Regeringskansliets rättsdatabaser

Regeringens skrivelse 2002/03:104 Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 1998-2002 Skr. 2002/03:104 Regeringen överlämnar denna skrivelse till riksdagen. Stockholm den 16 april 2003 Marita Ulvskog Gunnar Lund (Finansdepartementet) Skrivelsens huvudsakliga innehåll Regeringen skall senast den 25 april varje år lämna en utvärdering av statsskuldsförvaltningen till riksdagen. Utvärderingen lämnas i form av en skrivelse. I årets skrivelse behandlas regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning åren 1999-2002 samt Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning under budgetåren 1998-2002. Utvärderingen av skuldförvaltningen görs på tre nivåer; regeringens riktlinjer, Riksgäldskontorets strategiska beslut om delmål och riktlinjer för den operativa förvaltningen samt kontorets operativa förvaltning av statsskulden. Utvärderingen av regeringens riktlinjer för 1999-2002 koncentreras till de delar som bedöms som mest intressanta. Regeringens ställningstagande i riktlinjerna för 2002 att reducera valutaskuldens andel av statsskulden har så långt inte uppfyllts. De avsteg som gjorts från den ursprungliga amorteringsplanen har motiverats av de kostnadsskäl som följer av den svaga kronkursen under slutet av 2001 och inledningen av 2002. En bedömning av riktlinjerna i denna del bör främst diskutera grunderna för regeringens strategiska överväganden och göras i ljuset av den information som fanns tillgänglig vid beslutstillfället. I riktlinjerna för 2000 angavs att riktvärdet för genomsnittlig löptid i den nominella kron- och valutaskulden skulle reduceras från 3,0 år till 2,7 år vid utgången av 2000. Kostnadsbesparingar på grund av den reducerade löptiden beräknas till totalt 1,6 miljarder kronor för de senaste tre åren. Det siffermässiga resultatet bör dock tolkas med försiktighet, eftersom det inte beaktar effekten på risknivån. Inför 2002 ändrades riktlinjen för statsskuldens förfalloprofil genom att skrivningen om att högst 30 procent av skulden får förfalla inom de närmaste tolv månaderna slopades. Inriktningen på upplåningen skall dock fortfarande vara sådan att inte mer än 25 procent av skulden förfaller inom de närmaste tolv månaderna. Förändringen bedöms som väl motiverad utifrån det övergripande målet för statsskuldspolitiken. Regeringens beslut om riktlinjer för 1999-2002 kan sammantaget anses ha fattats i enlighet med det övergripande målet. Riksgäldskontoret valde att avvika från riktmärket för amorteringen av valutaskulden under 2002. De uppskjutna amorteringarna uppgår till nästan 15 miljarder kronor. Riksgäldskontorets motiv och bedömningar i besluten förefaller välgrundade och har till dags dato utfallit fördelaktigt. Kostnaderna för statsskulden torde därmed ha reducerats. Riksgäldskontoret bedöms ha hanterat mandatet för löptiden i den nominella skulden inom ramen för riktlinjerna. På strategisk nivå kan därmed Riksgäldskontorets beslut om amorteringstakt av valutaskulden, löptiden i den nominella skulden och förfalloprofilen i statsskulden bedömas som välgrundade och uppsatta mål har uppnåtts. Den strategiska valutapositionen i US-dollar som togs under 2001 har under 2002 utvecklats i den riktning som avsetts och vinsterna har delvis realiserats. Den strategiska dollarpositionen är ett exempel på när Riksgäldskontoret anpassar sin upplåning och skuldförvaltningsstrategi till rådande marknadsläge. Det är också vad regeringen uppmanat Riksgäldskontoret att göra. Ökningen av andelen schweizerfranc i valutariktmärket, som gjordes under 2000, har under 2002 gett ett nettoresultat på noll. Det bedöms som alltför tidigt att slutgiltigt utvärdera beslutet att öka andelen schweizerfranc. Resultatet av den operativa förvaltningen understeg valutariktmärket med 200 miljoner kronor för den femåriga utvärderingsperioden. Trots en kostnadsbesparing på nästan 400 miljoner kronor 2002 har det långsiktiga målet för förvaltningen inte uppfyllts. Övertagandet av valutaväxlingarna från Riksbanken i juli 2002 fungerade av allt att döma väl. Resultatet för den reala upplåningen uppgick till 7,1 miljarder kronor för 1998-2002. För 2002 uppgick resultatet till 1,1 miljarder kronor. Det kvantitativa målet för realupplåningen har därmed uppfyllts. Riksgäldskontorets emissionsverksamhet i nominella kronor förefaller ha varit framgångsrik. Även resultatet i hushållsupplåningen har varit gott, drygt 1 miljard kronor för den senaste femårsperioden. Eftersom även samtliga låneinstrument uppvisar positivt resultat för utvärderingsperioden anses det kvantitativa målet för upplåningen från hushållen vara uppfyllt. Riksgäldskontorets mål och operativa riktlinjer för marknads- och skuldvården av de svenska statspappersmarknaderna bedöms som rimliga och välgrundade. Den mer operativa hanteringen inom ramen för målen bedöms ha bidragit till mer likvida och effektiva nominella och reala statspappersmarknader. Regeringen bedömer därför att målen för verksamheterna inom den nominella skulden och marknadsvården har uppfyllts. Regeringen finner sammantaget att Riksgäldskontoret förvaltat skulden i enlighet med det övergripande målet för statsskuldsförvaltningen. Innehållsförteckning 1 Inledning 4 2 Utvecklingen av lånebehovet och statsskulden 6 2.1 Lånebehovets utveckling 6 2.2 Statsskuldens utveckling 8 2.3 Statsskuldens sammansättning 9 3 Utvärdering av regeringens beslut om riktlinjer för 1999-2002 12 4 Utvärdering av Riksgäldskontorets strategiska beslut 17 4.1 Fördelningen av skulden på olika skuldslag inom ramen för regeringens riktlinjer 17 4.2 Durationen för den nominella skulden 19 4.3 Valutasammansättning i riktmärkesportföljen för valutaskulden 22 4.4 Marknads- och skuldvård i kronskulden 24 4.5 Statsskuldens förfalloprofil 27 5 Utvärdering av Riksgäldskontorets operativa beslut 29 5.1 Lån i utländsk valuta 29 5.2 Reala lån i svenska kronor 36 5.3 Nominella lån i svenska kronor 40 5.4 Upplåning från hushållen 44 6 Bedömning av statens upplåning och skuldförvaltning 1998-2002 47 6.1 Regeringens beslut om riktlinjer 47 6.2 Riksgäldskontorets förvaltning av statsskulden 48 7 Appendix 1: Principer för utvärdering 50 Bilaga: Utdrag ur Riksgäldskontoret årsredovisning för 2002. Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 16 april 2003. 1 Inledning År 1998 beslutade riksdagen (prop. 1997/98:154, bet. 1997/98:FiU29, rskr. 1997/98:253, SFS 1998:659) om en ny målformulering och beslutsstruktur för statsskuldspolitiken. Målet innebär att statens skuld skall förvaltas så att kostnaden för skulden långsiktigt minimeras samtidigt som risken i förvaltningen beaktas. Förvaltningen skall ske inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer. Målet återfinns som en del i målet för politikområdet Finansiella system och tillsyn som även omfattar Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning, se budgetproposition för 2001 (prop. 2000/2001:1, volym 2). I regeringens riktlinjer för 2002 återfinns huvuddelen av de mål och riktlinjer som styr statsskuldsförvaltningen och hur den skall utvärderas. Där fastställs även att verksamheten skall utvärderas i ett långsiktigt perspektiv och i rullande femårsperioder. I Riksgäldskontorets regleringsbrev återfinns numera endast en hänvisning till regeringens riktlinjer samt några få verksamhetsmål och återrapporteringskrav, t.ex. avseende hushållsupplåningen. Riksdagens beslut från 1998 innebär att regeringen anger riktlinjer för statsskuldens sammansättning, genomsnittliga löptid och förfalloprofil. Ansvaret för statsskuldspolitiska överväganden och de övergripande besluten om skulden tas därmed på politisk nivå. Det är även dessa beslut som i stor utsträckning är bestämmande för vilka kostnader och risker som uppstår i förvaltningen av skulden. Riksgäldskontoret svarar för att målet för statsskuldspolitiken och regeringens riktlinjer omsätts i delmål och riktmärken samt för den operativa förvaltningen av skulden. Processen för skuldförvaltningen för ett enskilt verksamhetsår kan beskrivas på följande sätt: ( Riksgäldskontoret lämnar senast den 1 oktober förslag till riktlinjer till regeringen. Förslaget remitteras till Riksbanken. ( Regeringen fattar senast den 15 november beslut om riktlinjer för statsskuldsförvaltningen för kommande år. ( Riksgäldskontoret svarar för upplåning och förvaltning av statsskulden i enlighet med riktlinjerna. ( Riksgäldskontoret lämnar senast den 15 februari årsredovisning för det gångna året till regeringen. Årsredovisningen, tillsammans med annan information som regeringen begär in, utgör underlag för utvärdering av regeringens riktlinjer och kontorets förvaltning av statsskulden. ( Regeringen lämnar senast den 25 april en utvärdering i form av en skrivelse till riksdagen. Genom att skrivelsen lämnas vid denna tidpunkt finns det möjlighet att ta hänsyn till riksdagens synpunkter inför nya beslut om riktlinjer. Enligt riksdagens beslut skall utvärderingen ske på olika nivåer. Regeringen skall således utvärdera de beslut som fattas av Riksgäldskontorets styrelse såväl som de beslut som fattas på operativ nivå. Vidare skall en utvärdering av regeringens riktlinjer ingå i skrivelsen till riksdagen. För regeringens del omfattar utvärderingen perioden 1999-2002, eftersom det första beslutet om riktlinjer för statsskuldsförvaltningen togs i november 1998. De beslut om valutaupplåning som regeringen fattade före 1999 kommer därmed inte att utvärderas, främst beroende på svårigheterna att göra rättvisande bedömningar med instrument som tagits fram i efterhand. Utvärderingen av regeringens beslut om riktlinjer redovisas i avsnitt 3. Årets utvärdering av Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning omfattar perioden 1998-2002. Ambitionen är att utveckla en över tiden mer stabil struktur i redovisningen till riksdagen. Syftet är bl.a. att underlätta för läsarna att ta till sig innehållet i skrivelserna. För att nå syftet har ett schema tagits fram som avser att tydliggöra de komponenter som är relevanta i utvärderingen av Riksgäldskontorets verksamhet. Årets utvärdering följer i stort detta upplägg. Schemat bör inte övertolkas. Över tiden kan betoning av olika komponenter och delar i utvärderingen skifta samt delar tillkomma och falla ifrån. Figur 1.1: Schema för utvärdering av Riksgäldskontoret strategiska och operativa beslut. Som schemat visar utvärderas Riksgäldskontorets verksamhet på två nivåer; dels de strategiska beslut som fattas av kontorets styrelse (avsnitt 4), dels den operativa förvaltning som kontoret bedriver (avsnitt 5). Dessutom sker en särskild utvärdering av upplåningen på hushållsmarknaden (avsnitt 5.4). I appendix 1 redovisas principer och metoder för utvärdering av regeringen och Riksgäldskontoret. 2 Utvecklingen av lånebehovet och statsskulden 2.1 Lånebehovets utveckling Statens totala lånebehov1 - nettot av alla ut- och inbetalningar från respektive till staten - har varierat kraftigt under de senaste tio åren. Vid ingången av 1990-talet var lånebehovet relativt litet, för att sedan snabbt öka till 234 miljarder kronor (ca 15 % av BNP) budgetåret 1993/94. Utvecklingen orsakades främst av den djupa lågkonjunktur som drabbade den svenska ekonomin i början av 1990-talet, med kraftigt stigande statliga utgifter och vikande skatteintäkter. Lånebehovet har därefter successivt minskat, främst till följd av en snabbare ekonomisk tillväxt, en sanering av statens finanser och olika positiva engångseffekter, inte minst under de senaste fem åren. Exempelvis gav utförsäljningar av statlig egendom under 2000 motsvarande 75 miljarder kronor i inbetalning. Huvuddelen kom från försäljningen av aktier i Telia. Även förfall av bostadsobligationer, som överfördes till Riksgäldskontoret från AP-fonderna i början av 2001 som ett led i pensionsreformen, har ökat överskottet de senaste åren. Bostadsobligationerna skall behållas till förfall och reducerar lånebehovet med motsvarande belopp. Totalt överfördes bostadsobligationer till ett värde av 70 miljarder kronor, varav 42 miljarder förföll 2001 och 7 miljarder 2002. Ytterligare ett exempel på en positiv engångseffekt som ökat överskottet är den extra utdelning från Riksbanken på 20 miljarder kronor som skedde 2002.2 Under de senaste fem budgetåren har lånebehovet varit negativt, dvs. statsbudgeten har visat ett överskott. För 2002 var överskottet 1,2 miljarder kronor. Lånebehovet bestäms av det primära lånebehovet och räntebetalningarna på statsskulden. Det primära lånebehovet består i sin tur av statens primära saldo och Riksgäldskontorets nettoutlåning till myndigheter, affärsverk och vissa statliga bolag. Primärsaldot, dvs. nettot av in- och utbetalningar kopplade till statsbudgeten, påverkas i hög grad av den ekonomiska utvecklingen och den finanspolitik som förs. Riksgäldskontorets nettoutlåning påverkas främst av enskilda komponenter, exempelvis betalningar kopplade till premiepensionssystemet och studiemedelssystemet. Räntebetalningarna på statsskulden beror främst på skuldens storlek och egenskaper, det allmänna ränteläget samt kursutvecklingen för den svenska kronan. Diagram 2.1: Statens lånebehov budgetåren 1990/91-2002, totalt samt fördelat på statsskuldsräntor och primärt lånebehov (miljarder kronor). År 2002 minskade överskottet i statsbudgeten till 1,2 miljarder kronor från 39 miljarder kronor 2001. Det primära överskottet för 2002 minskade med 52 miljarder kronor till 66 miljarder kronor. Reguljära skattebaser som lönesumman och den privata konsumtionen var större än tidigare år. Trots detta minskade skatteintäkterna netto med 3,5 miljarder kronor mellan åren. Orsakerna till minskningen är flera. Dels sänktes den statliga inkomstskatten, dels var icke preliminärdebiterade skatteinbetalningar, i form av reavinstskatt från försäljning av aktier och slutreglering av företagsskatter, lägre än året före. Bland de inbetalningar som betraktas som tillfälliga minskade förfallande bostadsobligationer med 35 miljarder kronor. Samtidigt tillkom en extra utdelning från Riksbanken på 20 miljarder kronor. På utbetalningssidan var det framför allt pensioner och sjukförsäkringar som ökade. Dessutom ökade utbetalningarna till kommunerna som en följd av maxtaxan i barnomsorgen. Det kan även noteras att ett antal myndigheter ökade sina utbetalningar under 2002. Riksgäldskontorets egen nettoutlåning uppgick under 2002 till 14 miljarder. Jämfört med 2001 är detta en halvering som i stort sett förklaras av att statens lån till Sveaskog på 12 miljarder betalades tillbaka strax efter årsskiftet 2001/02. Räntebetalningarna på statsskulden uppgick till 65 miljarder kronor, 16 miljarder lägre än 2001. Under 2002 förföll ett lån med hög kupongränta och ersattes med lån med lägre kupongränta, vilket bidrog till nedgången. Den allt lägre statsskulden och ett generellt lägre ränteläge reducerar också räntebetalningarna. Slutligen innebar kronförstärkningen i förhållande till 2001 att de realiserade valutaförlusterna i stort sett halverades. 2.2 Statsskuldens utveckling Statsskuldsförvaltningen avser statens bruttoskuld som den redovisas och förvaltas av Riksgäldskontoret. Genom att hänsyn inte tas till huruvida låneinstrument innehas av statliga myndigheter skiljer sig detta skuldmått från det konsoliderade skuldmått som används i t.ex. Årsredovisningen för staten. För att rätt reflektera förutsättningarna för statsskuldsförvaltningen redovisas nedan utvecklingen av bruttoskulden. Förändringar i statsskuldens storlek kan inte helt förklaras av förändringar i lånebehovet för ett givet år. Hänsyn måste tas till faktorer som påverkar statsskulden utan att påverka lånebehovet och tvärt om. Exem-pelvis tas valutaskulden i den gängse definitionen av statsskulden upp till sitt aktuella värde, dvs. omräknat med bokslutsdagens valutakurser. Detta innebär att en förstärkning av kronan minskar valutaskulden och vice versa, utan att lånebehovet påverkas. Faktorer som påverkar lånebehovet men inte den redovisade statsskulden är bl.a. Riksgäldskontorets kortfristiga placeringar över årsskiftet, vissa fordringar och skulder i upplåningsverksamheten samt vissa bokslutsjusteringar. Omvänt påverkas statsskulden direkt utan att lånebehovet ändras vid överföringar av obligationer till eller från Riksgäldskontoret. I tabell 2.1 redovisas skillnad mellan lånebehovet och förändringen i statsskulden de senaste fem åren. Tabell 2.1: Statens lånebehov och statsskuldens förändring budgetåren 1998-2002 (miljarder kronor). 1998 1999 2000 2001 2002 Statens lånebehov -9,7 -82,0 -101,9 -38,7 -1,2 Valutaomvärderad statsskuld 25,4 -2,8 9,2 6,3 -19,6 Övriga poster, netto 3,3 10,1 -0,9 -91,4 24,3 Summa 28,7 7,3 8,3 -85,1 4,7 Statsskuldens förändring 19,0 -74,7 -93,6 -123,8 3,5 Förändring i procent av BNP 1,0 -3,6 -4,3 -5,5 0,1 Källa: Riksgäldskontoret. Valutaomvärderingen av valutaskulden är en viktig komponent i att förklara skillnader mellan förändringar i lånebehov och statsskuld. Exempelvis vändes 1998 ett överskott i statbudgeten på 10 miljarder kronor till en ökning av statsskulden på 19 miljarder kronor på grund av att den svenska kronan försvagades under året. Även 2000 och 2001 bidrog en försvagad valutakurs till en ökning av statsskulden. Statsskulden uppgick vid utgången av 2002 till 1 160 miljarder kronor, vilket motsvarar ungefär 50 procent av BNP. Skulden ökade totalt sett med 3,5 miljarder kronor under 2002. Bakom den siffran döljer sig dock stora bruttoförändringar. Exempelvis ökade skulden vid halvårsskiftet med 40 miljarder kronor i samband med att vissa myndigheters kontofordringar på Riksgäldskontoret omvandlades till statsobligationer. Valutaskuldens värde minskade med 20 miljarder till följd av orealiserade valutavinster som uppkommit när kronan stärktes under året. Den gynnsamma effekten av kronförstärkningen döljs således av en teknisk justering i redovisningen. Under 2002 motverkades skuldens ökning även av en neddragning av Riksgäldskontorets placeringar i upplåningsverksamheten. Diagram 2.2: Statsskulden vid utgången av respektive budgetår 1990/91-2002 (miljarder kronor och i procent av BNP). 2.3 Statsskuldens sammansättning Upplåningen och förvaltningen av statsskulden sker i tre skuldslag: ( Nominella lån i svenska kronor. ( Reala lån i svenska kronor. ( Nominella lån i utländsk valuta. Skuldens egenskaper bestäms främst av fördelningen mellan de tre skuldslagen samt val av löptid och förfalloprofil i respektive skuldslag. Dessa storheter är tillsammans med skuldens absoluta storlek styrande för vilken total kostnad och samlad risk som kan förväntas i förvaltningen av statsskulden. I det officiella skuldbegreppet ingår inte den valutaexponering i utländsk valuta som tas via skuldskötselåtgärder. För att få en rättvisande bild av statsskuldens sammansättning och valutaexponering bör även skuldbytesavtal3 i kronor och utländsk valuta samt derivatpositioner som påverkar skuldens valutafördelning och ränterisk beaktas.4 Det är även i dessa termer, dvs. inklusive skuldskötselåtgärder, som Riksgäldskontorets upplåningsmandat i utländsk valuta och riktlinjerna i övrigt fastställs. Tabell 2.2: Statsskuldens sammansättning inklusive skuldskötselåtgärder vid utgången av respektive budgetår 1998-2002 (miljarder kronor och i procent av statsskuld). 1998 1999 2000 2001 2002 Nom. lån i svenska kronor 920 874 801 676 661 Nom. lån i svenska kronor, andel 63% 64% 62% 58% 56% Reala lån i svenska kronor 94 98 102 95 136 Reala lån i svenska kronor, andel 6% 7% 8% 8% 12% Lån utländsk valuta, inkl.skuldskötsel 448 402 392 404 373 Lån i utländsk valuta, andel 31% 29% 30% 34% 32% Statsskuld, inkl. skuldskötsel 1 462 1 373 1 295 1 176 1 170 Statsskuld, exkl. skuldskötsel 1 449 1 374 1 281 1 157 1 160 Källa: Riksgäldskontoret. Anm.: Skuld i utländsk valuta (inklusive skuldbytesavtal) är omvärderad till valutakurser vid respektive årsslut. Andelen upplåning i utländsk valuta växte snabbt under första halvan av 1990-talet, från under 10 procent till knappt 29 procent av statsskulden budgetåret 1994/95. Därefter har andelen legat runt 30 procent av statsskulden. I slutet av 2002 uppgick skulden i utländsk valuta till 373 miljarder kronor, vilket motsvarar 32 procent av statsskuldens värde. Den minskade valutaskulden förklaras främst av kronförstärkningen under 2002. Skuldskötselåtgärder uppgick till 175 miljarder kronor vid utgången av 2002, motsvarande ca 47 procent av valutaskulden. Tabell 2.3: Statsskuldens sammansättning fördelat på skuldslag vid utgången av budgetåren 1998-2002, exklusive och inklusive skuldskötselåtgärder (miljarder kronor och i procent av total statsskuld). 1998 1999 2000 2001 2002 Andel av statsskuld Statsobligationer 686 679 604 519 523 45,1% Statsskuldväxlar 226 244 275 251 242 20,8% Dagslån 11 0 0 13 5 0,4% Premieobligationer 59 54 50 44 41 3,5% Riksgäldskonto 6 3 2 1 1 0,1% RiksgäldsSpar, nominellt 5 6 7 11 15 1,3% Nom. lån i svenska kronor 992 986 937 838 826 71,2% Nom. lån sv. kr., inkl. skuldskötsel 920 874 801 676 661 56,5% Realobligationer 94 97 101 94 135 11,6% RiksgäldsSpar, realt 1 1 1 1 1 0,1% Reala lån i svenska kronor 94 98 102 95 136 11,7% Lån utländsk valuta 363 291 241 223 198 17,1% Lån utländsk valuta, inkl. skuldskötsel 448 402 392 404 373 31,8% Statsskuld, exkl. skuldskötsel 1 449 1 374 1 281 1 157 1 160 100% Statsskuld, inkl. skuldskötsel 1 462 1 373 1 295 1 176 1 170 100% Källa: Riksgäldskontoret. Anm.: Skuld i utländsk valuta är värderad till valutakurser vid respektive årsslut. Detta gäller även skuldbytesavtalen. Nominella lån i svenska kronor utgör traditionellt den viktigaste finansieringskällan för upplåningen av statsskulden. Skuldslagets andel har under femårsperioden svarat för knappt två tredjedelar av den totala skuldstocken (exklusive skuldskötselåtgärder). Merparten av upplåningen i nominella svenska kronor sker på den inhemska värdepappersmarknaden genom statsobligationer (lån med löptid över ett år vid emission) och statsskuldväxlar (lån med löptid i huvudsak under ett år vid emission). Den utestående volymen i dessa låneinstrument uppgick 2002 till 765 miljarder kronor exklusive kronswappar. Till kronskulden räknas även dagslån, deposittransaktioner och repor som används för att hantera de dagliga betalningsflödena till och från staten. I skuldslaget nominella lån ingår även huvuddelen av upplåningen på hushållsmarknaden som erbjuder Riksgäldskontoret möjligheter att bredda upplåningen till fler långivare såsom privatpersoner, mindre företag och organisationer. Som mest uppgick upplåningen från hushållsmarknaden till 116 miljarder kronor 1995/65. Allt sedan allemanssparandet, som stod för ca 30 miljarder kronor, avskaffades 1998 har hushållsupplåningen minskat. Under den senaste femårsperioden har upplåningen från hushållen minskat från 70 miljarder kronor 1998 till 57 miljarder kronor 2002. Premieobligationerna, med en lånestock på 41 miljarder kronor, utgör basen för hushållsupplåningen. RiksgäldsSpar har med tiden blivit en allt populärare sparform och uppgick 2002 till 15 miljarder kronor. Reala lån i svenska kronor fyller en viktig funktion i statens låneportfölj. De bidrar till att diversifiera upplåningen till ytterligare en typ av finansiering utöver nominell kron- och valutaupplåning. Det finns dessutom skäl att anta att real upplåning har fördelaktiga riskegenskaper, eftersom den inflationskompensation som utbetalas vid real upplåning i normalfallet samvarierar med konjunkturen och statens budgetsaldo. I en väl fungerande marknad med låga likviditetspremier kan real upplåning även förväntas ge staten lägre upplåningskostnader jämfört med nominell upplåning. Låneformen ger fördelar för investeraren eftersom denne erbjuds en möjlighet att försäkra sig mot inflation genom att staten övertar inflationsrisken. I skuldslaget ingår även den del av RiksgäldsSpar som innefattar reala upplåningsinstrument. Denna upplåningsform har legat på oförändrat ca 1 miljard kronor under den senaste femårsperioden. År 2002 ökade stocken realobligationer kraftigt till 135 miljarder kronor. Merparten av ökningen förklaras av överföringen av kontoinnehav hos Riksgäldskontoret till statspappersmarknaden för Kärnavfallsfondens och Premiepensionsmyndighetens räkning. Till följd av starkare efterfrågan på reala placeringar ökade även emissionsvolymen under 2002. Andelen realobligationer uppgick i slutet av året till närmare 12 procent av statsskulden. 3 Utvärdering av regeringens beslut om riktlinjer för 1999-2002 Regeringens bedömning: Regeringens riktlinjebeslut bör utvärderas i ett flerårigt perspektiv. Ambitionen att långsiktigt minska valutaskuldens andel av statsskulden har så långt inte genomförts av kostnadsskäl. Förkortningen av statsskuldens löptid i riktlinjerna för 2000 förefaller under 2001 såväl som under 2002 ha medfört lägre skuldkostnader utan att risken i förvaltningen ökat mer än marginellt. Förändringen av riktlinjen för statsskuldens förfalloprofil som gjordes inför 2002 var väl motiverad utifrån det övergripande målet för statsskuldspolitiken. Bakgrund: Regeringens beslut om riktlinjer för statsskuldsförvaltningen 2002 kan sammanfattas enligt nedan: ( Ett flerårigt tidsperspektiv anlades i syfte att skapa förutsättningar för långsiktighet och förutsägbarhet i statsskuldspolitiken. Beslutet omfattar 2002-2004, men riktlinjerna för 2003 och 2004 betraktas som preliminära. ( Den långsiktiga inriktningen är att valutaskuldens andel av statsskulden skall minska och andelen kronskuld öka. ( Valutaskulden skall amorteras med 15 ( 15 miljarder kronor 2002. ( Kostnader och risk skall vägas in i strategiska beslut om amorteringstakten. ( Riksgäldskontoret ges möjlighet att välja andra motparter än Riksbanken vid växling av utländsk valuta mot svenska kronor. ( * Andelen reallån i statskulden skall långsiktigt öka. ( Den del av finansieringsbehovet som inte täcks av real upplåning och lån i utländsk valuta skall täckas med nominella lån i kronor. ( Den genomsnittliga durationen i den nominella kron- och valutaskulden skall vara 2,7 år ( 0,3 år för perioden 2002-2004. ( En spridd förfalloprofil skall eftersträvas i statsskulden. Upplåningen skall inriktas mot att inte mer än 25 procent av skulden förfaller inom de närmaste tolv månaderna. * Tyngdpunkten i analysen kommer att ligga på de delar som bedöms som mest intressanta i utvärderingen av regeringens riktlinjer; dels reduceringen av andelen valutaskuld i statsskulden, dels förkortningen av genomsnittlig löptid i den nominella skulden. Dessutom utvärderas beslutet att inför 2002 förändra riktlinjen för skuldens förfalloprofil. I riktlinjebesluten för 1999 och 2000 saknades tillräckligt underlag för att kunna ta ställning till den långsiktiga utvecklingen i de olika skuldslagens andelar. I allt väsentligt syftade riktlinjerna därför till att hålla skuldens portföljandelar oförändrade. Inför 2001 fann regeringen det möjligt att ta ställning till den långsiktiga utvecklingen av skuldens sammansättning och rörelseriktning. En samlad bedömning gav att de kostnadsmässiga skälen för valutaupplåning inte längre var lika starka som tidigare år samtidigt som riskerna med en stor valutaskuld blivit tydligare. Regeringen fann därmed att övervägande skäl talade för att andelen valutaskuld skulle minskas. Riktmärket för amorteringstakten ökades därför till 35 miljarder kronor från de 25 miljarder kronor som varit fallet 1999 och 2000. För 2002 och 2003 angavs preliminärt samma amorteringsbelopp. Runt amorteringsriktmärket bedömdes ett intervall på ( 15 miljarder kronor vara väl avvägt. Regeringen förtydligade också mandatet för Riksgäldskontoret att väga in kostnader och risk i beslut om amorteringstakten. Syftet var att skapa utrymme för att inte i onödan fördyra skuldförvaltningen i lägen då kronans värde bedöms vara svag. Efter att Riksgäldskontoret valt att utnyttja hela utrymmet att anpassa amorteringstakten nedåt sänkte regeringen i juli 2001 riktmärket för valutaamorteringen 2001 från 35 till 25 miljarder kronor. I riktlinjerna för 2002 angav regeringen att valutaskuldens andel av statskulden långsiktigt skulle minska och att valutaskulden skulle amorteras med 15 miljarder kronor 2002. Risken för att kronan skulle ligga kvar på en svag nivå och att amortering av valutaskulden därmed skulle bli kostsam angavs som skäl till att begränsa amorteringstakten till 15 miljarder. De statsfinansiella utsikterna och utvecklingen av statsskulden bedömdes inte som lika förmånliga som inför 2001 års riktlinjebeslut. Därför ansåg regeringen att det fanns skäl till att under de närmaste åren välja en något lägre långsiktig amorteringstakt av valutaskulden än tidigare. Den långsiktiga inriktningen av amorteringstakten angavs till 25 miljarder kronor. Detta var också den takt som föreslogs gälla för 2002 och 2003. Intervallet runt amorteringsriktmärket skulle även fortsättningsvis uppgå till ( 15 miljarder kronor. Kostnader och risk skulle vägas in i Riksgäldskontorets strategiska beslut om amorteringstakten. Den genomsnittliga durationen i den nominella kron- och valutaskulden minskades, enligt regeringens riktlinjer, från 3,0 år 1999 till 2,7 år under 2000. Som skäl angavs att förkortningen på längre sikt kunde förväntas ge något lägre kostnader samtidigt som riskökningen av förkortningen bedömdes som marginell. Att statsfinanserna såg ut att bli allt stabilare talade även för en något kortare löptid och att en begränsad ökning av risken i skulden kunde accepteras. Inför 2002 angav regeringen, på samma sätt som inför 2001, att det inte framkommit några skäl för att ändra riktlinjen för löptiden i den nominella skulden. Därmed bestämdes att riktvärdet för den genomsnittlig duration i den nominella skulden även fortsättningsvis skulle vara 2,7 år för perioden 2002-2004. Avvikelseintervallet sattes som tidigare till ( 0,3 år. Den detaljerade riktlinjen för förfalloprofilen förändrades i regeringens riktlinjebeslut för 2002 i och med att det bestämdes att en jämn förfalloprofil skall eftersträvas. Regeringen beslutade att behålla målet att upplåningen skall inriktas mot att inte mer än 25 procent av skulden förfaller inom de närmaste tolv månaderna. Däremot valde regeringen att ta bort kravet att högst 30 procent av skulden får förfalla inom nämnda period. Begreppet duration Duration används för att mäta skuldens varaktighet. Skuldens genomsnittliga återstående löptid beräknas genom att väga tiden till varje kassaflöde (kuponger och förfall) med kassaflödets storlek. Tiden till kassaflödena mäts med nuvärdet av kassaflödet. Eftersom nuvärdena av framtida kassaflöden beror på räntenivån är durationen beroende av räntenivån. Kortare löptid och högre kupongränta ger lägre duration. Skälen för regeringens bedömning Sammansättningen av statsskulden I riktlinjerna för 2002 reducerades amorteringstakten till 15 miljarder kronor för 2002 respektive 25 miljarder kronor för var och ett av åren 2003 och 2004. Detta gjordes med hänsyn till bedömningar av den svenska kronans kursutveckling och att de statsfinansiella utsikterna inte framstod som lika förmånliga som inför 2001. Givet då gällande prognoser för kronkursens utveckling och lånebehovets storlek förväntades amorteringarna leda till att valutaandelen successivt skulle falla och uppgå till ca 27 procent av statsskulden vid utgången av 2004. I riktlinjerna för 2002 gavs Riksgäldskontoret möjlighet att i princip avstå från amorteringar på valutaskulden om kronan skulle förbli svag under året. I december 2001 beslutade Riksgäldskontoret att utnyttja flexibiliteten nedåt och sikta på en amortering på maximalt 5 miljarder kronor. Kronan bedömdes som omotiverat svag och därför ansågs det vara kostnadsmässigt motiverat att tills vidare avstå från att amortera på valutaskulden. Utfallet för 2002 visade att amorteringen på valutaskulden uppgick till 1 miljard kronor. Trots att amorteringarna under 2002 i princip uteblev minskade valutaskuldens värde med 31 miljarder kronor under året (inklusive skuldskötselåtgärder). Valutaandelen minskade från 34 procent 2001 till 32 procent 2002. Förändringen förklaras nästan uteslutande av att kronans värde stärktes under 2002. Valutaskuldens andel av statsskulden är fortfarande högre än den var för fem år sedan. Regeringen kan därmed konstatera att ambitionen att långsiktigt minska valutaskuldens andel av statsskulden så långt inte har uppnåtts. Att valutaandelen inte minskat i önskad utsträckning beror till viss del på att planerade amorteringar av kostnadsskäl skjutits på framtiden. Motivet för detta har varit att kronan bedömts vara tillfälligt svag, vilket också bidragit till att hålla uppe valutaandelen. Regeringen har på ett tydligt sätt uppdragit åt Riksgäldskontoret att väga in kronans kurs vid beslut om amorteringstakt inom ramarna för riktlinjerna. De avsteg som gjorts från det ursprungliga riktmärket har också motiverats av kostnadsskäl. Kronförstärkningen under 2002 ger stöd för bedömningen att regeringens beslut att reducera riktvärdet för amorteringen på valutaskulden till 15 miljarder kronor, liksom beslutet att från 2001 uppdra åt Riksgäldskontoret att väga in kronkursen i sin hantering av amorteringsmandatet, har bidragit till att reducera kostnaderna för statsskulden. Det har samtidigt bidragit till att i någon mån höja risknivån i statsskulden, men enligt regeringens bedömning var detta motiverat med hänsyn till det onormala värde som kronan uppvisade. I riktlinjerna för 2003 har riktvärdet för amorteringarna på valutaskulden fastställts till 25 miljarder kronor för 2003-2005. Riksgäldskontoret skall även fortsättningsvis väga in kostnader och risk i strategiska beslut om amorteringstakten. Däremot skall valutaskuldens andel inte vägas in i sådana beslut. Det innebär att ingen hänsyn skall tas till i vilken utsträckning kontoret tidigare avstått från att amortera på valutaskulden i förhållande till riktvärdet. Förkortning av genomsnittlig löptid i den nominella skulden Det finns ett antal sätt att utvärdera regeringens beslut om löptidsförkortningen av den nominella skulden. Kvalitativa utvärderingar kan exempelvis ske genom att studera vilka överväganden som gjorts med utgångspunkt i marknadsvården av den svenska kronskulden eller genom att göra internationella jämförelser. Regeringen har dock tidigare valt att göra en kvantitativ utvärdering där löptidsförkortningen jämförs med status quo-portföljen vid beslutstillfället. Det innebär att man undersöker hur stor kostnadsbesparing som neddragningen av durationen till 2,7 år gett upphov till jämfört med kostnaden för en portfölj med oförändrad duration på 3,0 år. Kostnadsskillnaden har beräknats utifrån de två förenklade portföljerna och deras respektive durationsbanor. För 2000 indikerade beräkningarna att den totala skuldens genomsnittliga emissionsränta vid årets slut var omkring 8 baspunkter lägre i portföljen med 2,7 års duration. I kostnadsbesparing motsvarar detta ca 800 miljoner kronor. Liknande portföljberäkningar för 2001 och 2002 indikerar en kostnadsbesparing på ca 4 baspunkter per år, motsvarande ca 400 miljoner kronor årligen. Troligtvis är den långsiktiga årliga besparingen betydligt lägre än vad beräkningen för 2000 indikerar och sannolikt även något lägre än beräkningarna för 2001 och 2002. Beräkningar baserade på steady state-portföljer, dvs. portföljer vars förfalloprofil inte ändras över tiden, indikerar att kostnadsbesparingen uppgick till ca 250 miljoner kronor 2002. Detta förefaller vara en rimligare nivå på den långsiktiga kostnadsbesparingen. Diagram 3.1: Durationsbanor för de två skuldportföljer som jämförs - riktlinjeportföljen (2,7 år) och status quo-portföljen (3 år). EMBED I tidigare utvärderingar har regeringen påpekat att man bör vara försiktig med att dra långtgående slutsatser av beräkningarna eftersom de baseras på stiliserade portföljer med förenklade antaganden. Det är också så att så länge som avkastningskurvan har positiv lutning, vilket kan sägas vara normalfallet, kommer en neddragning av skuldens löptid alltid att visa ett positivt resultat. Den lägre kostnaden med kort upplåning skall vägas mot en ökad refinansieringsrisk som följer av en sådan upplåning. En kortare duration innebär att en större andel av statsskulden omsätts varje år vilket i sin tur medför att förändringar i marknadsräntorna får ett större genomslag på emissionsräntorna. Det är dock svårt att beräkna kvantitativa mått på refinansieringsrisk. I Riksgäldskontorets analysmodell används volatilitet i emissionsräntorna som riskmått. Tidigare modellsimuleringar har visat att den genomförda förkortningen av löptiden i skulden endast skulle ge en marginell effekt på risknivån. Analysen visade också att det krävs en betydligt större durationsförändring än den faktiskt genomförda för att risknivån skulle stiga nämnvärt. Regeringens slutsats i denna utvärdering är densamma som i de senaste två årens skrivelser. Förkortningen av löptiden verkar ha gjorts i ett gynnsamt läge. Indikativa beräkningar, som visserligen bör tolkas med försiktighet, tyder på kostnadsbesparingar även när en längre utvärderingsperiod föreligger utan att risken ökat annat än marginellt. I riktlinjerna för 2003 anges att den genomsnittliga durationen i den nominella kron- och valutaskulden 2003 skall vara 2,7 år. Inriktningen för 2004 och 2005 är att durationen skall vara oförändrad. Förändringen av riktlinjen för statsskuldens förfalloprofil Regeringen bestämde inför 2002 att ändra riktlinjen för statsskuldens förfalloprofil. Den tidigare skrivningen om att högst 30 procent av skulden får förfalla inom de närmaste tolv månaderna slopades. Inriktningen på upplåningen skall dock fortfarande vara sådan att inte mer än 25 procent av statsskulden förfaller inom de närmaste tolv månaderna. I övrigt skall en jämn förfalloprofil eftersträvas. Riktlinjen om en jämn förfalloprofil för skulden utgör ett komplement till riktvärdet för durationen och syftar till att begränsa refinansieringsriskerna i skulden. Någon direkt koppling mellan refinansieringsriskerna och lån med förfall inom den närmaste tolvmånadsperioden finns dock inte. Stora lånebehov koncentrerade i tiden kan utgöra risker även om andelen lån som förfaller inom det närmaste året ligger under riktvärdet på 25 procent. Det är viktigt att samtliga riktlinjer som fastställs i riktlinjebesluten motiveras utifrån det övergripande målet för statsskuldspolitiken. Den tidigare riktlinjen för förfalloprofilen bedömdes inte vara ändamålsenligt utformad. Man kan tänka sig situationer där restriktionen på högst 30 procent förfall av skulden inom tolv månader skulle tvinga Riksgäldskontoret att vidta kostsamma åtgärder utan att för den skull risken i förvaltningen blev lägre. Regeringen anser att förändringen av riktlinjen för statsskuldens förfalloprofil har varit väl motiverad utifrån det övergripande målet för statsskuldspolitiken. 4 Utvärdering av Riksgäldskontorets strategiska beslut 4.1 Fördelningen av skulden på olika skuldslag inom ramen för regeringens riktlinjer Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret utnyttjade möjligheterna till avvikelse från angiven amortering under 2002. Beslutet togs av kostnadsskäl och baserades på strategiska bedömningar av kronkursen. Motiven för beslutet förefaller vara välgrundade. Slutlig bedömning av utfallet kan dock ske först då strategiska amorteringspositioner stängs eller efter att tillräcklig tid har förflutit. Bakgrund: Inom ramen för riktlinjerna har Riksgäldskontoret möjlighet till strategiska beslut om fördelningen av statsskulden mellan olika skuldslag, dels via amorteringsmandatet, dels via riktlinjerna för den reala upplåningen. Resterande upplåningsbehov täcks genom nominell kronupplåning. När det gäller den reala upplåningen valde Riksgäldskontoret att inte avvika från riktlinjerna under 2000-2002. Riksgäldskontorets tillämpning av riktlinjerna för den reala skulden avgörs på operativ nivå och utvärderas därför också på operativ nivå. Anledningen till att riktlinjerna för den reala skulden utvärderas på operativ nivå är att det kan vara svårt att på strategisk nivå ange mer preciserade riktlinjer för hur regeringens beslut skall tillämpas. Regeringens riktlinjebeslut inför 2002 innebar att valutaskulden skulle amorteras med 15 miljarder kronor 2002. I tillämpningen av valutamandatet gavs Riksgäldskontoret möjlighet att avvika från riktvärdet med ( 15 miljarder kronor. Flexibiliteten skall kunna utnyttjas för att främja det övergripande målet för statsskuldsförvaltningen, nämligen att minimera kostnaderna med beaktande av risk. Exempel på överväganden utgörs av ändringar i lånebehov, lånevillkor på kronmarknaden, marknadsvård, eller strategiska bedömningar av kronkursens utveckling. Riksgäldskontoret har under tidigare år utnyttjat flexibiliteten i hanteringen av valutamandatet. Under 2001 valde Riksgäldskontoret exempelvis att väga in kostnader och risk i beslut om amorteringstakten. Då, liksom under 2002, gjordes försök att väga risken med en hög valutaskuld mot risken att valutaamorteringen sker till en oförmånlig kronkurs. Risken med en stor valutaskuld talar för en snabb amorteringstakt och risken att amorteringen sker till en svag kronkurs talar för en begränsad amortering. Riktmärket för valutaamorteringen 2002 var 15 miljarder kronor med en tillåten avvikelse på ( 15 miljarder kronor. I december 2001 beslutade Riksgäldskontoret att utnyttja flexibiliteten nedåt och sikta på en amortering på maximalt 5 miljarder kronor, dvs. att skjuta på amorteringar till ett värde av minst 10 miljarder kronor jämfört med regeringens riktlinjer. Utfallet för 2002 visar att amorteringarna på valutaskulden uppgick till 1 miljard kronor. Riksgäldskontoret ansåg det kostnadsmässigt riktigt att under 2002 tills vidare avstå från en större del av amorteringarna eftersom kronan vid beslutstillfället bedömdes som omotiverat svag. I samband med amorteringsbeslutet pekade Riksgäldskontoret på ett antal faktorer som samtliga indikerade att kronan var undervärderad. Exempelvis visade en studie av olika länders relativa produktivitet att kronan var ca 10 procent undervärderad vid beslutstillfället. Jämförelse med den genomsnittliga kronkursen sedan 1996 gav ett liknande resultat. Riksgäldskontoret pekade även på att stora tillfälliga kapitalflöden, i samband med att förvaltare viktat om sina tillgångsportföljer, kunde antas ha försvagat kronan. I och med att dessa flöden förväntades minska bedömdes kronan åter kunna stärkas. Diagram 4.1: Utvecklingen av TCW-index och beslutade amorteringsbanor för valutaskulden november 2000-2003. EMBEDKronkursen, mätt mot TCW-index, låg i början av 2002 på 135.6 Under 2002 varierade TCW-index mellan 130 och 138 (i genomsnitt 135) för att i slutet av året stabiliseras omkring 131. Beslutet att skjuta på valutaamorteringarna baserades på strategiska, långsiktiga bedömningar av valutakursutvecklingen och måste därför också utvärderas i det perspektivet. En slutlig bedömning av resultatet av de uppskjutna amorteringarna kan göras först då det uppskjutna beloppet amorterats eller efter att en viss tid förflutit, t.ex. en hel konjunkturcykel. Däremot utgör kronkursens utveckling under 2002 en indikation på att beslutet att avvika var riktigt. Riksgäldskontoret beslut att skjuta på amorteringarna innebar att man undvikit att köpa utländsk valuta i ett ofördelaktigt läge. Om kronan skulle ligga kvar på samma nivå som i slutet av 2002, ca 131 i TCW-termer, innebär beslutet att avvika med 10 miljarder kronor en kostnadsbesparing på ca 300 miljoner kronor. Om man tar hänsyn till att den faktiska amorteringen endast blev ca 1 miljard kronor blir kostnadsbesparingen något större. Beslutet att avvika skall också analyseras i riskhänseende. Till följd av beslutet att skjuta på amorteringarna återstår en större valutaskuld, vilket innebär att förvaltningen är utsatt för en större risk än om amorteringarna hade gjorts enligt den tänkta planen. Skälen för regeringens bedömning: Regeringen anser att det amort-eringsbeslut som Riksgäldskontoret fattat under 2002 förefaller rimligt och välgrundat. Riksgäldskontorets bedömning om kronkursens utveckling har infriats. Kronan har stärkts under 2002 och även fortsatt att stärkas under inledningen av 2003. Riksgäldskontorets intention att sänka kostnaderna i skuldförvaltningen har därmed varit lyckosam. Regeringen bedömer att amorteringsbeslutet även i riskhänseende var rimligt. Mot bakgrund av att den genomsnittliga kronkursen under 2002 låg på en ganska svag nivå, drygt 135 mätt mot TCW, bedöms risken för att kronan skall försvagas till en ännu svagare nivå som förhållandevis liten. Amorteringsbeslutet framstår också som rimligt om man beaktar att Riksgäldskontoret, tillsammans med många andra bedömare, anser att kronan kommer att stärkas ytterligare något i förhållande till den nivå som rådde i slutet av 2002. Fram till dess att en slutlig utvärdering av amorteringsbeslutet kan ske, bör de ackumulerade positionerna följas löpande och grunderna för beslut om att under ett visst år avvika från amorteringsriktmärket bedömas. I praktiken blir de perioder som tillämpas i utvärderingen gränssättande för utvärderingen, dvs. en slutlig bedömning av beslutet bör ske senast efter fem år. 4.2 1.1 1.1 1.2 Durationen för den nominella skulden Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets val att inte avvika från durationen i riktlinjerna för den nominella skulden är motiverat. Kontorets strategi med olika duration för kron- och valutaskulden kan för åren 1999-2002 anses motiverad jämfört med om den i riktlinjerna angivna durationen använts i båda riktmärkena. Bakgrund: Sedan två år tillbaka reglerar riktlinjerna endast riktvärdet för den genomsnittliga durationen. Gränserna för de faktiska variationerna i durationen i den nominella skulden beslutas av Riksgäldskontoret. I riktlinjebeslutet för 2002 angavs följande: ( Riktvärdet för den genomsnittliga nominella kron- och valutaskulden skulle vara 2,7 år. Inriktningen för 2003 och 2004 var att durationen skulle vara oförändrad. ( Riksgäldskontoret får vid fastställandet av riktmärken för de nominella skuldslagen avvika från angivet riktvärde med maximalt ( 0,3 år. Under 2002 valde Riksgäldskontoret att inte avvika från riktvärdet. Riksgäldskontorets analys, som bygger på antagandet om en i genomsnitt positivt lutande avkastningskurva, visar att man runt målet på 2,7 år får en rimlig avvägning mellan kostnad och risk. Liksom tidigare år valde Riksgäldskontoret att under 2002 tillämpa skilda löptider i de nominella skuldslagen. Den nominella skuldens sammanvägda duration på 2,7 år uppnåddes genom att durationsmålet för kronskulden sattes till 2,9 år och för valutaskulden till 2,3 år. Riksgäldskontoret tilläts, liksom tidigare år, avvika från angivna riktvärden med maximalt ( 0,3 år. När Riksgäldskontoret tidigare argumenterat för olika duration i valutaskuld och nominell kronskuld har det starkaste skälet varit att uppnå kostnadsmålet till lägre risk. Tidigare analyser av de portföljmässiga kostnads- och riskaspekterna har dock visat att kostnads- och riskargumenten för en uppdelad duration inte är speciellt starka. En portfölj där durationen skiljer sig något mellan kron- och valutaskulden har i stort sett samma risk- och kostnadsegenskaper som en portfölj med samma duration i båda skuldslagen. För att en markant skillnad i risk- och kostnadsegenskaper skall uppstå måste det till förhållandevis stora durationsskillnader mellan de olika skuldslagen. Uppfattning att de kvantitativa argumenten för en uppdelad duration är svaga, bekräftas av två schablonmässiga beräkningar som Riksgäldskontoret genomfört baserade på marknadsdata för 2002. Enligt den första beräkningen, som även använts tidigare år, har differentieringen av durationen inneburit en kostnadsbesparing på 0,7 räntepunkter under 2002. Detta motsvarar ca 70 miljoner kronor i kostnadsbesparing. Den andra beräkningen har baserats på steady state-portföljer, dvs. portföljer vars förfalloprofil inte ändras över tiden. Metoden bedöms fånga det emissionsmönster som krävs för att uppnå en viss duration på ett bättre sätt. Beräkningen indikerar en besparing på ca 0,2 räntepunkter, vilket motsvarar ca 20 miljoner kronor. Oavsett vilken av metoderna som används så bedöms kostnadseffekterna av en uppdelad duration vara små. Det bedöms dock finnas andra skäl för en uppdelad duration än de som bygger på rena kostnads- och riskaspekter. Riksgäldskontoret argumenterar för att en uppdelad duration kan motiveras utifrån en strävan att upprätthålla en likvid obligationsmarknad, som i förlängningen bör ge lägre räntekostnader för statsskulden. Att ha en något längre duration i kronskulden gör det möjligt att emittera en större andel obligationer i långa löptider. På detta sätt främjas likviditeten i obligationsmarknaden. Tabell 4.1: Räntor och volatilitet i portfölj med skild duration i skuldslagen (Riksgäldskontoret) jämfört med portfölj med gemensam duration (regeringens riktlinjer). Ränteskillnad [baspunkter] Volatilitetsskillnad [baspunkter] År 1999 -2 -3 År 2000 +2 +7 År 2001 -0,4 - År 2002 -0,7 - Källa: Riksgäldskontoret. Anm.: Volatiliteten mäts som samlad standardavvikelse i respektive portfölj under respektive år. Durationen för den samlade nominella skulden har varit förhållandevis låg under 2002. Förutom smärre avvikelser till följd av den aktiva förvaltningen av valutaskulden hölls durationen för valutaskulden i stort sett konstant på riktvärdet 2,3 år. Däremot har durationen i den nominella kronskulden varierat och kan sägas ha varit låg under 2002. Den låga durationen förklaras främst av att växelstocken varit större än väntat beroende på ett oväntat stort lånebehov, inte minst i slutet av året. Diagram 4.2: Durationsutveckling för den nominella skulden under 2002. Skälen för regeringens bedömning: Riktlinjen för löptiden i den nominella skulden ger Riksgäldskontoret ett visst utrymme för strategiska positioner baserade på bedömningar av den mer långsiktiga ränteutvecklingen på den svenska obligationsmarknaden. I det fall Riksgäldskontoret avser avvika från riktvärdet bör motiven klargöras och effekten av avvikelsen redogöras för, både i kostnads- och riskhänseende. Samma krav på motivering gäller om Riksgäldskontoret väljer att inte avvika från riktvärdet. Ett skäl till att utnyttja flexibiliteten för durationsriktvärdet inom det angivna intervallet skulle kunna vara om avkastningskurvan eller räntenivån under året väsentligt avvek från vad som betraktas som en neutral nivå. För att förändringar i durationen skall ge nämnvärda besparingar krävs dock även att avvikelsen bedöms vara förhållandevis bestående. Under 2002 bedöms några sådana skäl inte ha funnits. Den svenska långräntan sjönk visserligen något under året som en följd av fortsatt svag konjunktur. Räntenivåerna under 2002 har dock inte avvikit från genomsnittsräntan under den senaste fem- och treårsperioden. En jämförelse med den historiska utvecklingen för den tyska räntan visar även att den svenska långräntenivån inte var anmärkningsvärt låg under 2002. Sammantaget bedöms de svenska långa obligationsräntorna under 2002 legat nära vad som kan betraktas som en neutral nivå. Det gäller i synnerhet om man även beaktar att de korta räntorna, som mäter alternativkostnaden av att förlänga durationen, varit låga både i Sverige och i omvärlden. Regeringen har därför inget att anföra mot Riksgäldskontorets beslut att inte avvika från riktvärdet för den genomsnittliga durationen. Det har i tidigare analyser visat sig svårt att finna kvantitativt hållbara skäl för en delad duration. Kvantitativa modellberäkningar baserade på marknadsdata för 2002 bekräftar denna uppfattning. Beräkningarna tyder på att kostnadsbesparingen av en differentierad duration har en i sammanhanget liten betydelse. Regeringen anser att det finns kvalitativa skäl som talar för en skild duration. Dessa skäl har sitt ursprung i vården av statspappersmarknaden och bedöms vara minst lika viktiga som kostnadsargumentet. Dessutom är det så att Riksgäldskontorets strävan att upprätthålla en likvid obligationsmarknad i förlängningen bör ge lägre räntekostnader för statsskulden. Riksgäldskontorets strategi med olika duration för kron- och valutaskulden för åren 1999-2002 kan därmed anses motiverad. Regeringen har noterat att durationen i kronskulden, för andra året i rad, varit låg. Anledningen till att durationen inte kan styras exakt är att skulden i kronor är så pass stor och att det finns ett krav på en upplåningspolicy som präglas av förutsägbarhet. Förutom varierande räntenivåer och kupongbetalningar, som gör att durationen tillfälligt stiger, beror variationer i durationen normalt sett på fluktuationer i det kortsiktiga lånebehovet. Om lånebehovet underskattas, vilket var vad som hände under senare delen av 2002, stiger normalt statsskuldväxelstockens storlek och/eller övrig kortfristig finansiering. Under 2002 låg dock durationen under varje enskild månad i den nedre delen av intervallet för durationsriktvärdet. Detta indikerar att den låga durationen inte enbart var en följd av ett oväntat stort lånebehov. Regeringen anser att Riksgäldskontoret framöver bör vidta åtgärder för att undvika att hamna i en situation där durationen under så långa perioder ligger under, eller över, riktvärdet. 4.3 Valutasammansättning i riktmärkesportföljen för valutaskulden Regeringens bedömning: Ökningen av andelen schweizerfranc i valutariktmärket, som gjordes under 2000, har under 2002 gett ett nettoresultat på noll. Regeringen anser att det fortfarande är alltför tidigt att slutligt utvärdera beslutet att öka andelen schweizerfranc. Den strategiska valutapositionen i dollar som togs under 2001 har under 2002 utvecklats i den riktning som avsetts och vinsterna har delvis realiserats. Den strategiska dollarpositionen är ett exempel på när Riksgäldskontoret anpassar sin upplåning och skuldförvaltningsstrategi till rådande marknadsläge. Det är också vad regeringen uppmanat Riksgäldskontoret att göra. Bakgrund: Riktmärket för valutaskulden har traditionellt utformats i syfte att minimera risken för fluktuationer i valutaskuldens värde mätt i svenska kronor till följd av variationer mellan i skulden ingående valutor. Riksgäldskontoret har valt att i två fall frångå denna riskminimeringsstrategi, dels genom att öka andelen skuld i schweizerfranc i valutariktmärket, dels genom att ta en strategisk valutaposition i amerikanska dollar. Inför 2000 ökades andelen skuld i schweizerfranc (CHF) permanent med 5 procentenheter (från 4 till 9 procentenheter) i valutariktmärket. Andelen skuld i euro minskades i motsvarande omfattning. Ändringen motsvarade ett absolut belopp på ca 20 miljarder kronor. Förändringen baserades på bedömningen att skuld i CHF till följd av den systematiskt låga räntenivån i Schweiz långsiktigt skulle ge en lägre kostnad än motsvarande skuld i euro, samtidigt som risken endast skulle öka marginellt. Analysen var i stort sett tillbakablickande och det konstaterades att det under de senaste 20 åren varit billigare att låna i CHF än i övriga europeiska valutor under ca 80 procent av tiden. Förändringen av andelen CHF gjordes eftersom Riksgäldskontoret bedömde att räntedifferensen skulle bestå. Samtidigt gjorde Riksgäldskontoret bedömningen att räntedifferensen inte fullt ut skulle motverkas av en förstärkning av CHF. Riksgäldskontoret avser inte att minska vikten för CHF i valutariktmärket, med mindre än att CHF inte längre betecknas som en stabil lågräntevaluta. Därmed bör ökningen av andelen CHF utvärderas i ett längre perspektiv. Ökningen av andelen CHF gav ett nettoresultat för året som slutade på noll. Bakom nollresultatet döljer sig en besparing på ca 400 miljoner kronor till följd av lägre räntekostnader. De lägre räntekostnaderna har dock motverkats av en förstärkning av CHF. Sammantaget har omviktningen till fördel för skuld i CHF inneburit en kostnadsökning på ca 1 miljard kronor under den senaste treårsperioden. I slutet på december 2000 beslutade Riksgäldskontoret att ta en strategisk valutaposition genom att öka andelen skuld i amerikanska dollar (USD) med 6 procentenheter (från 14 till 20 procentenheter) på bekostnad av andelen skuld i euro. Vid tillfället för positionstagningen bedömdes dollarn vara kraftigt övervärderad mot euron. Positionen är långsiktig och speglar en strategisk bedömning om en euroförstärkning. * * * Diagram 4.3: Valutakurs för EUR/USD och EUR/CHF för 2000-2003. EMBED Den strategiska dollarpositionen uppgick till 20 miljarder kronor och genomfördes till en genomsnittlig EUR/USD-kurs på 0,8970. Under 2002 förstärktes euron i förhållande till dollarn med ca 17 procent och positionens värde ökade kraftigt. Vid två tillfällen, i juni och september, stängdes sammanlagt en procentenhet av den ursprungliga positionen till en kurs på 0,9920 respektive 1,0154 med en realiserad vinst på ca 450 miljoner kronor. Det orealiserade värdet på den kvarstående positionen på 5 procentenheter uppgick vid årsskiftet till ca 3 miljarder kronor. Under inledningen av 2003 har euron fortsatt att stärkas mot dollarn. Det har medfört att Riksgäldskontoret stängt sammanlagt hälften av den strategiska positionen, med ytterligare realiserade vinster som följd. Skälen för regeringens bedömning: Regeringen anser att strategiska valutapositioner, motsvarande dollarpositionen, bör utvärderas på samma sätt som Riksgäldskontorets operativa valutaförvaltning, dvs. genom att positionernas faktiska kostnader jämförs med valutariktmärkets hypotetiska kostnader. Avvikelsen från riktmärket anger i marknadsvärdestermer om den strategiska positionen lett till besparingar eller fördyringar. Den strategiska dollarpositionen är ett exempel på när Riksgäldskontoret anpassar sin upplåning och skuldförvaltningsstrategi till rådande marknadsläge. Det är också vad regeringen uppmanat Riksgäldskontoret att göra. Därför anser regeringen det tillfredsställande att euron stärktes under 2002 och att en del av positionen därmed har kunnat stängas, med en realiserad kostnadsbesparing som följd. Regeringen ser också med tillförsikt fram mot att löpande följa utvecklingen av positionen. Omviktningen till förmån för ökad skuld i CHF är av annan karaktär än dollarpositionen. Riksgäldskontoret tänker inte skifta tillbaka andelen skuld i CHF så länge Schweiz bedöms vara ett land med ett relativt sett lågt ränteläge. De motiv och den tidshorisont som positionen baserats på bör vägas in i utvärderingen. Det innebär att positionen bör utvärderas i ett mycket långt tidsperspektiv. Det kan dock konstateras att nettoresultatet av omviktningen under 2002 blev noll och att den inneburit en kostnadsökning motsvarande ca 1 miljard kronor under den senaste treårsperioden. Resultatet är orealiserat. Mot denna bakgrund anser regeringen att det sammantaget är alltför tidigt att utvärdera beslutet att öka andelen skuld i CHF på bekostnad av andelen skuld i euro. 4.4 1.2 1.2 1.3 Marknads- och skuldvård i kronskulden Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets mål för marknads- och skuldvården är rimliga och relevanta. Kontoret bedöms ha bidragit till att den svenska statspappersmarknaden effektiviserats genom att elek-tronisk handel av statsobligationer har fortsatt att utvecklas. Svenska statspappersmarknaden och Riksgäldskontorets marknadsvård förefaller stå sig väl i en jämförelse med motsvarigheter i andra europeiska länder. Bakgrund: Förutom en väl avvägd fördelning mellan olika skuldslag och löptider är en väl fungerande statspappersmarknad en viktig förutsättning för att nå det övergripande målet för statsskuldspolitiken, att långsiktigt minimera kostnaden för statsskulden med beaktande av risk. Marknadsvård är bl.a. de åtgärder som Riksgäldskontoret vidtar för att öka likviditeten och minska osäkerheten i den svenska statspappersmarknaden. En väl genomförd marknadsvård innebär med största sannolikhet stora besparingar i form av lägre upplåningskostnader. Hög likviditet är viktigt för att de som investerar i statspapper skall känna sig säkra på att de kommer att kunna sälja papperen till marknadsmässiga priser i framtiden. Ju högre likviditet, desto mindre likviditetspremie, vilket betyder lägre upplåningskostnader för staten. Minskad osäkerhet kan handla om att marknadsaktörerna skall känna sig säkra på att emittenten inte kommer att lämna hela marknaden eller enskilda lån och att viktig information presenteras med tillräcklig framförhållning. Marknadsaktörerna måste också kunna känna sig säkra på att emittenten inte utnyttjar sin särställning på ett för marknadsaktörerna ofördelaktigt sätt. En sista men viktig aspekt på minskad osäkerhet är säkra och effektiva system för handel, auktioner samt clearing och avveckling av statspappersaffärer. Riksgäldskontoret har under årens lopp vidtagit en rad åtgärder som direkt eller indirekt bidrar till att långsiktigt sänka de absoluta räntekostnaderna för statsskulden. Många av dessa åtgärder är svåra att utvärdera kvantitativt och därför baseras utvärderingar av marknadsvård i stor utsträckning på kvalitativa analyser och överväganden. Inför 2002 beslutade Riksgäldskontorets styrelse om följande operativa riktlinjer för att främja marknadsvården: ( Upplåningen skall kännetecknas av transparens och förutsägbarhet. Emissionsvolymerna skall spridas och refinansieringsrisken begränsas. Emissionerna skall understödja likviditeten i det elektroniska handelssystemet. ( Det elektroniska handelssystemet samt nya säkrare metoder för clearing och avveckling skall fortsätta att utvecklas. ( Repofaciliteter och byten skall tillhandahållas i syfte att understödja likviditeten i statspappersmarknaden. ( Vid kommunikation med, och i information till, marknaden skall agerandet vara konsekvent, förutsägbart och så öppet som möjligt. ( Genom att öppna nya, säkra, effektiva kanaler via Internet skall investerarbasen för statspapper breddas. Under 2002 har Riksgäldskontoret genomfört en övergripande utvärdering av marknadsvården på den svenska statspappersmarknaden. En särskild rapport om marknadsvård lämnades till regeringen i samband med att årsredovisningen för 2002 lämnades in. Från rapporten kan bl.a. följande slutsatser dras: ( Riksgäldskontorets system med benchmarklån och återförsäljare följer väl etablerad praxis från andra utvecklade statspappersmarknader. ( Riksgäldskontorets marknadsvårdande repor utnyttjas betydligt oftare än motsvarande faciliteter i andra länder. Prissättningsstrukturen är också mer komplicerad i Sverige än i andra länder. ( Riksgäldskontoret anses vara ett av de mest öppna skuldkontoren i världen. ( Riksgäldskontoret kontakter med investerare kan bli mer strukturerade. Den svenska statspappersmarknaden och Riksgäldskontorets marknadsvård står sig väl i en internationell jämförelse med motsvarigheter i andra europeiska länder. Även marknadsaktörerna ger Riksgäldskontorets marknadsvård gott betyg. Den svenska statspappersmarknaden anses ha hög likviditet relativt sin storlek. Den goda likviditeten beror på fler faktorer än Riksgäldskontorets insatser, men systemet med benchmarklån, återförsäljare och väl utbyggda repofaciliteter är viktiga delar. * * * * * Skälen för regeringens bedömning: Som dominerande emittent på den svenska marknaden är det viktigt att Riksgäldskontoret agerar långsiktigt och förutsägbart. Upplåningsstrategin skall vara känd på marknaden, vilket uppnås genom att emissionsscheman annonseras i förväg och att obligationsupplåningen koncentreras till ett antal s.k. benchmarklån. På så sätt ökar förutsättningarna för hög likviditet och låg refinansieringsrisk i upplåningen. I maj 2001 startade en elektronisk handelsplats för interbankhandel i obligationer. Efter hand har denna marknadsplats kommit att omfatta handel i två-, fem-, och tioåriga obligationer. Eftersom stora volymer tidigare emitterats i det tvååriga obligationslånet har Riksgäldskontoret valt att under 2002 framför allt emittera i fem- och tioårssegmentet. Totalt emitterades drygt 80 procent av den totala auktionsvolymen på 50 miljarder kronor in i fem- och tioårsobligationerna. Dessa handlades under 2002 till en ränta som låg ca 1 räntepunkt lägre än ett teoretiskt värde, härlett från räntorna på övriga lån. Det är mindre än under 2001 då skillnaden var ca 2 respektive 5 räntepunkter. Systemet för elektronisk handel av statspapper bedöms ha infriat intentionerna att öka konkurrensen och likviditeten på marknaden. Lånen prissätts med en premie. Trots att den över tiden har blivit lägre innebär emission av lån som handlas i det elektroniska handelssystemet sannolikt en viss besparing för staten. Under hösten 2002 öppnade Riksgäldskontoret auktionerna av statspapper även för mindre placerare. Projektet kallas "Statspapper för alla". I ett första steg har placerarna getts tillträde till auktionerna av nominella statsobligationer. Under 2003 kommer verksamheten att utökas och även omfatta auktioner av statsskuldväxlar och realobligationer. Genom att Riksgäldskontoret öppnat auktionerna av statspapper även för mindre placerare har man fått en möjlighet att nå nya investerarkategorier; privatpersoner, mindre företag och organisationer. Intresset hos placerarna har inledningsvis varit litet, men kommer förhoppningsvis att öka i takt med att sparformen blir mera känd samt genom att verksamheten utökas med kortare och reala placeringar. Regeringen anser att de mål som satts upp för marknads- och skuldvården är rimliga och med bäring på att pressa de absoluta lånekostnaderna för statsskulden. Regeringen konstaterar även att den svenska statspappersmarknaden och Riksgäldskontorets marknadsvård står sig väl i en jämförelse med motsvarigheter i andra europeiska länder. 4.5 Statsskuldens förfalloprofil Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret har uppnått målet om en utspridd förfalloprofil för statsskulden. Bakgrund: Regeringens riktlinjer om statsskuldens förfalloprofil 2002 gäller hela skulden; nominell- och real kronskuld samt valutaskuld, dock inte derivat. Låneplaneringen och skuldförvaltningen skall inriktas så att inte mer än 25 procent av skulden förfaller inom de närmaste tolv månaderna. Det är en förändring jämfört med riktlinjerna 2001 då det även fanns ett absolut tak för andelen förfall under en tolvmånadersperiod på 30 procent. Förändringen genomfördes eftersom taket innebar att Riksgäldskontoret skulle kunna tvingas vidta kostsamma åtgärder vid kortsiktiga svängningar i förfalloprofilen. I övrigt skall Riksgäldskontoret eftersträva en utspridd förfalloprofil i statsskulden. Andelen lån med förfall inom tolv månader har under 2002 genomgående varit något större än 25 procent, i genomsnitt 27 procent. Förklaringen till detta är i stort sett densamma som till den i förhållande till riktvärdet korta durationen. Statsskuldväxelstocken har varit stor i förhållande till obligationsstocken. Diagram 4.4: Andel skuld i procent som förföll inom tolv månader 2002. Diagram 4.5: Förfalloprofil för den samlade statsskulden den 31 december 2002. Skälen för regeringens bedömning: Att minska risken för att stora volymer måste refinansieras vid en tidpunkt då ränteläget är ofördelaktigt är en naturlig del i Riksgäldskontorets skuldförvaltning. Andelen lån med förfall inom tolv månader var under 2002 genomgående större än riktvärdet på 25 procent. För enstaka månader kan man dock finna förklaringar i Riksgäldskontorets likviditetshantering. Den höga andelen i maj 2002 berodde exempelvis på att ett lån med kort återstående löptid byttes in mot statsskuldväxlar. Dessutom har kortsiktiga och säsongmässiga variationer i lånebehovet påverkat förfalloprofilen. Regeringen kan dock konstatera att andelen lån med förfall inom tolv månader under varje enskild månad 2002 varit större än riktvärdet på 25 procent. Detta kan inte enbart förklaras av Riksgäldskontorets likviditetshantering eller oväntat stort lånebehov i slutet av året. Förklaringen bedöms i stort sett vara densamma som till den i förhållande till riktvärdet korta durationen. Emissionsvolymerna ökades under året försiktigt och stegvis för att möta ett större prognostiserat lånebehov och för att förlänga en alltför kort duration. Effekterna både på duration och andelen lån med förfall inom tolv månader är emellertid tröga vilket innebar att andelen lån med förfall inom tolv månader förblev större än riktvärdet på 25 procent under hela året. Trots att andelen lån som förföll inom de närmaste tolv månaderna under 2002 låg något över 25 procent anser regeringen att målet är uppnått. Uppmaningen till Riksgäldskontoret att framöver undvika att under längre perioder ha en duration som ligger under riktvärdet gäller emellertid även Riksgäldskontorets styrning av förfalloprofilen. 5 Utvärdering av Riksgäldskontorets operativa beslut 5.1 Lån i utländsk valuta Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret har bedrivit en kostnadseffektiv upplåning i utländsk valuta jämfört med de alternativa låneformer som står till buds. Målet för den operativa förvaltningen av valutaskulden kan dock, trots ett positivt resultat under 2002, inte sägas vara uppfyllt. Bakgrund Upplåning av utländsk valuta Till följd av svag kronkurs valde Riksgäldskontoret att inte amortera på valutaskulden under 2002 annat än marginellt för att undvika risken att hamna utanför det tillåtna intervallet för avvikelser från regeringens riktvärde. Det innebär att upplåningen i stort sett blev lika stor som omfattningen av förfallande lån. Sammantaget lånade Riksgäldskontoret ca 52 miljarder kronor brutto i utländsk valuta. Tabell 5.1: Volymer för de olika upplåningsinstrumenten 1998-2002 (miljarder kronor). 1998 1999 2000 2001 2002 Förfall av publika lån och private placements 64,4 64,7 59,3 28,2 35,4 Förfall valutaswappar - - - 9,2 18,1 Realiserade valutadiff. 10,4 -6,2 -6,2 12,3 6,7 Övrigt -1,9 1,4 -1,6 4,6 -7,4 Summa refinansiering 72,9 59,9 51,5 54,3 52,8 Publika lån och private placements 36,1 22,3 - - 33,1 Kron-/valutaswappar 30,7 40,0 24,4 35,0 21,2 Statsskuldväxlar i utländsk valuta1 -20,3 -25,7 - 4,2 -3,3 Summa upplåning 46,5 36,5 24,4 39,2 51,0 Nettoupplåning -26,4 -23,3 -27,1 -15,1 -1,8 Källa: Riksgäldskontoret. 1 Upplåningen via statsskuldväxlar i utländsk valuta avser nettoupplåning, övriga poster avser bruttoupplåning. Upplåningen gjordes främst i kronor och i dollar. Via swappavtal omvandlades dessa lån till önskad exponering i olika valutor som anges av riktmärket för valutafördelningen av valutaskulden. Upplåningskostnaderna har kontinuerligt minskat under utvärderingsperioden genom att valutaupplåningen i allt större utsträckning skett genom skuldbytesavtal. Under året minskade swappspreadarna, dvs. skillnaden mellan swapp-räntan och statsobligationsräntan, successivt i alla löptider. Utvecklingen i den svenska swappmarknaden var helt i linje med den internationella. Diagram 5.1: Utveckling av den fem- och tioåriga swappspreaden (baspunkter). De besparingar som uppnås via skuldbytesavtal påverkar den faktiska skulden och riktmärkesportföljen för valutaskulden i samma omfattning. Dessa besparingar avspeglas därför inte i resultatet i den operativa förvaltningen gentemot valutariktmärket. Nyupplåningen i utländsk valuta måste därmed utvärderas på annat sätt. Tidigare år har jämförelser av kostnader för olika upplåningsstrategier i termer av USD Libor-ränta7 tillämpats. På så vis kan exempelvis direkt upplåning i utländsk valuta jämföras med den upplåning som sker via skuldbytesavtal. Tabell 5.2: Upplåningskostnader för olika upplåningsformer 1998-2002 (baspunkter under USD Libor). 1998 1999 2000 2001 2002 Publika lån -6,7 -3,0 - - -19,8 Kron-/valutaswappar -52,3 -60,0 -66,6 -47,0 -26,6 Private placements -23,5 -24,8 - - - Statsskuldväxlar i utländsk valuta -17,5 -18,8 - - - Genomsnittlig kostnad1 -27,9 -39,6 -66,6 -47,0 -22,5 Källa: Riksgäldskontoret. 1 Genomsnittlig kostnad exklusive commercial paper. De minskade swappspreadarna innebar att den klara kostnadsfördel som skuldbytesavtalen tidigare gett minskade kraftigt. Under 2002 låg upplåningskostnaden för skuldbytesavtalen 26 baspunkter under USD-Libor, en avsevärd försämring jämfört med de närmast föregående åren. Efter sommaren hade swappspredarna minskat till en nivå där Riksgäldskontoret beslutade att dra ned omfattningen av ränteswappar under 2002 från tidigare planerade 35 miljarder kronor till ca 25 miljarder kronor. I praktiken innebar neddragningen av swappaktiviteten att kontoret upphörde med swapptransaktioner till förmån för direkt valutaupplåning från och med september 2002. Upplåning i utländsk valuta brukar (förutom att kronlån swappas till utländsk valuta) delas in i kapitalmarknadsupplåning och kortfristig upplåning i certifikat. Växelupplåningen sker på löptider upp till högst ett år. Riksgäldskontoret lånade för första gången sedan 1999 direkt i utländsk valuta, främst i dollar. Upplåningen i utländsk valuta inleddes via det europeiska certifikatprogrammet. Totalt emitterades motsvarande 6,7 miljarder kronor till en genomsnittlig löptid av 4 månader. Upplåningskostnaden för denna kortfristiga upplåning uppgick till i genomsnitt 12 baspunkter under USD-Libor. I takt med förbättrade lånevillkor i kapitalmarknaden ersattes successivt växelupplåningen med långfristig kapitalmarknadsupplåning. Villkoren på den internationella kapitalmarknaden förbättrades successivt för högt kreditvärdiga låntagare som den svenska staten. Sveriges kreditbetyg för upplåning i utländsk valuta höjdes i maj av Moody´s från Aa1 till den högsta nivån Aaa. Uppgraderingen bidrog till stark efterfrågan och gynnsamma lånevillkor i emissionerna. Den rörliga kostnaden för kapitalmarknadsupplåning med löptid längre än ett år uppgick till 18-21 baspunkter under USD-Libor på de större lånebeloppen och 17-31 för de mindre lånen. Riksgäldskontoret fick en utmärkelse av International Financing Review för bästa internationella eurodollarlån under 2002. Skuldbytesavtal (kron/valutaswappar) Riksgäldskontoret har av kostnadsskäl valt att ta upp lån i svenska kronor och genom skuldbytesavtal (kron/valutaswappar) omvandla lånen till skuld i utländsk valuta. Detta har i de flesta fall visat sig billigare än direkt upplåning i utländsk valuta. Denna form av valutaupplåning kan sägas bestå av två delar. Den ena delen innebär att upplåning i kronor genom ordinarie obligationsemissioner genomförs, dvs. Riksgäldskontoret får en skuld i kronor där kontoret betalar en lång statspappersränta. I nästa steg gör kontoret en ränteswapp, som innebär att kontoret mottar betalningar kopplade till en lång swappränta och i gengäld betalar rörlig swappränta. Eftersom den långa swappräntan regelmässigt är högre än statspappersräntan gör kontoret här en besparing. Denna skillnad benämns swappspread. Det tredje steget innebär att en kron/valutaswapp genomförs. I kron/valutaswappen får kontoret en tillgång i kronor - som är lika stor som den skuld i kronor som uppstod genom obligationen - och en skuld i utländsk valuta. Skulden i kronor har därmed omvandlats till en skuld i utländsk valuta. Genom att swapptransaktionerna genomförs med banker uppstår en kreditrisk. För att hantera denna risk har kontoret under året fortsatt att ingå s.k. CSA-avtal (Credit Support Annex). Avtalen innebär att motparten överför säkerheter i form av kontanter eller värdepapper när marknadsvärdet på swappen ändras. Genom avtalen kan Riksgäldskontorets riskexponeringen mot en motpart i stort sett helt reduceras. CSA-avtalen har varit en förutsättning för att kunna genomföra och öka omfattningen av kron/valutaswappar utan att kreditrisken samtidigt ökar. Förvaltningen av valutaskulden Riksgäldskontoret har möjlighet att inom av styrelsen väl definierade ramar bedriva en aktiv förvaltning av en del av skulden i utländsk valuta. Den operativa förvaltningen av valutaskulden är, till skillnad från den nominella kronskulden, inriktad på aktivt positionstagande gentemot riktmärket. Positioneringen baseras i huvudsak på överväganden dels om förväntad ränteutveckling, dels om förväntad valutautveckling. Riksgäldskontoret operativa förvaltning av valutaskulden gav för 2002 för första gången sedan 1998 ett positivt resultat, 392 miljoner kronor. Jämfört med 2001 är det en förbättring med 470 miljoner kronor. Det positiva resultatet kommer uteslutande från valutapositioner, 470 miljoner kronor. Riksgäldskontoret har positionerat sig för en starkare eurokurs, framför allt mot dollar, schweizerfranc och yen. Huvuddelen av vinsten kommer från euro/dollar-positionen. Då bör man ändå notera att Riksgäldskontoret i den aktiva förvaltningen under året inte tagit dollarpositioner i den omfattning som man normalt gör. Den försiktiga dollarpositioneringen har varit en följd av styrelsens beslutade långsiktiga strategiska dollarposition. Riksgäldskontoret har även kunnat dra nytta av den norska kronans starka utveckling under året. Räntepositionerna gav ett svagt negativt resultat, -78 miljoner kronor. Positionerna har baserats på tron att de europeiska räntorna skall falla och att räntorna i USA åter skall komma upp på en nivå som ligger över de europeiska. Den första delen av strategin har varit framgångsrik medan den andra delen gav ett negativt resultat. Tabell 5.3: Resultat av förvaltningen av skulden i utländsk valuta i förhållande till riktmärket 1998-2002 (miljoner kronor). 1998 1999 2000 2001 2002 Hela perioden Räntepositioner 611 65 110 83 -78 791 Valutapositioner -41 -571 -714 -161 470 -1 017 Totalt resultat 570 -506 -604 -78 392 -226 Källa: Riksgäldskontoret. Sammantaget uppgick resultatet i den operativa valutaförvaltningen till -0,2 miljarder kronor för 1998-2002. Sett över hela utvärderingsperioden har räntepositionerna genererat ett positivt resultat medan valutapositionerna har gett upphov till ett negativt resultat. Diagram 5.2: Resultatet av förvaltningen av skulden i utländsk valuta i förhållande till riktmärket budgetåren 1998-2002 (miljarder kronor). EMBEDRiksgäldskontorets resultat i förhållande till extern förvaltning I syfte att sprida riskerna i förvaltningen samt för att få ytterligare referenspunkter för en bedömning av måluppfyllelsen i den aktiva förvaltningen av valutaskulden anlitar Riksgäldskontoret sedan 1992/93 externa förvaltare. Under 2002 var de externa förvaltarna fem till antalet; Pimco Asset Management, State Street Global Advisors, ABN Amro, Fischer Francis Trees and Watts samt Credit Suisse Asset Management. Förvaltning sker under i stort sett samma regelverk som Riksgäldskontorets egen operativa förvaltningen och de förvaltar en sammanlagd referensportfölj på ca 30 miljarder kronor. I likhet med Riksgäldskontoret visade samtliga externa förvaltarna upp ett positivt resultat på valutasidan, medan resultaten på räntesidan varierade. De positiva valutaresultaten kommer främst från positionstagande i en euroförstärkning mot dollarn. De externa förvaltare som varit positionerade för fallande räntor under större delen av året har också klarat sig bra. Tabell 5.4: Riksgäldskontorets resultat och risktagande i förhållande till anlitade externa förvaltare under perioden 1998-2002. 1998 1999 2000 2001 2002 Hela perioden Resultat i procent av förvaltat belopp RGK 0,12% -0,12% -0,16% -0,02% 0,11% -0,07% Ext. förv. 1 -0,16% -0,33% 0,17% -0,12% 0,14% -0,30% Risk 2 RGK 0,28% 0,10% 0,28% 0,12% 0,11% 0,18% Ext. förv. 1 0,43% 0,22% 0,23% 0,21% 0,24% 0,27% Källa: Riksgäldskontoret. 1 Avser genomsnittet av samtliga förvaltare. 2 Anger hur mycket kostnaden varierat (årlig standardavvikelse skattad med månadsdata). Genom att jämföra Riksgäldskontorets och de externa förvaltarnas resultat kan man få ytterligare information om måluppfyllelse i förvaltningen av valutaskulden. Riksgäldskontoret har för utvärderingsperioden i genomsnitt presterat ett bättre resultat än de externa förvaltarna, -0,07 procent respektive -0,30 procent av förvaltad skuld. Riskmåttet, mätt som hur mycket kostnaden har varierat under året, indikerar att Riksgäldskontorets resultat inte har uppnåtts till priset av ett högre risktagande jämfört med de externa förvaltarna. Det är snarare så att Riksgäldskontorets risktagande i genomsnitt varit lägre än de externa förvaltarnas, men att Riksgäldskontoret ändå uppnått ett bättre resultat. Riksgäldskontoret tillämpar tekniker för riskhantering av valutaskulden som i princip är desamma som för andra finansiella aktörer. Fastställda limiter reglerar hur stora positioner som Riksgäldskontoret får ta i valuta- respektive ränterisk relativt valutaskuldens riktmärken. Utöver dessa limiter beräknas marknadsrisken löpande med s.k. Value at Risk (VaR)8. Riksgäldskontorets styrelse har beslutat att VaR skall vara den huvudsakliga tekniken för att styra och följa upp marknadsrisken i den aktiva skuldförvaltningen. I genomsnitt uppgick VaR för den aktiva valutaskuldförvaltningen till 47 miljoner kronor per dag under 2002. Detta är något lägre än motsvarande siffra för 2001, 60 miljoner kronor per dag. Den operativa förvaltningen av valutaskulden Valutafördelningen och nivån på ränterisken i skulden i utländsk valuta fastställs av Riksgäldskontorets styrelse och avspeglas i ett riktmärke. Inom ramen för av styrelsen fastställda limiter för avvikelser från riktmärket kan en aktiv förvaltning av valutaskulden bedrivas. På operativ nivå tas positioner på olika delmarknader genom förändringar dels i andelen skuld i en viss valuta, dels i genomsnittlig löptid och i respektive valutaslag. Sedan februari 2000 sköter Riksgäldskontoret valutaförvaltningen med hjälp av två separata portföljer i stället för som tidigare med en enda riktmärkesportfölj. Den ena portföljen, den "passiva", avser att på daglig basis placera skulden enligt riktmärkets valutafördelning och durationsmål. I den andra portföljen, den "aktiva", tas positioner inom de limiter som styrelsen fastställt. Utformningen av valutariktmärket har inneburit en ökad genomlysning och en enklare hantering av den aktiva såväl som den passiva portföljen. Bland annat mäts nu resultatet direkt i de transaktioner som positionerna i den aktiva portföljen tagits med. Resultatet uppstår därmed som en relativ kostnad jämfört med kostnaden för den passiva portföljen. De resultat som Riksgäldskontoret uppnår i förvaltningen av valutaskulden ger en relativt entydig bild av kontorets prestationer. Detta beror på att kontoret fr.o.m. 2000 beslutat lägga stora och strategiska valutapositioner i riktmärket för valutaskulden (se avsnitt 4.3) och därmed undviker att den aktiva portföljen tyngs av stora och orealiserade resultat. Förvaltningsresultatet störs inte heller av hänsyn till marknadsvårdande aspekter eftersom kontorets upplåningspolitik knappast har någon påverkan på räntebildningen i utländsk valuta. Operativ hantering av valutaväxlingar Regeringens riktlinjebeslut för 2002 gör det möjligt för Riksgäldskontoret att fr.o.m. juli 2002 växla valuta direkt på marknaden i stället för med Riksbanken. Som motiv för att Riksgäldskontoret gavs möjlighet att växla direkt med andra motparter än Riksbanken angavs att det tidigare systemet inte var anpassat för att aktivt hantera amorteringarna av valutaskulden. De underliggande betalningarna från valutaupplåning, förfall, och räntebetalningar m.m. var ojämnt fördelade över året. Detta gäller särskilt förfallande valutalån som var koncentrerade till juni, augusti och december. De sammantagna utflödena under 2002 varierade mellan ca 2 och 20 miljarder kronor under enskilda månader. I riktlinjebeslutet fastställdes att nettoväxlingarna skall vara jämnt fördelade över tiden. Det är normalt inte vare sig lämpligt eller möjligt att matcha ett förfallande lån genom att ta upp ett lika stort nytt lån samma dag. Riksgäldskontoret använder i stället avista- och terminsmarknaden för att uppnå jämnt fördelade nettoväxlingar över tiden. Antingen köps utländsk valuta i förväg på termin eller så köps utländsk valuta avista vid förfall samtidigt som valutan säljs på termin. Med båda teknikerna uppnås en jämn fördelning av nettoväxlingarna vilket innebär att Riksgäldskontoret undviker stor valutaexponering enskilda månader. Syftet med att fördela växlingarna jämnt över tiden är att minska risken för att växelkursen är oförmånlig vid betalningstillfället. För att inte skapa onödiga transaktionskostnader krävs en viss flexibilitet i växlingarna. Riksgäldskontoret har definierat en resultatmässigt neutral nettoväxlingsbana. Runt denna bana har styrelsen fastställt ett intervall på ( 500 miljoner kronor per månad. Så länge växlingarna ligger innanför intervallet är resultatet definitionsmässigt noll. Valutamandatet i den operativa förvaltningen har begränsats till ( 400 miljoner kronor. Under 2002 amorterades i princip ingenting på valutaskulden. De lån som förföll täcktes av olika typer av valutaupplåning. Nettoflödena under året blev därmed lika med räntebetalningarna, vilka beräknades till ca 20 miljarder kronor eller ca 1,6 miljarder per månad. Skälen för regeringens bedömning Valutaupplåningen Regeringens bedömning är att kontoret bedrivit en kostnadseffektiv upplåning bland de upplåningsformer som står till buds. Den kostnadsfördel som tidigare kunnat uppnås genom användande av skuldbytesavtal har successivt minskat. Samtidigt har villkoren på den internationella kapitalmarknaden förbättrats. Riksgäldskontorets beslut att ta upp lån direkt på kapitalmarknaden har därmed sannolikt medfört en kostnadsbesparing. Den aktiva valutaförvaltningen Enligt målet för den operativa förvaltningen av valutaskulden skall Riksgäldskontoret under en femårsperiod uppnå lägre kostnader i den faktiska skulden relativt kostnaden för den fastställda riktmärkesportföljen. Resultatet för 2002 blev 0,4 miljarder kronor och för perioden 1998-2002 uppgick resultatet till -0,2 miljarder kronor. Förvaltningen av valutaskulden har därmed inte uppfyllt det uppställda kvantitativa målet. Med tanke på att den aktiva förvaltningen mot valutariktmärket ger ett relativt entydigt mått på Riksgäldskontorets prestationer och att resultatet för utvärderingsperioden utfallit negativt kan förvaltningen knappast betraktas som framgångsrik. Förlusten på 0,2 miljarder kronor är dock relativt begränsad och uppgår till mindre än 0,1 procent av genomsnittlig förvaltad valutaskuld under 1998-2002. Det måste vidare understrykas att det är orimligt att tänka sig att en aktiv förvaltning som ska ha en chans att ge ett överskott, inte under vissa perioder även kan komma att uppvisa förluster. Regeringen konstaterar att Riksgäldskontoret lyckats bättre med att förvalta valutaskulden än jämförbara externa förvaltare och detta utan ett större risktagande. I tidigare utvärderingar har regeringen kunnat konstatera att Riksgäldskontoret varit generellt sett bättre på att förutse ränteutvecklingen på olika marknader än att hantera fluktuationer i de positioner som placerats i valuta. Regeringen anser det därför vara tillfredsställande att resultatet för 2002 visar att Riksgäldskontorets valutapositionering varit framgångsrik. Sammantaget föranleder resultaten i den aktiva förvaltningen av valutaskulden inte någon kritik eller åtgärd från regeringen. Operativ hantering av valutaväxlingar Regeringen bedömer att Riksgäldskontorets övertagande av valutaväxlingarna, som innebar att Riksgäldskontoret numer har ansvaret för alla delar av hanteringen av statsskulden, fungerade väl. Utvärderingsperioden är dock alltför kort, endast sex månader, för att göra en kvantitativ utvärdering eller dra några långtgående slutsatser om hur de ändrade rutinerna för växlingarna påverkat kostnaderna för statsskulden. Regeringen bedömer dock att förändringen har inneburit ökade förutsättningar för att uppnå målet för statsskuldsförvaltningen och bidra till att sänka kostnaderna för statsskulden. 5.2 Reala lån i svenska kronor Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret har uppnått det kvantitativa målet för realupplåningen i svenska kronor. De auktioner som genomfördes under 2002 skedde på för Riksgäldskontoret relativt fördelaktiga räntenivåer. Bakgrund: Riksgäldskontoret har sedan 1994 emitterat realobligationer. Inledningsvis var emissionerna inte speciellt stora men växte sedan kraftigt; 1996 emitterades nästan 60 miljarder kronor i realobligationer. De följande åren infann sig en viss mättnad och emissionsvolymerna blev därför betydligt mindre. Den kanske viktigaste orsaken till nedgången i efterfrågan på realobligationer under senare år har varit att både den faktiska inflationstakten och inflationsförväntningarna varit förhållandevis låga och stabila. Efterfrågan på realobligationer ökade kraftigt under 2002 vilket har avspeglat sig i höga teckningskvoter och i för staten fördelaktiga räntenivåer vid emissionerna. Det ökade intresset beror bl.a. på nedgången på aktiemarknaden. Ett flertal förvaltare viktade om sina tillgångsportföljer mot en ökad andel ränteprodukter, vilket innebar ett ökat intresse för realobligationer. Det ökade intresset märktes inte minst i ökad omsättning på andrahandsmarknaden, men även i ökade budvolymer i Riksgäldskontorets emissioner i primärmarknaden. Diagram 5.3: Volym brutto sålda realobligationer, break even-inflation (vägt genomsnitt) och utfall av årlig inflation (miljarder kronor och procent). EMBEDNot: Emitterat belopp avser vad som brutto sålts vid emissioner och i bytesfacilitet. Nyemissionerna uppgick till 23,5 miljarder kronor under 2002. Under 2002 varierade auktionsvolymerna mellan 0,5 och 4,5 miljarder kronor per auktion. Totalt emitterade Riksgäldskontoret realränte-obligationer till ett värde av 59 miljarder kronor. Samtidigt bytte Riksgäldskontoret in och återköpte realobligationer till ett värde av 18,2 miljarder kronor. Nettoemissionerna för 2002 uppgick därmed till 40,8 miljarder kronor. Därav är 31,7 miljarder hänförliga till omvandlingen av Kärnavfallsfondens och Premiepensionsmyndighetens kontofordringar till statspapper. Diagram 5.4: Nominell statsobligation nr. 1041, realräntelån nr. 3105, beräknad break even-inflation och inflation (KPI) under 2000-2003. Den totala utestående stocken av realobligationer ökade från 94,2 till 135,1 miljarder kronor under 2002. Andelen realobligationer i statsskulden ökade från 8,1 procent 2001 till 11,6 procent 2002. Detta är i enlighet med regeringens riktlinjer att andelen realskuld långsiktigt bör öka. Den ökade efterfrågan har avspeglats i höga teckningskvoter och för Riksgäldskontoret fördelaktiga räntenivåer i auktionerna. Realräntan föll och break even-inflationen etablerades i nivå med inflationsförväntningar och Riksbankens inflationsmål. Realobligationerna emitterades på break even-nivåer mellan 1,7 och 2,1 procent, med ett genomsnitt på 1,9 procent. Indikativt resultat och break even-inflation Det indikativa resultatet för realupplåningen, vilket beräknas som kostnadsskillnaden mellan upplåning i nominella och reala obligationer, uppgick till 1,1 miljarder kronor för 2002. Det ackumulerade resultatet för den senaste femårsperioden uppgick till 7,1 miljarder kronor. Eftersom en stor del av realemissionerna skedde under 1996 kan det vara intressant att följa det ackumulerade resultatet sedan starten. Den samlade kostnadsbesparingen från det att verksamheten inleddes uppgår till 8,8 miljarder kronor. Det positiva resultatet under 2002 beror på att inflationstakten sjönk under året, från strax under 3 procent till ca 2,5 procent. En ansenlig del av det ackumulerade resultatet beror på låga inflationsutfall under tidigare år. Det slutliga resultatet beror dock på hur inflationen utvecklas under respektive låns löptid. Det ackumulerade resultatet kan således både förbättras och försämras beroende på inflationsutvecklingen framöver. Diagram 5.5: Indikativt resultat för upplåningen i realobligationer fördelat per år och ackumulerat för åren 1998-2002 (miljarder kronor). EMBED Indikativt resultat för realobligationer och break even-inflation Det indikativa resultatet för upplåningen i realobligationer beräknas som kostnadsskillnaden mellan upplåningen i nominella och reala obligationer vilket utgörs av skillnaden mellan break even-inflation vid upplåningstillfället och realiserad inflation fram till utvärderingstillfället. Detta innebär att en stigande inflation kan försämra resultatet av upplåningen. Det slutliga resultatet föreligger därmed inte förrän realobligationen förfaller. Break even-inflationen är skillnaden mellan nominell och real ränta. Om inflationen under löptiden för ett realt lån och ett lika långt nominellt lån uppgår till break even-inflationen vid emissionstidpunkten kommer lånen att kosta lika mycket alternativt ge samma avkastning. Detta mått på inflationsförväntningar utnyttjas både som bedömningsmått inför upplåning i realobligationer och vid beräkning av resultatet i upplåningen. För staten som emittent av realobligationer blir den slutliga kostnaden för real upplåning lägre jämfört med nominell upplåning så länge som realiserad inflation vid reallånets förfall understiger den break even-inflation som lånet emitterades till. Marknadsvård på realobligationsmarknaden Riksgäldskontoret genomförde under 2002 flera aktiviteter i marknadsvårdande syfte. Bland annat genomfördes två uppköp av ett lån med kort återstående löptid. Uppköpen var ett led i Riksgäldskontorets strävan att renodla den utestående stocken i syfte att skapa volym och likviditet i färre lån och med koncentration till kuponglånen. Därtill har Riksgäldskontoret genomfört ytterligare byten i syfte att bygga upp likviditeten i vissa lån. För att främja likviditeten i realobligationsmarknaden ges återförsäljarna, utöver Riksgäldskontorets ordinarie auktionsverksamhet, möjlighet att löpande göra riskneutrala byten med Riksgäldskontoret. Detta är ett sätt att underlätta för återförsäljarna att få tag på obligationer som är svåra att köpa på andrahandsmarknaden. Omsättningen i den löpande bytesfaciliteten har minskat, vilket tyder på en viss mognad hos marknaden. Skälen för regeringens bedömning: Realobligationer fyller en viktig funktion i statens skuldportfölj då de ger möjlighet till ytterligare diversifiering av statsskuldens sammansättning och därmed till en minskad samlad risk i skulden. I regeringens riktlinjer för 2002 anges att andelen reallån i statsskulden långsiktigt skall öka. Ökningstakten skall vägas mot utvecklingen av efterfrågan på realobligationer och kostnaderna för upplåning i andra skuldslag med beaktande av risk. Regeringen konstaterar att andelen realskuld ökat under 2002, från 8,1 till 11,6 procent. Det ackumulerade indikativa resultatet i kostnadsjämförelsen mellan nominella och reala obligationer är fortfarande positivt och uppgår till 7,1 miljarder kronor för den senaste femårsperioden. Resultatet för 2002 var också positivt och uppgick till 1,1 miljarder kronor. Regeringen konstaterar att Riksgäldskontoret har uppnått det kvantitativa målet för upplåningen i reala lån i svenska kronor. De emissioner som genomfördes under 2002 skedde på relativt fördelaktiga räntenivåer. Resultatet framöver är kopplat till utvecklingen i inflationen och till i vilken grad Riksbanken framdeles är framgångsrik i att uppnå inflationsmålet. EMBEDDen marknadsvård som Riksgäldskontoret bedrivit i realobligationsmarknaden bedöms ha bidragit positivt till marknadens funktionssätt. Med fortsatt ambition att öka realandelen i skulden är det viktigt att utveckla marknaden för reallån. Här är de marknadsvårdande insatser som Riksgäldskontoret och dess återförsäljare gjort viktiga, inte minst i den gemensamma strävan att öka investerarbasen. I och med att Riksgäldskontoret öppnat auktionerna för statspapper även för mindre placerare har möjligheterna att nå nya investerarkategorier förbättrats. Tanken är att verksamheten kommer att utökas och att även omfatta auktioner av realobligationer. Regeringen följer med intresse denna utveckling. Vid halvårsskiftet 2002 genomfördes en överföring av vissa myndigheters kontoplacerade medel i Riksgäldskontoret till placering direkt på marknaden. Överföringen omfattade närmare 40 miljarder kronor i statsobligationer och en stor del utgjordes av realobligationer. Realobligationsstocken ökade till följd av överföringen med 32 miljarder kronor eller ca 30 procent. Regeringen konstaterar att de ändrade placeringsreglerna har inneburit förbättrad likviditet och ökat förutsättningarna för en väl fungerande realobligationsmarknad. 5.3 Nominella lån i svenska kronor Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets emissionsverksamhet i statsobligationer och statsskuldväxlar förefaller ha varit framgångsrik. Bakgrund Statens upplåning i svenska kronor sker främst i nominella statsobligationer och statsskuldväxlar. Den kvantitativa utvärderingen från tidigare år, där förändringar i skuldens marknadsvärde mäts mot en riktmärkesportfölj, har utgått sedan riktlinjebeslutet för 2001. Det innebär att utvärderingen av den nominella upplåningen i svenska kronor istället sker primärt i kvalitativa termer utifrån den skuld- och marknadsvård som bedrivits. I möjligaste mån beräknas även påverkan på de absoluta kostnaderna. Styrningen av den nominella kronskulden sker såsom tidigare genom ett riktvärde för durationen och med hänsyn till förfalloprofilen. Vidare spelar marknadsvårdshänsyn väsentlig roll för kontorets upplåningsbeslut på den inhemska kronmarknaden. Emissionsverksamheten Riksgäldskontoret emitterade under 2002 nominella obligationer varannan vecka. Under januari till september uppgick emissionerna till 2 miljarder kronor per auktion. Från och med oktober ökades volymen till 3 miljarder kronor per auktion. Totalt uppgick utbjuden emissionsvolym under 2002 till ca 50 miljarder kronor, en minskning med 13 miljarder jämfört med 2001. Orsaken till minskningen var att det blev något mindre förmånligt att göra kron/valutaswappar, vilket drog ned emissionsvolymen. Av den totala emitterade volymen i nominella statsobligationer swappades ca 45 procent till kort ränteexponering och därefter till valutaexponering via kron/valutaswappar. Den sammanlagda finansieringen i obligationer och utländsk valuta var dock större under 2002 än under 2001. De emitterade lånen hade en genomsnittlig löptid på 7,4 år och en duration på 5,7 år. Motsvarande siffror för 2001 var 8,2 respektive 6,6 år. Tabell 5.5: Emitterad volym i miljoner kronor och genomsnittlig emissionsränta per lån. Lån Förfallodatum Emitterad volym Genomsnittlig emissionsränta 1035 2005-02-09 5 999 4,11 1037 2007-08-15 21 993 4,99 1045 2011-03-15 2 000 5,32 1046 2012-10-08 19 998 5,36 Totalt 49 990 4,94 Källa: Riksgäldskontoret. Samtliga obligationsemissioner under 2002 fulltecknades. Räntespridningen, dvs. skillnaden mellan högsta accepterade ränta och genomsnittlig emissionsränta, var betydligt lägre under första halvåret och något lägre under andra halvåret 2002 jämfört med tidigare år. Teckningskvoten, dvs. relationen mellan budvolym och utbjuden volym, var högre än föregående år. Den relativt sett låga räntespridningen och den höga teckningskvoten under första halvåret berodde troligtvis på lägre auktionsvolymer. Auktionsvolymerna ökades något under andra halvåret. Tabell 5.6: Medelvärde för räntespridning och teckningskvot för nominella obligationer halvårsvis 1998-2002. 1998 1999 2000 2001 2002 98:1 98:2 99:1 99:2 00:1 00:2 01:1 01:2 02:1 02:2 Räntespridning1 0,59 0,60 0,61 0,91 0,34 0,79 0,72 0,70 0,27 0,45 Teckningskvot2 2,33 2,50 3,08 2,62 4,13 2,42 2,15 2,53 2,95 2,65 Källa: Riksgäldskontoret. 1 Skillnaden mellan genomsnittsränta och högsta accepterade ränta vid emissionerna. 2 Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym. Statsskuldväxlar används bl.a. för att parera säsongsmässiga och andra tillfälliga variationer i lånebehovet. Totalt bjöds statsskuldväxlar för 337 miljarder kronor ut under 2002, drygt 42 miljarder mer än under 2001. Dessutom ökade den utestående volymen genom de byten från statsobligationer till statsskuldväxlar som genomfördes under året. Genomsnittlig emissionsränta var 4,21 procent, högre än under 2001 då räntan uppgick till 4,0 procent. Förhållandet mellan emitterad volym och utbjuden volym uppgick till 97,8 procent, bättre än 2001 då motsvarande siffra var 95,2 procent. Under 2002 skars tilldelningen ned i endast en auktion, vilket kan jämföras med 2001 då fyra auktioner skars ned. Räntespridningen var mycket liten och teckningskvoten hög vilket indikerar att auktionerna har fungerat väl under året. Tabell 5.7: Medelvärde för räntespridning i baspunkter och teckningskvot för statsskuldväxlar halvårsvis 1998-2002. 1998 1999 2000 2001 2002 98:1 98:2 99:1 99:2 00:1 00:2 01:1 01:2 02:1 01:2 Räntespridning1 0,66 0,71 0,76 1,30 1,03 1,42 1,27 0,99 0,01 0,01 Teckningskvot2 2,70 2,32 2,36 2,29 3,19 2,00 2,03 2,09 2,82 2,79 Källa: Riksgäldskontoret. 1 Skillnaden mellan genomsnittsränta och högsta accepterade ränta vid emissionerna. 2 Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym. Operativ skuld- och marknadsvård Riksgäldskontorets stående (operativa) skuld- och marknadsvårdande instrument omfattar främst byten mellan obligationer och statsskuldväxlar, byten mellan obligationslån samt marknadsvårdande repofaciliteter. Åtgärderna avses bidra till en mer transparent prisbild och en likvidare andrahandsmarknad för statspapper med minskade likviditetspremier. Lån som närmar sig förfall fasas ut och lån som understiger ett år byts mot statsskuldväxlar. Därmed undviks likviditetsbrist i förfallande obligationslån samtidigt som likviditeten på statsskuldväxelmarknaden förbättras. Dessutom minskar refinansieringsrisken genom att stora obligationsförfall fördelas på flera statsskuldväxellån. Dessa byten är inte förenade med kostnader, eftersom återköpsräntor på obligationslånen sätts utifrån ett vägt genomsnitt för de emitterade växlarna. Riksgäldskontoret har som policy att introducera ett nytt lån per år. Nya lån byggs snabbt upp genom att Riksgäldskontoret erbjuder inbyten av äldre illikvida lån. Efter det byggs stocken upp ytterligare via successiva emissioner. Vid dessa byten uppstår en transaktionskostnad för Riksgäldskontoret som motsvarar skillnaden mellan köp- och säljräntan. Denna kostnad skall vägas mot de lägre lånekostnader som en mer likvid statspappersmarknad ger upphov till. Kvantifiering är svårt, men erfarenheter från andra statspappersmarknader indikerar att vinsterna av ökad likviditet kan vara relativt stor. Genom marknadsvårdande repofaciliteter, i vilka återförsäljarna får möjlighet att låna statspapper från Riksgäldskontoret, minskas risken för att bristsituationer i statspappersmarknaden uppstår. Under 2002 gjorde Riksgäldskontoret ca 489 miljarder kronor i marknadsvårdande repor, motsvarande ca 40 procent av volymen på repomarknaden. Motsvarande siffror för 2001 var 103 miljarder kronor och 16 procent. Ökningen beror dels på att Riksgäldskontoret haft färre dagar med lånebehov under 2002, dels på att det varit brist på statsskuldväxlar i marknaden under den senare delen av 2002. Eftersom repor sker till 15 räntepunkter under Riksbankens reporänta ger de en besparing för Riksgäldskontoret jämfört med finansiering i dagslånemarknaden där reporäntan är styrande. Skälen för regeringens bedömning: Riksgäldskontorets emissioner förefaller ha varit framgångsrika; fulltecknade, stora budvolymer och små ränteskillnader i de accepterade buden. Det är svårt att kvantitativt mäta effekterna på lånekostnaderna av den intensiva skuld- och marknadsvård som Riksgäldskontoret bedriver. Regeringen har även vid flera tillfällen uttryckt att utvärderingen främst skall ske i kvalitativa termer. I vissa fall kan schablonmässiga beräkningar bidra till att ge en uppfattning om storleksordningen av de besparingar som kan göras. Exempelvis ger varje baspunkt, vid antagande om att 50 miljarder kronor per år emitteras via det elektroniska handelssystemet, ca 5 miljoner kronor i besparing per år. Under 2002 emitterades just 50 miljarder kronor i det elektroniska systemet med en premie på ca 1 räntepunkt. För 2002 kan därmed besparingen i lägre emissionsräntor uppskattas till 5 miljoner kronor för de elektroniskt handlade lånen. Regeringens slutsats, främst baserat på kvalitativa grunder, är att Riksgäldskontorets marknads- och skuldvård torde ha bidragit till en mer likvid och effektiv statspappersmarknad. Åtgärderna kan därmed sägas ha bidragit till långsiktigt lägre absoluta kostnader för statsskulden. 5.4 Upplåning från hushållen Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret har uppnått det kvantitativa målet för upplåningen från hushållen. Det är angeläget att Riks-gäldsSpar utvecklas till en attraktiv sparform, inte minst för att kunna uppnå målet om största möjliga kostnadsbesparing i förhållande till alternativa upplåningsformer på penning- och obligationsmarknaden. Bakgrund: Generellt sett har hushållens sparande i räntebärande sparformer ökat jämfört med förra året. Den totala räntesparmarknaden9 uppgick till ca 709 miljarder kronor i september 2001 varav Riksgäldskontorets andel uppgick till ca 8,1 procent. Motsvarande siffror uppgick till ca 655 miljarder kronor respektive 8,2 procent vid samma tidpunkt 2000. Marknadsandelen har alltså varit förhållandevis konstant. Riksgäldskontorets upplåning från hushållen har minskat kraftigt sedan mitten av 1990-talet, från 116 miljarder kronor budgetåret 1995/96 till ca 57 miljarder kronor 2002. Utvecklingen förklaras i huvudsak av minskade volymer i AllemansSpar (avskaffades i juni 1998) och till en del av att stora förfall av premieobligationer inte fullt ut vägts upp av nyemissioner. Hushållsupplåningens andel av statsskulden har också fallit från ca 8 procent till ca 5 procent under perioden. Under de senaste fem åren har dock andelen varit i stort sett konstant. Det beror på att sjunkande volymer hushållsupplåning sammanfallit med en minskad total statsskuld. Diagram 5.6: Hushållsupplåningen fördelat på olika upplåningsinstrument och som andel av statsskulden vid slutet av respektive budgetår 1995/96-2002 (miljarder kronor och i procent). EMBED Premieobligationerna utgör basen i Riksgäldskontorets upplåning från hushållen. Under 2002 emitterades två nya premieobligationslån. Sammanlagt uppnådde dessa lån en försäljningsvolym på 6 miljarder kronor. Samtidigt förföll premielån motsvarande 9,2 miljarder kronor. Därmed minskade den totala utestående premieobligationsstocken med 3,2 miljarder kronor till knappt 41 miljarder kronor vid utgången av 2002. Riksgäldskontorets egen försäljning stod för ca 50 procent av total försäljning under året, en kraftig ökning jämfört med 40 procent 2001. Riksgäldskontorets försäljningsökning kan hänföras till att samtliga fysiska premielån nu förfallit och att kunderna därmed inte behöver gå till banken för att lösa in gamla premieobligationer. Det bör noteras att Riksgäldskontorets försäljning minskar kostnaderna jämfört med försäljning via återförsäljare, eftersom provisionskostnaderna minskar. Den totala volymen i RiksgäldsSpar uppgick till 15,6 miljarder kronor vid utgången av 2002, en ökning med knappt 4 miljarder kronor jämfört med 2001. Uppgången förklaras i princip helt av ökningen i RiksgäldsSpar utan tidsgräns. Den utestående stocken i RiksgäldsSpar utan tidsgräns uppgick vid årsskiftet till 7,2 miljarder kronor. Det är en ökning med hela 76 procent på ett år. Den reala upplåningen inom RiksgäldsSpar från hushållen minskade något under året och uppgick till knappt 1 miljard kronor i slutet av 2002. Minskningen, som uppgick till 72 miljoner kronor, beror på att de första reala femåriga placeringarna förföll i slutet av året. I Riksgäldskonto sker ingen nyförsäljning sedan november 1997. Utestående volym uppgick till 0,6 miljarder kronor 2002, en minskning med 0,5 miljarder kronor från 2001. Resultat i upplåningen från hushållen Resultatet för den sammanlagda upplåningen på hushållsmarknaden uppgick till 327 miljoner kronor för 2002 och till 1,2 miljarder kronor för den senaste femårsperioden. Den största delen av resultatet kan hänföras till premieobligationerna, detta trots att sparformen fortsatt uppvisar en sjunkande volym. Diagram 5.7: Kostnadsbesparing för upplåningen från hushållen jämfört med motsvarande upplåning på penning- och obligationsmarknaden för budgetåren 1998-2002 (miljoner kronor). EMBED Utvärderingsmodell för hushållsupplåningen Riksgäldskontoret tillämpar sedan 1999 samma utvärderingsmodell för samtliga upplåningsinstrument på hushållsmarknaden. Modellen innebär att utgifter och inkomster som är förknippade med upplåning i ett låneinstrument periodiseras över instrumentets löptid. Utgifterna består dels av direkta utgifter för förvaltningen, dels av de omkostnader som skall belasta verksamheten. Inkomstbesparingen beräknas som skillnaden i räntepunkter mellan upplåning från hushållen jämfört med motsvarande upplåning på penning- och obligationsmarknaden i samma löptid. Modellen medför att mer rättvisande och transparenta resultat kan beräknas för de olika låneinstrumenten. För 2002 uppgick kostnadsbesparingen i upplåningen via RiksgäldsSpar till 10 miljoner kronor, samma besparing som för 2001. Sammantaget uppvisar sparformen för första gången ett litet överskott över utvärderingsperioden. Tabell 5.8: Kostnadsbesparing för upplåningen från hushållen jämfört med motsvarande upplåning på penning- och obligationsmarknaden för 1998-2002 (miljoner kronor). Upplåningsinstrument 1998 1999 2000 2001 2002 Totalt Allemansspar 34 - - - - 34 Premieobligationer 123 136 271 287 317 1 134 Riksgäldskonto 2 3 3 2 - 10 Riksgäldsspar -27 5 5 10 10 3 Summa besparing 132 144 279 299 327 1 181 Källa: Riksgäldskontoret. Skälen för regeringens bedömning: Regeringens mål för upplåningen på hushållsmarknaden är att uppnå största möjliga kostnadsbesparing i förhållande till alternativa upplåningsformer på penning- och obligationsmarknaden. Målet avser såväl upplåningen totalt som i rimlig omfattning varje enskilt låneinstrument. Under perioden 1998-2002 uppgick den samlade kostnadsbesparingen till drygt 1 miljard kronor, vilket innebär att Riksgäldskontoret uppnått det kvantitativa målet. Verksamhetsmålet avser även de enskilda låneinstrumenten. Även i detta avseende anses det kvantitativa målet vara uppfyllt då samtliga låneinstrument uppvisar positivt resultat för utvärderingsperioden. Regeringen konstaterar att det samlade resultatet i upplåningen från hushållen i hög grad är beroende av resultatutvecklingen för premieobligationerna. Det är därför viktigt att satsningen på RiksgäldsSpar fortsätter och att systemet ges tid att utvecklas till en attraktiv sparform på den svenska sparmarknaden. Detta gäller inte minst för att uppnå målet om största möjliga kostnadsbesparing i förhållande till alternativa upplåningsformer på penning- och obligationsmarknaden. 6 Bedömning av statens upplåning och skuldförvaltning 1998-2002 Avsnittet syftar till en samlad bedömning av statens upplåning och skuldförvaltning för utvärderingsperioden. Avsikten är att foga samman de olika delarna i utvärderingen till en helhetsbedömning som kan ställas mot det övergripande målet för statsskuldsförvaltningen. Målet är att statens skuld skall förvaltas så att kostnaden för skulden långsiktigt minimeras samtidigt som risken i förvaltningen beaktas. Förvaltningen skall även ske inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer. 6.1 Regeringens beslut om riktlinjer Regeringens bedömning: Regeringens beslut om riktlinjer för åren 1999-2002 kan anses ha fattats i enlighet med det övergripande målet för statsskuldspolitiken. Skälen för regeringens bedömning: Utvärderingen av regeringens riktlinjer för 1999-2002 koncentreras dels till beslutet för 2001 att reducera valutaskuldens andel av statsskulden, dels till beslutet för 2000 att sänka riktvärdet för den genomsnittliga löptiden i den nominella skulden. Dessutom utvärderas beslutet att inför 2002 förändra riktlinjen för skuldens förfalloprofil. Regeringens ställningstagande i riktlinjerna för 2001 att reducera valutaskuldens andel av statsskulden har så långt inte uppfyllts. De avsteg som gjorts från den ursprungliga amorteringsplanen har motiverats av kostnadsskäl i och med den svaga kronkursen under slutet av 2001 och inledningen av 2002. I riktlinjerna för 2000 angavs att riktvärdet för genomsnittlig löptid i den nominella kron- och valutaskulden skulle reduceras från 3,0 år till 2,7 år vid utgången av 2000. Kostnadsbesparingar på grund av den reducerade löptiden beräknas till totalt 1,6 miljarder kronor för de senaste tre åren. Resultatet bör dock tolkas med försiktighet och en djupare utvärdering bör anstå tills en längre utvärderingsperiod föreligger. Inför 2002 ändrades riktlinjen för statsskuldens förfalloprofil i och med att skrivningen om att högst 30 procent av skulden får förfalla inom de närmaste tolv månaderna slopades. Förändringen bedöms som väl motiverad utifrån det övergripande målet för statsskuldspolitiken genom att den gör att Riksgäldskontoret kan undvika kostsamma kortsiktiga transaktioner utan nämnvärd effekt på risknivån. Regeringens beslut om riktlinjer för 1999-2002 kan anses ha fattats i enlighet med det övergripande målet. 6.2 Riksgäldskontorets förvaltning av statsskulden Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets förvaltning har bedrivits i enlighet med det i lag uppställda övergripande målet att långsiktigt minimera kostnaden för statsskulden med beaktande av risken i förvaltningen. Skälen för regeringens bedömning: Riksgäldskontorets verksamhet utvärderas på två nivåer, dels de strategiska beslut som fattas av kontorets styrelse, dels den operativa förvaltning som kontoret bedriver. Avsikten med detta avsnitt är att ge en mer samlad bedömning av Riksgäldskontorets förvaltning av statsskulden. Riksgäldskontoret valde att utnyttja möjligheten att avvika från riktmärket för valutaamorteringen under både 2001 och 2002. Besluten fattades inom ramen för det tydligare mandat som fastställdes i riktlinjerna för 2001 att även ta strategisk hänsyn till kronans kursutveckling i beslut om amortering på valutaskulden. De uppskjutna amorteringarna uppgick sammantaget till nästan 25 miljarder kronor vid utgången av 2002. Riksgäldskontorets motiv för besluten förefaller välgrundade och de bedömningar som gjorts, bl.a. av den svenska kronan, har till dags dato utfallit fördelaktigt. Kostnaderna i skuldförvaltningen torde därmed ha reducerats. Riksgäldskontoret valde att inte avvika från riktvärdet för den genomsnittliga löptiden i den nominella kron- och valutaskulden. Kontorets beslut att tillämpa skilda löptider i kronskulden respektive valutaskulden 1999-2002 kan anses motiverat jämfört med om den i riktlinjerna angivna durationen använts i båda riktmärkena. På den strategiska nivån har därmed kontorets beslut om takten i valutaamorteringen, löptiden i den nominella skulden och förfalloprofilen i statsskulden bedömts som välgrundade och uppsatta mål har uppnåtts. Den strategiska valutapositionen US-dollar som togs under 2001 har under 2002 utvecklats i den riktning som avsetts och vinsterna har delvis realiserats. Den strategiska dollarpositionen är ett exempel på när Riksgäldskontoret anpassar sin upplåning och skuldförvaltningsstrategi till rådande marknadsläge. Det är också vad regeringen uppmanat Riksgäldskontoret att göra. Ökningen av andelen schweizerfranc i valutaskulden, som gjordes under 2000, har under 2002 gett ett nettoresultat på noll. Det bedöms som alltför tidigt att slutgiltigt utvärdera beslutet att öka andelen schweizerfranc. Resultatet av den operativa förvaltningen understeg valutariktmärket med 200 miljoner kronor för utvärderingsperioden. Trots en kostnadsbesparing på nästan 400 miljoner kronor 2002 har det långsiktiga målet för förvaltningen inte uppfyllts. Övertagandet av valutaväxlingarna från Riksbanken i juli 2002 fungerade av allt att döma väl. Det indikativa resultatet för den reala upplåningen uppgick till 7,1 miljarder kronor för 1998-2002. För 2002 uppgick resultatet till 1,1 miljarder kronor. Det kvantitativa målet för realupplåningen har därmed uppfyllts. Diagram 6.1: Indikativt resultat av Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning 1998-2002 och 2002 (miljarder kronor). EMBEDRiksgäldskontorets emissionsverksamhet i nominella kronor förefaller ha varit framgångsrik med fulltecknade emissioner, stora budvolymer och små ränteskillnader i de accepterade buden. Även resultatet i hushållsupplåningen har varit gott, drygt 1 miljard kronor för den senaste femårsperioden. Eftersom även samtliga låneinstrument uppvisar positivt resultat för utvärderingsperioden anses det kvantitativa målet för upplåningen från hushållen vara uppfyllt. Riksgäldskontorets mål och operativa riktlinjer för marknads- och skuldvården av de svenska statspappersmarknaderna bedöms som rimliga och välgrundade. Den mer operativa hanteringen inom ramen för målen bedöms ha bidragit till mer likvida och effektiva nominella och reala statspappersmarknader. Regeringen bedömer därför att målen för verksamheterna inom den nominella skulden och marknadsvården har uppfyllts. Utvärderingen begränsas fortfarande i vissa delar av att det förflutit alltför kort tid för att mer bestämda slutsatser skall kunna dras. Vikten av att fortsätta utveckla metoder och instrument för en ökad precision i resultatbedömningen kvarstår. Helhetsintrycket av verksamheten ger ingen anledning till kritik mot Riksgäldskontoret och de resultat som uppnåtts. Regeringen finner därför att Riksgäldskontoret förvaltat skulden i enlighet med det övergripande målet för statsskuldsförvaltningen. Appendix 1: Principer för utvärdering Allmänt Målet för statens upplåning och förvaltning av statsskulden är långsiktigt. Det är därför naturligt att utvärderingen sker i ett sådant tidsperspektiv och på ett sådant sätt att tillfälliga variationer i resultatet utjämnas. Regeringen har därför under de senaste åren funnit det lämpligt att tillämpa femåriga utvärderingsperioder. Avgörande för vilka kostnader och risker som uppstår i förvaltningen av statsskulden är besluten om skuldens fördelning på olika skuldslag och löptiderna för dessa. Det innebär att kostnaderna för och risken i statsskulden i mycket stor utsträckning bestäms i regeringens beslut om riktlinjer och Riksgäldskontorets strategiska beslut. Resultatet i den operativa förvaltningen mot ett delriktmärke utgör det tydligaste måttet på förvaltningens effektivitet, men är i sammanhanget underordnade de mer övergripande besluten. I riktlinjerna för 2000 angav regeringen de mått som bör användas avseende kostnader, risk och löptid i statsskulden. Mot bakgrund av statsskuldens långsiktiga karaktär och att upplåningen normalt sker med en stor andel lån som hålls till förfall bör kostnaderna mätas i termer av genomsnittlig emissionsränta. Emissionsräntan definieras som ett vägt genomsnitt av emissionsräntorna i skuldportföljen. Vikterna utgörs av respektive värdepappers nominella belopp. Emissionsräntorna är de räntor till vilka respektive värdepapper emitterades. Enligt detta mått anges således kostnaderna i form av en procentuell räntenivå. Det överordnade riskmåttet uttrycks därmed som risken för variationer i det absoluta kostnadsmåttet, dvs. som genomsnittlig emissionsränterisk. Mätning av kostnader gentemot en riktmärkesportfölj sker i termer av relativa marknadsvärden. I riktlinjerna för 2000 angavs också att durationen (mätt i år) utgör ett ändamålsenligt mått på löptiden i statsskulden. Skuldens genomsnittliga återstående löptid beräknas genom att väga tiden till varje kassaflöde (kuponger och förfall) med kassaflödets storlek. Tiden till kassaflödena mäts med nuvärdet av kassaflödet. Eftersom nuvärdena av framtida kassaflöden beror på räntenivån är durationen beroende av räntenivån. Riksgäldskontorets målduration är uttryckt i Macauley-duration, vilket innebär att man använder obligationens yield-to-maturity för att beräkna nuvärdet av de framtida kassaflödena. Regeringens riktlinjer Regeringens riktlinjebeslut bör utvärderas direkt mot målet för för-valtningen av statsskulden där överväganden om kostnader och risk bör vara av långsiktig och strategisk karaktär. Av detta följer att kortsiktiga bedömningar av ränte- och växelkursutveckling normalt inte bör vägas in i riktlinjebeslutet. Redovisningen till riksdagen bör således främst avse de strategiska överväganden som låg till grund för riktlinjebeslutet. Riksdagen kan sedan ta ställning till om dessa bedömningar var rimliga. En ideal metod är att utgå ifrån ett antal stiliserade och tydligt differentierade skuldportföljer som konstruerats i syfte att belysa avvägningar om förväntade kostnader och risker. En av de analyserade portföljerna bör vara en status quo-portfölj, dvs. en portfölj som beskriver egenskaperna hos skulden i utgångsläget och under i princip oförändrade riktlinjer. De överväganden som legat till grund för beslut om att välja en av de analyserade portföljerna bör redovisas, särskilt i förhållande till status quo-portföljen. Ett krav på en sådan ansats är att utvärderingen görs i ljuset av den kunskap som fanns vid tidpunkten för riktlinjebeslutet. Ett annat krav är att utvärderingen styrs av principer som lagts fast i förväg. I annat fall riskerar utvärderingen att bli godtycklig eftersom det i efterhand alltid går att konstruera andra riktlinjer/skuldportföljer som skulle ha gett lägre kostnader och/eller lägre risk. Statens riskbenägenhet bör vara en central aspekt vid beslut om rikt-linjer. Utgångspunkten bör vara att vald skuldportfölj ger en lägre kostnad och/eller lägre risk än andra portföljer, exempelvis status quo-portföljen. Orimligt riskfyllda skuldportföljer bör därmed förkastas även om de i efterhand visat sig ge en lägre kostnad än en mindre riskfylld portfölj. Kvantitativa mått bör utgöra utgångspunkten i analysen men bör kompletteras med kvalitativa överväganden och bedömningar. Riksgäldskontoret Riksgäldskontorets verksamhet utvärderas på två nivåer; dels de strategiska beslut som fattas av Riksgäldkontorets styrelse, dels den operativa förvaltning som kontoret bedriver. Därutöver sker en särskild utvärdering av upplåningen på hushållsmarknaden. Utvärderingens olika komponenter redovisas i schema i avsnitt 1. Principerna för utvärderingen utvecklas nedan. Riksgäldskontorets strategiska beslut Inom ramen för målet för statsskuldsförvaltningen och regeringens riktlinjer fastställer Riksgäldskontoret delmål och riktlinjer för den operativa förvaltningen. Dessa strategiska beslut syftar till uppnå målet för skuldförvaltningen och skall utvärderas med avseende på de absoluta räntekostnaderna. Utvärderingen av strategiska beslut avser flera centrala ställningstaganden. - Beslut om fördelning av skulden mellan olika skuldslag inom ramen för de intervall som regeringen angett: Kontorets flexibilitet i detta avseende följer av intervallet kring riktvärdet för amorteringstakten av valutaskulden och mandatet att öka andelen reallån. - Beslut om riktmärkesportföljer för den nominella kronskulden och valutaskulden: Detta ställningstagande omfattar bl.a. beslut om genomsnittlig duration för portföljerna, beslut om duration för var och en av portföljerna och beslut om valutasammansättning i riktmärket för valutaskulden. - Beslut om mål för skuld- och marknadsvård: Detta avser främst valet av mål och prioriteringar samt om dessa förväntas leda till de eftersträvade effekterna. Utvärderingen av strategiska beslut, framför allt om riktmärkesportföljerna, bör så långt det är möjligt ske genom kontrafaktiska jämförelser mellan tydligt differentierade och stiliserade skuldportföljer med avseende på förväntade kostnader och risk. Kostnaderna avser absoluta kostnader i termer av genomsnittlig emissionsränta. Ett av alternativen kan utgöras av en s.k. status quo-portfölj som utgår från att egenskaperna i skulden i utgångsläget behålls. Det bör betonas att utvärderingen avser förvaltningen i ett längre perspektiv. Utvärderingen av Riksgäldskontorets hantering av valutamandatet kan ske genom två förenklade beräkningar där amorteringarna sker i jämn takt över året, en motsvarande riktmärket i riktlinjerna och en motsvarande kontorets beslut. Det är inte meningsfullt att använda den faktiska amorteringsprofilen eftersom den uppvisar ett ojämnt mönster. Beslut om utnyttjande av valutamandatet baseras på strategiska långsiktiga bedömningar och bör därmed utvärderas i det perspektivet. Slutligt facit för om ett beslut att exempelvis dra ner amorteringarna under någon viss period ges först vid den tidpunkt när amorteringen faktisk genomförs. Följaktligen måste bedömningen av om det var korrekt att fatta ett sådant beslut i väsentlig grad bygga på granskning av rimlighet i den analys som beslutet byggde på. Beslut om fördelning av skulden mellan skuldslagen kan sannolikt inte på ett meningsfullt sätt utvärderas kvantitativt med kontrafaktiska beräkningar utöver det fall där en ändring av skuldslagens andelar primärt grundas på överväganden om kronkursens utveckling. Det bör noteras att ökningstakten av realskulden skall vägas mot kostnader och risker i de övriga skuldslagen. Det bör understrykas att utvärderingen bör göras i ljuset av den kunskap som fanns vid beslutstillfället och att valet av jämförelsealternativ sker mellan portföljer som på förhand framstår som rimliga. Kontrafaktiska beräkningar bör kompletteras med en kvalitativ utvärdering. Riksgäldskontorets operativa beslut Utvärderingen av den operativa förvaltningen avser dels en bedömning av i vilken mån Riksgäldskontoret uppnått beslutade mål och beslutade åtgärder genomförts, dels en kvantitativ utvärdering i relativa termer av den operativa förvaltningen av valutaskulden och hanteringen av valutaväxlingarna. Utvärderingen av förvaltningen av valutaskulden skall som tidigare ske genom att de faktiska kostnader för valutaskulden i marknadsvärdestermer jämförs med riktmärkets hypotetiska kostnader. Resultat anger då i vilken mån avvikelser från riktmärkesportföljen medfört högre eller lägre kostnader i relativa termer. I riktlinjerna för 2002 anges att för valutaväxlingarna skall Riksgäldskontorets styrelse lägga fast en relativt jämn kostnadsmässigt neutral växlingsfördelning över tiden. Styrelsen skall också lägga fast tillåtna avvikelseintervall för den operativa förvaltningen. Inom dessa ramar kan kontoret sedan variera växlingarna under perioder då det framstår som särskilt oförmånligt. I efterhand kan sedan eventuella avvikelser utvärderas genom att beräkna kostnadsskillnader mellan den resultatmässigt neutrala växlingsbanan och den faktiska banan. Den nominella respektive reala kronförvaltningen skall utvärderas främst i kvalitativa termer och avse den skuld- och marknadsvård som kontoret bedriver i syfte att uppnå lägsta möjliga absoluta räntekostnad (genomsnittlig emissionsränta). Utvärderingen blir därmed främst kvalitativ och på ex ante-basis. Därutöver bör den realiserade kostnadsskillnaden, liksom hittills, redovisas för den reala upplåningen. Det innebär att en kostnadsjämförelse mellan upplåning i realränteobligationer och upplåning i nominella statsobligationer avseende perioden 1998-2002 redovisas. 1 Statens lånebehov är sedan 1997 identiskt med statsbudgetens saldo, dock med omvänt tecken. 2 Riksbanken gjorde även en extra utdelning 2001 i form av obligationer motsvarande 18 miljarder kronor. Dessa skrevs av mot statsskulden och påverkade inte lånebehovet. 3 En närmare beskrivning av skuldbytesavtal ges i avsnitt 5.1 Lån i utländsk valuta. 4 Regeringen har beslutat att statsskulden fr.o.m. 2003 skall mätas på ett mer rättvisande sätt. Det nya måttet bygger på att statsskulden beräknas inklusive derivatinstrument och att samtliga skuldinstrument värderas till nominellt slutvärde enligt samma principer som tillämpas inom EU. Ändringen påverkar inte statens verkliga ekonomiska ställning utan gör endast att Riksgäldskontorets redovisning ger en bättre bild av statsskuldens storlek och sammansättning. 5 Se även avsnitt 4.3 Valutasammansättning i riktmärkesportföljen för valutaskulden. 6 Valutafördelningen i TCW-index liknar valutaskuldens sammansättning och därför är TCW-index ett användbart mått när tillämpningen av valutamandatet skall utvärderas. 7 USD Libor är en jämförelsestandard. Räntor i olika valutaslag och löptider transformeras till samma valuta (USD) och löptid (6 månader) vilket möjliggör jämförelser mellan räntor på rättvisande grunder. 8 Value at Risk (VaR) är, något förenklat, ett statistiskt mått på den största förlust man kan drabbas av med en viss given sannolikhet. För Riksgäldskontorets aktiva förvaltning har en gräns satts som innebär, något förenklat, att med 95 procents sannolikhet blir den största marknadsvärdesförlusten på en dags sikt 220 miljoner kronor. 9 Definitionen av sparmarknaden omfattar samtliga räntebärande sparalternativ, dvs. inlåning på bankkonto, räntefonder och privatobligationer. Skr. 2002/03:104 53 1