånetransaktioner. Betalningar av kvar- och fyllnadsskatter, som också erfarenhetsmässigt är svårbedömda, bidrog också till fel. Däremot är RGK:s prognoser av löpande skatteintäkter och av utgifter rimligt träffsäkra. Detta överensstämmer i stort med erfarenheterna från tidigare år. RGK:s ränteprognoser var mer tillförlitliga än för 2001. Den viktigaste åtgärden för att minska felen är att förbättra skatteprognoserna, i synnerhet när det gäller icke preliminärdebiterade skatter. När det gäller Riksgäldskontorets nettoutlåning eller andra engångstransaktioner står RGK inför informationsproblem, snarare än prognosproblem. RGK strävar efter att få besked så tidigt som möjligt i de enskilda fallen, men ofta fattas avgörande beslut så sent eller under sådana omständigheter att information inte finns att tillgå. 2.2.5 Jämförelser med andra prognosmakare I diagram 2.3 redovisas Riksgäldskontorets årsprognoser för lånebehovet 2002 tillsammans med årsprognoserna från Finansdepartementet, KI och ESV. Samtliga prognosmakare har både justerat upp och ned sina prognoser vid ett flertal tillfällen under prognosperioden, vilket vittnar om den stora osäkerhet om konjunkturutvecklingen som har rått. Generellt sett har samtliga prognosmakare underskattat lånebehovet under större delen av prognosperioden. Sammantaget har Riksgäldskontorets prognoser från och med oktober 2001 inte skiljt sig så mycket från övriga prognosmakares. Däremot uppvisar RGK:s sista prognos från oktober 2002 ett större prognosfel än de andras. Diagram 2.3 Årsprognoser och utfall för lånebehovet 2002, miljarder kronor 3 UPPLÅNING OCH SKULDFÖRVALTNING INLEDNING De övergripande riktlinjerna för statsskulden beslutas av regeringen. De har ett flerårigt perspektiv och utgår från målet att kostnaderna skall minimeras samtidigt som hänsyn skall tas till de risker som är förenade med förvaltningen av statsskulden. Riktlinjerna anger skuldens fördelning mellan olika skuldslag, skuldens löptid samt skuldens förfalloprofil. Riktlinjerna för 2002 innebar i korthet: * Skulden i utländsk valuta skulle amorteras med 15 miljarder ( 15 miljarder. * Andelen reallån i statsskulden skall långsiktigt öka. * Den genomsnittliga durationens riktvärde för den nominella kron- och valutaskulden skulle vara 2,7 ( 0,3 år. * Upplåningen skulle inriktas så att inte mer än 25 procent av skulden förfaller inom de närmaste 12 månaderna. På grundval av regeringens riktlinjer fastställer Riksgäldskontoret interna riktlinjer - s.k. strategiska beslut - för den operativa verksamheten. Valutamandatet behandlas under avsnitt 3.2.5 och realskulden under avsnitt 3.3.3. Hantering av skuldens löptid behandlas under avsnitt 3.2.1 och skuldens förfalloprofil under avsnitt 3.2.4. Den nominella kronskulden och i viss mån även den reala skulden skall utvärderas i kvalitativa termer; underlag för denna utvärdering ges under avsnittet 3.4 om marknadsvårdande åtgärder. Utifrån de interna riktlinjerna bestämmer Riksgäldskontoret ett antal mer detaljerade mål för den operativa förvaltningen av statsskulden. De viktigaste av dessa beslut är fördelning av durationsmålet mellan den nominella kronskulden och valutaskulden samt fördelningen mellan olika valutor i valutaskulden. Hanteringen av durationsmålet för de olika delskulderna behandlas under avsnitt 3.2.2 och valet mellan valutor i valutaskulden under avsnitt 3.2.6. Den operativa förvaltningen redovisas i avsnitten 3.3 - 3.7. 3.2 STRATEGISKA BESLUT 3.2.1 Duration i den samlade nominella skulden Regeringens riktlinjebeslut innebar att den genomsnittliga nominella kron- och valutaskuldens duration skulle vara 2,7 år ± 0,3 år för 2002. Riksgäldskontoret har valt att inte avvika från riktvärdet inom det angivna intervallet. De studier som Riksgäldskontoret vidtagit inför beslutet pekar på att man runt detta mål får en rimlig avvägning mellan kostnad och risk. Analysen bygger på antagandet om en i genomsnitt positivt lutande avkastningskurva. Den lägre kostnaden med kort upplåning skall vägas mot en ökad refinansieringsrisk som följer av sådan upplåning. Ett skäl att avvika från riktvärdet skulle vara om avkastningskurvan eller räntenivån väsentligt avviker från en neutral nivå. Riksgäldskontoret har valt att undersöka den svenska tioårsräntans utveckling sedan mitten av 1990-talet. Under den senaste fem- och treårsperioden är genomsnittsräntan i paritet med dagens nivåer. Inte heller i en jämförelse med den historiska utvecklingen för den tyska räntan föreföll räntenivån extremt låg. Även en jämförelse av den reala räntan (omkring 3 procent) med potentiell tillväxttakt och realobligationsräntan pekar på en neutral räntenivå. Sammantaget visar Riksgäldskontorets analys att den svenska långräntan tycks ligga nära en neutral nivå. Det fanns därför inte skäl att avvika från regeringens beslut för riktvärdet. Ingen ny information tillkom under året som förändrade den ursprungliga bedömningen. Det hade krävts att avkastningskurvan väsentligt skulle ha ändrat karaktär eller att räntenivån skulle nått extremt låga eller höga nivåer för att Riksgäldskontoret skulle ha ändrat sitt ställningstagande. Då konjunkturen varit fortsatt svag har långräntan sjunkit något under 2002 men inte till sådana nivåer att det funnits skäl att avvika från riktlinjebeslutet. 3.2.2 Fördelning av duration mellan valutaskuld och nominell kronskuld Målet för den nominella skuldens sammanvägda duration, 2,7 ± 0,3 år har uppnåtts liksom tidigare genom durationen 2,9 ± 0,3 år i den nominella kronskulden och 2,3 ± 0,3 år i valutaskulden. Det huvudsakliga argumentet för att dela upp den sammanvägda durationen har varit att uppnå kostnadsmålet till lägre risk. Analysen av de portföljmässiga kostnads- och riskaspekterna inför förra årets riktlinjebeslut gav dock inga nämnvärda kostnads- och riskargument för en uppdelad duration. De kvantitativa modellberäkningar som Riksgäldskontoret gjort på historisk data visar att en portfölj med något olika duration i kron- och valutskuld har i princip samma risk- och kostnadsegenskaper som en portfölj med samma duration i båda skuldslagen. En uppdelad duration kan dock motiveras av Riksgäldskontorets strävan att upprätthålla en likvid obligationsmarknad som i förlängningen bör ge lägre räntor. Att ha en längre duration i kronskulden gör det möjligt för RGK att emittera en högre andel i långa löptider. På detta sätt främjas likviditeten i obligationsmarknaden. Det var dessa överväganden som gjorde att Riksgäldskontoret valde att behålla en uppdelad duration i kron- och valutaskuld även under 2002. För att kvantitativt utvärdera valet att differentiera durationen har RGK gjort två schablonmässiga beräkningar. De båda metoderna baseras på marknadsdata för 2002. Den första metoden har använts tidigare år. Där jämförs räntekostnaderna för en skuld med en duration på 2,7 år med räntekostnaderna för en skuld med differentierad duration enligt ovan. Differentieringen har inneburit en besparing på cirka 0,7 räntepunkter under 2002, vilket motsvarar cirka 70 miljoner kronor. För att få besparingen i kronor multipliceras 0,7 räntepunkter med skuldens genomsnittliga storlek under året (total skuld exklusive realobligationer). Den andra metoden utgår från så kallade steady state-portföljer, det vill säga portföljer vars förfalloprofil inte ändras över tiden. Under antagandet att nettolånebehovet är noll kommer varje steady state-portfölj att kopplas till en unik fördelning av emissioner på olika löptider. Denna metod fångar bättre upp det emissionsmönster som krävs för att uppnå en viss duration. Räntekostnaderna för en skuld med en duration på 2,7 år jämförs även här med en skuld med differentierad duration enligt ovan. Resultatet visar att besparingen varit cirka 0,2 baspunkter, vilket motsvarar cirka 20 miljoner kronor. Beräkningarna tyder på att besparingen av en differentierad duration har en i sammanhanget liten betydelse. 3.2.3 Hantering av durationen under året Den nominella skuldens duration varierade under året enligt diagrammet 3.1. Diagram 3.1 Durationsutveckling för den nominella skulden under 2002. Förutom mindre avvikelser som följt av den aktiva förvaltningen hölls durationen för valutaskulden konstant på riktvärdet. Förändringar av durationen för den samlade nominella skulden förklaras därför i stort sett enbart av förändringar i kronskuldens duration. RGK tar inga positioner i förvaltningen av kronskulden. Skuldens storlek gör dock att durationen inte kan styras exakt. Att duration varierar kan i korthet förklaras av: * Fluktuationer i det kortsiktiga lånebehovet, vilket leder till variationer i statsskuldväxelstockens storlek och övrig kortfristig finansiering. * Varierande räntenivåer. * Kupongutbetalningar, som gör att skuldens duration tillfälligt stiger. Under inledningen av 2002 var durationen låg vilket förklaras av ett stort lånebehov. Under det första halvåret steg dock durationen något vilket var en kombination av en minskad andel kort finansiering och lägre långräntor. Under den senare delen av 2002 har durationen åter vänt neråt vilket delvis kan förklaras av ett större lånebehov än väntat. Sammantaget kan man konstatera att durationen under 2002 varit låg vilket till stor del kan förklaras av att lånebehovet varit större än väntat. Fördelningen mellan kort upplåning och statsobligationer är de instrument som Riksgäldskontoret har för att styra durationen. Skuldens storlek och krav på en upplåningspolicy som präglas av förutsägbarhet gör dock att det tar tid att motverka trendmässiga förändringar. Durationen beräknas stiga mot riktmärket under början av 2003. 3.2.4 Statsskuldens förfalloprofil Regeringens riktlinjer om statsskuldens förfalloprofil gäller hela skulden: nominell- och real kronskuld och valutaskuld, dock inte derivat. Regeringen har beslutat att Riksgäldskontoret skall inrikta låneplaneringen och skuldförvaltningen så att inte mer än 25 procent omsätts inom de närmaste tolv månaderna. Det är en förändring i jämförelse med föregående år då det även fanns ett absolut tak för andelen förfall under en 12-månaders period på 30 procent. Att begränsa koncentrationen av förfall över tiden och därmed minska risken för att stora volymer måste refinansieras vid en tidpunkt då ränteläget är ogynnsamt är en naturlig del i skuldförvaltningen. Genom att aktivt arbeta med likviditetshantering kan Riksgäldskontoret jämna ut obligationsförfall över tiden. Exempelvis har Riksgäldskontoret som policy att byta in förfallande lån mot statsskuldväxlar. I diagram 3.2 nedan har den korta finansieringen i dagslån, repor och likviditetsväxlar antagits ha ett genomsnitt på 15 miljarder kronor. Antagandet innebär att andelen förfall inom 12 månader kan ha varierat ytterligare ca 2-3 procentenheter för enskilda dagar. Andelen lån med förfall inom 12 månader har genomgående varit något större än 25 procent, i genomsnitt 27 procent. Förklaringen till detta är i huvudsak densamma som till den korta durationen. En kort duration innebär att statsskuldväxelstocken är stor i relation till obligationsstocken. Lånevolymerna i obligationer ökade till 3 miljarder kronor per auktionstillfälle från oktober och till 4,5 miljarder kronor i januari 2003. Emissionsvolymerna ökades försiktigt och stegvis för att möta ett större prognostiserat lånebehov och förlänga en alltför kort duration. Effekterna både på duration och andelen lån som förfaller inom 12 månader är emellertid tröga. Kortsiktiga och säsongmässiga variationer i lånebehov måste mötas med ökad upplåning i statsskuldväxlar och dagslån. Den höga andelen i maj berodde på att lån 1033 då byttes in mot statsskuldväxlar, dvs. lånet blev kortare än 12 månader. Uppgången i andelen under mitten av hösten är i huvudsak ett säsongmässigt fenomen. Diagram 3.2 Andel skuld i procent som förföll inom de närmaste 12 månaderna 2002. Diagram 3.3 Förfalloprofil för den samlade statsskulden den 31 december 2002 3.2.5 Tillämpning av valutamandatet Inledning Regeringens riktlinjebeslut inför 2002 innebar att RGK skulle amortera 15 miljarder kr på valutaskulden. Kring detta målvärde gavs möjlighet för RGK att avvika med ( 15 miljarder kr. Sedan tidigare gäller att flexibiliteten skall kunna utnyttjas för att främja målet om att minimera kostnaderna för förvaltningen med beaktande av risk. Flexibiliteten i amorteringstakten kan därmed grundas på överväganden gällande t.ex. ändringar i lånebehov, lånevillkor på kronmarknaden, marknadsvård, eller strategiska bedömningar av kronkursens utveckling. RGK beslutade i december 2001 att utnyttja flexibiliteten nedåt och sikta på en amortering på maximalt 5 miljarder kr, dvs. en avvikelse på 10-15 miljarder kr. Skälet var att kronan bedömdes som omotiverat svag. Det vore därför kostnadsmässigt motiverat att avstå från amorteringar av valutaskulden tillsvidare. RGK:s beslut att utnyttja intervallet i valutamandatet baserades på strategiska, långsiktiga bedömningar av valutakursutvecklingen och måste därför också utvärderas i det perspektivet. Slutligt facit för om ett beslut att avvika från riktmärket bidragit till att minska kostnaderna för valutaamorteringarna ges först vid den tidpunkt när amorteringen faktiskt är genomförd. Det är först då det är möjligt att i kronor mäta skillnaden mellan den växelkurs som skulle ha betalats om amorteringarna skett under, i detta fall, 2002 och den faktiska kursen. När denna tidpunkt kommer att infalla, liksom vilken kurs som då kommer att råda, är omöjligt att idag förutse. Följaktligen måste den löpande utvärderingen av om beslutet var korrekt i väsentlig grad bygga på granskning av rimligheten i den analys som beslutet byggde på. Motiv till att avvika Valutaskuld tillför risk i skuldförvaltningen, i och med att kronkursen varierar mätt mot utländska valutor, utan att bidra till minskade förväntade kostnaderna. Beslut från RGK att avvika från regeringens beslutade amorteringstakt bör således ske endast då det är kostnadsmässigt motiverat med hänsyn tagen till risk. Eftersom det är svårt att förutse valutakursers utveckling bör det endast bli aktuellt att avvika om kronkursen framstår som väsentligt felvärderad och att den därför med stor sannolikhet kommer att återgå till en mer rimlig värdering. Mindre avvikelser från vad som anses som rimligt värde bör således inte föranleda justeringar av valutaamorteringstakten. RGK skrev också i beslutsunderlaget att det finns anledning att vara ödmjuk när det gäller valutaprognoser. Nivåer som idag framstår som starka skulle för några år sedan ha framstått som orimligt svaga. Slutsatsen som kan dras från regeringens riktlinjer är att avvikelser i amorteringstakt av valutaskulden endast ska baseras på större avvikelser och att inriktningen är att valutaskulden ska minska. Det var givet detta ramverk som RGK beslutade att avvika nedåt under 2002. RGK pekade i sitt beslutsunderlag på ett antal olika indikatorer som samtliga pekade på att kronan väsentligt avvek från vad som kunde betraktas som rimligt: 1. En ansats är att studera olika länders relativa produktivitet. En sådan ansats indikerade att kronan var omkring 10 procent undervärderad. 2. En jämförelse med den genomsnittliga valutakursen sedan 1996 visade att kronan vid beslutstillfället också var ca 10 procent undervärderad. 3. Stora kapitalflöden till följd av bl.a. omallokeringar av tillgångsportföljer kunde antas ha försvagat kronan. När dessa flöden minskar kunde kronan antas återgå till en högre kursnivå. Slutsatsen baserat på dessa argument var att minska amorteringstakten. Utvärdering Kronkursen låg i början av 2002 på ca 135 mätt mot TCW-index och på omkring 9,20 gentemot euron. För amorteringsbeslutet är TCW det mest relevanta måttet eftersom valutafördelning i TCW liknar valutaskuldens valutafördelning. Mätt mot TCW kom kronan under året att variera mellan 130-138. Under de sista två månaderna av året stabiliserades kursen kring 130-132. Den genomsnittliga kursen under året mätt mot TCW hamnade på drygt 135. Att efter ett år utvärdera om beslutet att avvika från målvärdet för valutaamorteringen var klokt låter sig inte göras på ett entydigt sätt. Att kronkursen vid utgången av året var starkare än vad den i genomsnitt var under året är dock en indikation på att den analys som låg bakom RGK:s beslut att minska amorteringstakten var rimlig. RGK har genom att utnyttja variationsutrymmet undvikit att köpa utländsk valuta i ett läge då kronan var onormalt svag. Skulle kronan ligga kvar på samma nivå som vid utgången av året, ca 131 mätt mot TCW, innebär beslutet att avvika med omkring 10 miljarder kronor en besparing på ca 300 miljoner kr. Beslutet att avvika ska emellertid också analyseras i risktermer, dvs. även om beslutet att minska valutaamorteringarna för närvarande ser ut att ge kostnadsbesparingar så förutsätter det att bedömningen om kronans långsiktigt starkare värde är rätt. Genom beslutet att minska amorteringstakten återstår en större valutaskuld. Statsskuldsförvaltningen är därmed utsatt för större risk än om amorteringarna hade gjorts enligt plan. Det är just denna risk som motiverar att avvikelser från den av regeringen angivna amorteringstakten endast ska ske när kronan avviker väsentligt från ett bedömt framtida värde; då är risken för en försvagning begränsad och beslutet att avvika är då i linje med regeringens kriterier att väga kostnader mot risker vid tillämpning av variationsutrymmet. Mot bakgrund av att det genomsnittliga värdet på TCW under förra året låg på en så svag nivå som drygt 135 och att det vid slutet av året låg på ca 131 förefaller beslutet att avvika rimligt, även med hänsyn tagen till risk. Om man till det lägger att RGK:s bedömning är att en viss ytterligare förstärkning av kronan är trolig så är bedömningen idag att beslutet att avvika var väl avvägt. Men som påpekats inledningsvis går en slutlig utvärdering inte att göra efter så kort tid som något eller några år. 3.2.6 Valutafördelning i valutaskulden Skulden i utländsk valuta är fördelad på flera valutor. Regeringen har inte tagit ställning till denna fördelning utan delegerat beslutet till Riksgäldskontoret. Riksgäldskontoret har fastställt ett riktmärke för valutafördelningen. I detta riktmärke ingår 65 procent euro, 14 procent dollar, 9 procent schweizerfranc, 8 procent brittiska pund samt 4 procent japanska yen. Fördelningen av valutor syftar till att minska risken för fluktuationer i valutaskuldens värde mätt i svenska kronor. Den optimala valutasammansättningen Under slutet av året utredde RGK om den valda valutafördelningen är den rätta eller om det finns anledning att ändra fördelningen. Sist detta gjordes var 1999 och då beslutades att denna typ av arbete skulle genomföras vart tredje år. Modellberäkningarna gav vid handen att dagens valutafördelning inte statistiskt säkert går att skilja från den riskminimerande fördelningen. Den riskminimerande fördelningen innehåller en stor andel skuld i norska kronor. Givet det höga ränteläget i Norge och de små utsikterna att detta ska ändras testades ansatsen att exkludera norska kronor ur urvalet. Vidare har RGK i tidigare analysarbeten funnit vissa fördelar med att låna i så kallade lågräntevalutor och därför valt att lägga andelen skuld i schweizerfranc på en hög nivå (9%). Med dessa ändringar ger modellberäkningarna en sammansättning av skulden som i allt väsentligt ligger mycket nära dagens. Inte heller denna sammansättning går att statistiskt säkert skilja från dagens. I arbetet testades även hur stabilt detta resultat är för olika tidsperioder. Resultatet visar att den optimala valutafördelningen ska innehålla en hög andel euro (minst 50%) samt att dollarn bör ha en relativt sett hög andel (10-20%). I övrigt växlade andelarna från period till period. Slutsatsen är att dagens sammansättning är väl avvägd, främst genom att den innehåller en hög andel euro. Det finns därför i dagsläget inget som talar för att ändra valutaskuldens sammansättning. En ökning av risken i valutaskulden skedde inför 2000 då andelen skuld i schweizerfranc ökades permanent samtidigt som andelen skuld i euro minskades i motsvarande omfattning. Bedömningen var att skuld i schweizerfranc till följd av den systematiskt låga räntenivån i Schweiz långsiktigt skulle ge en lägre kostnad än skuld i euro till priset av en obetydligt ökad risk. Analysen var i huvudsak tillbakablickande och baserades på hur kostnaden för skuld i schweizerfranc respektive euro hade utvecklats under såväl den senaste tjugoårsperioden som kortare delperioder. Förändringen av andelen schweizerfranc gjordes eftersom ränteskillnaden bedömdes vara varaktig. Riksgäldskontoret avser inte att ändra andelen schweizerfranc, med mindre än att schweizerfranc inte längre framstår som en stabil lågräntevaluta. Därför bör utvärderingen av denna förändring helst ske i ett längre perspektiv. Under 2002 har den besparing på ca 400 miljoner kronor som skett till följd av lägre räntekostnader ätits upp av en förstärkning av schweizerfrancen så att nettoresultatet för året slutade på noll. Sammantaget har omviktningen till fördel för schweizerfranc inneburit en kostnadsökning på ca 1 miljard kronor.4 3.3 UPPLÅNING Statens upplåning i svenska kronor sker till största delen i nominella statsobligationer och statsskuldväxlar. Den kvantitativa utvärderingen från tidigare år där förändringar i skuldens marknadsvärde mäts mot en riktmärkesportfölj utgick i enlighet med riktlinjebeslutet för 2001. Utvärderingen av upplåningen i nominella statspapper sker därför framförallt i kvalitativa termer. 3.3.1 Nominell upplåning i kronor Nominella statsobligationer Riksgäldskontoret har under 2002, liksom under 2001, emitterat nominella statsobligationer varannan vecka. Emissionsvolymerna i nominella statsobligationer uppgick under januari till september till 2 miljarder per auktion. Från och med oktober ökade volymen till 3 miljarder per auktion. De höjda emissionsvolymerna skall ses med bakgrund av ett ökat nettolånebehov under nästa år. Totalt uppgick den utbjudna volymen i emissionerna under 2002 till omkring 50 miljarder kronor vilket är en minskning i jämförelse med 2001 då den utbjudna volymen uppgick till 63 miljarder kronor. Den sammanlagda finansieringen i obligationer och utländsk valuta ökade dock under 2002 jämfört med 2001. Fördelningen mellan de olika lånen framgår av tabell 3.1. De emitterade lånen hade en genomsnittlig löptid på 7,4 år och en duration på 5,7 år. Det kan jämföras med 2001 då löptiden och durationen var 8,2 respektive 6,6 år. Tabell 3.1 Emitterad volym i miljoner kronor och genomsnittlig emissionsränta per lån. Lån Förfallodatum Emitterad volym Genomsnittlig emissionsränta Genomsnittlig marknadsränta 1035 2005-02-09 5 999 4,11 4,75 1037 2007-08-15 21 993 4,99 4,99 1045 2011-03-15 2 000 5,32 5,25 1046 2012-10-08 19 998 5,36 5,29 Totalt 49 990 4,944 5,07 Av den totala auktionsvolymen i nominella statsobligationer under året har omkring 45 procent swappats till kort ränteexponering (och därefter till valutaexponering via kron/valutaswappar). Det är en minskning gentemot föregående år då motsvarande siffra var omkring 55 procent. Diagram 3.4 Utbjudna auktionsvolymer av nominella statsobligationer 1998-2002 i miljarder kronor. Introduktionen av den elektroniska handelsplatsen har inneburit en ökad fokusering på två-, fem och tioårsobligationer i emissionerna. Det är i dessa, s.k. superbenchmarklån, som deltagarna i e-handeln har åtagit sig att ställa priser. En ökad fokusering på dessa lån i emissionerna kan ses som en del i Riksgäldskontorets insatser vilka beskrivs utförligare i avsnittet om marknadsvård. I praktiken har policyn inneburit att emissionerna har koncentrerats till fem och tioårssegmentet eftersom det i tvåårssegmentet redan finns stora volymer utestående. Riksgäldskontoret har endast emitterat i detta segment två gånger under 2002. I mars introducerades det nya lånet 1046 (5,5 %, okt. 2012). Under 2002 förföll statsobligationer för omkring 11 miljarder kronor. Riksgäldskontoret har som policy att erbjuda byten av statsobligationer till statsskuldväxlar när de börjar närma sig ett år till förfall. Under 2002 erbjöds marknaden att byta in lån 1033 (10,25 %, maj 2003) mot statsskuldsväxlar. Syftet med dessa byten är att sprida ut förfallen och därmed minska refinansieringsrisken. Under året har Riksgäldskontoret även genomfört den planerade omvandlingen av vissa myndigheters kontobaserade tillgångar hos statens internbank till statspapper. De nominella statsobligationerna ökade som en följd av detta med omkring 8 miljarder kronor. Tabell 3.2 Medelvärde för räntespridning i räntepunkter och teckningskvot för nominella obligationer halvårsvis 1998-2002 1998 1999 2000 2001 2002 98:1 98:2 99:1 99:2 00:1 00:2 01:1 01:2 02:1 02:2 Ränte-spridning1 0,59 0,60 0,61 0,91 0,34 0,79 0,72 0,70 0,27 0,45 Tecknings-kvot2 2,33 2,50 3,08 2,62 4,13 2,42 2,15 2,53 2,95 2,65 1 Skillnaden mellan genomsnittsränta och högsta accepterade ränta vid emissionerna. 2 Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym. Samtliga obligationsemissioner under 2002 blev fulltecknade och ingen auktion skars ned. Räntespridningen var betydligt lägre under första halvåret och något lägre under andra halvåret 2002 om man jämför med tidigare år. Även teckningskvoten var högre än föregående år (se tabell 3.2). Teckningskvoten sjönk något under andra halvåret 2002. Den relativt sett låga räntespridningen och den höga teckningskvoten under första halvåret beror sannolikt på låga auktionsvolymer. Dessa ökades något under det andra halvåret. Statsskuldväxlar Statsskuldväxelstocken var totalt omkring 242 miljarder kronor i utelöpande diskonterat belopp i slutet av 2002. Statsskuldväxlar används bland annat för att parera säsongsmässiga och andra tillfälliga variationer i lånebehovet. Därför varierar emissionsvolymerna av statsskuldväxlar betydligt mer mellan olika månader än emissionsvolymerna av nominella obligationer. Auktioner i statsskuldväxlar äger normalt rum varannan vecka. Under 2002 varierade auktionsvolymen mellan 5 och 20 miljarder kr per auktionstillfälle. Diagram 3.5 Utbjudna auktionsvolymer av statsskuldväxlar 1998 - 2002, miljarder kronor Totalt under 2002 utbjöds statsskuldväxlar för 337 miljarder kronor. Dessutom ökade den utestående volymen genom de byten från obligationer till statsskuldväxlar som beskrivits under avsnittet om nominella obligationer. Den genomsnittliga emissionsräntan i auktionerna under 2002 var 4,21 procent vilket är något högre om man jämför med 2001. Förhållandet mellan emitterad volym och utbjuden volym uppgick till 97,8 procent vilket var bättre än under 2001 då motsvarande siffra var 95,2 procent. Endast en auktion skars ned under år 2002 vilket kan jämföras med 2001 då antalet auktioner som skars ned var fyra stycken. De två måtten räntespridning och teckningskvot i tabellen nedan antyder att auktionerna har fungerat väl under året. Tabell 3.3 Medelvärde för räntespridning i baspunkter och teckningskvot för statsskuldväxlar halvårsvis 1997-2001 1998 1999 2000 2001 2002 98:1 98:2 99:1 99:2 00:1 00:2 01:1 01:2 02:1 02:2 Ränte-spridning1 0,66 0,71 0,76 1,30 1,03 1,42 1,27 0,99 0,01 0,01 Tecknings-kvot2 2,70 2,32 2,36 2,29 3,19 2,00 2,03 2,09 2,82 2,79 1 Skillnaden mellan genomsnittsränta och högsta accepterade ränta vid emissionerna. 2 Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym. Riksgäldskontoret introducerade under året en ny statsskuldväxelpolicy som har syftat till att förbättra likviditeten och prisbildningen på statsskuldväxelmarknaden. Den viktigaste förändringen är att RGK i fortsättningen kommer att använda tremånadersväxlar istället för sexmånadersväxlar. En effekt blir att antalet utestående lån minskar med två. Vid varje tidpunkt kommer Riksgäldskontoret att ha sex utestående statsskuldväxlar mot tidigare åtta. Emissionerna görs endast i de fyra längsta växlarna. Riksgäldskontoret emitterar enbart on-tap i de två kortaste växlarna. 3.3.2 Real upplåning Verksamhet och marknadsutveckling Sedan 1994 har Riksgäldskontoret gett ut realobligationer som för närvarande utgör ca tolv procent av statsskulden. Enligt regeringens riktlinjer bör denna andel långsiktigt öka. Ökningstakten skall dock vägas mot efterfrågan och kostnaderna för annan upplåning med hänsyn till risk. Efterfrågan på realobligationer har ökat kraftigt under året vilket har avspeglat sig i höga teckningskvoter och fördelaktiga räntenivåer vid emissionerna. Realobligationsstockens utveckling Under år 2002 ökade intresset för realobligationer bland annat till följd av nedgången på aktiemarknaden. Ett flertal aktörer i marknaden gjorde omallokeringar i sina tillgångar vilket bidrog till en ökad efterfrågan på ränteprodukter och i synnerhet realobligationer. Att intresset för instrumentet ökade märktes såväl i ökad omsättning på andrahandsmarknaden som i ett större intresse än tidigare för Riksgäldskontorets emissioner i primärmarknaden. Efterfrågan dämpades inte heller av att break even-inflationen1 steg till högre nivåer än under fjolåret. Den totala utestående stocken av realobligationer, mätt som utelöpande diskonterat belopp, ökade från 94,2 till 135,1 miljarder kronor under 2002. Mätt som andel av statsskulden innebär det en ökning från 8,1 procent till 11,6 procent. Ökningen i den utestående stocken av realobligationer beror till stor del på överföringen av kontoinnehav hos Riksgäldskontoret till statspappersmarknaden för Kärnavfallsfondens (KAF) och PPM:s räkning. Överföringen innebar att den utestående stocken realobligationer ökade den 1 juli med ett nominellt värde av ca 34 miljarder kronor. Förutom överföringen av KAF:s och PPM:s tillgångar nettoemitterade RGK ca 8,7 miljarder kronor. Tabell 3.4 Förändring av realskulden under 2002, miljarder kronor i utelöpande diskonterat belopp. Realskulden den 31 december 2001 94,22 Auktioner (inkl. byten och uppköp) 8,71 Löpande bytesfacilitet -1,07 Övrigt (SIB-konverteringen och non-comp1) 33,19 Realskulden den 31 december 2002 135,05 1 Återförsäljarna har möjlighet att upp till fyra bankdagar efter en auktion köpa ytterligare 20 procent av auktionsvolymen, denna möjlighet kallas non-comp då den sker till genomsnittsräntan i auktionen. Auktioner Totalt genomfördes nio emissionsperioder och sammanlagt 23 auktioner varav 22 auktioner blev klart övertecknade. I ett fall valde Riksgäldskontoret att skära ned den tilldelade volymen till följd av otillfredsställande teckning. RGK fortsatte att prioritera kupongobligationerna. Bytesauktioner där utestående nollkupongobligationer byttes mot kupongobligationer slutfördes under våren. Auktionsvolymerna varierade från 0,5 miljarder kronor till 4,5 miljarder kronor per auktion. Tabell 3.5 Realobligationsauktioner 2002, nominella belopp i miljoner kronor. Lån Förfallo-datum Emitterad volym Tecknings -kvot Breakeven- inflation Genomsnittlig emissionsränta Återköp lån Förfallo-datum Åter- köpt volym 3101 2008-12-01 1 000 7,46 2,12 3,419 3102 2020-12-01 999 3,99 1,92 3,293 3002 2004-04-01 6 621 3104 2028-12-01 9 333 4,84 1,84 3,707 3102 2020-12-01 5 185 3105 2015-12-01 12 122 3,44 1,88 3,554 3001 2014-04-01 9 987 Totalt 23 454 4,192 1.88 3.60 21 793 Break even-inflation RGK använder break even-inflationen som mått för att jämföra kostnaderna mellan nominella lån och reala lån. Under 2002 har RGK emitterat realobligationer på break-evennivåer mellan 1,7 procent och 2,1 procent och med ett genomsnitt på ca 1,9 procent. Riksbankens inflationsmål på 2 procent innebär att KPI-utvecklingen ökar i något lägre takt med hänsyn tagen till årliga långtidsjusteringar. Därmed har RGK under år 2002 kunnat emittera realobligationer till nivåer i paritet med Riksbankens inflationsmål. I diagram 3.6 framgår utvecklingen för det nominella lånet 1041 (6,75 %, maj, 2012) och det reala lånet 3105 (3,50 %, dec, 2015) samt inflationstakten. Som framgår minskade inflationstakten under 2002 från strax under 3 procent till ca 2,5 procent. Break even-inflationen har under 2002 varierat mellan 1,6 procent och 2,1 procent. Notera att endast de break even-nivåer som RGK har emitterat på har betydelse för kostnaderna. Den kostnadsbesparing som realupplåningen hittills har genererat är dock indikativ. Vad det faktiska resultatet blir kommer att bero på den framtida inflationsutvecklingen fram till dess att reallånen förfaller till betalning. Diagram 3.6 Nominell ränta för lån 1041 (6,75 %, maj, 2012), real ränta för lån 3105 (3,50 %, dec, 2015), break even-inflation och inflation under 2001 - 2002 Resultat och utvärdering Det kalkylmässiga resultatet som realupplåningen har ackumulerat har stigit till 8,8 miljarder kronor jämfört med 7,7 miljarder kronor förra året. Resultatet beräknas som kostnadsskillnaden mellan upplåning i reala och nominella obligationer. Ökningen beror på att inflationstakten sjönk under året. En stor del av det ackumulerade resultatet kommer från låga inflationstal under tidigare år, och eftersom en betydande del av realemissionerna skedde före 1997 redovisas den samlade kostnadsbesparingen från det att verksamheten inleddes. Det faktiska resultatet beror dock på hur inflationen utvecklas under hela perioden för respektive lån (se avsnitt om break even-inflation). Diagram 3.7 Kalkylmässigt resultat för upplåning i realobligationer ackumulerat för perioden 1996-2002, miljarder kronor. 3.3.3 Valutaupplåning Upplåningsverksamheten under 2002 Riksgäldskontoret har inte amorterat på valutaskulden under 2002 annat än marginellt för att undvika risken att hamna utanför det tillåtna intervallet för avvikelser från regeringens riktvärde. Det innebär att upplåningen (brutto) i stort sett blir lika med omfattningen av förfallande lån. Sammantaget har RGK lånat ca 52 miljarder kronor brutto i utländsk valuta. Upplåningen har i huvudsak gjorts i svenska kronor och dollar. Dessa lån har via swappavtal omvandlats till den exponering i olika utländska valutor som anges av riktmärket för valutafördelningen av valutaskulden. Valet av upplåningsvalutor har styrts av målet att minimera upplåningskostnaderna med beaktande av risk. Omfattningen av RGK:s ränteswappar har begränsats till 23,4 miljarder kronor med hänsyn till prisbilden och djupet i marknaden. Återstående valutaupplåning, 32 miljarder kronor, har tagits upp som publika lån på kapitalmarknaden. Tabell 3.6 Volymer olika upplåningsformer 1998-2002, miljarder kronor 1998 1999 2000 2001 2002 Förfall av publika lån och private placements 64,4 64,7 59,3 28,2 35,4 Förfall valutaswappar - - - 9,2 18,1 Realiserade valutadifferenser 10,4 -6,2 -6,2 12,3 6,7 Övrigt -1,9 1,4 -1,6 4,6 -7,4 Summa refinansiering 72,9 59,9 51,5 54,3 52,8 Publika lån och private placements 36,1 22,3 - - 33,1 Kron-/valutaswappar 30,7 40,0 24,4 35,0 21,2 Statsskuldväxlar i utländsk valuta.1 -20,3 -25,7 - 4,2 -3,3 Summa upplåning 46,5 36,6 24,4 39,2 51,0 Nettoupplåning -26,4 -23,3 -27,1 -15,1 -1,8 1 Upplåningen via statsskuldväxlar i utländsk valuta avser nettoupplåning, övriga poster avser bruttoupplåning Upplåning via swappmarknaden Under året har kron/valutaswappar motsvarande 21,2 miljarder kronor ingåtts. Genom att utnyttja ränteswappar i kronor har Riksgäldskontoret kunnat låsa in attraktiva nivåer som sedan bytts till rörlig euroränta, via basswappar. Den genomsnittliga löptiden på gjorda swappar under året är cirka 7,5 år. Likviditeten i den svenska obligationsmarknaden har också främjats då emissionsvolymerna kunnat ökas i motsvarande grad. Den utestående stocken i dessa ränteswappar vid årets slut är cirka 166 miljarder kronor. Förfallande swappar under året uppgick till ca 18 miljarder kronor. Under året minskade swappspreadarna, dvs. skillnaden mellan swappräntan och statsobligationsräntan, successivt i alla löptider. Utvecklingen i den svenska marknaden var i linje med den internationella. Efter sommaren hade swappspreadarna minskat till en nivå där Riksgäldskontoret beslutade att dra ned den totala omfattningen av ränteswappar under 2002 från tidigare planerade 35 miljarder kronor till ca 25 miljarder kronor. Detta innebar i praktiken att RGK upphörde med swapptransaktioner till förmån för direkt valutaupplåning från och med september. Diagram 3.7 Utveckling av swappspreadar med fem- och tio års löptider, baspunkter. Direkt valutaupplåning Upplåning i utländsk valuta, förutom kron/-swappupplåningen , brukar delas in i kapitalmarknadsupplåning (publik och privat) och kortfristig upplåning i certifikat. (Detsamma som för statsskuldväxlar). Upplåning i växlar görs på löptider upp till högst ett år. Låneformen ger en stor flexibilitet och kan ofta skräddarsys efter emittentens respektive placerarens behov. Under inledningen av 2002 rådde osäkerhet om det skulle uppstå bättre alternativ än den kortfristiga upplåningen. Många emittenter väljer att påbörja sin finansiering på kapitalmarknaden redan första kvartalet. RGK valde mot denna bakgrund och relativt höga upplåningskostnader på denna marknad att påbörja valutaupplåningen via det europeiska statsskuldväxelprogrammet. Totalt emitterades 766 miljoner dollar, motsvarande 6,7 miljarder kronor, till en genomsnittlig löptid av 4 månader. Upplåningskostnaden uppgick till i genomsnitt 12 baspunkter under dollar Libor. Relativt tidigare år har det blivit dyrare för statliga låntagare att emittera i statsskuldväxlar. Under året var kostnadsnivån stabil. I takt med förbättrade lånevillkor i kapitalmarknaden, ersattes successivt statsskuldväxelupplåningen med långfristig kapitalmarknadsupplåning. Den 31 december 2002 uppgick den kortfristiga skulden till 805 miljoner kronor. I och med signaler om en svagare amerikansk ekonomi med förväntningar om fallande korta räntor, förbättrades villkoren på den internationella kapitalmarknaden för låntagare av svenska statens karaktär. Sveriges kreditbetyg för upplåning i utländsk valuta höjdes i maj av Moody's från Aa1 till den högsta nivån Aaa. Det starka budgetläget och det faktum att Sverige återigen fått högsta kreditbetyg bidrog till stark efterfrågan och gynnsamma lånevillkor i emissionerna. En mer detaljerad förteckning av lånen följer i tabell 3.7. Sammanfattningsvis uppgick den rörliga kostnaden för kapitalmarknadsupplåning till 18-21 baspunkter under dollar Libor på de större lånebeloppen respektive 17-31 för de mindre lånen (se tabell 3.8). Tabell 3.7 Publika obligationslån i valuta 2002 Affärsdag Förfallodag Belopp i valuta, miljoner Kupong,% Benchmark-spread1, bp Ledarbank Investerar-kategori1 Geografisk spridning2 02-05-15 05-12-20 USD 1 000 4,375 84 ABN-AMRO, SSSB Centralbanker Asien 02-05-16 05-12-20 USD 250 4,375 81 ABN-AMRO, SSSB Centralbanker Asien 02-06-19 05-12-20 USD 150 4,375 56 ABN-AMRO, SSSB,Deutsche Centralbanker Europa 02-10-09 06-04-20 EUR 150 3,50 5,5 Deutsche Mindre investerare Europa 02-10-15 09-12-29 USD 750 3,875 59 ABN-AMRO, DKW Centralbanker Asien 02-10-30 05-11-15 USD 1 000 2,375 32 CSFB, JPM Centralbanker Asien 02-12-06 05-11-15 USD 150 2,375 12 CSFB, JPM, RBC Mindre investerare Europa 1 Ränteskillnad till investeraren mot statspappersbenchmark i resp. marknad, interpolerad mot noll-kupongkurva 2 Huvudsaklig "Årets bästa eurodollarlån" "En klassisk saga om en klassisk obligation". Så löd rubriken till tidskriften International Financing Review's (IFR) utmärkelse "årets bästa eurodollarlån". Riksgäldskontorets lån på USD 1 400 miljoner (4,375 % 20/12 2005) vann i december 2002 den internationella omröstningen om årets mest lyckade eurodollarlån. Juryns motivering: "Med lånet uppnådde Riksgäldskontoret det optimala vad gäller låg upplåningskostnad, bred investerarbas och en stark andrahandsmarknad. Tack vare sitt välkända och högkvalitativa namn lyckades Sverige emittera en stor volym till ett extremt konkurrenskraftigt pris. Mottagandet i marknaden var extremt positivt trots avsaknad av traditionell marknadsföring. Tabell 3.8 Upplåningskostnad för olika upplåningsformer 1998-2002, räntepunkter under USD Libor 1998 1999 2000 2001 2002 Kron-/valutaswappar -52,3 -60,0 -66,6 -47,0 -26,6 Publika lån -6,7 -3,0 - - -19,8 Private placements -23,5 -24,8 - - - Statsskuldväxlar i utländsk valuta -17,5 -18,8 - - - Genomsnittlig kostnad 1 -27,9 -39,6 -66,6 -47,0 -22,5 1 Genomsnittlig kostnad exklusive commercial paper. 3.4 MARKNADS- OCH SKULDVÅRDANDE ÅTGÄRDER Marknadsvård är de åtgärder Riksgäldskontoret vidtar för att öka likviditeten och minska osäkerheten i statspappersmarknaden. I år har Riksgäldskontoret något mer genomgripande utvärderat marknadsvården på den svenska statspappersmarknaden. En sammanfattning av utredningen följer här. Utredningen i sin helhet har skickats till regeringen som en särskild rapport. 3.4.1 Upplåningsstrategi Operativa riktlinjer Upplåning skall kännetecknas av transparens och förutsägbarhet Emissionsvolymer skall spridas över flera lån så att refinansieringsrisken begränsas och likviditeten främjas Emissionerna skall understödja likviditeten i det nya elektroniska systemet En upplåningsstrategi som präglas av förutsägbarhet och transparens samt leder till hög likviditet och låg finansieringsrisk är en av de viktigaste delarna i marknadsvården. Riksgäldskontorets policy är att upprätthålla god likviditet i samtliga benchmarklån så att refinansieringsrisken minskas samtidigt som likviditeten främjas. Emissionsbesluten baseras framför allt på marknadsvårdshänsyn för den inhemska obligationsmarknaden. Sedan introduktionen av det elektroniska handelssystemet har emissionspolitiken utformats i syfte att understödja likviditeten i det elektroniska handelssystemet. Riksgäldskontoret emitterar därför framförallt i löptiderna 2, 5 och 10 år, vilka är de löptider som handlas i det elektroniska handelssystemet. Eftersom stora volymer tidigare emitterats in i det tvååriga obligationslånet har Riksgäldskontoret valt att under året framförallt emittera in i 5 och 10-års segmentet. Totalt emitterades drygt 80 procent av den totala auktionsvolymen på 50 miljarder kronor in i fem- och tioårsobligationerna. 3.4.2 Byten i den nominella obligations- och statsskuldväxelmarknaden Riksgäldskontorets policy är att introducera ett lån per år. Nya lån byggs snabbt upp genom inbyten av äldre lån. Efter det byggs stocken ytterligare upp genom successiva emissioner. Riksgäldskontoret har även en policy för att fasa ut lån som närmar sig förfall. När lånen understiger ett år byts de in mot statsskuldväxlar. Under 2002 erbjöd Riksgäldskontoret byten i lån 1033 mot statsskuldväxlar. Bytena genomfördes enligt samma principer som tidigare år, det vill säga mot en fjärdedel i vardera fyra växlar. 3.4.3 Elektronisk handel Operativa riktlinjer RGK skall bidra till att infrastrukturen i den svenska statspappersmarknaden moderniseras. Detta innebär en fortsatt utveckling mot elektronisk handel samt nya, säkrare metoder för clearing och avveckling. Tre statsobligationer handlas i det elektroniska systemet för interbankhandel: två-, fem och tio-åringen. Fem- och tio-åringen handlades under 2002 med en premie på ca 1 räntepunkt relativt sitt teoretiska värde jämfört med övriga lån, vilket är mindre än under 2001 då premien var ca 2 respektive 5 räntepunkter. Eftersom Riksgäldskontoret i huvudsak har emitterat i dessa lån har det sannolikt inneburit en viss besparing. Under 2002 har marknadens aktörer beslutat om att visa räntan för 10-åringen i realtid till hela marknaden vilket sannolikt kommer att förbättra genomlysningen på obligationsmarknaden. 3.4.4 Byten och uppköp i realobligationsmarknaden Riksgäldskontoret har under året genomfört flera aktiviteter i marknadsvårdssyfte. Uppköp och strukturella byten i auktionerna RGK:s policy har varit att renodla den utestående stocken i syfte att skapa volym och likviditet i färre lån och med koncentration till kuponglånen. I detta syfte genomfördes under våren två uppköp där totalt 6,6 miljarder kronor i nominellt belopp av lån 3002 (0 %, 2004). Detta lån har kort återstående löptid och fått sämre likviditet i takt med att prisbildningen blivit allt mer volatil. I samma syfte erbjöds marknaden byten av lån 3001 (0 %, 2014) mot lån 3105 (3,5 %, 2015). RGK har dock inte för avsikt att återköpa nollkuponglånen helt och hållet. Därtill har RGK genomfört ytterligare strukturella byten i syfte att bygga upp likviditeten i lån 3104 (3,5 %, 2028). I detta fall har lån 3102 (4 %, 2020) - trots att det är ett kuponglån - bytts mot lån 3104. Lån 3105 och 3104 nådde under våren tillfredsställande volymer varför behovet av vidare strukturella byten upphörde. Under hösten återgick auktionsverksamheten till rena emissioner. Löpande bytesfacilitet För att främja likviditeten i realobligationsmarknaden ges återförsäljarna, utöver RGK:s ordinarie auktionsverksamhet, möjlighet att löpande göra riskneutrala byten med RGK. Den maximalt tillåtna volymen är 100 miljoner kronor per dag och återförsäljare, och maximalt 250 miljoner kronor under en kalendervecka. Under 2002 har RGK totalt köpt realobligationer för 1,9 miljarder kronor och sålt för 800 miljoner kronor i bytesfaciliteten. Jämfört med föregående år minskade omsättningen i bytesfaciliteten som allt mer har kommit att fylla en funktion av en sista utväg för återförsäljarna vilket kan ses som ett tecken på en viss mognad. Marknadsundersökning Riksgäldskontoret tog i början på år 2002 initiativ till en intervjuundersökning bland placerare i svenska realobligationer. Syftet var att bättre förstå de drivkrafter och eventuella hinder som påverkar efterfrågan på realobligationer från institutionella placerare. Med hjälp av en oberoende finanskonsult intervjuades investerare, förvaltare och placeringsrådgivare om vem och vad som styr investeringsbesluten. Resultatet av undersökningen visade på ett behov för RGK att öka kunskapen kring realobligationers egenskaper på olika nivåer inom förvaltningsorganisationerna. Av tradition har kontoret diskuterat realobligationsmarknaden med dem som praktiskt förvaltar dessa instrument. Undersökningen visade att det fanns ett stort behov av att också föra en dialog kring realobligationer högre upp i organisationerna exempelvis på styrelsenivå där de strategiska besluten fattas om hur portföljerna skall förvaltas. 3.4.5 Marknadsvårdande repofaciliteter Operativa riktlinjer RGK skall understödja likviditeten i statspappersmarknaden genom att tillhandahålla repo- och bytesfaciliteter För att minska risken för bristsituationer i statspapper har RGK en repofacilitet till återförsäljarna. Repofaciliteten gör det möjligt för återförsäljarna att låna statspapper. Räntenivån på dessa repor sätts utifrån Riksbankens reporänta. Under 2002 gjorde RGK totalt 489 miljarder kronor i marknadsvårdande repor, vilket motsvarar 40 procent av RGK:s totala repor. Motsvarande siffror för 2001 var 103 miljarder kronor och 16 procent. Ökningen beror dels på att RGK haft färre antal dagar med lånebehov under året och dels på att det varit brist på statsskuldväxlar i marknaden under hösten. Utökad repofacilitet i realränteobligationer Under hösten utnyttjades repofaciliteten för realobligationer i högre grad än tidigare. RGK beslöt i oktober att utöka repofaciliteten beträffande marknadsvårdande repor i realränteobligationer. Därmed blev de erbjudna volymerna samma som för nominella obligationer. Syftet var främst att minska risken för bristsituationer. Då markanden för realränteobligationer är mindre likvid är den för statsskuldväxlar och statsobligationer bibehölls de aningen mer förmånliga villkoren jämfört med nominella obligationer. Reposwappar RGK fick under året ett förslag från svenska fondhandlarföreningens penningmarknadsråd om att göra s.k. reposwappar i statsskuldväxlar med RGK som motpart. Reposwappar innebär att marknaden repar in en statsskuldväxel samtidigt som man repar ut en annan. Transaktionen innebär således i princip ett byte (swapp) av repor. Fördelen för RGK är att man på detta sätt kan tillgodose behovet av statsskuldväxlar utan att det påverkar upplånings- eller placeringsbehovet. 3.4.6 Information och kommunikation Operativa riktlinjer RGK skall i information och kommunikation med marknaden agera så konsekvent, förutsägbart och öppet som möjligt. Riksgäldkontoret har fortsatt att utveckla rapporten "Statsupplåning - prognos och analys". Förutom prognoser för statens lånebehov och information om finansieringen har den även innehållit ett antal artiklar med centrala ämnen inom statsskuldsförvaltning. Rapporten gavs ut tre gånger under 2002 och är nu en av RGK:s vikigaste informationskanaler. Under 2002 arrangerade Riksgäldkontoret två seminarier för investerare och återförsäljare om "utveckling av realobligationsmarknaden" och "auktionsmetoder". Seminarierna var välbesökta. 3.4.7 Statspapper för alla Operativa riktlinjer Genom att öppna nya, säkra effektiva kanaler via Internet kan RGK nå nya investerarkategorier och minska beroendet av ett fåtal investerare Riksgäldskontoret har under hösten 2002 öppnat auktionerna av statspapper även för mindre placerare. I ett första steg har placerarna getts tillträde till auktionerna av nominella statsobligationer. Under 2003 kommer verksamheten att utökas och även omfatta auktioner av statsskuldväxlar och realobligationer. Den första auktionen som var öppen för statspappersförsäljning via Internet ägde rum den 18 september. Därefter har auktioner genomförts varannan onsdag, vilket blev totalt 7 auktionstillfällen under 2002. Under denna period har drygt 1000 personer och organisationer registrerat sig som kunder. Auktionerna under hösten resulterade i sammanlagt 228 bud och den totala budvolymen per auktionstillfälle blev 3 miljoner kr. Försäljningen sker via Internet och minsta budvolym är 25 000 kr. Statspapperskunderna får den genomsnittsränta som sätts i auktionen, baserat på de räntor Riksgäldskontorets återförsäljare begär i sina bud. Vid varje auktionstillfälle reserveras en viss volym för försäljning till mindre investerare via Internet. Om budvolymen överstiger denna maxvolym reduceras inkomma bud proportionellt. Vid auktionerna har RGK framförallt emitterat obligationer i löptiderna 2, 5 och 10 år. Riksgäldskontorets intryck är att intresset har varit större för kortare löptider. Som målgrupp för försäljningen av statspapper via Internet ser Riksgäldskontoret privatpersoner samt mindre företag och organisationer. Dessa investerargrupper har genom Statspapper för alla fått tillgång till nominella statsobligationer på samma villkor som de större investerarna. De kan köpa de obligationer som auktioneras ut och få genomsnittsräntan i auktionerna utan avgifter. Intresset hos placerarna beräknas öka I takt med att sparformen blir mera känd samt genom att verksamheten utökas med statsskuldväxlar och realobligationer. 3.5 SÄRSKILD RAPPORT KRING MARKNADSVÅRD Detta avsnitt är en sammanfattning av en rapport kring RGK:s marknadsvårdande insatser. I punktform kan innehållet sammanfattas på följande sätt: * Riksgäldskontorets system med benchmarklån och återförsäljare följer väl etablerad praxis från andra utvecklade statspappersmarknader. * Riksgäldskontorets marknadsvårdande repofacilitet utnyttjas betydligt oftare än motsvarande faciliteter i andra länder. Prissättningsstrukturen är också mer komplicerad i Sverige än i jämförelseländerna. * Riksgäldskontoret anses vara ett av de mest öppna skuldkontoren i världen. Information från Riksgäldskontoret har blivit allt bättre sedan mitten av nittiotalet. * Riksgäldskontorets kontakter med investerare kan bli mer strukturerade. Den fullständiga rapporten "Rapporten om Riksgäldskontorets marknadsvård", dnr 2003/307, har lämnats till regeringen i samband med denna årsredovisning. 3.5.1 Bakgrund Riksgäldskontoret arbetar löpande med att vårda och utveckla den svenska statspappermarknaden. Genom olika åtgärder ämnade att öka likviditeten och minska osäkerheten i statspappersmarknaden bedömer Riksgäldskontoret att den allmänna räntenivån i Sverige blir lägre, vilket leder till lägre kostnader för statsskulden. Regeringen och Riksrevisionsverket har i flera år efterlyst kvantitativa mått på hur stora kostnadsbesparingar marknadsvården leder till. Det går dock inte att svara på, eftersom man inte kan säga vad räntenivån skulle vara utan Riksgäldskontorets marknadsvårdsarbete. Riksgäldskontoret har därför föreslagit att man gör en kvalitativ utvärdering av marknadsvården och den svenska marknadens funktion sådan den sett ut under de senaste åren. Resultat och slutsatser av Riksgäldskontorets utvärdering redovisas här i sammanfattning. I anslutning till att årsredovisningen avges kommer en utförligare rapport att distribueras, där viktiga delar i Riksgäldskontorets marknadsvård analyseras ytterligare. 3.5.2 Metod för utvärdering av Riksgäldskontorets marknadsvård Utvärderingen av Riksgäldskontorets marknadsvårdsarbete baseras på två undersökningar: dels en enkät om marknadsvårdsarbete riktad till andra statliga låntagare, dels en intervjuundersökning med aktörer i den svenska statspappersmarknaden. Enkäten skickades till fem europeiska skuldförvaltare: Belgien, Danmark, Frankrike, Holland och Storbritannien. Detta urval är visserligen litet, men täcker ändå in både små och stora låntagare, samt länder som är med i respektive står utanför EMU. De olika skuldförvaltarna fick svara på frågor om bl.a. repoaktiviter och kommunikation mot marknaden. Frågorna återfinns i den särskilda rapporten. Intervjuundersökningen omfattade sammanlagt 16 personer från 12 institutioner. I gruppen ingick traditionella förvaltare, hedgefonder och internationella investmentbanker. Intervjuerna genomfördes kring ett antal frågeställningar, vilka också finns i den särskilda rapporten. 3.5.3 Riksgäldskontorets arbete för att öka likviditeten Riksgäldskontorets åtgärder för att öka likviditeten i den svenska statspappersmarknaden har tre fundamentala delar: benchmarklån, återförsäljarsystem och repofaciliteter. Ett system med benchmarklån innebär att man koncentrerar lånestocken till ett litet antal lån och därigenom ökar förutsättningarna för likvid andrahandsmarknad. Återförsäljare fungerar i Sverige dels som intermediärer mellan Riksgäldskontoret och investerarna i auktioner, dels som prisställare i andrahandsmarknaden. Repofaciliteten bidrar slutligen till likviditet och prisbildning genom att den minskar risken för brist i vissa statspapper. Benchmarklån Riksgäldskontorets benchmarkfilosofi följer väl etablerad praxis från många länder. Särskilt bland mindre och medelstora låntagare är systemet med stora benchmarklån helt dominerande. Riksgäldskontorets nominella obligationsstock är jämnt fördelad på nio benchmarklån med löptider mellan två och drygt tio år. Emissionerna koncentreras enligt ett vanligt internationellt mönster till lån med två, fem och tio års löptid. Den totala volymen fördelas med hänsyn till durationsmålets krav, förfallostrukturens utveckling och marknadens efterfrågan. Även Riksgäldskontorets praxis för att introducera nya och fasa ut gamla lån får gott betyg: metoderna har använts i flera år, är väl beskrivna och fungerar bra. Återförsäljarsystem Även systemet med återförsäjare följer mönstret från andra länder: inom OECD är det bara Danmark som inte har återförsäljare. Att så många statspappersmarknader är organiserade med återförsäljare och marknadsgaranter beror förmodligen på att orderflödet i statspappershandel kännetecknas av större men mindre frekventa ordrar än i t.ex. aktiehandel. Därför behövs intermediärer som kan jämna ut skillnader mellan utbud och efterfrågan. En annan uppgift för återförsäljarna är att hjälpa till att diversifiera investerarbasen. Ju mer heterogen investerarbasen är, desto större sannolikhet är det att det skall finnas motgående intressen, vilket ökar likviditeten i marknaden. I intervjuundersökningen pekar flera investerare på att antalet återförsäljare i den svenska marknaden minskat kraftigt de senaste fem åren, från 13 till sju stycken, och att detta varit negativt för likviditeten. Sverige har också i ett internationellt perspektiv få återförsäljare. Länderna i enkätundersökningen har i genomsnitt 15 återförsäljare, varav två tredjedelar är utländska. Motsvarande siffror för Sverige är sju respektive en tredjedel. Delvis förklaras detta av att Sverige står utanför EMU och att svenska statspapper inte handlas i Euro MTS (det gemensamma handelssystemet för euroområdets statspapper). Fler återförsäljare skulle vara positivt för likviditeten, förutsatt att de har tillgång till en annan investerarbas än de befintliga. Ur det perspektivet vore det bra att kunna lägga ytterligare utländska banker till gruppen av återförsäljare. Samtidigt visar erfarenheten att utländska återförsäljare ofta har ett ganska sporadiskt engagemang i marknaden och bara bidrar marginellt till ökad likviditet, ett mönster som också funnits i t.ex. Danmark. Dessutom kan man notera att även om Riksgäldskontoret bara har en stor internationell investmentbank som återförsäljare (ABN Amro), så fungerar flera andra som ett slags semi-återförsäljare utan att vara formellt bundna av återförsäljaravtal. Marknadsvårdande repofacilitet De intervjuade marknadsaktörerna anser överlag att den svenska repomarknaden under lång tid varit mycket bra och att Riksgäldskontorets repofaciliteter bidragit till detta. Repomarknadens funktion har dock försämrats under det senaste året. En förklaring till detta är att flera stora innehavare av olika skäl inte deltar i repomarknaden (och därmed inte lånar ut sitt innehav). På kort sikt skulle Riksgäldskontoret kunna avhjälpa detta problem genom att utvidga repofaciliterna. För marknadens långsiktiga utveckling är det dock viktigt att repomarknaden i normalfallet klarar sig utan Riksgäldskontorets inblandning. Riksgäldskontoret bör därför arbeta för att fler riktiga innehavare deltar i repomarknaden. I jämförelse med andra länders marknadsvårdande repofaciliteter framstår den svenska som tämligen komplicerad. Repofaciliteten utnyttjas också betydligt oftare i Sverige än i något annat land, trots att prissättningen i Sverige inte är markant bättre än i andra länder (undantag England). Däremot erbjuder Riksgäldskontoret större volymer och har rent allmänt en positivare inställning till att delta i repomarknaden än vad som tycks vara fallet i andra länder. En viktig skillnad mellan Sverige och övriga länder är också att statspappershandeln i Sverige till största delen sker i avistaledet, eftersom futuresmarknad saknas. Det ökar behovet av repor (nödvändigt för att kunna ta korta positioner) och kan antas leda till att emittentens repofaciliteter utnyttjas mer frekvent. Tabell 3.9 Marknadsvårdande repor i långa nominella obligationer Källa: Enkätsvar, egen bearbetning Det är inte givet att Riksgäldskontoret bör sträva efter att minska omfattningen av de marknadsvårdande reporna, till en nivå mer i linje med länderna ovan. Riksgäldskontorets repofacilitet kan tvärtom vara en viktig förklaring till att den svenska statspappersmarknaden är så likvid som den är, trots att den är relativt liten. Förmodligen vore det dock bra att se över och förenkla prissättningsstrukturen, framför allt för att få mer transparent system, men också för att förenkla administrationen kring reporna. 3.5.4 Riksgäldskontorets arbete för att minska osäkerheten Vid sidan av insatserna för ökad likviditet arbetar Riksgäldskontoret också aktivt för att stärka förtroendet för och minska osäkerheten i den svenska statspappersmarknaden. Detta arbete handlar mycket om information och kommunikation. Emissionsplaner Riksgäldskontorets framförhållning och information i fråga om emissionsplaner ligger väl i linje andra länders. Prognoser för lånebehovet och implikationer för upplåningen presenteras tre gånger per år med som längst 18 månaders horisont. Vilka lån som skall emitteras och hur mycket som emitteras vid varje auktion anges med god framförhållning. En möjlig förbättring är att på ett tidigare stadium ange en ungefärlig fördelning av emissionsvolymer på olika löptider (lån). I dag görs det endast indirekt genom att emissionerna skall utformas så att durationsmålet uppnås. Men eftersom durationsmålet är uttryckt för hela kronskulden, inklusive swappar och kort upplåning, är det svårt för marknadsaktörerna att härleda en löptidsfördelning ur detta. Marknaden efterfrågar inte spontant mer exakt information på denna punkt, men på direkt fråga säger många att behovet ökar när emissionsvolymerna blir större. En annan möjlig förändring är att ange exakta villkor för auktioner för auktionen en månad i förväg i stället för som idag en vecka. Det skulle på marginalen öka förutsägbarheten, men man skall också notera att Riksgäldskontoret redan med en vecka har lika lång eller längre framförhållning som alla länder i enkätundersökningen. Innan man genomför någon av dessa förändringar måste man även utreda eventuella konsekvenser av den mindre flexibilitet i låneplaneringen som de medför. Kommunikation med marknaden Riksgäldskontoret anses vara ett av de mest öppna skuldkontoren i världen, vilket sannolikt hänger samman med att många viktiga policydokument är offentliga handlingar. Riksgäldskontorets tertialskrift, Statsupplåning - prognos och analys, får gott betyg och är en bra kanal för att förklara hur Riksgäldskontoret tänker och vad som styr upplåningen. Tertialrapporten fyller en lucka Riksgäldskontoret haft där en del andra länder, t.ex. Storbritannien och Danmark, haft fylligare årsredovisningar riktade till marknadsaktörerna. Riksgäldskontorets hemsida anses också vara välfylld, men något svår att söka på. Uppfattningen i marknaden är att Riksgäldskontoret under de senaste åren blivit mer medvetet om kommunikationens betydelse och lyckas väl med ambitionen att vara konsekvent och transparent. En marknadsaktör karakteriserar utvecklingen i Riksgäldskontorets kommunikationspolicy som en resa "..från ECB till Fed". Information från Riksgäldskontoret skapar sällan volatilitet i marknaden. Frånsett en viss förvirring i samband med Telia-utförsäljningen, då många anser att kontoret borde ha väntat tills man var säker på att ge ett korrekt och slutgiltigt besked om uppköpen, finns framförs inga klagomål. De seminarier som kontoret ordnat kring auktionsmetoder och realobligationer har också varit uppskattade. Direkta kontakter med investerare I jämförelse med ett par andra länder är Riksgäldskontorets investerarkontakter något mindre strukturerade. Till exempel har England ett väl etablerat system, med kvartalsvisa möten. Engelsmännen arbetar också med skriftliga s.k. consultation papers inför större förändringar. Riksgäldskontoret träffar återförsäljare minst en gång per år. På samma sätt skulle man också kunna träffa stora investerare bilateralt årligen. Även consultation papers kan övervägas. En nackdel med dessa är dock att man som emittent kan känna sig alltför bunden av (det skriftliga) resultatet. En kanske mer intressant möjlighet är att man i stället utvecklar verksamheten med seminarier kring olika frågor. Denna idé har fått positiv kritik av personerna i intervjuundersökningen - "man träffas när man har något viktigt att diskutera". Allmänt intryck av Riksgäldskontoret Riksgäldskontoret uppfattas allmänt som lyhört och marknadstillvänt. Riksgäldskontoret är alltid berett att lyssna, men går inte alltid på marknadens önskemål, vilket upplevs som bra. I och med rörligheten mellan privat och statlig sektor i Sverige finns goda personliga kontakter mellan Riksgäldskontorets tjänstemän och personer i marknaden. Ett par aktörer tycker att Riksgäldskontoret varit för snara att anpassa sig och hjälpa marknaden att hantera mindre störningar i utbud och efterfrågan, och efterlyser en rakare linje med färre ad hoc-insatser. Även realobligationsmarknaden anses av vissa ha varit för mycket av experimentverkstad. Flertalet aktörer tycker dock att Riksgäldskontorets insatser är värdefulla och nödvändiga - "man vet att Riksgäldskontoret inte lämnar marknaden åt sitt öde". Ett förslag från en av marknadsaktörerna är att inrätta ett råd för statspappersmarknaden med representanter för Riksgäldskontoret, Stockholmsbörsen, återförsäljare och investerare, och diskutera frågor av gemensamt intresse. Riksgäldskontoret har tidigare gjort försök med denna typ av råd, dock med svagt resultat. En risk med råd av detta slag är att det inte finns så mycket gemensamma frågor att diskutera och att det därför blir ett forum för särintressen. Ett alternativ kan vara att utveckla formen med seminarier, dit man kan bjuda in myndigheter och representanter för olika delar av marknaden och diskutera specifika frågor. Marknadens infrastruktur En sista byggsten i marknadsvård handlar om att utveckla marknadens infrastruktur. Ofta hänger detta samman med teknisk utveckling. Riksgäldskontoret har liksom många andra statliga låntagare varit en drivande kraft i införandet av ett elektroniskt handelssystem för statspapper. Förutom att det innebär ett effektivare sätt att handla statspapper, medför det också möjligheter att sprida informationen om priser i interbankmarknaden till en större krets, vilket är liktydigt med ökad transparens. Auktionssystemet är sedan nästan tio år tillbaka automatiserat, vilket innebär en snabb, effektiv och säker auktionsprocess. Systemet för clearing och avveckling dras med smärre brister jämfört med europeiska motsvarigheter. Riksgäldskontoret deltar i viss utsträckning i arbetet med hur ett nytt system skall utformas, och har en uttalad ambition att bistå marknaden så långt det går för att minimera risker i clearing- och avvecklingssystemen. 3.6 LIKVIDITETSHANTERING Statens betalningsflöden fluktuerar från dag till dag vilket medför att Riksgäldskontoret löpande måste hantera underskotts- eller överskottslikviditet. Likviditeten under en månad följer i regel ett mönster med överskottslikviditet ett par dagar i mitten av månaden i samband med skatteinbetalningar. Saldot återgår till underskottslikviditet samma dag som månadens statsskuldväxel förfaller. Det är underskott ca 70 procent av dagarna. 3.6.1 Kortsiktig upplåning och placering Vid överskottslikviditet placerar RGK detta på repo- och depositmarknaden. Vissa månader är överskottet större under en längre period och vid dessa tillfällen har RGK köpt upp utestående statsskuldväxlar och certifikat utgivna av bostadsinstitut. Vid några tillfällen har överskott växlats till utländsk valuta och placerats på depositmarknaden. Under 2002 började RGK med att emittera en och två månaders växlar on-tap. Samtidigt fortsatte RGK med att emittera växlar med kort skräddarsydd löptid, s.k. likviditetsväxlar. Under året emitterades on-tapväxlar och likviditetsväxlar till ett nominellt värde av 155 miljarder kronor. Den genomsnittliga utestående volymen av likviditetsväxlar var 1,2 miljarder kronor, motsvarande siffra för 2001 var 2,6 miljarder kronor. Ett skäl till den minskade volymen är färre antal dagar med lånebehov. Den genomsnittliga upplåningskostnaden för on-tapväxlar och likviditetsväxlar var marginellt lägre än kostnaden för dagslån. Normalt är kostnaden för att emittera växlar on-tap marginellt högre. Höstens brist på statsskuldväxlar gjorde dock att RGK hade möjlighet att emittera på nivåer under dagslåneräntan. Underskottet var i genomsnitt ca 14 miljarder kronor för dagar med underskott. I genomsnitt finansierades ca 55 procent via depositmarknaden, ca 40 procent via repomarknaden och resten via emission av on-tapväxlar och likviditetsväxlar. 3.6.2 Resultat och utvärdering Upplåning via depositmarknaden sker i regel på dagslånebasis till en ränta som motsvarar Riksbankens reporänta. Finansiering via repomarknaden är en förhållandevis billig upplåningsform eftersom RGK repar ut statspapper på en nivå som ligger 15 räntepunkter eller mer under Riksbankens reporänta. Kostnadsbesparingen via upplåning på repomarknaden uppgick under 2002 till 34 miljoner kronor, vilket är 23 miljoner kronor mer än året innan. Ökningen beror främst på att en större volym finansierades via repor och att andelen marknadsvårdande repor ökade. Eftersom marknadsvårdande repor görs till en ränta som är betydligt lägre. 3.6.3 Valutaväxlingar I Regeringens riktlinjebeslut för statsskuldens förvaltning 2002 står att Riksgäldskontoret får växla kronor mot utländsk valuta med andra än Riksbanken fr.o.m. juli 2002. Som motiv för att Riksgäldskontoret gavs möjlighet att växla direkt med andra motparter än Riksbanken angavs att det tidigare systemet inte var anpassat för att aktivt hantera amorteringarna på valutaskulden. Det nya systemet skall, enligt regeringen präglas av förutsägbarhet, tydlighet och transparens. Ändrade rutiner för växlingarna har inneburit ökade förutsättningar för att uppnå målet för skuldförvaltningen och bidra till att sänka kostnaderna för statskulden. Under våren arbetades riktlinjer för verksamheten fram och avtal slöts med Nordea och Postgirot Bank om valutakonton. Dessa konton ersatte dem som RGK tidigare hade hos Riksbanken. De underliggande betalningarna från valutaupplåning, förfall, räntebetalningar m.m. var ojämnt fördelade över året. Främst gällde detta förfallande valutalån som var koncentrerade till juni, augusti och december. I riktlinjebeslutet står att nettoväxlingarna ska vara jämnt fördelade över tiden. För att uppnå detta har RGK använt sig av både avista och terminsmarknaden. Valuta har köpts in på termin för att täcka framtida förfall. Alternativt har valuta köpts in avista och sålts på termin. Genom att fördela växlingarna jämnt reduceras risken för att växelkursen är oförmånlig vid betalningstillfället. Samtidigt krävs en viss flexibilitet för att inte skapa onödiga transaktionskostnader. Riksgäldskontoret har definierat en resultatmässigt neutral nettoväxlingsbana med ett av styrelsen fastställt flexibilitetsintervall på ± 500 miljoner kronor per månad. I den operativa förvaltningen har mandatet begränsats till ± 400 miljoner kronor. Vid varje månads början har återstående nettoväxlingsbehov under året prognostiserats. Från denna prognos har nettoväxlingsbehovet per månad beräknats. Förändringar av växelkurser och räntor påverkar bl.a. realiserade kursvinster resp. - förluster. Det betyder att utfallen av t.ex. förfall i kronor och betalningar för att uppfylla krav på säkerheter (flöden som uppstår till följd av CSA-avtal) avviker från prognoserna. Sådana skillnader mellan prognos och utfall påverkar i sin tur prognosen för återstående valutaupplåning. Den resultatneutrala banan blir därmed i efterhand inte en sekvens av samma nettoväxlingar varje månad. Däremot är banan en sekvens av den vid varje tidpunkt bästa möjliga bedömningen av de nettoväxlingar som vid beräkningstillfället ger en helt jämn bana. Under 2002 gjordes i princip ingen amortering på valutaskulden. De lån som förföll täcktes av olika typer av valutaupplåning. Nettoflödena under 2002, dvs. nettot av alla in- och utflöden, blev därmed lika med räntebetalningarna. Dessa beräknades till ca 20 miljarder kronor för hela året, vilket blir 1,6 miljarder per månad. I oktober överfördes behållning på kontona i Riksbanken till RGK. Tillgångarna hade använts som buffert för CSA-relaterade betalningar. Dessa hade inte ingått i prognoserna men redan när beslutet om överföringen togs i september reviderades riktvärdet för nettoväxlingarna ned. Under december månad blir riktvärdet lika med det återstående nettoväxlingbehovet under året eftersom det bara återstår en månad av kalenderåret. Månaden blir således en residual. Resultat Diagram 3.8 Riktvärde och utfall för nettoväxlingarna 2002 Den flexibilitet som finns kring riktvärdet för nettoväxlingarna har utnyttjats endast i marginell omfattning. I efterhand kan konstateras att riktvärdet har ändrats något från månad till månad. Förändringen mellan augusti och september berodde främst på överföringen från Riksbanken av innestående behållning på CSA-konton. Andra orsaker är svårtprognostiserade ränte- och valutakursrörelser som påverkat storleken på förfallande lån uttryckt i kronor samt CSA-relaterade valutaflöden. Hanteringen av valutaväxlingarna har fungerat väl och så vitt RGK erfarit helt utan störningar i marknaden. 3.7 UPPLÅNING FRÅN HUSHÅLLEN Upplåningen på hushållsmarknaden skall uppnå största möjliga kostnadsbesparing i förhållande till RGK:s alternativa upplåningsformer på kapitalmarknaden. Målet avser såväl hushållsupplåningen totalt och i rimlig omfattning varje enskilt låneinstrument. 3.7.1 Verksamheten och marknadsutveckling Lån från hushållen och andra mindre placerare uppgick till totalt 57,1 miljarder kronor vid utgången av 2002, vilket var samma nivå som föregående år. Hushållsupplåningens andel av den totala statsskulden var 4,9 procent, vilket är oförändrat jämfört med 2001. Diagram 3.9 Hushållsupplåningens andel av statsskulden Premieobligationer Två nya lån av premieobligationer emitterades under 2002. Under våren såldes lån 2002:1 i samband med att 1995 års båda lån förföll och under hösten såldes lån 2002:2 i samband med förfall av 1999:2. Sammanlagt uppnådde dessa lån en volym om 6 miljarder kronor. Eftersom förfallen under 2002 uppgick till 9,2 miljarder kronor minskade den totala utestående stocken av premieobligationer med 3,2 miljarder kronor. Marknadsföringen av premieobligationerna har fortsatt koncentreras på att marknadsföra dessa som en sparprodukt. Riksgäldskontoret som avsändare har tydliggjorts. Riksgäldskontorets försäljning som andel av den totala försäljningen har i genomsnitt varit ca 50 procent under 2002, vilken är en kraftig ökning jämfört med föregående år. Anledningen är delvis att alla fysiska premielån nu förfallit och kunderna behöver inte längre gå till banken för att lösa in sina gamla premieobligationer. Riksgäldskontorets försäljning minskar RGK:s kostnader jämfört med försäljning via återförsäljare, eftersom provisionskostnaderna då minskar. RiksgäldsSpar RiksgäldsSpar utan tidsgräns har ökat kraftigt även under 2002. Stocken uppgick vid årsskiftet till 7,2 miljarder kronor. Det är en ökning med 76 procent jämfört med 2001. Ökning av den totala stocken för RiksgäldsSpar, uppgick till 3,9 miljarder. Kundstocken ökade under samma period med 24 500 kunder. Medelbehållningen på RiksgäldsSpar utan tidsgräns var ca 146 000 kronor. Volymerna inom de övriga produkterna i ÅrsSpar ökade endast marginellt under året. Volymen i MånadsSpar ökade dock med 73 procent under året, från 326 miljoner kronor till 563 miljoner kronor. Den reala upplåningen inom RiksgäldsSpar minskade med 71,9 miljoner kronor under 2002 och uppgick därmed till totalt 964 miljoner kronor. Minskningen beror på att de första reala femåriga placeringarna förföll under november och december. Den totala volymen i RiksgäldSpar uppgick vid årsskiftet till ca 15,6 miljarder kronor. Vid föregående årsskifte var volymen ca 11,7 miljarder kronor. Realobligationer Riksgäldskontorets direktförsäljning av realobligationer uppgick under 2002 till 19,5 miljoner kronor, vilket var något mindre än under 2001 då försäljningen var ca 25 miljoner kronor. Upplåningen i de SOX-noterade realobligationerna uppgick till ca 229 miljoner kronor vid utgången av året. Statspapper Under hösten har RGK introducerat Statspapper för alla. Det innebär att även privatpersoner kan lägga bud via internet i auktionerna för nominella statsobligationer. Tilldelningen har skett till genomsnittsräntan i auktionen. För att få vara med och lägga bud krävs att man först registrerar sig som internetkund. Sammanfattningsvis har Riksgäldskontoret fått ca 1000 registrerade kunder som sammanlagt lagt ca 230 bud.5 Riksgäldskonto Riksgäldskonto, för vilket ingen nyförsäljning ägt rum sedan november 1997, minskade med 0,5 miljarder kronor. Den kvarvarande utestående volymen vid utgången av 2002 var därmed 0,6 miljarder kronor. Marknadsföring Under året fortsatte RGK marknadsföringen för att sprida kännedom om Riksgäldskontoret som aktör på sparandemarknaden. Undersökningar visar att Riksgäldskontoret har hög trovärdighet och att allt fler känner till RGK:s sparprodukter. Den dominerande kanalen för försäljning och bokningar av RiksgäldsSpar är fortfarande telefon. Internet har vuxit i betydelse både avseende kontakter med kunder och som försäljningskanal. En utökad automatisering av rutinerna med kunderna innebär att kostnaderna för transaktionerna kan minskas. 3.7.2 Resultat och utvärdering För att ange Riksgäldskontorets marknadsandel på sparmarknaden krävs en lämplig definition av marknaden. RGK har i likhet med förra året valt en bred definition där samtliga räntebärande sparalternativ ingår (inlåning på bankkonton, räntefonder och privatobligationer). Med denna definition uppgick den totala räntesparmarknaden till ca 709 miljarder kronor den 30 september 2002. Totalt sett har sparandet i räntebärande alternativ ökat jämfört med förra året. Bankinlåningen och sparandet i räntefonder svarar för huvuddelen av ökningen. Även sparandet i obligationer har ökat men marginellt. Riksgäldskontorets andel av sparmarknaden för ränteplaceringar var 8,1 procent. Vid samma tidpunkt 2001 uppgick räntesparmarknaden till 655 miljarder kronor, varav Riksgäldskontorets andel var ca 8,2 procent. Marknadsandelen har således minskat marginellt. Tabell 3.10 Besparing genom upplåning från hushållen jämfört med motsvarande upplåning med löptid på penning- och obligations-marknaden, miljoner kronor. I tabell 3.10 ovan framgår att resultatet av den sammanlagda hushållsupplåningen för 2002 uppgick till en besparing om ca 327 miljoner kronor jämfört med motsvarande upplåning på penning- och obligationsmarknaden. Största delen av årets resultat kan hänföras till premieobligationerna. Resultatet för RikgäldsSpar uppgick till en besparing på 10 miljoner kronor, vilket är oförändrat jämfört med 2001. Hushållsupplåningen uppnådde under 2002 målet att i sin helhet och per låneinstrument uppnå kostnadsbesparingar för Riksgäldskontoret. För femårsperioden 1998 till 2002 uppgick det sammanlagda resultatet för hushållsupplåningen till ca 1,2 miljarder kronor. 3.8 FÖRVALTNING AV SKULDEN I UTLÄNDSK VALUTA Valutafördelningen och ränterisken i valutaskulden avspeglas i riktmärket (se avsnitt 3.2.5). Utöver detta har RGK möjlighet att inom väl definierade ramar bedriva en aktiv förvaltning av skulden. För att diversifiera förvaltningen samt för att få en uppfattning om hur effektiv den egna förvaltningen är görs jämförelser med fem externa förvaltare. Dessa bedriver förvaltning med samma mandat som RGK men på mindre belopp. 3.8.1 Verksamhet och resultatutvärdering 2002 RGK:s totala aktiva förvaltning under 2002 uppvisade ett positivt resultat på 434 miljoner kronor motsvarande 0,11 procent av valutaskuldens genomsnittliga värde under året. Det totala resultatet fördelar sig på 392 miljoner kronor för den egna förvaltningen och 42 miljoner kronor för den externa förvaltningen. Resultat för Riksgäldskontorets förvaltning Det positiva resultatet kommer från de positioner som ingåtts på valutamarknaderna. De positioner som ingåtts på räntemarknaderna har under året gett upphov till ett svagt negativt resultat. Den av styrelsen beslutade långsiktiga dollarpositionen har under året utvecklats mycket positivt. Valutapositioner Förvaltningens huvudstrategi på valutasidan har under året varit att positionera sig för en starkare euro mot framförallt dollar, schweizerfrancs och yen. Dessa positioner, i synnerhet euro/dollar, gav under andra och fjärde kvartalet upphov till huvuddelen av årets vinster. På grund av den långsiktiga, strategiska dollarpositionen beslutad av styrelsen (se nedan), har dock RGK i den aktiva förvaltningen under året inte ingått positioner i dollar av den omfattning som annars varit naturligt. En annan framgångsrik strategi på valutasidan har under året varit att dra nytta av den norska kronans förstärkning. Räntepositioner De huvudsakliga strategierna på räntesidan har varit positioner för lägre europeiska räntor samt att amerikanska räntor åter ska komma upp över europeiska. Den förstnämnda positionen har under året varit framgångsrik medan den sistnämnda gett upphov till ett negativt resultat. RGK har under hösten varit framgångsrik i att dra nytta av den höga volatiliteten på dollarmarknaden. Resultat för externa förvaltare För att sprida riskerna i förvaltningen samt för att få en måttstock på graden av måluppfyllelse i RGK:s aktiva förvaltning av valutaskulden anlitar RGK sedan 1992/93 externa förvaltare. De externa förvaltarna tjänar också som en viktig informationskälla för den interna förvaltningen. Under året har RGK anlitat fem externa förvaltare. Dessa är Pimco Asset Management, State Street Global Advisors, ABN Amro, Fischer Francis Trees and Watts samt Credit Suisse Asset Management. Förvaltarnas referensportföljer uppgår till totalt 30 miljarder kronor. Det genomsnittliga resultatet för de externa förvaltarna på 0,13 procent av det genomsnittliga förvaltade skuldvärdet under året ligger mycket nära RGK:s eget resultat. Spridningen mellan förvaltarna var ganska stor med -0,46 procent som sämsta resultat och 0,49 procent som bästa resultat. I likhet med RGK visar de externa förvaltarna upp ett positivt resultat på valutasiden medan bilden på räntesidan är mer splittrad. De positiva valutaresultaten kan framför allt härledas till stora positioner för en starkare euro mot dollar. På räntesidan har de förvaltare som har klarat sig bra varit positionerade för fallande räntor under större delen av året. Styrelsens strategiska dollarposition Den av styrelsen beslutade långsiktiga dollarpositionen på hela sex procentenheter av valutaskulden ingicks i slutet på december 2000 till en genomsnittlig EUR/USD-kurs på 0,8970. Under år 2002 har euron stärkts kraftigt mot dollarn och positionens värde har stigit kraftigt. Vid två tillfällen under året, i juni och i december, stängdes sammanlagt en procentenhet av den ursprungliga positionen till en kurs på 0,9920 respektive 1,0154 med en realiserad vinst på uppskattningsvis 450 miljoner kronor. Det orealiserade värdet på den kvarstående positionen på fem procentenheter uppgick vid årsskiftet till ca 3 miljarder kronor. 3.8.2 Riskhantering i valutaskulden Den aktiva förvaltningen av valutaskulden bedrivs i syfte att sänka kostnaderna relativt en passivt förvaltad skuld. De tekniker för riskhantering som används är i princip samma som används av andra finansiella aktörer. Fastställda limiter reglerar hur stora positioner som RGK får ta i valuta- respektive ränterisk relativt valutaskuldens riktmärken. Utöver de limiter som finns relativt riktmärket beräknas marknadsrisken löpande med s.k. Value at Risk. Value at Risk beräknas utifrån historiska data och är ett mått på den förlust en given portfölj förväntas göra under en given period och med en viss sannolikhet. Erfarenheterna av denna teknik har varit goda och systemstödet har gradvis utvecklats varför RGK:s styrelse under hösten 2002 beslutade att VaR ska vara den huvudsakliga tekniken för att styra och följa upp marknadsrisken i den aktiva skuldförvaltningen. Exponeringslimiterna finns kvar som komplement till VaR-limiterna. Under 2002 har den aktiva skuldförvaltningens VaR, med 95 procents säkerhet, i genomsnitt varit 47 miljoner kronor per dag, dvs. i genomsnitt översteg inte den förväntade dagliga förlusten 47 miljoner kronor i 95 procent av fallen. Detta motsvarar ca 0,012 procent av valutaskulden och är något lägre än motsvarande siffra förra året. Den högsta förväntade risken var 92 miljoner kronor och den lägsta 22 miljoner kronor. Diagram 3.10 Value-at-Risk i miljoner kronor, en dags placeringshorisont, 95 procentigt konfidensintervall. 3.8.3 Resultat och utvärdering 1998-2002 Det senaste årets resultat har pekat på de positiva diversifierings- och resultateffekter möjligheten till fristående valutapositioner har i internationell skuldförvaltning. Under 2002 har valutapositioner givit ett positivt resultattillskott på en knapp halv miljard medan räntepositioner har uppvisat ett svagt minusresultat. Den senaste femårsperioden har burit med sig ett svagt negativt förvaltningsresultat på 258 miljoner kronor. Under denna period kan all överavkastning hänföras till räntepositioner. Sedan RGK började förvalta valutaskulden aktivt har RGK uppnått en kostnadsbesparing på 10,6 miljarder kronor, vilket motsvarar ca 1,4 procent av periodens ackumulerade räntekostnad för den totala statsskulden. Hela denna vinst kan hänföras till den första femårsperioden då resultatet uppgick till 11,0 miljarder kronor. Det är framför allt RGK:s räntepositioner som kan förklara överavkastningen under denna period, men även valutapositionerna uppvisar ett positivt resultat för perioden. Tabell 3.10 Resultat av förvaltning av skulden i utländsk valuta 1998 1999 2000 2001 2002 Hela perioden Resultat i miljoner kronor Total förvaltning 541 -546 -584 -103 434 -258 Riksgäldskontoret 570 -506 -604 -78 392 -226 Varav: Räntepositioner 611 65 110 83 -78 791 Valutapositioner -41 -571 -714 -161 470 -1 017 Externa förvaltare -29 -40 20 -25 42 -32 Resultat i procent Riksgäldskontoret 0.12 -0.12 -0.16 -0.02 0.11 -0.07 Externa förvaltare -0.16 -0.33 0.17 -0.12 0.14 -0.30 Risk1 Riksgäldskontoret 0.28 0.10 0.28 0.12 0.11 0.182 Externa förvaltare 0.43 0.22 0.23 0.21 0.24 0.272 1 Årlig standardavvikelse beräknad på månadsdata 2 genomsnittlig årlig standardavvikelse 1 Definitionen av upplåningsmandatet är inte liktydigt med förändringen av valutaskulden. Se avsnitt 3.2.5 samt 3.3.3 för mer information om upplåningsmandatet (valutamandatet). 2 Utgiftsmässig princip innebär att utgifter och inkomster avräknas anslaget. Upplupna kostnader, t.ex. upplupna räntekostnader, eller andra periodiseringar avräknas inte anslaget (se även not 2 denna sida). 3 Enligt resultaträkningen är årets finansiella kostnader (netto) ca 42 miljarder kronor. Skillnaden beror på att olika redovisningsprinciper används för anslagsavräkning (utgiftsmässig princip) respektive för resultaträkningen (bokföringsmässig princip), i den statliga redovisningen (se vidare under avsnitt Förtydliganden av vissa samband i redovisningen). 4 Förändringen av dollarandelen som skedde i december 2000 är att betrakta som en av styrelsen beslutad tillfällig position och redovisas under avsnitt 3.8.1 under Styrelsens strategiska dollarposition. 1 Break even-inflationen är skillnaden mellan nominell och real ränta. Om inflationen under löptiden för ett realt lån och ett lika långt nominellt lån uppgår till break even-inflationen vid emissionstidpunkten kommer lånen att kosta lika mycket alternativt ge samma avkastning. 5 En utförligare beskrivning av Statspapper för alla finns i kapitel 3.4.7.